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最近，台灣資本市場最熱的事，莫過於新加坡企業來台掛牌。四月底，新加坡連鎖中醫商馬光保健集團上櫃，五月底則是新加坡設備租賃商捷必勝控股（KY必勝）和裝潢商紅木集團（KY紅木）來台上興櫃。資本市場幾乎是每個月都有新加坡商來台的消息。

根據統計，二○○八年來，已在台掛牌或者提出申請的新加坡商TDR（台灣存託憑證）高達十三家，占整體TDR三三％。但最近的這一波「新加坡熱」，不同於以往的是，多了企業來台上櫃、興櫃的身影。

新加坡證交所近兩年高舉希望成為「亞洲門戶」（Asian Gateway）的策略，積極招商，但為何新加坡本土企業紛紛「叛逃」，選擇來台掛牌？

籌資效果更好！週轉率、本益比遠勝星

首先，在市場特性上，台灣資本市場「活跳跳」，散戶敢衝敢殺，相較被稱為「冷凍櫃」的新加坡股市，對大老闆來說，多了幾分刺激，籌資效果更好。「台灣資本 市場活潑，對中小企業較friendly（友善），本益比（PE ratio）可較高，」輔導捷必勝和紅木集團上興櫃的大華證券董事長許道義分析。

從衡量股市活跳跳程度的週轉率（編按：交易總股數跟上市總股數的比較）來看，台灣是新加坡的二．五倍之多，而衡量股民願意付給上市企業價格的本益比來看， 台灣是十五．一二倍，也比新加坡的十．九一倍高出許多。此外，台灣股票市場以散戶為主，對企業接受度也比新加坡多元。「新加坡的散戶最多只有三到四成，其 他多半是國際法人，」勤業眾信會計師事務所營運長郭政弘強調。

因為以國際法人為大宗，會受到青睞的，多半都是地產、金融類股或者新加坡國家持股的大型企業。台資企業或中小型的新加坡本地公司等不到大型法人關注的眼光，也難怪當年旺旺集團總裁蔡衍明打算在新加坡下市時曾說，「新加坡資本市場讓旺旺太委屈。」

不被注意，也讓辜仲立在三月份決定讓中租迪和母集團仲利控股在新加坡下市。最近半年，仲利控股在新加坡的股價持續在星幣○．五元附近盤旋。以中租迪和二○一○年EPS（每股盈餘）二．三元計算，本益比才不過四．七倍。

相較之下，同樣從事租賃業的捷必勝來台上興櫃，六月三日的收盤價五十一元，以今年前四個月EPS一．一五元推算全年EPS來估計，本益比達十五倍。類似的產業，在台灣的本益比可以是新加坡的三倍以上，也難怪新加坡老闆們看上台灣市場。

上市成本更低！費用僅香港的四分之一

吸引新加坡企業來台的另一個原因是，在台上市成本低廉，跟香港、新加坡比，台灣上市必須的會計師簽核和券商輔導費用都比較便宜，尤其對中小企業主來說，同樣要上市，成本低，吸引力更大。

一位長期觀察兩岸三地的資深會計師指出，台灣跟香港會計師和律師在企業上市的諮詢、查核費用，「收費的金額一樣，只是幣別不同。」也就是說，台灣的費用只有香港的四分之一。

一位券商員工也透露，在台灣，券商收取的承銷費用，常常是打折又打折，可能一個案子實收的承銷費用少到只有二百五十萬元。反觀新加坡、香港等地，則是按照 上市金額收取約一．五％的承銷費用，少說上市籌資五十億元來算，手續費就高達七千五百萬元。對這些海外的企業主來說，同樣要掛牌籌資，同時爭取更高的曝光 和知名度，能夠到台灣用更低廉的成本達到一樣的目的，何樂而不為？

台股的拉力加上新加坡本地的推力，一推一拉下，讓台灣成了淘金新天堂。在這股趨勢下，投資人又該如何看待這波的新企來台掛牌呢？

投資前要注意！近兩年TDR跌多漲少

事實上，過去兩年十檔新加坡企業來台掛TDR的表現，有八檔跌破掛牌價，讓投資人慘遭「套牢」。

過去的表現嚇壞了投資人，但專家多數認為，這波新加坡企業來台選擇以上興櫃的方式「蹲馬步」，對投資人比較有保障，也代表台灣資本市場往更健全的方向發 展。這波新加坡企業選擇來台上興櫃，至少蹲馬步六個月，未來不論上櫃或上市，掛牌價格不得低於前十天興櫃價格的七成，投資人至少有比較客觀的價格參考， 「這樣對一般投資人比較有保障。」

另一方面，凱基證券董事長魏寶生也分析，這一波新加坡企業來台，「原股（第一上市）來台代表他對這個市場更重視、認同度更深，」未來市場是朝「更完整」的方向邁進。

魏寶生也提醒，從這波新加坡企業來台掛牌可以發現，台灣「發行市場的國際化才剛開始。」面對來源日益多元的企業，投資人得要更勤做功課，才不會被熱潮沖昏頭。

【延伸閱讀】籌資管道，轉到上櫃、興櫃市場—新加坡企業來台掛牌現況

發行類別：TDR

公司名稱：歐聖 掛牌日期：‘09/12/31 掛牌價：10.15 6/3股價：7.66 掛牌來漲跌幅（％）：-24.5

公司名稱：揚子江 掛牌日期：‘10/9/8 掛牌價：20.10 6/3股價：18.40 掛牌來漲跌幅（％）：-8.5

公司名稱：超級集團 掛牌日期：‘10/9/9 掛牌價：14.95 6/3股價：16.75 掛牌來漲跌幅（％）：12.0

公司名稱：中國泰山 掛牌日期：‘10/10/6 掛牌價：13.00 6/3股價：8.40 掛牌來漲跌幅（％）：-35.4

公司名稱：明輝環球 掛牌日期：‘10/10/20 掛牌價：18.15 6/3股價：10.00 掛牌來漲跌幅（％）：-44.9

公司名稱：聯合環境 掛牌日期：‘10/10/22 掛牌價：16.70 6/3股價：15.80 掛牌來漲跌幅（％）：-5.4

公司名稱：滬安電力 掛牌日期：‘10/10/28 掛牌價：14.55 6/3股價：16.55 掛牌來漲跌幅（％）：13.7

公司名稱：Z-OBEE 掛牌日期：‘10/12/3 掛牌價：10.25 6/3股價：7.78 掛牌來漲跌幅（％）：-24.1

公司名稱：特藝石油 掛牌日期：‘11/2/25 掛牌價：12.50 6/3股價：10.90 掛牌來漲跌幅（％）：-12.8

公司名稱：杜康控股 掛牌日期：‘11/3/9 掛牌價：18.00 6/3股價：14.15 掛牌來漲跌幅（％）： -21.4

發行類別：上櫃/興櫃

公司名稱：KY馬光 掛牌日期：‘11/4/29 掛牌價：68.00 6/3股價：87.00 掛牌來漲跌幅（％）：27.9

公司名稱：KY必勝 掛牌日期：‘11/5/27 掛牌價：48.25 6/3股價：51.00 掛牌來漲跌幅（％）：5.7

公司名稱：KY紅木 掛牌日期：‘11/5/30 掛牌價：77.37 6/3股價：76.75 掛牌來漲跌幅（％）：-0.8

發行類別：申請中

公司名稱：昶虹 掛牌日期：‘10/8/30申請上市

公司名稱：傲勝國際 掛牌日期：‘11/2/23申請TDR

公司名稱：HISAKA 掛牌日期：‘11/3/2申請TDR

公司名稱：恩利資源 掛牌日期：‘11/5/3申請TDR

註1.掛牌價以TDR/興櫃/上櫃當天收盤價為準註2.漲跌幅是統計自掛牌日至2011/6/3止資料來源：公開資訊觀測站、櫃買中心、鉅亨網

創業就是要自備大筆資金，或向親 友商借、找銀行貸款嗎？標下國中小運動中心委外經營的杜正忠，除了抓住政府委外商機，更主動出擊，爭取體委會五百萬元低息創業貸款，一圓創業夢。

撰 文‧翁書婷

「我每天一定要到操場打球、跑步，就算是颱風下大雨，跑道泥濘不堪；發著三十九度高燒，全身無力；隔天就要大學聯考也一樣。」舞 動陽光的創辦人杜正忠，皮膚看來相當白皙，一臉斯文的書生氣息，沒有一般運動員高大魁梧的身材。

不過，杜正忠有著極為驚人的運動熱忱與毅 力，過去長達二十八年的時間，他就像全年無休的便利商店，一年三百六十五天，天天到操場跑步。

杜正忠這股對運動的熱忱，也展現在他的創業歷 程。

現年三十五歲的杜正忠，五年前開始標政府委外案，現在經營十家國中小運動中心，全年營收約達六千萬元，運動狂人從此成了專業經理人，圓 了創業夢想。除了有計畫、毅力堅定外，體委會五百萬元低息創業貸款，更解決他的資金壓力，而他更是在七歲就有創業念頭。

做好計畫 培養自己十二年「小學一年級，老師問我的志願是什麼？我說，我要開公司當老闆。」杜正忠說。原來，他來自低收入戶家庭，父母月收入兩萬元，卻要養六口人。 全家擠在高雄路竹一間窄小破舊的三合院裡，平時連吃肉都是一種奢侈。

這樣的家庭背景，讓杜正忠從大學就確定要結合興趣，當運動休閒產業的老 闆，於是展開十二年的創業行動。

大學，杜正忠就讀輔大體育系，大一當同學玩樂時，他則認命地考取游泳教練執照、在泳池打工，還發現游泳池的 經營困境。「游泳池冬天都沒有人，而且每個人喜歡的運動不只一種，如果是綜合型場地，不想游泳，還可以打球。」於是他打定主意將來要開綜合運動館。

大 學畢業後，杜正忠第一份工作就是亞歷山大，負責管理泳池，他一邊工作，一邊偷偷學習企業化的經營管理。

一年半後，為了學高階管理，又南下負 責整棟私人運動館。從游泳池教練、亞歷山大運動主任，到整館的負責人，十二年過去，他摸透相關的細節與管理，創業進度也都在他的掌控中。

萬 事俱備，只欠東風，已有豐富經驗的杜正忠，開始為創業資金煩惱。開一家如亞歷山大、加州健身般的大型連鎖運動中心，就要四、五千萬元的資金，他可拿不出這 麼多錢。

杜正忠把目標對準國中小、公家單位委外經營的運動館，「這種場地，不需要四千多萬元的硬體設施，因為政府都幫你建好，只要每年付約 五十萬元租金，負責經營管理，剛好適合我這種沒太多錢的人。」杜正忠分析。

杜正忠雖然沒有創業經驗，但評審看到他非常有心，為了創業已經規 畫十二年，且認為他熟悉管理模式，因此在二十位競爭對手中脫穎而出，成功搶下案子。他和女友，勇敢掏出一百五十萬元積蓄，走上創業旅程。

成 功發展綜合運動館

但杜正忠並未因此而自滿，而是更加投入泳池的經營及思索未來發展。「雖然泳池夏天人很多，但冬天都沒什麼人，而人事費、水 電費等一樣也不會少，若是競爭加劇，很容易虧錢。」所以當他摸熟游泳池後，就開始增加經營運動館的其他項目，羽球、籃球、健身房、韻律舞蹈教室，達成綜合 運動場館目標。

由於政府委外案，不須由業者負擔硬體設施成本，杜正忠決定打價格戰，「我們的收費比私人健身中心，甚至市民運動中心更便宜， 吸引不想花大錢的民眾，生意好得不得了。」那些只經營游泳池的同業後來一個個倒閉，而杜正忠五年來陸續標下十間場館，經營綜合運動項目，形成強烈對比。

當 杜正忠旗下的場館越開越多，需要周轉的資金也越龐大，就在去年底，他從好友處得知，體委會將推出類似青年創業貸款的「運動服務產業信用貸款」，而且體委會 的這個貸款計畫，貸款者不用找別人作保證人，直接由體委會作保，也不用抵押品，最高還可以貸到五百萬元。

聽到這個消息，杜正忠欣喜若狂，馬 上打電話詢問體委會，沒想到電話那頭語帶抱歉地說，「杜先生你可以晚兩個月再來申請嗎？因為體委會也是第一次承辦貸款計畫，需要時間摸索，我們現在連申請 辦法都還沒弄好。」不過，杜正忠可沒有失望掛掉電話，他反而睜大眼睛，語氣迫切地說，「那你們教我怎麼填表格，我現在就開始準備資料。」杜正忠的積極和熱 忱，讓承辦人員對他印象深刻，加上他也符合申辦資格，讓他成為第一位申請成功的人，迅速拿到五百萬元最高額度貸款資金，紓解資金壓力。

而最 近他又瞄準政府案子，是個高達五十間運動場館的標案，很多人都還不知道，「我已經在偷偷等著了。」他小聲地說著。

杜正忠

出 生：1976年

現職：舞動陽光有限公司創辦人

經歷：亞歷山大

學歷：輔大體育系

體 委會貸款內容

申請資格 從事運動服務業，如運動用品、運動博弈、運動場館貸款用途 運動服務營運周轉、設備購買貸款額度 最高500萬元

貸 款期限 最長10年

低率利息 運動人才從事運動產業者，體委會利息補貼1.5％，其餘按銀行利息規定

還款方式 本息按月均攤

註： 申請期間從即日起至2012年12月31日止。

中石油每年新增投資高達3000億元，急需擴展融資渠道，準備打包出售部分資產 的股權，而西氣東輸項目成為試驗田◎ 本刊記者 于寧 實習記者 黃凱茜 文中國石油天然氣集團公司（下稱中石油）有意出讓部分天然氣管道項目的股權進行融資，相關資產規模超過2000億元，交易各方將于 “兩會”後正式展開洽談。

多位接近中石油的人士向財新記者確認了上述消息。據瞭解，此次融資于2012年年末已和投資者進行初步溝通。

而在去年5月，中石油已將準備建設的西氣東輸三線（下稱西三線）項目48% 的股權出售給社保基金、寶鋼以及國聯能源基金等三家機構，引入了300億元投資。現在，中石油進一步考慮出售已經建成的西氣東輸一線和二線（以下分別稱西一線、西二線）的股權，並就此與保險機構進行了初步商談。

目前，中石油整個集團的資產規 模已經超過3萬億元，每年對外投資以10% 的速度迅猛增長——年對外投資規 模達到3000億元左右。這些投資大多是中長期項目，項目資本金的比例基本達到投資額的50%，這使中石油近兩年的營運資金呈現負值，且可供周轉的現金流大幅下降。

在此背景下，中石油急需擴展融資渠道。在以往企業債、中期票據、短期融資券之外，中石油還將充分利用旗下的昆侖信托、昆侖銀行、中意人壽等金融機構進行融資，同時還準備打包出售部分資產的股權，在引入社會資本的過程中換取對外投資所需之現金。在去年5月與西三線投資人簽署合作框架協議的儀式上，中石油已對外明確表示： “國務院‘新36條’出台後，中石油率先將國內外勘探開發、煉油化工、成品油銷售等涉及上中下游超過100個項目向民營企業開放。 ”不過，中石油的這些項目能否得到投資人的認可還要看談判博弈的進展。

尤其保險資金對股本投資的回報率要求比較高，而中石油對已經建成的項目又希望溢價出售，雙方能否順利談攏還未可知。另外，對建設周期較長的項目，投資人更喜歡類似優先股這種介於股與債之間的投資品種——但這在以前的基礎設施項目中十分罕見。

一位知情人士透露，西氣東輸項目資產並不在上市公司中國石油天然氣股份有限公司（下稱中石油股份）裡面。

“因為在2000年西氣東輸項目啓動時，投資者認為西氣東輸是政府投資項目，不能放到上市公司里。如果放進上市公司，中石油就要和各地政府簽署照付不議的協議，但這不可能實現。 ”所謂照付不議合同，是天然氣供應的國際慣例，若終端使用方沒有用完合同氣量，也需按量付費；而若供氣方沒有完成供給，則需按協議對用戶進行補償。

上述知情人士透露，時任中石油集團總經理馬富才只能選擇由集團來投資西氣東輸項目，等把項目做好了再賣給 上市公司。在最初規劃西一線時，中央有關部門的高層曾要求採取合資方式，但殼牌等外資提出了較高的回報要求，甚至要求有與優先股類似的分紅。這些要求被馬富才拒絕，最終中石油選擇單 幹。而如今時過境遷，中石油在融資談 判上的籌碼與利益的邊界，也已發生了變化。

現金流捉襟見肘

據中石油 “2013年度第一期中期票據募集說明書”披露，截至2012年9月末，中石油集團資產總計32906.46億元，負債合計14942.60億元，淨資產（所有者權益）合計17963.86億元。

從2009年 -2011年，中石油對外投資的規模迅速增長，三年間投資活動產生的現金流量淨額分別為 -3415.1億元、-4112.38億元和 -3111.24億元。而2011年度籌資活動產生的現金流量淨額僅為502.93億元，較2010年減少了42.42%，主要原因是為償還債務而支付的現金大量增加。2012年前三個季度，中石油仍繼續保持較大的投資規模，投資活動現金流量淨額為 -2423.68億元，比2011 年 同 期 增 長 了22.11%。 同期，其籌資活動現金流淨額為 1109.78億元，比上年同期增長82.80%。

截至2013年3月，中石油集團及其下屬公司存續的債券額度包括：企業債1000億元，公司債215億元，超短期融資券400億 元， 中 期 票 據2660 億元，債券總計4275億元，在1.79萬億元淨資產中約占24%。如按照發改委規定的債券發行規模不能超過淨資產的40%，今年中石油的發債上限約為7000億元，即將觸及發債上限，中石油此番融資也是未雨綢繆。

自2009年 至2012年3月 末， 中 石油的營運資金（流動資產 - 流動負債）分 別 為745.25億 元、-458.93億 元、-955.82億元和 -797.38億元，連續保持較低水平。

西三線引資

“在社保與央企的一次對接會後，中石油提出了西三線項目。 ”社保基金一位人士談到投資起因時稱。

西三線是繼西一線、西二線之後的新項目，沿線經新疆、甘肅等十個省份，總長度7378公里，設計年輸氣量300億立方米，總投資1250億元。中石油持股52％，社保基金、國聯能源基金和寶鋼集團各出資100億元，三家合計持股48％。其中，國聯能源基金的融資來自雅戈爾股份等民營資本，以及工行理財資金等民間資本。

中石油集團公司副總經理廖永遠曾表示，西三線主供氣源為每年250億立方米新增進口的中亞天然氣（包括土庫曼斯坦和烏茲別克斯坦各100億立方米天然氣，以及哈薩克斯坦生產的50億立方米天然氣） ，補充資源為新疆伊犁地區每年50億立方米煤制天然氣。目標市場為中南地區和東南沿海地區。同時，通過現有管道也可向長三角和環渤海等地區供氣。

西三線項目2012年10月開工，預計 西段（新疆霍爾果斯 - 寧夏中衛）2013 年建成投產；東段（江西吉安 - 福建福州）2014年建成投產；而中段（寧夏中衛 - 江西吉安）正在開展前期工作，計劃在2013年獲得國家核准後開工建設，預計2015年建成投產。

“這就像投資一條高速公路。 ”在寶鋼的一位投資人士看來，油氣管道的投資和收益分配模式與公路項目十分相似，比較適合長期投資。他透露，西三線項目並沒有對投資人承諾保底收益，在建設期也沒有其他承諾，但中石油或將採購寶鋼的鋼材。

一位熟悉西氣東輸項目的投資人稱， “西一線在投產幾年後已經達到滿負荷運營，股本回報率超過10%，前景不錯。 ”這也是令投資人對西三線感興趣的一大誘因。

西一線幹線全長3843.5公里，總投 資336億 元，2002年7月 正 式 開 工，2004年12月開始商業運行。當時預計的輸氣能力是120億立方米/年，通過實施增輸工程，截至2012年10月管道全線輸氣能力已達到170億立方米/年。上述從事保險資金投資的人士也向財新記者證實，西一線前三年運營虧損，但現在已有18%的回報率。

西二線的運營情況與西一線類似，運營三年來已實現保本微利，賬面總資產1054億元，淨資產713億元。

西二線氣源來自中亞進口天然氣，起于新疆和哈薩克斯坦邊境的霍爾果斯，于2008年2月開工，全長8704公里，總投資約1422億元，設計年輸氣量300 億立方米，可穩定供氣30年以上。2012 年內八條支幹線及香港支線全部建成投產。截至2012年年底，西二線輸送中亞天然氣超過420億立方米。

中石油與土庫曼斯坦在2007年簽訂 了每年300億立方米天然氣的購銷協議，此後土方分別在2008年和2011年追加供應至650億立方米的年供應量。加上之前與哈薩克斯坦、烏茲別克斯坦簽署的協議，中石油從中亞三國進口的管道天然氣每年能達到800億立方米。

雖然近年來中亞進口天然氣進銷氣價倒掛形勢持續，對中石油天然氣銷售板塊的收益帶來了隱憂，但對於管道本身的投資者來說，其收益只和天然氣的管輸費用掛鈎，而與天然氣價格的波動或者進銷價格無關。隨著進口氣量連年擴大，管道輸送的收益也將逐年提升。

與保險資金博弈

2012年11月一個周五的下午，中石油與數家保險公司的負責人召開了融資啓動的推介會，中國人壽、泰康等數家保險公司都參加了會議。

在這次投資項目推薦會上，中石油出售股權的資產清單發生了變化。起初，中石油是想把一些國內外項目打包賣，總計融資金額在千億以上。但是保監會對保險公司投資海外地區有明確限制，而中石油希望出讓的蘇丹、伊朗等項目雖然收益不錯，但都在戰亂地區，這些海外項目暫時難以得到保險公司的認可。

另外，中石油還想好壞搭配，把效益不好的煉油項目綑綁著賣，這也遭到了保險公司的反對，他們希望每個投資項目都有清晰的權益預期。

中石油因此幾易股權出售清單。比較可行的第一步，是把已完成投資、有穩定收益的西一線、西二線的股權拿出來轉讓。因為西三線在一開始就成功引入了外部機構投資者，所以西一二線股權轉讓的難度應該也不大。

上述保險資金投資人士對財新記者透露，寶鋼、社保和民營基金已經有約100億元投入到西三線中，有穩定的回報預期，他們還有可能對一二線的相關配套（如儲氣庫等）進行投資。

“中石油的目標是股權回報 IRR （內部收益率，指項目投資實際可望達到的收益率）為6%，但是大家都知道保險機構不可能接受。所以後來 IRR 有所上升，改為8% 左右。中石油對引資提出要有股權溢價，認為西一線有10% 的回報，但只能給投資者8%。 ”一位熟悉西氣東輸引資項目的人士透露，“在這輪和保險機構的談判中，中石油相當強勢。 ”上述保險資金投資人士稱，保險很久沒有做公開的股權投資了，到目前為止宣佈的只有京滬高鐵、南方電網，還有幾個 PRE-IPO 的項目。但是保險的債券投資已經比較市場化，債券投資收益率都要在5% 左右，股權投資肯定要在這個基礎上加一個溢價，所以目標也至少是8%。而平安保險對基礎設施類投資的收益率要求甚至高達12%。

此外，西氣東輸項目的投資仍有政策障礙。保監會去年七八月才出台的股權投資規定，仍缺乏配套實施細則。因此，西氣東輸項目能否做，還要看保監會的支持力度。保監會是在配套細則中配合這一項目，還是一事一議，現在均未可知。據悉，在上述保險公司和中石油的融資啓動推介會上，保監會分管資產投資的領導也來到了現場，但並沒有作出表態。

囿于營運現金流的窘迫，中石油也在多條腿走路，充分利用旗下的金融平台，對其而言是更為現實的路徑。

“中石油正式接觸保險公司，就是在自己的中意資產管理公司成立之後，準備拿西氣東輸項目做試點。 ”熟悉西氣東輸引資項目的人士稱， “中石油在金融領域布局完整，可以通過昆侖銀行募銀行理財產品，通過昆侖信托募信托計劃，中意資產管理公司則意在管理保險資金等。 ”在去年首輪接觸後，目前中石油還未向投資人提交詳細的項目情況，預計 本屆“兩會”後此輪千億級別的大融資將正式啓動。

一條可能改變中國油氣進口格局的管道，中石油勢在必行，現在關鍵是如何讓油氣落地◎ 本刊見習記者 黃凱茜 文中緬石油和天然氣管道自2010 年開工建設，至今三年方完成約800公里的緬甸段工程，中國境內段工程進展滯緩。5月30日，本是中緬油氣管道的投產時間，但現在全線貫通未果，最終投產時間更是未知。

這並不符合人們所熟悉的“中石油速度”——進口中亞天然氣的西氣東輸二線全線9000多公里的管道工程量，中石油只花了四年多時間； 1000公里的中俄原油管道則用了一年多時間建成投產。

5月28日，中石油宣佈已完成中緬天然氣管道緬甸段工程建設，並達到投產試運條件，原油管道工程緬甸段完成度94%。但中石油並未對中國境內何時完工作出表態，只回應稱， “目前項目進度、投資和質量處於受控狀態” 。

中緬油氣管道項目建設的進展慢于預期，和動蕩的緬甸政治局勢有關，但進入中國境內後更大的阻力則來自環保問題。5月初，中緬原油管道雲南境內的配套煉化項目因為 PX（化工原料對二甲苯）問題受到當地民衆激烈的抗議。

中石油東南亞管道公司的工作人員對財新記者稱， “達到投產條件並不意味著馬上投產，還要看上游供氣方、合作方和下游的市場、設施是否已經準備充分，並綜合考慮境內和境外運營條件才能決定什麼時候投產運行。 ” 對於這條有可能改變中國油氣進口格局的管道，中石油勢在必行，現在的關鍵是拿出可行的環保解決方案，捋順下游配套煉化設施，解決油氣落地問題。

新上游入口

這是一條被國內外高度關注的管道。中石油集團一位經濟師對財新記者指出，在西北中亞天然氣通道、東北中俄原油和天然氣通道、東部海域原油和液化氣航運通道之外，中緬油氣管道是中石油保障石油安全的四大戰略通道之一。 “中緬管線建成的特殊意義，在於部分進口原油可以不通過美國管控的馬六甲海峽，受到西方國家的制約就少一些，這對於國家能源安全很重要。 ”中緬原油管道和天然氣管道的起點分別位於緬甸西海岸中部的馬德島和皎漂，途經若開邦、馬圭省、曼德勒省、撣邦，從雲南瑞麗進入中國境內。原油管道緬甸段長771公里，中國境內段1631公里，設計年輸油量2300萬噸，預計總投資15億美元；天然氣管道緬甸段長793公里，中國境內段1727公里，設計年輸氣量120億立方米，預計總投資10億美元。緬甸段于2010年6月正式開工，原油和天然氣雙管並行，同溝鋪設。天然氣主要來自臨近海域的 Shwe 氣田，原油則從中東、非洲通過油輪運抵後輸入管道。

中緬油氣管道的構想最早于2004年提出，歷經五年才有突破性進展。2009 年3月，中緬兩國簽署 《關於建設中緬原油和天然氣管道的政府協議》 ，同年6月，中石油集團與緬甸駐華大使簽署合作諒解備忘錄，雙方同意修建原油管道、儲運設施及附屬設施，並在緬甸馬德島建設一個從超大型油輪卸載進口原油的碼頭和終端，以及原油儲運設施和其他附屬設施。2010年6月，中石油集團東南亞管道公司和緬甸國家油氣公司（MOGE，為緬甸能源部全資持有）組建合資公司東南亞原油管道公司（SEAOP） ，其中中石油占50.9% 的股份，緬甸國家油氣公司占49.1%。中石油東南亞管道公司負責油氣管道工程的設計、建設、運營、擴建和維護，一期工程的日輸送能力為20萬桶。據中緬原油管道權利和義務協議規定，緬甸聯邦政府授予 SEAOP 特許經營權，負責中緬管道的建設及運營等，同時還享有稅收減免、原油過境、進出口清關和路權作業等相關權利。緬甸政府還保證SEAOP 對管道的所有權和獨家經營權，以保障管道安全。

中石油認為，實施中緬原油管道項目，可為中國開闢新的油品進口通道，緩解對馬六甲海峽的依賴程度，從而降低海上進口原油的風險。中緬原油管道規劃實施之前，中國海外進口原油有80% 要經過馬六甲海峽，管道建成後可以縮短從中東和非洲將近2000多公里的原油運輸距離。除了開闢一條原油進口捷徑，中石油還看中了緬甸的天然氣資源。緬甸的產油量不多，但天然氣儲量豐富。和原油管道不同，共有四個國家的六個公司參與中緬天然氣管道建設，對接天然氣上游開發，權益結構較為分散。施工主體為合資公司東南亞天然氣管道公司（SEAGP） ，其中中石油東南亞管道公司占股50.9%，其他參股方為韓國大宇（Daewoo）25%、印度國營石油天然氣公司（ONGC）占8.35%、韓國天然氣公司（KOGAS）占4.2%、印度國營天然氣分銷公司（GAIL）占4.2% 和 MOGE 占7.37%，一期工程的設計日輸送量為5億立方英尺。

除中石油，SEAGP 的合資方同時也是管道上游氣田的開發者，而中石油是主要的購買方。2008年12月，中石油與韓國大宇簽署了緬甸 Shwe 海上氣田 A1、A3區塊天然氣購銷協議。據MOGE 披露的資源區塊信息，韓國大宇為 Shwe 氣田 A1和 A3區塊的作業者，占51% 權益，其他權益股東包括上述 MOGE（15%） 、KOGAS（8.5%） 、ONGC（17%） 以 及 GAIL（8.5%） ，計劃平均每日井口產量約為5億立方英尺，其中五分之一供應緬甸國內，預計 2013年投產，向中緬天然氣管道供應。

據 《華爾街日報》報道稱，緬甸能源部長丹泰（Than Htay）表示，天然氣管道預計能在今年6月通氣，原油管道會在9月投產，但是中方卻表示原油管道可能不會在今年年底前完工。

緬甸阻力

此前，中緬油氣管道項目受到國際政治經濟局勢和緬甸政治體制變化等因素影響，工程建設進度一度滯後。

中石油方面曾表示，到2012年9月底距天然氣管道投產目標僅剩八個月時，工程實際進度與計劃總體偏差超過20%，不僅管道線路有很大剩餘工程量，站場工程剩餘工程量超過85%，工藝安裝尚未開始，而且控制性工程有四條海溝定向鑽尚未開工，基地建設整體進度延遲五個月。

緬甸自1962年建立軍政府以來，2011年3月首個民選政府正式取代軍政府接管國家權力。在政府過渡過程中，政治和軍事勢力發生變化，進而影響到經濟層面。暨南大學東南亞研究所副教授林錫星對財新記者分析稱， “油氣管道工程協議是與緬甸軍政府簽的，軍政府貪汙克扣當地居民土地賠償費。此外，地方政府和中央政府也有矛盾，分成不合理，中央和地方都想多撈點錢。 ”此外，中緬管道緬甸境內段沿線地勢複雜，道路、通信、水電等基礎設施條件差，部分地區還發生了武裝衝突，種種不利條件加大了施工質量、成本和安全控制的難度，工期由此一度拖延。

緬甸民間的反對聲音一直伴隨著中緬管道工程，非政府組織和自發的民衆多次對此公開抗議。管道沿線居民的生活環境和農田作物受到施工很大影響，“緬甸過渡為民選政府之後，反對派政府為了拉選票，也會依照民意把事情鬧大。 ”林錫星表示。

同時，緬甸國內的能源需求也在增長，天然氣出口在其國內引起了爭議。

作為彌補，除了土地租占費用和過境費，中緬合資公司還將在緬甸境內分輸每年不超過200萬噸的原油和20億立方米的天然氣，以滿足緬甸境內需求。

林錫星援引緬甸媒體的報道表示，中緬原油管道和天然氣管道合資公司將給緬甸政府支付1380萬美元的過境費用，其中原油管道每年支付給緬甸政府690萬美元的費用，還附加有每桶原油1美元的輸送費用。

但對於沿線普通民衆來說，管道工程並不能直接給他們帶來實惠。為安撫民衆，推進工程，中石油主動向當地提供援助資金示好。中緬油氣管道援助工作于2011年4月啓動，中石油與緬甸能源部統籌規劃600萬美元的援助項目，通過東南亞管道油氣合資公司簽署涉及醫療衛生、教育、民生等多個領域的援助項目。此外合資公司每年還撥出200 萬美元援助專項資金。

前述中石油集團經濟師表示， “政府更替、軍政府衝突等都是小風險，局部的問題都可以通過談判來滿足條件，不會給大的戰略造成影響。 ”

中國境內挑戰

中緬油氣管道更大的挑戰還在中國境內。一直想彌補下游煉化短板的中石油，希望借中緬原油管道在西南地區實現上下游一體的業務布局，但這個目標施行不易。

取道緬甸的原油進入雲南之後，為了能夠就地加工，2011年中石油聯合雲南省屬企業雲天化集團和沙特阿美公司（Saudi Aramco） ，共同投資建立中石油雲南石化有限公司，三方所持股比為51%、10%、39%，以在雲南實施煉油、石油化工、化工產品生產、儲運和銷售等業務，並要求與中緬油氣管道同步建成，同步投運。

在中緬油氣管道境內段工程開工的同時，作為管道配套建設的下游項目雲南千萬噸級煉油項目在昆明安寧奠基。

但5月初，這一煉化項目由於涉及 PX 項目，遭到了環保人士和當地民衆的強烈抵制。此前明顯欠缺統一的環保戰略規劃的中石油需要提出令人信服的解決方案，才能過這一關。

油氣管道中國境內段于2010年9月在昆明開工，管道工程在雲南入境後，輸油管道將經過貴州到達重慶，輸氣管道將通過貴州到達廣西。據中石油管道局最新統計數據顯示，截至2012年12月30日，管道局承擔的中緬管道國內建設標段僅完成任務總量的55%。在如今原油管道緬甸段即將完工之際，中國段工程今年年底仍無望完工。

根據中石油集團經濟技術研究院《2012年國內油氣行業發展報告》 ，2012 年西南地區（雲南、四川、重慶和貴州）的一次原油加工能力僅有200萬噸 / 年，占全國0.35%。由於這個區域沒有大型油田，也沒有原油進口渠道，成品油自供能力很弱。中緬石油管道建成之後，可很大程度上補充西南地區的原油進口和加工能力，昆明煉油項目也將是西南地區第一個千萬噸級的煉油裝置項目。

中國石油大學能源戰略研究院副院長王震認為，相比四川和重慶修建了蘭成渝成品油管道，雲南基本上處於國內成品油供應的最末端，需要從其他省市通過鐵路調運，成本很高。雲南省發改委副主任、能源局局長馬曉佳5月13日接受媒體採訪時也表示： “中緬油氣管道可大大緩解雲南省成品油的供需矛盾、降低運輸成本、提高市場競爭力。 ”2012年雲南省成品油銷售量940萬噸，全部依靠外省供應，包括廣東茂名至昆明成品油輸油管道和鐵路運輸。 “目前管道調入的輸送量已基本飽和，短期難有增長；鐵路運輸壓力日益突出，且受天氣因素影響較大，穩定性差。 ”馬曉佳稱。

上述中石油集團經濟師表示， “天然氣比較好解決，只要接入氣網就可以使用。但是原油管道還面臨技術上的銜接問題，管道和煉廠是一個系統工程，從經濟最佳的角度考慮，管道工程不能快也不能慢。 ”昆明市市長表態， “如果多數群衆說不上（PX 項目） ，市政府就決定不上” ，這暗示該項目可能採取 “棄車保帥”的策略，渡過環保關。卓創資訊的分析師朱春凱也認為，PX 是煉油副產品深加工後得到的產品之一，煉油項目和產品鏈下游的化工項目是相對獨立的，即使化工項目不能投產，亦可將煉油的副產品直接銷售給其他化工廠。

本刊記者于寧對本文亦有貢獻