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保羅·桑琴的小市值股投資策略

2012-3-3              文章來源於《證券市場週刊》

http://www.capitalweek.com.cn/article_17988_1.html

 

可能是由於資金規模和投資風格的緣故,保羅·桑琴很喜歡巴菲特在經營合夥公司期間每年給合夥人的信件,但卻不喜歡後來入主伯克希爾時致股東的信。

 

布魯斯·格林沃爾德/文

 

如果你想知道哪家小公司的股票近期出現了暴跌,桑琴是最合適的人選,因為你問的股票很有可能已經出現在他研究的廉價股票名單之中。如果某隻股票引起了他的 注意,他很可能已經深入研究了它的前世今生,通過這種方式他就可以瞭解更多的信息。無論如何,這只股票已經入選他的潛在股票觀察名單,他會一直保存這些信 息,這也使得他的股票觀察名單越來越長。

桑琴是哥倫比亞大學商學院的研究生,畢業後在哥大商學院教授證券分析和高級價值投資課程。在進入哥大深造之前,他曾任職於證券交易委員會和高盛公司。從商 學院畢業後,他加入了羅伊斯聯營公司,這是一家專門投資小公司和微型公司證券的資產管理公司,職位是分析師和組合投資經理。之後,他加入了第一曼哈頓公 司,這是一家專門投資大公司股票的價值投資公司。1999年11月以來,他一直擔任蜂鳥價值基金的首席投資官,這是一家有限合夥公司,在該公司他有機會重 新對自己鍾愛的小公司進行研究和投資。

在桑琴看來,1954年出版的第三版《證券分析》最為出色。事實上,這也是格雷厄姆寫的最後一版《證券分析》,書中包含了格雷厄姆在大蕭條時期和戰後復甦 中自己的大量親身經歷。桑琴尤其欣賞格雷厄姆每年寫給格雷厄姆·紐曼合夥公司的投資者信件,以及沃倫·巴菲特在經營伯克希爾之前執掌巴菲特合夥公司期間每 年寫給投資者的信件。他 對伯克希爾每年致股東信的興趣不大,在經營伯克希爾時,巴菲特管理以及需要投資的資金很多,這迫使他專注於那些可以終身持有的大市值股票。儘管價值投資的 幾率在類似的情況下依然適用,但難度相當大。現在,與價值投資者進行博弈的是那些消息非常靈通、心智非常聰明的市場參與者,而且與此前相比安全邊際已被大 幅度擠壓。與其他價值投資者一樣,桑琴很喜歡在很少受其他投資者關注的領域中進行投資。

與格雷厄姆一樣,桑琴喜歡從資產負債表中發現價值,位於資產表上方的項目是現金和應收賬款,這部分的金額越高越好。與1934年相比,現在找到格雷厄姆 雪茄煙蒂式的股票難度已經非常大,惟一可以找到此類股票的領域就是在小公司中,尤其是微型公司。在投資者每天的分析中,不可能會忽略規模很大的公司,小公司有時候也未能倖免,但那些管理著大資金的人會遠離此類股票,因此此類股票中偶爾還會出現煙蒂式的股票。

桑琴熱衷於這樣的股票:假設一家公司的市值為2000萬美元,盈利為100萬美元,市盈率是20倍,在多數情況下,這家公司的股票不會非常便宜;但是,如 果這家公司擁有l500萬美元的淨現金,那麼就可以以500萬美元的代價買下這家公司,此時實際市盈率更接近5(1500萬美元現金所獲得的利息收入必須 從淨利潤中扣除),這只股票就成了搶手貨。為發現此類公司,桑琴通常會對資本化比率進行考察。在資本化比率的計算公式中,分母為債務的市場價值加上股本的市場價值,然後減去現金和現金等價物,分子是息稅前利潤乘以(1-稅率),這樣的目的是發現為獲得公司稅後營運利潤需要支付多少金額。對資本化比率的分析是桑琴的出發點,分析結果可以篩選出值得進一步研究的公司。與其他常用的篩選方法不同,資本化比率能夠區分資產並研究營運利潤,而非淨利潤,因為對淨利潤的研究可能帶來誤導。

在跌破發行價時買入

 

儘管所有的價值投資者都是反向投資者,但並不是所有的反向投資者都是價值投資者,兩者之間的區別很簡單。儘管兩種投資者的目標都是尋找被市場打敗的股票, 但是反向投資者通常傾向於市盈率很低或者股價與賬面價值比率很低的股票,他們往往是購買與前期高點相比當前價格已大幅下跌的股票,他們對股票的研究僅限於 這個層面;價值投資者並不簡單地比較當前價格與前期高點,因為這種比較會讓一些投資者感到非常失望,而是比較價格與內在價值,也就是說考察公司的資產和盈利能力價值。事實上,股價大幅下跌是價值投資的必要條件,但並不一定是充分條件。

根據這種思路,桑琴傾向於考察跌破發行價格的新股或者次新股,在股市上升期,公司上市的動機非常強,動機之一來自於公司早期的投資者,無論是家人還是朋友 或者是風險投資公司,他們都將通過賣出資產而獲利;另一個動機來自經營這家公司的管理人員,這些人幾乎都擁有公司的大量股份,首次公開募股可以讓他們以一 個相對便宜的代價籌集擴張所需的現金;第三個動機來自負責承銷的投資銀行,如果首次公開募股獲得成功,負責承銷的投資銀行將獲得7%的回報,與此相比其他 交易收入都顯得微不足道。那些規模很大的投資者經常在這些股票上市的第一天就買入並賣出,從股價的大幅漲跌中獲得暴利。

 

為了平衡各方的利益,公司會採取各種努力以最好的狀況上市。通常,在上市前一年之內,公司會停止僱用新的員工,以降低成本;一些可以自由決定的支出將被推 遲,並且收入會以儘可能快的速度增長。20世紀90年代末,希望上市的公司採取上述措施的必要性可能已經有所下降,因為公眾對新股的追捧已經達到了瘋狂的 程度,即使從未盈利的公司也可以上市。此外,購買新上市股票的投資者應當意識到新股推介時有很多水分,招股說明書以及股價信息中多少都會包含一些虛假成分。

例如SCC通信(SCCX)公司,這是一家銷售電信行業專業軟件的公司,於1998年公開上市,承銷商為羅伯遜·斯蒂芬和漢姆布拉赫特-奎斯特投資銀行, 這是第一次由兩家投資銀行共同負責一家高科技公司上市的承銷事務。1997年,SCCX公司連續經營業務的淨利潤為245萬美元,然而經營業務總體出現了 虧損;1995-1996年以及1996-1997年間,公司的銷售額均實現翻番。招股說明書顯示,公司計劃以約每股12美元的價格發行2100萬股股 票,籌集資金2400萬美元左右。公司計劃使用募集資金償付400萬美元的銀行債務,其他資金用於公司的一般業務。除了這2100萬股新股,早期的投資者 持有l200萬股股票,發行這部分股票所獲得的資金不會進入公司的賬戶。雖然這些早期投資者只會賣出少量的股票,但公司內部人員通過部分籌碼套現的事實從 未引起關注。

新股發行之後,公司大概有1000萬股的流通股,賬面價值為每股3.5美元。也就是說,一個以12美元買入公司股票的投資者,實際持有成本必須剔除3.5 美元的賬面價值。1998年底,排除非經常性項目和股權稀釋的效應之後,每股盈利為0.5美元,包括這兩項的每股盈利為0.29美元,這些數據顯然不會令 價值投資者心動。

與大部分新股一樣,SCCX公司的股價在發行之後持續上漲,一個月後股價接近16美元,但之後經濟事實和外部衝擊開始對股價造成不利影響。在公司公佈 1998年第二季度的業績報告之後,投資者發現該公司的收入和盈利開始趨平。對於一隻漲幅不大的股票而言,儘管這樣的報告不會帶來太大的衝擊;但對 SCCX公司而言,這卻標誌著股價向下大幅調整的開始。1998年8月底,股價已跌至7美元左右,同年9月跌破3美元,此時正值俄羅斯債務危機爆發、長期 資本管理公司破產,整個市場開始大跌。之後,SCCX公司略有反彈,年底時收於4.7美元左右。毫無疑問,價格已經跌破了發行價。

然而,最糟糕的階段尚未結束,1999年前幾個月股價甚至跌得更多。桑琴在每天檢查創出新低的股票列表時發現了這只股票,在對這家公司進行初步研究之後, 他認為市場對壞消息反應過度,公司收入和盈利下滑的原因之一是國會要求電話公司安裝SCCX專業軟件相關的立法被推遲。由於相信盈利和收入的下滑僅僅是暫 時的,桑琴開始在3月份股價跌破4美元之後買入這只股票。SCCX的股票在春季出現回升,到了夏季又掉頭下跌,但桑琴一直堅持持有、不為所動。公司業績表 現平平,但在那年秋季國會順利通過了相關立法。之後,在2000年第一季度,公司的股價從8美元突破16美元,期間市場的亢奮情緒也推動那些從事電信業務 的公司股價上漲。對一個價值投資者而言,這是一個令人興奮的領域,桑琴樂於讓市場先生為他提供股票。

這項投資之所以獲得成功,僅僅是因為桑琴有足夠的耐心等到那些被IPO承銷商寄予厚望的股票最終跌至相當不合理的水平,還因為他沒有在2000年初市場因過度樂觀而推高電信類股價時買入。作為一名出色的價值投資者,他知道必須適應市場先生。

信息增量帶來的價值

一般來說,喜歡投資小公司的人認為,小公司比大公司有更好的成長前景、能更加靈活地抓住新機遇、適應市場的變化,因為一些規模很大的基金被禁止購買小公司的股票,小公司的股價可能存在折扣,加上很少有分析師會關注小公司,這些公司的股價可能尚未體現所有的信息。如 果已經有500名分析師在研究通用電氣(考慮到大量機構都會購買這種股票,而且為數眾多的投資銀行分析師為經紀商和其他專家提供分析報告,這並不是一個極 端的預測),第501名分析師不會提供有關通用電氣公司更多的信息,或者提出更詳細的見解。如果只有一名分析師在研究一家公司,第二名分析師肯定有機會發 現一些重要的信息。如果這名分析師沒有將發現的信息公之於眾,而是據此做出投資決定,那麼他研究和分析的價值就會在投資組合的表現中體現出來。

桑琴認同這些理由,另外還提出了一條自己的看法,即小公司可以被更容易地瞭解。小公司的財務報告和業務模式均相對簡單,這些公司通常只從事一項業務,而標普500指數中的成份股公司通常經營著5-15項業務。從經濟的角度衡量,與在研究大公司方面花費的時間相比,花在研究一家小公司上的時間更具價值

小股票、大組合

桑琴並不屬於純粹的價值投資者。事實上,他對分散投資充滿熱情,如表所示,他所管理的投資組合被分成兩個部分,每個部分中都有三個分項。與本傑明·格雷厄姆一樣,他把其中的一個部分稱之為常規投資組合操作, 即投資傳統的價值型股票:華爾街不感興趣或者從未關注的小公司或微型公司的股票,他在創新低的列表中尋找此類股票。他每天都會研究這些列表,通過篩選找出 與現金、其他資產或者正常化後盈利相比而言非常便宜的股票。他也購買那些價格疲軟的混合型證券,通常包括優先股、可轉債等。

 

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投資組合的另外一部分則是不同類型的套利交易。桑琴廣泛使用套利這 個術語,但這些交易的一個共同要素是某一事件會改變股票的價格,例如已經宣佈的收購、部門獨立、公司清算、重組以及類似事件等都可能是絕佳的機會,這種交 易的特徵是高回報、低風險。桑琴之所以能找到這樣一個不同尋常的縫隙市場,是因為對大型套利基金而言,這個市場規模太小,出於監管的要求大型套利無法投資 於這個市場。套利交易的高回報、低風險特點及其與常規投資之間的差異使得整個投資組合充滿價值。

由定義可以看到,套利部分中的所有頭寸必須存在某種催化劑才能令價值得以體現,這些頭寸之所以進入套利部分的投資組合,僅僅是因為已經或者將會發生能讓價格發生變化的事件。常規投資組合中的股票卻截然不同,它們可能需要一段很長的時間才能令價格接近內在價值,正是因為這些股票不受歡迎,它們才會出現在常規投資組合中。從另一方面看,這種情況也可能在一夜之間就會發生。桑琴曾經在深度忽略類 別中買入了一隻股票,沒人研究和關注這家公司,一週之內,該公司的股價從l美元左右飆升至4美元左右,原因是一則新聞稱美國可能放鬆對古巴的禁運,這家公 司將是潛在的受益者。投資組合中之所以有這只股票,是因為這只股票具有價值,桑琴此前預測股價可能在未來兩年內翻番或翻三番。當一周之內就實現了所有的預 測之後,桑琴大量賣出這只股票以滿足市場先生的胃口。幾週之後,流言消散,這家公司的股票持有人損失慘重,之後股價開始下跌並跌破兩美元,桑琴在這個價位 又買了一部分。然而,在正常情況下,只有套利交易才會迅速帶來收益,並為投資組合提供穩定的現金流。由於兩部分投資使用的是不同的選股流程,且選擇理由各 不相同,因此兩部分投資不會存在高度的相關性,套利部分同整個市場無關,這樣的投資組合僅僅通過購買30個不同行業的股票就能更好地實現分散投資的目標, 這樣做是為了降低投資組合的波動性。

世紀科技公司:不受喜歡、沒人研究、價值低估

l999年11月,世紀科技(Centennial Technologies)公司的股價進入創新低名單,並引起了桑琴的注意,他幾年前從報紙的頭條新聞中知道了這家公司,當時媒體曝光了公司的會計醜聞, 公司股價隨後直線下跌並陷入集體訴訟,最後股票被摘牌。與其他很多投資者一樣,桑琴認為這家公司已經倒閉,在創新低列表中看到這只股票時,他大感意外,他 決定看看這家公司是否值得引起更多的關注。

他發現世紀科技公司已經於1999年5月結束了法律訴訟,並向訴訟中的權利主張人分配了近500萬股股票。由於這些股票持有人與公司之間存在不愉快的經 歷,他們中的許多人在之後幾個月內便賣出了這些股票。9月底,在公司基本業務沒有出現任何變化的情況下,股價從7美元跌至4美元,這明顯是由不關心公司基 本面的被動投資者的拋售行為所造成的。該公司的基本面相當出色,它生產個人電腦中的多種設備以及使用閃存芯片的電腦相關產品,資本回報率較高,現金流非常 好且不斷增加。

他發現,可以以90萬美元左右的價格買下整個公司,且只使用公司自己的現金和公司持有的其他公司股份就已經足夠,這樣的價格可以使所有者擁有一家在過去 12個月創造130萬美元營運利潤的公司,而當前的營運利潤已增至240萬美元,這得益於5000萬美元淨營運虧損的結轉,公司可以在未來多年內無須為盈 利繳稅。

為證實世紀科技公司已經起死回生且管理良好,他調查了公司新首席執行官的背景,發現他多年來一直都在經營另一家上市公司且非常成功。但他依然不相信如此好 的公司股價會這麼低,他與公司的首席財務官進行了交流並得到保證,公司的業務非常強勁且正在改善。之後他對內在價值進行了大概的估測,他假定公司連續12 個月的盈利為每股0.4美元,並給予10倍的市盈率,每股價值為4美元,然後加上4.03美元的淨現金和證券價值,公司的內在價值為8美元左右。公司股價 當時略高於4美元,較內在價值低了4美元,這意味著這只股票擁有50%的安全邊際。他首次購買這家公司的股票之後,股價毫無理由地最低跌至3美元,桑琴再 度聯繫了公司的首席財務官,後者再次向他保證公司業務都處於正常軌道。作為一名出色的價值投資者,桑琴對這只股票進行了補倉。

12月30日, 星期四,世紀科技公司宣佈以60萬股股份、600萬美元的現金和票據收購英特爾公司的一個部門。早上八點半,桑琴再次打電話給世紀科技公司,相信這項收購 很快會給公司帶來盈利,且涉及的固定資產非常少。該公司購買的是存貨和客戶,它有足夠的產能支持需求的增加。桑琴重新計算了這家公司的內在價值,並為該公 司購買英特爾業務而所支付的現金和股票提供了資金支持。

一旦市場意識到這些信息,股價將會上漲,因此桑琴在開盤時以4.63美元的價格買入了這家公司的一些股票。中午股價升至5.00美元,他離開辦公室參加一 個會議,當他下午一點半回到辦公室時,股價已經升至9美元。開始他還以為這是千年蟲病毒提前發作,但在給交易員打完電話之後,他才相信這是千真萬確的事, 股價確實漲到了9美元。市場先生再度飢腸轆轆,吞噬了大部分安全邊際。因此,在1999年的最後兩個交易日內,他賣出了手上持有的這家公司的60%股票, 平均價格為9美元左右。

這個故事還告訴我們,價值投資者經常過早地賣出股票,因為他們的評估方法是基於資產和盈利能力,而對盈利性成長的潛能持懷疑態度。當股價升至資產價值或者盈利能力價值水平時,價值投資者就會賣出股票。不僅在買入股票時要記住安全邊際,持有期間也要牢記於心,一旦安全邊際消失,價值投資者也會消失。

在世紀科技公司的案例中,桑琴感到盈利能力價值的增加較為合理,因此他仍持有剩餘40%的股票。他之所以賣掉其他股份,主要是因為股價快速上漲之後這只股票佔投資組合的比重過大,他根據頭寸持有限制規定賣出了這部分股票。

連續持有一隻股票的好處之一就是,可以迫使投資組合經理人將注意力集中在自己的業務方面。桑琴認真研究了世紀科技公司2000年第二季度的報告,盈利超過 任何人的預期,銷售額增加,利潤率增加得更多。根據這個比例,公司2000年至少盈利800萬美元,每股1.6美元。鑑於公司過去所出現過的問題,公司首 席財務官向桑琴保證,他們將謹慎地給出保守的預期。儘管他們使用了幾乎所有的現金收購英特爾的業務,然而得益於盈利增長,內在價值隨之增加,那些以成本價 記錄在賬簿上的庫存價值已經大幅上升,這在資產負債表之外提供了另外一種安全邊際,因此桑琴調整了他對這家公司內在價值的評估。

從7月初到8月中旬,世紀科技公司的股價在10美元附近波動,因公司現在的內在價值超過16美元,因此這項投資的安全邊際為40%左右。桑琴以8美元和9美元的價格買入股票,新信息要求進行重新評估,在1月份看起來已經完全體現價值的股價,然而在6月份又成為便宜的股票。

重新評估被證實是有價值的。2001年1月23日,電子行業大型合同加工企業Solectron發出要約,計劃以每股2l美元的價格買下世紀科技公司。在 一年多的時間內,世紀科技公司的股價已經翻了四番,從最初的4美元漲至超過20美元,而同期納斯達克綜合指數下跌15%。

 

本文作者是哥倫比亞大學商學院教授,本刊記者石偉編譯a

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