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精選常用操盤術

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一、投資得素質定理在實戰中投資者應具備的關鍵素質有五項:第一是具有冒險精神(在遇到對自己有利的進機時敢於重倉出擊);第二是思維理性(不受市場 氣氛影響,有根據實際*作能力);第三是邏輯推理性強(能夠根據一些表像分析到股價波動的實質目的);第四是本能性反應快(見多識廣、數學速算能力強); 第五是有樂觀的工作生活狀態(對理性投資有足夠的耐心與信心)。 二、行情性質判斷定理大盤行情的時間跨度判斷定理;短線行情炒消息,中線行情炒題材,長線行情炒業績。

個股行情時間跨度的判斷定理:短線套利炒量能,中線套利炒送配,長線套利炒成長,大盤大量炒龍頭,大盤常量炒莊股,大盤微量炒次新。

三、收益機會判斷原理

滬深股市中的五項常見機會為: 第一為順勢量能的中線機會;

第二為超跌的短線機會;

第三為自由波動技術機會;

第四為次新股的股本擴張機會;

第五為莊股跟風機會。

在掌握機會時要注意明顯機會優先,低風險機會優先,多從機會優先,隱性機會優先,低成本機會優先,短線機會優先的六優先順序原則。

四、技術分析判斷定理 在滬深股市裏技術分析不是某一項指標和原理的分析,而是多因素的綜合分析。在股價處於高低位時要有逆反思維,技術分析雖然是股市投資的最高境界,但要達到這種最高境界需要對對手進行心理分析、對政策分析與基本面分析有足夠的認識。

我們應該清楚,短線市場波動幾乎無法預測,中線市場波動容易預測,要儘量取長避短。

五、資訊的時效判斷原理

在滬深股市中除了需要注意資訊的即時效果,還要注意資訊的聯動性、滯後性與隱性實質性,在主力倉位較輕時,見利好滯漲,見利空必跌,在股價處於主力成本之下時,跟風買盤將導致股價上漲;在股價處於主力成本之上時,跟風盤將導致股價下跌。

六、正常股市實戰*作原則

在滬深股市中走向貧窮的捷徑就是沒有根據地隨市場情緒化頻繁短線*作,但是這種*作可以說是特別多的人無法擺脫的方式。

市場上另外一種錯誤方法是永遠滿倉,在滬深股市中不會空倉,很難獲得滿意的收益。

在滬深股市中,正確的*作方式是順勢波段重倉並行於3-6只(根據資金量),潛力股盤整時經倉分批縱向於1-2只潛力股,弱勢時空倉于沒有把握時的品種與對機會模棱兩可的品種。

七、買賣持倉通常*作原則

買賣的主要步驟是:

1、收集所有的有用事實;

2、比較與選用幅度高效率的事實;

3、把資訊投入實戰;

4、決不能心存幻想;

5、在獲得30%以上的利潤後比較機會;

6、更換品種與空倉等待;

7、一個*作週期應該在一到兩個月,一年能夠做成功5只重倉股票就是非常成功;

8、應該運用部分籌碼低買高賣攤低成本;

9、買股要慢,賣股要快,持股要穩;

10、先定策略,後定戰術,如果投資者的*作策略錯了,戰術對了也沒用;

11、每次*作後總結經驗教訓。

八、避免常見錯誤原則

1、不要在大漲後追高買進,不要在大跌後低位殺跌,在猶豫不決時遵循50%原則;

2、不要在利好公佈後買進,不要在利空公佈後賣出,不要買進有明顯缺陷的股票;

3、選擇品種重要,選擇時機更加重要,買進靠信心、持股靠耐心、賣股靠決心;

4、小資金的大眾行為永遠是錯的。
精選 常用 操盤
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跟著彼得.林區、巴菲特、葛拉漢選股邏輯 精選二十五檔好股 投資大師:選好股才是獲利關鍵

2010-7-19 今周





彼得.林區、巴菲特和葛拉漢三人,是最受尊崇的價值投資派大師。

他們的共同特色是精研企業本身的價值,是否與股價水準相吻合,並用最多精力分析營運情況。

︽今周刊︾根據三位大師的選股邏輯,找出二十五檔符合長線投資條件的個股。

彼得.林區:

請用一○○%精力研究企業!

「過去七十年,股市跌幅超過三三%以上,但這些無損股票報酬率的龍頭地位;因為股票投資年報酬率平均為一一%,國庫券、債券及定存單均不及其半。」聚焦企 業營運狀況,從生活找標的被稱為「史上最傳奇基金經理人」的彼得.林區(Peter Lynch),在暢銷著作︽征服股海︾中這麼說。他寫道:「就算發生多少大小災難,投資股票報酬還是債券的兩倍。」這段簡短心得,充分反映彼得.林區精選 個股的操盤特色。

自一九七七年至一九九○年,彼得林區操盤富達(Fidelity)麥哲倫基金;在這段期間,麥哲倫基金資產規模每年成長七五%,原本○.一八億美元的規模 增加到一四○億美元,成為當時最大的股票型基金。

可見彼得林區精闢的選股手法,是值得投資人反覆體會的心法。

彼得.林區從分析紡織、化工和金屬類股的研究員做起,一路升上研究部主管,儘管已有不少經驗,但剛接掌基金時,他的操作手法還是不甚高明。

因為他和多數散戶一樣,犯了頻繁買賣的毛病;他回憶,自己反覆進出特定產業的股票,「像月亮盈虧一樣時進時出」,績效自然不好。

由於多次賣飆股、買弱勢股,讓彼得.林區深自檢討投資策略。他發現,自己對於公司了解不夠,是看走眼的主因。於是,彼得.林區堅定地抱持信心,聚焦企業營 運情況,不讓非基本面因素左右投資決策。

對彼得.林區而言,公司經營條件是影響股價最重要的因素,因此他高度重視企業的營收、現金流量和股息水準。

他認為,營收與股息均持續成長、現金流量也維持穩定的小型股,是最理想的選擇;若這家公司還是生活周遭用品的製造商,那就再美妙不過了。

運用這種「從生活找標的」哲學,彼得.林區發掘了女兒鍾愛的保養品美體小舖(THE BODY SHOP),後來更因為投資該公司大賺一筆。

值得一提的是,彼得.林區也會運用「每股現金」指標來選股。每股現金較同業高的公司,代表流動性較好,一旦遇到擴張產能或購併的機會,將能有更多成長的空 間,也較不易受緊縮銀根困擾。

如果運用每股現金、營收成長及營業現金等指標,在台股當中篩選,將能發現中橡、美律及永記等公司,符合彼得.林區的選股條件。其中,生產金屬罐的大華,觀 光旅館業的第一店,和生產建築塗料的永記,都是可從生活周遭直接察覺的標的,這些老牌企業值得投資人多加關注。

如今,外資、投信法人雖已成為台股的主要玩家,但早在十多年前,彼得.林區就勉勵一般投資人,應該利用靈活優勢,發掘被法人忽視的小型股,創造長線的驚人 獲利。

用盈餘評估股價,適時賣出他強調,投資股票最大的機會在於等待,他舉例:「即使錯過沃爾瑪業績爆發的第一個五年,但接下來的第二、第三個五年,它還是很好 的公司」。

想做成功的投資人,彼得.林區認為,一定要用企業的盈餘比較股價是否偏高。假設沒有更多刺激盈餘成長的因素,那麼投資人就該果斷地將股票賣出,換取現金等 待下一次機會來臨。

股票上漲時要懂得適時賣出;相對地,下跌時也要懂得撿便宜。雖然多數投資人都不喜歡股價下跌,但在彼得.林區眼中,這就好像「冬天氣溫比較冷」一樣,沒什 麼好大驚小怪。

他認為,投資人如果想從股市致富,除了選擇業績出色、股價相對低估的好公司,定期檢驗企業的經營變化也很重要,最適合的期間,應該是每半年檢視一次。

代號 公司 每股現金

(元) 股價

倍數 股價較每股

現金高出(元) Q1營業淨現金(億元) 前六月營收

年增率(%) 收盤價

(07/09,元)

2104 中 橡 25.57 1.2 5.43 5.5 61.5 31.00 2439 美 律 25.38 1.9 22.52 3.4 48.6 47.90 1726 永 記 24.43 1.8 18.47 0.8 13.3 42.90 2473 思 源 16.52 1.8 13.83 0.3 8.5 30.35 2706 第一店 15.62 1.7 10.17 0.6 1.5 26.35 9905 大 華 14.87 1.6 9.63 0.5 2 24.50 2355 敬 鵬 13.97 1.7 10.33 0.8 51.9 24.30 2504 國 產 10.71 1.3 3.49 2.9 13.2 14.20 跟隨彼得.林區選股邏輯——找出價值型股票篩選條件:每股現金值為正(越高越好)、07/09收盤價低於每股現金值2倍、連續四季營業現金流量為正、股息 政策以現金為主、今年營收為正成長資料來源:財訊智庫、公開資訊觀測站

巴菲特:

想獲利?你得耐心等待﹁好﹂公司被稱為「股神」的巴菲特,算是受全球最多投資人青睞的長線投資大師。他和投資夥伴孟格(Charlie Munger),一起透過控股公司波克夏海瑟威進行投資,近四十年來,他們讓波克夏的年複合報酬率超過二○%,空前的績效讓波克夏每股股價高達十一萬美 元。

好公司也得價格合理才買進巴菲特為了貫徹低價買進、長期持有的投資理念,即使已擁有數量驚人的資金作為後盾,他仍不願違逆原則、用較高的價格買股;反而是 持續觀察,直到股價修正的時機來臨。

但光是耐心等待股價跌深,並不足以在漫長的投資路上勝出,巴菲特獨到的選股眼光,也是打造股神財富的重要關鍵。例如他在○三年投資中石油,賣出後暴賺五 倍;○六年布局韓國浦項鋼鐵,也整整賺了一倍,可見他選股眼光相當精準。

此外,讓巴菲特身價大幅成長的持股,則要歸功於他一路相中的好公司。巴菲特的核心持股從可口可樂、沃爾瑪、寶鹼到︽華盛頓郵報︾,全都是長期維持良好 ROE(股東報酬率)、產品經久不變的大型績優公司。

如果用連續五年ROE高於一五%、握有獨特利基產品、穩定配發股息等條件篩選,可以在台股找到中碳、精華、台積電、大統益等十三檔個股,這些企業的共通特 色就是獲利穩健,在營收持續成長下,股東權益報酬率自然能維持出色表現。

但應該牢記,巴菲特即使相中好公司,也會耐心等待合理價格才會買進。

如果在股價高點投資好公司,不見得就能夠獲利,股神這一記等待絕活,投資人還是得牢記在心。

跟隨巴菲特選股邏輯——找出價值型股票

代號 公司 5年

平均

ROE(%) 董監持股

(%) 09年稅後

EPS

(元) 09年股票

股利

(元) 09年現金股利

(元) 07/09收盤價

(元)

1723 中 碳 29.2 35.93 5.64 0 5.60 98.00 1565 精 華 28.8 12.15 12.38 0 10.50 265.50 9940 信 義 28.5 30.35 4.88 2 2.60 62.90 1733 五 鼎 24.3 11.63 3.42 0 3.10 62.20 6121 新 普 24.2 12.37 10.67 1 5.00 182.50 2912 統一超 22.6 46.24 3.9 0 3.60 97.50 2103 台 橡 22.0 13.87 3.59 0 3.20 46.50 9930 中聯資 21.7 70.36 3.31 0 2.80 38.85 2330 台積電 21.5 7.11 3.45 0 3.00 60.40 9921 巨 大 21.5 16.9 6.71 0 4.50 105.00 6505 台塑化 19.9 82.75 4.11 0 3.80 76.40 4103 百 略 18.4 45.61 4.4 0 3.00 49.50 1232 大統益 17.9 78.17 3.68 0 3.00 38.15 篩選條件:產品經久不變,握有獨特利基產品或市場競爭能力,產業具高進入門檻、連續五年(2005~2009)年股東報酬率(ROE)平均高於15%、發 放現金股息資料來源:財訊智庫、公開資訊觀測站葛拉漢:分散,再分散!

身為一位老師,葛拉漢(Benjamin Graham)最大的成就,應該是教出巴菲特這位「投資界的超級巨星」。然而進一步了解葛拉漢的投資理念,就會發現他和巴菲特之間的差異實在不少。

葛拉漢主張等待低價時機買進,用五毛投資價值至少一元的優質股票,這些價值投資觀點都被弟子巴菲特發揚光大;但是曾經歷過一九二九年美股「大崩壞」的葛拉 漢,也主張分散投資、平均風險,而持股買進價不應高於本益比的十倍、漲幅若達五○%就賣出。

這些小心的手法,巴菲特不僅無一採用,更反其道而行,以集中持有看好公司股票來擴大獲利。原因是巴菲特多次發現,自己遵照老師的教導,但那些停利賣出的股 票,紛紛因為經營得法而繼續上漲,痛失大好的獲利機會。

像是葛拉漢要求巴菲特為其買進Geico(蓋可保險公司)股票時,巴菲特就趁機出清手上的許多持股,用這些現金加碼自己也看好的蓋可。若是葛拉漢本人操刀 這次買賣,他就肯定不會做出巴菲特的決策,因葛拉漢始終認為,分散標的對投資股票的重要性,遠超過選擇個股是否精準。

分散標的重於精選個股

除了要求標的多元化,葛拉漢選擇股票的條件也相當嚴苛。在著作︽智慧型投資人︾一書中,葛拉漢主張防禦型投資者的良好標的,應該有強勁的財務狀況,盈餘及 配息均穩定而且企業營運規模不能太小,股價也不應高於淨值的一.五倍、本益比應低於十五倍。若排除台灣企業規模較小的條件,將其他條件列入篩選,則可以找 到聯華食、滿心、光明和大華金屬等四家公司。

這些企業的共同特色之一,是過去十五年來年年獲利,就算亞洲金融風暴、網路股泡沫和金融海嘯打擊,它們也都沒有虧損。此外,這四家公司毫不吝嗇配息,每年 都發放現金股利;更重要的是,這些公司目前股價還不到淨值的一.五倍,如果遇到回檔,這四家企業或許是信奉價值投資者不錯的選擇。

學習三位大師的心法與選股邏輯,你也有機會成為長線投資贏家。

跟隨葛拉漢選股邏輯——找出價值型股票代號 公司 流動資產/流動負債比(%) 股價淨值比(07/09) 長期負債/2倍股東權益比(%) 09年現金

股利

(元) 09年稅後

EPS

(元) 07/09收盤價

(元)

1231 聯華食 112 1.31 39 0.70 1.03 20.55 2916 滿 心 120 1.43 23 0.80 0.95 24.20 4420 光 明 539 1.04 5 1.10 1.03 18.50 9905 大 華 341 1.33 7 1.00 1.77 24.50 篩選條件:流動資產超過流動負債2倍以上、長債低於流動資產、負債不可超過股東權益的2倍、過去10年不可虧損、穩定配息、股價淨值比低於1.5倍資料來 源:財訊智庫、公開資訊觀測站
 



跟著 彼得 林區 巴菲特 巴菲 葛拉 選股 邏輯 精選 二十 十五 五檔 檔好 好股 投資 大師 選好 股才 才是 獲利 關鍵
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專業投資人手握數十億元房產 精選一線建商、挑地段的不敗心法

2011-2-28  TWM




原本從事家具買賣、代書工作的寶哥,從投資台中法拍屋、北屯區大坪數房子起家,目前專注台中七期豪宅,是手上擁有價值數十億元房產的專業投資人,他的購屋觀念與想法,值得探究。

撰文‧林心怡

一 身西裝筆挺、坐在台中七期豪宅一樓會客大廳裡,眼前的寶哥(化名),今年四十七歲,看起來頗有台中中小企業老闆的氣勢,細數他手握台中七期一線品牌、一線 路段豪宅的指標案,包括﹁聯聚怡和﹂、﹁寶輝花園廣場﹂等,都是總價上億元的當地指標性豪宅,每戶潛在獲利至少逾二至三成,手上長期持有的豪宅戶數,至少 超過十間。

﹁寶哥算是台中豪宅市場可以放個二、三年以上的長線投資人,因此投資報酬率也相對較為豐厚。﹂曾幫寶哥處理不少案子、有巢氏房屋 七期新光店店長蔡智豪如此形容。例如寶哥在二○○九年買下七期一戶二百多坪的﹁寶輝一品﹂,每坪僅四十幾萬元成交,目前開價五十八至六十萬元計算,帳面獲 利超過買入總價三成,若以付四成的貸款計算,獲利至少八○%。

不過隨著政府打房、台中豪宅市場漲幅趨緩,以及礙於當地豪宅新案僅能貸款六成五的限制,目前寶哥房市投資眼光放得更遠了,不但會找友人一同合資﹁團購﹂豪宅,且貸款成數僅三成左右,投資房市口袋深度可見一斑。

合 資﹁團購﹂抗打房 看好七期實力問起寶哥對台中未來房市的期待?只見他豪邁地說:﹁一旦台中七期的歌劇院完工,周邊豪宅可望有每坪百萬元的實力!﹂而從台中七期歌劇院周邊的 ﹁寶輝花園廣場﹂等每坪建案開價六十萬元來看,換句話說,若一三年台中七期具有國際級的地標歌劇院完工後,他相當看好周邊房價有四成的漲幅。

在 地段的選擇,寶哥自有一套﹁裁縫師理論﹂,﹁一件衣服要賣到好價錢,除了裁縫師的技術要好,好的布料也很重要,而好地段就是房子賣相好的最佳『布料』!﹂ 綜觀台中七期內豪宅區,寶哥最看好歌劇院特區周邊的建案,例如他所買的﹁獨秀﹂、﹁寶輝花園廣場﹂、﹁寶輝一品﹂等,都是歌劇院周邊標的。

﹁我們這邊不像台北市近二年房價漲翻天,能夠賺到總價二成的漲幅就要偷笑了,台中豪宅市場其實已經悶了好久了!﹂相對台北的高房價,寶哥認為未來七期仍有補漲空間。

其實在成為專業房市投資客之前,寶哥在高職畢業後,曾經當過家具銷售員,與友人合夥做代書工作。從小家中務農的他,家庭環境欠佳,因此想要致富的企圖心強烈,也正因代書的工作,常常接觸到房地產買賣訊息,也建立不少人脈以及生意上可以合作的﹁金主﹂。

﹁ 還記得我的第一間房子是在一九八九年、大約是二十五歲時買的,還是間位在台中北屯區,總價二五○萬元的便宜法拍屋!﹂寶哥笑著說,﹁當時買法拍屋不像現在 有銀行代墊機制,標到房子後,必須在一周內付清,所以從事代書工作建立的金主人脈,就派上用場了!﹂﹁但是金主借錢給你買房子,你還是得拿房子跟銀行貸款 還錢呀!﹂寶哥笑著說,跟大多數年輕人首購房子一樣,一開始那筆七十五萬元的頭期款,也是他努力工作、兼差,省吃儉用存下來的辛苦錢。

二年後,這戶房子以總價三一○萬元賣掉,加上工作所得,讓寶哥存下人生的第一桶金。二十八歲那年,寶哥累積了房地產的專業與人脈後,成為專業的房產投資人,而這戶三十八坪的﹁購屋初體驗﹂,卻是他截至目前為止購買坪數最小的房子。

專 買大坪數高總價 錢滾錢才有利潤沒投資台中七期豪宅前,寶哥就專門投資大坪數的房子,再做裝潢加工、隔間與重新包裝轉售,大概抓個每坪一.五萬元的裝潢成本,轉手賺個總價 三成左右,行情好時,賺四、五成的也不在少數。尤其在九二一大地震、SARS(嚴重急性呼吸道症候群)期間,撿了不少﹁物美價廉﹂房市好貨的寶哥,獲利更 是豐厚。

﹁例如我在SARS期間就曾以每坪五.六萬元,買下一戶一二○坪的房子,裝潢費只需花個一八○萬元,九個月後就以每坪十一萬元賣 出,獲利整整一倍!﹂寶哥笑著說,當時他專買大坪數的法拍屋、中古屋,除了熟悉市場行情,可以取得較低的購屋成本外,他還培養了一票做水電、木工的﹁固定 班底﹂, 而自己就扮演﹁設計師﹂的角色,省下聘請設計師的費用,﹁很幸運的是,我的審美觀還不錯,每次包裝後的房子再出手,總能賣到不錯的價錢。﹂就這樣,靠著中 古屋錢滾錢的投資,讓寶哥累積不少財富與置產的敏感度,也讓他提早嗅出了台中七期豪宅的商機。

○五年,寶哥開始投資高總價的七期豪宅市場,﹁就如同我先前說的觀念,要買高總價的房子,才有市場區隔,轉手才會有利潤嘛!﹂寶哥滔滔不絕地分享他的台中豪宅投資經。

﹁ 但投資台中豪宅跟北部不大一樣,除了地段要好,建商品牌很重要,而且台中房地產不像近兩年北市精華地段,一下子就漲這麼快,要以一、二年以上的投資眼光跟 心態,中長期持有,才不會賠了夫人又折兵。﹂搭上○五、○六年台中七期豪宅的上漲波,讓寶哥手上獲利七、八成的豪宅不在少數。

建商品牌加上 好地段 增值﹁差很大﹂﹁只是,對照近兩年台北市、新北市的豪宅飆漲,台中七期豪宅部分漲幅不過二成而已,不少台北下來,不懂得購買一線品牌建案的投資客,慘遭套 牢,甚至賠錢出場的大有人在。﹂與寶哥配合多年的蔡智豪如此形容,﹁也正因寶哥的眼光放得遠,懂得挑地段、買台中一線豪宅建商的產品,加上口袋夠深,總是 可以賺到二成獲利,從來沒看他賠過錢。﹂至於哪些才是台中當地認同的七期豪宅建商品牌?寶哥分析道,一線指標性建商有聯聚、寶輝、龍寶、精銳等,又或者總 太、惠宇、由鉅等,他舉例,○六年同樣是位在七期豪宅的﹁聯聚信義﹂與某上市公司推出的建案,每坪價位約在三十五萬元至三十八萬元左右,總價上億元的豪 宅。如今,聯聚建設一坪開價八十萬元,後者只有四十五萬元,品牌不同,價位就﹁差很大﹂,跟一般人認知的要買就要選擇上市櫃建商品牌有所不同。

展 望未來,寶哥認為,隨著台中土地價格上來,悶了好久的台中豪宅房價也會跟著動起來。﹁例如力麒建設之前在七期標每坪三百萬元土地,現在已經有人喊到三三○ 萬元了,這代表周邊尚未反映土地漲勢的房價,未來也有補漲空間。﹂寶哥指出,隨著第一季新豪宅案房價墊高,例如﹁國泰府會觀道﹂一坪開價四十七萬元至七十 萬元來看,將可望帶動周邊豪宅的比價效應,預計下半年是台中七期豪宅相對較好的進場點。

寶哥

出生:1964年

現職:專業房市投資人

投資資歷:20年

投資規模:數億元

擅長交易物件:法拍屋、大坪數住宅、豪宅

給薪水族的

幸福買屋建議

自住看房

房市想短線投資大賺機率不高,以自住的角度,幫下一位屋主考慮,慎選建商品牌、外觀、格局方正、採光良好、景觀、風水都要特別留意

仔細檢視

有些過度裝潢的房子,不是賣高過於市價,就是掩飾其缺點,尤其是中古屋,必須檢查是否有壁癌、漏水、海砂屋情形,以及通風與排水的問題

設定預算

先評估自己的購屋預算,先抓2成的自備款後,再精算每個月可以負擔的房貸金額,一般來說,最好不要超過總收入的一半

買屋三要

地段要好、交通要便利、生活機能要舒適,即使目前房價較高,遇到短線修正後,長線仍有走強的空間

打敗高房價的

達人不敗心法

購屋須慎選建商,長線獲利價差大選擇戶數少,約85戶以內,管理品質較佳購屋不要過度裝潢,毛胚屋做基本裝修,每坪控制在6萬元,做裝潢屋每坪控制在15萬元左右,轉手較有利潤只買好地段、周邊有題材的房子

未來房市看法

看多台中7期未來2年多頭走勢,2013年歌劇院特區周邊一旦完工,周邊豪宅價格每坪有百萬元的實力,有4成的補漲空間,惟投資台中7期豪宅,必須有長線投資的耐心與眼光,否則不容易賺錢。

林心怡


專業 投資 人手 握數 數十 十億 億元 房產 精選 一線 建商 、挑 地段 不敗 心法
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微语精选之五 laoba1梁军儒

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市場差的時候泥沙俱下,好股票也照樣跌,市場好的時候,差股票有時長得更快,看起來優質企業似乎優勢不明顯。但如果從更長的週期考察,會發現差股票常常是進一退二,而優質股票則是進二退一。

7月27日 14:57 來自新浪微博

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很多賣方分析師都是線性思維,企業一兩年業績優秀,就以為會延續下去。安信證券評價海普瑞「高技術壁壘帶來高成長」,宏源證券、海通證券也從未考慮過產品價格下降的可能性,一味樂觀預期。實際上只要視野開闊一些,就應該知道海普瑞所處的是原料藥行業,價格大幅波動是肯定會發生的。

7月25日 10:58 來自新浪微博

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過去十年依賴投資的強週期性行業經歷了一個快速成長期,未來將恢復常態而顯現出更正常的週期性特性。而中國的經濟轉型及消費升級使消費型週期性行業如金融、地產、保險、汽車、家電未來仍將保持較高的成長性,與其週期性相疊加。

7月20日 09:29 來自新浪微博

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買入股價同為30元的兩個股票,一個從30跌至20再上漲至33,另一個直接漲到37元,投資者往往覺得前者比後者更好,因為他們只感覺和記住了20漲到 35的刺激。茅台、白藥給人的感覺就像老牛拉破車慢吞吞的,很多人看不上它們,而實際上它們較長一段時期的漲幅遠高於大部分上串下跳的股票。

7月19日 09:19 來自博客掛件

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投資過程中最重要的信息也許只佔1%,其餘99%都是輔助性或者無用的東西,絕大多數人卻把99%的精力和時間放在了後者,而僅把極少量的資源放在前者,甚至完全不關注這些決定成敗的要素。

7月18日 08:00 來自博客掛件

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巴菲特對投資幾乎無所不知,但他卻能做得很專。博學與大道至簡完全不矛盾,投資就是一個簡-繁-簡的過程,只有知道得多才能懂得如何至簡,關鍵是這個過程中自己不迷失。

7月15日 15:38 來自新浪微博

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除了消費品牌能產生比較簡單明顯的壁壘外,還有結構性的壁壘。結構性壁壘不一定是某一方面的絕對優勢,而是在多個方面都具競爭對手比較難達到的優勢。競爭對手經過努力可能會達到其中某一方面,但要同時擁有多個優勢則比較困難。

7月11日 10:33 來自新浪微博

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基本面的短期性因素對投資者的影響力遠遠高於長期性因素,投資者總是對前者極其敏感而忽略後者,但後者卻是決定長期投資回報的關鍵。

7月7日 08:07 來自新浪微博

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無論讀過多少投資書籍,許多道理都要經過血的教訓才能真正明白和悟透,更悲哀的是很多人撞在牆上頭破血流,還要不斷地撞,直至......

7月4日 10:52 來自新浪微博

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市場總在不經意間漲起來,也會不知不覺地跌下去,在人們都認為絕望的時候光明來臨,會在大多數人興奮的時候走入黑暗。這次能否漲上去,我不知道,也沒有人知道。但99%的人最喜歡玩這種沒有答案的猜謎遊戲,並以此作為投資的依據。

7月1日 08:06 來自博客掛件

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強週期性行業已經有了龐大的基數,加上中國的經濟轉型,整體需求難現以前量級性的高速增長,只能是週期性地緩步向前。保障性住房建設僅僅是階段性的杯水車薪,未來只能按照在一個相對較窄的區間週期性起落,動輒十倍的漲幅難以再現。

6月30日 08:43 來自新浪微博

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牛市產生大量的長期價值投資者,熊市則相反。幾年來親眼目睹了身邊很多朋友和網友,從最初的滿腔熱血、雄心壯志,漸漸被市場折磨得垂頭喪氣,有的重新回到 技術分析,有的做起波段操作,有的則乾脆離開了市場,不由感嘆長期投資學習比較簡單,實踐真的不容易,真正的價值投資者真的永遠只是一小撮。

6月27日 16:15 來自博客掛件

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經濟轉型肯定要經歷波折,道路是曲折的,前途是光明的。中國不到五成的城鎮化率,3000美元的人均GDP,與發達國家的三四萬美元差了十倍,極高的儲蓄 率。隨著社會保障制度的完善以及年輕一代轉化成消費主力,高儲蓄率大逆轉是必然要發生的事情,這些使中國消費行業的前景只能用「無限」來形容。

6月22日 09:21 來自博客掛件

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網友:最近有些分析師說現在類似01—04年,大盤是長期下跌的,應選擇空倉。 回覆:不關心宏觀與大盤,是巴菲特一再強調的原則,即使是01-04年,優質企業仍能獲得很好的回報,況且沒人知道是不是01-04年,香港股神曹仁超這兩年一再說是牛市,大盤卻一直在下跌,沒有人能預測市場,能預測的只有企業。

6月20日 09:11 來自新浪微博

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如果以是否遵守原則而不是以中短期的股價漲跌為評判投資決策是否正確的標準,你根本就不會因為股價波動而情緒大起大落,你會感覺很坦然,並最終會獲得更好的投資收益。

6月17日 08:32 來自博客掛件

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股價彈性大的股票往往更受歡迎,但彈性具有兩面性,很多人只看到向上的彈性,而忽略下跌的風險。彈性大的股票基本面常常不穩定,有時大幅下跌後可能從此就起不來,高風險未必高收益。

6月16日 08:17 來自博客掛件

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很多投資者對一大堆術語和數據堆砌起來的長篇大論很感興趣,而且偏好這類投資標的。實際上真正好的企業常常是那些只需簡單的定性分析和對幾個關鍵指標簡要的定量分析就能確定的標的,而需要絞盡腦汁計算大量數據才能判斷的往往是風險更高和變數更大的。

6月15日 08:07 來自博客掛件

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隨著去王石化逐步深入,萬科的管理團隊已經發生了質的改變,公司戰略也發生了逆轉。未來產業環境也將出現重大變化,房地產作為支柱產業的地位不斷被削弱, 房產稅的徵收、大量存量空置房、巨量保障性住房的推出,可能讓地產行業的美好時光不再,多種因素疊加,萬科能否繼續保持優秀成為一個巨大的問號。

6月13日 08:38 來自博客掛件

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投資永遠充滿了分歧,即使茅台、白藥上市以來也一直不斷被爭論,如果看見不同意見就開始舉棋不定,永遠也不會選到好的投資標的。你需要有自己的獨立判斷,更需要有判斷的底氣,那就是經驗、知識和信念。

6月7日 09:16 來自博客掛件

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微語 精選 之五 laoba1 梁軍
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微語精選之六 laoba1梁軍儒

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c5a73c90102druy.html

投資領域稍不留神就會偏離正確,每一次操作其實都隱含著犯錯的可能,儘量不動的好處之一就是不讓自己有那麼多出錯的機會。

8月30日 08:51 來自博客掛件

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業績和估值是股票上漲的兩大推動因素,估值推動比較隱性,往往被忽略。實際估值對股價的推動有著十分重要的作用,特別是對於業績增長緩慢或者週期性公司來說,估值在一個牛熊週期中甚至起著決定性的作用。當然對於不同類型的企業對業績與估值的側重應有所不同。

8月22日 08:31 來自新浪微博

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錯覺:持有現金就是一種損失。在估值仍高時空倉也是一種投資,股價下跌等於獲得了收益,相反為了買入而買入,卻可能帶來真正的虧損。

8月15日 08:46 來自新浪微博

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有時候賣出優質股票後股價的確下跌了,但我看到最多的仍然是買不回來,要麼在股價低位時貪婪地等待更低的位置,或者對下跌恐懼而不敢買入,要麼在等待途中忍不住買入了其他股票。

8月12日 08:53 來自新浪微博

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投資過程中總是不斷出現各種各樣令人恐懼的事件和令人絕望的預測,如果不能對這些負面因素和危言聳聽的悲觀言論泰然處之,很難堅持。

8月9日 11:05 來自新浪微博

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無論標普是否調低美國評級,美國與國際經濟的客觀事實其實早就擺在面前,因為一個符號的改變而暴跌再次呈現市場的非理性與羊群效應。

8月8日 08:48 來自新浪微博

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儘管閱讀量超過數千萬字,但對我而言決定絕大部分投資收益的文字也許不會超過一千個。

8月3日 09:58 來自博客掛件

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現在市場處於慢熊階段,估值合理的優質股票股價經過熊市初期的調整後將進入緩慢的進二退一階段,業績的持續增長使估值在上漲過程中越來越低,不斷累積下一輪爆發的能量。

8月2日 13:46 來自博客掛件

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微語 精選 之六 laoba1 梁軍
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微語精選之九 laoba1梁軍儒

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c5a73c90102dupz.html

2008年的次貸危機被絕大部分經濟學家渲染成史無前例、無藥可救,未來幾乎看不到任何希望。四年後的今天,道瓊斯指數已經逼近歷史新高,與危機最低點比有差不多一倍的漲幅。任何經濟危機都是紙老虎,投資大部分時候比的是耐心,幾年時間回首,一切都會變得很淡然。

刪除| 轉發(49)| 收藏| 評論(19)2月14日09:10 來自新浪微博

 

經過大幅下跌,中小企業估值逐步回歸,雖然依然不低,但如果今年股價維持不變,很多股票2013年將出現「2」字頭的市盈率,一些具有較強競爭優勢的企業開始值得關注。

刪除| 轉發(13)| 收藏| 評論(7)2月13日09:27 來自新浪微博

 

做一個真正的清官十分困難,利益、金錢無時無刻誘惑著,一輩子做清官更難。投資過程同樣道理,始終如一地堅守一畝三分地也極為困難,需要超強的忍耐力,需要具有穿透力的遠見。

刪除| 轉發(26)| 收藏| 評論(8)2月8日10:02 來自博客掛件

 

芒格把投資分為可投資、不能投資和難以理解三大類,後兩類佔據了大部分,其中難以理解的又佔絕大部分。理解一個企業可能很難,但判斷一個企業是否難以理解很容易,如果企業不屬於第一類,就沒必要浪費時間。

刪除| 轉發(45)| 收藏| 評論(13)2月6日08:44 來自新浪微博

 

由簡入繁容易,由繁變簡困難。如果找到適合的投資策略,就要盡力不斷淨化思維,使之發揮至極致,好東西貴精不貴多,只有達到遊刃有餘、爐火純青的地步再考慮在實踐中拓展能力圈。

刪除| 轉發(21)| 收藏| 評論(4)2月2日09:49 來自博客掛件

 

如果看不到遠方的目標,在血雨腥風的日子裡信心可能會崩潰。未來幾年市場重新繁榮時很多優質企業有數倍的空間。如彼得林奇所言:股市下跌沒什麼好驚訝的, 這種事情總是一次又一次發生,就像明尼蘇達州的寒冬一次又一次來臨一樣。即使是跌幅最大的那次股災,股價最終也漲回來了,而且漲得更高。 

 

刪除| 轉發(43)| 收藏| 評論(34)1月19日09:19 來自新浪微博

 

投資是一門「失之毫釐,謬以千里」的生意,一些原來十分清楚的細節也常常會隨著時間的推移被忽略, 「學而時習之」是一輩子的事情。

刪除| 轉發(13)| 收藏| 評論(4)1月16日10:07 來自新浪微博

 

以估值修復為主要獲利手段的策略每次獲利空間有限,而「成長」投資則大很多,長期而言前者需要不斷做出決策,後者則少得多,判斷越多出錯的概率就越高,這也算是一個先天不足。

刪除| 轉發(31)| 收藏| 評論(20)1月12日10:29 來自博客掛件

 

投資不是那裡有利潤就撲向那裡,而是持之以恆地執行自己的既定戰略,以不變應萬變。只有這樣才能真正獲得收益,否則可能被市場牽著鼻子到處亂轉,最後一無所獲。

刪除| 轉發(43)| 收藏| 評論(13)1月10日09:10 來自新浪微博

 

市場好的時候優質企業估值高,暴跌後大部分人會選擇絕對估值更低的其他股票,所以最後很多人概嘆總是買不到優質企業。

刪除| 轉發(78)| 收藏| 評論(29)1月6日09:20 來自新浪微博

 

好企業有些階段會讓人感到平淡無奇,但如果你長期堅守,它又總會在不經意間給你意外的驚喜。

刪除| 轉發(14)| 收藏| 評論(7)2011-12-28 09:14 來自博客掛件

 


微語 精選 之九 laoba1 梁軍
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微語精選之十 laoba1梁軍儒

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c5a73c90102dv78.html

對於願意學習的大部分人來說其實投資理論並不難,關鍵在於執行力。一生99%的時間能堅守原則的成為大師,80%以上的就是成功者,一半以下會失敗,沒有原則會慘敗。

刪除| 轉發(48)| 收藏| 評論(21)3月13日10:59 來自新浪微博

錯覺:一個股票的歷史估值低點為A,高點為B,如果A出現在熊市,很多人會覺得仍然還是貴,牛市時則認為B仍然不算太高,而實際A遠低於B。

刪除| 轉發(15)| 收藏| 評論(11)3月8日09:27 來自新浪微博

執行右側交易策略,不知現在是左側還是右側?往往事後才會知道。

刪除| 轉發(8)| 收藏| 評論(12)3月6日08:35 來自博客掛件

投資是一個概率遊戲,沒有百分百的保證。當遇到幾個相反的個案時,很容易對自己的策略和大概率的有效性產生懷疑,從更高的位置審視每次投資的得失,才能始終保持正確的方向。

刪除| 轉發(22)| 收藏| 評論(6)3月5日07:36 來自新浪微博

06、07年大牛市造了大量「巴菲特」,這兩年跌怕了,又湧現大量「格林厄姆」,沒必要從一個極端走向另一個極端,好企業和好價格兩者從來就是相輔相成的。

刪除| 轉發(32)| 收藏| 評論(23)2月27日08:20 來自新浪微博

小心信息輸入過量而「down」機。新股民也許需要多瞭解各種投資策略,一旦選定經過歷史經驗證明並適合自己性格的好策略,就把它做專做精。不要聽聽這個有道理,那個也不錯,眉毛鬍子一把抓,否則會把自己搞昏。

刪除| 轉發(18)| 收藏| 評論(9)2月23日09:28 來自新浪微博

很多人每動一次就虧損一次,事後後悔,但盲動仍然不斷重複。無事可做就什麼也不做,然而沒事找事似乎是人的天性,貪婪與恐懼更是人性的弱點,管住自己的手是大部分人的難題。

刪除| 轉發(59)| 收藏| 評論(25)2月22日08:52 來自新浪微博

最近調查顯示很多海外機構對中國經濟恢覆信心,然而就在不久前正是這幫人強烈看空中國。包括大型機構在內的大部分投資者是根據短期數據、市場氛圍,而非以戰略眼光依據事實對未來作出客觀判斷。

刪除| 轉發(15)| 收藏| 評論(10)2月20日09:16 來自新浪微博

逆向是投資最重要的思維方式之一,但不能為逆向而逆向,這種思維模式僅僅提供一種可能性,還要結合具體情況分析。人人恐懼並非就要買入,要看估值是否已經 真的很低,股價看起來便宜,可能它真的就值那麼多。企業基本面變壞,大部分人不看好並不代表就是好時機,也許會變得更壞,甚至倒閉破產。

2月16日08:14 來自新浪微博

 


微語 精選 之十 laoba1 梁軍
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1961年巴菲特致股東的信:我們取得了45.9%的年收益 投資博客精選:

http://xueqiu.com/3191943504/21685056

《巴菲特致股東的信》歷來是眾多巴菲特追隨者的經典學習範本,其中體現的大師投資理念值得投資者反覆研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》,每日兩篇,期待能對投資者有所幫助。


巴菲特給合夥人的信 1961


我們在 1961 年的表現


我 不斷地告知各位合夥人,我們的預期,或者僅僅是願望(通常我們很難將這兩者進行準確的區分),是我們將在下降或持平的市場中有著較好的表現,而不是在上漲 的市場。而在強勁上升的市場情況下,我預計屆時我們將很難超越市場的平均水平。雖然 1961 年毫無疑問地是一個市場表現很好的年份,而我們的絕對和相 對收益也都有著很好的表現,但是我上述的預期仍然保持不變。


1961 年,包括分紅,道瓊斯指數上升了 22.2%,而我們的收益率是 45.9%。我們近五年的收益情況如下:

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對於優秀合夥人的選擇和我與他們的良好關係將有助於確保我們使用同樣的價值/業績衡量標準。如果我的表現糟糕,我希望合夥人退出,而我也將尋找一個更適合的地方投放我自己的錢。如果表現良好,則我會努力表現得更好。


問題的關鍵在於,我們要確定所有的合夥人對於什麼是好什麼是壞的都具有相同的理念。我相信如果在行動之前就先確定評判的標準,將有助於所有的事業最終取得一個較好的結局。


我一直以來都使用道瓊斯指數作為我們業績的評判標準。我個人認為 3 年是最最起碼的可以對於業績的做出評判的時間段。而最好的業績評判週期應該要經歷一個完整的市場週期,比如從業績評判當時的道瓊斯指數水平開始,直到該指數最終回到幾乎同樣的水平為止。


戰勝市場的平均水平並不是一件容易的工作。實際上,光是長期跟上市場的平均水平就已經是一件十分困難的工作。雖然沒有確切的數據,但我認為即便是目前最好的幾家投資諮詢公司也只取得了與市場水平相近的回報。


Wiesenberger 收 集了 70 只共同基金自 1946 年以來的表現。其中有 32 只平衡型的基金,由於它們沒有將全部資金投入股市,並且它們的表現也不如股票市場的平 均水平,因此我將他們剔除。在剩餘的 38 只基金中,只有 6 只長期而言超越了市場的平均水平。而且它們中沒有任何一隻的年均複合增長率能夠哪怕是超 過道瓊斯指數幾個百分點。


下面是近五年來四家有代表性的大型投資基金和道瓊斯指數以及我們的投資業績的比較:

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Massachusetts Investors Trust has net assets of about $1. 8 billion; Investors Stock Fund about $1billion; Tri-Continental Corporation about $. 5 billion; and Lehman Corporation about $350million; or a total of over $3.5 billion.


我展示上述結果的目的並不是要控訴這些投資基金。由於資金總量較為龐大,而且受到各種條款的限制,即便由我個人來管理這些基金也不見得會取得更好的結果(如果不是更壞的話)。我只是想要說明:道瓊斯指數做為投資業績的衡量標準,是很多共同基金很難超越甚至哪怕是接近的。


我們的業績表現則跟道瓊斯指數和其他共同基金的表現有很大的區別,其主要原因是我們的投資方法也同樣跟大多數共同基金有著很大的區別。


我們的投資運作方法


我的投資組合主要由三部分構成。每一部分的投資方式都各有不同,因而我們資金在這三部分中的分配比例將會對我們的投資業績有很大的影響。對於資金在各部分中的分配比例,我們有著一個大概的計劃,但同時也由於時機的不同而有所變化。


第 一部分主要由價值被低估的證券組成。對於這一部分證券我們既不能影響公司的政策也無法推進公司做出某種決策的時間表。這是我們投資組合中最大的一部分。通 常我們對於持有量最大的5-6只證券會分別投入佔我們總資產5-10%的資金。而對於其他持有量較小的10-15只證券則會投入佔我們總資產更小的比例的 資金。


有時價值的修正將會非常快,但大多數時候需要一年甚至數年的時間來實現。我們在買入時往往很難確切的知道為何 某隻股票將會在現有價格水平上增值。但也正是因為市場上缺乏對於該問題的解答而導致我們有機會買入價格大大低於其價值的股票。無論如何,基於證券固有價值 並且以低於該價值的價格進行買入的行為是具有令人感到舒適的安全邊際的。在具有相當的安全邊際的前提下買入的股票將具有較大的升值潛力。長期以來,我們對 於買入時機的選擇都要優於我們對於賣出時機的選擇。我們並不指望能夠賺到可能賺到的每一分錢,我們將十分滿足於以很低的價格買入,然後在該證券的價格能夠 大概正確地反映其價值時(意味著這對於一個私人持有人將是一個較為合理的價格)將他賣出。


我們持有的這些股票雖然便宜,但是一件東西的價格便宜並不意味著它的價格就不會繼續下降。當市場下跌時,我們的這一部分也同樣將下跌。1961 年的市場表現很好,因而我們的這一部分投資是在三個組成中表現最好的。但是如果市場下跌,那麼這一部分投資也將很可能會是表現最差的。


我 們投資組成的第二部分是 WORK OUT. (套利性投資)他們是那些漲跌結果取決與公司的特定行為而非市場對於該證券的供求關係的股票。這些證券具有 我們可以預期的時間表(當然也可能會有意外出現)。諸如合併、清算、重組、分拆等公司事件將會構成 WORK OUT。


最 近幾年石油生產商將自己出售給主要的一體化石油企業是 WORK OUT 的一項重要來源。這一部分將會構成年復一年的較為穩定的利潤,且很大程度上與道 瓊斯指數的表現無關。如果我們將大部分資產投入這個部分,而剛好當年的市場情況不佳時,顯然我們將會有非常好的表現,反之亦然。在任一時期,我們都可能會 有 10 到 15 項這樣的投資,有的所對應的事項才剛開始,有的則是已經進入了快要結束的階段。由於這一部分的投資相對而言較為安全,我相信可以利用 借來的資金作為這一部分投資的一種補充。這一部分的投資收益率(不包括因借貸而產生的槓桿作用)一般在 10%到 20%之間。我個人設定的借款上限是不 可以超過我們淨資產的 25%。多數時候我們沒有借款,如果我們有,則只是將其作為 WORK OUT 投資的一種補充資金來使用。


第 三種情況則是獲得目標公司的控制權或者通過持有其較大比例的股權對該公司的政策產生影響。這種行為肯定將需要一年以上或數年時間才會見到成效。在某一年 中,這種投資可能對我們的利潤沒有任何的貢獻。而這種投資也跟道瓊斯指數的表現沒有什麼關聯。有些時候,當我們買入一隻價值被低估的股票時,我們可能從長 期而言計劃對其擁有控制權。當然當它的價格上漲時我們可能將其拋售,否則我們可能在一個較長的時間裡不斷增持其股票,直到擁有該公司的控制權。


Dempster Mill Manufacturing Company


我們目前正在進行對於 Dempster Mill Manufacturing Company 的控制。我們第一次買入這家公司是在五年前,作為價值被低估的股票買入的。之後我在 4 年前得以成為該公司的董事。


在 1961 年八月,我們取得了主要控制權。這可以說明我們的大多數投資並不是「一夜情」式的投資。


目前我們擁有其 70%的股份。其 10%的股份被一些合夥人持有,另外的股票持有人則只有大約 150 人,因此該股票在市場上的交易額幾乎是零了。因此我們在市場上的行為將會大大影響該股票的開價。


因 此,我將很有必要估計一下我們所擁有的該股票的價值。因為新的合夥人將以此價格買入該股,而原有的持有人將以此價格賣出手中的部分股票。所估算出的價格不 應該是我們所期望的價格,或者是在一個熱切的買入者看來值得的價格,而是如果我們在一個合理的較短的時間段賣出我們持有的股份所能獲得的價格。我們所努力 達成的正是去儘量實現在這種情況下的一個較高的價格,而我們對能實現此目的的前景表示樂觀。


Dempster 是一 個農業器具和灌溉系統的生產商。其在 1961 年的銷售收入為 9 百萬美元。該公司的運作只產生了名義上的利潤(跟其每年的新增資本投入相比)。這反 映了公司所處行業的困境和公司本身的管理不良。目前公司的資產淨值約為 4.5 百萬美元,約 75 美元一股。


全 部的流動資本約為 50 美元一股。在年末我們將每股的價格評估為 35 美元一股。我感覺這是一個對於新舊持有人而言同樣公平的價值。當然如果溫和的利 潤能夠被取得,則公司的價值應該有所提高。我們持股的成本約在 28 美元左右,如果按照 35 元的價格計算,則該公司的股票價格約在我們淨資產的 的 21%左右。


當然,我們這一部分資產絕不會僅僅因為 General Motors 或者 是 U.S.Steel 之類的公司在以一個相對更高的價格賣出而增值。在牛市中,通過擁有控制權而實現公司的價值來賺錢要比直接買入市場的指數基金賺錢 來得困難。但我同時也充分認識到在這樣的市場環境中,風險比機遇要大。而上述控制公司的行為則可以在這種環境中減少我們面臨的市場風險。


關於保守的問題


從 上述的評論你們應該可以看出我們的投資組合是多麼的保守。很多人認為購買中長期國債或者類似的產品才算保守,但是這種投資最終可能導致投資組合的實際購買 力下降。也有許多人認為購買所謂的藍籌股是一種保守的投資,好像只要買的是藍籌股,就可以不用仔細考慮其市盈率或者分紅的情況。我認為這種行為充滿了危 險。


僅僅因為很多人在一段時間內與你的看法相同,或者因為某些重要人物贊同你的觀點,並不意味著你的觀點就是正確的。


如果你的假設是正確的,你掌握的事實是正確的,你的推論是正確的,那麼經過許多次的交易後,你將最終是正確的。


因此,通過對比我們的投資組合和市場的所謂保守的投資組合並不能夠判斷出我們的投資組合是否保守。判斷一個投資組合是否保守只能通過對其投資方法和結果的檢驗來進行。


關於規模的問題


除了被問到我死了以後我們的合夥企業怎麼辦,我最多被問到的一個問題就是資金規模的快速增長對我們的業績表現會有怎樣的影響。


對於一些我們投資的證券而言,買入一萬股比買入一百股要困難得多,有時甚至是不可能的。因此增加的資金規模絕對不利於我們的投資結果。這種情況包括我們的 WORKOUT 和一般性的投資。


然而對於以取得控制權為目的的投資而言,資金增加的影響將會是正面的。我認為隨著資金的增加,我們能夠把握的這類投資機會也會增多。因為一般被投資公司的規模增大,那麼關注於控制它的競爭者將會大大減少。


那麼總體而言到底資金的增加是好是壞呢?這個問題的答案取決於我們在特定時間段內的投資模式。而我可以確定的是,即使在 1960 年和 1961 年我們只有相等於 1957 年那樣的資金規模,我們的投資業績也不會變的更好。


一個預測


一般的讀者將會認為我這種做預測行為肯定是很有問題的。因為我一直避免去預測。

我的確對於未來一兩年間市場的情況一無所知。


我認為我們可以確定將來十年間市場會有在一年中上升 20%或者 25%的時候,也會有下降同樣幅度的時候。當然更多的時候市場的波動會小於這個幅度。而對於長期投資者而言,上述的情況都是沒有太大意義的。


對於任何一個較長的歷史時期而言,我認為道瓊斯指數應該會取得一個總體在 5%到 7%的年複合增長率(包括上市公司的分紅)。對任何一個報有超出該幅度的希望的人而言,他都會面臨失望。(美國 70 年的股票長期平均收益率有西格爾統計為 6.7%)

我們的目標是在一個較長的歷史時期取得超過道瓊斯年均複合增長率的回報,而不關心我們是否在某一年中超越了或者低於道瓊斯的表現。許多合夥人對此表現出了成度不同的贊同。


然而我希望大家能夠真正的明白這一點,你們對此所表現出的贊同和理解應當不僅僅是表現在我們的表現超越市場的時候,更要在我們的表現低於市場的時候。


如果我們的表現能在長期而言戰勝道瓊斯指數十個百分點,我將會感到滿意。


如 果未來市場在一年中下跌 35%或者 40%(我個人認為這種情況是很可能在未來的十年中的某一年出現的,當然我不知道具體是哪一年),我希望我們的投資 只下跌 15%或者 20%.如果市場保持不變,我希望我們的投資能賺 10%左右.如果市場上升 20%以上,我們將掙紮著達到市場的平均水平.在預期 道瓊斯的長期年均複合增長率在 5%-7%之間的話,我希望我們的增長率將會在 15%-17%之間。


上述的預期可能有些草率,而且在將來也有可能被證明是錯誤的。然而我認為合夥人有權利知道我的想法的預期。1961 年的情況就顯然跟我預期有著很大的出入。幸好這種差異偏向於好的一面。然而,這種差異不會總是向好的一面傾斜!


1961 巴菲特 巴菲 股東 的信 我們 得了 45.9% 的年 收益 投資 博客 精選
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1960年巴菲特致股東的信:我為什麼投桑伯恩地圖公司 投資博客精選

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《巴菲特致股東的信》歷來是眾多巴菲特追隨者的經典學習範本,其中體現的大師投資理念值得投資者反覆研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》,每日兩篇,期待能對投資者有所幫助。



巴菲特給合夥人的信 1960


1960 年股票市場總體情況


一 年前,我曾根據 1959 年從 583 點上升到 679 點,即上升了 16.4%的道瓊斯工業平均價格指數對有些不完善的市場形勢做出了評論。儘管 實際上所有的投資公司當年都有贏利,但其中不足 10%的公司能夠跟上或高於道瓊斯工業平均價格指數。道瓊斯公共事業平均指數甚至還有輕微下跌,下跌很大 的是鐵路行業平均價格指數。


1960 年,經濟形勢倒轉過來了。工業股票平均價格指數從 679 點下跌 倒 616 點,下降了 9.3%。算上擁有道瓊斯工業股票所帶來的股息,總損失為 6.3%。另一方面,公共事業平均價格指數顯示良好的獲利紀錄。儘管 現在不能得到所有的結果,我估計大約 90%投資公司的業績要好於道瓊斯工業平均價格指數。大多數投資公司大致看起來都在上升 5%和下跌 5%之間。在 紐約股票交易所,653 只股票虧損,只有 404 只股票盈利。


1960 年的經營結果


我在管理合夥基金方面目標是:長期來看,收益率高於工業平均價格指數。經過這麼多年的經營,我相信工業平均價格指數總是和最好的投資公司的收益率不相上下,如果我們不能達到高於工業平均價格指數的話,我們的合夥公司沒有任何理由存在。


但 是我還是要指出:我們可能達到的任何一個優秀紀錄,其相對工業平均價格指數的超額收益都不太可能總是穩定的。如果這種紀錄可能被實現,那麼我們儘可能這樣 做:在股票市場穩定或是下跌的情況下,獲得高於平均水平的投資業績;而在股票市場上漲的情況下,獲得與平均水平持平或者略低的投資業績。


如果有一年我們下降了 15%,而市場平均下降了 30%,這與我們和市場都上升了 20%相比,就算是業績非常突出的一年。日 子久了,我們總會碰到好時候和壞時候,投資並不因為好時候非常熱情或者壞時候非常沮喪而有所得。就像打高爾夫球一樣,重要的是以低於標準桿數的成績去打贏 某個球道。在一個標準桿數為 3 桿的球道上,如果你的成績是 4 桿的話,那麼,你的成績就不如在標準桿數為 5 桿的球道上你用 5 桿擊球入洞的成 績。假設我們把標準桿數是 3 和標準桿數是 5 的兩個成績平均起來是不現實的。


以上是我的投資哲學,我把它再次告訴大家,是因為今年我們有許多新的股東成員,我想確保他們能明白我的奮鬥目標、我的衡量標準以及我的認知極限。


瞭 解這一點,就不難預料在 1960 年我們應當獲得高於平均值的業績。和工業平均價格指數5.3%的總損失率比起來,1960 年我們七家整年運作的合夥 公司平均盈利達到了 22.8%。我們合夥公司整整四年的投資業績如下:(該業績扣除了營業費用,但未扣除應當支付給有限責任股東的紅利,亦未扣除應當支 付給一般合夥人的報酬)


合夥公司的運行狀況


年份 整年運營公司數 合夥公司利潤率 道瓊斯工業平均指數漲跌幅

1957 年 3 10.4% -8.4%

1958 年 5 40.9% 38.5%

1959 年 7 25.9% 19.9%

1960 年 9 22.8% -6.3%


在此再次強調,這是合夥公司的最終結果。有限合夥人的最終結果將依據合夥公司的相關協議而定。


總 的贏利或損失是以市場價格為根據計算出來的。考慮到增加投資或撤回投資的金額後,盈利結果略有不同。後一個結果是基於年末相對年初對合夥公司資產的清算來 實現的。當然,這不同於納稅結果的計算,因為納稅結果可以從成本上對證券進行估價,只有當證券真正售出後才能知道是贏利還是虧損。


混合起來,累計結果如下:


年份 合夥公司利潤率 道瓊斯工業指數漲跌幅

1957 年 10.4% -8.4%

1958 年 55.6% 26.9%

1959 年 95.9% 52.5%

1960 年 140.6% 42.6%


雖 然四年只是短短的一瞬間,不足以讓我們得出某種推論,但是,從中我們還是可以看出,在股票行情有所下跌或是靜態的市場狀況下,我們的經營結果會相對好得 多。在這個意義上,事實確實如此,這表明我們的投資組合相對於我們擁有「藍籌股」的情況下可能要保守的多,儘管確實是不太符合常規。在藍籌股急劇上漲的市 場行情下,在趕上他們的業績方面我們可能確實存在困難。


合夥公司的多樣性


上 面的圖表顯示我們的合夥公司在不斷地壯大,和我們合夥公司群的平均值相比,還沒有任何一家合夥公司的業績一直高於或低於我們,雖然我們努力讓所有的合夥公 司在同一種股票上投資相同的數額,但是,每年的經營結果都存在著一些差異。當然,這種差異可以通過把現有的合夥公司併入到一家大的合夥公司的方式來消除。 這樣的措施同時還會消除太多細節性的東西以及相當一部分費用。


坦白地說,在未來的幾年,我有意沿這個方向發展。問題是各位合夥人對合夥公司的運行方式各有所偏愛。沒有合夥人的一致同意,什麼事情也幹不成。


預付款


好幾位合夥人都曾問過是否能增加投資,雖然有此先例,但在經營過程中要想修正合夥公司的經營協議也是很難的一件事,尤其是當有限合夥人中不止一個家庭時更是如此。所以,在混合型的合夥公司中附加利息通常要等到年底才能拿到。


我們確實在每年的經營過程中接受預付款,和合夥公司的利息,利息率是 6%。當時,按照合夥人對經營協議的修正,預付款加上利息被添加到合夥公司的資本金上,此後,預付款放入公司的損益表中。


桑伯恩地圖公司


去年,有人提到佔到我們淨資產 35%的一筆數額很大且不同尋常的一項投資,同時,人們還議論說,我希望這項投資包括在 1960 年度投資中。這種希望被物化了。可能你對這麼大數目的投資歷史感興趣。


桑 伯恩地圖有限公司從事出版以及美國所有城市詳細地圖的不斷修正工作。比如說,僅奧馬哈的地圖冊就可能重達 50 磅,對每一處的建築都做出了仔細而準確的 說明。通過用糨糊粘住需要修改的地方對原地圖進行修正,在塗過糨糊的地方標明新的建築物的名稱,業主的變換、新的消防設施的配置,建築材料的變換,等等。 這種變動幾乎每年都要在地圖上標出,當地圖不能進一步通過用糨糊粘住需要修改的地方時,新的地圖就要重新出版一次,地圖每隔 20 年~ 30 年就要更 新一次。對於奧馬哈的消費者來說,每年花在修正地圖上的費用大約有 100 美元。


詳細的信息表明街道下面總水管的 直徑,消防栓所在位置,屋頂的構成等,所有這些對火險公司至關重要。位於中央辦公室的保險業的各個部門,可以通過遍及全國的代理人對企業進行價值的評定。 其理論是「一幅照片頂得上一千句話」,這種價值的評定方法將決定風險是否得到正確的估價,這個地區大火災發生的頻率,合理的再保險程序等。儘管地圖也出售 給保險業以外的顧客,比如說像一些公用事業、抵押公司和評稅權威人士,桑伯恩公司大部分的業務對象是大約 30 家保險公司。


75 年來,桑伯恩公司一直以一種多少有些壟斷的方式進行經營,每年實現的利潤幾乎全然不受經濟衰退的影響,不需任何銷售方面的努力就能達到。在公司的早期經營階段,保險業擔心桑伯恩公司如此高的利潤,會使得許多保險公司的重要人物進入到桑伯恩公司的董事會,擔當公司的監察人員。


20 世 紀 50 年代早期,保險業一種被稱為「梳理」的競爭性方法對桑伯恩公司造成了巨大的衝擊,使得地圖業從 20 世紀 30 年代的後期年平均 50 多 萬美元的稅後利潤,下降到 1958年和 1959 年的不足 10 萬美元。考慮到這個階段經濟向上偏壓的特點,這種競爭性方法使得這家規模大,且具有 穩定賺錢能力的大商業幾乎全軍覆沒。


然而,在 20 世紀 30 年代早期,桑伯恩公司開始積累證券清單。這對商業 來講沒有資金要求,所以,任何未分配的利潤都可以被用於這個計劃。一段時間之後大約投資了 2 500 萬美元,一半投資於債券,另一半投資於股票。這樣 特別是在最近 10 年,在地圖業經營不景氣的時候,證券清單卻贏利豐厚。


下面讓我解釋一下這兩個因素間極端的分 歧。1938 年,當道瓊斯工業指數在 100~120 之間的時候,桑伯恩公司的股票以每股 110 美元的價格售出。1958 年,當道瓊斯工業指數 在 550左右時,桑伯恩公司的股票的價格只有 45 美元。但是與此同時,桑伯恩公司的證券清單從每股 20 美元上升到每股 65 美元。實際上,這 就意味著,1938 年購買桑伯恩公司股票的人在商業和股票市場蕭條低迷的狀況下,為報紙業 90 美元一股的股票上添加了積極價值,在1958 年強有 力的經濟氣候下,對同一家出版業股票的估價則是股價不足 20 美元股票,購者不願意多付 70 美分,因為投資出版業的證券清單參加合夥經營卻沒有任何 收益。


這是怎麼一回事兒呢? 不論是 1938 年還是 1958 年,桑伯恩公司擁有很多對於保險業來講有實際存 在價值的信息。再現這麼多年來他們收集的詳盡信息,將花費他們上千萬美元。儘管保險公司實行了「梳理」政策,5 億多美元的火災保險費由「製圖」公司承 擔。但是,出售、包裝桑伯恩公司的產品、信息的手段多年來一直未變,最後這種慣性從收益中體現出來。


證券清單經營得 如此成功這件事情,在大多數董事的眼中對出版業東山再起的必要性減少到最低限度。桑伯恩公司每年的銷售額大約在 250 萬美元,同時還擁有價 值 700 萬美元的可銷售債券。來自證券清單的收益是豐富的,公司沒有任何經濟上的後顧之憂,保險公司對地圖的價格感到非常滿意,股東們依然在分紅。但 是,這些股息在 8 年的時間裡削減了 5 次,儘管我可能永遠都不會找到任何適合削減員工工資和董事們以及委員會費用的建議紀錄。


在 我進入到董事會以前,14 位董事中有 9 位是保險業中身居要職的人,在 10.5 萬股已公開發行的股票中他們只擁有 46 股。儘管他們在一些大公 司裡都擔任重要職位,公司還是建議用金融手段使他們至少購買一定數量的股票,在這個群體中擁有股票最多的是 10 股。在幾種情況下,與他們所擁有的投資 組合相比,保險公司所擁有很少的股票數量僅僅是象徵性的一點投資。在過去的 10 年中,在任何和桑伯恩股票相關的交易中,保險公司都是惟一的賣主。


第 10 位董事是公司的律師,他持有 10 股股票;第 11 位董事是一個銀行家,他也擁有 10 股股票,他清楚地意識到公司所存在的問題並積極地把問題指出來,後來他又購買了一些股票。


接下來的兩位董事是桑伯恩公司的高級職員,他們擁有大約 300 股股票,這兩個高級職員有很強的工作能力,他們意識到了公司中存在的問題,但是,董事會只安排他們擔任一些輔助性的工作。最後一名董事是桑伯恩公司故去的總裁的兒子,總裁的遺孀擁有15000 股股票。


1958 年 後期,故去的那位總裁的兒子對公司的趨勢感到不滿意,要求擔任公司的第一把手,在他的要求遭到拒絕後,他向公司遞交了辭職書,公司准予了他的辭職。隨後我 們出價購買他母親所擁有的股票,我們做成了這筆交易。當時另外還有兩筆數量很大的股票,一筆大約有 1 萬股,另一筆大約有 8000 股。這些人對當時 的情況很不滿意,非常希望撤出他們在報紙業的投資,我們也是如此。


最後,通過市場公開購買的方式,我們擁有的股票數 量達到 24000 股,以三家為代表的總量上升到了 46000 股。我們希望能把這兩種商業分開,實現有價證券的公平價值,努力工作以重新恢復出版業 的賺錢能力。看起來這是一個真正的機會,我們可以通過利用桑伯恩公司豐富的原材料資源,再加上利用電子技術把這個數據轉換成顧客利用率最高的形式來增加地 圖的利潤。


董事會中對於任何形式的變動,都會有很多人表示反對,尤其是當這種變動是由一個「局外人」發起的時候,情 況更是如此,儘管公司的管理完全符合我們的計劃,管理專家布斯、艾倫和漢密爾頓為我們推薦了一個類似的計劃。為了避免代理人之間發生爭論,以及由於桑伯恩 公司大部分的資金都投入了藍籌股而造成時間上的拖延,按照當時的價格,我們對藍籌股並不看好,我們制定出這樣一個計劃,即所有想撤出的股東都按照公平的價 格結清。證券交易委員會對這一計劃的公正性表示贊同。桑伯恩公司大約 70%的股票,其中涉及 1600 名股東的半數,都按照公平價格轉換成了有價證券 組合。最後,出版業只剩下 125 萬美元的政府及市政公債作為準備金。公司潛在的 100 多萬美元的資金收益稅被免除。留給未走的股東們的資產名義價 值也有所上升,每股股票的贏利額有大幅度提升,股息率也得到了提高。


有必要說一下,上面這個小小的情節劇對這項投資 經營做出了非常簡短的描述。但是,考慮到我們的有價證券運行情況以及在短時間內,比如說一年的時間,檢驗我們的運行結果的無效性,它卻強調了保守秘密的必 要性。這種「可操縱性局面」是非常罕見的。我們基本的生意是買入估值偏低的債券,然後在估值偏低的行情被調整過來,再加上在「特殊情況」方面的投資,即利 潤的獲得是依靠大家的努力而不是市場行為的情況下再把股票拋出去。在這個意義上,合夥公司的資金繼續上升,在「可操縱性局面」中能夠得到更多的機會。


大約在一週之內,審計師將把你的財務決算以及稅款信息寄出去。如果你對他們的報告或是我的信有任何問題的話,一定要告訴我。


沃倫 巴菲特

1961-1-30


1960 巴菲特 巴菲 股東 的信 為什麼 桑伯恩 地圖 公司 投資 博客 精選
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1959年巴菲特致股東的信:我寧願接受過度保守招致的懲罰 投資博客精選

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《巴菲特致股東的信》歷來是眾多巴菲特追隨者的經典學習範本,其中體現的大師投資理念值得投資者反覆研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》,每日兩篇,期待能對投資者有所幫助。


巴菲特給合夥人的信 1959


1959 年股票市場的總體情況


道瓊斯工業股票平均價格指數無疑是被最廣泛使用的指數,我們用它來描述 1959 年某種程度錯誤的情景。該指數從 583 漲至 679,年回報率為 16.46%。如果加上已經發放給股東的紅利,總回報率將達到 19.97%。


儘管這顯示了強勁的市場,然而紐約交易所中下跌的股票要多於上漲的股票數量,分別是710 比 682。無論是道瓊斯鐵路平均價格指數還是公用事業平均價格指數都有不同程度的下跌。


大 多數投資信託同工業平均價格指數相比,表現要差得多。Tri-Continental 公司,全國最大的封閉式證券投資公司,總資產達到 4 億美元,僅 僅獲得了 5.77 %的收益率。其董事長弗萊德-布朗(Fred Brown)在最近一次分析師協會中的演講中透露了該數據,並以此來描述整個市場特 徵。


「不過,即使我們喜歡我們的組合中的股票,但 Tri-Continental 公司 1959 年的市場表現 仍然令人失望。投資者的信心和熱情對 1959 年市場表現發揮了大部分的作用,對於訓練於價值投資和長期投資理念的投資經理來講很難琢磨。也許我們沒有 將我們的步伐調整合適,但是,我們認為這樣我們可以將風險控制在有限的範圍內,而這個風險是 Tri-Continenta 公司投資者的錢所可以承受 的。有一個限度的風險比投資的一個機構例如三大陸應採取與其股東的錢而且我們認為該組合是對未來年份的反應。」


馬薩諸塞投資者信託(Massachusetts Investors Trust,),是全國最大的共同基金,總資產十五億美元,在當年取得了約 9%的平均回報率。


你 們大都知道,我已經對股票總體水平表示擔憂好幾年了。迄今為止,這種謹慎看來還是不必要的。按以前的標準,新聞界普遍宣稱的藍籌股,其價格包含了大量的投 機成分,存在造成相應的損失風險。也許還有其他估值標準正在進化,將永久地取代舊的標準。但是我不這麼認為。也許我是錯的,但是我寧願接受因為過度保守而 招致的懲罰,而不願因為相信樹木將長至天空外這樣的「新時代」哲學觀點而造成的錯誤結果。後者的錯誤將可能給資本帶來的永久性損失。


1959 年的經營結果


在以前的信中我一直強調過,我建議使用新的考核業績標準來檢驗相對業績(相對於一般市場指數和流行投資信託基金),在下跌或盤整的股市中是否有好的相對經營結果,而在迅速上漲的股市中可能擁有不是讓人印象深刻的結果。


在 1959 年 我們很幸運地取得相當好的成果,六個合夥企業已取得了總體約在 22.3 %至 30.0%之間的收益率,平均是 25.97 %。這些合夥企業的投資組 合現在有 80%的可比較性,但仍然存在一些差異是因為獲取證券或現金的時間、支付給合夥人的資金不同。在過去的幾年中,沒有哪一個合夥企業持續地站在業 績的最前或最後。而當投資組合變得可比較時,合夥人之間的收益差異正在縮小。


總淨利潤基於經過收、付合夥人款項調整後的年初年終的市值差額。它不是基於實際已實現利潤,而是用於測量一年清算價值的變化。總淨利潤計入了付給合夥人的利息、分給總合夥人的利潤,沒計入營運費用。


主要經營費用扣除準則基於的是 Nebraska 無形資產稅法(Nebraska Intangibles Tax ),該稅額所有證券市場市值的 0.47%。去年,也就是成立的第一年,這種稅已經有效地執行。這樣也意味著我們失去了資產的 0.47%。


投資組合現狀


去 年我曾提到涉及各個合夥企業大約 25 %的資產一項投資,現在該投資已經上升到約 35%。這是一個非常大且非正常的比例,但我有強有力的理由。實際 上,這家公司是一個擁有約三十或四十其他高質量證券的投資信託基金。我們以保守的方法來評估該企業的價值,在資產價值的基礎上大打折扣的市場價格上買入。 目前我們是該公司的最大的股東,而其他兩個大股東也贊成我們對該公司的看法,我們預計有利於我們的情況很快就會出現(指該公司的合併),很可能就是今年。 我們的其他資產則被投資在被低估的或同時具有 WORK-OUT(合併、清算等預期)性質的證券上。


(上述資料來自網絡)
1959 巴菲特 巴菲 股東 的信 寧願 接受 過度 保守 招致 懲罰 投資 博客 精選
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1957年巴菲特致股東的信:投資者對藍籌股過於樂觀 投資博客精選:

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第二封給有限合夥人的信 1957


1957 年證券市場的綜合分析


在 去年的信中,我寫到「我認為目前市場的價格水平超越了其固有的價值,這種情況主要反映在藍籌股上。如果這種觀點正確,則意味著市場將來會有所下跌——價格 水平屆時將被低估。雖然如此,我亦同時認為目前市場的價格水平仍然會低於從現在算起五年之後的水平。即便一個完整的熊市也不見得會對市場價值的固有水平造 成傷害。」


「如果市場的價格水平被低估,我們的投資頭寸將會增加,甚至不排除使用財務槓桿。反之我們的頭寸將會減少,因為價格的上漲將實現利潤,同時增加我們投資組合的絕對。」


「所有上述的言論並不意味著對於市場的分析是我的首要工作,我的主要動機是為了讓自己能夠隨時發現那些可能存在的,被低估的股票。」


去 年,股票的價格水平稍有下降。我之所以強調「稍有下降」,是因為那些在近期才對股票有感覺的人會認為股票的價格下降的很厲害。事實上我認為,相對股票價格 的下降,上市公司的盈利水平下降的程度更快一些。換句話說,目前投資者仍然對於大盤藍籌股過於樂觀。我並沒有想要預測未來市場走勢或者是上市公司的盈利水 平的意思,只是想要在此說明市場並未出現所謂的大幅下降,同時投資價值也仍然未被低估。我仍然堅持認為,從長期的投資眼光來看,目前的市場仍顯昂貴。


我們在 1957 的主要活動


市 場的下跌帶來了更大的投資機會,因此我們的頭寸(包括 WORK-OUT 的部分)也相應有所增加。所謂 WORK-OUT 的部分,是指我們對於公司出 售、合併、清算等活動所進行的投資。這種投資的風險在於預期的上述活動可能最終沒有完成。在 1956 年年末,我們的一半投資和 WORK-OUT 的 比例約為 70/30,目前則為 85/15。


去年我們面臨投資量達到可能會需要在一定程度上參與公司決策的情況,其中之一我們達到了 10-20%的水平,另外一個我們則擁有 5%的股份(註:估計上述提到的公司是非上市公司)。


因此這一部分投資將不太會受到市場下跌的影響,相信經過三到五年的努力,這一部分投資將會在風險很小的情況下獲得良好的回報。當然,如果市場快速上漲,我們也無法從中獲益。


1957 年的結果


在 1957 年, 於 1956 年成立的三個合夥企業的表現超越了市場。年初道瓊斯指數為 499 點,年底則為 435 點,下跌 65 點。考慮股利分紅的因素,實際 市場下跌了約 42 點或 8.4%。大部分投資基金的表現並不比市場要好,實際上據我所知,今年沒有任何投資基金獲得正收益。


而 我們三個合夥企業在今年分別獲得了 6.2%、7.8%和 25%的淨資產增長。當然這樣的數字顯然會引起一起疑問,尤其對於前兩個合夥企業的投資人而言 更是如此。這種情況的出現純粹是運氣使然。獲得最高收益的企業成立的時間最晚,正好趕上市場下跌,同時部分股票出現了較為吸引人的價格。而前兩個公司的投 資頭寸已經較高,因而無法獲得這樣的好處。


基本上,三個企業的投資標的和投資比例都是大致相同的。長期而言我將會滿 意於獲得高於市場水平 10%左右的回報率。對於 1956 年而言,這三個企業都已經超出了這個標準。對於在 1957 年成立的另外兩個合夥企業 在 57 年的表現基本跟市場的平均水平差不多。相信隨著時間的推移,這兩個企業的投資績效也會類似於之前的三個企業。


對於結果的解釋


在某種程度上我們之所以可以取得超越市場的表現恰恰是因為今年市場上大部分股票的表現不好。我預計我們將來在熊市的表現會比在牛市的表現要好。如果在牛市的情況下,我將會滿足於取得一個相當於市場平均水平的回報率。


(文章資料來自網絡)


1957 巴菲特 巴菲 股東 的信 投資者 投資 藍籌股 藍籌 過於 樂觀 博客 精選
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1962年巴菲特致股東的信:保證給予一定回報率的承諾都是放屁 投資博客精選

http://xueqiu.com/3191943504/21685746

巴菲特給合夥人的信 1962


主要關於合夥人的協議


今 年把很多投資都放在了(非上市)公司控制上,因而如果把Dempster的股份估計為 50美元一股的話,我們的總資產到十月底約增加了 5.5%。今年 道瓊斯的表現不好(因此我們跑贏道瓊斯指數 22.3 個百分點),如果表現好的話,我們的相對業績就將會變得很難看。我們今年的業績有 40%可以歸功 於 Dempster 資產價值的增值,其它投資則貢獻了另外 60%。


我想提醒各位的是我並沒有刻意去猜測市場的情況,只是在市場上的股票價格顯得昂貴的時候,我自然就把目光放在了其他的資產上。今年的表現,應該說,具有相當的偶然性。


基本規則


由 於有合夥人坦白地承認看不太懂我的整一封信,尤其是我也把這信寫得越來越長。我覺得在此再次強調幾個關於我們合夥企業的基本規則。當然有些合夥人會覺得這 種反覆的重複實在讓人難以忍受,但我寧願十個合夥人中有九個感到無聊鬱悶,也不願有一個合夥人誤解了其中一些基本的規則。


1、任何保證給予一定回報率的承諾都是放屁(我們這裡當然也沒有這種承諾)。

2、在任何一年中,如果我們未能取得 6%的回報率,則下一年中那些選擇每月收到一定資金的合夥人會發現收到資金將有所減少。

3、我們所提到的年回報率,是指我們投資組合的市場價值與其年初時的市場價值的對比。這跟我們的稅收情況沒有關聯。

4、至於我們在一年到底是做得好還是不好,主要要看道瓊斯指數的情況而定,而不是看我們的絕對收益情況。只要我們戰勝了道瓊斯指數,我們就認為我們在這一年是做得比較好的,否則的話你們就應該無情地把西紅柿扔向我的頭。

5、雖然我認為 5 年是一個更加合適的時間段,但是退一步說,三年是最少最少的一個檢測投資績效的時間段。如果在累積三年(或更長)的時間裡我們的投資績效表現糟糕,那無論是你們還是我自己都應該考慮一種更好的讓資金保值增值的方式。

6、我從來都不懂如何去預測市場的未來走勢,也不會試圖去預測商業產業在未來的波動。如果你們認為我可以去預測這些東西,或者認為這些預測對於投資行為是非常重要的因素,那你們就不應該加入這個合夥企業。

7、我不可能對最終的投資結果有所保證,而以下是我所能作出的承諾:

a、我們的投資將是基於價值而非市場的流行觀點進行的。b、我將致力於通過在最大範圍內確保投資的安全邊際來減少我們可能遇到的永久性資本損

失(不是暫時性的短期損失)。

c、事實上我、以及我的妻子和孩子的全部淨資產都投資在合夥企業當中。


1962 年的表現


我們不斷地告知我們的合夥人:我們將在道瓊斯下降的時候閃耀出光芒,而在道瓊斯上升時漲紅雙頰。上述預言在今年得到了證實。


由 於在近幾個月中的重整旗鼓,市場水平並沒有向有些人預測的那樣產生令人驚恐的下跌。指數一度從年初的 731 點跌至六月份的 535 點,然而在年末重 新恢復至 652 點的水平。而在1960 年年末,道瓊斯指數是 616 點。所以雖然過去兩年市場中有許多的動作,然而實際上我們目前面臨的市場 離 1959 年和 1960 年的市場並不遠。


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我個人的想法是(沒有科學根據),長期而言我們所能取得的最好的成績就是年均複合增長率超過 10%。所以上述的結果可能將會需要向下修正。

對 於資金增加可能帶來投資績效下降的憂慮,我在上年的年報當中已經有所提及。資金的增加目前對我們的投資來說有利有弊,總體而言我認為對我們的績效不會有明 顯的影響。我也已經保證在我認為會對我們的投資績效有影響的時候及時將這種判斷告知各位。從 1957 的三十多萬美元到 1962 年的 700 多萬 美元,我目前仍不認為資金的增加會降低我們的投資績效。


(其他)投資公司(的表現)


兩個最大的開放基金和兩個最大的封閉基金的業績表現。

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以上是 10 萬美金分別按照 5%、10%和 15%的年利率複合增長 10 年、20 年和 30 年的情況。


我們的運營方法(之前的年報已有提過)


Dempster Mill Manufacturing Company

1962 年 我們的突出表現是我們控制了這家公司。該公司主要生產價格低於 1000 美元的農場器械(包括灌溉系統)。這家公司面臨的情況是沒有利潤產生,低存貨周 轉率和停滯不前的銷售業績。我們在大約 1961 年 8 月將這家公司大部分股權買下,均價約在 28 美元。當你買下一家公司後,對你而言市場的價格 波動已經不再重要,重要的是這家公司的資產到底價值幾何。


在買下該公司後,我們努力嘗試使該公司的成本降低,降低其管理費用,提高其資金利用效率。然而所有的這些努力都化為了泡影。在六個月之後,我們意識到我們需要給這間公司帶來一些新的變化。


一個朋友向我介紹了 Harry Bottle,在他的幫助下所有的一切都上了正軌,他不但完成了我們的所有目標,還為我們帶來了不少有利的驚喜。目前該公司持有的證券價值約 35 美元/股,生產製造部分的價值約為 16 美元/股。


1962 巴菲特 巴菲 股東 的信 保證 給予 一定 回報率 回報 承諾 都是 放屁 投資 博客 精選
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1963年巴菲特致股東的信:合適的買入需要時間 投資博客精選

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1963 年7 月10 日

 

上半年的表現

 

在1963 年的上半年,道瓊斯指數從652.10 上升到706.88 點。如果有人在這段時間內持有道瓊斯成分股,考慮到紅利的獲得,上半年的收益將超過10%.

 

我們的咒語包括:1) 短期(少於3 年)的表現意義不大,尤其對於我們這種投資組合包括了大量取得公司控制權的情況; 2) 我們的投資組合會在熊市的時候有好的表現,而在牛市的情況下難以趕超大盤的表現。

 

雖然如此,我們上半年的收益率,除開Dempste 的變化之外,是14%。

 

這 14%的收益率是通過計算我們全部淨資產的變化得出的(包括Dempste),並且已經扣除了我們的開支(但未包括每月返還給合夥人的錢)。總之,有限合 夥人的實際收益約為12%。雖然14%的業績相對10%的道瓊斯表現來說還是可以的,但是請不要忘記1962 年上半年,當我們才下降7.5%的時候道瓊 斯卻下降了21.7%。想想我前面的咒語吧。

 

上半年,我們投資在一般普通股的淨資金約為527.5 萬美元,在這一時段這 部分投資的盈利為110 萬美元,上升了21%。而在1962 年的時候這一部分投資由於大盤的下跌而遭受了慘重的損失。那時我們是靠著我們在 WORKOUTS 和CONTROLS 上面的投資才使得我們取得了良好的業績。而今年我們的WORKOUTS 的表現比道瓊斯要差,當然在上升的市場當 中這是我們可以預計的情況。在上升的市場中,最好我們的全部投資都是一般普通股,而在下降市場中則最好全部都是WORKOUTS。雖然如此,我並不試圖去 猜測未來市場到底會是上升還是下降。我們認為我們的這三種投資標的長期而言都會產生令人滿意的利潤,所不同的只是在短期而言它們的表現會隨著大盤的表現而 有所不同而已。我們認為去測量大盤的波動情況並試圖預測其未來走勢的做為在長期而言是很愚蠢的做法,所以我們不會試圖依據我們對大盤未來走勢的判斷來猜測 我們這三種投資中的哪一種會在未來有最好的表現。

 

其它投資公司的表現與我們合夥企業的表現

 

從1957 年到1963 年6 月30 日,道瓊斯指數上漲了77.8%,而幾大投資公司的表現都沒有能夠超越大盤。而我們的合夥企業取得了355.8%的收益率,有限合夥人取得了252.9%的收益率。

 

1964 年1 月18 日

 

1963 年的表現

 

1963 年對我們而言是一個好年景,我們在這一年的收益率為38.7%。上述的收益率並不是造成我得出好年景結論的原因。是不是好年景關鍵要看我們是否跑贏了大盤。如果我們收益率是負的20%而大盤是負的30%,我仍然會認為這是一個好年景。


運營方式

 

在開頭我總是要發展出一段文字上的精神分裂症。一方面我知道許多合夥人希望我詳細介紹一下我們的生意情況,而另一方面我也知道有不少的合夥人對我的喋喋不休感到煩躁,希望我能夠少說多干。

 

為了同時滿足上述兩種合夥人的需要,我決定只在這裡簡單地把我們的三種不同性質的投資標的介紹一下,想瞭解詳細情況的人可以看看附錄中的具體例子。

 

我們的三種性質的投資其實從長期來看在收益率上應該不會有太大的不同。最終我們都希望在10 到15 年的時間段內,任何一種投資都可以取得在年複合增長率上戰勝道瓊斯指數約10%,這也是我們的目標。

 

之後分別介紹了三種投資(之前的信已經寫過,這裡不再累述)。對於控制公司的投資方式而言,我們不會純粹為了要主動而主動。但是在需要我們主動採取措施來使得我們的資金運用達到最佳狀態中,我們將毫不猶豫地採取行動。

 

合 適的買入需要時間。在有必要的情況下,我們可以需要加強買入公司的管理水平,重新分配其資金,然後取得令人滿意的銷售業績或促成某項合併。而上述的這些事 項可能要花上好幾年的時間才可以完成。這也就是對於取得控制權的投資而言,往往需要花費我們較長的一段時間才能看到利潤。也正是因為如此,在買入的時候, 我們需要一個寬大的安全邊際,否則我們寧願錯過一些「機會」。

 

取得控制權的投資在剛開始的時候往往受大盤的波動影響,而在之後則會有獨立於大盤的表現,最後的結果是比WORKOUTS 相對大盤的獨立性還要高。

 

在目前的情況下, GENERAL 的投資佔了最大的比例, 其次分別是WORKOUTS 和CONTROLS。

 

附言1:

TEXAS NATIONAL PETROLEUM這是一個我們的WORKOUTS,是一個石油及天然氣的生產商。

 

TNP 是一個相對較小的石油及天然氣生產商,數年來我對它大概有了一定的瞭解。

 

在1962 年年初我聽到有關於它將賣給Union Oil of California 的傳聞。我從來不會介入這種謠言,雖然如果謠言成真,則在早期介入無疑將可以得到更大的利潤。

 

在1962 年4 月初,相關交易被正式宣佈。TNP 持有三種非常不錯的證券。

 

1)利率為6.5%的債券(總值6.5 百萬),我們購買了約26.4 萬美元;

 

2)總值3.7 百萬的普通股,其中40%為管理層持有。估計賣出後每股將可以獲得7.42 美元。

 

我們在6 個月中(從宣佈交易到股票停止上市)購買了6.4 萬股股票。

 

3)65 萬份可以以3.5 元的價格購買普通股的權證。我們在六個月中購買了8.32 萬份,佔全部權證的13%。

 

該項交易被管理層否決的可能性為零,因為該交易就是管理層商談的結果。而且最終的價格也不錯。

 

藥 膏中唯一的蒼蠅是關於遵從必要的稅收裁決的問題。Union Oil 是使用 standard ABCproduction payment method 作為其資金渠道的。 The university of southern California 是production payment holder。由於 The university of southern California 的慈善機構身份,導致在資金的償付上有所拖延。

 

上述情況給美國國內收入署(TNP)造成了新的麻煩。雖然如此,我們確信USC 是願意放棄起慈善機構的身份的,在把所有的錢從銀行借到手以後,他們仍然可以得到滿意的利潤。這導致了交易的延期,但是並未威脅到交易本身。

 

當我們在4 月23 日及24 日與公司溝通時,他們預計公司的結算將在8、9 月間進行。在五月底舉行的股東會中,公司表示結算將在9 月1 日實施。

 

在隨後的幾個月中,我們與公司的管理層進行了電話交流,具體內容摘要如下:

 

6 月18 日,公司秘書表示:Union 被告知對其有利的IRS 裁決已經制定出來了,但是尚需要更多的IRS 人員審議。裁決仍然有望在7 月做出。

 

在7 月24 日,公司主席表示他預期IRS 的裁決會在「下周出做出」。

 

8 月13 日,公司財務告知我們TNP,Union Oil 和USC 的人都集中在華盛頓,試圖推敲出一個裁決結果。

 

9 月18 日,公司財務告知我們「雖然IRS 表示裁決將在下周做出,但是截至目前尚未有明確的消息。」

 

公司預計其賣出的每股價格仍將為7.42 美元。

 

在 9 月底我們收到了裁決結果。相關交易於10 月31 日終止。我們持有的債券在十一月十三日被償付。之後我們將持有的權證轉換成了股票,之後在 1962 年12 月14 日收到了每股3.5美元;在1963 年2 月4 日收到了每股3.9 美元;在1963 年4 月24 日收到每股15 美 分;我們還將會在未來的一到兩年內收到每股4 美分的收益。考慮到我們一共有147,235 股,即便每股4 美分的收益也是可觀的 (3.5+3.9+0.15+0.04 = 7.59 > 7.42)。

 

以上是一次具有普遍意義的例子:(1)交易所需的時間超過了通常所需要的時間;(2)最後的股票償付額比預計的額度略高一些。拜TNP 所賜,交易花費了更長的時間,我們也獲得了一點額外的收益。

 

——在債券方面我們投資了$260,773,平均持有了約不到5 個月。我們獲得了6.5%的利息收入和$14,446 的資本利得。這樣算來,這一筆的WORKOUT 為我們帶來了相當於20%的年收入。

 

附言2——DEMPSTER MILL MFG.

 

相關投資開始於1956 年。當時每股售價為$18,而每股的淨資產為$72,公司的流動資產(現金、應收賬款和存貨)減去所有的負債之後除以總股本的價值為$50。

 

在長達5 年的時間裡,我們小筆小筆的買入該公司的股票,總的來說買入的均價在$16-25的範圍內。到1961 年中期,我們約持有公司30%的股權,但是在1961 年的8、9 月份,我們開始在$30.25的價位大量買入,持股量佔到了70%。

 

我們於是提拔其執行副總裁為總裁,看看情況是否能有所改善,然而情況依然不妙。

 

在1962年4 月23 日,我們請來了HARRY BOTTLE (譯者按:注意不是HARRY POTTER)做總裁。在HARRY 的幫助下,公司情況有了很大起色,我們得以在1963 年以平均每股$80 的價格把公司出售。


1963 巴菲特 巴菲 股東 的信 合適 買入 需要 時間 投資 博客 精選
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1964年巴菲特致股東的信:複利的喜悅 投資博客精選

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巴菲特給合夥人的信 1964

1964 年 7 月 8 日


上半年的表現


由於我全家將於 6 月 23 日前往加利福利亞州度假,因此我在這裡總結的市場水平是截止到今年 6 月 18 日的市場表現,而不是 6 月底。


在 1964 年 的上半年道瓊斯平均工業指數從 762.95 點上漲至 831.50 點。在這段時間,投資者還獲得了大約相當於 14.40 點的紅利收入。所以總體 而言上半年市場的平均水平上漲了10.9%。我此時多麼希望道瓊斯指數在上半年乎沒有上漲,而我能向你們報告我們獲得了 5%的正收益,又或者道瓊斯指數 下跌了 10%,而我們的資金卻沒有任何虧損或盈利。正如我曾經反覆告訴你們的那樣:在道瓊斯指數大幅上漲的時候,我們往往難以跟上市場上揚的步伐。


在上半年我們的買入情況是令人滿意的。我們的普通股投資中包括三家我們(B.P.L.)已經是最大的單一持股人的公司。這些股票一直在被我們買入, 而且是在一個對於私人擁有者來說每股價值被市場所低估的價格買入的。對於這三家公司,有一家我們已經持續買入其股票達 18 個月,而另外兩家則持續買入 其股票達一年左右的時間。


我們完全有可能在未來一年內繼續日復一日的買入上述股票,只要上述公司或在其它的類似情況 中的公司能夠持續的改善其盈利情況及增加其資產價值,同時其在資本市場上的股票價格卻沒有什麼起色。這樣的投資對我們的短期表現不會起到很好的影響,但就 長期而言這確實是有利可圖而且令人心安的做法。上述情況最終會以兩種形式終止,一是由於外部因素的影響,其市場價格得到了正確的反映,二是我們的持續買入 是的我們成為了實際控制人。任何一種結果都將令我感到滿意。


需要注意的是,雖然在上述或類似的投資中,我們買入了價格被低估的股票,但是很多時候我們都是不可能成為其實際控制人的,因此剩下的唯一出路就是等待市場再次正確反映其價值,而市場正確反映其價值的時間我們是無法確定的。


1965 年 1 月 18 日


我們在 1964 年的表現


我們在 1964 年獲得了$4,846,312.37 的盈利,相對於道瓊斯指數的表現而言,這並不是我們表現出色的一年。我們(BPL)1964 年獲得了 27.8%的增長,道瓊斯指數增長了 18.7%。


對於有限合夥人來說,增長率為 22.3%。僅僅超出道瓊斯指數 9.1%和 3.6%,這是至 1959年以來我們表現得最差的一年。


雖然如此,我卻並不感到灰心喪氣,因為正如我早已經反覆說過的,在道瓊斯指數的表現很好的年份中,我們將會難以趕上市場的上漲幅度,而我感到幸運的是這種情況尚未在 1964年發生。

(註:我們可以看到在道瓊斯指數表現不好的年份,全靠 WORKOUTS(套利)的貢獻才使得巴菲特戰勝了市場。巴菲特的第一種投資是有可能轉化為 第三種投資的,即對於普通股的投資是有可能轉化為 CONTROLS(控制)的,控股之後巴菲特就不再在乎公司的市場價值了,只要該公司持續改善盈利,使 得其資產價值不斷增加,巴菲特的合夥企業的收益自然就會不斷增加。為了保證在買入後有利可圖,巴菲特往往是把自己當成一個真正的生意人來權衡是否買入某隻 股票的,這是他對普通股進行投資的基本立場,所以對於第一和第三種投資方式,巴菲特的要求是非常苛刻的,他會挑選在公司股票的市場價格遠遠低於起市場價值 的時候買入,這樣一旦他獲得控股權,只要能夠稍微改善公司的情況他就能夠保證合理的利潤,即便不可能控股,他也降低了長期持股的風險。而對於第二種投資方 式,則相對巴菲特不要求什麼價格遠遠低於價值,但是他看重的是另一方面的安全性,即短期是否可以獲得確定無疑的正回報(哪怕持股 3 個月只能獲得 3% 的收益,只要該收益有確定性,那麼從年化收益率的角度來看也是非常可觀的收益率了,這在市場整體下跌的時候給整個投資組合帶來的貢獻無疑是非常巨大的,尤 其是當很大一部分的資本都投入其中的時候——問題在於巴菲特自己也不是能夠預測市場走勢的人,因此他在信中也說到在 1962 年他獲得超越市場水平的原 因固然是在於 WORKOUTS 的貢獻,但幸運的是他剛好是在市場低迷的時候在 WORKOUTS中投入了較大比例的資金)。由此可見巴菲特的投資方式 是跟很多基金經理的投資方式有著非常大的區別的。)



1964 巴菲特 巴菲 股東 的信 複利 利的 喜悅 投資 博客 精選
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WJMONK論投資:我的目標是賺傻子都能賺的錢 投資博客精選

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★我考慮問題沒那麼複雜。 我覺得,考慮的因素越多,犯錯誤的機會就越多。
★我的目標是賺傻子都能賺的錢,心理塌實。 
★升值其實是一個名義價格的問題,關鍵是作為度量標準的貨幣本身是不穩定的。特別是貨幣與黃金脫錨後,內涵的價值更加不穩定。所以名義價格的上升與下降其實沒有意義。
★還是那句話,以資產為核心考慮問題。 當然,這就涉及到評估各類資產相對價值的問題。核心的比較還是資產長期平均收益率的對比。而這最後一點又必須考慮相關的一些問題。其實就是核心競爭力的研究。 
★宏觀問題我雖然有興趣,但確實超出能力太多,沒辦法得到自己有把握的結論,那暫時就只好不用了。還在思考的閱讀,但確實沒有想法。在和平年代,以合理的價格持有競爭優勢的公司的股份,是比較好的選擇。但在動盪的時候,不動產,股份的價值將瞬間化為烏有。
★流動性是個膽小鬼,在你需要的時候就溜走了。 
★ 亂世只有黃金和珠寶是真實的資產。我們做長期投資,一個強假設就是要長期穩定的社會環境。否則,最後是歸零的結果。當然,這種歸零從長期來看是無法避免 的,因為那個強假設從人類歷史上看是不成立的。所以財富夠用就可以了,追尋過多的財富是沒有意義的。技能和做事的原則對一個人來說,是比黃金和珠寶更寶 貴。
★這裡提一下長江電力。我喜歡這個東西,就是因為它可以長時間的提供一次能源。成本是一次性的,收入是長期的,而且可以抵禦貨幣價格波動的風 險。記得從一本小冊子上讀過,德國鐵血首相陴斯麥,不斷的買林地。他認為股票來錢快,但不穩定。樹林包括土地和樹木,樹木有自然增長,土地可以抵禦通貨膨 脹。他認為長期看這些資產的回報率超過4%。某種程度上,他是把林地作為他的資產評估基準,而不是貨幣。我接受這種觀點,並把長江電力作為我的林地。
★公開資料更多的是提供一個公司行為的軌跡。我最喜歡的是從中找出其做事的原則。長期的財務數據的變化,和各種公告透露的信息,都非常重要。
★其實對於價值投資而言,討論牛熊意義不大。 
★研究並尋找偉大的組織,並在市場厭惡的時候買入並持有,重複這個動作就可以了。 
★投資的本質是很簡單的,不需要把它神話。但對商業模式和企業競爭力的理解是很困難的事情,很多被譽為經典的公司都在成神之後迅速垮台。這跟下圍棋一樣,原則和方法很簡單,精通很難。 
★ 作投資的好處就是它不是純粹博弈,也就是說創造在先,分配在後。既然有創造,就不是零和的。只要一個人堅持以合適的價格買入不死的公司股票,長期看就會獲 得合理的回報。如果能夠以便宜的價格買入優秀公司的股票,必然會獲得比正常高一些的回報。這其中有兩點我認為是最重要的,首先要選擇創造價值至少是能分享 價值的公司,而不是掠奪型的公司,這是價值投資的基礎。其次是不要付出過高的溢價,因為對商業模式和企業競爭力的理解是非常困難的事情,我們絕大多數人都 是普通人,不要讓自己去做連巴非特也無法完成的高難度動作。 
★多觀察、多讀書、多思考,少下結論,我們終會進步。先多讀吧,不要有框框,也不要 急於求成。讀多了,過上足夠的時間,一定會有進步的。讀一年同時思考,然後去看看經典的書;然後重複。我基本就是這麼做的。好書每年都再翻翻,不可能一次 看懂的。大概過個3-5年,你就可以知道自己對那些長壽的公司有感覺了。那時侯你就擁有屬於自己的公司,對其價格和價值有基本的判斷。這時候你用閒置資金 做投資就很難輸錢了。
★價值投資不需要高智商,但需要正確的方法,穩定的心態和持續的思考。合理的價格買長期ROA高而穩定的公司,分享它的收益,很難輸錢的。
★做永遠比說更能解釋一個組織或者個人真實的行為原則。 
★如果你發現了相當於林地的資產,請告訴我,不勝欣喜。
★大城市裡的地產是分享財富的工具。只要人類總體的經濟增長是大趨勢,只要商業社會導致的分配是集中在少數人手中。這些大城市裡黃金地段的房地產就是可以長期持有的。
★公開報表是最重要的信息來源,但那是研究的起點,而非終點。但是,投資者如果連報表都不看就評估企業價值,我覺得就像空中樓閣一樣虛幻。
★投資收益主要來源於企業自身的利潤增長帶來的資產增值,不是零合博弈,只需要企業有利潤,買的時候不要支付過高的代價就會自然賺錢。投機的收益則相當大部分來自於博弈對手的損失,類似商品期貨就更是如此。
★ 投機者需要比投資者更精明,更老練,更勤奮,更運氣。所以,做一個成功的投資者是普通人做普通事就可以達到的,不需要非凡的智慧或者鴻運當頭。但做一個成 功的投機者就像做一個成功的職業運動員一樣困難,並非普通人能做到的。但是在每時每刻,普通人總是大多數的。普通人模仿天才是要付出代價的。
★股 票投資本身的性質是長期的。股票和債券不同,是通過分紅收回成本的,本金並不償還,所以股票投資本質上是比買企業債券更長時間的投資方式。當然,交易帶來 的流動性,在某種程度上解決了本金的償付問題,但是由於股票價格的波動性,導致這個本金的回收比率是不確定的。按照歷史經驗,股票的長期價格是跟企業內在 價值有關的,短期價格只跟市場的偏好有關。所以,要收回合理的的本金,必須要做好長期持有的準備。按照一般的投資原則,長期投資一定要匹配長期資金。所 以,我個人認為,必須是長期不用的閒錢才能用來做股票投資。
★投機就有點不同。價值投資的研究著眼點是在於公司長期的贏利能力,而價格投機的著眼 點是其他投資者的行為趨勢。只要你的資金回收週期長於你預測的趨勢變化的週期就可以了。個人認為,最適合做投資的人莫過於有穩定的自由現金的年輕的專業人 士。如果想短期通過資本市場攫取高額利潤或者缺少穩定現金流的人士,長期投資恐怕是不合適的。但成功的投機需要的要素更多,把投機作為職業或半職業是要作 好充分的心理準備的。 
★2007年股票的價格已經不便宜了,後面的市場是資金轉移的市場,而不是價值實現的市場。老百姓拿進股票市場的 20000個億,相當於綿羊,將吸引無數惡狼。 全流通,定向增發,資金湧入。做局的全部條件都成熟了。草台班子會以雨後春筍的速度發展和成長。無數的故 事將飄散在風中。
★對價值投資者來說,非常簡單,一把尺子量天下,無論牛熊,堅持的標準是一致的。沒有好球就等待,有了好球就全力擊出,重複。 
★金融行業,包括銀行、券商、保險、基金,都是玩資產負債表的,收入利潤表只是一個附註而已。在考慮他們的所謂淨利潤或者淨資產的時候,一定要分析它的資產減值準備是否充分,否則單靠財務指標的對比可能會導致重大的投資失誤。 
★我只能講講我自己的經驗,說明我自己的理由。看報表,看書,看雜誌,然後實地走走。要有充分的興趣做這件事情,而不是為了賺錢的衝動。做了判斷,長期跟蹤,不斷思考,不斷修正。
★智者千慮,必有一失,愚者千慮,必有一得。我是普通人,智力水平非常一般,只有反覆思考,天天思考,帶這問題再去看書,與歷史上真正的大師做交流。再看報表,看雜誌,實地走走。
★ 不要輕易下結論,不要急功近利。就我個人而言,在判斷新上市公司的投機機會方面,還算正確率很高,但可憐的是,對判斷其之後的發展變化方面,失誤率在 80%以上。就是說當新股上市的時候我看過資料,如果很自負的做一判斷,往往在股票價格上是對的,但時間稍微一長,發現對其發展的判斷是偏離真相很多的, 甚至出現過方向性錯誤的情況。相對應的,對我觀察了5年以上的公司,看法的正確率就高很多。對我而言,其中的差異無非是看的時間長,自然會得到的有效信息 多,另外,時間是研究者的好夥伴,做永遠比說要更能體現一個組織的行為邏輯。現實生活中企業遇到的挑戰比我們腦中的情況要複雜的多,所以我們可以從它們實 際遇到的情況以及處理的方式中得到這些傢伙的真實行為邏輯。千萬不要急。
★我個人不讚成狗熊掰棒子式的研究模式。我不想研究流星,哪怕它輝煌的彷 彿是一顆太陽。我喜歡慢慢做,不走捷徑,但也不走回頭路。曾在一個汽車廠拜訪的時候,管理層講他在德國的經歷。德國人作事情,不走捷徑,在中國人看來很多 方法笨的要死,但由於按照他們的邏輯,這些路徑符合邏輯,只要一步步走,就可以達到目的,所以就慢慢做。但5年後一看,人家沒走回頭路,居然跑前面了。走 捷徑,很容易逐漸偏離最初的目標的。又能找到捷徑,又能控制自己不偏離方向,這是需要大定力和大智慧的。我是普通人,實在不想挑戰人性的弱點。
★我不想去學天才,那樣我會死的很難看的,小馬過河的故事我終身難忘。做一個普通的投資者和研究者,挺好的 。



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創新視角下的中小公司成長路徑 研報精選

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一、分散行業的崛起

 

1.1向消費時代轉型

 

1.1.1從起飛階段向大眾消費時代轉型

1)高速發展後,增長中樞下移,經濟走向成熟

2)需求多元化、個性化,逐步進入消費時代

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1.1.2消費多元化,消費對經濟貢獻提升

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1.1.3我國開始向消費時代轉型

1)理論:起飛後,走向成熟,過渡至消費時代

2)經驗:人均GDP超3000美元後,消費升級

3)實際:外需和出口開始疲軟,消費貢獻上升

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1.2支柱產業想分散行業遷移

1.2.1第一類分散行業崛起

1)第一類分散行業:消費、服務類行業

2)轉型後第一類分散行業產值佔比提升

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3)條件:足夠大的國內市場

4)案例:韓國VS美國、日本

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1.2.2第二類分散行業崛起

1)第二類分散行業:製造業內的新興產業

2)轉型期,第二類分散行業發展優勢明顯

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3)特徵:持續的研發投入與技術創新

4)原因:第二類多為技術密集型行業匯聚財智共享成長

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1.2.3行業多樣化、分散化,經濟集中度下降

1)向消費轉型期,大量消費類行業和新興行業湧現

2)支柱產業在經濟中的份額減小,經濟集中度下降

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1.2.4支柱產業遷移

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1.2.5資本市場對分散行業的崛起有較充分反映

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1.2.6隨著我國經濟向消費時代轉型,我國分散行業也開始崛起

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二、創新者的盛宴:享受行業成長

 

2.1 中小公司是創新的主力軍

中小公司貢獻發明專利的65%

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2.2中小公司通過創新開闢新的市場

 

2.2.1技術變革創造全新的產業和行業

1)一項新技術引爆一群新產業;

2)一項新產品創造一個新行業。

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2.2.2技術飛躍開拓新的市場

1)技術飛躍後,替代原有技術,如光纖替代銅

2)技術飛躍後,開闢細分市場,如LED照明市場匯聚財智共享成長

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2.3中小公司通過創新做大市場

 

2.3.1市場除了自然增長外,也可通過創新而變大

1)創新可擴大應用領域,使市場變大,如汽車、輥壓機、LED

2)創新可降低產品成本,激發潛在需求,如汽車、消費類電子

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2.3.2案例:豐田汽車通過創新做大市場

1)底盤、發動機等技術改進,拓展使用地域

2)推出低成本的小排量汽車,激發更多需求

3)不全是技術:技術、模式和管理的共鳴匯聚財智共享成長

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三、創新者的突圍:行業格局嬗變

 

3.1 破壞性創新的力量

 

3.1.1成熟行業的格局穩定嗎?

1)延續性技術創新,Y

2)破壞性技術創新,N

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3.1.2高端破壞:小公司以高端技術替代原有技術,導致行業格局變化

1)技術實現質的飛躍

2)客戶需求相應改變

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3.1.3低端破壞:小公司以低端技術替代原有技術,導致行業格局變化

1)新技術性能差,盈利能力弱,市場規模小,領先者不願進入,為小公司留下空間

2)新技術有不可替代的優點,且性能不斷提高,最終替代原有技術,行業格局改變

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3.2案例一:硬盤業小公司的突圍

3.2.1更小尺寸硬盤的出現

1)小尺寸硬盤在容量、成本等諸多方面性能更差,盈利能力更低,大公司不進入

2)小尺寸硬盤重量輕、體積小,適用於台式機,新進入小公司借此進入硬盤市場

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3.2.2下游台式機市場逐漸成為主流市場

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3.2.3行業格局變化

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3.3案例二:挖掘機行業的技術變革

3.3.1技術飛躍:從蒸汽動力到汽油動力

1)挖掘機下遊客戶沒變,成熟企業有動力採用新的汽油動力技術

2)35家蒸汽動力挖掘機企業,有23家順利向汽油動力技術轉型

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3.3.2低端破壞性創新:從纜索傳動到液壓傳動

1)液壓挖掘機鏟斗體積小,只適用於盈利較弱的民用小市場,傳統纜索挖掘機企業不進入

2)液壓挖掘機更穩定安全,隨著鏟斗體積增加和性能改善,液壓挖掘機廠商侵入主流市場

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3.3.3低端破壞性創新的結果:行業格局改變

1)30多家纜索挖掘機企業,僅4家成功轉型為液壓挖掘機廠商

2)新進入的小公司,憑液壓傳動技術,逐漸主導了挖掘機市場匯聚財智共享成長

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四、創新成長的啟示與機遇展望

4.1二個啟示

4.1.1持續的研發是獲得創新成長機遇的必要條件

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4.1.2破壞性創新的機遇也可把握

1)新技術雖不是主流,但有不可替代的特別優勢

2)新進術缺陷明顯,但在向市場可接受水平改進匯聚財智共享成長

 

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4.2二個警惕

4.2.1警惕技術領先陷阱

1)表現:延續性技術雖然領先,但不構成護城河,忽視了破壞性技術

2)案例:昆騰:8英吋硬盤;諾基亞:808pureview,4000萬像素;愛多:VCD

3)考驗:電視機生產商,液晶顯示器件生產商匯聚財智共享成長

 

4.2.2警惕客戶粘性陷阱

1)表現:有穩固的大客戶,忽視了產業鏈的技術替代風險

2)案例:Micropolis:大客戶是王安電腦等小型機生產商

3)考驗:蘋果鏈上的公司匯聚財智共享成長

 

4.3創新機遇展望:三個案例

LED照明,一個全新的市場

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4.3.2智能語音,技術跳躍,做大市場

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4.3.3污水處理:以MBR技術提升份額

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創新 視角 下的 中小 公司 成長 路徑 研報 精選
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微博精選之十一 laoba1梁軍儒

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c5a73c90102dxvb.html

港股風險巨大,一些股票可在數天內輕鬆跌去50%以上,而且可能永無翻身之日。但又蘊含了大量好機會,包括消費行業在內的很多優質企業在以大幅低於淨資產的價格交易著,不過辨別優劣需要慧眼。

 

若最壞的情況出現,最大的損失是多少,自己是否能承受,這些在買股票前都要想得一清二楚。投資最需要思考的是會失去什麼,而不是將得到什麼,絕大部分投資人通常只盯著後者。

 

投資過程中的策略和規律都具有相對性,優劣也是相對的,錯對都有預設條件,而且要考慮時間因素。如果絕對化、片面化地理解和運用,蜂蜜可能成為毒藥,也可 能把蜂蜜誤判為毒藥。投資者必須以歷史性、全局性的眼光辯證看待這些策略和規律,而非依據局部性、階段性的現象下結論。標籤:

 

回覆@槍槍山人:這是一個比喻,芒格是在說一個道理,不要有暴利心態,慢即是快,慢反而快。茅台過去十年就是這樣一個投資,六年前我把茅台比喻成一個利息30%的儲蓄,現在利息可能要下降了,但未來幾年還是會超過12%。

 

有人建議虧損4、50%的股民離場,很多損失慘重的投資者也真的選擇離開。經歷了最寒冷最漫長的冬夜,卻倒在黎明前的黑暗,徹底失去見到曙光的機會,讓人扼腕。若以三五年為一個熊市週期,已經過了四年,最黑暗的時候往往是離光明最接近的時刻。

  

低質量,低價股的資產有可能比高質量高價格的資產所面臨的風險更小——這是大部分人的誤區。兩者可能都不是好的標的,但後者常比前者優勝。兩年前招行14 元無數人驚嘆它的低估,現跌至10元以下,蘇寧10元時讓人垂涎,股價跌了40%多。茅台、白藥任何時候都有人認為大大高估,卻遠比看起來低的堅挺。

 

隨著楊文俊的離去,蒙牛創業團隊徹底退出管理層,蒙牛狼性漸失。蒙牛新總裁表示不會追求沒有質量的增長,並希望逐步提高淨利率,乳業未來的競爭環境將漸趨緩和。為牛根生傳奇式的創業終於畫上句號而惋惜,也為伊利感到高興。

 

如果擁有一個巴菲特式的領頭人和持續穩定的收益率,資產管理公司是很好的投資標的,其擴張性和盈利能力甚至能媲美優秀的消費企業,區別是資產管理企業帶有明顯的週期性。國內還沒有類似的上市公司,港股的惠理集團倒有潛質。

 

投資者對基本面判斷很主觀。企業可能出現基本面突變,恐慌也會讓股價非理性下跌,所以買入時儘量保守。在低估的價格買入後,優秀的企業又常會帶來意外的驚喜,所以賣出時應儘量樂觀。

 

蘇寧剛定增完又準備發債80億,宣佈線上向下同價,並明確不以利潤為導向,很明顯蘇寧決心放手一搏。張近東的確厲害,集中火力猛攻,把缺錢的京東往絕路上 逼,京東若不能上市,明年資金鏈可能會出現問題。但關鍵是即使京東倒了,淘寶、易訊、噹噹、亞馬遜、國美都不是省油的燈,激戰不會很快結束。

 

儘管訂貨額下跌20%-30%,上半年業績增長-17%,但由於跌幅低於市場預期,安踏反而大漲17%。港股一些未來仍然具有競爭力而現在暫時麻煩的消費企業,現在的價格真的十分吸引,不過還是要小心甄別,謹慎買入。

 

醫改未來的變數還是很大的,醫藥企業的競爭環境有很高的不確定性,買醫藥股一定要選龍頭,而且是具有壁壘的龍頭。一般性的藥企競爭本來就很激烈,一旦行業政策出現重大變化,很容易出問題。

 

有些股票跌下去了就永遠起不來,或者花費多年時間也難以達到原來的高度,有些股票大跌後很快回到原位並持續創出新高,同樣的大跌,不同的結果。

 

貪婪與恐懼的標準:別人貪婪的時候恐懼——前提是股票已經被過度高估。別人恐懼的時候貪婪——前提是投資標的擁有足夠的安全邊際。

 

一些白酒企業正依靠經銷商的緩衝和大力拓展渠道維持高增長,未來一兩年很可能要原形畢露,增速大降。

 

「不識廬山真面目,只緣身在此山中」。企業分析如果陷入過度研究,很可能懷疑一切,看不清大方向,得不到有實際意義的結論。大方向錯誤,無論細節做得如何精緻,只會徒勞無功,而且陷入細節越深,越看不清事物的本質。只有以戰略的眼光審視企業,才能真正看清真相。

 

好股好價是價值投資的原則,但熊市讓投資者對價格過度敏感,選擇股票過度偏向價格。事實看起來估值很低的一跌再跌(並非指銀行等週期性行業),具有強大競 爭優勢的穩定企業則股價穩定,有的甚至新高不斷。歷史也證明一些「低」的企業股價可以長期不動,競爭優勢強大的企業則帶給投資者巨大的長期回報。

 

伊利、貝因美、蒙牛、光明、古越龍山、雙匯,最近「黑天鵝」佔據了各大財經媒體的主要版面。哪來那麼多的黑天鵝,大部分僅僅是經營的波動而已,可樂等各大食品跨國企業同樣會不斷出現一些小問題。危就是機,當然還要考慮估值。

 

急功近利常會讓投資者成為失去理智的傻子,做出匪夷所思的事情。經常提醒自己:把超越通脹作為底線就行了。最後發現實際常會遠超期望值。

 

要清楚地知道自己在幹什麼,知道和懂得評估策略的正確性以及長期的有效性,錯了也能及時改正。如果投資策略的長期有效性難以評估,則應該放棄。否則會浪費巨大的時間成本,最後才發現這是無效的策略。

 

對於買入而言,逆向僅是一個提示,也只是可能出現買入良機的情況之一,有時不逆向也有機會,具體情況具體分析。逆向只是一種現象,其本質還是不能脫離價值。利用逆向判斷不買入準確度也許更高,大部分人趨之若鶩時基本就不會是好機會。

 

信心象幽靈,時而瘋狂膨脹,時而急劇萎縮,微妙的心理變化可以讓信心瞬息之間發生巨大的逆轉。上漲時信心百倍,股價完全脫離基本面,投資者也絲毫感覺不到 危險的存在,然後有6000點看一萬點的豪邁。而即使巨幅下跌股價接近冰點,十元的東西能以五六元購買,信心反而消失得無影無蹤。

 

實踐是檢驗真理的唯一標準,無論多麼高深玄乎的理論,如果長期不能獲得令人滿意的回報率,則很可能是方向性的錯誤,或者是對投資的理解和執行出現嚴重偏 差。不要把長期的失敗歸咎於客觀因素或偶然因素,而應該反思投資體系的有效性。在股票市場中沒有長期持續的實戰業績,就什麼都不是。

 

很多投資者選擇投資機會時常常只盯著潛在收益而忽略了獲勝概率和潛在虧損。資產配置是一個根據潛在收益、可能發生的虧損以及獲勝概率綜合權衡後對資產投向進行正確分配的過程,過度關注任何一方面而忽略其他因素都難以長期持續獲得良好的投資回報。

 

不碰熱門股成為很多人選股的信條,對,也不對。要避開的是由於受到追捧使估值變得很高的「熱門股」,不要放棄基本面持續優秀但股價合理低估的「熱門股」, 長期而言真正優質的股票一定會持續成為關注度很高的熱門股,但它們仍有很多低價買入的機會,盲目避開「熱門股」顯然是錯誤的。

 

投資者常常會盲目不加思考地把負面因素無限放大,把注意力集中在不利因素,甚至無中生有地想像一些最壞的結果,而對積極因素視而不見,並忘記最簡單的常識和喪失最基本的判斷力。現代媒體資訊高度發達使羊群效應更趨明顯,對恐慌的製造起到推波助瀾的作用。

 

總不安於現狀,總喜新厭舊,總自以為能找到新大陸,總能為自己的越界找到「冠冕堂皇」的理由,最終都只是違反紀律的藉口。畫地為牢、墨守成規是貶義詞,但在投資中大部分時候卻是褒義詞。

 

拋開概率談投資的現象和結果是沒有意義的,任何情況都會有反例,盯著特例談規律得出的結論肯定是片面的,站在全局的高度考慮問題才不會一葉障目。

 

投資過程中會看到無數變幻的表象,有些事情十年中反覆出現,在下一個十年卻完全變成另一回事。即使資深投資人也很容易把三五年的經驗誤作長期規律,緊緊盯著極少數最本質的東西,不被階段性的幻象干擾,才能真正長期獲勝。

 

很多創業板大股東上市一開始的目的就跟PE一樣,並不是為了企業的長期發展,而是賺一把就走。因此上市前和限售期內不惜用盡各種手段包括造假拚命做高業績,以求賣一個好價錢,一旦套現得以實現就被打回原形。


微博 精選 之十 十一 laoba1 梁軍
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洛克菲勒家族「六代帝國」的財富秘密 媒體精選

http://xueqiu.com/3533335030/22288616
來源: 新財富
作者:王翔 楊颿

假如老洛克菲勒活到今天,他的財富將比全球前十大富豪的總資產還多10%。這些驚人的財富除了用 於慈善,大部分被他傳給了兒子小洛克菲勒。小洛克菲勒又分別在1934年、1952年設立一系列信託,分別把財富傳給妻子、子女和孫輩。在信託委員會和別 名「5600房間」的家族辦公室的打理下,老洛克菲勒當年積累的財富已傳遞到家族第六代成員。   

約翰·戴維森·洛克菲勒(John Davison Rockefeller,簡稱「老洛克菲勒」),標準石油(Standard Oil)的創始人,他是美國第一個財富達到10億美元的富豪,他所積累的財富至今仍然在為家族服務,現在這一家族已經走到了第六代。

  在財富內部傳承之外,洛克菲勒家族更是運用他們的財富為社會做出貢獻,並使家族的影響力滲透到世界各地。洛克菲勒家族的財富是如何傳承及管理的?他們又是如何通過財富增加家族影響力的?

  創富傳奇

   出生於普通家庭的老洛克菲勒第一份工作是簿記員,年輕時每個星期掙5美元,而在他此後人生的一長段時間內,他平均每半分鐘就能賺5美元。就算以今天的眼 光看,他也是一個成功的企業家,他注重技術、成本以及營銷,把石油事業做成了標準化的連鎖企業,他的公司經常送出燈籠,為了讓更多的人使用煤油。他是一個 低調的富豪,在一部分人眼中,他是一個邪惡的資本家,而在另一部分人眼中,他又是善良的慈善家。在生意上,他壯大自己,打擊對手,建立托拉斯;而在慈善 上,他慷慨解囊,毫不吝嗇,他的資本服務著很多有需要的人,因為他是一個虔誠的基督教徒並嚴格按照浸禮會的教條生活,所以他相信沒有善舉的信仰是沒有意義 的。

  老洛克菲勒的一生充滿傳奇和爭議,而這一切都始於1870年其創立的標準石油公司,他本人持股25%。老洛克菲勒在商業上是一個 冷血的天才,他和合夥人用了不到30年的時間就壟斷了全美90%的石油市場,這讓美國政府不得不專門立法來阻止他們的壟斷。1911年,美國最高法院判定 標準石油公司違反《謝爾曼反托拉斯法》,從而將公司拆分成34家小公司,而老洛克菲勒的持股也被平均替換成了這34家公司的股票,這些股票此後成為洛克菲 勒家族財富的主要成分。

  被分拆後的那34家公司並沒有從此衰落而走向消亡,其中的一些公司通過重組合併,逐步演化成了如今的石油巨頭:埃克森美孚(Exxon Mobil)、雪佛龍(Chevron)、BP以及康菲(ConocoPhillips,表1)。

  
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   老洛克菲勒到底有多少財富?這個問題沒有確切答案,因為他的財富基本是以股票的形式存在。老洛克菲勒去世那年,外界對他財富的估值是14億美元,當年美 國的GDP是920億美元,他的財富佔GDP的1.5%。1906年有一個統計學家預測,如果老洛克菲勒繼續讓財富利滾利30年,他將擁有900億美元。 2006年,《福布斯》參照各時期美國國內生產總值(GDP),將歷史上富豪的個人資產轉化為 2006年的美元,結果顯示洛克菲勒的資產為3053億美元,而當年福布斯全球富豪榜前10位富豪的總資產為2774億美元。也就是說,如果老洛克菲勒活 到今天,他的財富比全球前10大富豪的資產合計總數還多10%。2012年,埃克森美孚、雪佛龍、BP、康菲四家石油公司的市值在8000億美元左右,如 果洛克菲勒家族仍然持有25%股份,那僅僅股票就值2000億美元。

  老洛克菲勒的資產價值是驚人的,而資產還會帶來收入。有一份數據 顯示了老洛克菲勒在當時的真實收入情況,在1882-1906年的24年間,老洛克菲勒共從標準石油公司獲得分紅1.45億美元,平均每年600萬美元, 而當時一個工人的年收入為700美元,老洛克菲勒一年的收入是普通工人的8500倍(表2)。

  
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  如此巨大的財富要如何處置,也成了老洛克菲勒必須要面對的問題。

  
  財富傳承觸發點
   1917年,老洛克菲勒78歲,這一年之前,他累計給了子女價值3500萬美元的資產。當時他唯一的兒子小洛克菲勒43歲,其個人資產在2000萬 美元左右,而那時一個美國人的平均工資是800美元/年,這些財富應該已經是天文數字了,然而在接下來的6年內,小洛克菲勒還將從他的父親那裡收到總價值 將近4.7億美元的股票,他也將成為擁有5億美元資產的全球第一富豪。

  在那個時點,用這麼快的速度把那麼多的財富傳給小洛克菲勒,原因應該有兩點

  第一,拉德洛事件。

   1913年,科羅拉多燃油與鐵礦公司(CF&I)的工人舉行罷工。CF&I是全美第二大鋼鐵公司,洛克菲勒家族持有其40%股份,家族 雖不直接參與經營,但小洛克菲勒仍然在董事會任職。罷工事件導致公司警衛與工人的暴力衝突不斷升級,致使當地州長派遣國家警衛隊增援,1914年,雙方在 一次激烈的衝突後發現,11名婦女和兒童在一個燃燒的小帳篷中死於窒息,工人們的憤怒讓事件進一步升級,直到威爾遜總統派遣聯邦軍隊鎮壓才宣告結束。

   一開始,洛克菲勒家族對拉德洛事件是採取強硬措施的,這也是老洛克菲勒一貫的作風,因為他厭惡工會。這導致了民眾極大的憤怒,他們情緒激動,在洛克菲勒 家門口遊行,洛克菲勒家族承受著極大的壓力。壓力最大的是小洛克菲勒,因為他一直致力於淨化洛克菲勒這個姓氏,而拉德洛事件卻有可能讓他過去多年的努力付 諸東流。經過艱苦的思考,小洛克菲勒承認,他一直依賴的父親在勞工關係方面的思想是陳舊與不正確的,他必須脫離老一輩的思想禁錮從而作出自己的決策。

   小洛克菲勒也明白,憑他一個人要處理好拉德洛事件是不夠的,所以他找來了日後成為加拿大總理的麥肯齊·金(Mackenzie King)。金在25歲時就成為了加拿大勞工部副部長,34歲成為部長,不過小洛克菲勒找到金的時候他正處於人生的低谷,1911年,他所在的加拿大自由 黨競選失敗,他也隨之失去了部長的職務。金在拉德洛事件中起到了決定性的作用,經過了漫長而艱難的工作後,他和小洛克菲勒一起處理好了拉德洛事件,重塑了 家族和勞工的關係,這一事件也被後人認為是洛克菲勒家族以及小洛克菲勒的轉折點。

  說拉德洛事件是小洛克菲勒的人生轉折點,是因為他在 金的幫助下增強了對自己判斷力的信心,他在嚴峻形勢下表現出來的堅毅果斷以及能力與勇氣,也證明了他有資格擔負起管理整個家族的重擔。老洛克菲勒決定通過 把財富集中在兒子一人身上的方法,讓他的財富影響力在後世發揚光大,而在拉德洛事件之前,他曾經考慮過把絕大部分財富捐獻給慈善事業。

  第二,遺產稅以及餽贈稅。
   1916-1917年,美國政府三度上調了遺產稅的稅率,從最初的10%上調到25%。由於擔心未來繼續上調遺產稅以及徵收餽贈稅的可能,老洛克菲勒加 快了傳承財富的速度。後來的事實證明他的擔心完全正確,美國政府在1924年首次開徵餽贈稅,最高稅率40%,而此之前,餽贈是不需要交稅的,也就是說, 老洛克菲勒在1917-1922年的6年間傳給小洛克菲勒的4.7億美元都不用交稅。

  小洛克菲勒繼承的財富是巨大的,他所承受的壓力 也是巨大的,按照他的傳記作者的說法就是「一個正常的人被置於非正常的環境中」,他後半生的時間基本都用在了慈善事業以及家族管理上,沉重的工作以及壓力 使他長期受到頭痛的折磨。1917-1960年間,小洛克菲勒為慈善事業投入將近11億美元,其中的5.37億美元為直接捐贈,另有5.4億美元投入了各 個慈善機構。此外,他還上繳了3.7億美元的稅收,並留給後代將近2億美元的資產以及舉世聞名的洛克菲勒中心。
  
  神秘的家族信託
  小洛克菲勒傳承財富的主要方式是信託,而信託資產的主要組成是老洛克菲勒留下來的石油股票,也正是他設立的這些信託讓洛克菲勒家族的財富能夠傳承至今。

   小洛克菲勒有6個孩子,最大的是女兒,其餘是5個男孩。小洛克菲勒在1934年他60歲時,為妻子以及6個孩子設立了信託,他的妻子得到1800萬美 元,6個孩子分別得到1600萬美元。小洛克菲勒又在1952年他78歲時為孫輩設立了信託,注入「1952年信託」的具體資產數額不詳,但相對 「1934年信託」要少(圖1)。

  
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   關於信託的具體信息屬於家族機密,並不為外人所知,不過還是有一些其他信息來源讓我們可以大致瞭解這一有點神秘的財富傳承工具。這些信託的受益人是小洛 克菲勒的後代,一份信託協議對應一個受益人,每份信託的本金自動傳給其受益人的子女。受益人在30歲之前只能獲得分紅收益,不能動用本金,30歲之後可以 動用本金,但要信託委員會同意,例外的是,小洛克菲勒的妻子和女兒在任何條件下都不能動用信託的本金,只能獲取收益。

  這些信託的委託人是小洛克菲勒,形式是不可撤銷信託,即信託協議不可以被更改或終止,除非受益人同意。這意味著,委託人把資產注入信託之後,即在法律上完全失去該資產的所有權以及控制權,這樣可以在有效避稅的情況下,把家族財富至少傳至第四代。

  「1934年信託」的受託人是大通國民銀行,「1952年信託」的受託人是Fidelity Union Trust(後被收購為美聯銀行的一部分,美聯銀行在2008年金融危機中被富國銀行以150億美元全盤收購)。

   雖說受託人在信託協議中被授以處置信託資產的權力,但小洛克菲勒另外指定了一個由5人組成的信託委員會,並給予其處置信託資產的絕對權力,包括有權指示 受託人按其指令行動以及在信託委員會投票一致通過的情況下更換受託人,這個委員會也將成為日後洛克菲勒家族財富傳承的核心。由於第一任信託委員會成員包括 三個小洛克菲勒的心腹:福斯迪克(Raymond Fosdick)、德貝沃伊斯(Thomas DeBevoise)以及溫斯洛普·奧爾德里奇(Winthrop Aldrich),小洛克菲勒事實上仍然間接控制著他設立的所有信託(表3、4)。

  
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   信託委員會作為信託資產的實際受託人,在家族財富傳承的過程中起到了關鍵的作用,但小洛克菲勒的兒子大衛·洛克菲勒(David Rockefeller)曾經在自傳中對信託委員會強大的權力頗有抱怨,因為在處理有關洛克菲勒集團有限公司的事項時,信託委員會繞過了公司的董事會,直 接向管理層傳達了指示並得到了執行。
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   關於信託資產的信息外界一直知之甚少,直到1974年洛克菲勒家族應要求提供給政府一份文件,才顯示了家族信託資產當時的情況(圖2 點擊圖片查看大圖)。我們可以看到,當時信託的總資產價值為7億美元,包括1934年的6億美元資產及1952年的1億美元資產,其中股票資產佔90%。 從持股情況中可以看出,受託人對信託資產進行了分散化的投資,但石油資產仍然佔到股票資產的44%。從信託資產的持股明細來看,負責投資的信託經理是保守 隨大流的,信託所持有的基本都是藍籌股,例如默克製藥、IBM、通用電氣等,當時的評論認為這反映了當時整個信託行業的投資習慣。


  家族辦公室
   除信託之外,還有一個機構在洛克菲勒家族的財富傳承中起到了決定性的作用,這就是洛克菲勒家族辦公室,它為人所知的名字叫「Rockefeller Family & Associates」,又被稱為「5600房間」。這個機構可以被看作整個家族運行的中樞,100多年以來,它為洛克菲勒家族提供了包括投資、法律、會 計、家族事務以及慈善等幾乎所有服務。

  該機構的前身由老洛克菲勒在1882年組成,當時老洛克菲勒需要一些專業人士來幫助他打理龐大 的資產以及一些慈善活動,但由於他在很長一段時間內都拒絕將其投資團隊專業化,所以家族辦公室一直非正式地運行著,直到1908年,他最得力的助手蓋茨竭 盡所能終於說服老洛克菲勒組成了一個4人委員會來管理其資產。這個委員會包括蓋茨以及小洛克菲勒,由蓋茨全權負責。蓋茨之後,麥肯齊·金、雷蒙德·福斯迪 克、艾維·李(Ivy Lee)、查爾斯·海特(負責房地產)以及卡特勒等各界人才先後加入了家族辦公室的核心顧問團隊。

  當時的美國 金融界由兩家公司主導,摩根銀行和庫恩-洛布銀行(20世紀70年代和雷曼兄弟合併),這兩家銀行在各個方面有著激烈的競爭,由於考慮到洛克菲勒的名字已 經足夠有爭議性,蓋茨儘可能地避免趟這兩家公司的渾水,但他事實上還是偏向了庫恩-洛布銀行,因為它提供的服務更為有利。他們從庫恩-洛布銀行買入了大量 優質的鐵路股票,參與銀行為日本和中國政府提供貸款,一起聯合壟斷了芝加哥的肉類加工業。家族辦公室和庫恩-洛布銀行進行了廣泛而深入的合作,而這也為日 後的家族辦公室帶來了兩位有名的金融顧問兼管理人:劉易斯·斯特勞斯和理查德森·迪爾沃斯。這兩人都曾經是庫恩-洛布銀行的合夥人,其中,斯特勞斯除了投 資銀行家之外還有另一個身份,他是物理學家,後來成為了美國原子能委員會的主席。迪爾沃斯因代表家族辦公室出席關於提名納爾遜·洛克菲勒(Nelson Rockefeller)為副總統的聽證會而為人所知,他在1958-1981年間的領導,使得家族辦公室逐步從鬆散的組織轉變成現代化管理的機構。

   根據1974年迪爾沃斯提供的文件來看,家族辦公室負責除1934年以及1952年信託資產以外的家族資產,並根據不同家族成員的需求提供不同的投資顧 問服務。在迪爾沃斯的領導下,家族辦公室旗下有三個投資部門,分別負責傳統投資、房地產和風險投資。傳統投資部門負責股票和債券;房地產部門負責家族成員 的房地產管理以及投資;風投部門通過家族公司Venrock進行投資(圖3 )。

  
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   Venrock的歷史可以追溯到20世紀30年代,當時小洛克菲勒的兒子勞倫斯·洛克菲勒(Laurance Rockefeller)參與資助了麥道飛機的創立,他還為當時美國東方航空公司(1926-1991)的重組提供了資金,洛克菲勒家族也成為該公司的重 要股東。勞倫斯相信,許多重要的進步都來自於獨立的投資者和小公司,所以為他們提供資金很有必要。由於他對飛行行業有著強烈的興趣,他投資的公司中還有 Vertol,該公司生產開發了著名的「支努干」直升機,後被波音公司收購。

  在傳統投資方面,家族辦公室和信託一樣採取了分散投資的 策略,但投資標的卻不相同,除石油股以外的21家被投公司中,只有8家公司的股票同時被家族辦公室以及信託所持有:IBM、伊士曼柯達、德州儀器、通用電 氣、美國鋁業公司、卡特彼勒、摩托羅拉以及惠好公司(Weyerhaeuser)。這其中IBM是絕對的重倉股,可能因為迪爾沃斯和IBM的托馬斯·沃森 是好朋友。這8家公司以外,家族辦公室顯示了對化工以及先進科技的投資偏好,比如相干輻射公司,這是一家研究如何將激光應用於醫學領域的公司(圖4)。

  
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   1977年,剛從副總統位置上退下來的家庭成員納爾遜對家族辦公室做了調研,並建議成立一家家族擁有的公司來重組家族辦公室,該公司將向外部客戶提供服 務並收取費用。他提出該建議的原因是要削減支出,小洛克菲勒時期,家族辦公室每年的運行費用就在數百萬美元,而後隨著家族規模的日益龐大,費用也不斷上 升,納爾遜認為這會對家族的延續性造成影響。

  家族採納了納爾遜的部分建議,但他提出的管理層方案沒有被採納,其中包括了讓他成為家族 辦公室董事長的提議。因為之前家族事務都不需要投票,所以納爾遜認為,只要他的另外3個兄弟支持他(溫斯洛普1973年已經去世),他的全部計劃就能實 現,但這一次,家族成員卻採用集體投票的方式否決了這項提議,並堅持讓他的弟弟勞倫斯繼續擔任家族的領袖。

  1980年,洛克菲勒家族 辦公室成為了在美國證券交易委員會註冊的投資顧問公司,這家由洛克菲勒家族控股的機構叫洛克菲勒金融服務有限公司(Rockefeller Financial Services Inc),原先只為家族成員服務的家族辦公室現在也為外部客戶提供資產管理服務(圖5)。

  
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   公司的現任CEO是魯本·傑弗裡三世(Reuben Jeffery III),傑弗裡是小布什政府中負責經濟、商務和農業的副國務卿;首席投資官是大衛·哈里斯,哈里斯曾經是基金經理,之後就長期為公司服務。公司現在直接 管理的資產為77億美元,持有股票的總市值為29億美元(2012年3月數據,表5)。

  

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   從持股情況來看,石油雖然仍是重倉股,但其較1974年所佔的41%已經大幅下降,這也印證了公司持續分散化投資的策略。為什麼家族的既定策略是持續分 散化投資?因為對現在的家族來說,更重要的是在不影響家族延續以及團結的情況下,能夠持續穩定地為家族成員提供部分生活以及事業上的資金支持,而分散化的 投資正好能夠帶來比較穩定的現金流以及較低的投資風險
洛克 菲勒 家族 六代 帝國 財富 秘密 媒體 精選
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=38316

美林的投資鐘 -從宏觀經濟波動中盈利 投資博客精選:

http://xueqiu.com/3191943504/22306678

本報告系美林全球戰略資產配置團隊2004年原創,並不是一個「咋咋呼呼」的賣方分析師報告,其實並沒有對外,系前幾年香港的教授培訓基金經理之用。

該報告將宏觀週期分析與金融工程技術完美結合;本輪週期,儘管發生金融風暴,但大類資產配置並沒有跳脫投資鐘理論。不僅如此,其對外匯市場走勢以及對全球地域資產配置預測,更有指導意義。啟發意義,國外沉默的買方分析師,比咋呼的賣方分析師高一個檔次。

提 示1:大基金公司千萬不能依賴賣方分析師;提示2:基於微觀的股票估值技術是個偽命題,其隱含理論基礎CAPM模型既不能證實,也不能證偽,CAPM已經 死亡(這還是美國的實證結果);在中國大陸做股票定價,倒不如直接取:宏觀因子,政策因子,以及行為因子(市場情緒),採用多因素定價模型,不必用DDM 或EDM模型。

一、前言:投資鐘問題的精華部分

投資鐘:美林的投資鐘,是將資產輪動及行業策略與經濟週期聯繫起來的一種直觀的方法。在該報告中,我們用超過三十年的數據來驗證理論。我們發現,儘管每輪週期都有其獨特之處,但也存在明顯的相似之處,可以幫助投資者賺錢。

方 法和結論:根據經濟增長狀況和通脹情況,投資鐘模型將經濟週期劃分為四個階段(表1)。我們使用經合組織對「產出缺口」的估計和用CPI做通脹指標的數據 來識別自1973年以來美國經濟在各個時期所處的階段。然後,我們計算每個階段的平均資產回報率和行業資產回報率,再來檢驗我們的模型。我們證實了當經濟 週期在不同的階段變換時,債券、股票、大宗商品和現金依次有超過大市的表現。此外,我們還發現了一個非常有用且簡便,能同時融合行業板塊投資策略及債券收 益率曲線斜率的圖形。

表 1:投資鐘的四個階段
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經濟週期分析是關鍵

我 們不是在檢驗一個實時、定量的交易策略。相反,我們是想展示通過正確的宏觀判斷也是可以獲利。我們並沒有特別關注估值-這個通常被認為最重要的因素,而得 到的結論卻驚人的一致。經濟週期分析,包括對政策制定者所設定的目標及其政策效果的評估,構成我們戰略資產配置的核心工作。

基於投資鐘模型,我們依然維持對全球經濟「過熱」 (備註:2004年)的判斷:我們看多大宗商品、工業股股票、亞洲貨幣、日本和新興市場,而減持國債、金融股、可選消費股和美元。

如何使用投資鐘

根據經濟增長和通脹狀況 ,美林的投資鐘將經濟週期劃分為四個不同的階段。在每個階段,圖中(圖1)標識的資產類和行業的表現傾向於超過大市,而處於對立位置的資產類及行業的收益會低過大市。

經典的繁榮-蕭條週期從左下角開始,沿順時針方向循環;債券、股票、大宗商品和現金組合的表現依次超過大市。但往往並沒有這麼簡單。有時候,時鐘會逆時針移動或跳過一個階段。我們在資產配置研究中需要對未來全球經濟週期將要到達的階段做出判斷。

圖1 : 在經濟週期內的資產類和行業輪動
查看原圖技術細節提醒 :

我們圖形的排列方式是:越接近圖形中間的資產類或行業,從統計檢驗所獲得的支持就越高。該模型很好地解釋了資產類輪動,並對部分行業(如:可選消費、石油和天然氣)的解釋要好於另外一些(如:電信、公共事業)。

二、投資鐘是如何工作的

美林的投資鐘是一種將經濟週期與資產和行業輪動聯繫起來的方法。在該報告的第一部分,我們分析模型背後的思想。

長期增長和經濟週期

從 長期看,經濟增長取決於生產要素的可獲得性:勞動力、資本,和生產率的提高。從短期看,經濟經常偏離可持續的增長路徑(潛在增長率)。政策制定者的工作就 是要使其回覆到可持續增長路徑上來。在潛能之下的經濟增長會使經濟面臨通貨緊縮的壓力並最終變為緊縮;另一方面,經濟增長持續保持在潛能之上會導致破壞性 的通脹。

認清拐點可盈利

金融市場一貫地將增長率的短期偏離誤以為是其長期趨勢的改 變。結果,在經濟偏離的極限處,當政府的「矯正」政策就要起作用時,資產往往被錯誤定價。投資者正確地識別拐點,可以通過改變資產配置而盈利。但前幾年的 情況套用該理論會出現錯誤。例如,許多投資者憑著對美國經濟持續增長和科技股公司從「新紀元」中受益最多的判斷,在1999年底買入了昂貴的科技股。然 而,美聯儲對抗正在輕微上升的通脹的緊縮性政策已經在起作用。這輪週期在2000年初達到頂峰,接著科技股泡沫破滅。隨後的下跌,推動了激進的美聯儲從債 券和住宅房地產市場中追逐巨大利益。

週期的四個階段

投資鐘的分析框架,有助於投資者 識別經濟中的重要拐點,從週期的變換中獲利。我們將經濟週期分為四個階段 – 衰退、復甦、過熱和滯脹。每一個階段都可以由經濟增長和通脹的變動方向來唯一確定。我們相信,每一個階段都對應著表現超過大市的某一特定資產類別:債券、 股票、大宗商品或現金(圖2)。

圖2:理論經濟週期 - 產出缺口和通脹
查看原圖來源:美林資產配置小組。橫線表示「可持續增長路徑」,通貨膨脹的 變動滯後於經濟增長,因為只有當空置的生產能力被全部利用後,通脹才開始上升。

衰退與復甦

I在衰退階段,經濟增長停滯。超額的生產能力和下跌的大宗商品價格驅使通脹率更低。企業贏利微弱並且實際收益率下降。中央銀行削減短期利率以刺激經濟回覆到可持續增長路徑,進而導致收益率曲線急劇下行。債券是最佳選擇。

II 在復甦階段,舒緩的政策起了作用,GDP增長率加速,並處於潛能之上。然而,通脹率繼續下降,因為空置的生產能力還未耗盡,週期性的生產能力擴充也變得強 勁。企業盈利大幅上升、債券的收益率仍處於低位,但中央銀行仍保持寬鬆政策。這個階段是股權投資者的「黃金時期」。股票是最佳選擇。

過熱與滯脹

III 在過熱階段,企業生產能力增長減慢,開始面臨產能約束,通脹抬頭。中央銀行加息以求將經濟拉回到可持續的增長路徑上來,此時的GDP增長率仍堅定地處於潛 能之上。收益率曲線上行並變得平緩,債券的表現非常糟糕。股票的投資回報率取決於強勁的利潤增長與估值評級不斷下降的權衡比較。大宗商品是最佳選擇。

IV 在滯脹階段,GDP的增長率降到潛能之下,但通脹卻繼續上升,通常這種情況部分原因歸於石油危機。產量下滑,企業為了保持盈利而提高產品價格,導致工資- 價格螺旋上漲。只有失業率的大幅上升才能打破僵局。只有等通脹過了頂峰,中央銀行才能有所作為,這就限制了債券市場的回暖步伐。企業的盈利惡化,股票表現 非常糟糕。現金是最佳選擇。

產出缺口與通脹的波峰和波谷

投資鐘被重新畫成一個圈(圖3)。一個經典的繁榮-蕭條週期始於左下方,沿順時針方向循環。從一個階段向下一個階段的變換,可以通過產出缺口與通脹的波峰和波谷來識別。
圖三:投資鐘
查看原圖來源:美林全球資產配置小組。箭頭表示在一個經典的繁榮-蕭條週期中的循環順序。

增長和通脹:驅動投資鐘

我們把投資鐘畫為圓圈的一個優點是:可以分別考慮增長率和通脹率變動的影響。經濟增長率指向南北方向,通脹率指向東西方向。當經濟受到海外因素影響或受到衝擊時,如:「9/11」,投資鍾不再簡單地按照順時針方向變換階段,投資鐘的這種畫法可以幫助我們預測市場的變動。

投資鐘有利於股票行業戰略
第二個優勢是:它可以幫助我們制定行業戰略:

I週期性:當經濟增長加快(北),股票和大宗商品表現好。週期性行業,如:高科技股或鋼鐵股表現超過大市。當經濟增長放緩(南),債券、現金及防守性投資組合表現超過大市。
II久期:當通脹率下降(西),折現率下降,金融資產表現好。投資者購買久期長的成長型股票。當通脹率上升(東),實體資產,如:大宗商品和現金表現好。估值波動小而且久期短的價值型股票表現超出大市。
III利率敏感:銀行和可選消費股屬於利率敏感型,在一個週期中最早有反應。在中央銀行放鬆銀根,增長開始復甦時的衰退和復甦階段,它們的表現最好。
IV與標的資產相關:一些行業的表現與標的資產的價格走勢相關聯。保險類股票和投資銀行類股票往往對債券或股權價格敏感,在衰退或復甦階段中表現得好。礦業股對金屬價格敏感,在過熱階段中表現得好。石油與天然氣股對石油價格敏感,在滯脹階段中表現超過大市。

配對交易

最後,我們想說明處於投資鐘中每個階段對立位置的資產類和行業板塊也是有意義的,可以用來做配對交易。例如,如果在過熱階段,我們應該做多大宗商品和工業股,位於對立面的是衰退階段,所以我們應該同時做空債券和金融股。

結論

美林的投資鐘將經濟週期的四個階段與資產和行業輪動相關聯,並與債券的收益率曲線聯繫起來(表2)。該模型使得投資策略主要取決於經濟增長和通脹所處的階段。這份報告的其餘部分將檢驗使用該理論的實踐效果。

表2:投資鐘的四個階段
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來源:美林全球資產配置小組。 *相對長期增長率趨勢,增長率的變動方向(「產出缺口」)

三、測試方法

我 們使用美國市場數據測試投資鐘理論,因為該數據包括完整的超過三十年的資產和行業回報率數據。首先,我們通過觀察經濟增長與通脹率將每一個日曆月份歸於經 濟週期四個階段中的一個。然後,給定任意一個經濟週期的階段,我們把符合這個階段的所有月份的數據彙總,計算出各種投資類別的平均回報率,再來檢驗我們的 模型。

產出缺口週期中的波峰和波谷
產出缺口週期中的波峰和波谷產出缺口,是測量經濟偏離可持續增長路徑百分比的指標。我們使用 經合組織對產出缺口的季度估測數據,識別出美國產出缺口週期的主要拐點。因為我們的測試使用的是月度數據,所以我們採用美國供應管理協會提供的製造業信心 調查來確切地查明在一個季度的三個月中哪一個月是拐點。自1970年以來,已經有四個清楚的週期,並且2003年3月的低點的出現標誌著第五個週期(圖 4)的開始。

圖4:美國產出缺口的估測,顯示主要波峰和波谷
查看原圖來源:經濟合作與發展組織。陰影部分表示產出缺口的上行週期。

在這些長期趨勢中暗含了一些「迷你週期」,像1981/2年間構築的一個「雙底」衰退。一些重大國際事件的影響並不明顯,如:亞洲金融危機或98年俄羅斯的國債風波,美國經濟成功地擺脫了它們。

 通貨膨脹的波峰和波谷

我 們使用類似的方法來辨別美國通脹週期中的拐點。我們關注以同比CPI衡量的通脹數據,因為這是美聯儲和其它中央銀行盯住的目標和劃分通脹等級的依據,投資 鐘模型要依此來預測他們的政策變動。20世紀70年代兩次石油危機的衝擊非常明顯(圖5),我們還可以觀察到80年代末期的經濟過熱。然而,從90年代中 期起通脹率簡單地向一個方向運動,近年來的週期變化變得模糊。這反映出核心通脹率是相當穩定的,而石油價格的變動卻不是這樣。

圖5 :美國通脹率的波峰和波谷
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來源:美國勞動統計局。陰影部分表示通脹處於上行週期。

劃分投資鐘的四個階段

劃 分增長和通脹週期之後,如模型所示,我們將每一個日曆月份歸到投資鐘的一個特殊的階段。例如,在我們的測試期內的第一個階段是1973年4月到1974年 12月。產出缺口下降,但通脹率上升,造成「滯脹」。投資鐘通常沿順時針(圖6)轉動。有兩次逆時針轉動出現在20世紀80年代中期和20世紀90年代中 期,都與外部的通貨緊縮衝擊有關。第一次是石油輸出國組織協議瓦解時,第二出現在亞洲金融危機時。回頭看,這些事件對美國而言是好事情,因為不需要國內經 濟下滑,就可以保持通脹在控制之中。在2002年底到2003年初出現的滯脹階段並沒有遵循簡單的投資鐘順時針方向,是因為通脹受到了伊拉克戰爭前油價上 漲的衝擊。

圖6:自1970年以來,美國投資鐘的四個階段
查看原圖測試期特徵

從 整體上看,經濟週期相當的均勻。從1973年4月到2004日7月之間的375個月被合理地、均勻地劃分在四個階段(表3)。通脹率有一半時間在上升,另 一半的時間在下降。經濟增長率低於可持續增長路徑的時間要短於高過此路徑的時間,這就意味著在一個經濟週期的最後,會由一個短而急劇的衰退來標示一個典型 擴張期的結束。每一個階段平均持續二十個月,一個經濟週期大致為六年。

下一步

下一步是給定一個特定的階段,將所有處於這個階段的月份數據聚在一起,來計算各種各樣的資產類和行業板塊的平均收益率。
表3:美國經濟週期頻率和持續時間
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注:我們從1973年開始測試,即我們數據集中的第一個產出缺口的波峰,於2004年結束。

四、週期內的資產收益率

在這個部分我們展示在投資鐘的每個階段,對幾大資產類投資收益率的分析結果。

資產回報
 我們在測試什麼

首先,把每個投資鐘階段的月份數據聚在一起,計算以美元計價的幾個主要資產類別各自的平均回報率。我們需要使用經通脹率調整的實際收益率,才能把20世紀70年代處於高通脹時期的月份數據與低通脹時期的月份數據合併。

重要結論

每個階段的實際收益率結果與我們投資鐘模型的預期是一致的(表4)。分時期具體分析每個階段也會得出完全一致的結論(表5)。

I衰退 :正如所料,債券是最佳選擇。債券的實際回報率達到了9.8%,遠遠超過其3.5%的長期回報率。處於投資鐘對立位置的大宗商品表現最糟糕。

II復甦:目前為止股票是最佳選擇,相比它長期6.1%的平均回報率,每年實際收益率達到了19.9%。現金回報率很糟糕。大宗商品的投資回報率是負值,但這主要歸因於油價下跌。

III過熱:大宗商品是最佳選擇,相比它長期5.8%的平均回報率,每年的實際收益率為19.7%。正如所料,債券表現最糟糕。

IV滯脹:現金是一堆糟糕資產中的最佳選擇,年均實際回報率為-0.3%。處於投資鐘對立位置的股票表現最糟糕。大宗商品的年均回報率達到了28.6%,反映了20世紀70年代石油危機的衝擊,所以掩蓋了非石油類大宗商品價格的下跌。

圖7:資產配置
查看原圖表4:美國幾大類資產的實際回報率
查看原圖來源:數據是從1973年4月到2004年7月。債券收益數據來源於美林美國財政部或機構債券指數,股票收益數據來源於標準普爾500綜合指數,大宗商品的收益使用高盛商品指數的總體回報率,現金收益用三個月短期國庫券收益計算。年均回報率的計算採用幾何平均。

表5:美國在每一個階段中的實際資產回報的全部細節

查看原圖查看原圖注:數據是從1973年4月到2004年7月。收益率採用幾何平均。粗體數字表示投資鐘理論認為應該表現最好的資產類別。

統計檢驗

對 投資鐘每個階段的結果的檢驗都是很顯著的。方差分析的結果顯示,我們有99.9%的可信度認為資產在不同階段的收益率差異不是因為我們抽取了特殊的樣本而 導致的結果。此外,使用單側T檢驗,發現至少有95%的可信度可以認為使用處於投資鐘對立位置的資產做配對交易,其收益是可以超過大市。換句話說,如果歷 史對未來有任何指導意義的話,我們擁有超過99.9%的信心來期待在復甦階段中,股票收益率會超過現金。這些是得到統計檢驗強有力支持的結論。關於全面細 節,請參考附錄。

結論

統計檢驗的結果以一個很高的可信度驗證了我們對資產輪動規律的判斷。我們並沒有特別關注估值-這個通常被認為最重要的因素,而得到的結論卻驚人的一致。自上而下的經濟週期分析應該是我們在主要資產類之間做戰略資產配置工作的出發點。

 全部歷史

這張表顯示了自1973年4月以來,在投資鐘的每個階段,經通脹調整的年均回報率。數據採用的都是年均收益率。
歷史腳註對整個時期不同資產類收益率的比較也很有意

I所有資產中股票的表現最好,年均實際回報率達到6.1%,相比債券收益率,存在約2.5%的股權風險溢價(此ERP含義不同於通常的理解)。

II債券的收益率高出現金2%,反映了債券的久期風險和違約風險 。

III大宗商品的收益率高出預期,反映出國際油價從1973年4月的每桶2.74美元上漲到2004年7月的每桶40美元所帶來的影響。

IV1.5%的現金實際回報率是平均實際利率。相對於期間內2.9%的經濟增長率,這看起來有些偏低,但美聯儲的政策在20世紀70年代實在太寬鬆–從1980年CPI上漲到15%可以證實這一點。

行業板塊

我們在測試什麼


我們用相同的方法來分析美國的行業板塊,計算行業板塊在經濟週期四個階段的收益率狀況。

主要結論

行業板塊在不同的經濟週期階段會交替表現出超過大市或低於大市(表6),這讓我們可以配置以下的配對交易。每一對中的兩個行業都反映了截然相反的宏觀判斷。這些可以做配對交易的行業在圖1中已經有總結。

I 可選消費股 VS.能源股:當通脹率和利率下降時(西),像零售商這些可選消費股表現優異。當通脹率和油價上漲時(東),石油和天然氣股表現優異。

II 週期性行業股 VS.工業股:當中央銀行正在努力復甦經濟時(西南),金融股表現優異。當中央銀行加息時(東北),一般工業股表現優異。

III 電信 VS.公共事業:近年來,電信股更像是週期性成長類股票,在低通脹的復甦階段(西北)表現優異。公共事業股屬於價值防守型,在滯脹階段(東南)收益高於其他行業板塊。

表6:美國行業板塊的收益率

查看原圖來源:Datastream中涵蓋92%市場的十個行業的索引。年均回報率的計算採用幾何平均。

圖8:股票行業輪動
查看原圖統計測試:

方 差分析的結果表明,用投資鐘模型對10個主要的行業板塊在不同階段的收益做預測,其中5個板塊的統計檢驗結果顯著。可選消費股和石油與天然氣股跟其他很多 受宏觀因素驅動的板塊一樣,檢驗結果很顯著。令人驚訝的是,電信、公用事業和基礎原料股,沒能被該模型很好地解釋。在四個投資鐘階段,單側T檢驗識別出 40個可信度超過95%的可做配對交易的行業組合。全部細節請參見附錄。

 詳細的產業衰退

下表顯示在行業層面上的分析得出的最重要的結 論。
表7:美國行業收益率
查看原圖查看原圖來源:數據從1973年4月至2004年7月。來自Datastream中數據第4級,35個行業中的前、後10名。

股票行業配置小結

投資鐘模型提供了一種非常有用且簡便的行業板塊投資策略。該模型對部分板塊的解釋力(如:可選消費股、石油與天然氣)要強於對另一些板塊(如:電信、公共事業和基礎原料)的解釋力。

固定收益我們在測試什麼

我們分析用美國國債收益率曲線表示的名義利率變動。理論認為當投資鐘在不同階段變換時,國債收益率曲線存在陡峭和平緩的轉換(圖9)。

圖9:債券收益曲線變化
查看原圖表8:名義利率改變
查看原圖注:數據是從1973年4月到2004年7月的。該圖展示了按年計算的名義利率的實際基點變動。*收益率曲線的傾斜在此定義成十年期國債回報率減去3個月短期國庫券收益率。

主要結論曲線前端的變動與理論是一致的:

I在衰退階段,美聯儲會積極地削減利率,平均每年會降低324個基點;並在通脹未上升的復甦階段繼續放鬆銀根。

II在過熱階段,美聯儲加息最為迅速,往往加息會進一步持續到滯脹階段。這反映出20世紀七十年代的石油危機。在格林斯潘時期,美聯儲即使在溫和的滯脹階段,仍小幅削減了利率。

曲線後端的變動與理論也是一致的:在衰退與復甦階段,10年期國債交易開始回暖;但在其他兩個階段,隨著通脹率上升應該拋售債券。

綜上所述,我們發現了有美聯儲參與的兩個階段收益率曲線變動的特點:

I在衰退階段,我們看到「牛市陡」。我們可以預計美聯儲會一直減息,直至收益率曲線變得陡峭,這是經濟即將復甦的一個標誌。

II同樣,我們看到在過熱階段中的「熊市平」。再次,我們可以預計美聯儲會不斷加息,直至收益率曲線變得平坦。

 統計檢驗

收益率曲線的形狀與經濟週期緊密相連,相比之下收益率曲線的斜率跟經濟週期的關聯度要稍弱。只有衰退階段的「牛市陡」通過了95%置信水平的T檢驗。全部細節請參考附錄。

其它的固定收益資產

我們沒有其它類別的固定收益資產能追溯到1973年的數據。使用較短時間區間的數據分析顯示,新興市場國家的國債和高收益的公司債的收益情況類似於美國週期性股權行業板塊,在復甦和過熱階段收益率高過美國國債。在過熱和滯脹階段,通脹免疫債券的表現優於普通債券。

結論

投資鐘模型,可以幫助我們確定固定收益資產的投資策略。收益率曲線的形狀反映出通脹的壓力。在美聯儲調整政策時,收益率曲線的斜率形狀是可以預測的。該模型還可以被擴展至包括其他類別的固定收益資產,如新興市場的債券和通脹免疫債券。

外匯

 我們在測試什麼在投資鐘的每個階段,我們觀察美元交叉匯率的變

 重要的結論我們有一個清晰,但初看似乎違反預期的結論:

I在美國經濟週期的衰退和復甦階段,即美國通脹率下降和聯邦基金利率下滑期間,美元的表現最強勢。原因在於海外利率很可能會下降更快,並且國際投資者經常將美元作為重壓之時的一個避難所。

II在美國經濟的過熱階段,我們發現日元和澳元表現為強勢。再次,非常有趣的是在美聯儲猛烈加息的週期階段中,美元表現為疲軟。

表9:匯率(按年計算的波動)

查看原圖來源:Datastream數據庫。數據是從1973年4月至2004年7月。

統計檢驗

統計檢驗的結果表明,大多數匯率都不與美國經濟週期強烈相關。比較明顯的例外是日元/美元以及澳元/美元匯率。全部細節請參見附錄。

結論

匯率的變動取決於兩個經濟體之間的差異。因此,當單獨依據美國經濟週期進行分析時,我們不應該期待統計上顯著的結果出現。不過,我們仍然可以說在美國經濟過熱時,亞洲貨幣傾向於表現為強勢;在美國經濟的衰退階段,儘管美聯儲猛烈減息,美元通常也是最強勢的。

全球投資策略

 我們在測試什麼

最後,我們來看看對應於美國經濟週期四個階段的國際股票市場的表現。我們假定不存在任何貨幣對沖。

 重要結論(美元回報率,並不是人民幣)廣義上說,我們可以將國家分配到每一個階段,

如下所示:

I衰退:新加坡、英國、美國-防禦性,利率敏感;

II復甦:香港、瑞士、歐洲地區-喜憂參半;

III過熱:日本-買入鋼鐵股等股票;

IV滯脹:南非、加拿大、澳大利亞-「資源市場」。

表10:相對於世界指數的國家回報率,以美元為單位,按年計%
查看原圖來源:Datastream全球股票指數,以美元為單位的總回報率。數據從1973年4月到2004年7月。

統計檢驗

方 差分析的結果顯示,對一些國家未對沖的投資收益的檢驗結果與上面做美國行業分析時得出的結果類似。單側T檢驗幫助我們把每一個國家劃分到一個特定的經濟週 期階段。然而,我們告誡不要讀太多不能得到統計檢驗支持的結果。例如:在經濟過熱階段,英國的投資似乎表現很好,但方差分析的結果卻很糟糕。全部細節參考 附錄。

結論

投資鐘模型可以幫助我們選擇全球股票投資策略,在經濟週期的每個階段都有投資回報優異的國家。但是,在每次做投資決策以前,分析這個市場是否適用投資鐘模型都是很有必要的。

五、在實踐中使用投資鐘 計兮報告展示了什麼

我 們不是在檢驗一個實時、定量的交易策略。相反,我們是想展示通過正確的宏觀判斷也是可以獲利的。該報告充分證實了「買方」經濟分析團隊和宏觀戰略團隊的價 值。經濟週期分析,包括對政策制定者所設定的目標及其政策效果的評估,構成我們戰略資產配置的核心工作。(不能聽賣方的)

在實踐中運用該模型

我們將會在未來的特別報告中進一步發展我們的理論。在這裡,略述我們的全球平衡基金設定策略的基本方法,並將作一些初步的結論。對於每個主要的經濟體,我們將從嘗試回答三個問題開始:

1)我們處於週期的哪個階段?「美國的過熱階段。」(2004年)

我 們通過看近期的經濟數據,識別目前所處的投資鐘的階段。最簡單的方法是找到一個能代表實際GDP增長率的指標。美國供應管理協會調查指標在過去3個月的平 均值超過了55,該值對應著美國GDP的長期增長率(圖10)。這點指向復甦或過熱階段。通過CPI就能判斷產出缺口是正值還是負值。相對其12個月的移 動平均值不斷上升的通脹率(圖11),意味著經濟增長處於可持續增長路徑之上。我們的結論是美國經濟處於過熱階段。很明顯聯邦公開市場委員會跟我們的觀點 是一致的,至少是在現在,因為他們在加息。

2)領先指標怎麼說?「經濟增長放緩,通脹率仍在上升。」

我們需要發展一套系 統的方法來預測下一個時期投資鐘將要轉向的階段。經濟學家普遍更關注於預測一系列經濟指標的未來值,而我們做決策時僅僅需要判斷未來產出缺口和通脹率的變 動方向。我們製作了簡單的記分卡指標,以幫助我們判斷每個主要經濟體在短期內的走勢(參見表12 &13)。

圖10:美國實際GDP增長率、美國供應管理協會指數和美林的增長率記分卡指標
查看原圖來源:美林全球資產配置小組。美林的增長計分卡指標是以中央銀行政 策、經合組織的領先經濟指標指數、美國供應管理協會指數和市場對實際GDP增長率的預期等指標為基礎的一個擴散指數。詳情可應要求65

美 林的經濟增長率記分卡指標是參考了中央銀行政策、經合組織的領先經濟指標、商業信心和市場對真實GDP增長率的共識預期等指標的一個擴散指數。它可以作為 領先指標,很準確地提前6個月預測GDP增長率的變動方向。最近,美國的該指數顯示為-4/4,處於最糟糕的狀況(同見圖10)。這應該是毫不奇怪的。幾 乎可以肯定地說增長已經見頂。美國供應管理協會指數已結束爬升,並且我們比較的基礎也不再像2003年第一季度時面臨伊拉克戰爭和SARS病疫衝擊的糟糕 的經濟狀況。不過,國內生產總值的增長率在一段時間內可能不會始終如一地處在趨勢之下。這是一個重要的區別。全球GDP的增長率在1988年達到高峰,但 產出缺口和通脹率直到1990年才見頂。與此同時,新興市場股票表現優異,債券被拋售。

圖11:美國CPI指數及其12個月平均線和美林的通脹記分卡指標
查看原圖來源:美林全球資產配置小組。計分卡的詳情可應要求提供。

美林的通貨膨脹記分卡指標是一個擴散指數,它以經合組織對產出缺口的估計、以本幣計價的石油價格、物價調查及CPI的市場一致預測等指標為基礎。近期,美國該指數是良性的+1/4(同見圖11)。感覺似乎通脹壓力正在消退。

3)政策的決策者想要什麼? 「經濟平穩運行。」 他們可以實現嗎? 「大概。」

在 可能出台矯正政策的情況下,我們勾畫出我們的中期觀點。美聯儲大概是想看到2005的經濟增長處於或略高於長期增長趨勢的水平,相應地通脹將穩定於或高於 現有的水平。持續的溫和過熱似乎是一個可接受的合理水平。石油衝擊會帶來經濟增長的下行風險,但美聯儲可能會採取行動消除任何可能的負面影響。有種種跡象 表明貨幣政策正在起作用,由持續強勁上漲的房地產價格就可以判斷。石油價格下降會減輕美國消費者的負擔,引起一個經濟增長率提高的驚喜。

全球觀點:2005年繼續溫和的過熱

沿 著類似的分析,我們很可能會看到全球範圍內的繼續溫和的過熱。中國顯然是在其過熱的階段,但可能在2005年大部分的時間內仍處於這個階段。通脹率正在上 升,政府想放慢經濟,但到目前為止,他們的努力收效甚微。從技術角度講,日本亦是在過熱階段,但當局想保持這種狀態。通脹率正在上升,但現在才剛剛轉為正 值。歐元區通脹率為2.5%,在2%的目標值之上;但隨著德國商業調查指數正在變弱,歐洲央行很可能會按兵不動。歐洲大概不會是世界經濟的風向標。最後, 英國央行已升息,並有跡象表明,房價可能會達到頂峰;但英國太小,其影響很有限。隨著「歐洲消費物價指數」衡量的通脹低於目標值,利率將會在必要時迅速下 降。

市場在考慮什麼?

如果我們不同意市場共識並假設我們的判斷是正確的,我們的交易會帶來非常可觀的利潤。我們可以從幾個方面來評估市場的意見。

 短期情緒2004年第3季度的回報率說明經濟處於滯脹(石

油 股漲、高科技股跌)和過熱(新興市場和礦業股表現優異)的混合階段。我們10月份對基金經理們的調查表明,他們增持能源類股、工業股、日本和新興市場的股 票,同時減持債券、可選消費股和美國股票。平衡基金經理把股票當作一個資產類別,卻增持現金。這些觀點與經濟過熱的判斷是一致的。

中期宏觀展望(2004年)

 我們可以直接將中期宏觀觀點與調查結果作比較。大多數基金經理們認為世界經濟有負的,而非正的產出缺口,即經濟增長處於可持續增長路徑之下(表11)。

表11:你認為全球經濟正處於?(2004年)
查看原圖直到近期,通過基金經理們開始關注通脹問題來判斷,他們認為經濟增長太強有力,會帶動世界進入過熱階段。但在最近的幾個月,這些恐懼已開始消失。大多數基金經理們現在認為全球經濟增長已達到頂峰,少數則認為通脹將增加(圖12)。

圖12:預期全球增長和通脹
查看原圖當 前觀點(2004年):仍然維持對全球經濟過熱的判斷我們覺得很難強烈反對經濟增長正在放緩的共識。不過,我們看到全球產出缺口已經變為正值,並且我們預 期該正值還會在2005年擴大。我們仍然維持對全球經濟「過熱」的判斷:大宗商品、工業類股、亞洲貨幣、日本和新興市場。我們會減持政府債券、金融類股、 自選消費股和美元  美林的增長和通脹記分卡:全球經濟增長放緩,但通脹壓力持續。

表12:經濟增長計分卡(2004年)
查看原圖表13:通脹計分卡

查看原圖統計附錄

我們需要用歷史數據檢驗我們所認為的經濟週期與資產收益率之間的關係是否穩健。平均收益率這個變量容易受到異常值的干擾,所以還需要使用一些統計方法對我們所使用的月度數據做檢驗。

 資產類別首先,我們計算在每個投資鐘階段,四種資產類各自的歷史平均收益率。為了閱讀的方便,我們再次把結果列了出來(表14)。

表14:美國幾大類資產的實際回報率
查看原圖來源:債券收益數據來源於美林美國財政部或機構債券指數,股票收益數據來源於標準普爾500復合指數,大宗商品的收益使用高盛商品指數的整體回報率,現金收益用三個月短期國庫券收益計算。年均回報率的計算採用幾何平均。

方差分析

單因素方差分析方法,從同一個總體中抽取4個相互獨立的樣本,來檢驗對於一個給定的資產類,偶然因素導致我們得到這個平均收益率的可能性。F統計是整個期間收益率的方差與每個階段收益率的方差的比值。

統計檢驗結果表明,投資鐘模型對資產收益的預測非常顯著。對於這四個資產類別,純粹由偶然因素導致我們得出這些結論的概率低於0.1%。這與直覺相符。我們用來做檢驗的樣本足夠大,從經濟週期的一個階段變換到另一個階段時資產類的收益率差別如此之大。

表15:美國資產的實際回報率 – 單因素方差分析
查看原圖注:黑體數字表示置信水平超過90%。

T-檢驗

下一步是比較幾類資產的收益率。我們用單側T檢驗來檢驗每一個可能的資產對(表16)。以下列出每個階段的收益率排序:

衰退:債券 > 現金 > 大宗商品;股票 > 大宗商品復甦:股票 > 債券 > 現金 > 大宗商品過熱:大宗商品 > 股票 > 現金/債券滯脹:大宗商品 > 現金/債券 > 股票

在 驗證我們的模型時,最重要的事情是檢驗位於投資鐘圖形中對立位置的資產對(圖1)。投資鐘理論認為這些應該是在每個階段分別表現為最佳和最差的資產。檢驗 結果表明該理論存在至少95%的可信度。例如,如果歷史能對未來有任何指導意義的話,我們將以超過99.9%的可信度認為在未來經濟復甦階段股票的收益率 要高於現金。這些都是得到統計檢驗強有力支持的結果。

表16:美國實際資產回報率 - 配對T檢驗

查看原圖查看原圖注:該表顯示單側配對T檢驗的置信水平(我們接受原假設的概率)。黑體數字表示置信水平超過95%,那些畫圈的數字為處於投資鐘對立位置的資產配對 。

美國行業板塊:行業配置不是全部適用

我們使用與上面分析資產類時相同的方法,來檢驗幾大類行業板塊的收益情況。方差分析

我們使用方差分析研究行業板塊的相對收益,檢驗投資鐘理論是否能預測一些板塊的收益情況。投資鐘理論能很好地預測十個行業中一半的收益情況。但在大多數情 況下,其置信水平都遠遠低於檢驗資產類的回報時得到的結果。對於自選消費和石油與天然氣等受宏觀因素驅動的行業,模型的預測效果良好。令人驚訝地,電信、 公用事業和基礎原料行業被模型解釋得很糟糕。

表17:美國幾大類行業的收益率 – 單因素方差分析
查看原圖注:黑體數字表明置信水平超過90%的結果。

T-檢驗

我們使用單側T-檢驗來檢驗每個可能的「配對行業」的收益情況(表18)。下面列出了在每一個階段最顯著的收益對比關係:

衰退:主要消費股、金融股和可選消費股表現得比工業股、石油與天然氣股、高科技和電信股優異。

復甦:可選消費股表現優於主要消費股和醫藥股。電信股收益率超過了主要消費股和公用事業股。

過熱:工業股、高技術股、石油與天然氣股、醫藥股和主要消費股表現優於可選消費股。工業股收益率高於金融股。

滯脹:石油與天然氣股幾乎擊敗所有其它類的股票。醫藥股、公用事業股和主要消費股表現優於自選消費股和高科技股。

表18:美國行業板塊回報率 - 配對T檢驗

查看原圖查看原圖注:該表顯示了單側配對T檢驗的置信水平(我們接受原假設的概率)。

我們展示了置信水平超過90%的所有的配對。黑體數字表示其置信水平在95%以上。

固定收益 方差分析

方差分析的結果表明,收益率曲線的形狀與經濟週期緊密相連,相比之下收益率曲線的斜率跟經濟週期的關聯度要稍弱。

表19:收益曲線 - 單因素方差分析
查看原圖T檢驗只有在衰退階段中的「牛市陡」通過了T檢驗,其置信水平達到95%。表20:收益曲線 - T檢驗的總結
查看原圖注:該表顯示了單側配對T檢驗的置信水平(我們接受原假設的概率)。黑體數字表示其置信水平在95%以上。

外匯
 方差分析

方差分析的結果顯示,我們分析的匯率中有一半是顯著的,尤其是那些包括日元或澳元的匯率。

表21:匯率 - 單因素方差分析
查看原圖注:黑體數字表示置信水平在90%以上。

T檢驗

當我們觀察T檢驗的結果時,發現顯著值很少。最顯著的結果是在美國經濟過熱階段的亞洲貨幣匯率。

表22:匯率 - T檢驗的總結
查看原圖注:該表顯示了單側配對T檢驗的置信水平(我們接受原假設的概率)。黑體數字表示其置信水平在95%以上

股票投資回報率的國別差異

 方差分析
對一些國家未對沖的投資收益的方差分析結果,與美國行業分析時得出的結果類似。在我們僅僅憑藉美國經濟狀況來劃分投資鐘的階段的情況下,這個結果的出現絕對是一個驚喜。

表23:股權投資回報率的國別差異 -單因素方差分析
查看原圖注:黑體數字表示置信水平在90%以上

配對T檢驗下表列出了在每一個投資鐘階段,不同國家股權投資回報率的比較:

表24:股權投資回報率的國別差異 -配對T檢驗
查看原圖查看原圖該表顯示了單側配對T檢驗的置信水平(我們接受原假設的概率)。我們驗證了所有配對的置信水平不低於90%。黑體數字表示其置信水平超過95%。括號內的數字表示置信水平介於80%和90%之間
美林 投資 宏觀 經濟 波動 盈利 博客 精選
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醒你的創造力吧,來看看YC路演日上7個精選優秀創業項目!

http://www.iheima.com/archives/36137.html

Y Combinator這一賽季要比以往任何時候都競爭激烈,33家創業公司孵化器在昨日的路演上演了激烈的角逐。挑選最有前景的項目,是非常不容易的事。根據團隊路演和來自風投和創始人的信息,科技網站TechCrunch最終選擇了七家最具有潛質顛覆大公司、改變世界的初創企業。

YC的創始人Paul Graham(保羅·格拉漢姆)說,在這次的為2013冬季項目選擇初創公司中,由於每個項目都具有較高水準,所以他和他的團隊的挑選要比以往任何時候都嚴謹和挑剔。這次的項目中,女性創業者的數量創下新高。儘管仍只是佔總數的10%。

THALMIC:神奇腕帶——可穿戴的姿態控制臂帶MYO

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MYO腕帶(手勢控制臂環),是加拿大創業公司Thalmic Labs推出的創新性臂環,佩戴它的任何人只要動動手指或者手,就能操作科技產品,與之發生互動。臂帶上的感應器可以捕捉到用戶手臂肌肉運動時產生的生物電變化,從而判斷佩戴者的意圖。不需要像體感控制器Kinect那樣的攝像頭。像Kinect的基於攝像頭的系統缺陷是,在一個固定空間裡只能做一些有限的手勢。Thalmic將此作為一個「幾十年一遇」的轉變,人機界面。MYO臂帶不僅可以用來玩遊戲,瀏覽網頁,或控制其他無線設備通過藍牙。

MYO於今年2月份開始接受預訂,售價149美元,短短兩天內已經銷售10,000 個腕帶,增加了150萬美元的銷售。

WATSI:眾籌網促進醫療福利

Watsi是Y Combinator的第一個非盈利(或者,如同YC的Paul Graham保羅·格拉漢姆開玩笑說,這是第一家「故意」不以營利為目的的創業公司。)借眾籌平台為全球醫療謀取福利。從本質上講,人們可以自主籌集資金供給需要醫療幫助的人。例如,它幫助的第一個病人是一個12歲的尼泊爾女孩,她的父母無法負擔送她去首都醫院做手術的費用,Watsi網用了八天的時間籌款。

該公司說,他們已經與13家醫療機構建立合作,平均每週可以捐助17個病人。所有籌集的資金都用於患者的醫療各方面,人們籌集的資金將直接捐助給需要幫助的人。

Wasti計劃實施數種方式覆蓋運營成本,比如自願性小費。

LOLLIPUFF:正品奢侈品電商

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Lollipuff可以看做是設計師商品界的eBay,它提供全部正品奢侈品,為消費者消除風險。也就是說說,Lollipuff上面不會有假冒偽劣產品,消費者應該對此抱有信心,放心購買。

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該項目自一月啟動以來,已完成超過45,000美元的訂單,在3個月內增長10倍。用戶量增加了13%,創始人Fei Deyle是在開始一個成功的設計師認證博客後有想法創建Lollipuff的。通過數據分析,她發現網上購物的缺陷在於,Ebay上許多商品都是假的。「你會花3000美元買『香奈兒』產品嗎?」最後,她將科技和人們的知識相結合,擴大認證流程的規模。「我們的用戶有一多半之前都沒用過eBay。」Fei Deyle說,目前正品設計師商品市場規模達300億美元。

SEMANTICS3:大數據解決難題

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對電商而言,他們怎樣知道該銷售什麼產品並且以怎樣的價格出售呢?Semantics3通過大數據來回答這些問題。目標非常大膽,索引網上全部產品和價格在一個中心點然後將數據許可或者API訪問權銷售給電商們,這個服務可讓商家發現自己的競爭對手,競爭對手的定價和價格調整,以及暢銷品。除了傳統電商外,Semantics3希望幫助應用程序開發人員和其他垂直領域提供相關支持。。

假設它可以將價值12000美元的年度許可銷售給美國200萬家電商中的1%,那最初的年營收將達2.4億美元,並能幫助電商創業者獲得利潤。

WEVORCE:友好離婚平台

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這家公司創辦網站的初衷是希望人們能夠和平離婚,避免因為分歧帶來的痛苦和費用。它包括六部分——離婚規劃,共同撫養子女規劃,撫養協議,財務分配,財務協議,和離婚協議。網站服務將離婚的專業諮詢人士和在線工具的相結合。根據數據顯示,該網站更能吸引早期客戶。目前諮詢的110顧客中,有109名能夠按照初衷和平離婚。如果Wevorce可以使人們的離婚過程變得和諧,這將大大減少人們的痛苦。

SIMPLYINSURED:醫療保險界的KAYAK

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SimplyInsured想讓購買醫療保險和訂機票一樣簡單。該公司表示,醫療保險通常都需要通過經紀人購買,還需要提供各種複印文件,電話、傳真,獲得報價需要兩三天。此外,由於奧巴馬的醫改計劃,目前有2000萬的保單不能夠再由傳統經紀人服務,只要上網對所有網上提供商進行對比即可。

該公司表示,目前每月收入增長60%,很多人認為醫療保險過於繁瑣導致很難做出決策,並給人們帶來很大的支出。SimplyInsured可使人們獲得比較實惠快捷有效的保險計劃。

FLIGHTCAR:機場汽車租賃行業的Flightcar共享

flightcar-logo

Flightcar是一家專注經營機場周邊汽車租賃的初創企業。車主可以開自己的車然後把車停到Flightcar距離特定機場5分鐘車程的指定地點,將車保存,然後坐Flightcar的專車去機場。當車主下飛機時,也會有Flightcar的人派車接送。它的優勢在於,車主不需要支付停車費,並能得到免費的洗車和保險服務。當然,車主也要給Flightcar授權,在他們離開的時候,其它遊客可以租賃自己的車。目前在組成行業裡,Flightcar是舊金山最便宜的汽車租賃公司。

Flightcar已經運行十週,目前有220輛汽車,提供了450次的租賃服務。每週增長10%的利潤,周收入可達12000美元。有75%的人會將車停到Flightcar指定地點並均被租用過。創業者認為,汽車租賃市場的潛力巨大,是千載難逢的機遇。

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