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不只是避稅 輝瑞購併最大爭議在這 全球藥廠界一樁世紀聯姻 竟掀罵名

2015-12-07  TWM

一家全球最大的新藥廠,就要誕生了。不過,它的出生,卻招來投資人的質疑、政治人物的怒罵。輝瑞與愛力根的購併案,為何爭議如此巨大?在避稅之餘,他們還有什麼問題?

「令人不齒!」美國總統參選人川普又開罵了。但是他這次罵的不是美國移民,或是領失業救濟金的遊民,而是輝瑞製藥集團執行長伊恩.瑞德(Ian Read)。

這家曾以「藍色小藥丸」威而鋼稱霸醫藥界的藥廠,不只惹火共和黨,就連民主黨總統參選人希拉蕊也發聲明指責:「長久以來,美國的稅制充滿漏洞。今天,輝瑞得寸進尺,更加過分!」水火不容的兩黨總統參選人,難得槍口一致,輝瑞到底犯了什麼法?

什麼法都沒犯!它只是用台灣三分之一的GDP(國內生產毛額)、約一千六百億美元(相當於五兆兩千億元台幣)的價錢,買下一家以肉毒桿菌素(BOTOX)出名的愛爾蘭藥廠——愛力根(Allergan PLC)。

若通過審核

將成全球市值最高藥廠

這樁「威而鋼娶肉毒桿菌素」的購併案流傳已久,被戲稱為「醫藥產業最公開的祕密」,終於在十一月二十日正式宣布。如果通過美國審核,輝瑞和愛力根將超越諾 華(Novartis),成為全球營收最高藥廠;兩千億美元市值的輝瑞,加上一千億美元市值的愛力根,也將超越嬌生(Johnson & Johnson),成為全球市值最高藥廠。

為了這樁巨額購併案,輝瑞雇了包括高盛在內的四家顧問機構,而愛力根則雇了摩根士丹利、摩根大通兩家公司。根據美國研究機構Freeman & Co.指出,兩家公司的顧問費就高達三億美元。

不過,明明是輝瑞買愛力根,新公司取名輝瑞,也是輝瑞用股權購併,以十一.三股新公司股票換一股愛力根股票的方式「娶走」的;但合約上,卻是輝瑞「嫁給」愛力根,新總部也將設在愛力根總部愛爾蘭。

原來,一切都是為了避稅。輝瑞每年要繳給美國政府二五%的實質稅率,今年預估要繳四十七億美元的稅。不過,新公司如果設在愛爾蘭,輝瑞僅需要繳約一七%至一八%的稅,稅率大約減少七個百分點。

這也是為什麼消息一出,外界馬上貼上「稅負倒置(Tax Inversion)」的標籤,也就是透過購併海外稅負較低的公司,將總部轉移到該地,就能省下大把鈔票。同時,美國政治人物也搶著指責輝瑞「不愛國」。

但是,這應該是對股東來說的好消息,為何兩家公司股價卻在宣布合併後,雙雙下跌了兩天,直到二十三日才回穩。究竟這樁婚事出了什麼問題?難道,投資人真的賣股來譴責輝瑞和愛力根嗎?

論營運 合併後,無法發揮一加一大於二綜效其實,在避稅之餘,這樁合併案充滿疑點。市場第一個質疑的就是,這個購併案的合併綜效(synergy,即整體價值是否 大於個體價值總和)實在太低。十一月二十三日下午,兩大公司的執行長接受分析師提問,高盛分析師羅賓(Jami Rubin)不給情面,第一個丟出的問題就是:「你們提出的綜效,主要是行政跟人事成本的降低,而且未來三年只有二十億美元,看起來實在很少。可以請你們 解釋一下嗎?」綜效是評估購併交易的重要指標,輝瑞財務長坦承:「我們會想辦法催生出更多綜效,但是請注意,我們兩家公司重疊的業務不多,而且兩家公司也 都已經很有效率。」換言之,能減少的成本自然有限。

未來展望令人搖頭

EPS明顯成長 要等兩年不只是綜效,輝瑞提出的未來展望數字,也令人失望。

根據輝瑞預測,直到二○一七年,新公司的EPS(每股盈餘)都不會有所提升,直到一八年,才有約一○%的成長。一樁眾所期待的世紀聯姻,對EPS影響卻要 兩年後才看到。而且,德意志銀行分析師也指出,就算是遠在兩年後的EPS提升,都需要透過財務操作,例如公司買回庫藏股、降低股本,以「擠」出EPS,而 不是靠本業強化,更加難以說服投資人。

看布局 欠缺大分子藥研發技術,還是吃不到大餅從新藥布局的角度來說,這個購併案也無法提升輝瑞太多火力。綜觀全球製藥市場,可以粗略分為「小分子」化學藥及「大 分子」生物藥。小分子藥就像阿斯匹林等我們耳熟能詳的藥物,雖然用量大,但因研發技術低,因此一旦專利過期,每個人都可以合法仿製出一樣成分、一樣效果的 「學名藥」,利潤很快就被瓜分。

以輝瑞最有名的小分子藥「威而鋼」為例,在一一年專利陸續過期前的高峰期,全年銷售高達一二七億美元,占輝瑞營收的二七%。但在專利過期後,全球藥廠紛紛仿製,一五年第三季,威而鋼只貢獻輝瑞藥品七%營收。小分子藥的興衰,可見一斑。

反觀大分子藥,則是針對癌症、罕見疾病等的重量級藥物,因為研發門檻高、成本昂貴,被少數大廠掌握。這也是為何一四年全球銷售量最高的十種藥物中,有七種就是大分子藥;全球學名藥市場中,高達八成都是容易仿製的小分子藥,僅不到兩成是大分子藥。

生技產業分析師、台灣工銀證券投資顧問廖昌亮指出,輝瑞本來就是全球小分子藥霸主;而愛力根的強項也是小分子藥,及專利過期後的學名藥產品,兩家公司在大分子藥的布局都有限。

「輝瑞買下愛力根,頂多可以在專利過期時與愛力根合作,搶先發行學名藥。但是,全球新藥市場,大分子藥仍是王道!這對輝瑞比較欠缺的大分子藥研發能量,沒有幫助。」

新藥研發遇瓶頸

美國避稅收購案層出不窮

廖昌亮指出,如果這項購併案唯一的亮點是避稅,也可以看出輝瑞在研發新藥上的窘境。「我們觀察,這只是一個開始,關鍵就是輝瑞的下一步。」因為輝瑞用股權 購併,沒有動用到手上的現金。摩根大通分析師預估,新公司將在財務上有很大彈性。「所以,它可能會用這些錢再去購併新公司,布局大分子藥。」廖昌亮指出。

不過,輝瑞大剌剌地透過購併避稅,美國政府自然強烈不滿。在購併案宣布之前,美國財政部及時發表了美國稅制的新規定,要限制美國企業將海外業務收入轉移給 新註冊的海外母公司,顯然就是衝著輝瑞而來。不過,沒有人認為這招有效;法人及媒體都指出,只要輝瑞將新公司持股維持在六○%以下,就可以輕易地避過規 定。

事實上,輝瑞不只是單純激起美國「邪惡大公司」的批評,也有人開始討論美國的稅制,在當今租稅競爭的環境,是否需要改變。《華爾街日報》就指出,美國二五%的公司稅遠高於世界其他國家,企業出走是理性且合法的舉動,利用「愛國」作為道德約束,無法提升美國的競爭力。

輝瑞併愛力根,雖然對台灣生技新藥並無太大衝擊,但是延伸出的租稅競爭問題,值得台灣參考與借鏡。

「小分子藥」易仿製

輝瑞難再靠威而鋼賺大錢

2015 Q3藥品貢獻營收占比沛兒肺炎鏈球菌疫苗 25%

利瑞卡 20%

恩博 14%

威而鋼 7%

立普妥 7%

其他 27%

資料來源:BMO Capital Market

撰文 / 楊卓翰


只是 避稅 輝瑞 購併 最大 爭議 在這 全球 藥廠 界一 一樁 世紀 聯姻 竟掀 罵名
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