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這次採行負利率，市場給了日本央行總裁黑田東彥「火箭炮」的稱號，然而，央行的下一步會是什麼？黑田為了達成通膨率目標，真的會不擇手段嗎？

一月二十九日，日本央行決定採行負利率。更精確地說，現在起，日本金融機構如要把錢存在日本央行，利率將會是負○•一％。在央行內部，這項決定充滿爭議。決定利率的委員會共有九名成員，持反對意見的委員就有四人；在同意陣營裡，央行總裁和兩位副總裁不計，只有兩位常務委員贊成而已。

負利率這個概念，最早是在二○一二年由丹麥央行首先採用，之後開始在歐洲國家流行起來。現在，這股風潮吹到了日本，也是我們首次採用負利率，市場可說是一片震驚。

負利率這項大動作，在日本被媒體稱為「黑田火箭炮」，普遍來說，市場多半持以正面回應。從日圓匯率來看，在負利率宣布後，日圓兌美元從一一七日圓，貶到一二一圓；而在股票市場，日經指數去年最低點是一六○一七點，今年二月一日漲到一七八八○點。

央行的下一步是什麼？高盛預測，日圓兌美元的貶值趨勢未來不會改變，兌美元在近期可能貶到一二三日圓，之後下看一三○日圓。

日本央行曾說：「如果有必要，不排除把負利率擴大。」我覺得他們是鐵了心，勢必要達成通膨率二％的目標。日本央行總裁黑田東彥在記者會上也說，全球經濟成長趨緩的大環境，是這次採行負利率的關鍵。

黑田為了達成目標，經常使出一些讓市場驚訝的招數，而且都還滿有用的。雖然媒體皆認為黑田的火藥已經用罄，但我認為黑田的「火箭炮」，之後可能還會發射出規模更強大的貨幣政策。

二○一七年，安倍政府將把消費稅率從現在的八％調升到一○％，為了抵銷加稅對消費、進而對通膨的衝擊，黑田也許會採用更積極的貨幣寬鬆政策。

調高消費稅，本來一五年十月就要實施，安倍將其推遲到一七年；其實黑田早在一四年十月，就為此做了貨幣寬鬆的調整。

所以，從現在到一七年，「黑田火箭炮」很可能已完成了對貨幣和財政政策的調整構思，準備「再來一發」！

（本專欄隔周刊出）

撰文 / 榊原英資

歐洲央行招式日益失效，《經濟學人》譏諷乾脆開直升機撒錢。另一方面，新興市場因美元回檔，原物料反彈，經濟壓力有所緩解。

從二○○八年的金融海嘯以來，央行的救市一直都是核心焦點，而救市的手段不外乎四招，一是降息，利率連續下調，最後可能趨近於零，就像美國的聯準會（Fed）基準放款利率，最後的利率底線是○至○．二五％，而利率到了降無可降的地步時，下一招就是量化寬鬆，也就是所謂的量化寬鬆貨幣政策（QE）。

以美國聯準會為主的QE是金融海嘯以來的主旋律，日本、歐洲央行都快速加入QE行列，央行購債，以印鈔票的手段救市成了主流，若QE的效力也使不上力了怎麼辦？第三招是負利率，目前寬鬆負利率的國家從丹麥、瑞士、瑞典，到歐洲央行，今年連日本銀行也跟進，但瑞士的負利率已降到○．七五％，然而，通縮問題仍持續惡化。

最近英國《經濟學人》建議，假如央行這三招都無效，乾脆開直升機，直接從空中撒錢，這次歐洲央行六招齊出，幾乎已覆蓋了所有央行救市法寶，有人形容這是德拉吉的「火箭炮」。

德拉吉出重手 救市招數全用盡這次歐洲央行（ECB）救市有別於去年十二月「虛晃一招」，近日歐洲央行出手力道之大，遠遠超過市場預期，歐洲央行總裁德拉吉連續出六招，包括降準、存款及隔夜貸款利率齊減，還擴大買債規模，並且將企業債納入購買範圍，而且再推長達四年的超低利息借款，基準的再融資利率意外地從○．○五％降至零，也相應將隔夜貸款利率調低到○．二五％，同時一如預期，存款利率從負○．三％降至負○．四％。

歐洲央行同時擴大量化寬鬆計畫，把每日購債規模從六○○億歐元拉高到八○○億歐元的規模，並且把以歐元計價的企業債納入購買範圍，這是歐洲央行堪稱是史上規模最大的救市行動。

不過最令市場驚歎的是，歐洲央行宣布會在六月推出新一輪的「定向長期再融資操作（Targeted Longer-Term Refinancing Operations），簡稱TLTRO II」，共計四次，長達四年，這項寬鬆措施可能到二○二一年，屆時德拉吉可能已經離職了。

這個四年期定向長期信貸，等於直接把鈔票送到企業手上，不靠銀行體系，這一招形同以直升機直接撒錢，要評價這次歐洲央行撒錢的威力有多大？TLTRO II是核心關鍵，今年元月的黑天鵝效應，全球金融市場的恐慌動盪，很重要原因是源自中央銀行已到「彈盡援絕」的疑慮，低利率讓銀行獲利受損，一般民眾囤積現金，更加不敢消費，這也是日本宣布實施負利率以後，日經指數一度暴跌三千多點的原因所在。

這次TLTRO II可讓銀行以基準放款利率，即利率為零，向歐洲央行無息借款，在符合貸款條件後，利率可由貸款利率降到存款利率，如果按照負○．四％來計算，這等於是歐洲央行補貼借錢給銀行，獎勵信貸，銀行借貸規模與資產負債表上的貸款掛鉤，因此，積極向實體經濟放貸的銀行將獲得更多資金與回報。

歐洲央行祭出這一新招，某種程度上可紓解負利率對銀行體系造成的新衝擊，同時歐洲央行出重手，也讓未來這一周美國聯準會的議息大會不敢「輕舉妄動」。這一周美國聯邦公開市場委員會政策會議（FOMC）不加息已在市場預期中，若是FOMC逆向升息，可能造成美元飆升，重創美國企業盈利，甚至重創全球金融市場的後果，所以，德拉吉出了重手，也把下一次壓力蔓延到四月及六月。

德拉吉對第二輪的TLTRO寄予厚望，並且預計「第二輪的TLTRO會得到非常大規模的利用」，背後正反映德拉吉希望這一輪TLTRO對歐洲銀行注入更多流動性，減低歐洲銀行業風險。早在一四年歐洲央行就推出首輪TLTRO，銀行向實體經濟投放的貸款可向歐洲央行借入資金，並為銀行系統注入大量流動性。

央行暗示 「願長期提供低成本資金」歐洲銀行在歐洲央行的額外存款由去年三月左右急增，目前已達七千億歐元，已成歐洲銀行大型防震墊，吸收壞帳及抵抗銀行系統可能出現的風險。這次第二輪的TLTRO明顯釋放出歐洲央行願意長期向市場提供低成本資金的訊號，同時減輕負儲蓄率對銀行業不利的影響。

歐洲央行允許商業銀行把從TLTRO借來的資金存起來，成為額外存款，利率在零，甚至是正值，這也意味了商業銀行將可以再度從一些隔夜存款中獲利，藉以抵銷歐洲銀行盈利被負利率侵蝕的壓力。

Market Watch引述摩根大通報告指出，降息通常會刺激股價上漲，但當利率變成負數，最終可能對股市造成反效果，日前全球有五個地方實施負利率，在政策宣布後，丹麥股市上漲二二．四％，瑞典上揚○．八％，但是歐元區下跌四．六％，日本跌六．七％，瑞士跌九％，這顯示央行手段用盡，金融市場仍舊不買單。

負利率衝擊債市 泡沫愈來愈嚴重但負利率衝擊債市尤大，債市大泡沫愈來愈嚴重，尤其是對國債市場衝擊很大。到二月底為止，歐洲已有超過三兆歐元的國債孳息變成負數，這當中又以日本、歐洲的衝擊最大，德國及日本的中短年期國債孳息全部落入負數區，其中日本占七成，也就是大約有六○○兆日圓的國債在負殖利率區交易，三月日本銀行更一度以負○．○二四％拍賣十年期二．二兆日圓國債，用白話文來說，就是投資者貼錢讓日本銀行借錢，雖然有的投資人可透過債券互換來賺取正報酬，但是債市泡沫的累積也愈來愈大。

目前德國七年期國債殖利率全是負數，十年債殖利率只有○．二九六％，法國六年債以下也是負值，十年債息也只有○．五七三二％，日本十年債以下全是負值，十年債殖利率是負○．○五三％，三十年期債券殖利率也只有○．七四六％，最近連義大利三年期以下債券殖利率也變負值。

日本及歐洲央行全力營造負利率的有利環境，對實體經濟改善費盡千辛萬苦，但是看起來收到效果不大，最近中國面對減產行動，反而帶來意外效果。

例如，兩會期間，中國發改委宣示未來三到五年內減產一至一．五億噸鋼鐵產量，重組產能三億噸；同時也宣布煤產能減五億噸，退出重組產能五億噸，這促使全球原物料價格急速反彈。鐵礦石最低每公噸跌到三十八．三美元，在歐洲祭出ＱＥ之前，三月七日鐵礦石單日大漲一九．四七％，二月以來累積漲幅達三○．二％。不鏽鋼原料的鋅價從低點反彈六六．四％，鎳、鋁、銅等大約有二至三成的彈幅。

中國願意面對產能過剩，直接從供給面下手，這也使得跌勢一蹶不振的波羅的海乾散貨指數（BDI）從二九○點彈升到三九三點，一口氣上揚三五．五％。

而減產效應最顯著的是原油，在俄羅斯、沙烏地阿拉伯宣布凍產之後，頁岩油廠商也承諾減產，而德州原油從二十六．二一反彈到三十九．○一美元，北海布蘭特原油也從二十七．一拉升到四十一．一八美元，油價強彈五成，也讓產油國財政、頁岩油氣廠商借貸壓力減輕，銀行業的不良貸款壓力紓解，全球股匯市都出現顯著變化。

很多新興國家都出現股匯市雙漲局面，今年巴西股市元月大跌六．七五％，二月上漲五．九一％，三月已累積一四．一九％的漲幅，巴西股市成了今年閃亮的黑馬。

巴西幣更是從四．三四四拉升到三．五六七，這樣的股匯市雙漲局面，令人刮目相看，今年很多原物料生產國在這一波紛紛出現了化學效應。

例如，鐵礦石彈升六成，澳幣今年已從○．六八兌一美元彈升到○．七五；一度急貶到十七．四三七兌一美元的南非幣，最近回升到十五．五；加幣也從一．四六回升到一．三二；印尼盾也從最低的一四七九三回升到一三一○○。過去兩年這些受困原物料的新興國家終於有喘一口氣的機會。

德拉吉明確宣示 「不會再進一步降息」從這個現象來看，央行救經濟的角色已到「有時而盡」的地步，各國該是面對實體經濟的時候，不管是降息、QE、負利率，甚至直升機撒錢，用貨幣手段救市有一定局限，反而是回頭重組產能比較實在，像中國政府在溫家寶時代四兆元人民幣救市，造成資金炒房、炒股，胡亂投資的現象，這是中國經濟面臨停滯的關鍵。習近平主導的一帶一路只是要消化中國過剩產能，但那是需要時間，還是直接面對過剩產能，重組產能比較實在。

德拉吉在射出火箭炮之後，也宣示歐洲央行不會再進一步降息，這應該是很明確的訊號。貨幣手段走到盡頭，只得回頭重組過剩產能，全世界可能要先經過收斂的鞏固整頓，實體經濟在回復秩序，產業得到平衡後，才能重現曙光，面對出口衰退，GDP的低成長或負成長，可能大家要平常心。

撰文 / 謝金河