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投資札記【394】簡析沃爾特.施洛斯 第一章 成績表及性格背景 佐羅股飛揚

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目錄:

第一章:成績表及性格背景

第二章:選股策略

第三章:買入賣出策略

第四章:案例以及投資歷程

第五章:學習與反思


【最壞時候的虧損不超10%,這是我近三年不斷研究的重點:他是怎麼做到的?】

沃爾特.施洛斯(以下簡稱老施)有限合夥公司簡稱WJS

標普指數28年零3個月收益率:887.2%

WJS有限合夥人28年零3個月收益率:6678.8%

仔細看下表,我將未來文章慢慢解釋和分析此表和關於格雷厄姆和多德式的一些投資巨匠。

 

年份        標普包括股息的總收益%   WSJ合夥企業收益%

1956                    7.5                                          6.8

1957                    -10.5                                      -4.7

1958                    42.1                                        54.6

1959                   12.7                                        23.3

1960                  -1.6                                          9.3

1961                  26.4                                        28.8

1962                  -10.2                                      11.1

1963                  23.3                                       20.1

1964                  16.5                                       22.8

1965                   13.1                                      35.7

1966                 -10.4                                      0.7

1967                  26.8                                      34.4

1968                  10.6                                      35.5

1969                 -7.5                                        -9.0

1970                -2.4                                        -8.2

1971                14.9                                        28.3

1972                19.8                                        15.5

1973             -14.8                                         -8.0

1974              -26.6                                       -6.2

1975               36.9                                         52.2

1976               22.4                                        39.2

1977              -8.6                                         34.4

1978              7.0                                          48.8

1979               17.6                                       39.7

1980               32.1                                       31.1

1981               6.7                                         24.5

1982              20.2                                        32.1

1983             22.8                                         51.2

1984              2.3                                          1.1

 


 1、  性格背景:

【豁然開朗:世界上沒有一樣東西可取代毅力。才幹也不可以,懷才不遇者比比皆是,一事無成的天才很普遍;教育也不可以,世界上充滿了學而無用的人。只有毅力和決心無往不利。——洛克菲勒】

【學歷不重要,成功關鍵是你的性格】老施沒有上過大學,或者商學院。巴菲特說,老施幸好沒上過商學院,才能將簡單的事做得那麼徹底!學識過深,很難做到那 麼質樸,那麼簡單地一根筋了。這給我們普通大眾展示了一種機會:就是投資根本不用太多的學識,關鍵是你必能默默將最簡單的事情堅持做好,那就是埋下頭去尋 找價值!

【巴菲特忠告:簡單能勝過複雜】他的辦公室只有1間,直到2002年才擴到4間。而且沒有秘書,沒有任何辦公人員,只有他的兒子幫他。他們從來不靠內幕信息,確切的說,內幕信息至少離他們有1英里遠。他們就設定幾條標準挑選股票。1989年父子倆接受採訪,被問及投資理念,回答"我們儘量買便宜的股票"。聽到這些,什麼現代組合理論,技術分析,宏觀判斷和複雜模型,都歇了吧。

【對自己坦誠,你明白麼?就是別欺騙自己,知之為知之,不知為不知,是知也。】對自己要坦誠,不要讓情緒左右你的判斷,要明確自己這輩子要什麼,不要因為華爾街賺錢就做這行。

【昔孟母擇鄰處】老施說,要與受人尊敬的人和好人打交道。

【排除干擾,靜心定氣】他從來不用電腦,但堅持每天早上讀報,唯一其他參考資料是ValueLine雜誌,最喜歡看表現最差股票列表,找到理想標的後買入一些(股價較賬面價值有折價,債務少最好沒有,管理層有一定持股比例),然後讓上市公司將財務報表郵寄到自家信箱。每天工作時間堅持上午九點半到下午四點半。1956年自立門戶後,將近50年(2003年基金清盤,專門為自己理財)年復合收益率16%

【將簡單的事精緻地堅持下去就是奇蹟】難怪,Forbes雜誌曾在封面說,聽Schloss簡單的價值投資對現代人是一劑補藥。他嚴格遵守Graham法則,清教徒式的投資生活,施洛斯從未聲稱自己熟悉企業的具體運營,而且幾乎不與公司的管理層交流。他也不考慮時機的選擇--比如是不是買到底部?或者賣到高位?--也不搞趨勢分析。他不考慮宏觀經濟。

【膽小、摳門、倔犟是老施三大特點,膽小:要買的散一些,不怕少數黑天鵝飛起;摳門:要買的越低越好。倔犟:「沒人能影響我。」】巴菲特說他真的知道怎樣找到"比賣給私人投資者價格低得多"的股票。他持有股票數量比我多得多,他對公司所處行業的性質等,沒有我關心得多。我也影響不了他。不過這是他的優勢之一,因為沒有人影響得了他。 記住複利的魔力小心槓桿。它可能對你不利。他有著大蕭條時代的節儉。他的妻子,安娜,開玩笑說他跟著她屁股後面關燈以節省電費。他會向訪客展示他從信封上取下未蓋章郵票的技巧。那些他鍾愛的價值線表格來自他58歲兒子掏錢購買的訂閱。施洛斯說我還掏啥錢?

【坦誠對己,不做面子活】我不是很擅長判斷,我更喜歡跟數字打交道,除非上市公司離得很近,否則我不會去調研。因為我們很,所以我們不會去約見管理層,除非你是富達(Fidelity),否則他們怎麼會聽你的呢?在基金規模小的情況下,還是同數字打交道更容易些。

【自閉的快樂:可以很低調很專注和更安靜地做自己喜歡的事情】施洛斯根本不與外界進行溝通,也沒有任何獲取有用信息的渠道。事實上,華爾街上根本沒有人認 識他,他也根本不理會華爾街上的任何想法。他只是仔細查看股票手冊(類似《證券市場週刊數據手冊》)上的有關數據,向公司索取年報,他所做的一切僅此而 已。

【心態寬容但不意味著盲從】聽從你所尊重的人的建議。這並不意味著你要接受它們。

【閱讀包括"讀"和"思考",相信他在後者上更會下大功夫】他通常從上午930工作到下午430,在紐約交易所收市後只是多干半小時#施洛斯依舊經常翻閱他珍視的1934年版本的格雷厄姆的《證券分析》。這本書被3條膠帶綁在一起。在他的公寓客廳對面的小房間,牆上掛著幾幅巴菲特的搞笑圖片(奧馬哈的聖人和豐滿的啦啦隊員或成堆的伯克希爾納稅申報單站一起),下面潦草的簽名是施洛斯舊日的暱稱大沃


<未完待續>


投資 札記 394 簡析 沃爾特 沃爾 洛斯 第一 一章 成績 表及 性格 背景 佐羅 飛揚
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投資札記【395】簡析沃爾特.施洛斯 第二章 選股策略 佐羅股飛揚

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目錄:

第一章:成績表及性格背景

第二章:選股策略

第三章:買入賣出策略

第四章:案例以及投資歷程

第五章:學習與反思


  第二章 選股策略


【拿出錢來給股東,並且是長期不斷拿出錢來,這是老施僅有的一條坐在家裡來判斷企業管理層的線索,可見這一條是至關重要的選股線索】我會從公司是否願意分紅,來判斷管理層是否為股東利益著想。

【路遙知馬力,日久見人心。即使是最優秀的公司也不見得就能夠任何時候都不出些小問題, 尤其是在市場環境稍顯惡劣的時候人們往往會過分誇大問題而造成一片恐慌,比如盈利的突然下滑或停滯,但如果你能靜心研究資產質量,你會發覺很穩健,業務和 企業地位幾乎絲毫沒受損失,困境反轉就是利用市場錯殺的極度打壓來撿這些便宜貨】老施喜歡購買那些有著悠久經營歷史的公司。能夠在過去長期的經濟週期中生 存下來,說明他們在未來將能繼續做好自己的業務。長期的歷史數據還提供了一個基礎,通過比較他們的賬面價值和每股收益能夠認識公司業務的典型週期。施洛斯 經常會投資於不受青睞的週期性公司,或者暫時出現問題的公司。如果他認為這些公司的資產是穩健的,而且他們長期的業務前景沒有受到損害,他就會去購買。

【常年股息證明了企業管理層的一個態度,就像一個人脾氣可能時好時壞,但長期以來都默不 作聲地盡全力奉獻社會,他就是個可以信賴的人】他認為價格與賬面價值的比值是股票估值的重要組成部分。以賬面價值的折扣進行交易提供了一個安全邊際,因為 大多數公司至少應該值其資產減去負債後的價格。如果耐心的投資者係統地購買一些這樣的股票,他們終將獲利。如果一家公司能不斷地支付股息,並且有著低市盈 率,他甚至會將自己的買入價格調整到賬面價值以上,雖然他不太看重收入,但他看重公司的股息。

【這幾年我也深有體會,我們也許能偶爾抓住個成長股,在沒考慮資產價格的情況下買了個任 意價格,最後也實現了數十倍的收益,但這種風光是不牢靠的,如果做一輩子的投資還要小心注重資產價格和質量,少去過於樂觀地預估企業未來若干年的收益狀 況。難道我們都能如巴菲特一樣地瞭解公司狀況嗎?】他覺得能夠實現降低風險的最好的方式是重點關注公司的資產,而不是公司的收入。以下引自他的《在市場中 盈利的必需因素》一文,收入經常會發生顯著變化,而資產通常會變化緩慢。」「如果一個人購買公司是基於其盈利,那他需要非常瞭解這家公司。

【因為資產的賬麵價格是企業估值的基礎,是根,而成長則是根上面的干,其他的就是枝葉, 樹根和樹幹對於一個大樹來說地位不分伯仲,但我們需要先向下扎深根的基礎,再尋求向上努力茁壯長干,然後枝葉繁茂,開花結果,順序是這樣】如果有下列情形 中的一個發生了,公司的資產價值就最終獲得大眾承認。比如盈利週期逆轉、資產清算並分配給股東、公司被收購或管理層決定將公司私有化。

【這裡指估值的重心不能放在盈利上,選股當然選好企業有前途的成長企業,但估值一定要謹 慎。我們判斷盈利的方面的能力可能遠遠差於強大地分析團隊,那麼我們如何在如此環境下勝出呢?個人的忍耐能力!只有它可以使我們的獲得更強的安全邊際,因 而即使是孤獨作戰也會強大,而盈利的預估只能給我們來帶過分地樂觀或是悲觀,並不利於我們的行動】普通投資者將關注的重心放在公司未來的盈利上是有風險 的。大多數人都在緊盯公司的收入和未來的盈利潛力,但我不會加入他們的遊戲。個人投資者只有很少的資源,但使用這種投資方法需要與那些有大量信息的大經紀公司分析師們競爭。

【投資過這麼多股票也能超過指數?他靠的是什麼?我想一是更深的價值二是謹慎漸進的態度】他投資過超過1000只股票,大部分看上去都沒什麼吸引力。

【只有最差的企業才有更高的價值都,不確定誰最能熠熠閃光,但我可以慢慢買著試試,漸進地觀察,適度而不貪婪按照價值性價比來配置倉位大小】他樂於關注股價一直創新低的最差股票,之後利用價值標準進行分析;樂於尋找公司高層持有大量股份的股票,迴避負債高的公司;樂於多元化投資組合,任何股票在其持倉組合中的佔比都不會超過20%

【這在好面子的國內企業更不用說,哪個管理層會在投資者面前說自己無能呢?】他認為,公 司管理層普遍過於樂觀,投資者聽取他們積極的市場看法往往會誤導自己的判斷。相反,他依靠價值底線和公司年報來對公司進行價值評估。施洛斯相信,巴菲特對 公司管理層進行評估是投資中的特例,很少人能擁有巴菲特的技能。

【欠債可能有多種原因,但長期債務過多就顯示了一個企業態度問題,態度決定了企業命運】首選低負債的公司,這為投資者提供了另外一個安全邊際。他警告說,要小心槓桿的作用,它可能對你不利。

【關注一些細節問題,公開消息就能多少看出管理層的坦誠與否】施洛斯挑選那些以淨資產打 折價交易的公司,並且沒有或者很少債務,管理層有足夠的公司股票,使得他們有動力去從股東的角度做正確的事情。如果他看上了,他會買少量,並讓公司把財報 送來。他閱讀這些文件,特別關注腳註。他想從這些數字裡面弄明白的一個問題是:管理層是否坦誠(不是太貪婪?),對於他來說比聰明更重要。那些運作霍林格國際的傢伙挺聰明但是很貪婪---顯然不利於投資者。(譯者註:世界第三大報業集團霍林格國際公司(Hollinger International)前CEO布萊克和幾名前高級主管被指控挪用公司610萬美元,作為自己的非法紅利。)


投資 札記 395 簡析 沃爾特 沃爾 洛斯 第二章 選股 策略 佐羅 飛揚
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投資札記【396】簡析沃爾特.施洛斯 第三章 買入賣出策略 佐羅股飛揚

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第三章:買入賣出策略

一、買入策略:

1)空間:【在他人恐慌時果斷買入股票,而在他人盲目樂觀時賣掉股票的能力這一條,其實就是在敘述這兩個字,空間!假設一下:某成長股跌宕起伏,2元到6元,6元到20元,20元又到8元,8元回到28元,28元又回到11元,11元又到33元、、、、、我假設這麼一個股價旅程,這裡很直白的是股價的變化過程,背後卻隱藏者投資者一切不可告人的心態變化,表現出來就是空間變化,最好分化為:下殺空間後上漲空間,恐慌和貪婪就表徵著這種空間末端區域的一種群體行為特 徵,而價值分析只是一種分析手段,它猶如一把尺子,將各個區域按照企業的不斷發展成長中質地來模糊地劃分一下,使得我們評判起來更加客觀更加貼近現實。而 歷史每次大熊市最低點區域都能給投資人提供一個比較理想的低於企業內在價值的價格,因此前期的歷史低價格位置的確很有參考價值】老施說:買股票時,根據我個人經驗,買在過去幾年的歷史低點總歸會有好處。你看到股價從125跌倒60,你認為有吸引力了,但可能三年前低至20,這說明這公司股價確實很脆弱。被打壓過分的公司,施洛斯經常查看價格創52周新低的股票名單,並從中尋找投資線索。有時,他更喜歡買入那些跌到多年低點附近的公司股票。我們會注意到,有時52周新低仍然可能是股票多年底部價格的兩倍或者三倍。以前的價值投資我們會買入股價跌到流動資本以下的公司,但現在這一條很難適用。現在的原則是買入股價被打壓的 公司,股價在歷史低位(而不是創新高)的公司。當然我們得弄明白,其他投資者為什麼不喜歡它們,是因為沒有業績,還是因為季報比市場預期低了一點點,我們 願意與市場不同,因為我們不認為一個季度表現很重要。【因此,就中國股市特性而言,空間也是投資獲勝的根本要素,即使你不是價值投資你也必須要明白,我們 只大概率地需要:

1、變態的下殺空間,牛市過後至少50%以上的個股或指數腰斬跌幅。(一般性指數階段上漲後也需要至少有30%以上的指數跌幅)這才有大概率上的價值機會。

2、變態的上行空間,至少1-3倍以上的漲幅。(指數和個股皆是)

理論基礎:易。既是「變化」,因為人們的情緒總會有一個極端向另一個極端轉變,這是大概率的規律。資金的來去總會有羊群效應,攀比效應。

簡單統計:知道20012200點高點,好!從1100開始買股票不錯;20076000點,好!最高從3000點一直買到1600,成本2300左右。後來發現很多股票已越過6000點了。即便是階段性高點的最近3400,也需要打壓30%以上

以上這個原理比較樸素簡潔,只是關於「打壓」一點總結,也許會隨著市場成熟而幅度不斷減小。這並不是最主要規律,只有價值基本面分析才是最基本的規律,因此再結合一下企業基本面的分析,見上本文上一章的選股部分,價值投資的基本要素就形成了-空間!對空間的深刻認識!】

2)尺度:

【這裡老施的闡述包含的兩個意思:1、市場難以預測。2、下跌中分批買入。那麼根據這兩個條件需要你好好制定一個買入的「尺度」問題】沃爾特在1998年出席公眾會議時還曾表示,自己傾向於保留足夠的現金,以便在股價進一步下跌時買入更多股票

【這裡說明尺度中「漸進」的意思:在「漸進」買入後,主要用意是「漸進」瞭解企業和漸進等待進一步機會,我之前經 常會一舉買入很多、很倉促,學習研究之後發現不如慢慢買入的成果大,即使是買入了不多,也能在收益上和心態上得到實惠,因為大概上我們不會一買就飛漲的, 那樣的點位就僅只有一個而已!】【老施闡明了與巴菲特的差距,那我們呢?是否差距更大了一些呢??】巴菲特曾說我這樣做是為愚蠢進行對沖,我告訴他我們不 會對公司盈利進行預測,而我們買入的又是些二線公司,我知道這裡面一定能出來不錯的公司,但我並不知道是哪個,所以只能每個先買點。一定要買,哪怕只有一 點點,這樣你才會記住它。遇到真正喜歡的公司,隨著股價下跌,還會繼續買。

3)心性:【例如我們知道投資成功兩個基本心理素質:另類和耐心,第一:要做個另類,反大眾思維和獨闢蹊徑尋找冷門投資,才能真正選到價值和遇見低估。第二:要有耐心,認定牛熊轉換價值規律是不會錯的,錯的只是因為你因為路途漫長,飽受折磨,喪失了耐心或是隨波逐流而違背這個規律了。-其實大家仔細分析這兩個要素不過也只是為了「尋求一個更好的上下空間」而服務的,他是對人的心性的要求。因為過程是比較漫長,所以我們必須保持長久的耐心和理性】

沃爾特曾在接受採訪時表示,自己和巴菲特的共同點就是都很理性,即便在非常不利的情況下也不會很情緒化。他的兒子埃德溫在談到父親的投資理念時也表示,很多投資者擔心一個季度的盈利表現,但我父親從不在乎這一點。

【專注於長期、專注於資產才不會受到短期企業利潤變化的驚擾,才不會產生過分的預期而導致投資情緒有較大波動】因為過去失敗造成的膽怯,將使投資者錯失最好的牛市。專注於資產,而不是收益,投資者的擔心會小很多。很多投資者在2008年末和2009年初就陷入了這樣的膽怯中,而聽取了施洛斯意見的人就會是幸運的。

二、賣出策略:

【堅持持有一個長週期,例如我的博客(佐羅股飛揚新浪博客)中所探討的《五年內做好一輪買賣》一樣,像我這樣「愚鈍之人」只有堅持長週期大輪迴眼光看待問題,才能有厚實的利潤回報,才能減少過份操作帶來的判斷上的失誤概率】由於施洛斯父子持有一隻股票的時間大約為4-5年,他們有時間進一步瞭解公司。他們會研究每份季度報告,但不會因為每天的股價波動或者每股盈利比預期高出或低出兩美分而患得患失。他們的投資方法讓他們只關注那些不會迅速變化的行業,如此他們才能坐下來慢慢等待。

【每個人的性格決定了它的思考深度。因此有些投資上的事情不能靠一味去尋找感同身受者來相互支撐、告慰,你的作為可能只有你一人理解,投資絕 大多數時候是一個人的戰鬥,有依賴思想或內心不足以強大的人很難完成這孤獨、乏味而又艱辛的旅程。】不要害怕孤獨,但必須確信你的判斷是正確的。雖然你不 能百分百的肯定,但要努力尋找你判斷的弱點。在股價下降後買入,在上漲一定程度後賣出。【低吸高拋是永恆的正確,只是大傢伙的旅程長度不同而已,聰明人可 以短途旅行,多次判斷屢次進出;而平常人就只能做長途旅行了】

【其實最好的賣出點「市場一片歡騰的時候」大家都清楚知道,但結果是總被途中的波動所幹擾誘惑,而將有豐厚收益的馬拉松跑成若干個頻繁決戰的百米賽,後者更累心累身】在出售時機的選擇上,沃爾特也一直強調保持冷靜,不要著急出手。如果股價已經到了你認為合理的價格,那你賣掉可以。但如果只是因為股價漲了50%,別人勸你鎖定利潤,我認為還是不要急著出手,至少賣之前要重新評估一下公司,要考慮當時市場的情緒是否對股價構成影響。賣之前要重新評估一下公司,要考慮當時市場的情緒(點位)是否對股價構成影響,人們是不是特別樂觀?

有些細微的指標和綜合性因素的輔助判斷,可探知市場的樂觀,那輔助因素也是不錯的選擇 】我們有自己的潛在買入名單,當這個名單由50只減少到3只,我知道市場很危險了,也沒有那麼便宜了,於是是時候徹底撤出了

【最基本的買賣原則,但細節上還需大家靠經驗來總結完善】施洛斯恪守格雷厄姆法則,買進股價低於賬面價值的公司的股票,並持有股票到市場發現錯誤為止。

<未完待續>


投資 札記 396 簡析 沃爾特 沃爾 洛斯 第三章 買入 賣出 策略 佐羅 飛揚
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投資札記【397】簡析沃爾特.施洛斯 第四章:案例以及投資歷程 佐羅股飛揚

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【關鍵詞:歷史低點、比收購價低接近一半。可見其買入時候的股價低廉,價值突出】

案例:銅生產商美國阿薩科公司。1999年,沃爾特在該公司股價跌至13美元歷史低點時大舉購入該公司股票,隨後不久墨西哥最大礦產公司墨西哥銅業集團便以22.5億美元的報價收購了阿薩科,合每股支付30美元。沃爾特的投資轉眼就翻了一番。

【關鍵詞:淨資產、8折、股息3%、買入後2年下跌很常見。我們一來看出了老施的選股基本要素;二來作為一個分散組合中的一個元素,部分股票長期不漲還是 能忍受的,2年跌掉30%還是老施太常見的狀況】一個案例可以展示施洛斯的選股方法。輪轂製造商「卓越實業國際公司」,3/4的銷售收入來自通用汽車和福 特汽車。利潤已經下降了5年。施洛斯從茶几上拿起一本價值線的小冊子,用手指指出一串數字,他看上的指標是:股票以淨資產的8折交易,3%的股息回報率,沒有債務。「很多人說,『明年能賺錢嗎?』我關注的是資產。然後沒有債務,那些資產總值些錢。」 那家輪轂製造商「卓越實業國際公司」該多好?他買入2年後,股價跌掉了1/3。但是這位超級投資者,已經見過太多這樣的下跌,他樂觀的確信這家公司起碼值個淨資產價。「這個價你賠的了多少?」他反問道。

【關鍵詞:製造手套、7倍、破淨,一個隱形不起眼的製造型企業】一個成功的案例:Fownes Brothers公司,製造手套的,2美元買入,低於每股營運資本,15美元賣出。

【買的早賣的早也經常發生】在20世紀80年代和90年代,他也發現了大牛股。由於庫存和應收款已變得不那麼重要,他的策略轉向股價低於帳面價值的公司。但交易節奏已經有所上升。他經常發現自己購買的股票,買入後還會跌很久,或者賣出太早。

【這樣的企業也是他的撲捉對象,可見只要分散佈局,符合基本要素就可以】他1994年在雷曼兄弟上市不久後買入,價格低於淨資產,很快賺了75%賣出。後來雷曼兄弟公司的股票漲到買價的三倍。

【價值獵手的本性:便宜時候貪婪,沒便宜貨時候恐慌】他很多交易做的也很準。他2000年市場崩潰前賣空了雅虎和亞馬遜公司,並獲利了結。然後,因為找不 到便宜貨,他和他兒子清償了投資者的錢,返還了投資者1.3億美元。施洛斯2000-2001分別取得了28%和12%的回報率,相對的標普指數回報率為 -9%和-12%。

【觀察很重要,討價還價也很重要】他也找到少量便宜的股票在某些時候有上升的潛力。他的觀察名單上(見表)的CNA金融,股價是淨資產打9折,年中已下跌 了18%。這家保險公司有小量債務,實際控制人是億萬富翁Tisch家族,擁有投票權股份的89%。他說,如果變得更便宜會買。 「我不能說人們靠此致富,但我更願意安全邊際大些,總比後悔好,」他說。「如果股價繼續下跌,我不會擔心。讓Tisches去操心吧。」

【看吧,只有打擊才有打壓,股價才可能大幅破淨,人們都不是傻子,一般狀況是嚇不倒人的。但是這樣的波動也太瘆人了吧,11到0.8,然後又回到10.5,價值投資真是不容易,買著買著,越低越手軟,是不是?】 Bassett 家具受到糟糕的房地產市場的打擊。這家製造桌椅的公司以淨資產的6折交易,還有80美分的分紅,豐厚的7%的股息回報率。施洛斯抱怨說:淨資產已經多年沒 有上升了,而且分紅下降的可能很大。他的買入理由:會在公司減少分紅時考慮買入。那時Bassett家具公司會更便宜,當然以後這家公司還是復甦的。(譯 者注: Bassett家具在施洛斯觀察名單時,2008年初股價是11美元左右,2009年3月股價一度跌到0.8美元/股左右,對,你沒看錯跌去了90% 多!2012年5月9日最新的股價是10.54美元,是當時低點的12.88倍!--僅股價變動,未計算分紅。所以價值投資可不是那麼好做的。)

 

一生經歷:

【他的清教徒式的投資基本源於他的學歷,沒有更多的雜念,我會多少用多少,只要這些就足夠了】沃爾特1916年生於紐約。他從未上過大學,還不滿二十歲就 開始在華爾街工作。據沃爾特回憶,起初他就職的證券公司統計部門負責人向他推薦了彼時剛剛出版的格雷厄姆著作《證券分析》,隨後他參加了紐約證券交易機構 贊助的由格雷厄姆執教的課程,從此步入投資界

二戰期間,沃爾特入伍服役,但仍然一直與格雷厄姆保持聯繫,並於1946年退役後開始為這位傳奇投資人工作。在為格雷厄姆工作期間,沃爾特曾與巴菲特共用一間辦公室。

【低調源於性格,他從不推銷並且保持返還利潤保持規模,可見他除了賺自己能力範圍內的錢外,本性致使其淡欲而不貪】1955年,沃爾特離開格雷厄姆的公 司,建立他自己的投資夥伴公司。與其他19位投資者以10萬美元起步創建了自己管理的基金,資金主要來源於他自己和少數的投資者。後來成功吸引到92個投 資者。但是施洛斯從不推銷他的基金或者開啟第二隻,他通過把實現的利潤返還給投資者保持規模在可控的範圍內,除非他們告訴他用利潤再投資。

 

【他有了自己清晰的投資路線,如果有團隊,只能平滑個人能力而變得無所事事或者很平庸】在擔任基金獨立管理人期間,沃爾特不收取任何管理費,但要求在盈利 的條件下收取25%的利潤。據悉,他在管理基金的過程中沒有聘請任何研究助手,甚至沒有秘書。他和兒子埃德溫在一間房間裡工作,集中精力閱讀《價值線》雜 誌和各種財務報表。

【悠閒源於投資是他一生最大的愛好,甘於清淨的性格,較少的情緒波動,將最簡單的道理堅持到底就是完美】施洛斯是個有著濃密眉毛的慈祥的長輩,他那種悠閒 的方式是賺快錢的投機者無法理解的。他從來沒有擁有過一台電腦,他從早晨的報紙獲得報價。他的財務信息主要來自公司的報告,通過郵遞或從價值線公司來的二 手文本。運用直接從「價值投資之父」格雷厄姆那裡學到的投資技巧,沃爾特的投資獲得了穩定回報。據他本人計算,在1955年至2002年期間,他管理的基 金在扣除費用後的年復合回報率達到15.3%,遠高於標普500指數10%的表現。期間累計回報率更高達698.47倍,大幅跑贏同期標普500指數80 倍回報率的水平。

【長壽也來自於他清單寡慾,以投資為樂,以樂為工作】他的一生經歷過18次經濟衰退,但他執掌的基金在近50年的漫長時間里長期跑贏標竿股指;他曾得到 「價值投資之父」本·格雷厄姆的親傳,與「美國股神」巴菲特共事,並被後者讚譽為「超級投資人」;他長期堅守簡單的價值投資原則,在九十歲高齡時仍保持著 高度機敏的投資嗅覺。

【他不需要巴菲特的光環,他是一個不善於活在聚光燈下的人,即便這樣,但他活得一樣很怡然很有成就感,每個人的投資風格就是他的性格的最好體現,我深信不 疑】巴菲特發表聲明稱施洛斯是與自己相交61年的朋友,「他的投資記錄輝煌,但更重要的是,他樹立了正直的投資管理典範。他信仰的道德標準與他的投資技巧 同樣出色。」


投資 札記 397 簡析 沃爾特 沃爾 洛斯 第四章 案例 以及 歷程 佐羅 飛揚
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=37030

[轉載]雪球訪談鄧春明:惠理集團投資價值簡析 管我財

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6bdb8fda0102e1lc.html
 
   訪談:鄧春明談惠理集團投資價值與謝清海投資理念

    訪談時間:6月14日(週四)15:00-16:00

    雪球此次邀請到資深財經博主鄧春明先生與大家交流惠理集團投 資價值與謝清海投資理念。那麼惠理這樣的一家公司是否值得我們投資呢?它應該值多少市值呢?在研究惠理集團時主要應關注哪些指標?謝清海投資理念的核心是 什麼,如何去學習掌握?歡迎大家就上述問題與鄧春明先生交流。
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    雪球只談及部分內容,此為全文。

 

    行業屬性與回報

    資產管理行業,曾經和正在上演著太多激動人心的故事。

    過去25年,漲幅前25名中,第一(富蘭克林資源——漲幅64224%)、第三(伊頓范斯公司——38444%)和第二十名(伯克夏——漲幅19424%)均為資產管理公司。

    明星基金經理林奇曾經懊悔痛失的驚豔:Dreyfus基金公司的股票由1977年的40美分,上漲至1986年的40美元,9年時間上漲100倍;同期,富蘭克林資源更是上漲了138倍。

    如果說,美國股市「天時、地利和人和」是天生的誕生傑出資產管理公司的溫床,那麼,其他地區的優秀同行呢?

    華夏基金1998年註冊資金0.7億,2000年增資到1.38億,2009年合併中信基金,再次增資到2.38億,構成歷年股東的全部出資。華夏基金給予股東的回報——現金分紅達到40億,2011年公司股權價值200億,14年回報200倍。

    其他幾家基金管理公司如嘉實、易方達和博時,其股東回報估計均超過100倍。

    惠理集團現價4.03港元(2012.05.29,下同)仍不足上市最高價的50%,5年來給予二級市場股東的回報為負值。原因有二:上市時正遇牛市巔 峰,市場估值過高;5年來港股一直在熊市中震盪下沉——仍未著地。事實上,惠理帶給其兩位創始股東的回報,同樣震撼:1993年,謝清海和葉維義合創惠 理,管理資產560萬美元,謝清海投入150萬美元,約佔23%股份,葉維義約佔14.5%股份。今天,惠理價值70.7億(熊市估值),謝清海持有股權 價值20億(5.0億*4.03)港元,19年二人的回報均超過180倍,加上分紅,回報不亞於華夏初始股東。難怪葉維義食髓知味,乾脆辭去新昌主席,再 創兩家新基金。

    證券、保險、銀行和基金管理公司皆歸屬於金融服務行業。

    證券業靠天吃飯,市道低迷時大打割喉價格戰,市道暢旺盈利則被管理層大肆蠶食。保險業的絕大多數保費入不敷出,其關鍵點在於善用浮存金的能力。銀行業若干 年積累的好光景,大部分注定被遲早到來的不景氣抹殺。看看花旗和匯豐,我們明白了一個道理:銀行現在賺取的利潤,總有一天要減記和撥備。尤其在中國特色的 土壤上,長出能幹和有良知的銀行家,可能是個另類。

    基金管理行業造就的傑出公司,遠遠大於其他金融行業的比例。其盈利模式優於其他金融服務業。

    貸款如果不能悉數收回(注定難),銀行便要以利潤和自有資本金償付,儲戶鐵定連本帶息取回。收取的保費能夠抵消賠付和費用的保險公司,成本控制已是相當了 得,保費寄留在保險公司手中的時間是那樣短暫。基民可以連本加利豐收,也可以折損本金歉收,基金管理公司並沒有責任原銀奉還。長期損毀基金價值的機構,客 戶會舍其而去,最終被強者取代。最壞的結果是除費用外其自身資本並沒有損失。當然,失去的聲譽比本金更重要。

    虧損概由客戶承擔,盈利可參與分享。利潤和風險完全不成比例,這實在是一門美妙的生意。引得阿貓阿狗都要來私募一回。

    2008年,中國基金管理公司純利潤300億,從業人員6000人,人均創純利500萬元。同年,107家券商純利潤1200億元,註冊從業人員10萬,人均純利120萬元。前者是後者的4.2倍。

    2008年,成立僅3年的匯添富基金,管理費收入7.2億元,公司註冊員工130人左右,人均純利554萬元。同年,擁有20多年歷史的申銀萬國,員工2623人,純利21.97億元,人均純利83.79萬元。前者是後者的6.6倍。

    惠理2004——2011年平均僱傭員工80人,年均純益4.85億港元,8年時間經歷了完整的牛熊週期,人均年創利600萬元。

    有些行業天生就是勞碌命,比如鋼鐵行業。有些行業卻可以憑藉極少的投入,賺取豐厚的利潤,比如資產管理行業。

   

    基金團隊

    基金公司核心的資產是人(基金經理)。波克夏萬億市值的巨型航母,主要由巴菲特和芒格兩人駕馭。

    誠實、規範和睿智的基金經理或團隊將構成一家基金公司的競爭優勢所在。投資優秀的基金公司其實就是投資優秀的基金經理或團隊。

    謝清海和葉維義1993年攜手創立惠理。

    葉維義深得做人、投資之精髓。瞭解自己,準確定位,知人善任。20年前便識得摩根建富研究部主管謝清海,懂得投資在值得投資的人身上,讓其幫助自己的財富 增值。葉知道自己的性情和能力擅長當伯樂,卻不適合做基金經理。葉維義識人眼界和用人膽量,今日足證卓越,其為人胸襟,更令人歎服。公眾場合,葉維義極少 標榜自己是惠理創始人,多讚揚和感恩合作夥伴;任職期間,惠理支付員工為全亞州最高花紅,葉維義卻分文不取;1996年公司步入正軌、風生水起之時,更是 急流勇退,現只掛名譽主席,甩手不掌櫃。正是這份難得的舍和做人之道,葉維義坐擁12億(2.93億股*4.03港元)身價,20年前的投資增值200倍,遠遠超越早年加盟惠理落手落腳的基金經理們。

    做事先做人,投資先做人。一個不孝順父母、不善待家人、朋友、夥伴,沒有做人底線的人,很難想像,他能夠將事業和投資做長,做大和做強。假如葉維義當年凡 事爭功,寸利不讓,謝、葉倆人恐怕早就分道揚鑣了。這類事例國內俯拾皆是:公募基金經理奔私、私募夥伴各立山頭。中信證券擠走范勇宏、王亞偉絕非明智,離 開范、王的華夏基金還是華夏基金嗎?

    領航惠理的舵手謝清海,人稱「東方巴菲特,」雖不能和巴菲特的投資能力和人格魅力相提並論,但不妨礙定位為一個出色的基金公司管理人。

    謝青海,家境貧寒,出身草根,正式的學歷只有初中。在一個相對健康和規範的社會,從赤貧奮鬥到20億身價,既有個人努力,更加貴人相助。貴人憑什麼助你? 既看能力,更重人品。首進香港報社,再入摩根建富,皆少不得貴人提攜。同創惠理,則是葉維義對其能力和人品的透徹瞭解和認可,除了自身盡力,亦拉來新昌家 族加盟。起步的560萬美元中,400萬靠葉維義鼎力。

    功成後謝青海能和創業夥伴葉維義一起分享,對一眾同事下屬亦不吝嗇:蔡雅頌、何民基、洪若甄和蘇俊祺均有股權慷慨分配。能和合作夥伴愉快合作20年、同事 下屬傾心追隨20年,這本身就不簡單,充分說明謝清海的人格魅力。葉維義對他的評價亦相當正面:投資能力超卓,為人誠實,不求虛名。

    學歷不高,天分一般,卻取得亞洲區首屈一指的成就,謝清海靠的是幾十年來從不間斷的閱讀和學習。這也說明:投資成功因素中,學習、耐心和紀律比天分和學歷更重要。

    2008年和2011年的投資失利反思不夠深刻,將巨虧歸由於外部因素,自身及惠理的投資錯誤總結甚少。這將為以後重複犯錯埋下伏筆。

    1998年,惠理和謝青海受到港交所公開譴責:收市前令5家公司股價異動及其他一些問題。原因在於惠理髮展過快,謝清海身兼數職導致的管理漏洞。20多年來,謝清海公開可考的污點無從查證。能像麥道夫一樣將欺騙隱瞞20年,世所罕見,當屬個案。

    在尋找優秀的企業管理者過程中,對「毫不利己,專門利人,全心全意為人民服務」的高尚管理者我們沒有絲毫興趣,那是最大的謊言和欺騙。對恪守道德底線、遵守遊戲規則、重視聲譽和己利與他利同向的管理者,我們才將資金託付。

    基金經理的團隊建設上,惠理側重於內部培養。

    資產管理行業依靠天才基金經理和從內部將普通人培養成基金專才都獲得了成功。波克夏的璀璨就是巴菲特的傳奇,還有芒格。全球上市資產管理公司排名第一的富蘭克林資源,擁有20世紀最偉大基金經理10位中的3位。

    排名第二、擁有70年投資歷史的普信集團,其基金經理絕大部分是從內部嚴格甄選。自從2001年以來,普信的分析師們已經23次倍美國權威雜誌《機構投資 者》評選為年度「最佳買方分析師」,超過美國任何其他的資產管理公司。過去相當長一段時間,普信的股價表現優於巴菲特的波克夏。

    惠理走的是類似普信的人才培養模式。現任公司核心高層的蘇俊祺、洪若甄、何民基和蔡雅頌(1996年加入,2006年辭任)均從公司研究員中選拔。激勵機 制比較健康,核心高層都擁有惠理股權,近40%的股權被管理層持有,每年的稅前利潤的20——25%都用於員工花紅,有能力的員工能得到職務陞遷。物質與 精神的雙重激勵,使公司的團隊保持相當的穩定。員工的自身價值在惠理能得到最大程度的發揮,歸屬感和凝聚力強烈。除蔡雅頌服務逾10年辭任外,基金經理無 一跳槽。辭職的顏偉華、孔邁凱和陳尚禮均為公司綜合業務管理高層(基金公司的非核心),變動仍過於頻繁,原因與影響有待觀察。

    一個激勵到位超級穩定的基金經理團隊,有助於產品業績的一貫和延續。投資經驗無可替代,沒有經歷過完整經濟週期或牛熊週期的基金經理是不成熟的。謝清海30年、何民基20年、洪若甄16年、蘇俊祺15年、周綺雯13年,惠理團隊的投資能力經受住了多個市場週期的殘酷考驗。

    房地產,地段、地段,還是地段;資產管理,人才、人才,還是人才。如何培養和甄選人才、如何留住人才、如何激勵人才管理自己的資金一樣管理客戶的資產?這是資產管理需要探索的極為重要的課題。不單單給面包,更要鮮花、尊嚴和榮譽。

   

    惠理往績

    衡量資產管理公司的盈利能力,可以參考其一個週期或多個週期的歷史收益。儘管過去並不能完全代表未來,但你更不能在歷史表現低劣的狀況下去賭未來。

    惠理的資產管理能力談不上傑出,還算優秀。旗艦基金——惠理價值成立19年,14年錄得盈利,5年虧損,年均復合淨回報16.9%,同期,恆指年均回報率為7.1%。惠理回報超過恆指9.8個百分點。

    三個大的熊市,惠理價值基本上與恆指同步,2000——2001年因為抓住了中國B股行情故跑贏恆指。牛市能領先恆指。上市以來的表現驗證了這個特徵。 70%的基金公司擇時無效,惠理是其中之一,通過選股和構建組合來迴避市場下跌風險,在大級別的熊市中無能為力。掌握港股牛熊運行規律,在高估區間降低倉 位或對沖,是惠理有待加強的短板。

    任何一家資產管理公司,如果不能創造長期收益,最終必將走向衰亡。惠理既往19年的優異往績,不可以用一時的好運來解析。

    

    財務特徵

    表1:惠理財務概要

年份             2004     2005     2006     2007     2008     2009     2010     2011     平均

營收增長率             32%      207%     71%      -83%     9.0%     133%     -36%    

純益增長率              42%      261%     66%      -95%     379%     105%     -74%

淨利潤率         46%      49%      58%      56%      16%      69%      61%      24%      47%

負債率           22%      23%      37%      55%      4.0%     13%      13%      9.0%     22%

總資產收益率     42%      35%      56%      52%      9.0%     26%      23%      7.0%     31%

淨資產收益率     53%      45%      88%      117%     9.0%     30%      27%      7.0%     47%

 

    惠理創造收益的利器主要依靠人——基金經理和分析員,不需要採購、工廠、生產和實物銷售,也沒有存貨,少量的營收賬款,壞賬風險較低。除辦公場所外,不需 要大量的固定資產投入。沒有銀行生息負債,抵禦經濟低潮能力較強。各項盈利指標強勁:淨利潤率8年均值47%,總資產收益率均值31%,淨資產收益率均值 47%,絕大多數行業盈利能力難以望其項背。

 

    產品結構

    產品多元化和客戶粘性度是衡量基金型資產管理公司投資價值的另外兩個重要維度。

    惠理目前的產品結構單一,只有股票基金,債券和貨幣基金幾乎空白。惠理的策略是只選股、不擇時,大部分時間都重倉或滿倉持有股票,指數劇烈波動時,惠理管理的AUM(客戶資產)和業績也隨之劇烈波動。這也很好地解析了惠理自上市以來,與恆指亦步亦趨過山車式的劇烈波動。

    從另一個方面講,惠理產品的空白,也是其潛力所在。

   

    客戶粘性度

    基金要想取得良好的長期表現,離不開睿智的基金經理和高質素的投資者。再高明的基金經理,遇上熊市低估時大舉贖回,牛市高估時卻全力申購的基金投資者,只 能徒嘆奈何。瞭解股市運行特徵,認同基金經理投資理念的專業機構是基金的優質客戶。惠理的客戶組合,80%是專業投資者,其中機構投資者客戶佔四成多,退 休基金佔兩成多,低質素的散戶不到一成五。金融海嘯最為艱難的2008年AUM從569億港元跌至248億,減少56.1%,客戶贖回比例僅為年初的 10.9%,其餘是恆指大幅下跌46.4%所造成。

    歐債危機的2011年,申購減去贖回,惠理AUM淨流入8.47億港元。客戶認可惠理的長期表現,不離不棄,長期追隨。極大地降低了基金經理的管理壓力,價值投資理念能得到更好的貫徹。

    除2008年次貸危機外,惠理所有年份基金申購大於贖回,管理資產淨流入。年均申購率為AUM的38%,贖回為29%。申購高於贖回9個百分 點,AUM2011年7月達到92億美元,超出2007年高峰時73億美元19億美元,或26%。長遠看,惠理的AUM是穩步增長的。

 

    進軍內地

    惠理打的也是中國牌,而且正是時候。

    截止2011年上半年,國內公募基金管理資產規模2.48萬億元(合0.39億美元,美國的4%),各類基金數量達到829只。

    同期,美國共同基金資產規模接近12萬億美元,基金數量接近7600只。

               表2:中美基金份額與GDP比率           單位:萬億美元  

             2011年GDP       2011年基金管理資產規模         共同基金與GDP比率  

美國          15.1                 12.0                         0.79

中國          7.30                 0.39                         0.07         

   

    10年後的2020年中國的基金管理資產可以達到多少規模?假設未來10年GDP保持年均5%的增長,屆時GDP總量為12萬億美元,基金管理資產達到 GDP50%的比率是6萬億美元,折合人民幣38萬億元,15倍的成長空間。80%的比率則可以達到60萬億元,25倍的增長空間。之前美國基金業40年 的發展歷程我們用8年走完,美國後50年路徑我們能不能用10年到達,需要觀察。

    20世紀80年代,金融創新,稅收優惠,401K大發展,推動美國共同基金進入成長的黃金歲月。今天,超過一半的美國家庭持有基金,基金資產遠遠超過銀行存款。基金資產以其超過銀行存款的盈利性、流動性和安全性更受美國人的青睞。

    中國基金的總體規模較小、市場的結構不均衡(偏股型的基金比重過大),偏股型的基金佔比超過70%(股票型基金佔49.98%,偏股混合型基金佔 21.19%),債券型基金和貨幣市場基金的佔比非常小,只有6.02%和4.99%,而美國市場這兩類基金的比重分別達到了22.07%和22.2% (表1)。

  表3:中美兩國基金市場結構

  

 

總資產

基金數量

平均規模

股票基金佔比(%)

債券基金佔比(%)

混合基金佔比(%)

貨幣基金佔比(%)

其他(%)


中國

23562.98億元

829

35.49億元

49.98

6.02

27.76

4.99

11.72


美國

118206.8億美元

7581

15.59億美元

49.46

22.07

6.27

22.2

-

  數據來源:上海證券基金評價研究中心、Wind ICI 2011 factbook.

  *中國數據截止日:2011-7-14

  

    無論是資產管理規模,還是產品結構,國內都處於起步階段,與美國相比,差距巨大,這也折射出該行業在我國的發展潛力驚人。

    中國人均GDP今年將接近5000美元,中產階層數量日趨增 多,2011年,百萬美元家庭全球第三,達到140萬戶,與2010年相比,激增了19.3萬戶。中國的億萬富翁家庭數量由2010年的538戶增至 2011年的648戶,排名全球第五。由於投資渠道和標的的缺乏,居民海量的可投資資金在藝術品、理財和房地產等投機性市場左衝右突,興風作浪。一旦經濟 走出低估,股市調整到位,賺錢效應吸引,如潮的資金將湧向基金和股市。

    人口紅利逐步消失,中國漸入老齡化社會,瘋狂的投資和出口難以為繼,內需消費型經濟不得不成為第一選項。資本市場將以融資為重轉向投、融資並重,甚至偏重於投資。稅收優惠、產品創新等一系列鼓勵基金和資本市場發展的措施將次第登場。

    利率市場化的開啟,儲蓄自己逐漸脫離遺憾體系,進入資本市場,過人的理財意識不斷加強,更多資產將尋求更佳的保值增值途徑,儲蓄資金向基金和資本市場轉化將是一個不可逆轉的趨勢。

    熊市已持續5年,越來越接近其生命極限終端。中國基金業資產管理規模2006年的4000多億,增長到2007年的3.5萬億,除了2009年短暫到過3.1萬億外,其餘幾年一直在2.1——2.5萬億區間窄幅徘徊,低迷被壓縮到極致。壓抑逾久,爆發力愈強。

    潛在的發展空間並不能說明什麼,理性的投資者當然不會將全部資金投到朝鮮。只有在各方面因素都發展到臨界狀態的時候,爆發才可以水到渠成,中國基金業正處 於這樣一個前夜。扎堆、趕潮流和一窩蜂是國人的傳統,下一個牛市,有可能重複2005——2007年基金的超常增長。美國人用了40年的時間,才將基金數 量從0發展到800家,資產管理規模480億美元。我們只用了8年,就從0膨脹到800家,資產管理規模5年前便達到3.5萬億人民幣。

    惠理有理由在即將到來的基金業饕餮大宴中分一杯羹。

    亞州區首屈一指的品牌聲譽,20年的優異投資往績,經驗豐富(平均從業逾15年)、誠實和睿智的基金團隊和合理長效的激勵機制,將保證惠理跟國內同行同台 競技時處於上風,作為在自由市場經過20年殘酷檢驗的惠理,我們認為其綜合實力,當不輸與華夏、嘉實和易方達,有潛質進入第一陣營。反觀國內,在同一家基 金公司任職年限滿19年的目前只有華安基金的尚志民以及匯豐晉信基金的林彤彤。激勵機制的缺位導致基金經理流動頻繁。儘管,金元惠理不全是惠理集團的原班 人馬,但我們相信,惠理輸出的投資理念和管理,可以將其香港的成功在內地複製,畢竟,價值投資不分地區,投資標的也都以內地企業為主。當然,金元惠理從倒 數第一,躍升到前五,有一段漫長而艱難的路要走,這,需要時間。

    惠理大中華擴張行動中,我們看好內地的公(金元惠理)、私募(上海惠理)和台灣的基金投資平台(惠理康和)。短時間難以成效,需要3——5年的培育期。但 前景展望正面,充滿樂觀。對云南股權基金持保留態度,不看好四川的小額信貸義務,基金投資需要聚焦,持續出類拔萃,實屬不易。

 

    惠理的投資策略

    惠理踐行價值投資,在數千家中國概念股中,從下至上,研究走訪低估的由出色管理層,長仺與短仺結合,前者為主。與巴菲特以合適價格買進優秀管理者管理的傑 出企業,集中投資,長期持有不同。兩者都取得了成功。投資路徑沒有唯一,價值投資亦有多種方式。凡是能夠持續成功的投資都是有價值的投資。

 

    機構認同

    一家企業能獲得業內同行或競爭對手的認可在公司中持有股權,可以作為我們選股時的一個重要參考,畢竟,業內專家的判斷更全面、客觀和理性。

    AMG,世界知名的專門投資優秀資產管理公司的資產管理公司。其理念核心是,「尋求利基市場公司規模較小,提供特殊的直接所有權管理服務,擁有自己獨特的 資產管理方法和企業風格的中小型資產管理公司。」公司掌舵人肖恩·希利(前高盛投資銀行家)認為,「這些企業的特質你在那些大型上市資產管理公司身上是無 法找到的。我們相信,它們身上隱藏著更加富有吸引力的長期成長機會。」他們只友善地收購相關標的的部分股權,為其銷售和客戶方面提供幫助,不參與公司投資 與管理。讓管理者仍然持有公司的主要股權,保持擴闊公司盈利的動力,一起分享企業的成長。

    1997年AMG上市以來,成功地投資了30家資產管理公司,其中就包括克利福德·埃斯內斯(高盛資產管理公司量化對沖基金業務的 奠基人)創立的AQR資本管理公司、哈丁-盧沃納證券投資管理公司、第三大街資產管理公司、吉恩希斯資產管理公司以及價值行動資本公司等。其中,哈丁-盧 沃納證券投資管理公司是一家非美國性質的、全球知名的證券投資管理企業,由洛克菲勒家族投資經理人所創立;第三大街資產管理公司的創立者是馬丁·惠特曼, 他是一位著名的價值投資者;吉恩希斯資產管理公司則是一家享有很高知名度和美譽度的新興市場投資企業;價值行動資本公司是由三名投資經理人創建,其中的傑 弗裡·厄本恩,是一位激進主義的投資者。
    自從1997年上市至2007年,藉由旗下眾多璀璨群星的表現,AMG的每股純益年均複合增長高達21%。股價年均復合上漲23%。

    肖恩·希利和AMG成功了,他們破解了資產管理行業由來已久的難題,:如何找到出類拔萃、具有戰略眼光的投資者,定性其工作方式和科學地安排其股權結構,從而使其具有持續擴大投資收益的積極性。

    毫無疑問,他們認為謝清海和惠理可以當之無愧地成為旗下璀璨群星中的一員,他們以7.81%的惠理股權來證實自己的想法和判斷。

   相同判斷和行動的還有美盛,持有惠理9.03%的股權。

  

   惠理的AUM

   資產管理規模是基金公司賴以生蛋的母雞,管理費和表現費都從中而來。持續優秀的投資能力又反過來影響AUM,盈利的增加和客戶的申購使其不斷增多。不斷升 高的AUM又助推基金公司的盈利基礎。惠理19年,經歷過多個基金週期和經濟危機,但管理的AUM大漲小回,金額持續刷新,既往保持20%的複合增長。

   表4:惠理AUM變動情況

年份            2004     2005      2006     2007      2008     2009     2010     2011   

AUM(億美元)      23       25        45       73        32       55       79       72     

增長率                 9.0%      80%      62%       -56%     72%      44%      -9.0% 

  

   惠理的估值

   表4:惠理歷年AUM認購及贖回表現

   

百萬美元  2004年  2005年  2006年  2007年  2008年  2009年  2010年  2011年
期初AUM  1,888  2,322  2,484   4,515   7,297   3,247   5,547   7,154
認購  1,104    609  1,601   2,542   1,410   1,260   2,586   2,933
贖回   -737   -761   -852  -1,860  -2,200  -1,180  -1,320   -2,086
表現     67    313  1,283   2,100  -3,260   2,220   1,120   -1,630
期末AUM  2,322  2,484  4,515   7,297   3,247   5,547   7,933   7,134










管理費    157    164    247     434     331     234     344     491 百萬HKD
表現費    166    305  1,234   2,076       7     220     709     140
其它     47     16     19      30      82       6      22      58









  平均
管理費率 0.96% 0.88% 0.90% 0.94% 0.80% 0.68% 0.65% 0.88% 0.84%
表現費率 1.01% 1.63% 4.52% 4.51% 0.02% 0.64% 1.35% 0.25% 1.74%
合計費率 1.97% 2.50% 5.43% 5.45% 0.82% 1.32% 2.00% 1.13% 2.58%










  

    過往8年,惠理管理費與AUM的比值年均0.8%左右,管理費跟固定支出之比為3:1。除1998AUM(2億美元跌至1.3億美元)過低外,在無任何年份虧損。恆指現值只要不發生50%以上跌幅或AUM跌破30億美元,惠理應無虧損之憂。

    公募基金只收取0.8%左右的管理費,作為對沖基金的惠理既收0.8%的管理費,還要收取15%左右的表現費。其淨利潤率均值和淨資產收益率均值高達47%,遠超公募基金的30%。惠理的估值理應高於公募基金估值。

   

    7年回本估值

    過往,惠理AUM年均複合增長20%,收入(管理費加表現費)與AUM的比值年均為2.6%,淨利潤率年均值為47%。假如未來維持此等狀況,則惠理未來7年可產生總利潤116.3億港元。

表5:惠理估值模型

市值:68.3億港元                         AUM:79億美元   合613億港元

AUM年均複合增長率:20%                   收入與AUM的比值:2.6%

淨利潤率:47%

年份      2012       2013         2014         2015          2016         2017          2018

AUM        736       883          1059         1271          1525         1830          2196

收入       19.1      23.0         27.5         33.1          39.6         47.6          57.1

淨利潤     9.0       10.8         12.9         15.5          18.8         22.3          27.0

合計                                                                                    116.3

 

    我們能夠接受的最高出價不超高過公司7年淨利潤之和,即7年回本。惠理7年的股東總利潤為116.3億港元———合理估值,折合每股6.6港元。以合理價 格買進,就要忍受市場的波動煎熬,也不可能獲得超額收益。我們必須要求一個相當的安全邊際,以合理估值的5——3折的價格買進,及3.3——1.98港 元。

 

    市場估值

    表6:市值/AUM估值——高點

時間            2007.12.03       2008.05.30        2010.03.08       2011.01.05         均值

股價(港元)     8.75             8.00               6.56             8.56

股本(億股)     16               16                 16               17.5

市值(億港元)   140              128                105              150

AUM(億港元)    566              497                411              613   

比值             0.25             0.26               0.26             0.25             0.26

 

    表7:市值/AUM估值——低點

時間            2008.11.26         2009.03.12              2011.09.23               均值

股價(港元)     1.47              1.85                       2.69

股本(億股)     16                16                         17.5

市值(億港元)   23.5              29.6                       47.1

AUM(億港元)    233               411                        658 

比值             0.10              0.07                       0.07                  0.08

 

    惠理上市以來,基本上經歷了一輪完整的牛熊,幾個低點市場給予的平均估值為AUM的0.08倍,高點為0.26倍,中間值為0.17倍。中間值可以認為是合理估值,惠理價值104億港元(79*7.76*0.17=104),每股價值5.9港元。

 

    機構估值

    2009年11月9日,美國資產管理公司AMG受讓惠理高層5.05%的股權,當中,謝清海7073.8萬股、蘇俊祺504.5萬股、洪若甄504.5萬 股,合計8082.8萬股,每股作價3.45港元。惠理其時管理AUM388億港元,交易價格相當於0.14倍AUM.   

    2011年7月6日,再度增持4959萬股或2.82%,每股作價6.06港元,相當於0.15倍AUM,持股量增至7.81%.

    AMG的主業就是投資傑出的中小型資產管理公司,管理著3000億美元左右的資金。先後收購了近30家出類拔萃的資產管理公司的部分股權,應該能夠理性和恰當地給惠理估值,0.14倍AUM他們認為物有所值。

    另一家資產管理巨頭美盛持有9.02%的股份中,均價7港元左右,相當於0.16倍AUM左右。

 

    動態估值

    惠理奉行的是重倉(90%以上)或滿倉持有股票,只選股不擇時,即使贖回較少,資產保持淨流入,但由於港股週期性波動劇烈,AUM隨之大幅波動,根據某一時段的AUM估值,結果往往大相逕庭。

    要想擁有較大的安全邊際,只有在港股熊市底部區間買入才可行。如何判斷港股熊市底部區間這是另外一個話題了。

   

    樂觀預期

    如果惠理2018年的AUM能夠增長到2200億港元,現值613億的3.6倍,2009——2011兩年時間,市場上漲加上淨流入,AUM從230億港 元升3倍至706億,6年時間,如果期間牛市再來助力,2200億AUM當屬保守。市場樂觀時0.26倍估值惠理價值572億港元,合每股33.港 元,3.88元的買價,可收穫8.5倍的回報,成績不俗。


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$維達國際(03331)$ 被瑞典愛生雅集團收購交易簡析(2013) 估股網官方賬號

http://xueqiu.com/1930109830/25192381
2013年9月2日維達國際宣佈停牌暫停買賣,9日維達發佈公告宣佈,Tempo紙巾生產商瑞典的愛生雅集團, 宣佈全面收購維達國際(03331), 估計涉及近89億元,愛生雅集團SCA目前持有維達國際百分之21.68股權 , 為第二大股東 , 以每股作價現金11元, 向維達國際股東提出全面收購, 較停牌前收市價有約三成八溢價, 愛生雅集團會以公司內部資源支付代價, 交易完成後, 將保留維達國際的上市地位, 同時維持公司營運模式基本不變。收購前愛生雅持有維達國際22.6%的股份。摩根大通擔任此次交易獨家財務顧問。查看原图
維達 國際 03331 瑞典 愛生 集團 收購 交易 簡析 2013 估股 股網 官方 賬號
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$金山軟件(03888)$ 2013年第三季度業績圖文簡析 估股網官方賬號

http://xueqiu.com/1930109830/26087017
金山軟件主要研究、開發網絡遊戲,運營信息安全軟件、網絡瀏覽器,辦公應用軟件及提供跨平台的云存儲、云計算及詞典服務,並提供在線廣告服務。金山創造了WPS Office、金山詞霸、金山毒霸、劍俠情緣、封神榜等眾多知名產品。旗下擁有國內知名的大型英語學習社區愛詞霸網以及在線遊戲交流社區逍遙網。2007年10月9日,金山軟件在香港主板成功上市。查看原圖查看原圖
金山軟件第三季度營收為5.51億元人民幣,同比增長51%;歸屬於股東的淨利潤為1.63億元人民幣,同比增長51%。來自網絡遊戲和應用軟件業務的收益分別佔2013年第三季度收入總額的49%和49%。其中:

網絡遊戲業務本季度的營收為2.71億元人民幣,同比增長28%並與2013年第二季度持平。每日同時最高在線人數為61.4萬人,與去年同期基本持平;月度付費用戶為179萬人,環比下滑11%,同比增長17%;每位付費用戶平均月付費ARPU為48元,同比增長4%。得益於9月資料片「亂世長安」的發布,《劍網3》第三季度收入環比增長18%達到人民幣1.24億元,受暑期不利季節性影響,其他遊戲的收入錄得下降,抵銷了《劍網3》的增長。收入同比增長主要由於《劍網3》的強勢增長。月平均付費賬戶的環比下降主要由於越南《劍俠世界》月平均付費賬戶的減少。同比強勁增長主要反映了《劍網3》付費賬戶的快速增長。

應用軟件業務本季度收入達2.7億元人民幣,同比增長78%。應用軟件業務收入增長主要受益於:1.來自金山網絡安全網絡廣告收入增長;2.金山網絡安全遊戲聯運平台收入增長;3.WPS國內企業級銷售增長。金山網絡第三季度廣告收入和增值業務收入環比增長25%,同比增長144%;WPS辦公軟件第三季度收入同比35%。查看原圖查看原圖查看原圖
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2013年第三季度實現毛利4.71億元,同比增長47%,比第二季度增長9%,毛利率同比下降2個百分點至86%,比第二季度下降1%。毛利率的環比下降主要由於金山網絡運營團隊增強引起的人員費用增長。同比下降主要由於人員成本的增長及用戶基數增長帶來帶寬和服務器成本的上升。

2013年第三季度研發成本,扣除政府資助,為人民幣1.7億元,較上季度增長了25%,較上年同期增長了74%。環比和同比增長主要由於移動應用開發團隊的擴張和員工工資和福利的提高帶來員工成本的增長。

2013年第三季度銷售及分銷成本為人民幣7,840萬元,較上季度增長9%,與上年同期持平。環比的增長主要由於金山網絡積極在全球範圍內擴大移動應用的用戶基礎導致推廣費用的增加,部分被金山遊戲由於在2013年第三季度沒有推出新遊戲而較低的廣告費用所抵銷。

2013年第三季度股份酬金成本為人民幣1,520萬元,較上季度下降22%,較上年同期增長22%。環比下降主要由於對股份行權計劃中新授予股份採用加速攤銷。同比增長主要由於向核心僱員授出若干附屬公司的股份及購股權。

2013年第三季度母公司擁有人應佔的溢利為人民幣1.63億元,較上季度增長12%,較上年同期增長51%。
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截至第三季度末,集團擁有的現金及現金等價物及原有到期日超過3個月的定期存款分別為人民幣19.57億元和人民幣20.11億元,總計佔集團總資產的76%。資產負債率由2012年底的27%上升至35%。三季度末集團擁有可轉換債券賬面負債港幣13.18億元 (等值人民幣10.45億元),可贖回可轉換優先股賬面負債1,200萬美元(等值人民幣7,580萬元)以及銀行貸款港幣2,000萬元(等值人民幣1,590萬元)。

第三季度的經營活動產生現金淨額為人民幣1.91億元資本開支為人民幣2,140萬元。

其他數據

月度活躍移動用戶數繼續強勁增長,三季度已經超過1.5億。KIS系列移動產品的月度活躍用戶數超過了1.23億,為2013年1月4,100萬的三倍。KIS移動遊戲平台上擁有接近400款移動遊戲。在第三季度,KIS收入中有8%來自移動服務。WPS個人版的月度活躍用戶數繼續增長並在九月底超過了5,500萬。WPS移動辦公的全球月度活躍用戶數從一年前的600萬激增至2013年9月的2,500萬。

2013年11月《劍網3》將發佈一款新數據片以進一步聚集人氣和增加收入。全新3D MMO《九天神話》也將於第四季度上線。為了進一步增加用戶基礎,首款兒童遊戲《少年精靈王》的商業化時間也從9月調整到第四季度末。此款遊戲9月的月度登錄用戶數超過200萬。目前還有九款手機遊戲在研發中。
金山 軟件 03888 2013 年第 三季度 業績 圖文 簡析 估股 股網 官方 賬號
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Twitter商業模式簡析

http://new.iheima.com/detail/2013/1114/56356.html

萬眾矚目的Twitter在上週11月7日上市了。在上市之前,Twitter是全球關注度最高的移動互聯網公司,目前上市之後市值234億美元。許多客戶也很關注Twitter的商業模式。我簡單把招股說明書看了一下,把一些重要的內容和大家分享一下。在分享之前,我先說說自己的感覺:

從商業模式的角度看,Twitter類似於過去的搜索引擎,最大的價值其實就是他的入口價值,通過這個入口價值呈現廣告。坦白說這種模式和我們的新浪微薄差別不大。廣告收入從2010年的732萬上升到今年前三季度的3.74億,佔比超過85%,而且未來肯定是越來越高。另一塊收入業務是DataLicensing,2010年貢獻了2095萬收入,到了2013年前三季度,也僅僅增長到4734萬。這一塊以後可以忽略。twitter的核心競爭力就是強大的月度活躍用戶,大家上網看朋友幹了啥,看新聞,甚至對於一些事件有實時的點評。公司的基因很重要。twitter的基因注定了廣告是他主要收入的來源。公司也開發了一些Promotedproducts來更好服務廣告商。twitter對於廣告商是按照點擊收入來收費的,這點很好。就是對於廣告商本身來說,如果沒有效果就不用付很高的成本。然而,這種模式也和過去搜索門戶網站點擊率的角度很類似。從這點看,twitter的基因非常像門戶搜索引擎,廣告和點擊率是他收入核心,而他本身的護城河來自於用戶粘度和數量。

Twitter的問題是海外業務這一塊如何挖掘。他2.3億的月度活躍用戶數中,只有5300萬是美國本土的,而有1.79億是美國以外。美國以外客戶佔了77%。但是國際客戶的廣告收入佔比只有25%。雖然國際業務的廣告收入增速是比客戶人群增長要快,但這是因為低基數。2013年三季度的每個timelineview的廣告收入是0.97美元,同比增長了49%。其中美國是2.58美元,國際是0.36美元,分別同比增長50%和112%。當然我不知道其他國家,但是即使中國對twitter放開,他肯定競爭不過騰訊。事實上許多國家都有自己累微博的應用,包括韓國的KaKao,日本的Line等等。

另一個問題是,美國本土面臨來自於其他軟件的競爭。如同我上次介紹過約泡軟件Tinder,從模式上來說,微信幹掉微博說明這種朋友間私密互動的模式更好。這本身就是商業模式的勝利,而不完全是騰訊強大的執行力。twitter的商業模式注定了沒有隱私權。什麼WhatsApp這類的聊天工具可能會對twitter的商業模式在美國本土進行衝擊。

我自己的粗淺總結是:Twitter的商業模式有他的侷限性。事實上Facebook已經開始要脫離對於廣告收入的依賴了。平台型的公司應該是賣各種各樣的產品,像騰訊的微信,Facebook等。而騰訊微信對於微博的勝利,微博對於開心網的勝利,背後也已經闡明了商業模式的優劣。美國人雖然沒有中國人那麼愛社交,但核心的需求依然是移動端的社交。twitter能夠成功從PC端做到移動端沒問題,但是移動端中社交互動的環節從他的基因看不一定能做好。而客戶的流失會非常快。一旦你的朋友,你朋友的朋友開始離開這個平台,那麼twitter這種社交網絡平台會面臨滅頂之災!當然,目前美國還沒有看到這樣的應用。而twitter的客戶活躍程度同比還是上升的。另外從市值的角度看,234億美元的市值無論是和未來上市的Line,國內的騰訊,還是Facebook等相比都是很小的。Tesla在鼎盛的時候,市值也達到過220億美元(在經歷了回調後,目前是177億)。所以Twiiter從市值的角度看,並不貴,但商業模式和基因是他的硬傷。下面是我做的招股書的翻譯總結,感興趣的朋友可以去SEC網站上看全文:http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1418091/000119312513431301/d564001d424b4.htm#toc(有朋友說Twitter網站也有,但我上不去)

Twitter擁有超過2.3億的月度活躍用戶(MAU),超過1億的每日活躍用戶。用戶每天寫5億條微博。下圖是Twitter月度活躍用戶的變化(可能不是很清楚),從2012年3月底的1.3億增長到2013年9月底的2.3億。Twitter認為這是公司最大的核心競爭力。人們每天上Twitter有兩個主要原因:內容的廣度和平台本身巨大的長度。和Twitter對於他的商業合作夥伴來說,價值主要在:1)渠道價值。合作夥伴通過Twitter的渠道價值尋找到最終客戶。Twitter可以做定製的頻道(API);2)及時性的價值。商家將Twitter作為電視項目之外的第二塊屏幕。比如上一次的橄欖球超級杯。期間有2400萬條關於超級杯的微博被實時發送,45%的電視廣告在twitter上引起了及時的討論;3)合作夥伴可以通過TwitterCards來做內容更加豐富的東西,包括圖片,視頻和互動內容;4)通過Twitter來獲得消費者體驗的反饋。

2012年的全年國際業務收入為5300萬,到了2013年前三季度已經達到了1.06億,收入佔比從7%上升到了25%。2011年三季度開始在全球市場推廣廣告業務,目前專注的全球市場包括奧地利,巴西,加拿大,日本和英國。目前總部在舊金山,在全球15個城市有辦公室。

月度活躍用戶到2013年三季度為2.32億,同比增長了39%。其中美國有5270萬,海外有1.79億,分別同比增長30%和41%。

一個更重要的指標是月度活躍用戶的動態新聞查看次數(Timelineviews),以及每次查看動態新聞的廣告收入(Adrevenuepertimelineview),這背後代表著客戶的活躍程度。2013年三季度的timelineviews達到了1588億次,而前三個季度總和是4460億次,分別同比增長50%和67%。如果分區域看,美國今年前三季度的TimelineViews達到了1233億次,同比增長48%;國際市場的前三季度TimelineViews達到了3227億次,同比增長了76%。而且月度活躍用戶的timelineviews在13年第三季度同比增長了8%,雖然很少,但說明用戶活躍度在增加。其中美國用戶的活躍度增長2%,國際用戶增長11%。

廣告收入代表公司的滲透率。2013年三季度的每個timelineview的廣告收入是0.97美元,同比增長了49%。其中美國是2.58美元,國際是0.36美元,分別同比增長50%和112%。全球用戶增長比美國更快,毫無疑問。移動端用戶數目前佔到了76%,而2012年同期是69%。未來用戶增速面臨挑戰。因為有越來越多類似的應用。美國本土增速放緩。公司未來的增長更多來自於滲透率的提高以及用戶活躍度提高。

收入端:

2013年前三季度廣告收入同比增長121%。其中timelineviews的數量同比增長了67%,說明人們的活躍度增加了,看的東西增加了。另一方面,廣告需求也在增加,因為每個timelineview的廣告收入同比增長了32%。公司認為TimelineViews的數量增長時因為平均月度活躍客戶增長了39%,而客戶活躍度增長了21%。

增長點:1)用戶的增長點主要來自於全球客戶的增長以及移動端活躍用戶增長;2)平台合作方的增長來自於將平台形式的多樣化,以及和傳統媒體的合作;3)廣告商的合作通過搜索結果,關鍵字搜索等方式找到目標客戶,並且拓展廣告商的群體。目前國際客戶佔了77%的活躍用戶數,然而國際客戶廣告收入只佔26%;4)推出新的廣告模式,包括最近推出的TwitterCards和TwitterAmplify功能,可以讓廣告商做成視頻廣告。

Twitter 商業 模式 簡析
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福壽園招股書及中期業績簡析(2013) 估股網官方賬號

http://xueqiu.com/1930109830/26608942
股票代碼:01448.HK
所處細分行業:殯儀
2013上半年總營收:3.07億元
2013上半年淨利潤:9,960萬元
每股基本盈利0.07元
員工人數:1,106人
招股價區間:2.88-3.33港元



公司簡介

1994年開始在上海經營墓園,是中國最大的殯葬服務提供商;
業務覆蓋中國八個省的主要城市,並提供高端殯葬服務;
擁有及經營六個墓園,兩個在上海,合肥、鄭州、濟南及錦州各一個,總佔地面積達155.7萬平方米;
經營五個殯儀設施,兩個在重慶,上海、合肥及廈門各一個,計劃在寧波開設一個殯儀設施;
於2008年被世界殯葬協會列入全球十大公墓,並獲得「東方最美的墓園」稱譽。

基礎投資者

Green Heaven Investment Holdings Limited(「Green Heaven」)已同意按發售價認購總額2,500萬美元(相等於1.94億港元)的股份;Green Heaven是凱雷投資的投資基金;

信達國際資產管理有限公司已同意按發售價認購總額250萬美元(相等於1,940萬港元)的股份;

中國信達(香港)資產管理有限公司已同意按發售價認購總額750萬美元(相等於5,810萬港元)的股份;

Farallon投資者已同意按發售價認購總額1,000萬美元(相等於7,750萬港元)的股份。

主要業務及營利模式

公司主要業務分為墓地服務(包括出售墓地收入及墓園維護服務收入)及殯儀服務,其中出售墓地收入歷年佔總營收比高達85%以上,毛利率亦高達83%以上,是收入及盈利的主要來源;

墓地服務包括定製藝術墓、成品藝術墓、草坪臥碑墓、綠色環保墓、傳統成品墓及室內葬服務,收益主要來自墓地銷售,包括(i)墓地使用權;(ii)墓石、墓碑及於墓地使用的其他墓碑;及(iii)其他服務,如籌辦及進行落葬儀式以及墓地的設計及景觀。此外,還開展墓園維護服務(包括墓地持續維護費及墓園管理費)及出售其他墓地服務相關產品及服務(例如設計服務、墓石雕刻、雕塑及花卉);

殯儀服務收益主要來自規劃、組織及舉辦出殯儀式,包括將逝者運送至殯儀設施、整容化妝、守夜、舉行宗教儀式及典禮、供品及殯儀後續服務,並提供增值服務(如在出殯儀式上播放逝者生平的錄像、定製花環及鮮花佈置及特製裝飾),為客戶提供個性化靈堂佈置;

墓地使用權的期限通常為20至70年之間,視具體地點而定。如上海的墓地使用年期通常為70年,而河南則為50年。客戶於銷售合約結束時可繳付續期費為其墓地使用權續期。客戶可於合約到期時取回骨灰,若客戶未能續訂合約及取回骨灰,公司有權全權酌情處理骨灰。

行業數據

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根據中國殯葬協會的資料,中國於2012年的死亡人數全球最高,合共為970萬人,火化率一直穩定在約50%的水平;

隨著人口持續老齡化導致每年死亡人數不斷增長,火化人數亦穩定上升,成為中國殯葬服務業增長的主要驅動因素,從2008年至2012年,中國的殯葬服務業按13.1%的年複合增長率穩健增長,預測2013年至2017年將按17.0%的年複合增長率更快增長;

墓地服務分部是中國殯葬服務業最大且增長最快的分部,於2012年產生收益262億元,佔市場總值的56.2%,於2008年至2012年間的年複合增長率達14.0%,預計於未來五年將繼續為增長最快的分部,於2013年至2017年的預測年複合增長率為17.9%;

殯儀服務分部增長僅次於墓地服務,2012年產生收益69億元,佔2012年總市值的14.9%,於2008年至2012年間的年複合增長率為12.9%;

大部分中國家庭仍然受傳統儒家有關孝道及敬老思想的影響至深,隨著收入水平不斷提升,對精心葬禮的期望更高,因而使殯葬服務的消費增加,特別是對高端服務的需求;

中國的殯葬服務業在全國範圍內高度分散,其中大部分服務提供商規模相對較小,且品牌知名度極為有限,同時由於行業仍處於起步階段,行業因市場殯葬服務提供商數量不斷增加可能經歷持續分散局面;

與其他行業不同,殯葬行業多為地區性業務,原因在於大部分殯葬服務提供商傾向僅服務地方消費者;2012年五大服務提供商的合併市場份額僅佔殯葬服務業的3.1%,其中公司以1%的市場份額佔據第一,第二名的市場份額為0.7%。

經營概述

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公司歷年營收持續增長,主要得益於:

於2013年1月收購上海南院控制權及於2012年5月收購錦州市帽山安陵,並通過股權增持,山東福壽園發展於2011年3月成為附屬公司,以上因素帶動墓地服務銷量增長;

墓園若干類別墓地的價格上漲。

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在中國,高端殯葬服務的價格範圍因地域差異而存在較大差別,但據在各地理區域的觀察,其價格一般較大眾市場殯葬服務高至少一倍。

盈利概述

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歷年毛利率及淨利潤率能保持較高水平,主要由於:

於中國殯葬業的毛利率及淨利潤率相對較高;

能夠提供超卓高質量的殯葬服務;

大多土地均於多年以前以很低的成本拿到。

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主要運營指標

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預計發售5億股,以每股3.105港元發售價估算,估計經扣除全球發售應付的包銷費及開支後,將獲得全球發售所得款項淨額約14.6億港元(約11.5億元);

其中約52%或7.59億港元將用於開發新墓園;

約15%或2.19億港元將用於在中國其他省份的主要城市地點建立新的殯儀設施;

約3%或4,400萬港元將用於拓闊銷售網絡覆蓋範圍,以及升級信息科技系統;

約20%或2.92億港元將用於併購中國的其他墓園及/或殯儀設施;

約10%或1.46億港元將用於營運資金及其他一般企業用途。
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海昌控招股書簡析 估股網官方賬號

http://xueqiu.com/1930109830/28289712
$海昌控股(02255)$ 簡介

公司是一家中國領先的主題公園及配套商用物業開發及運營商,主要通過主題公園可通過園內遊樂項目以及主題公園周邊的配套商用物業所提供的配套服務提供一種綜合性的海洋主題公園、休閒、餐飲和購物體驗;

目前在中國大連、青島、天津、煙台、武漢及成都經營著六個以極地動物為特色的海洋主題公園,並將於2014年年底前完成收購新增主題公園-即大連發現王國和重慶加勒比海水世界;

主題公園和新增主題公園戰略性地建設在中國環渤海經濟圈、華中及成渝經濟圈等經濟發達地區各主要城市;

按入園人次算,公司的海洋主題公園及新增主題公司合共接待遊客愈940萬人;

按2012年的入園人次計算,公司是中國最大的海洋主題公園運營商,2012年共接待遊客720萬人次,是最接近的競爭對手的入園人次的兩倍多;

主要資產為龐大及各類繁多的動物種群,包括魚類、海洋和極地動物,總數超過40,000只;

公司於2014年2月28日公開招股,計劃全球發售10億股股份,其中90%作為國際配售,10%在港公開發售,招股價介於2.18~2.68港元,集資21.8億~26.8億港元;

融資所得50%用作發展上海海昌極地海洋世界,40%用作發展三亞海棠灣夢幻世界,10%作營運資金。

行業概覽

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隨著選擇性消費能力的不斷提高,預期中國日益增長的城市人口將進一步提升內地遊客人數和旅遊總體開支;

儘管近年來經濟快速增長,但中國人均旅遊開支仍遠遠低於發達國家;

2012年,中國人均年度旅遊開支為人民幣767.1元,佔中國人均國內生產總值約2%;而2003年,美國和法國的人均年度旅遊開支分別為1,685美元和831美元,均佔其當年人均國內生產總值的5%以上;

上世紀九十年代初期,主題公園的數量增長顯著,行業的主要特徵表現為投資規模大、市場影響增大但風險高。上世紀九十年代後期,主題公園行業發展平穩;

由於更多的主題公園正在興建當中,預計競爭可能會愈加激烈;然而,主題公園行業整體上預計可能將持續增長,年度遊客人次也會增加;

根據行業的數據源,2012年底中國的主題公園數目可能已超過2,500個,主題公園行業非常分散,在中國各地有眾多不同經營者經營該業務;

與其他的主題公園(特別是遊樂園)相比,海洋主題公園擁有更為廣泛的客戶基礎;遊樂園主要針對年齡為15至35歲的年輕消費者,而海洋主題公園吸引不同年齡段的遊客;

海洋主題公園行業屬於資本密集型業務,需要巨大的技術投入及營運技能,以及正式的營運許可證,有明顯的壁壘。

公園運營業務

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公司主要收入來自門票銷售,為吸引遊客,公司會設定年度資本投資預算以程度升級產品和服務以及增加景點,並透過其他增值服務,如採納靈活的年卡政策等措施;

公司銷售渠道主要分為(1)直銷:在主題樂園入口處吸引個人遊客並以此提升產品和服務質量,還會在樂園組織主題活動及市場推廣活動;(2)團體銷售:與全國及地方性旅行社或其他旅遊中介機構建立長期合作夥伴關係;(3)網上銷售:公司已於2013年開始採用由信譽良好的網絡票務代理商提供的網絡推廣及電子商務服務,也在積極整合各主題公園所使用的網絡平台;

定價方面:公司通常於為主題公園增添大量新景點時調升價格(有時還需要取得地方定價監管機構的批准);除標準價格外,還向旅行社及第三方網站提供折扣門票。

物業發展及持有業務

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配套商用物業是主題公園項目發展的重要組成部分,也是公司收入以及盈利的重要來源;

配套商用物業經營的業務主要包括旅遊及休閒產品的供貨商,如餐廳(快餐連鎖店以至高級餐飲場所)、娛樂場所甚至服務式公寓;

透過該綜合開發方式,可為訪客提供休閒設施及更多消費選擇,例如住宿、餐飲、購物場所,通常會延長遊客的逗留時間,提高其重訪率和其他方面的消費(通過提供的各種休閒和旅遊產品,遊客能夠享受「一站式」的旅遊休閒體驗);

主題公園會為鄰近的商用物業經營的商家帶來龐大及穩定的人流量,提高了配套商用物業的經濟價值,據此公司可以通過出租或者銷售物業以取得大筆收入;

此外,通過開發、銷售配套商用物業及選擇性地持有物業,可以從有關物業的潛在升值中獲益,並取得銷售物業的現金流,繼而為主題公園的升級和發展提供支持;

然而近年來年化租金回報率並不高,該業務分部盈利來源還是來自於物業銷售所得。

總體經營概述

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該公司的運營模式與華僑城首創的「旅遊+地產」模式基本一樣,也屬於資本密集型的產業;

雖然其運營模式得到投資人的青睞,然而其高負債也不得不讓人擦一把汗;

可能是擴張過快,而此前的效益未能顯現,EBIT/利息費用下降至不到1倍;

按目前的收入及盈利能力,付息尚有壓力,然而即期的負債卻將近15億元;

公司當然有能力發新債償債,然而必定會提高負債成本,在目前利息費用佔營收比高達36.2%的情況下無疑是雪上加霜;

按公司披露數據,2010年至2013年前三季度淨債務權益表率分別為95.5%、261.1%、154.1%和160.8%,近兩年的財務槓桿比率都在150%以上,財務風險較大;

此前分別於2010年和2012年引進日本金融服務公司歐力士與私募股權基金弘毅投資作為海昌控股戰略股東;

並於2011年3月與佳兆業簽訂收購協議,以6.5億元人民幣出售佔地面積約15,955平方米的大連海昌商城,以此來緩解資金壓力;

但有分析表示,這種主題公園屬資金密集行業,初期負債水平較高,但當項目成熟後,盈利及現金流將有顯著增長;

自2010年至2013年第三季度,公司營收從未超過10億元,然而卻手握兩個總投資額達150億元的項目,本次所募得20多億港元估計並不能滿足未來發展的需救,同時在已經這麼高槓桿的情況下,我們有理由相信在不久的將來,公司將再次向公開市場募資;

由海昌集團投資的上海海昌極地海洋世界項目在2010年12月29日與當地政府簽約,總投資達100億元,建成後該項目將成為全球最大的極地主題樂園,另外包括配套旅遊商業服務設施、主題酒店和住宅等;

同年簽約的還包括三亞海棠灣夢幻世界,海昌集團將投資52億元在三亞打造一個大型海洋主題公園項目;

然而述兩地政府均未根據投資協議中的時間表出售土地,致使項目延期;

公司表示三亞市政府會在今年分階段宣佈商用物業的出售程序,而上海土地延誤是由於土地屬於自貿區範圍,同時相信會獲得政府的支持。

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未來發展戰略

繼續打造全國性主題公園品牌;

不斷提高我們現有主題公園的利潤;

繼續擴大我們的產品組合;

進一步促進配套商用物業的發展;

繼續支持物種保護、可持續發展及動物養護;

開發另外兩個主題公園,即三亞海棠灣夢幻世界及上海海昌極地海洋世界。
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原生態牧業全年業績簡析(2013) 估股網官方賬號

http://xueqiu.com/1930109830/28416184
公司於2010年10月開始進行原料奶的商業銷售,截至2013年6月30日,經營四個牧場,各個牧場的實際設計規模為可容納介乎6,000至18,000頭乳牛,躋身中國最大型牧場之列,並按現代化的佈局設計和建設及裝有自動化設備;

擁有及經營的所有牧場均位於由中國東北部邊陲的兩個省份黑龍江省和吉林省的部分地區組成的松嫩平原;

五大客戶為伊利集團、蒙牛集團、飛鶴乳業集團、光明乳業集團及艾倍特,來自該五名客戶的合計收益幾乎佔以往記錄期內的全部總收益;

中國的兩大乳品品牌蒙牛集團及飛鶴乳業集團向公司採購超優質原料奶,主要供生產彼等的高端乳品之用。

於2013年11月6日與基礎投資者蒙牛進行的公司配售, 蒙牛已同意按發售價認購以合共6,000萬美元(不包括經紀佣金、證監會交易徵費及聯交所交易費)可認購的有關數目的股份。

經營概述

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受惠於中國消費者對高端乳品的需求日益增長以及整體畜群規模持續擴大令產量增加,總銷量由去年同期的168,070噸上升9%至183,702噸,總營收同比增長28%至8.81億元;

隨著中國政府推行一系列政策鼓勵大型現代化牧場發展,促進乳牛畜牧行業進一步整合,個體及小型牧場數量逐步減少,導致中國優質原料奶供應於2013年下半年持續下跌;

由於市場對優質原料奶的需求上升,而供應持續減少,公司的優質原料奶一般以高於市場平均售價的價格出售,平均售價同比增長17%。

盈利概述

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主要運營指標

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銀行及其他借款年利率介乎6%至7.21%之間(2012年:6.31%至7.48%)

於2013年及2012年年末的資本承擔為6,240萬元及7,510萬元,其用於建設新農場及更新現有設施;

公司於2013年11月26日上市,共籌集資金淨額25.64億港元,其中1.48億港元用於興建新牧場, 3,260萬港元用於補充運營資金,餘下款項存放於銀行及其他金融機構。

展望

中國的城鎮化進程、城鎮居民不斷提升的消費水平及對食品健康的日益關注,將持續推動優質原料奶生產企業的穩步發展;

隨著中國政府於2013年放寬「單獨二孩」政策,乳製品行業的發展空間進一步擴大,包括嬰幼兒配方奶粉在內的乳製品生產商預料將受惠;

將進一步擴充其大型規模奶牛場的業務規模,以提升毛利率,並取得更大的市場份額;

計劃在未來三年在松嫩平原增建五個牧場,包括一個供教育旅遊用的牧場及三個供商業生產用的牧場;

正就鐵鋒牧場、拜泉牧場及克東勇進牧場取得所需的牌照及許可,並將於2014年就紅海牧場及四方牧場取得牌照及許可;

將尋求與海外乳牛飼料供貨商合作,提升飼養、繁殖及生產技術以提高生產效率,並計劃把業務擴充至上游。
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$CITYE-SOLUTION(00557)$ 收購簡析 何純在南國

http://xueqiu.com/2657407918/28673753
2014年3月27日,公司發佈公告,「已獲控股股東通知,彼等今天已向買方送達通知,指出(其中包括)買方尚未符合諒解備忘錄之條款及買方行為顯示買方並非正在進行交易。由於各方之間存在重大分歧,故尚未就買賣協議條款達成任何協議。鑑於以上所述,董事會認為,要約期(定義見收購守則)已於本公佈日結束。」

這個公告宣示了公司賣殼失利,暫告一段落。

公司的股價也如過山車,股價波動的具體時間段為:

1. 2013年11月14日到2013年11月22日,股價從0.8漲到1.1,成交量溫和放大。
這段時間應該有內部人士知道了公司賣殼的消息,提前進入了。

2. 2013年11月25日,公司發佈公告,稱與人接洽大股東賣殼的事項。開盤股價升到1.5,直到2013年2月25日,在1.9-2.0之間波動。
這當中出現了幾件事情:
A.  First Eagle Investment在這期間大幅減持,持股從8.75%降到5%以下,減持價格在1.7-2.05元;
B.  公司於2013年12月23日發佈公告,表示與買方達成諒解備忘錄。

3. 2014年2月26日到現在,股價逐步回落到今日收盤的1.12。

這個收購案例有點蹊蹺,整個涉及收購的事項細節應當提前洩密了,股價的提前波動也與最終公佈的結果非常吻合。
最終宣告結束的公告也耐人尋味,「買方行為顯示買方並非正在進行交易」。這是什麼意思?意思是說,作為賣方我是想賣的,但是買方並不誠心?

或者說買方通過這個事項做局,提前偷偷介入該只股票通過收購炒作獲利?

單純的看這只股票,是一個不錯的殼。
公司處於淨現金狀況,沒有負債,淨資產5.7億,流動資產佔大部分,而且主要是現金和金融資產。
每股淨資產1.49元,如果變現,估算1.3元。

殼的價格算4億的話,攤到3.82億的總股本,大約每股1.04元。這樣綜合算下來就有每股2.34元的收購價相對合理。

現在股價回落到1.12元,市淨率0.75,離可能的賣殼價格相去甚遠。

就像@燕歸來 所說,關鍵看大股東的想法了,如果確定賣的話,目前的價格漲幅60%-100%是可以預期的。

單看最新的終止公告,是賣家認為買家無誠心,被買家忽悠了嗎?

畢竟收購暫停之後,緊接著達成收購計劃的也有,如 剛剛討論的 $安域亞洲(00645)$ 的前身港台集團,第一次賣盤於2010年11月告吹,第二次賣盤則於2011年1月敲定,前後只相差2個月。不過與這次暫時收購告吹不同的是,安域亞洲的股價並沒有回落多少,而且很快又再次拉升。

一切要看大股東怎麼想的了。如果決定不賣的話,有沒有什麼好的利潤增長點,普通股東可能會迎來一個相對漫長的等待期,損失相應的時間成本。

因此,做這類套利的投機,需要資金適當分散,否則砸在一個項目上運氣不佳,就不好了。
CITYE-SOLUTION 00557 收購 簡析 何純 純在 南國
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京東 IPO 簡析 中環資產

http://xueqiu.com/7786512276/29314680
零售業是一個渠道為王的行業,有好的渠道才能提高銷量進而贏得市場份額。對於傳統的服裝衣帽鞋子銷售來說,顧客更加注重於體驗,買得一套稱身的衣服,舒適的鞋子是顧客的終極目標,所以提供試穿服務是百貨商場、專賣店等線下渠道的價值所在。當然,對於像唯品會這樣以閃購為主要銷售模式的電商渠道來說,顧客會偏向冒小小退貨的風險來換取巨大的折扣。但是對於3C家電,日常用品這樣高度標準化商品的銷售來說,電子商務渠道的優勢就突顯了,顧客不需要特意出門去現場看一款洗衣機後者空調的實物,去各大不同門店去比價,然後作出是否購買的決定。他們只需要按一下鼠標,就能初步識別出產品的功能與特性,價格的優劣,因為這些,在網上渠道的參數都會告訴消費者。於是,京東誕生了,並享受著消費者購買行為從線下轉到線上帶來的改變。5月22日,京東要在美國掛牌上市了,財務方面已經有很多的雪球朋友進行過分析,以下我們從另外一個側面去分析京東的優劣:

京東的優勢:

1,統一貨品管理與客服

如果以B2C的市場份額算,天貓作為老大有50.6%的市場份額,而京東只有23.3%,不及天貓的一半。但是以直營B2C來看,京東擁有在中國最大的市場份額,佔46.5%。直營意味著統一的貨品管理,物流,客服,這是京東的優勢所在。

阿里巴巴旗下的淘寶,其差異化是無人能敵的,其長期佔據著長尾市場的領導地位。但是其中比較嚴重的弊端是a,假貨多;b, 客服質量參差不齊。就a點來說,雖然這是長期佔領長尾市場的一個比較重要的因素,但是,在不久的將來,我們並不能排除中國對假冒偽劣產品打擊力度加大的可能性,特別是隨著阿里巴巴的上市,對從其渠道銷售出去商品的監管會受到更多海內外投資者的注意。對於假貨問題,B2C這個模式是比較容易克服的,因為基本上能夠保證從其渠道銷售出去的商品的質量,所以長遠來看,天貓、京東模式是比淘寶要優勝的。但是從b點看,天貓就沒有辦法與京東競爭了。雖然天貓商城上面,都是認證的商戶,但是不同商戶之間的客服質量也會有明顯的差別,並不能避免客戶的不良購物體驗。只要發生過不良的購物體驗,長期的客戶粘性會受到影響。而京東的自營部門(佔營收75%)有統一的客服,統一的客服培訓,可以很大程度避免這一情況的發生,這是其其中一個核心競爭力所在。

2,高效的物流

京東擁有中國最大的自營物流系統,旗下有86個倉儲物流中心,1620個配送站,以及24000多個專業配送員。由於是自營物流系統,在發達城市基本上可以保障6-12個小時左右拿到貨物。而京東一直提倡快樂工作的原則,所以其提供給配送員的待遇要比市場平均水平公高30%以上。較高的待遇可以保障配送員為客戶提供較好的服務,而且可以避免道德風險的發生。當然有人會爭論,如果我要買一件電器,其實你一日送過來與三日送過來是沒有本質區別的。但是如果在價格都一樣的情況下,高效的物流服務會彰顯更加優質的服務,長期會加強用戶對品牌的忠誠度。

而與之相比,無論淘寶還是天貓,所用的都是第三方的物流,其物流公司在效率方面就已經存在差異化了。再加上封裝出庫等效率的差異,其物流效率會遠低於京東。

3,來自騰訊的流量支持

騰訊戰略入股,除了加大京東的故事性之外,還從實質上為其提供支持(這個在騰訊一季度業績會上多次提到)。京東銷售的產品,以3C(計算機,通信,消費類電子產品)產品為主。而與淘寶等做長尾市場的消費者來說,購買3C的消費者的價格敏感度相對較低,對產品質量,售後服務等的要求相對較高。所以只要流量導入,其促成購買的可能性是比較高的。戰略入股後,騰訊旗下的B2C平台QQ網購以及C2C平台拍拍網,以及旗下所有資源都將被京東整合,另外京東還將獲得騰訊另一B2C平台易迅網的少數股權以及購買剩餘股權的權利。從中國電子商務的發展歷程看,阿里巴巴已經取得先機,無論是C2C還是B2B,消費者第一時間想到的都是淘寶和天貓。作為B2B老二的京東要超越確實有較大難度。應消費者對阿里擁的強粘性的唯一辦法是利用另外一樣消費者同樣具有強粘性的工具---騰訊社交平台。京東目前有1.25億註冊用戶,但是阿里巴巴有活躍買家2.31億。要抗衡阿里必須依託騰訊QQ的超過8億用戶以及微信大約4億活躍用戶。所以京東與騰訊的聯姻從策略上講有利於兩者在電子商務方面與一家獨大的阿里巴巴抗衡。

京東的劣勢:

1,低利潤率

雖然已經做到700億人民幣的淨營收規模,但是京東的毛利潤率只有9.9%,算上non-GAAP的物流成本5.8%,市場費用2.3%,技術投入1.3%,管理費0.9%,其non-GAAP淨利潤率只有0.3%。如果按GAAP來算,京東在2013年還是虧損的。

2,繼續加大投入

在融資之後,京東會繼續加大各方面的投入,並有可能收購其他小的競爭者。與亞馬遜購買無人飛機去做物流運輸一樣,京東也時刻想著革新。IPO後的計劃應該是繼續加強其物流網絡建設。京東的業務擴張是以其物流網絡的擴張為基礎的,只有在其物流網絡覆蓋的地方才能很好地開展其業務。所以在高投入支持擴張的前提下,京東可能未來很長一段時間都不會有明顯的operatingleverage.

估值:

這次京東IPO預計發行93,685,620 ADS,發行價區間未16-18美元/ADS,IPO後市值約240億美金。京東的最新招股書中還詳細披露了此次京東發行的老股轉讓計劃。其中劉強東、老虎基金、俄羅斯DST基金等股東將分別轉讓不超過總股本3%,合計約2468萬老股。之前多數投資者人認為,京東IPO的市值範圍將不會超過200億美元。但是就以今次最低的發行價計算,京東的市值也會超過200億美元。

像亞馬遜這麼成功的B2C企業,其淨利潤率依然很低,如果單純從P/E的角度看幾乎無法與一般行業去比較,因為可以高達幾百倍P/E。所以市場對這類型企業一般採用P/S,即市銷率的方式去比較。以一季度看,京東的淨營收同比增長65%,粗略假設全年增速60%,那麼以最高估值計算,京東2014的市銷率大約為1.3倍,比起亞馬遜的1.5倍,唯品會的2.3倍,已經聚美的3倍以上,估值比較合理。
京東 IPO 簡析 中環 資產
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簡析平安金融帝國的O2O轉化之道

http://www.xcf.cn/jrdd/201408/t20140801_619413.htm

  2013年,平安加快了互聯網金融戰略,一個宏偉構思的金融帝國版圖呼之慾出。構成這個金融帝國的根基是8000萬客戶、3350億的規模保費、8473億的貸款總額和2900億的信託資產管理規模,在互聯網金融戰略下,這些都被稱為平安的「傳統金融業務」。

  在以前的傳統金融模式下,平安要不斷「苦尋」新的保費資金,再將他們遷徙到銀行和投資(圖),日復一日,以夯實不斷拔高的金融帝國的根基。

  但現在平安的玩法變了,平安不再完全依依靠這種方式,而是圍繞大家「醫、食、住、行、玩」構造不同的網絡平台(醫建通、萬里通、平安房市、平安好車),每一個平台都是一個相關的產業鏈,按平安的劃分,都是一個非傳統業務,這些業務與平安傳統業務的保險、銀行和投資理財相關,平安要做的就是讓這些非傳統業務的客戶轉化為傳統客戶。

  比如說針對健康和病歷管理的醫建通,平安「為客戶設立了電子病歷和電子檔案,與上千家體檢中心和醫院建立了合作關係,擁有了所有的藥品代碼,大部分醫院的標準處方,擁有數百名精算師專門為『醫健通』門戶作產品設計,集團旗下的壽險和健康險公司提供對疾病發生的趨勢判斷。」平安好車涉及車險和人身險及貸款,而平安房市也涉及房款及保險。此外,萬里通入駐的的積分商家目前已高達20萬家,如果萬里通能和平安的信用卡和第三方支付結合在一起,平安自然就能將他們從非傳統業務轉化到平安的傳統業務中來。

  還有另外一個非常重要的虛擬平台「陸金所」,這是一個產生各種金融產品的社區,按照平安的互聯網金融設計,這些金融產品要全部融入到「醫食住行玩」的生活場景中,繼而推動他們朝傳統業務轉化。前不久平安房市中就出現了高達14%的好房寶1號產品。

  如果得不到虛擬平台的用戶數據,那麼平安也難以利用大數據來主動轉化這些非傳統業務的客戶。通過第三方支付的「壹錢包「、平安天下通(社交功能+提供各類金融產品/資訊/服務)、一賬通、萬里通,讓平安的這些非傳統業務客戶儘可能用這些工具交易,這樣平安就以得到更多的數據,以便精確營銷,把他們引入傳統行業中。

  這樣,從非傳統業務到傳統業務就形成了一個生生不息的資金大閉環,這也將成為金融帝國源源不斷的資金來源。

簡析 平安 金融 帝國 O2O 轉化 之道
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每週銳評(2014.08.10)—簡析港股通和港股交易的幾個主要區別 dyc1500

來源: http://xueqiu.com/1703837764/30738445

$上證指數(SH000001)$ 每周銳評(2014.08.10)—簡析港股通和港股交易的幾個主要區別



     8月8日,上海證券交易所召集了約60家券商召開滬港通動員大會,將在8月16日、17日(下周日)和23日、24日進行港股通生產線實盤測試。

     似乎是怕夜長夢多,上交所推動進港股通業務的速度的確快的驚人,那麽今天,我們就來仔細剖析下港股通和投資者直接去香港開戶交易的幾個主要區別在哪里?

(一) 交易標的範圍

     一般在香港直接開戶的投資者可以投資香港市場的所有上市股票、包括香港主板和創業板,合計1000多只股票;也可以交易香港市場的渦輪、牛熊證、恒生指數期貨、國企指數期貨,以及可以購買各種香港金融市場交易的基金,並可以對部分港股市場交易的股票進行賣空交易;同時很多投資者在香港開立的證券賬戶,同時可以投資全球多個國家的股票交易,並且能夠參與海外的期貨交易(包括外匯期貨),還能買、賣滬深B股。

     港股通在試點期間,投資者只能投資恒生大型股指數成分股、恒生中型股指數成分股、同時在上交所和香港聯交所上市的A+H公司,合計總共264家,雖然只占港股標的總數的18%,但市值卻占港股總市值的80%以上。

     港股通交易標的的範圍,總體上看,都是港股市場大、中市值的成份股,平均PE10倍左右,整體上看大多是業績有保障、流動性相對不錯的藍籌股。看來試點初期,監管層對投資風險這塊比較重視,港股通的標的範圍設置,避開了近些年大部分國內投資者在港股市場投資虧錢的兩個主要的大坑:一類是以渦輪和牛熊證為主的港股市場衍生品,另一類是港股市場的低價老千股群。

(二) 交易安排

     相比在香港開戶交易的投資者,港股通投資者每年的交易日要比普通港股投資者少約20天左右。兩地市場在每個年度末開始協商下一個年度的交易日安排,港股通對交易日安排的基本原則是兩地市場均可以進行正常交易和結算的交易日,才被定為港股通的交易日。

     從日內交易安排上,試點期間港股通投資者在9:00—9:15只能采用競價限價盤參與交易,在上午9:30—12:00,下午13:00—16:00均只能參與增強限價盤進行交易,並允許在12:30—13:00撤銷已申報但未成交的訂單。

     港股通投資者不能參與9:15到9:20的對盤前時段和9:20—9:28的對盤時段的交易,並且不能在日內持續交易時段采用競價方式交易。

     從交易安排上,港股通投資者會受到一些限制,尤其是國內的一些長假期間,港股市場大多正常交易,而港股通投資者沒法參與交易,投資者需要註意這其中的股價波動風險。

(三)投資者準入

     一般在香港開戶的投資者,沒有規定投資者準入條件,幾萬港幣以下的小資金也可以參與投資。而港股通業務規定的準入條件必須是為持有滬市A股證券賬戶的機構投資者,及證券和資金賬戶余額合計不低於50萬人民幣的持有滬市A股賬戶的個人投資者。

     港股通試點期間相對提高了投資者的準入門檻,盡可能的排除部分風險承受能力較低的散戶去參與海外市場的投資。

(四) 結算和存管

     港股通投資者通過向自己的A股證券賬戶指定交易的內地券商,經由上交所證券服務公司(上交所為港股通業務設立的SPV公司),下單到香港聯交所進行交易,每日買入和賣出軋差後的凈額度為105億人民幣。

     港股通投資者買賣香港證券市場的股票,雖然是以港幣報價,但內地投資者只需要以人民幣支付,系統會按照當日的結算匯率直接將人民幣換成港幣下單交易。港股通投資者賣出持倉的港股,系統也會按照當日的結算匯率直接將港幣扣去各項費用後換成人民幣,原路返回到投資者A股證券賬戶。

     中國結算(中登公司)獲承認為香港結算的結算機構參與者,匯總港股通所有參與券商的交易數據到中國結算,統一和香港結算、港交所進行數據清算,為港股通提供結算服務,

     港股通投資者的滬市A股指定交易的證券賬戶,同時也是該投資者的港股通存管賬戶。

     這次滬港通方案最大的亮點就是這套結算和存管方式,相比過去國內投資者投資港股必須偷偷摸摸的把資金慢慢的往海外挪,資金量稍微大點的個人投資者,還要受限於每人每年5萬美金的換匯限制。資金回國內更麻煩,金額稍大點還要面臨外管局的質詢。這次港股通的結算方式無疑解決了高凈值投資者很大的困擾。

(五) 行情信息

     行情信息方面,兩地交易所初步考慮互換一檔行情(最優買賣盤),覆蓋港股通股票範圍,刷新頻率為3秒。考慮到由於港交所是上市公司,香港的普通投資者單獨不付費也拿不到免費的即時行情,一般內地投資人在香港開戶只能拿到交易商次數有限的點擊報價,這個行情信息條件,在試點初期雖說不比A股投資人,但相比苦逼的香港散戶,也算港交所的一個讓步(還是社會主義好啊)。

     以上簡單總結分析的是港股通和普通港股交易的幾個主要的區別,當然還有一些細節上的區別,今天不多做贅述,畢竟系統測試都還沒正式開始,很多交易細節都處於待完善中,我們會繼續跟蹤這塊業務的後續發展。

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每週 銳評 2014 08 10 簡析 港股 通和 交易 的幾 幾個 主要 區別 dyc 1500
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每週銳評(2014.10.07)港股市場中資軍工股簡析

來源: http://xueqiu.com/1703837764/32004661

$恒生指數(HKHSI)$ 每周銳評(2014.10.07)港股市場中資軍工股簡析



     近幾日,雖然香港的“占中”鬧劇還在持續,不過國慶節後港股複市出現V型反轉,恒指大幅反彈。而值得一提的是,雖然9月以來香港股市持續調整,9月底之後更是受“占中”事件影響大幅震蕩,大部分個股泥沙俱下,但港股市場的內地軍工概念股卻成了本輪跌勢中的一大亮點,股價叠創新高。今天,我們就來簡單盤點一下港股市場的幾個主要的內地軍工類上市公司:

(1)中航科工(02357):隸屬於中國航空工業集團,於2003年4月30日在中國北京註冊成立,註冊資本46億元人民幣,2003年10月30日在香港聯交所主板上市。目前總股本54.74億股,按照2014年10月7日港股收市價6港元計算,總市值328億港元,為中航工業集團旗下控股型旗艦企業。

     中航科工近幾年整合了中航工業集團下面大部分的飛機類資產,目前控股A股上市公司洪都航空(600316)43.63%股權,持有3.1288億股,按2014年9月30日收市價27.08元計算,持股市值近85億人民幣;控股A股上市公司中航電子(600372)43.22%股權,持有7.6億股,按2014年9月30日收市價26.76元計算,持股市值203億多人民幣;通過全資子公司哈爾濱航空工業集團控股A股上市公司哈飛股份(600038)28.65%股權,持有1.6885億股,直接持有哈飛股份3802萬股,按照2014年9月30日收市價35.2元計算,持股市值近73億元人民幣;控股中航光電(002179)39.18%股權,持有1.74億股,按照2014年9月30日收市價25.74元計算,持股市值近45億元人民幣。

(2)中航國際控股(00161):原名為深圳中航集團股份有限公司,最初由中國航空技術進出口深圳公司發起設立,後重組並入中航工業集團,成為集團旗下非軍工類資產業務控股型平臺公司。公司於1997年9月29日在香港聯交所上市,目前總股本11.1億股,按2014年10月7日收市價6.02港元計算,總市值近67億港元。

  中航國際控股目前控股A股上市公司深天馬A(000050)25.92%股份,持有2.6197億股,按2014年9月30日收市價25.17元計算,持股市值66億港元;控股飛亞達A(000026)52.39%股權,持有1.6297億股,按2014年9月30日10.77元收市價計算,持股市值17.5億人民幣;控股中航地產22.35%股權,持有1.49億股,按2014年9月30日9.8元收市價計算,持股市值14.6億人民幣;公司旗下全資子公司深圳中航資源還有鉀肥礦資源,但還未產生利潤;其他還有些酒店、物業、貿易物流相關業務及資產,比較雜一些。

(3)中國航空工業國際(00232):公司前身為香港本地企業遠東鋁業,1999年被中國航空進出口總公司借殼上市,現歸屬於中國航空工業集團總公司。公司目前總股本46.19億股,按2014年10月7日0.96港元收市價計算,總市值44億多港元。

     該公司主營收入中,既有開發、制造並銷售EC120直升機這樣能夠盈利的純軍工類業務,也有生產及銷售紡織品等常年虧損的非軍工類業務,主營業務較雜。近期,有消息稱,中航工業集團擬進行分拆,將航空類資產和其他的航天、船舶等資產註入新的發動機公司,作為集團旗下業績較差,主營業務比較雜的純殼公司,中國航空工業國際已經確認將從母公司收購非航空業務,該公司近幾個月來,成為港股軍工股中表現最出色的上市公司,股價從今年5月最低的0.243港元上漲至10月7日的0.96港元,漲幅近300%。

(4)航天控股(00031):是中國航天科技集團旗下在香港的上市公司,主營空間技術和產品(航天器、運載火箭、衛星等)的開發、研究、生產和商用。公司目前總股本30.85億股,按2014年10月7日1.24港元收市價計算,總市值38億多港元。截止2014年6月30日,公司上半年營業額12.58億港元,增長8.9%,錄得純利9793萬元,倒退76%,每股收益0.0285港元,每股凈資產1.514港元,目前為港股中資軍工股中僅有的的PB小於1的上市公司。

      公司主營除了航天軍工配套產品外,還有一大塊為航天服務業,主要為航天科技產業園區的建設和運營,業績存在一定的不穩定性。公司在新材料領域有所突破,其控股的深圳瑞華泰薄膜科技有限公司已經能產生一定的營業收入,公司已對其引入戰略投資方進行增資擴股,擬將這塊做大做強。此外,物聯網領域,公司投資的航天數聯信息技術(深圳)有限公司尚處於培育期,暫時無法為公司貢獻收入和利潤。

(5)中國航天萬源(01185):原名航天科技通信有限公司,1997年5月6日在開曼群島註冊成立,1997年8月11日在香港聯合交易所上市。2005年7月10日,作為中國運載火箭的發祥地、中國最大的運載火箭研制實體中國運載火箭技術研究院成功收購控股了航天通信公司;並在2007年10月24日,將其新能源、新材料應用資產重組了上市公司,將公司主業轉變為符合國家政策鼓勵、支持的新能源、環保、新材料應用領域,成為主要從事風力發電機組研發、總裝測試、關鍵零部件制造和稀土電機研發、制造的專業化上市公司。

      公司目前總股本39.69億股,按照2014年10月7日收市價1.03港元計算,公司總市值近41億港元。公司股價從2012年12月見底0.18港元後,近兩年處於持續上升趨勢,累積漲幅超過400%。

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每週 銳評 2014 10 07 港股 市場 中資 軍工 簡析
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簡析港股市場中資軍工股

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本帖最後由 三杯茶 於 2014-10-15 10:09 編輯

簡析港股市場中資軍工股

近幾日,雖然香港的“占中”鬧劇還在持續,不過國慶節後港股複市出現V型反轉,恒指大幅反彈。而值得一提的是,雖然9月以來香港股市持續調整,9月底之後更是受“占中”事件影響大幅震蕩,大部分個股泥沙俱下,但港股市場的內地軍工概念股卻成了本輪跌勢中的一大亮點,股價叠創新高。今天,我們就來簡單盤點一下港股市場的幾個主要的內地軍工類上市公司。


(1)中航科工(02357):隸屬於中國航空工業集團,於2003年4月30日在中國北京註冊成立,註冊資本46億元人民幣,2003年10月30日在香港聯交所主板上市。目前總股本54.74億股,按照2014年10月7日港股收市價6港元計算,總市值328億港元,為中航工業集團旗下控股型旗艦企業。


中航科工近幾年整合了中航工業集團下面大部分的飛機類資產,目前控股A股上市公司洪都航空(600316)43.63%股權,持有3.1288億股,按2014年9月30日收市價27.08元計算,持股市值近85億人民幣;控股A股上市公司中航電子(600372)43.22%股權,持有7.6億股,按2014年9月30日收市價26.76元計算,持股市值203億多人民幣;通過全資子公司哈爾濱航空工業集團控股A股上市公司哈飛股份(600038)28.65%股權,持有1.6885億股,直接持有哈飛股份3802萬股,按照2014年9月30日收市價35.2元計算,持股市值近73億元人民幣;控股中航光電(002179)39.18%股權,持有1.74億股,按照2014年9月30日收市價25.74元計算,持股市值近45億元人民幣。


(2)中航國際控股(00161):原名為深圳中航集團股份有限公司,最初由中國航空技術進出口深圳公司發起設立,後重組並入中航工業集團,成為集團旗下非軍工類資產業務控股型平臺公司。公司於1997年9月29日在香港聯交所上市,目前總股本11.1億股,按2014年10月7日收市價6.02港元計算,總市值近67億港元。


中航國際控股目前控股A股上市公司深天馬A(000050)25.92%股份,持有2.6197億股,按2014年9月30日收市價25.17元計算,持股市值66億港元;控股飛亞達A(000026)52.39%股權,持有1.6297億股,按2014年9月30日10.77元收市價計算,持股市值17.5億人民幣;控股中航地產22.35%股權,持有1.49億股,按2014年9月30日9.8元收市價計算,持股市值14.6億人民幣;公司旗下全資子公司深圳中航資源還有鉀肥礦資源,但還未產生利潤;其他還有些酒店、物業、貿易物流相關業務及資產,比較雜一些。


(3)中國航空工業國際(00232):公司前身為香港本地企業遠東鋁業,1999年被中國航空進出口總公司借殼上市,現歸屬於中國航空工業集團總公司。公司目前總股本46.19億股,按2014年10月7日0.96港元收市價計算,總市值44億多港元。


該公司主營收入中,既有開發、制造並銷售EC120直升機這樣能夠盈利的純軍工類業務,也有生產及銷售紡織品等常年虧損的非軍工類業務,主營業務較雜。近期,有消息稱,中航工業集團擬進行分拆,將航空類資產和其他的航天、船舶等資產註入新的發動機公司,作為集團旗下業績較差,主營業務比較雜的純殼公司,中國航空工業國際已經確認將從母公司收購非航空業務,該公司近幾個月來,成為港股軍工股中表現最出色的上市公司,股價從今年5月最低的0.243港元上漲至10月7日的0.96港元,漲幅近300%。


(4)航天控股(00031):是中國航天科技集團旗下在香港的上市公司,主營空間技術和產品(航天器、運載火箭、衛星等)的開發、研究、生產和商用。公司目前總股本30.85億股,按2014年10月7日1.24港元收市價計算,總市值38億多港元。截止2014年6月30日,公司上半年營業額12.58億港元,增長8.9%,錄得純利9793萬元,倒退76%,每股收益0.0285港元,每股凈資產1.514港元,目前為港股中資軍工股中僅有的的PB小於1的上市公司。


公司主營除了航天軍工配套產品外,還有一大塊為航天服務業,主要為航天科技產業園區的建設和運營,業績存在一定的不穩定性。公司在新材料領域有所突破,其控股的深圳瑞華泰薄膜科技有限公司已經能產生一定的營業收入,公司已對其引入戰略投資方進行增資擴股,擬將這塊做大做強。此外,物聯網領域,公司投資的航天數聯信息技術(深圳)有限公司尚處於培育期,暫時無法為公司貢獻收入和利潤。


(5)中國航天萬源(01185):原名航天科技通信有限公司,1997年5月6日在開曼群島註冊成立,1997年8月11日在香港聯合交易所上市。2005年7月10日,作為中國運載火箭的發祥地、中國最大的運載火箭研制實體中國運載火箭技術研究院成功收購控股了航天通信公司;並在2007年10月24日,將其新能源、新材料應用資產重組了上市公司,將公司主業轉變為符合國家政策鼓勵、支持的新能源、環保、新材料應用領域,成為主要從事風力發電機組研發、總裝測試、關鍵零部件制造和稀土電機研發、制造的專業化上市公司。


公司目前總股本39.69億股,按照2014年10月7日收市價1.03港元計算,公司總市值近41億港元。公司股價從2012年12月見底0.18港元後,近兩年處於持續上升趨勢,累積漲幅超過400%。(來自蝸牛會)

簡析 港股 市場 中資 軍工
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每週銳評(2014.11.16)—簡析那些不為國內投資者所熟知的港股通大型企業 dyc1500

來源: http://xueqiu.com/1703837764/33063021

$上證指數(SH000001)$ 每周銳評(2014.11.16)—簡析那些不為國內投資者所熟知的港股通大型企業

        11月17日,萬眾矚目的滬港通將正式開閘交易,雖說此次入選港股通的268支標的券,都是資產達到一定規模的大型或者中型上市公司,但其中大部分標的的情況並不為大部分國內投資者所熟知,今天,我們就來簡析一下其中部分國內不太熟悉的大、中型上市公司。

(1)昆侖能源(00135)

       這家公司的名字,國內投資者大部分可能感覺很陌生,但是說起這家企業的控股股東,卻是鼎鼎大名的中國石油。

       昆侖能源總部位於香港,是中國石油控股的國際性能源公司,公司目前主要業務涵蓋油氣田勘探開發、天然氣終端銷售和綜合利用等,其中油氣田勘探開發業務分布在中國大陸、哈薩克斯坦、阿曼、秘魯、泰國、阿塞拜疆及印尼等7個國家;天然氣終端銷售和綜合利用業務主要分布於中國大陸,中國石油近幾年一直不斷註入將旗下天然氣相關業務一體化整合後裝入昆侖能源,並有計劃將昆侖能源打造成旗下的天然氣業務上市平臺。

(2)深圳國際(00152)

       控股股東為深圳市投資管理公司為隸屬於深圳市人民政府的投資控股機構,主要從事物流基礎設施的投資、建設與經營,並提供相應的物流服務業務,包括第三方物流服務及物流信息服務。

       公司是深圳地區物流產業龍頭企業,同時通過控股新通產實業開發(深圳)有限公司30.3%的股權,間接A股上市公司深高速(600548)6.54億股,為深高速第一大股東;深圳國際同時也持有深圳航空49%股權,並直接持有A股上市公司南玻科控(000012)5977萬股,通過新通產實業開發(深圳)有限公司間接持有南玻科控6205萬股。

(3)中國光大控股(00165)

       這是我前期文章里重點介紹過的一家上市公司,該公司為中國光大集團在港的金融業務旗艦企業,涉及領域包括大中華地區之商業銀行、投資銀行、資產管理、直接投資、證券及保險等業務。最新總股本16.85億股,2014年中期每股收益0.68港元,每股凈資產16.7港元,按2014年11月14日收市價16.26港元計算,總市值274億港幣。

光大控股的資產構成如下:

       截至2014年9月30日,持有A股上市公司光大銀行15.7273億股,按2014年11月14日3.03元人民幣收市價計算,市值為47.65億元人民幣;持有A股上市公司光大證券11.3925億股,按2014年11月14日收市價12.9元人民幣計算,持股市值為146.96億元人民幣;持有港股上市公司中國飛機租賃(01848)2.139億股,按2014年11月14日10.34港元收市價計算,市值為22.11億港元,飛機租賃行業目前被李嘉誠等眾多知名企業家廣泛看好。

       近5年來,在律師出身的光大控股首席執行官陳爽帶領下,光大控股的資產管理業務做的風生水起。截至2013年12月31日,光大控股旗下共有16只基金,包括一級市場的3只私募基金、3只創投基金和5只產業投資基金,以及二級市場的2只債券投資基金和1只對沖基金,還有1只用於進行結構性投融資業務的人民幣夾層基金,和1只剛剛成立的以色列並購基金,資產管理規模已突破333億港元,過去五年複合增長率達60.8%。

       最值得一提的是,光大控股的全資子公司中國光大控股投資管理有限公司在2012年12月以4億人民幣領投了對華大基因子公司華大基金科技服務有限公司13.98億的總融資,預計占華大科技10%左右股份;該項融資其它額度被紅杉資本、深創投等知名PE機構瓜分。該項融資的主要目的是以1.176億美元並購納斯達克上市的美國基因測序公司CG;收購完成後,由於CG擁有基因測序的上遊核心技術資源,由於華大基因有完整的基因測序中、下遊資源,兩公司合並後,將成為人類全基因組測序技術的領跑者,華大基因也因此被看好成為下一個騰訊級別的高成長企業。據悉,華大基因科技服務公司會在未來半年內在港交所上市,整體估值超過100億港元。

(4)粵海投資(00270)

       粵海投資為粵海控股旗下旗艦上市公司,粵海控股隸屬廣東省國資委。作為廣東省國資的投資試點平臺,粵海投資家底深厚,主要目前業務為投資控股、物業持有及投資、基建及能源項目投資、供水至香港和深圳及東莞之業務、酒店持有及營運、酒店管理及百貨營運。

       粵海投資控股旗下粵港供水(控股)有限公司96%股權,粵港供水控股持有99%廣東粵港供水有限公司權益,廣東粵港供水有限公司的東深供水項目,主要負責對深圳、香港和東莞的自來水供應,是上市公司的主要利潤來源。

(5)中化化肥(00297)

       這家公司也是我前期文章中重點介紹過的港股通標的,為中化集團旗下海外上市的旗艦企業,是國內最大的化肥供應商和分銷服務商,也是中國化肥行業首家在香港上市,以分銷服務為導向、產業鏈上下遊一體化經營的綜合型化肥公司。

       公司同時也是A股上市公司鹽湖股份(000792)第三大股東,戰略持有的1.419億股股份,並在今年10月13日發布公告,擬收購鹽湖股份第二大股東中化股份持有的2.3874億股。如果收購成功,中化化肥將持有鹽湖股份3.5364億股,占鹽湖股份近24%的股權,成為鹽湖股份第二大股東,按鹽湖股份2014年11月14日19.03元收盤價計算,公司持有的鹽湖股份市值預計將達到67.3億元人民幣。

       而根據過往財務數據,鹽湖股份2013年度總的營業收入不到81億人民幣,僅為中化化肥2013年總營業收入347億人民幣的23.3%。而中化化肥按照2014年11月14日收盤價1.34港元計算,總市值僅為94億港元。

(6)東風集團股份(00489)

       東風集團股份是中央直屬大型國有企業東風汽車公司的控股子公司。2004年10月8日,經國務院國有資產監督管理委員會國資改革[2004]925號文批準,在原東風汽車工業投資有限公司的基礎上改制成立東風汽車集團股份有限公司,並於2004年10月12日經中華人民共和國國家工商行政管理總局核準登記。公司經營範圍:汽車工業投資、汽車、汽車零部件、金屬機械、鑄鍛件、起動電機、粉末冶金、工具和模具的開發、設計、制造和銷售;與公司經營項目有關的技術咨詢、技術服務、信息服務和售後服務。2005年12月,公司在香港聯合交易所首次公開發行H股並成功進行了整體上市。

       東風集團股份的上市資產涵蓋了東風集團旗下東風有限、東風本田、神龍汽車、東風日產柴、商用車以及發動機等核心零部件業務,其中中包括東風集團與3個外資夥伴的合資公司,惟有東風悅達起亞排除在外。在2002年東風集團與日產公司全面合資成立國內最大的汽車合資公司--東風汽車有限公司以後,東風集團又先後與本田汽車成立東風本田汽車公司以及東風本田發動機公司和東風本田零部件公司。東風汽車集團已經形成以東風有限為核心、神龍汽車、東風本田為重要補充的全系列合資體系。

       東風集團整體上市後,目前為中國在海外最大的上市車企,並通過控股東風有限50%股權,間接控股A股上市公司東風汽車(600006)。

(7)中國通信服務(00552)

        中國通信服務股份有限公司為信息與媒體運營商的服務商,也是中國最大的電信基建服務集團,為電信運營商提供專門電信支撐服務。公司提供電信基建服務(包括設計、建設和項目監理)、業務流程外判服務(包括網絡維護、電信服務及產品分銷和設施管理)及應用、內容及其他服務(包括IT應用、互聯網服務和語音增值等)。 中國所有的電信運營商,即中國電信集團公司(「中國電信」)、中國移動通信集團公司(「中國移動」)及中國聯合網絡通信集團有限公司(「中國聯通」)均為該公司客戶。該公司也為中國電信設備生產商、企業客戶、政府機構及社會公眾客戶提供服務。

       中國通信服務最近傳聞不少,先是,媒體報道稱一個由三大電信運營商共同持股的“國家基站公司”已經敲定,註冊資金百億左右。國家基站公司在級別上將與三大電信運營商平起平坐。報道援引參與國家基站公司籌備的中國電信集團核心人士表述稱,公司成立初期,將把三大運營商的新建基站、鐵塔、管道都承攬下來,今後三大運營商不再自建基站,而是租用國家基站公司的基站,維護工作也交給國家基站公司。後期,運營商的存量基站、鐵塔、管道也逐步裝進這個超級基站公司。

       國家基站公司的成立有利於網業分離的實現,有利於推進渠道與基礎網絡的共建共享。 多位業內人士認為,考慮到三大運營商之間的平衡,國家基站公司或許將由中國通信服務來承擔運營。

       由於互聯網金融的發展,中國通信服務也於2013年正式發布由其開發的移動金融服務平臺“掌錢”(Gripay),主要與城市銀行合作,由中通服提供解決方案。另外,移動互聯網急速發展,令實時通訊(OTT)、虛擬網絡供應供商(MVNO)的出現,帶動網絡基建需求;中國通信服務董事長李平在接受媒體采訪時,提到正與內地三大科網巨頭BAT洽談合作,洽談範圍包括投資合作及業務合作可能。

(8)中國糧油控股(00606)

        中國糧油控股有限公司是中糧集團成員企業,於2006年11月在香港註冊,2007年3月21日在香港聯交所主板上市。公司主要從事生化能源、油脂加工、大米貿易及加工、啤酒原料以及小麥加工等業務。 目前公司主要的經營、生產設施和營運資產均位於中國,除大米等少量產品外,大部分產品都是通過遍及中國的銷售及分銷網絡在國內巿場出售,為客戶提供食品原料一站式解決方案、生物能源和綠色化工產品。

       公司除了食用油、生化能源、糧食與啤酒原料四大經營領域外,同時也是同為港股通標的股的中國食品(00506)第一大股東,持股20.7億股,占74%股份。中國食品主營飲料及酒類業務,飲料業務主要是透過與可口可樂公司合作成立的合營公司中糧可口可樂飲料有限公司來經營,其中,中國食品持有65%權益;酒類業務,依靠著其著名品牌長城葡萄酒的優良傳統及市場擁有領導地位。此外,中國食品還生產白蘭地、起泡酒。

       中國食品葡萄酒業務在國內擁有五大酒莊:位於華夏的華夏酒莊、位於沙城的桑幹酒莊、位於煙臺的君頂酒莊、位於寧夏的雲漠酒莊,位於新疆的天露酒莊;國外兩大酒莊:法國雷沃堡、智利聖利亞共同生產、瓶儲及陳釀。

(9)中芯國際(00981)

        中芯國際集成電路制造有限公司於2000年4月3日成立,是世界領先的集成電路晶圓代工企業之一,也是中國內地規模最大、技術最先進的集成電路晶圓代工企業。中芯國際總部位於上海,向全球客戶提供0.35微米到45/40納米晶圓代工與技術服務;中芯國際在上海建有一座300mm晶圓廠和三座200mm晶圓廠,在北京建有兩座300mm晶圓廠,在天津建有一座200mm晶圓廠,在深圳有一座200mm晶圓廠在興建中。中芯國際還在美國、歐洲、日本提供客戶服務和設立營銷辦事處,同時在香港設立了代表處。此外,中芯國際代武漢新芯集成電路制造有限公司經營管理一座300mm晶圓廠。

       從中芯國際所處的行業看,晶圓制造環節是半導體產業鏈中至關重要的一環,制造工藝高低直接決定了半導體產業先進程度。半導體產業鏈上各環節的盈利情況與其他制造行業產業鏈存在巨大的差異。一般的制造行業符合微笑曲線,上遊設計環節盈利能力最高,中遊制造環節次之,下遊組裝環節盈利能力最低。但是IC產業鏈卻並不相同,中遊制造環節盈利能力高於上遊設計環節,是整個產業鏈中最高的一環。

        晶圓制造環節之所以能獲得如此高的盈利,主要是得益於晶圓制造廠具有極高的資本壁壘和技術壁壘。在極高的資本壁壘和技術壁壘雙重作用下,現在全球晶圓代工行業早已經形成寡頭壟斷格局。行業龍頭臺積電2013年營收為199億美元,占據晶圓代工行業半壁江山,市占率高達46%。全球其他主要代工廠為GlobalFoundries、聯電、三星半導體、中芯國際,這前五大廠商合計市占率高達79%。

(10)中國忠旺(01333)

       中國忠旺控股有限公司是全球領先的工業鋁型材研發制造商,成立於1993年,致力於交通運輸、機械設備及電力工程等領域的輕量化發展。根據美國波士頓咨詢公司相關統計,公司是目前全球第三大、亞洲及中國最大的工業鋁型材產品制造商。2009年5月8日,中國忠旺成功在香港聯交所主板掛牌上市,融資高達近百億港幣,成為當時自2008年金融危機以來全球融資規模最大的IPO,引起全球金融領域的高度關註。公司目前擁有73條全球領先的生產線,其中125MN油壓雙動鋁擠壓機是目前中國乃至全球最大、最先進的擠壓機之一。公司建有全球行業領先的鋁合金傾動熔鑄設備及亞洲規模最大的特種工業鋁型材模具設計及制造中心。

       鋁合金產品以其質輕強度高、耐腐蝕抗氧化、導電導熱、易加工及可循環回收等諸多優異性能而成為中國政府積極穩妥推進新型城鎮化、調整產業結構、實現可持續性發展等戰略目標的優選工業材料,廣泛應用於交通運輸、機電設備、國防、電力工程、能源、建築及室內裝修等多個國民經濟領域,尤其是在國家節能減排和交通運輸輕量化發展中具有舉足輕重的作用,對其他金屬的取代效應亦日漸顯著,前景十分廣闊。

       中國忠旺是國內最早從建築鋁型材的紅海向工業鋁型材藍海轉型的行業龍頭企業,很早就奠定了自己的行業地位,在未來汽車輕量化趨勢中,在原材料供應領域占據了很好的位置。不過,2010年網上知名財務專家夏草對中國忠旺財務的深度質疑文章,導致了中國忠旺當年股價暴跌,並長期處於低迷。雖然中國忠旺近幾年財務數據表現穩定,股價今年以來有一定幅度回升,但不少投資者至今對中國忠旺這家企業存有不小的疑慮。

(11)中國宏橋(01378)

       中國宏橋集團有限公司主要從事液態鋁合金、鋁合金錠及鋁母線的生產和銷售,是中國這一全球增長最快的主要鋁材市場上第五大鋁產品制造商。中國宏橋位於中國山東省,生產規模龐大,擁有三個生產基地,分別為鄒平生產基地、魏橋生產基地及濱州生產基地。

        按照2014年11月14日5.8港元收盤價計算,公司動態市盈率不到5倍,是港股通標的中目前估值最低的上市公司之一。根據最新的機構研究報告,中國宏橋的優點是其低成本優勢,這主要是源於公司無論發電及氧化鋁的自給比重皆甚高。截至2014年6月底,公司的電力自給比例為71%,而氧化鋁的自給比例為56%。根據公司現時的發展計劃,在2015年底,電力的自給比重將會進一步提升至77%,而氧化鋁的自給比重則會提升至75%。由於公司在2013年底印度尼西亞禁止出口鋁土礦前買入了大量低價的鋁土礦庫存,公司在2014年上半年生產氧化鋁所需的成本僅為每噸1,900元人民幣,而期內市場的氧化鋁價格2,300元人民幣至2,500元人民幣。同時間,由於公司擁有自己的火力發電設施,其電力的單位生產成本僅為每千瓦時0.22元人民幣,而期內國內其他鋁廠的購電成本約為每千瓦時0.43元人民幣。由於電力及氧化鋁是生產電解鋁的主要成本來源(兩者占鋁生產成本逾70%),公司在上半年的鋁生產單位成本為每噸8,739元人民幣,而同期行業的平均鋁生產成本為12,000元人民幣水平。

       公司實際控制人為山東魏橋張士平家族,被稱為山東首富,同時還是香港上市公司魏橋紡織(02698)控股股東,行事頗為低調,導致股價估值偏低。

(12)華南城(01668)

       如果不是2014年1月騰訊的一紙入股公告,這家低調的土豪公司真的很難引起投資者的註意。

       華南城控股有限公司是一家在香港聯合交易所上市的綜合商貿物流企業(股份代碼:1668HK),2002年5月在香港註冊成立,是中國規劃、建設、運營大型綜合商貿物流中心的領航者,致力於開發建設集多個產業門類為一體的現代綜合商貿物流基地。

       華南城業務遍布中國,迄今開發建設並運營著深圳、南寧、南昌、西安、哈爾濱、鄭州、合肥、重慶等地項目。華南城以專業批發市場為本,業態涵蓋倉儲物流配送、綜合商業、電子商務、會議展覽、生活配套及綜合物業管理。2013年以來,好百年家居的加盟和華諾建築規劃設計院的落成,更加豐富和健全了華南城全鏈條的業務生態系統,既做平臺又做品牌,為華南城集團開疆拓土提供有力支撐。

       騰訊控股有限公司於2014年1月入股華南城,雙方以各自的資源優勢,開展華南城O2O商業模式的新探索,為商戶提供更高效的一體化商貿服務,共享商貿流通覆蓋全球的規模優勢。傍上了騰訊的華南城,未來的發展空間也被寄予了不同高度的期望,對此,我們拭目以待。

(13)保利協鑫能源(03800)

        保利協鑫能源控股有限公司總部設在香港,主要從事多晶矽與矽片的制造並銷售予太陽能行業的營運公司,是中國最大多晶矽制造商,並致力成為全球領先的矽片供應商。保利協鑫也是中國一流的環保能源供應商,通過熱電聯產、生物質發電、垃圾發電、風力發電及太陽能發電,提供高效環保的電力與熱力。

       保利協鑫致力於開發和運行環保能源以及可再生能源發電廠工程及提供相關的技術服務,提供包括能源市場分析和項目評估、項目開發、項目融資、電力工程設計、技術研發、物流配套、電廠建設、電力設備制造及電廠運營的一站式服務,在中國各級地方政府的配合下積極參與各地工業區的開發。保利協鑫和摩根士丹利、保利(香港)投資有限公司、中國神華集團、國華電力公司、華潤電力控股有限公司等眾多國際化企業緊密合作,積極拓展環保能源及再生能源事業領域。

       2013年的國內第一樁企業債11超日債違約事件,最後以保利協鑫作為拯救者入局,化解了這起嚴重的信用債違約事件,也讓國內投資者第一次真實的了解了這家新能源領域大鱷的實力。

(14)玖龍紙業(02689)

       玖龍紙業(控股)有限公司成立於2005年8月17日,按產能計算,為亞洲最大的包裝原紙生產商(包括日本在內),也是全球最大的包裝原紙生產商之一。玖龍紙業主要生產卡紙(包括牛卡紙、環保牛卡紙及白面牛卡紙)、高強瓦楞芯紙,以及塗布灰底白板紙。該公司的業務模式有助其成為一站式生產商,生產一系列優質的包裝用紙產品。

       玖龍紙業實際控制人張茵,曾被福布斯評選為中國女首富。玖龍紙業和同為港股通標的的理文造紙(02314)同為國內包裝原紙行業巨頭。

(15)中國電力(02380)

       中國電力國際發展有限公司於2004年3月24日在香港註冊成立,中國五大的發電集團之一中國電力投資集團公司的旗艦公司。2004年10月15日在香港聯交所主板上市。該公司的主要業務是在中國開發、建設、擁有、經營和管理大型發電廠。

(16)輝山乳業(06863)

        遼寧輝山乳業集團的品牌歷史可以追溯到1951年,企業總部坐落於沈陽,占據北緯40°黃金玉米帶及黃金奶源帶地理優勢。

        中國輝山乳業控股有限公司成立於2011年3月31日,是一家中國領先及垂直整合程度最高的乳品公司。公司目前擁有國內最大的上遊資源及第二大的奶牛群,獨特的業務模式覆蓋整個乳品產業鏈,包括苜蓿草與輔料種植及加工、精飼料加工、奶牛養殖以及乳制品的生產及銷售。目前擁有45家子公司,其中以奶牛養殖為主要業務的子公司25 家。牧場分布在遼寧省內,共運營50座牧場,存欄奶牛11萬余頭。

       2013年下半年,輝山乳業赴港IPO上市前夕,國內乳業巨頭伊利股份通過在香港的全資子公司伊利國際發展有限公司斥資5000萬美元(折合3.1億人民幣),戰略入股輝山乳業。2013年9月27日,輝山乳業成功在港上市;而隨著伊利戰略投資輝山乳業,複星入股三元乳業,國內的乳業整合潮,預計也剛剛拉開帷幕。

       11月17日,滬港通將盛大開幕,從總體上看,目前港股通268支標的中大多數上市公司對內地投資者整體上的吸引力不算特別大,考慮估值、稅收及跨境資金流轉便利度等多重因素,更多的國內的投資者會選擇將自己在海外的部分資金通過滬股通投資國內股市,在海外國內的滬股通中的低估值藍籌標的股短期看會受益更多,投資者投資港股通標的需精選個股。而隨著未來滬港通標的股的不斷擴容以及深港通的預期推出,港股市場更多的受內地投資者青睞的低估值二三線低價內資股或將受益。

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每週 銳評 2014 11 16 簡析 那些 不為 國內 投資者 投資 熟知 港股 大型 企業 dyc 1500
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海螺水泥簡析 老尼克

來源: http://xueqiu.com/5093084040/34951218

一、持股方式改革

2014年12月30日,公司公告擬通過改革持股方式,將安徽省投資集團有限公司持有的海螺集團公司51%股權轉換為直接持有海螺水泥(600585)、海螺型材(000619)的股份。


綜合三家公司公告,改革持股減少海螺水泥的股東層級。方案如得以實施,將註銷當前控股股東海螺集團,由安徽投資和海螺創業直接持有海螺水泥股權。目前安徽投資和海螺創業(中國)分別在集團層面持有51%和49%的股權,集團持有海螺水泥36.78%的股權,海螺創業(安徽)持有海螺水泥5.41%的股權(其承諾僅有收益權,無投票權等),改革完成後安徽投資直接持有公司18.76%股權,海螺創業一致行為人合計持有23.43%;由於5.41%的股權僅有收益權,方案執行後實際控制人未發生轉移。


部分券商預期“後續公司在國企改革方面仍有進一步的動作,或將通過國有股減持及海螺創業增持等方式實現控股股東及實際控制人的變更。若通過後續改革措施,最終實現海螺創業控股上市公司,則有望在兩方面對上市公司形成利好:一、管理效率提升:公司不再受國有企業行政規定約束,職業經理人選聘、考核和管理層中長期的激勵機制將在民營企業內更為方便有效地執行;二、上市公司分紅率有望明顯提升。”

海螺創業是海螺水泥高管及多數員工控股的香港上市公司,本次交易完成後,名義上安徽投資還是第一大股東,海螺創業已實際控制了海螺水泥。未來不排除進一步通過股權和資產整合,加強對海螺水泥的控制。

根據海螺水泥的公告“為積極發展混合所有制,進一步提升資產證券化水平和激發企業活力,根據統一部署,安徽海螺集團有限責任公司作為安徽省改革重組的試點企業之一,擬進行改革重組。海螺集團表示,公司改革重組將按照依法合規、分步實施的要求,積極穩妥推進實施,相關安排尚需進一步研究細化,以及履行相關審批程序。”

二、市盈率處於歷史地位

2005-2014年公司市盈率情況如下:


如上圖,過去十年最低市盈率為6.40,最高約為77倍,目前為9.7倍。假設其他情況不變,如果最差回到歷史低點,則股價下降34%,如果股價上升至歷史平均值21倍,則股價翻番,如果上升至2006年或2009年的小高點34倍,則將上漲約250%。上漲的空間遠大於下跌的空間。

另外與國外的水泥巨頭相比較,拉法基等公司過去20年的平均市盈率為14倍左右,目前海螺的市盈率也處於低位。

與H股比較,12月31日海螺水泥A股價格為22.08元, H股為29.05元,折合人民幣23.21,A股尚折價4.87%。

三、行業龍頭、逆勢增長

除中國建材是多家企業拼湊的產能外,海螺水泥是目前國內產能最大的水泥企業。海螺水泥的收入和利潤在2012年達到谷底後快速回升,在整體行業不景氣的情況下,收入利潤已達到歷史較高水平。

公司的收益來自於其良好的成本控制和資產周轉能力,與同行業相比較,其毛利率較高、營運資金周轉速度快、資產負債率低,在行業不景氣的情況下,其競爭優勢更加明顯。

2014年公司毛利率回升到33-35%,凈利潤較2013年上漲約50%,其每噸毛利較行業其他公司約高30元。在行業不景氣的情況下加大並購力度,2014年海螺水泥資本支出大幅增加,收購了雲峰水泥等4 家公司股權,其新增的產能主要處於我國西北部地區。

而按照國務院的要求,嚴禁新增水泥產能,行業其他企業目前產業利用率嚴重不足,而未來幾年我國還需要投資來穩定經濟,因此未來水泥行業更惡化的可能性較小。

四、其他

2013年和2014年,海螺水泥的新增產業主要集中在西北地區,在東南亞多國有建設新廠的規劃,剛好符合“一路一帶”的概念。

另外,持有冀東水泥和青松建化兩家區域型水泥上市公司的股權均在20%以上,如果隨著國企改革,真正能夠實現對兩家公司的控制及改革,對公司股價來說會有額外的收益。

五、後續整合

本次公告的只是框架,具體整合還未確定,從避稅的角度講,將海螺集團的資產進行分立的可能性較大。沒有查到海螺集團都有哪些資產,似乎沒有太多能註入海螺水泥的,估計大部分都將註入海螺創業。之後海螺創業有可能會為了實現對海螺水泥並表而進一步增持成為表決權第一的大股東(前提是國資委同意,如果是未來繼續增持的話,可能會暫時對股價進行壓制)。另外,海螺創業與海螺水泥的關聯交易較多,從規範的角度,也可能將相關資產註入海螺水泥,同時增加海螺創業的股權比例。

結論:

1、今年股價上漲,但市盈率僅小漲,處於歷史地位,上漲的收益遠大於下跌的風險。

2、股權轉讓後,由間接(49%的小股東)持有轉變為直接持股的第一大股東,可能會有進一步的資產重組動作。管理層可以從股價上漲中直接受益。

3、國企重組、行業並購、一路一帶概念可能會帶來額外的收益。



僅憑結論第一點就值得買入,後面幾點點如能實現則是白送的收益。

風險:本次股權重組失敗,被安徽國資委否決,則有可能會對公司股價造成沖擊。

另外,如有港股可考慮買入海螺創業(00586),該公司主業為垃圾處理、焚燒發電和節能建材。按12月31日的價格算,其市值為303億港元,折合人民幣242億元,而其持有的海螺水泥股權就值288億元人民幣,折價約16%(而海螺水泥H股00941.hk自己還溢價5%),且還沒有考慮海螺創業自身的業務。
海螺 水泥 簡析 尼克
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=126474

格頓致合夥人的信(2014年度)之「 格頓投資組合簡析」 sosme

來源: http://xueqiu.com/2439489334/35067206

 
C、 格頓的投資組合簡析:
 
一、格頓的股票投資組合:格頓的股票組合基本是我之前個人投資的延續,組合中的中集我持有過10多年、國投電力是我2007之後安度長熊的主力品種、中國建築與長江電力是它們上市就開始持續跟蹤研究多年的個股、其它招商銀行、招商地產、中國石化、農業銀行等等多年以前就是個人投資組合的品種,在構築格頓股票組合時我給自己的首要任務就是要回避基本面誤判的風險,這些長期跟蹤研究分析的品種基本都是相對透明的藍籌股,雖然股票池里的品種非常多,但不少品種或者歷史性分析的觀察周期不足(我們不會匆匆看份研報就做出投資決策而是要進行多年的持續跟蹤分析)、或者安全空間相對不具吸引力等等,在股票投資領域我們有雄厚的歷史沈澱、獨立的研究能力及謹慎保守的態度,希望這些素質能夠體現出格頓的專業能力。
在股票配置方面我們有嚴格流程:
1、             觀察倉:從股票池選出潛力品種後投入微量資金進行體驗式介入,在這個過程中我們會對標的再次進行全面審視,並密切跟蹤價格變化,配置比例1%之內;
2、             初始倉:在基本面及價格(安全空間)再評估通過後進行持續建倉的初始階段,配置比例1.5%左右;
3、             標準配置:3%以上、6%以下;
4、             重倉配置:6%以上。
在構築格頓的股票組合中我們根據研究深度及低估程度進行資金分配,最開始我們選擇了11只個股其後在換股操作後保留10只個股,中後期又在8只個股上建立了觀察倉或初始倉期間清空2只保留6只,4只可轉債進行了轉股又增加了3個品種(石化轉債也進行了轉股但中國石化本來就是初始11之一),目前格頓的股票組合合計有19個標的。
 
下面記錄股票操作過程中的一些片段,來具體闡述我們是如何“早期介入”及“後期管理”的:
1、初始3大重倉的故事:我個人實證在2013就曾以3.6-3.7左右的價格買入過中建而格頓能夠以3元以下的成本完成對中建的初始建倉確實沒有多少心理壓力,但中集與國投就不一樣,我們雖然在2000點左右的相對低位入市但中集卻在那個時段剛好創出了相對新高、國投基本窄幅波動沒有出現大的下跌,更糟糕的是我多年前就持有過國投初始成本在3元以下,忘記成本面對未來說起來容易做起來還是很難的,我確實經歷過反複權衡才克服心理壓力完成了中集及國投的初始倉位,這個很有趣的心理變化值得記錄;
2、誤殺的故事:在格頓組合中漲幅最大、爆發力最強、效率最高的是招商證劵,招商證劵的入圍有很多偶然因素,首先招商系的所有公司都在我的深度研究範圍之內、為了拓展投資視野格頓組合需要進行適度的多元化、對牛市的臆想讓我感覺需要在組合中配置一只劵商股,其實我對建倉招商證劵相對中建、國投甚至中集都不太踏實,我們在10元-11元間持續增持招商證劵的時候並不認為它有多大的安全空間,當我們完成初始倉(1.5%左右)後就沒有繼續增持,當然招商證劵也未在10元左右的價格大幅下跌給我們提供再增持的機會,某個階段表現最好的股票似乎總是配置太少---這是典型的誤殺效應,後期我們在相對高位分批逐次的基本清空(只留有顯示存在的觀察倉位)招商證劵後完成新一輪的換股及再平衡操作;
3、特殊事件觸發的投資案例:在格頓的股票池中有些醫藥類標的但它們似乎總是太貴,我們雖然進行了持續關註但最初的初始組合並未納入醫藥類標的,2014年6月華潤高層的動蕩讓已經持續下跌的華潤雙鶴及三九雪上加霜再度大跌,我們有機會分別以16.77及18.20價格(分紅前)獲得雙鶴及三九的介入機會,事後看這里似乎就是底部、但底部的宿命總是倉位太少,後期沒有出現持續再跌的增持機會,這個案例體現了格頓對特殊或極端事件保持高度敏感的風格,當股票池中的標的發生特殊或極端事件導致價格異動往往觸發我們建立倉位,雖然我們始終堅守價值投資的原則但股票組合中未來可能會出現一些階段性虧損或臭名昭著讓人厭惡的一些品種,格頓的合夥人要有心理準備;
4、“困境反轉”的遺憾:我一直對經歷磨難被市場誤解的公司保持高度關註,困境有時導致極端價格讓潛在標的具有安全空間,我一直有計劃在股票組合中分配一個標準配置單位(3%-6%)做個困境反轉類的小組合,最初計劃中包含三個品種中國遠洋、寶鋼股份及中國國航,最終選擇中國國航進行了試探性介入,在最初始的11股就有中國國航但在隨後的換股操作中被換掉、在中後期的8股中我又將中國國航納入組合但再次被換掉,雖然通過換股操作獲得早期更低成本的中集、長電及後期相對低位的招商證劵、國電電力等,但中國國航甚至當初設計的困境三寶後期的表現與那些四平八穩的藍籌相比並不遜色,換股操作似乎並未體現出特別價值,我有時反思所謂的換股操作心理作用也許比實際作用更大,行動前的準備越充分行動後的調整空間也越狹窄,未來我們仍將致力於前期的嚴謹研究及深思熟慮,我們寧願前期屏蔽錯誤而不願意後期匆匆修正錯誤,但無論如何格頓的第一個年度還是錯失了在實戰中持續體驗“困境反轉”的機會確實也是一個遺憾。
 
 
二、格頓的可轉債組合:----“初始組合持有7個品種,按持倉大小依次是工行、中行、平安、石化、徐工、隧道及深機,除了平安的初始成本在面值以上(均價100.02)其它都在面值以下,這讓可轉債組合能夠受到債性的有效保護,格頓在金融類資產上的配置主要通過可轉債來完成,銀行股頗具爭議,似乎極度低估又似乎極度不確定,我們自己的研究也沒有明確的結論,幸運的是這類品種有可轉債這個非常適當的替代物,隨著後期在工行及平安上的持續增持,可轉債組合的初始純債收益率有所下降(3.5%-4.5%),總體溢價率不高(5%-8%)”---- 這是在初始組合構築完成後(2014.04.04)在備忘錄里的記錄,這里記錄下後續事宜及相關思考:
1、隨著後續資金的進入我們8月及9月間在1.02-1.03之間的價位區間持續增持相當部位的中行轉債,中行轉也成為可轉債組合的第一重倉,後續全部轉股後中國銀行也成為格頓股票組合中相對重倉的品種;
2、我們沒有增加新的可轉債品種,雖然可轉債組合中有時會出現國電轉債,它只是套利交易中間歇性的過渡持有,只要進行“可轉債轉股”套利當天我們都會進行債轉股操作,每天清算完成後次日的國電轉余額都是零;
3、可轉債是格頓初始組合中變動最大的部位,7只可轉債都有各自的新歸屬:
(1)深機債在5月份就轉換為中行債;
(2)隧道轉與徐工轉都逐次清空,後續或換股或再平衡;
(3)中行、工行、平安及石化都全部完成轉股操作,股票組合中後期增加了國電電力這個新品種,我們合計5個品種有機會在“可轉債轉股”領域進行套利交易,在2014年年末我們抓住持續出現的機會進行了大量的套利交易,或降低持股成本或增加額外利潤,因為這幾個品種都是我們計劃長期持有的品種,相關套利交易當日完成後就恢複初始配置我們即沒有增加倉位也沒有減持倉位並未破壞格頓組合的配置結構,這類套利交易的效果超過我的預期也算是格頓組合的額外之喜。
4、關於可轉債的一些思考:當初設計格頓組合的時候就希望它能夠跨越牛熊、容納誤判或市場極端波動的風險而且還能有足夠的適應未來任何變化的能力,或者說我們希望格頓組合具有足夠的彈性,可轉債的配置幫助格頓初始組合很好的完成了這個任務,當然我們很幸運入場的時機不錯,相對較低的介入價格讓可轉債體現出非常好的債性、而且溢價率相對不高也讓可轉債體現出非常強的股性,可轉債這種“是債非債”或“是股非股”的特性在格頓組合中發揮的淋漓盡致,隧道轉債的平均成本90.725、徐工轉債的平均成本88.193、其他轉債的成本也相對較低,後期它們與股票的上漲幅度基本相當,格頓的可轉債部位完全分享了2014下半年的藍籌盛宴,在2014年末陸續完成轉股後還獲得不錯的套利機會,可轉債部位對格頓組合的貢獻是超預期的,也是極度分散的格頓組合在大幅上漲的市場中還能勉強跟隨的重要基礎之一。但這個部位的遺憾是同樣的:由於沒有經歷市場的持續蕭條或極端暴跌的考驗故未能通過實戰觀察到這個部分的抗風險能力到底如何。
 
 
三、格頓的收益債組合:這是格頓組合中最沈悶也最乏味的部位,但這是我們追求絕對回報的部位、是格頓組合的安全帶,是未來動態再平衡能量的儲備庫,做為格頓組合的基礎配置它任何時候都不會缺席:
1、我們投資收益債的目標簡單而純粹:就是持有到期(或回售日回售)收回本息,整個年度除了持續的買入外只進行了兩次操作:
(1)換債:將收益率較低的重鋼債換成相對收益率較高的其它債;
(2)“11華銳01債”的回售:這個案例比較典型的體現了收益債的風險特性,雖然我們最終收獲的將近30%的年化收益,但整個過程一波三折。
 
2、投資收益債的策略:與我們投資股票追求安全空間回避風險的策略不同、我們投資債券是采取主動承擔適度風險的策略,當然我們不是喜歡風險而是喜歡風險背後的超額補償回報,簡單而言我們基本不會投資四平八穩、沒有風險、但收益率只有3.5%左右的國債;而主要投資具有一定信用風險、一路顛簸、但收益率超過10%的信用債,高風險對應高收益在信用債領域表現特別突出,所以在這個領域的投資如何管控風險顯得特別重要:
(1)我們用極度分散的投資策略來防範極端風險,格頓還是一只微型基金但我們在這個部位配置的品種就達20只以上,在收益率差異不明顯的情況下我們寧願分散持有N只而不是重倉某只,可以預期格頓債券組合的品種未來還會持續增加;
(2)以嚴謹而充分的基本面分析為前提,我們通過對不同標的分配不同資金額度的方式(配置結構)力求達到“風險-收益”的最近匹配;
(3)收益債的主體都隱含各類風險因素,特別是“問題資產”貶值的速度或幅度都是難以預期的,為了防範這類風險格頓債券部位主要以中短期品種為主(3年期內),在配置上也考慮各個年度到期(或回售)的相對均衡分配,這樣我們可以滾動操作保持足夠的靈活性;
(4)時刻更新統計數據並跟蹤價格變化,雖然我們的預期收益率是10%-12%但我們的建倉收益率要達到12%-15%或更高,我們需要為未來風險可能造成的損失預留空間,格頓的初始組合曾買入76.7左右的雲維債及80.3元左右的南鋼債,當時的年化收益率都達到15%以上,構築類似這樣的組合我們預期的12%收益達成概率較高,足夠低的價格不僅提供較高收益更能提供本金的安全保護,當債券違約的時候我們可能拿不回面值但也許能拿回投資本金。
 
3、在格頓的投資策略中債券不只是簡單防禦而是攻守兼備的部位,這里簡單闡述一下債券的攻擊特征:債券違約往往成為新聞事件並造成大範圍內的恐慌---畢竟債券投資者的收益有限主要看重債券的相對安全性、而債券違約動搖投資者面值的安全性引發恐慌在所難免,但恐慌與機會總是相伴而生,“危機、危機、危中有機”在違約債領域的表現幾乎達到極致,這里舉例說明:公司違約引發的恐慌會讓債券大幅跌破面值,100面值的債券可能跌倒20或更低,對初始以100面值投資的投資者當然是巨大損失,但這時另有潛在投資者通過嚴謹的基本面分析後判斷公司違約清算後雖然不能拿回100面值但能夠拿到40或50那麽以20或更低價格介入就是一次收益率極高的完美投資,當年的卡拉曼在臭名昭著的安然債上就是這麽賺到大錢的(卡拉曼在2007-2008的金融海嘯時期主要通過對債類資產的投資獲得超過50%的職業生涯最高收益率一舉奠定投資大師的基礎),這是一個讓我回味無窮的案例,未來的格頓一定有機會複制卡拉曼的安然案例。
格頓 頓致 合夥人 合夥 的信 2014 年度 投資 組合 簡析 sosme
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