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中石油每年新增投資高達3000億元，急需擴展融資渠道，準備打包出售部分資產 的股權，而西氣東輸項目成為試驗田◎ 本刊記者 于寧 實習記者 黃凱茜 文中國石油天然氣集團公司（下稱中石油）有意出讓部分天然氣管道項目的股權進行融資，相關資產規模超過2000億元，交易各方將于 “兩會”後正式展開洽談。 多位接近中石油的人士向財新記者確認了上述消息。據瞭解，此次融資于2012年年末已和投資者進行初步溝通。 而在去年5月，中石油已將準備建設的西氣東輸三線（下稱西三線）項目48% 的股權出售給社保基金、寶鋼以及國聯能源基金等三家機構，引入了300億元投資。現在，中石油進一步考慮出售已經建成的西氣東輸一線和二線（以下分別稱西一線、西二線）的股權，並就此與保險機構進行了初步商談。 目前，中石油整個集團的資產規 模已經超過3萬億元，每年對外投資以10% 的速度迅猛增長——年對外投資規 模達到3000億元左右。這些投資大多是中長期項目，項目資本金的比例基本達到投資額的50%，這使中石油近兩年的營運資金呈現負值，且可供周轉的現金流大幅下降。 在此背景下，中石油急需擴展融資渠道。在以往企業債、中期票據、短期融資券之外，中石油還將充分利用旗下的昆侖信托、昆侖銀行、中意人壽等金融機構進行融資，同時還準備打包出售部分資產的股權，在引入社會資本的過程中換取對外投資所需之現金。在去年5月與西三線投資人簽署合作框架協議的儀式上，中石油已對外明確表示： “國務院‘新36條’出台後，中石油率先將國內外勘探開發、煉油化工、成品油銷售等涉及上中下游超過100個項目向民營企業開放。 ”不過，中石油的這些項目能否得到投資人的認可還要看談判博弈的進展。 尤其保險資金對股本投資的回報率要求比較高，而中石油對已經建成的項目又希望溢價出售，雙方能否順利談攏還未可知。另外，對建設周期較長的項目，投資人更喜歡類似優先股這種介於股與債之間的投資品種——但這在以前的基礎設施項目中十分罕見。 一位知情人士透露，西氣東輸項目資產並不在上市公司中國石油天然氣股份有限公司（下稱中石油股份）裡面。 “因為在2000年西氣東輸項目啓動時，投資者認為西氣東輸是政府投資項目，不能放到上市公司里。如果放進上市公司，中石油就要和各地政府簽署照付不議的協議，但這不可能實現。 ”所謂照付不議合同，是天然氣供應的國際慣例，若終端使用方沒有用完合同氣量，也需按量付費；而若供氣方沒有完成供給，則需按協議對用戶進行補償。 上述知情人士透露，時任中石油集團總經理馬富才只能選擇由集團來投資西氣東輸項目，等把項目做好了再賣給 上市公司。在最初規劃西一線時，中央有關部門的高層曾要求採取合資方式，但殼牌等外資提出了較高的回報要求，甚至要求有與優先股類似的分紅。這些要求被馬富才拒絕，最終中石油選擇單 幹。而如今時過境遷，中石油在融資談 判上的籌碼與利益的邊界，也已發生了變化。 現金流捉襟見肘 據中石油 “2013年度第一期中期票據募集說明書”披露，截至2012年9月末，中石油集團資產總計32906.46億元，負債合計14942.60億元，淨資產（所有者權益）合計17963.86億元。 從2009年 -2011年，中石油對外投資的規模迅速增長，三年間投資活動產生的現金流量淨額分別為 -3415.1億元、-4112.38億元和 -3111.24億元。而2011年度籌資活動產生的現金流量淨額僅為502.93億元，較2010年減少了42.42%，主要原因是為償還債務而支付的現金大量增加。2012年前三個季度，中石油仍繼續保持較大的投資規模，投資活動現金流量淨額為 -2423.68億元，比2011 年 同 期 增 長 了22.11%。 同期，其籌資活動現金流淨額為 1109.78億元，比上年同期增長82.80%。 截至2013年3月，中石油集團及其下屬公司存續的債券額度包括：企業債1000億元，公司債215億元，超短期融資券400億 元， 中 期 票 據2660 億元，債券總計4275億元，在1.79萬億元淨資產中約占24%。如按照發改委規定的債券發行規模不能超過淨資產的40%，今年中石油的發債上限約為7000億元，即將觸及發債上限，中石油此番融資也是未雨綢繆。 自2009年 至2012年3月 末， 中 石油的營運資金（流動資產 - 流動負債）分 別 為745.25億 元、-458.93億 元、-955.82億元和 -797.38億元，連續保持較低水平。 西三線引資 “在社保與央企的一次對接會後，中石油提出了西三線項目。 ”社保基金一位人士談到投資起因時稱。 西三線是繼西一線、西二線之後的新項目，沿線經新疆、甘肅等十個省份，總長度7378公里，設計年輸氣量300億立方米，總投資1250億元。中石油持股52％，社保基金、國聯能源基金和寶鋼集團各出資100億元，三家合計持股48％。其中，國聯能源基金的融資來自雅戈爾股份等民營資本，以及工行理財資金等民間資本。 中石油集團公司副總經理廖永遠曾表示，西三線主供氣源為每年250億立方米新增進口的中亞天然氣（包括土庫曼斯坦和烏茲別克斯坦各100億立方米天然氣，以及哈薩克斯坦生產的50億立方米天然氣） ，補充資源為新疆伊犁地區每年50億立方米煤制天然氣。目標市場為中南地區和東南沿海地區。同時，通過現有管道也可向長三角和環渤海等地區供氣。 西三線項目2012年10月開工，預計 西段（新疆霍爾果斯 - 寧夏中衛）2013 年建成投產；東段（江西吉安 - 福建福州）2014年建成投產；而中段（寧夏中衛 - 江西吉安）正在開展前期工作，計劃在2013年獲得國家核准後開工建設，預計2015年建成投產。 “這就像投資一條高速公路。 ”在寶鋼的一位投資人士看來，油氣管道的投資和收益分配模式與公路項目十分相似，比較適合長期投資。他透露，西三線項目並沒有對投資人承諾保底收益，在建設期也沒有其他承諾，但中石油或將採購寶鋼的鋼材。 一位熟悉西氣東輸項目的投資人稱， “西一線在投產幾年後已經達到滿負荷運營，股本回報率超過10%，前景不錯。 ”這也是令投資人對西三線感興趣的一大誘因。 西一線幹線全長3843.5公里，總投 資336億 元，2002年7月 正 式 開 工，2004年12月開始商業運行。當時預計的輸氣能力是120億立方米/年，通過實施增輸工程，截至2012年10月管道全線輸氣能力已達到170億立方米/年。上述從事保險資金投資的人士也向財新記者證實，西一線前三年運營虧損，但現在已有18%的回報率。 西二線的運營情況與西一線類似，運營三年來已實現保本微利，賬面總資產1054億元，淨資產713億元。 西二線氣源來自中亞進口天然氣，起于新疆和哈薩克斯坦邊境的霍爾果斯，于2008年2月開工，全長8704公里，總投資約1422億元，設計年輸氣量300 億立方米，可穩定供氣30年以上。2012 年內八條支幹線及香港支線全部建成投產。截至2012年年底，西二線輸送中亞天然氣超過420億立方米。 中石油與土庫曼斯坦在2007年簽訂 了每年300億立方米天然氣的購銷協議，此後土方分別在2008年和2011年追加供應至650億立方米的年供應量。加上之前與哈薩克斯坦、烏茲別克斯坦簽署的協議，中石油從中亞三國進口的管道天然氣每年能達到800億立方米。 雖然近年來中亞進口天然氣進銷氣價倒掛形勢持續，對中石油天然氣銷售板塊的收益帶來了隱憂，但對於管道本身的投資者來說，其收益只和天然氣的管輸費用掛鈎，而與天然氣價格的波動或者進銷價格無關。隨著進口氣量連年擴大，管道輸送的收益也將逐年提升。 與保險資金博弈 2012年11月一個周五的下午，中石油與數家保險公司的負責人召開了融資啓動的推介會，中國人壽、泰康等數家保險公司都參加了會議。 在這次投資項目推薦會上，中石油出售股權的資產清單發生了變化。起初，中石油是想把一些國內外項目打包賣，總計融資金額在千億以上。但是保監會對保險公司投資海外地區有明確限制，而中石油希望出讓的蘇丹、伊朗等項目雖然收益不錯，但都在戰亂地區，這些海外項目暫時難以得到保險公司的認可。 另外，中石油還想好壞搭配，把效益不好的煉油項目綑綁著賣，這也遭到了保險公司的反對，他們希望每個投資項目都有清晰的權益預期。 中石油因此幾易股權出售清單。比較可行的第一步，是把已完成投資、有穩定收益的西一線、西二線的股權拿出來轉讓。因為西三線在一開始就成功引入了外部機構投資者，所以西一二線股權轉讓的難度應該也不大。 上述保險資金投資人士對財新記者透露，寶鋼、社保和民營基金已經有約100億元投入到西三線中，有穩定的回報預期，他們還有可能對一二線的相關配套（如儲氣庫等）進行投資。 “中石油的目標是股權回報 IRR （內部收益率，指項目投資實際可望達到的收益率）為6%，但是大家都知道保險機構不可能接受。所以後來 IRR 有所上升，改為8% 左右。中石油對引資提出要有股權溢價，認為西一線有10% 的回報，但只能給投資者8%。 ”一位熟悉西氣東輸引資項目的人士透露，“在這輪和保險機構的談判中，中石油相當強勢。 ”上述保險資金投資人士稱，保險很久沒有做公開的股權投資了，到目前為止宣佈的只有京滬高鐵、南方電網，還有幾個 PRE-IPO 的項目。但是保險的債券投資已經比較市場化，債券投資收益率都要在5% 左右，股權投資肯定要在這個基礎上加一個溢價，所以目標也至少是8%。而平安保險對基礎設施類投資的收益率要求甚至高達12%。 此外，西氣東輸項目的投資仍有政策障礙。保監會去年七八月才出台的股權投資規定，仍缺乏配套實施細則。因此，西氣東輸項目能否做，還要看保監會的支持力度。保監會是在配套細則中配合這一項目，還是一事一議，現在均未可知。據悉，在上述保險公司和中石油的融資啓動推介會上，保監會分管資產投資的領導也來到了現場，但並沒有作出表態。 囿于營運現金流的窘迫，中石油也在多條腿走路，充分利用旗下的金融平台，對其而言是更為現實的路徑。 “中石油正式接觸保險公司，就是在自己的中意資產管理公司成立之後，準備拿西氣東輸項目做試點。 ”熟悉西氣東輸引資項目的人士稱， “中石油在金融領域布局完整，可以通過昆侖銀行募銀行理財產品，通過昆侖信托募信托計劃，中意資產管理公司則意在管理保險資金等。 ”在去年首輪接觸後，目前中石油還未向投資人提交詳細的項目情況，預計 本屆“兩會”後此輪千億級別的大融資將正式啓動。 | ||||||