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美國精品投行只消化一塊「餡餅」

　　併購重組專家：
　　拉扎德和格林希爾

　　拉扎德相信業務聚焦能夠使它保持更好的獨立性—其業務結構十分簡單，只有財務顧問和資產管理兩項核心業務，而這也使得拉扎德在全球併購重組市場 上的競爭力，毫不遜色於高盛、摩根士丹利等大型投行。如果未來中國的收購兼併額能夠與其GDP全球佔比相匹配，那將是一個每年2000億-4000億美元 的併購交易市場，足以撐起多個像拉扎德和格林希爾這樣以併購重組業務為核心的證券公司。

　　拉扎德：簡單就是美的
　　拉扎德（Lazard）於1848年成立，在過去160年中聚焦於以併購 重組為主的投資銀行業務和投資管理業務（2005年上市時，公司將經紀業務和證券承銷業務分拆為獨立公司Lazard Capital Market，使業務結構進一步簡化），最近10年來，拉扎德已累計為1000多起收購兼併交易提供顧問諮詢服務，涉及金額超過1萬億美元；1999年以 來累計為250起債務重組案提供顧問服務，涉及的債權人資產超過1萬億美元。
　　僅在2005年上市當年，拉扎德就為全球最大的5起併購案中的3 起提供了顧問諮詢服務，包括電信巨頭Nextel與Sprint總額430億美元的併購交易，三菱金融對UFJ總額410億美元的收購交易，以及意大利電 信對意大利移動總額290億美元的收購交易。在重組業務方面，2005年公司為當年全球最大的7起破產案中的6起提供顧問諮詢服務，並為意大利帕馬拉特集 團提供債務重組服務，協助美國汽車工人聯合會與通用汽車就養老醫療方案的重組進行談判，協助Chart Communication完成高收益債市場上最大的一筆債券替換交易—拉扎德在全球併購重組市場上的競爭力，毫不遜色於高盛、摩根士丹利等大型投行。
　　目前公司每年財務顧問的客戶總數在400-600家，其中相當一部分是長期客戶，2011年有241家客戶的顧問費收入在100萬美元以上。其參與的交易中，涉及標的額超過10億美元的交易有57起。
　 　在鞏固大客戶關係的同時，拉扎德也十分重視中小企業客戶拓展，2007年公司收購了在中小企業財務顧問方面頗具特色的GAHL公司，並由此成立了中小企 業業務部Lazard Middle Market。目前，前十大客戶對公司總收入的貢獻已從此前的20%下降到14%，有半數以上客戶是中小企業。
　 　在投資管理方面，截至2011年，拉扎德管理資產總額1400億美元，其中，83%是股票型投資產品，12%是固定收益類產品，5%是另類投資產品。公 司強調「擇股而非擇市場」的投資理念，以充分發揮其作為全球知名財務顧問多年積累的行業經驗和公司財務方面的研究優勢。因此，公司的投資管理業務實際上是 建立在財務顧問業務基礎上的。
　　為鞏固在財務顧問方面的核心能力，拉扎德除了廣泛吸納人才和採用股權激勵機制外，還通過收購兼併或建立戰略聯盟 引入多家境外投行的優質資源，實現了全球化發展。2007年，公司收購了一家澳大利亞的財務顧問公司，強化了澳大利亞業務，同年還與Raiffeisen Investment AG建立戰略合作關係，以拓展俄羅斯和中東歐地區的收購兼併業務；2008年，又收購了一家阿根廷投行（MBA）50%的股權，拓展中南美洲的財務顧問業 務；2009年，再與一家墨西哥財務顧問公司建立戰略聯盟關係，拓展墨西哥地區的資產買賣和債務重組業務。
　　靠上述兩大業務的支持，公司每年的 收入達到15億-20億美元，人均創收60萬-80萬美元。金融海嘯前的2007年，公司總收入達到19.2億美元，其中，12.4億美元來自財務顧問業 務，貢獻了總收入的65%，7.25億美元來自資產管理業務（主要是管理費收益）；金融海嘯中，2009年公司總收入下降20%至15.3億美元，其中， 財務顧問收入9.9億美元，資產管理收入6億美元；2011年拉扎德財務顧問收入維持在9.9億美元水平，資產管理收入上升到9億美元，總收入達到 18.3億美元（圖1）。

　　相比高盛、摩根士丹利等大型投行紛繁複雜的業務結構，拉扎德的業務結構十分簡單，只有財務顧問和資產管理兩項核心業務，而公司也很強調 這種簡單而明確的業務模式—拉扎德相信業務聚焦能夠使它保持更好的獨立性，從而區別於高盛、摩根士丹利等大型投行（在這些投行裡，所謂的防火牆通常並不能 夠發揮真實的作用）。
　　除了業務聚焦所產生的獨立性優勢外，公司業務模式的另一個好處是輕資本、低風險。與大型投行倚重交易業務的重資本運營模 式相比，拉扎德是典型的輕財務資本、重人力資本模式。截至2011年，公司30億美元的總資產中，60%是現金和應收款，還有相當一部分是收購所形成的無 形資產，房屋等固定資產不到2億美元。輕資產模式下，拉扎德的財務風險很低，資本回報率很高，2011年淨有形資產回報率達到47%。
　　此外， 收購兼併與債務重組兩項業務間的互補關係還在一定程度上平滑了經濟週期對公司業績的衝擊。金融海嘯中，由於流動性緊縮，收購兼併市場萎縮，2009年全球 完成的收購兼併交易額從上年的28650億美元下降到17100億美元，減少了36%，但同期穆迪統計的違約債券總值從上年的50億美元猛增到2390億 美元，相應地，拉扎德2009年收購兼併業務的收入從上年的8.15億美元下降到5.26億美元，但重組業務的收入卻從上年的1.19億美元增加到 3.77億美元，從而使總收入的降　　幅不到20%。
　　相對平滑的收入表現和輕資本模式下的高回報，使拉扎德的股價表現優於摩根士丹利等多數大型投資銀行和花旗等大型商業銀行，公司過去5年的股價表現與高盛相當。

　　格林希爾：聚焦財務顧問
　　相比於國際大投行，精品投行的優勢在於其具有較高的獨立性和專業性。隨 著資本市場業務的發展，對於高盛、摩根士丹利、雷曼等大型投資銀行來說，傳統投行業務（承銷和併購重組業務）的收益貢獻度越來越低，大投行更熱衷於像對沖 基金一樣直接參與市場交易，於是，原來的企業客戶變成了今天的交易對手，諮詢業務與交易業務之間的利益衝突問題日益顯現，而金融海嘯的爆發讓這些潛在的衝 突進一步暴露。金融危機後，大型投行的聲譽一落千丈，高盛等投資銀行飽受客戶質疑，並遭遇索賠。在此背景下，精品投行強調的獨立、客觀理念日益受到企業客 戶的歡迎。
　　格林希爾（Greenhill）就是其中的佼佼者。格林希爾於1996年由前摩根士丹利董事局主席Robert F. Greenhill創建，明確定位於財務顧問業務，其專業性和獨立性一直深受業界好評。作為一家獨立的投行，格林希爾既不隸屬於任何大型金融集團，也不從 事任何與財務顧問業務可能發生利益衝突的業務，從而保持了高度的獨立性。
　　此外，對併購重組業務的聚焦，使得那些在大投行中日益受到交易部門排 擠的顧問精英們有了獨立的發展空間，從而吸引了大批優秀人才的加盟。截至2011年，格林希爾共有316名員工，其中，63名董事總經理和13名資深行業 顧問的平均從業經驗達到25年，這些經驗豐富、資源廣泛的「老手」為公司爭取到了大量客戶，尤其是在金融服務業、醫療產業、通訊傳媒業、消費零售業、能源 和公用事業領域，公司挖角來的專業團隊貢獻了總收入的2/3。2011年，格林希爾服務的客戶總數達到160家，其中年顧問費在百萬美元以上的客戶74 家，當年的顧問總收入達3億美元。
　　除了財務顧問業務，格林希爾在2000年也成立了第一隻私募基金，主要投資於公司參與顧問諮詢的中小企業， 此後又發起多只基金，高峰時基金管理業務每年能貢獻8000萬美元的管理費收益和業績提成收益。2009年公司決定進一步強化業務獨立性，分拆出售了基金 業務，目前全部收入都來自於財務顧問業務。
　　2011年，格林希爾的總資產僅4.6億美元、淨資產3.46億美元，但總市值達到11億美元；過去10年，公司平均有形淨資產回報率達到61%，顯著超越其他投行（圖2）。過去5年的股東回報率甚至超越高盛。

　　併購重組市場的廣闊空間
　　近年來，全球收購兼併市場的交易總額每年均達到數萬億美元，大型投行每 年的顧問費收入達到數十億美元，而以併購重組為核心業務的精品投行，每年的顧問費收入也有10多億美元（圖3）。即使在金融海嘯期間，收購兼併業務的交易 額仍能達到2萬億美元，另有數千億美元的債務重組市場（圖4）。而近年來，私募基金的發展更為併購重組市場注入了新的資本動力，加速了行業的整合，提升了 併購重組市場的活躍度（圖5）。

　　
　　未來，如果中國的收購兼併額能夠與其GDP全球佔比相匹配的話，那將是一個每年2000億-4000億美元的併購交易市場，足以撐起多個像拉扎德和格林希爾這樣以併購重組業務為核心的證券公司。

　　傑富瑞：
　　利基市場掘金者

　　作為「中型投資銀行中的高盛」，傑富瑞圍繞著幾個核心利基市場的研究優勢，深度挖掘潛在的業務機會。過去5年和過去10年，其股東回報都與高盛相似，顯著優於摩根士丹利等其他大型投行，過去20年股價漲了40倍，是同期指數漲幅的近20倍。

　　掘金三、四級市場
　　傑富瑞集團（Jefferies Group）由24小時交易的發明人Boyd Jefferies於1962年創立，該公司一向被視為精品投行中的佼佼者，被譽為「中型投資銀行中的高盛」，2006、2007年連續兩年被評為「最佳 中型市場投資銀行」，2008年在Vault Guide的《世界最著名的50家銀行》中排名第22位。金融海嘯後，其崛起為華爾街最大的獨立投行。
　 　傑富瑞集團起家於場外（OTC）大宗交易市場（三級市場）的撮合服務，最初，這只是一個很小的市場。但隨著機構投資人的規模壯大，機構投資人之間的場外 大宗交易量增加，到上世紀60年代末，以交易量計算，傑富瑞已成為華爾街第7大投行。進入上世紀80年代後，公司開始從三級市場向四級市場拓展，即電子交 易市場。
　　在四級市場上，證券經紀的位置被機構投資人的組合投資系統（數量化交易系統）所替代，由系統根據電腦的測算自動進行資產配置，並把握 市場套利機會自動下單。1987年，傑富瑞成立全資子公司投資技術集團（Investment Technology Group），專門從事組合投資交易，1999年該業務被分拆為獨立上市公司，但傑富瑞仍保留了在組合投資和數量化研究方面的領先優勢。到1990年時， 公司大宗交易業務貢獻了總收入的80%，電子交易業務貢獻了總收入的20%。

　　從「硬件優勢」到「軟件優勢」
　　上世紀90年代，傑富瑞開始強化信息技術之外的「軟實力」，即利 基市場的研究服務能力。上世紀90年代初，當時美國的第5大投行、以高收益債（垃圾債）發行和交易著稱的德崇證券破產，傑富瑞集團把握機會，從其手中接收 了60名投資銀行家和交易員，這其中就包括了今天傑富瑞集團的CEO Richard B. Handler。這次收購，讓傑富瑞的業務線延伸進入了高收益債和投行業務領域，後來又拓展了可轉債的銷售交易研究。
　　相對於藍籌股和投資級債 券，高收益債和可轉債是一個很小的市場，也因此被許多大投行所忽視，尤其是德崇證券倒下後，大多數證券公司都不敢碰高收益債。但傑富瑞集團相信，越是這種 「利基市場」，越是中小投行的成長空間，就像三級或四級市場，因為被忽視，所以競爭並不激烈，較少的投入就可以成為行業領導者。而且由於市場空間不大，一 旦有一家企業成為行業領導者，其他企業再跟進的發展空間就很小了—即使後進入者採用激烈的價格戰策略奪取了市場份額，但由於總體市場空間有限，跟隨者的收 益不足以彌補價格戰成本，從而令後來者望而卻步，形成天然的進入壁壘，使得先入者能夠保持領先優勢。
　　到1995年時，傑富瑞已成為場外交易、 電子交易、境外存托憑證（ADR）、高收益債、可轉債等利基市場的專家，為400多只場外交易股票和境外存托憑證提供做市商服務，為300多只高收益債提 供交易和做市商服務。2003年，公司又專門成立了一個交易室，研究和把握陷入財務困境的危機重組公司的交易機會。當年，公司在美國中等市值（發行規模小 於1.5億美元）高收益債承銷領域排名第一，以交易股票數量計算，排名華爾街第四，以交易股份數計，排名華爾街第一，貢獻了紐交所和納斯達克交易量的 10%，並為200億美元的高收益債和140億美元的可轉債提供交易和做市商服務。

　　構建專注利基市場的研究團隊
　　上世紀90年代末，傑富瑞又相中了中小企業的資本市場業務機會。隨 著1998年花旗銀行與旅行者集團的合併，美國的金融分業經營法案被逐步廢除，歐美金融業出現了新一輪併購潮，而金融海嘯更是加速了大型投行與商業銀行的 合併，出現了更多的「大到不能倒」的金融集團。規模的擴張使這些大型投行逐漸遠離了中小企業—對於高盛、摩根士丹利等大型投行來說，承銷一個中小企業上 市，並不比承銷一個大企業上市更省事，但承銷費要少得多，根本不足以覆蓋其越來越昂貴的人力成本。於是，中小企業成為被資本市場所忽略的族群，除了風險投 資人，很少有中介機構專注於它們的需求。但實際中，中小企業也有大量的投行業務（融資、併購、諮詢）需求；此外，那些對中小股票感興趣的另類投資人也同樣 需要研究報告和做市商服務，這些都使得針對中小企業的資本市場服務成為一個利基市場，為傑富瑞等中小投行帶來了機會。
　　2000年以後，傑富瑞 正式定位於服務中型企業的綜合性投行。為了將三、四級市場的交易技術優勢轉化為中小企業金融服務優勢，公司十分重視利基市場的研究服務，包括對中小股票、 高收益債、可轉債和數量化組合投資策略的深入研究。到2009年時，公司的分析師團隊已擴充到175人（2011年達到230人），覆蓋了全球1300家 公司，其中，由140-150人組成的股票分析師團隊，覆蓋了全球800-900只股票（60%是市值小於20億美元的中小股票），另有一個20人左右的 高收益債分析師團隊，覆蓋了全球400只高收益債，共同覆蓋的還有100-200只可轉債。
　　傑富瑞集團的股票交易部服務於全球2000多個機 構投資人，為6000多只股票提供做市商服務，為8500只股票提供交易服務，其日交易量佔到納斯達克總交易量的10%，在納斯達克的交易榜上排名第二， 僅次於瑞銀集團（UBS）；此外，傑富瑞的固定收益部門還為250只可轉債、1000多只高收益債提供做市商服務。2011年，《金融時報》的問卷調查 中，傑富瑞的研究團隊排名美股推薦榜第一，公司每年定期舉辦的11場細分行業高峰論壇更成為其研究能力的標誌性產品。

　　投行業務延伸：細分行業財務顧問
　　對中小股票、高收益債、可轉債、危機重組企業的廣泛接觸和深入 研究，又為公司開拓了另一個市場空間，就是以發行承銷和併購重組為核心的財務顧問業務。隨著股票和債券研究的深入，傑富瑞發現了許多中型企業市場的收購兼 併機會，並開始借助股票發行、高收益債承銷、可轉債等結構化金融工具安排，以及私募市場融資安排等資本市場運作把這種機會變為現實，在助力企業成長和行業 整合的同時，拓展自身的投行業務空間。除了收購兼併，對高收益債和危機重組股的研究，也讓公司成為債務重組專家，金融海嘯中重組業務就為其貢獻了豐厚收 益。
　　嘗到甜頭的傑富瑞開始擴充投行隊伍，在利基市場研究團隊的基礎上，又通過外部收購進一步強化了投行業務能力。與大型投行以規模擴張為主的 收購戰略不同，傑富瑞的收購目標非常具有針對性：2002-2007年，公司一直致力於將有潛力的小型精品投行收歸旗下（表1）。這些投行規模不大，但憑 藉合夥人的多年經驗，已成為某個細分行業領域的併購重組專家。這一系列的收購大大增強了傑富瑞的投行業務能力。

　　2003年在收購科技投行Broadview之前，傑富瑞在中型企業併購市場（標的額小於5億美元）上排名第十，收購當年排名大幅提升 到第四位；而2007年對傳媒投行LongAcre Partners的收購，則推動公司TMT部門（科技、傳媒、通訊部門）當年完成了130筆交易（包括20項IPO交易），涉及金額300億美元，在當年 美國TMT股票承銷市場上排名第三。
　　除了收購，金融海嘯中，傑富瑞還趁亂吸收了大批優秀人才，擴充了研究團隊和投行團隊的實力，如2007年公司招募了一個20多人的美國市場消費行業組以及一個20人的德國市場投行團隊，近期又從瑞銀集團挖角了一個35人的醫療產業投行團隊。
　 　同公司一直堅持的發展戰略一樣，在投行業務領域，傑富瑞從不追求「大」，而是追求利基市場優勢，即成為細分行業裡中型企業的發行承銷和併購重組專家— 2005年以來，公司一直保持著在科技產業、國防航天產業、能源產業等細分行業中型企業併購市場上的頭把交椅位置。到2007年時，公司投行部門總計完成 了470筆交易（含併購重組和發行承銷），在發行額小於1.5億美元的高收益債市場上排名第一，股票+債券合計為客戶融資430億美元。併購業務方面，當 年公司為180起收購兼併交易提供顧問諮詢服務，涉及交易金額556億美元，在標的額小於5億美元的中型企業併購市場上排名第三。行業方面，公司在科技行 業，完成了120筆交易，涉及金額200億美元，排名行業第一；在國防航空領域完成了38筆交易，涉及金額67億美元（包括當年國防航空產業最大的兩筆併 購交易），排名行業第一；在能源行業完成了80筆交易，涉及金額300億美元，排名行業第一。
　　金融海嘯期間，併購市場有所萎縮，但債務重組業 務得到發展，傑富瑞更協助多家公司在估值低點完成私有化退市，未來還將關注這些公司重新上市的窗口期機會。截至2011年，公司投行團隊達675人，貢獻 收入11億美元，在中小企業併購和細分行業發行承銷方面一直保持著領先地位，並在中等市值高收益債承銷市場上連續多年排名行業第一（圖6）。

　　從三、四級市場的交易優勢，到高收益債、可轉債、中小企業股票等利基市場的研究優勢，再到細分行業的投行業務優勢，傑富瑞沿「交易技 術」和「公司研究」兩條主線不斷發現利基市場新機會。到2007年時，公司銷售交易業務的收入貢獻比例已經下降到49%，而投行業務的收入貢獻比例上升到 48%（圖7），銷售交易與投行業務各自撐起收入的半邊天，都以利基市場為服務對象。

　　資管業務延伸：另類投資基金的主經紀商
　　除了銷售交易和投行業務，公司在上世紀90年代末還拓展了資產管理業務。截至2011年，其管理資產規模22.8億美元，其中15.3億美元是可轉債和高收益債投資—傑富瑞將其利基市場研究優勢應用於直接投資領域。
　 　不過，與直接投資相比，傑富瑞更樂於發展投資服務業務。2005年，其拓展了面向私募基金的融資服務業務，收購了當時歐洲最大的私募基金投行Helix Associates。2006年，又進入了主經紀商業務（即為快速崛起的私募基金提供基金分銷、託管結算、融資融券、技術支持和研究諮詢等服務），但其 這塊業務仍聚焦於那些以中小股票和高收益債、可轉債為交易對象的對沖基金，對於這些基金來說，傑富瑞覆蓋了400只高收益債、200只可轉債和數百隻中小 股票的研究報告，給它們提供了強有力的研究支持，其利基市場的做市商地位更為另類基金的交易提供了流動性。2008年，公司主經紀商平台上的客戶已達到 200家。
　　金融海嘯期間，傑富瑞又相中了那些被大型金融機構迫不及待處置掉的「有毒資產」，希望能「變廢為寶」。2008年，公司取代雷曼成 為美國資產支持證券（MBS和CMO）的最大賬簿管理人；2009年2月，收購了美國著名的市政債投行Depfa First Albany Securities，使市政債交易數量達到5500只，交易金額達到6000億美元；2011年，公司又趁期貨巨頭曼氏金融（MF Global）破產之機，以低於有形資產賬面值的價格收購了英國保險巨頭保誠集團旗下保誠貝奇（Prudential Bache）的大宗商品集團，此次收購使公司資產增加了47億美元。未來，傑富瑞計劃把它在股票市場上的場外交易優勢拓展到外匯、金屬、貴金屬、能源和農 產品領域。

　　業務發展邏輯：對利基市場核心優勢的深度挖掘
　　綜上，傑富瑞從大宗交易市場（三級市場）起步，進 入組合投資的電子交易市場（四級市場）；然後把握垃圾債危機進入高收益債和投資銀行業務領域，此後又逐步拓展了可轉債和中小股票研究等利基市場的銷售交易 服務，並通過外部收購強化了細分市場的投行業務優勢，由此實現了以大宗交易和組合投資交易兩個交易平台為技術支持的硬件平台，和以高收益債、可轉債、中小 股票及細分行業研究為核心的軟件平台，最終把三四級市場的銷售交易服務能力轉化為中型企業和中型投資人的投研服務能力，並在這個過程中發現投行業務機會及 資產管理機會。而對細分行業精品投行的收購則進一步強化了公司在這些細分領域的銷售交易和投資銀行業務能力，形成了圍繞中小企業及細分市場的資本市場和投 行業務架構（圖8）。

　　不難看出，傑富瑞的成功就在於不斷挖掘那些被大投行忽視的利基市場，並利用市場低谷以收購或挖角的方式吸收優秀人才。但公司之所以能夠 在歷次金融危機中獨善其身並把握市場機會，就在於它的業務擴張速度雖快，但擴張的主線始終不變，即圍繞著幾個核心利基市場（高收益債、可轉債、中小企業和 細分行業）的研究優勢，深度挖掘潛在的業務機會。實際上，無論是投行業務機會的發現，還是以可轉債為投資標的的資產管理業務延伸，或是服務於另類投資基金 的主經紀商業務，都是對利基市場研究交易優勢的具體應用。

　　股東回報：20年40倍
　　以研究服務和交易平台為支撐的利基市場戰略，降低了傑富瑞的擴張風險， 節約了風險資本的消耗，金融海嘯前，公司的財務槓桿只是大型投行的一半（圖9），這使得公司在金融海嘯中仍維持了投資級評級（金融海嘯前傑富瑞的評級達到 Baa1和BBB+，當前評級Baa2和BBB）。

　　在股東回報方面，傑富瑞過去5年和過去10年的股東回報都與高盛相似，更顯著優於摩根士丹利等其他大型投行，過去20年股價漲了40倍，是同期指數漲幅的近20倍（圖10）。

　　Stifel Financial：
　　研究就是生產力

　　借助研究的好口碑和收益能力，Stifel從個人理財市場逐步拓展進入機構客戶的銷售交易和發行承銷市場，並成為少數在金融危機中股價 仍大漲的投資銀行。Stifel一直保持低槓桿的運作，過去10年股價累計上漲700%，均顯著優於同行；而過去20年，Stifel的股價累計上漲了 16倍，是同期標普500指數漲幅的8倍。
　　如果說傑富瑞是以中型企業（市值20億美元以下）研究服務著稱的話，那麼，區域型投資銀行 Stifel Financial則是小型企業（市值10億美元以下的股票）研究方面的翹楚，它覆蓋的小型股票數量居全美第一，並在2010和2011連續兩年戰勝眾多 大型投行，在金融時報與路透社聯合主辦的FT/StarMine分析師評比中排名第二。
借　　助研究方面的好口碑，Stifel從個人理財市場逐 步拓展進入機構客戶的銷售交易和發行承銷市場，自1995年以來連續16年收入正增長，是少數在金融海嘯期間仍能維持增長的投資銀行，並先後收購了美盛資 產管理公司（Legg Mason）的資本市場部及瑞銀集團財富管理部的美國分支，2009年Stifel在福布斯全球100佳成長企業中，位列金融行業第二名，在美國本土企業 中排名第16位，在全球企業中排名第25位。

　　拾起其他銀行丟棄的業務
　　Stifel起家於個人客戶的證券經紀和理財服務，2000年以前個人 客戶部貢獻了總收入的80%。公司強調「拾起其他投行丟棄的業務」，即當其他的投行紛紛提高最低投資門檻、減少對低淨值客戶服務的同時，Stifel仍堅 持為這些客戶提供個性化服務。在投資顧問方面，Stifel也以更自由的管理政策著稱。在Stifel Nicolas，投資顧問被鼓勵「以自己舒服的方式」服務於客戶。公司並不強制投資顧問優先推薦某款理財產品，而是讓他們自由選擇自己認為最符合客戶長期 利益的產品來推薦。在收費方式上，儘管越來越多的華爾街投行偏好以管理資產額的提成來收取管理費，但Stifel給予投資顧問自主選擇收費模式的權利，從 而吸引了那些偏好固定佣金制的投資顧問（相比於資產管理額提成制，固定佣金制的收益更加穩定），公司只有12%的客戶是以管理資產額的提成來收取管理費 的，顯著低於同行25%-30%的比例。
　　獨特的客戶定位和業務模式推動了Stifel個人業務的快速增長：1998年時公司只有262名投資 顧問和100多名簽約獨立顧問，服務於10萬名客戶，管理資產額117億美元；到了2011年，公司旗下的投資顧問達1833名，另有154名簽約獨立顧 問，服務於130萬名客戶，管理資產額達到1194億美元，並在金融海嘯期間收購了瑞銀集團的美國財富管理分支，譜寫了新一出華爾街上「蛇吞象」的神話。

　　用研究為成長鋪路
　　不過，只靠投資顧問數量的增加並不足以推動證券經紀和財富管理業務的穩定增 長，尤其是在證券經紀領域，證券公司之間的價格戰日益激烈，以嘉信理財（Charles Schwab）為代表的中小投行紛紛開始轉型「折扣券商」，即通過網絡等IT平台為中低淨值的個人客戶提供「廉價」的交易服務。相應地，這類投行通常提供 較少的研究附加服務和較少的人工服務，以降低單客戶運營成本，支撐低價策略。
　　但Stifel卻反其道而行之，不僅強調投資顧問的個性化接觸， 更強調不斷提高研究服務的品質。1998年，公司只有7名分析師，覆蓋以金融、地產業為代表的144家公司，只為場外交易市場上的149只股票提供做市商 服務。此後，Stifel開始不斷加大研究投入，2000年拓展了研究覆蓋的行業範圍，在金融地產之外，增加了電子商務、能源、耐用消費品、信息技術、通 訊等行業，並開始以推薦股票一年內的業績表現考核研究團隊。考核範圍不僅包含了買入評級股票是否真能創造超額正收益，也包含了賣出評級股票是否真有負收 益，從而保證為客戶提供真實、有價值的研究服務。
　　2004年，公司旗下的註冊分析師已增加到31人，覆蓋了306家公司，為場外交易的329 只股票提供做市商服務。2005年，Stifel從花旗集團手中收購了美盛資產管理公司的資本市場業務，研究實力進一步增強，覆蓋的公司數量達到537 家。截至2011年，公司的註冊分析師已達到86人，加上研究助理，研究部總人數達到223人，覆蓋了1200家公司，為3000多只股票提供做市商服 務，在當年FT/StarMine的分析師評比中，以11個行業的15個單項獎（包括9個行業第一）位列總排名第二（圖11）。

　　目前，金融地產行業仍是公司的核心優勢，佔研究覆蓋公司總數的35%，此外，TMT行業和醫療產業各佔覆蓋公司總數的16%和10%。這三大行業也是美國經濟中最具成長性和競爭優勢的產業。

　　用研究報告打動CEO，突圍機構客戶
　　強大的研究團隊增強了公司對個人客戶和投資顧問的吸引力。在Stifel，投資顧問既可享受相對獨立的業務政策，又可以共享公司的交易清算和研究服務平台，從而在一定程度上彌補了中小投行缺乏專屬理財產品的財富管理劣勢。
　 　研究能力也為機構客戶的開發奠定了基礎。1998年，Stifel的佣金收入中只有5%-6%來自於機構客戶，當時，公司資本市場業務的主要內容就是為 中西部地區的地方政府分銷市政債，其公司金融部（併購承銷業務）只有10名專業人員，而負責市政債分銷的公共金融部也只有8名專業人員，當年參與了8起中 小企業股票發行，總融資額4.42億美元，作為聯合保薦人只分得了幾百萬美元的承銷費收入。2000年，Stifel憑藉研究優勢終於在發行領域有所突 破，旗下研究員的一篇關於軍用設備製造商Engineered Support System的深度研究報告打動了飛行電子設備製造商IS&S（Innovative Solution & Support）的CEO，其相信Stifel是其上市的最佳合作夥伴，2000年該公司在Stifel的幫助下成功上市並被評為當年的50項經典IPO 案例之一。
　　此後，在研究團隊的支持下，Stifel的資本市場業務穩步增長。2005年，收購美盛資產管理公司（Legg Mason）的資本市場業務後，Stifel開始加速拓展面向機構客戶的資本市場業務，並選定「機構客戶的銷售交易」業務和「中小企業的發行承銷」業務為 拓展重點，因為在這兩個領域裡，研究優勢能夠得到更充分的發揮。
　　在發行承銷業務方面，Stifel希望能夠憑藉自己強大的研究實力吸引企業客 戶，並通過與其他中小投行的聯合承銷來擴充分銷網絡，共同推動TMT行業的IPO熱潮，最終，使這種中小投行聯合體成為中小企業的上市首選，創造類似於上 世紀90年代風險投資領域的「四騎士」聯合體（「四騎士」是上世紀90年代由漢鼎投資、蒙哥馬利證券、羅伯遜·斯蒂芬斯公司和埃裡克斯·布朗公司四家中小 投行組成的聯合體，專注於為科技型企業尋找風險投資和安排上市計劃）。實際上，1998-2010年，公司參與的342起IPO中，96%都是作為聯合承 銷商出現的，同業聯合與資源共享是彌補中小投行發行渠道缺陷的最有效途徑，而高品質的研究服務則是吸引企業客戶、聚合同業機構的核心動力。
　　在 機構客戶的銷售交易方面，研究服務同樣發揮了重要作用。由於競爭激烈，美國機構客戶經紀業務的佣金率越來越低，經紀商的主要收入來自於做市交易中持有一定 的風險頭寸，並從中獲取價差收益，但在流動性不足的市場中，風險頭寸的暴露可能帶來巨額損失。與多數券商以風險博收益的策略不同，Stifel機構銷售部 的半數收入都來自於以研究報告和股票推薦為基礎的銷售交易佣金，個人和機構客戶的佣金收入合計貢獻了總收入的40%，持續增長的佣金收益顯示了客戶對公司 研究服務能力的認同（圖12）。與之相對，Stifel代客戶交易的股票頭寸通常會在交易當日就平掉，這樣做顯然會降低交易收入，但也降低了交易風險的承 擔，使公司能夠在經濟週期的波動中保持健康的財務狀況，成為少數在金融海嘯中股價仍大幅上漲的投資銀行。

　　用研究收益支撐低風險套利擴張
　　Stifel的主要收益來自研究服務，而非交易頭寸，也因此公司 成為少數在金融危機中股價仍大漲的投資銀行。2008年，Stifel的核心資本充足率達49%，是監管要求的12倍，股價上漲31%，而同期標普500 指數下降37%，證券行業指數下降了62%；2009年，公司的核心資本充足率仍達41%，當年股價繼續上漲29%（圖13）。2006-2011 年，Stifel股價累計上漲84%，而同期標普500指數僅上漲1%，證券行業指數下降66%。

　　穩健的財務基礎使Stifel成為金融海嘯的大贏家：2008年，公司通過收購和挖角不斷充實專業隊伍；2009年，又收購了瑞銀集團 財富管理業務的美國分支，增加了495名投資顧問、14.4萬個新賬戶和162億美元管理資產，加上其他收購，當年個人客戶部共增加了645名投資顧問、 27.3萬個新賬戶和402億美元的管理資產額；2010年公司收購了TMT行業裡的投行專家Thomas Weisel Partners Group（TWPG）；2011年又收購了市政債分銷領域的領導者Stone & Youngberg。
　　截至2011年，除226 名研究人員外，Stifel還有185名股票銷售交易員，以及232名固定收益的銷售交易員，服務於2500個機構客戶；投資銀行部的員工總數也增長到 258人，參與了190筆公開市場發行，融資總額392億美元；公共金融部員工總數達到103人，參與了600只免稅債的分銷，總融資額達到420億美 元。機構客戶的收入貢獻已從1997年的2000萬美元上升到5億美元，對淨收入的貢獻比例也從20%上升到40%（金融海嘯前達到50%）（圖14）。

　　
　　研究就是生產力
　　以區域性個人客戶的證券經紀和理財服務起家的Stifel Financial，在發展經紀業務的同時，十分重視研究實力的增強。強大的研究團隊不僅為個人客戶提供了附加價值，更為機構客戶的業務拓展奠定了基礎。 未來，公司期望以研究品牌為核心吸引企業客戶，同時聯合其他中小投行，共同拓展TMT等行業的IPO業務，最終成為中小企業的上市首選。
　　過去10年，Stifel股價累計上漲700%，均顯著優於同行；而過去20年，其股價累計上漲了16倍，是同期標普500指數漲幅的8倍（圖15）。

　　Ares Management：
　　另類投資領域的機會

　　自上市以來 ，Ares Capital的收入從2006年的1.2億美元上升到2011年的6.3億美元，年均複合增長率達39.5%。而且，作為股票、傳統債券之外更靈活的投 資融資渠道，另類投資的崛起無法抵抗。未來，隨著商業銀行的退出，像Ares Capital這樣的投資銀行將在另類投資市場上發揮更重要的作用。
　　投資公司+投資銀行
　 　除了中小企業、中小投資機構、高收益債、可轉債等利基市場，隨著另類投資的發展，出現了一批專業服務於另類投資的機構，這些機構通常介於投資銀行與投資 公司之間，它們既通過多樣化的投資手段獲取投資管理收益，也在投資的同時完成企業的私募融資或結構化融資安排，獲取中間費收益。
　　Ares Management（以下簡稱Ares）就是其中的代表。它在1997年由另類投資基金Apollo Global Management的兩位合夥人與美林證券槓桿融資部的高管共同創立。由於管理團隊有著20年以上的高槓桿融資（高收益債、夾層貸、槓桿併購貸）市場經 驗，因此，從成立之初，公司就定位於信用型另類投資產品和投資服務的提供商。截至2011年，公司債權投資的平均利率為12.1%，顯著高於低息環境下傳 統固定收益產品的回報率。高收益與高風險相伴，因此，信用風險的控制、結構化融資方式的安排成為Ares的核心競爭力。
　　為了更靈活的安排融資 結構，Ares通過私募股權、私募債權和資本市場三個平台進行投資管理活動。其中，私募股權部門為中型企業提供股權資本；私募債權部門除了直接投資各類企 業債權資產外，還為Ares自己發起的私募基金提供投資管理服（包括子公司Ares Capital的投資資產）；而資本市場部則主要投資於其他基金和投資公司發起的流動性較好的高收益債、重組債、抵押貸產品。
　　截至2011年，三大平台覆蓋了超過30個行業的1100多家公司，並服務於大型養老金、大學捐贈基金、主權基金、銀行、保險公司和高淨值客戶等眾多投資人，管理的承諾資產總額達460億美元。
　 　在投資管理之外，子公司Ares Capital Corporation（ARCC）於2004年以BDC（ Business Development Company，一種公開上市的私募企業，類似於封閉式投資基金）形式分拆上市。作為Ares的全資子公司，Ares Capital在滿足投資人需求的同時，更關注針對中型企業的資本市場服務，強調以自身強大的投資平台為後盾，通過對外部資源的整合為企業提供一站式、多 層次的私募融資安排—公司借助循環貸、優先貸、次級貸、夾層貸、私募高收益債、優先股等投融資方式為企業提供槓桿收購、收購、資本重組、債務重組、危機救 援和風險投資等交易活動的資金支持。
其靈活的投資通道、結構化的融資安排、股權/債權全方位的融資服務、對中型企業的聚焦定位和自主投資平台支持 下的長期投資策略吸引了不少企業客戶，同時也擴充了公司自主投資平台上的目標投資對象。截至2011年，公司累計為141家公司提供了投融資安排（包括直 接投資和代理融資），總資產規模達到54億美元，並掌握著150億美元的協議資本。

　　另類投資市場的風險與機會
　　自上市以來，Ares Capital的收入持續增長，從2006年的1.2億美元上升到2011年的6.3億美元，其中，5億美元來自投資管理業務的貢獻，另有1億美元來自企 業融資服務的中間費收益，過去5年Ares Capital年均復合收入增長率達到39.5%；收入增長的同時，公司的息稅折舊前利潤（EBITDA）也從8000萬美元增長到4.1億美元，年均複 合增長率38.7%（圖16）。

　　Ares Capital之所以能夠在金融市場的劇烈波動中仍實現持續高增長，其增長動力主要來自另類投資市場（私募股權基金、對沖基金、地產基金等）的快速發展， 金融海嘯前，全球每年私募市場的融資總額達到6000億美元，金融海嘯中，流動性的收縮影響了私募市場的發展，但目前每年的融資總額仍達到3000億美 元，存量資金規模更大，從而給證券行業的創新發展提供了新機會。
　　當然，金融創新總是風險與收益並存的，金融海嘯中高風險的對沖基金備受詬病， 為對沖基金提供交易平台的投資銀行也受到牽連，致使Ares Capital的股價一度大跌80%以上（目前已基本恢復危機前股價）。金融海嘯之後，美國監管機構計劃推行沃克爾法規，對商業銀行以自有資金投資對沖基 金的行為進行限制。但長期中，作為股票、傳統債券之外更靈活的投資融資渠道，另類投資的崛起無法抵抗。未來，隨著商業銀行的退出，投資銀行將在另類投資市 場上發揮更重要的作用。
作者為貝塔諮詢中心合夥人
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　　精品投行的經驗借鑑

　　業務聚焦與核心優勢的深度挖掘
　　成功的精品投行大多聚焦於一項或幾項核心業務，並一直圍繞核心業務進行研發投入和收購擴張，不斷增強核心競爭力，使其在核心業務上具有能夠抗衡任何綜合性大投行的能力，在此基礎上，優秀的企業再通過對核心優勢的深度挖掘來拓展相關業務線，實現收益來源的多樣化。
　 　如格林希爾只從事併購重組的顧問諮詢業務，而拉扎德也只是在併購重組之外，利用其公司財務方面的研究優勢發展了資產管理業務；Stifel的核心優勢就 是良好的研究口碑，以此為突破口，公司集中拓展了面向機構投資人的銷售交易和面向中小企業的發行承銷業務；至於傑富瑞集團，雖然它的業務範圍看上去博而 雜，但成長的邏輯始終不變，就是圍繞高收益債、可轉債、中小企業股票等利基市場，拓展相關的金融產品和金融服務，包括做市交易、投行業務、資產管理等。
因此，業務聚焦與核心優勢的深度挖掘，是精品投行保持持續競爭力和成長空間的主要源泉。

利基市場的精準定位
　　業務聚焦並不必然形成核心優勢，中小投行在資源上無法與大投行抗衡，在大投行競爭激烈的業務領域很難進行有效的人才和客戶的爭奪，要想獲得競爭優勢，必須精準的選取與自身優勢能力相符合的利基市場。
　 　以傑富瑞為例，其最初的業務就是大宗交易市場（三級市場）的撮合服務，以此來規避一二級市場的激烈競爭，後來又拓展了電子交易市場（四級市場），成為組 合投資策略的先鋒，上世紀90年代當眾多投行對高收益債談虎色變時，公司接收了德崇證券的60名員工，拓展了高收益債業務，後來又進入了可轉債業務領域， 並於2000年後明確定位於中小企業的金融服務商。其成長歷程就是一個利基市場不斷延伸的歷程。
　　除了傑富瑞，Stifel不僅服務於財富管理領域的中低淨值客戶，還通過研究優勢來聯合中小投行服務於中小企業。而那些被傑富瑞、拉扎德、格林希爾收購的某個細分行業裡的專業投行，則更是利基市場的挖掘者。
　　綜上，利基市場的精準定位決定著中小投行能否打造核心優勢，而一旦形成壟斷優勢，有限的市場空間將有效屏蔽跟進者，從而使企業保持持續領先優勢。

　　研究能力或技術平台的「一招先」
　　最後，無論是業務聚焦還是利基市場的精確定位，目的都是要打造研究能力或技術平台的「一招先」優勢。
　　精品投行很難具有資本資源、客戶資源或政策資源上的優勢，只能通過集中的研發投入來打造專業領域的優勢，而這個優勢通常是細分市場的研究優勢，或IT技術優勢——但只要能夠確實建立起一項核心優勢，精品投行就獲得了資本市場上的立足之地。
　 　當然，大投行可以通過人才挖角來攫取市場優勢，但由於這些利基市場的人才在大投行裡通常處於非核心地位，在研發投入和激勵機制上也常常被忽視，因此，很 多優秀人才反倒更傾向於獨立的精品投行。而且，精品投行雖然整體規模不大，但在細分領域的良好聲譽使旗下員工都被標上了專業領域裡最優秀人才的標籤，從而 擁有了某種專業自豪感。此外，中小投行更靈活、更具創新性和人性化的企業文化也成為其培育人才和吸引人才的重要優勢。
　　總之，對研究和技術等專業人才的重視是中小投行的立足之本。

“我們正在消化總理報告” 互聯網+環保=？

互聯網和環保產業正以自己的方式擁抱彼此，當“互聯網+”顛覆傳統模式時，公眾亦是受益者。

2015年3月17日，在給水務企業進行題為“互聯網思維和水務行業的變革”培訓中，楊斌特地增加了“互聯網+”的時髦內容。

半個月前，李克強總理在政府工作報告中提及，要制定“互聯網+”行動計劃，推動移動互聯網、雲計算、大數據、物聯網等與現代制造業結合。“互聯網+”一時間風靡全國。

楊斌，這名在汙水處理廠大數據里“掘金”的企業家，顯得格外興奮。“這是順理成章的事情，（李克強）也進一步將‘互聯網+’提高到戰略高度。”

不僅楊斌，在不少環保業界人士看來，總理發言，是對這一行業特征的“階段性總結”。“我們正在消化總理報告。”百度企業社會責任項目經理盧建對南方周末記者說，“但我們的事情不是從總理說完才做的。”

實際上，近幾年間，互聯網和環保產業正各以自己的方式擁抱彼此。

互相擁抱

“我理解的互聯網+，是用互聯網的思維和工具，改變傳統產業。”中國環境修複產業聯盟秘書長高勝達說，“對於環境修複行業是新的話題。”

在較為成熟的水行業，“互聯網+”受到的關註更早一些。

“互聯網是虛的，必須和實業結合起來。”博天環境集團董事長兼總裁趙笠鈞說，在2011年的公司年會上，他就說過要進入“雲時代”。

趙笠鈞最新的一款“互聯網+”產品，是要解決他自己的困惑：他在水行業20年，也不清楚自家水龍頭水質如何。他的公司在2015年3月22日世界水日發布了一款凈水器，其中一種TDS（總溶解性固體物質）探針和智能模塊，通過無線網傳輸數據，企業可以從後臺為用戶的選擇、更換濾芯提供建議。這款凈水器的銷售也采用了時髦的眾籌方式，趙笠鈞稱，首日籌款突破千萬，打破了京東眾籌單日紀錄。

植入在凈化器里的探頭檢測的只是部分數據，反映了凈水器對自來水的凈化效果。趙笠鈞想同時結合公司資助的中國水質地圖項目，倒逼政府信息公開。公司曾資助公益機構對29個城市的居民飲用水水質進行了第三方檢測。檢測結果顯示，48%城市存在一項或多項指標不合格。

“測一個水樣的106項指標需要3000元，小區可以眾籌測水質，發現家里的水有無汙染。”趙笠鈞說。同步關聯了政府公開的水源地水質信息，在不斷積累的水質數據中，企業可以提供更有針對性的凈水服務。

眾多業界大佬都已在關註互聯網的新玩法。2014年，桑德集團董事長文一波就發起了一場互聯網跨界私董會，專門研討“互聯網浪潮下企業的新打法”。據媒體報道，這家國內知名環境服務企業計劃在垃圾桶、環衛車上植入芯片，記錄垃圾數量和種類，以及環衛車的運行軌跡，由此打造“智慧環衛系統”。

互聯網企業也從另一方向進入了環保產業。

2014年8月，百度就跨界進入廢舊電器回收行業。它與傳統企業TCL奧博（天津）環保發展有限公司（以下簡稱TCL奧博）合作，開發了一款輕應用“百度回收站”。居民通過手機將自己的舊電器拍照上傳，就可接到客服電話，繼而完成類似快遞上門取件的回收服務。

“傳統企業沒有特別好的思路和渠道來解決問題。互聯網企業可以幫助傳統企業轉型，我們還可以分一杯羹。”盧建說。

讓他印象深刻的是，在TCL奧博，這家亞洲最大的廢舊家電處理工廠里，只看到電視機處理線在運行，多數處理線處於閑置狀態。我國電子垃圾處理長期面臨這樣的矛盾：處理廠吃不飽，小作坊又造成汙染。

盧建跟著企業工人，收了一天的“破爛”。他發現最大的問題是居民不在家或是路線規劃不合理，白白浪費時間和汽油。如果基於百度地圖，就可以優化路線。

盧建更期待建立“回收站2.0模式”——將扔冰箱和買冰箱結合起來。當掌握用戶的小區信息後，LBS（基於位置服務）可以定制化地推送產品。“你住在別墅區，我就推薦高端產品。”盧建說。他還希望給拾荒者配備裝有回收軟件的手機，讓他們上門取件甚至搶單，從城市散兵整合成正規軍。

基於位置服務，高德也正策劃類似方案。高德LBS開放平臺運營總監吳蔚認為，高德地圖中“躲避擁堵”的環保功能是：勻速行駛狀態下，汽車尾氣排放較少。而在未來，高德希望做成基於地理位置的動植物、垃圾填埋點等數據，例如監測哪個地方的鳥正在減少。

數據為王

“互聯網+”中誕生了一個新生產要素——數據。這一論斷來自阿里巴巴剛剛發布的《互聯網+研究報告》。

數據也正是環境服務的核心。我國近兩年環境數據的信息公開，讓“互聯網+”環保產品有了基石。

空氣質量數據被應用得最多。除了“空氣質量指數”、墨跡天氣等創業型小企業之外，騰訊和高德近期也推出了“霧霾地圖”。而在2月底因下載量太大而後臺癱瘓的“汙染地圖”，則是環保組織公眾環境研究中心開發的應用，通過APP、網站等途徑，除了展示全國空氣質量，還包括企業最新排放數據。

除了公眾，林宣雄感到政府也急需高質量的環境數據分析結果。“有的市委書記對我說，評價環境不能只是水，得有綜合指數。但這麽多數據，他們就陷入數據的海洋。”2014年，我國首個環保大數據研究中心在西安交通大學成立，林正是中心的學術主任。中心發布了環境綜合指數ECI，以期綜合空氣質量、地表水質量和汙染源監控指數的換算，評價城市環境質量狀況。他認為大數據允許混雜甚至錯誤數據的特征，使得在創新思維下，水、氣等數據可以綜合分析。

我國環境數據信息公開才剛剛起步。“要做互聯網+，就需要把政府手里握著的海量數據開發出來。或者政府也不清楚手里有多少數據，這是一個很大的瓶頸。”“危險地圖”創始人劉春蕾說。目前，公眾可在危險地圖上查詢和自行添加居住地周邊汙染狀況。

不過，和趙笠鈞類似，一些學者和企業也在建立自己的數據王國。如“矮馬預報”網站就是由三位科學家開發的全國空氣質量數值預報系統。中科宇圖天下科技有限公司也利用遙感的數據，反映出大氣汙染物的濃度進而作出預報。其資源環境科學研究院院長劉銳告訴南方周末記者，他們正從向政府服務轉為向公眾和企業服務。

楊斌則更看重利用數據為企業服務的商業價值，他申請了一個商標“數礦”：“傳統礦山挖完了就沒有了，數據越積越多，礦越挖越多，老數據也能挖出新東西。”因此，楊斌正在做一個大膽的嘗試，將此前十幾萬元的智慧水務管理軟件免費提供給自來水廠或汙水處理廠使用，通過水廠數據發現優化方案，提供付費增值服務。

更重要的是，楊斌希望通過免費軟件掌握“入口”：一旦積累了大量的水廠用戶，就可以建立大數據平臺，成為水務行業的“阿里巴巴”。

船大難掉頭

不過，擁抱並非易事。

環保產業的市場化水平低，是多位受訪者的共識。在全國工商聯環境商會秘書長駱建華看來，環保產業集中在汙水處理廠、垃圾焚燒等末端治理，企業對接的是政府。而與公眾對接的市政工程如管網、垃圾收集轉運等還沒有市場化。

在高勝達看來，水行業從1990年代初啟動，土壤修複行業從2007年才開始啟動，自身的商業模式還在探索中。據他的觀察，環保企業對於互聯網關註程度還沒有那麽高，重心還在第三方治理、PPP（公私合作模式）等模式上。

阿里的報告指出，“互聯網+”仰賴的新基礎設施可以概括為“雲、網、端”三部分。實際上，對於環保服務而言，雲計算、汙染源自動監控系統是目前全國最大的物聯網、“端”——電腦、手機、軟件等技術條件也已經具備。

可是，和其他傳統行業一樣，雖然互聯網帶來了翅膀，但環保行業“船大難掉頭”。

到2014年底，“百度回收站”才收到4000個訂單，在TCL奧博的龐大吞吐量中只是九牛一毛。盧建感到TCL奧博的積極性“不那麽高”。百度投入了200萬元開發“百度回收站”項目，而TCL奧博則還在期許政府補貼。

“傳統企業的思路調整需要很長時間，線下資源也需要成本。”盧建表示理解，他算了下，如果每個拾荒者都發一部500元的手機，1萬人要500萬元。

對此，TCL奧博給南方周末記者的回複稱：“盡管目前回收的量不是很大，但從用戶參與度、踴躍性來看，未來發展潛力還是很大的。”

楊斌則感到，環保產業中還缺乏互聯網思維。“自來水可以免費嗎？”這聽上去不可思議，但他覺得，如果自來水免費，可以有其他的贏利途徑，多預存水費可以打折，帶來巨額的現金流，而自來水公司掌握每一個家庭姓名、地址、用水數據，這就是很好的“入口”。

林宣雄則認為難在利益博弈。他記得2009年的一次環保系統會議上，談起在線監測，當即有環境監測人員問起：我們會不會失業？

趙笠鈞雖已走在前列，但他亦感到了壓力：“我不知道未來互聯網對於傳統產業強烈的沖擊和顛覆會是什麽。”

不過，盧建還是觀察到，在“百度回收站”上線後，TCL集團的股價上漲了。“好的模式導致了資本市場湧動，很多投資人覺得TCL在轉型。一旦有部分傳統企業和互聯網擁抱緊，其他企業就沒有空間了。”

（南方周末實習生楊思佳亦有貢獻）

李彥宏：暫停社招是“消化一下” 人工智能“差得很遠”

導讀 : 針對此前備受關註的百度暫停社招一事，李彥宏做出回應，稱百度之前“招人有點猛”，現在“想消化一下”，社招只是暫停，未來會恢複，且不會影響校園招聘進程。

i黑馬訊 10月27日消息，昨晚百度創始人李彥宏現身複旦大學，與師生進行交流。據了解，李彥宏每年都會走進一所高校，與在校大學生一起談技術、談理想、談未來。

針對此前備受關註的百度暫停社招一事，李彥宏做出回應，稱百度之前“招人有點猛”，現在“想消化一下”，社招只是暫停，未來會恢複，且不會影響校園招聘進程。李還分享了做百度糯米的初衷，和對互聯網醫療的看法，他認為互聯網跟任何一個領域結合，最主要的改變都是效率上的改變。

以下是李彥宏與複旦師生的對話內容，經i黑馬刪減。

暫停社招是要“消化一下”

問：前段時間有新聞說，百度已經停止了大規模的社會招聘，只保留了校園招聘渠道。渠道少了，是不是對畢業生的要求變得更高了？

李彥宏：百度對所有招來的人都是要求很高的。前段時間停止了社招，其實嚴格意義上是暫停，我們還是會恢複的。只不過之前招人有點猛，現在想稍微消化一下，校招（的人）是明年才進來，所以不會有影響。

也許你們不知道，其實我這個人特別喜歡跟年輕人打交道，所以百度每年都從學校招很多優秀畢業生，我們會盡量給他足夠多的鍛煉自己的機會。百度一直是希望通過創新和技術來改變這個世界的，而創新真正產生的時候，那個創新的人都在30歲左右，通常還要更年輕一些。拿諾貝爾獎的人基本都是70歲，但是他們成果基本上都是30歲做出來的。

所以我們特別認可年輕人所能做的貢獻，整個百度有種氛圍，就是特別註重給年輕人機會，我們有若幹個員工30歲就成為公司副總裁，這在同類型、同規模的互聯網公司都是絕無僅有的。

我做百度這麽多年，接觸了很多年輕人，他們有的已經離開百度去幹別的了，但是當這些人離開的時候，沒有一個人跟我說Robin我太苦了，我受不了了。有理想有抱負的年輕人，其實不怕辛苦，不怕挑戰。所以我告訴你，百度對新員工的要求一定是很高的，但是這對你的成長絕對是好事情。

互聯網+改變的是效率

問：您曾說創建百度，是為了消除信息的不平等。您覺得現在的社會是平等還是不平等？如果為了推進社會的更加平等，還可以做什麽？

李彥宏：我這個人就是這樣，我看到不對的就覺得這是機會，如果我們做出些努力，能改變它，那麽它就變得更加正確了。比如現在百度做O2O和百度糯米，我說要砸200億去做，很多人不理解，但是它確實會讓整個社會運營效率變得更高。

例如電影院，目前的電影院上座率僅有15%，其實中國電影院絕大多數是新的，建了沒幾年，座位都是空的，造成了極大的資源浪費。如果上座率達到85%，資料利用率就會高很多。我們如果能通過手機、通過互聯網讓觀眾用比較低的價格看電影，就能夠讓整個社會運轉效率變得更高。當你看到低效的時候，要想我能不能把效率提到更高，那就是機會。所以百度也好、其他的創業者也好，你要為這個社會創造價值，一定要看到價值和不平等的機會。

問：醫療和互聯網未來融合之後會是怎樣？

李彥宏：今年總理開始講“互聯網+”，互聯網可以加任何一個垂直行業，包括加醫療，當然醫療是很大的行業。

每個垂直行業都有它獨特的技術和特點，其實互聯網跟任何一個領域結合，最主要的改變都是效率上的改變。而“互聯網+醫療”的改變到底是改變什麽地方的效率呢？我們知道中國大概有200萬左右的醫生，可是我們一想起來去醫院看病就會想到公立醫院，上海也好、北京也好，三甲醫院都是人滿為患，最終排到隊之後跟專家咨詢三五分鐘就把你打發出來了。

另一方面，這些專家在200萬醫生中可能只占1%，絕大多數的醫生今天是沒有病可看的，這是醫療資源的巨大浪費。事實上，絕大多數人的病都不需要這些專家看，專家看你也很無聊，三分鐘就可以搞定。

所以百度想做什麽事情？把正確的病人送到正確的醫生那兒。有些病可能一般正規醫學專業畢業三五年的人就能夠看好，有些病真的是很複雜的病，我們會希望專家跟他談半個小時、兩個小時甚至五個小時，而不是三五分鐘。這樣醫生和病人之間就會更加合理匹配，效率就會更高。所以百度想做的“互聯網+醫療”是想朝這個方向去做。

人工智能還“差得很遠”

問：李克強總理在今年的全國“大眾創業 萬眾創新”活動周上，和小度機器人進行了對話。Robin您當時也在現場，在小度回答總理提問的時候，您是什麽樣的感受，會不會擔心答得不夠好？

李彥宏：我還是蠻緊張的，因為小度機器人畢竟是個機器，它不是人，現場什麽事情都有可能發生，平時在下面不管練了多少遍都沒問題，一上了臺就有可能出問題。現場有那麽多人，聲音很嘈雜，能不能正確地識別總理的提問，識別之後能不能有比較說得過去的回答，這些其實都不能確定。總理會問什麽問題，我們也不知道。

當然大家可能沒有註意到，無論當時在現場的人，還是今天在場的各位同學們，大家都說答的不錯，那是因為你對它的期望值是比較低的，你知道它是個機器。可能你都沒有註意到，小度機器人在回答的時候它的語氣一直是平的，不像我們自然人說話抑揚頓挫，它是機器合成的聲音。

當時總理就問了個問題，他說這是背後有一個人在說這些話吧？我說不是，這是合成的，沒有腔調的，但我也告訴他百度正在研發這個技術，很快就能讓它說的話像自然人說的話，就是有些字速度很快，有些字稍微拉長一點，有些聲音會大一點，或者小一點。

問：您覺得科學研究需要怎樣與人工智能相對接，才能改變甚至極大提升人工智能的現狀？

李彥宏：所謂的人工智能是用計算機的力量、計算機的方式在模擬人的一些能力。比如說人不僅僅是看得見，看得見拿照相機拍一下也能看得見的。人是能看得懂的，我知道這是一臺電視機，知道這是一張桌子，知道這是一幅標語，人能夠識別這些東西。

但是人腦工作原理是非常非常複雜的，現在所謂的人工智能只是說用計算機的方式怎麽能夠實現一些人能夠具備的這種能力，不管是能夠看懂也好還是聽，你用錄音機能錄來一些聲音，但是說的語言到底是什麽意思，計算機要能夠明白，它需要做很多很多計算。實際的計算方法有些簡單的理論說，這是在模擬人的神經網絡，但是實際我的理解跟人腦的工作方式其實差得很遠。

年輕人應該就業還是創業？

問：我們90後創業的非常多，現在的形勢和您當時選擇留在美國還是回國創業，發生了很多變化，您怎樣看待這種變化？

李彥宏：這個變化是一個好事，我們現在的青年學生多了很多的選擇，跟我那個時候不一樣，我那個時候所有的好學生只有一條出路，你在中國找不到好的工作，也不能創業，那個時候中國經濟實力太弱，沒有今天這樣的市場，機會真的不多。

今天有人會選擇創業，有人會選擇讀研，有人選擇出國，有人選擇考公務員。各種各樣的道路都是存在的，但是哪一條道路是適合你的，每個人情況都不一樣。所以我特別強調一個大學生最重要是鍛煉自己獨立思考的能力。

其實我的人生階段沒有什麽需要選的，從出生一直到大學畢業這段時間我沒有東西可選，所有的人都是同樣的道路，小學、初中，考到省重點中學，考所有人心目中那幾所好大學……其實沒有太多自己的選擇。在大學里面，我就想要出國到美國去。北大跟複旦一樣，也是綜合性大學，三教九流什麽人都有，你見的人多了，不同的思想、理念多了，你慢慢會變得不輕信某種東西，你會有自己的想法。

我放棄博士學位到華爾街，從華爾街到矽谷，再回到中國，每一個時機我都覺得這一步對我來說是合適的，是正確的。我無法替你們回答說將來是回到中國好，還是留在美國好，因為我對你不了解，你自己會做出對你來說正確的選擇。

版權聲明： 本文講演者李彥宏，整理張光巖。文章僅代表講演者獨立觀點，不代表i黑馬觀點與立場。如需轉載請聯系郵箱[email protected]授權，未經授權，轉載必究。

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標簽 李彥宏 互聯網+ 人工智能

花生之泉打開左? (呢排可以抽的水太多, 大家會否消化不良?)

去产能带来的2万亿债务，怎么消化？

http://www.xcf.cn/jrdd/201601/t20160129_766170.htm

　去产能过程中，职工就业和债务处理的被视为两大棘手问题。其中对于债务处理，是更倾向于财政救助，还是依靠市场化去杠杆，至今仍未定夺，因而去产能所带来的债务问题将成为16年潜在的风险点。

　　目前，四大产能过剩行业（煤炭、钢铁、有色和水泥）的存量有息负债达5.4万亿，其中银行贷款2.8万亿，债券1.6万亿，信托等非标约1万亿。这些债务将在企业兼并收购、破产重组的过程中如何处理呢？

　　国际经验：美国钢铁企业破产重组，债务处理市场化。企业依照破产法进行破产清算或兼并收购，美国政府仅采取关税配额等措施为国内钢铁企业赢得改善空间。英国煤炭企业私有化，政府介入债务处理。大幅缩减生产补贴，同时拨款作为煤矿关闭处置费用，并免除企业债务。波兰煤炭改革，政府支持与市场化方式并用。一方面，政府采取财政补贴和减税的双重措施；另一方面，鼓励多重方式自理煤矿债务，涉及减免、分期偿还等手段。

　　98年经验：国企去产能带来问题债务达2万亿。由于85年后采取的“拨改贷”政策，上世纪90年代国有企业的融资来源集中于银行信贷。不良贷款由1997年末的1.69万亿大幅上升至2000年末的3.68万亿，这意味着其中2万亿的增幅即是去产能所带来的债务。然而，商业银行不良贷款的增加仅仅是债务处理的第一步。在去产能逐渐完成时，1999年在政府主导下开启对商业银行不良贷款的处理。

　　方式一：财政部发行特别国债，承担部分债务。共计2700亿元，期限30年，票息利率为7.2%，向四大行定向发行，所筹资金专项用于拨补资本金，从而增强商业银行处理不良贷款的能力。

　　方式二：AMC横空出世，剥离大量债务。99年成立四家资产管理公司，用8200亿元固息债券和5700亿元现金，共计剥离1.4万亿的不良贷款，其中定向债券长达10年，并后续延期10年，有效解决AMC持有债务压力。

　　方式三：商业银行债转股，有效消化债务。对580户企业实施债转股，债转股总额达4050 亿元，同时有效解决幸存企业的高负债和负净利的两大问题。当年债转股企业平均资产负债率降到50%以下，80%的企业当年即实现扭亏为盈。

　　相比98年，16年似乎并没有那么可怕。16年的经济和财政实力更强：涉险债务占GDP的比重更低了，98年时高达24%，而目前仅7%；涉险债务占财政收入的比重亦更低了，98年财政收入低于去产能债务，而目前财政收入是去产能债务的2.5倍。

　　6年企业承受能力更充分：98年去产能企业的债务水平更高，平均而言负债率超过65%，其中纺织业高达76%，而目前工业企业平均资产负债率为56%，其中有色金属行业负债率最高约73%，亦低于上轮水平。16年的外部支持渠道更多样：除了四大AMC外，还有地方版AMC，前后共设立了3批，共达15家，其可能成为潜在救助者。

　　市场化处理债务的超预期，或将推升风险。整体而言，我们认为本轮去产能的债务处理仍将由财政、商业银行和AMC共同完成。但与此前不同，目前资本市场逐步完善，资产证券化已在15年展现了爆发式的增长，资产证券化或在本轮去产能债务处理中崭露头角。据国外经验，产能过剩企业在兼并收购和破产清算时，均出现了存量债务要么无法兑付，要么减记兑付。我们认为，债务违约和债务减记的运用，推升违约损失率，需警惕由此带来的资产价格重估风险。

　　自中央经济工作会议将去产能作为16年全年的首要任务后，相关措施陆续跟进。新年第一天，克强总理实地考察山西太原钢铁集团，同日人民日报发表头版头条文章《七问供给侧结构性改革》。近日，国家发改委等部门就煤炭行业去产能征求意见并提出六大措施，国务院常务会议明确钢铁和煤炭的产能淘汰计划，去产能号角已吹响。

　　然而在去产能过程中，职工就业和债务处理的被视为两大棘手问题。对于就业问题，国家政策已积极明确表态，一方面是不会大规模下岗，另一方面是分流安置奖补、失业保险、再就业等，总体而言风险可控。而对于债务处理，更倾向于财政救助，还是市场化去杠杆，至今仍未定夺，因而去产能所带来的债务问题将成为16年潜在的风险点。

　　目前，四大产能过剩行业（煤炭、钢铁、有色和水泥）的存量有息负债达5.4万亿，其中银行贷款2.8万亿，债券1.6万亿，信托等非标约1万亿。这些债务将在企业兼并收购、破产重组的过程中如何处理呢？

　　1.国外去产能阶段，债务是如何处理的？

　　1.1.美国钢铁：破产重组去产能，债务处理市场化

　　90年代后期，美国钢铁行业积重难返，破产重组去产能。80年代起，美国钢铁行业盈利持续下滑，尽管美国政府提供了超过300亿元美元的补贴，同时将钢铁企业的折旧年限从12年缩短至5年，但依然无法减轻钢铁工业的经营压力。98年全球钢铁出现产能过剩危机，产能超过产量达35%，破产重组在美国钢铁业大规模展开。1997 至2003年，美国共有41家钢铁企业申请破产保护或倒闭，涉及粗钢产能大约5280万吨，几乎接近其产能的一半。

　　崇尚市场化调整，政府不干预出清过程，债务归属于兼并方或任其违约。在此轮钢铁行业的结构调整中，企业依照破产法进行破产清算或兼并收购，美国政府并未对相关主体实施救助，仅采取关税配额等措施为国内钢铁企业赢得改善空间。根据穆迪统计，2001年涉及违约债务高达850亿美元，占当年GDP的0.8%，资本行业违约率大幅上升至6.9%，这一水平为前后50年的高点。

　　1.2.英国煤炭：国企私有化去产能，政府介入债务处理

　　70-80年代，英国企业亏损严重，政府不堪补贴负担，私有化开启去产能。1974年英国公营企业的亏损额达12亿英镑，占英国当年GDP的1.5％。国家对企业的财政补贴逐年增多：1974—1975年英国煤矿、铁路和钢铁等国有企业需要国家补助6.09亿英镑，1979—1981年为18亿英镑，而1984—1985年增至40亿英镑。80年代末政府财力已无力承担国有企业的补亏。撒切尔上台后决意推行私有化，煤炭行业去产能率先开启。

　　政府介入去产能，财政助力债务处置。取消补贴、破产重组、出售国有股权是英国煤炭行业私有化的三大措施，与美国市场崇尚市场化处理方式不同，英国政府在此过程中对过剩产能企业的财务支持由改革前补贴转向改革后债务处置。一方面，生产补贴大幅缩减，1980至1989年英国给予煤矿的补贴高达73.94亿美元，而在1995年时已缩减至1.75亿元；另一方面，政府出资并免除债务，1992年拨款10亿英镑作为煤矿关闭处置费用，1994年耗资30亿英镑免除英国煤炭总公司（前身为英国国家煤炭局），分别占当年GDP的0.1%和0.5%。

　　1.3.波兰煤炭：政府支持和市场化方式并用

　　煤炭工业改革初期，波兰煤炭行业陷入困境。80年代末期以前，波兰煤炭工业在计划经济条件下，依靠国家投资和财政补贴运营。89年国家政治体制变革，煤炭工业开始市场化运营，随即产量大幅降低，90年较上一年减产24%。与此同时，1992年起国家完全取消对煤炭生产的补贴，煤炭工业陷入产能过剩的困境。

　　债务处理方面，政府支持与市场化方式并用。一方面，政府采取财政补贴和减税的双重措施，如1996-2000年间，企业债务重组进程中政府财政补贴共计达23.48亿美元，而此期间波兰GDP年均1500-1700亿美元，同时取消煤炭工资增长附加税。

　　另一方面，鼓励多重方式自理煤矿债务，涉及减免、分期偿还等手段。如7个煤炭公司、3个煤矿公司和3个被关闭煤矿在材料、设备、工程以及服务等方面的债务问题，高达12.3亿兹罗提，占当年GDP的0.3%，涉及约2.6万个债权人。处理方式分为三块：

　　（1）偿还小数额债权人的债务；（2）减免总额的40%；（3）20个季度分别偿还剩余的债务。

　　2.98年我国去产能时，债务又是如何处理的？

　　2.1.高负债与产能过剩同样棘手

　　国企债务余额约8万亿，资产负债率或超70%。98年的国企改革，除了需要解决行业产能过剩的问题外，与资产规模、经营效应不匹配的高负债成为另一重要的棘手问题。根据国家统计局数据，97年末国有企业总负债规模约达8万亿，资产负债率为65%，但这一水平仍低于真实的债务水平。若考虑国有企业资产结构中的非经营性资产（如企业建立的住房、学校、医院和后勤设施等）和企业间的三角债问题，国有企业的负债率或超过70%。

　　债务结构不稳定，短期负债明显高于长期负债。国企债务的棘手，一方面来自于总规模的庞大，另一方面亦来自于债务期限结构的不合理，短期债务规模占比过高进一步加重企业的再融资压力。8万亿的负债总规模中，流动负债达5.6万亿，流动负债占比超过70%，这意味着商业银行放贷频率的不断加快和国家财政负担的持续上升

　　资金效率大幅低于银行贷款利率，盈利难以覆盖期间利息支出。暂且不考虑再融资的问题，就连国企期间的利息支付，都显得愈发困难，这或主要缘于资金使用效率与资金成本的持续倒挂。96年后，国有企业的资产贡献率由8.01%大幅下降至6.54%，而当时的银行贷款利率仍高达10%以上。

　　2.2.去产能带来问题债务达2万亿

　　去产能开启，不良贷款率快速抬升。1994至1997年，我国商业银行不良贷款率虽呈现上升态势，但幅度有限，每年约2%。1998年去产能开始后，不良贷款率上升幅度明显加大，并且不良贷款率绝对水平达到55%的历史高位。这一方面缘于企业破产时负债率过高，不少企业负债高于资产，又有不少企业甚至是无资本；另一方面，兼并方承接债务时享受停息、免息等政策红利，导致债权清偿率过低。

　　根据不良贷款余额的增幅估算，去产能带来的问题债务达2万亿。由于85年后采取的“拨改贷”政策，上世纪90年代国有企业的融资来源集中于银行信贷。同时去产能初期，政府并未直接介入债务的处理，而是选择让破产和兼并的企业实施债务违约，去产能过程中带来的债务问题直接反映在商业银行不良贷款的增加。根据剔除了政策性剥离因素后不良贷款数据，不良贷款由1997年末的1.69万亿大幅上升至2000年末的3.68万亿，这意味着其中2万亿的增幅即是去产能所带来的债务。

　　2.3.不良贷款增加仅是债务处理的开始

　　然而，商业银行不良贷款的增加仅仅是债务处理的第一步。对于破产和兼并的企业，其债务名义上是违约化处理，而实际负担则由国有企业转向了商业银行。若不进行剥离，2000年商业银行不良贷款高达3.69万亿，这相当于当年GDP的40%。为了维持金融系统的稳定和防止系统性风险的爆发，在去产能逐渐完成时，1999年在政府主导下开启对商业银行不良贷款的处理。

　　2.4.财政部发行特别国债，承担部分债务

　　财政部发行特别国债，注资商业银行。财政部首先于1998年8月18日发行2700亿元特别国债，期限30年，票息利率为7.2%，仅面向中国工商银行、中国农业银行、中国银行和中国建设银行定向发行，不向社会销售，所筹资金专项用于拨补上述银行资本金，从而增强商业银行处理不良贷款的能力。

　　然而实际处理不良贷款有限，主因高达1200亿元的未核销呆账。在此次特别国债发行时，四大银行账面资产中还存有1200亿元的未核销贷款呆账，因而特别国债中一部分将用于呆账的处理。剩余用于处理不良贷款的额度仅1500亿元，占总需处理债务2万亿的约10%，这意味着还需要其他形式对不良贷款进行处理。

　　2.5.AMC横空出世，剥离大量债务

　　AMC横空出世，成为债务处理主力军。1999年，财政部分别出资100亿成立长城、信达、华融和东方四家金融资产管理公司，当年即剥离国有商业银行不良资产约1.4 亿元左右，占总需处理债务2万亿的约60%。

　　定向债券替换不良资产，商业银行负担大幅减轻。通俗而言，AMC剥离商业银行的不良贷款，即是商业银行将不良贷款出售给AMC。商业银行卖出不良资产，而AMC支付相应对价，其中定向债券是当时采取的主要支付形式。因而此次剥离后，商业银行将近1.4万亿的不良贷款转换8200亿元固息债券和5700亿元现金（来自央行再贷款）。

　　以建设银行和信达公司的不良资产转移为例，原建设银行向信达公司出售了账面价值为2500亿元的不良资产。作为处置不良资产的对价，信达公司支付给原建设银行30亿元现金，并向建行发行了总面值为2470亿元的信达资产债券。与此同时，中行持有的1600亿元东方债券，工行持有的3130亿元华融债券。

　　定向债券长达10年，并后续延期10年，进一步解决AMC持有债务压力。定向债券有效缓解了债务压力，增强了AMC持有不良贷款的动力：一是利率低，票息仅为2.25%；二是期限长，均采取10年期。不仅如此，此类债券均在到期后延期10年，进一步减轻债务压力。

　　2.6.商业银行债转股，有效消化债务

　　商业银行债转股，问题债务权益化。在成立AMC的同时，国务院考虑对部分资质较好的资产进行权益投资，通过债转股的形式减轻兼并企业的债务压力。1999年债转股企业的范围、条件和操作程序等做了严格限定。最终确认580 户企业实施债转股，债转股总额达4050 亿元，占总需处理债务2万亿的约30%。

　　有效消化债务，为企业盈利创造空间。与前两项措施不同，债转股的实施一箭双雕，同时有效解决幸存企业的高负债和负净利的两大问题。

　　其一，负债率大幅下降，根据国家经贸委研究组的统计，债转股企业自2000年4月份开始停息后，当年即减少利息支出195亿元，企业平均资产负债率由债转股前的73%降到50%以下。

　　其二，企业盈利快速回升，80%的企业当年即实现扭亏为盈。以纺织行业为例，71户实施债转股的企业净利润由1998年的-20亿元大幅上升至2000年的4409万元，盈利能力明显改善。

　　3.相比98年，16年似乎并没有那么可怕

　　3.1.银行贷款2.8万亿，债券1.6万亿，非标1万亿

　　产能过剩行业有息负债达5.4万亿。工信部公布工业行业淘汰落后和过剩产能企业名单，煤炭、钢铁、水泥、有色金属等行业一直重点提及。截至15年3季度末，以该四类行业为统计样本，产能过剩行业总负债规模达10.2万亿，但其中包括无息负债和有息负债。参考债券主体有息负债占比，其中煤炭和有色金属行业较高约55%，钢铁行业稍低约53%，水泥行业偏低约41%。根据该比例，我们估算产能过剩行业的有息负债规模余额约5.4万亿。

　　债券存量达1.6万亿。采用与上述相同的统计口径，截至今年1月中旬，存量债券规模达1.6万亿。其中煤炭行业存量债券高达9211亿，居过剩行业之首，明显高于同时点其他过剩行业。钢铁次之约4000亿元；水泥偏低约2000亿元；有色（工业金属）规模最低，仅650亿元。

　　信托非标债务规模约达1万亿。截至15年3季度末，工商企业类信托规模增长至3.56万亿。我们以09年至今的近400只工商企业信托为样本，统计了融资方所在行业。具体来看，煤炭行业占比最高，达16%；钢铁行业占比亦较大，达7.3%；有色（基本金属）占比略低，仅5-6%。产能过剩行业信托规模占比共计约30%，以此估算，产能过剩行业信托债务规模达万亿。

　　扣除债券和非标后，银行债务规模约达2.8万亿。其中，煤炭行业仍然较高，银行贷款超过1.2万亿，同时钢铁行业的银行贷款亦较高，也达万亿，该两类行业占比达到过剩行业银行贷款总量的80%。而水泥和有色（基本金属）行业的贷款存量较少，仅千亿规模。因此，去产能风险后的商业银行不良贷款或集中爆发于煤炭和钢铁行业。

　　3.2.16年的经济和财政实力更强

　　涉险债务占GDP的比重更低了。98年去产能时，全年GDP仅8.5万亿，而违约债务便高达2万亿，占比高达24%。相比之下，此轮去产能时我国经济体量已大幅提升，15年全年GDP为67.7万亿，即使保守估计16年的GDP增速为6.5%，16年的GDP将上升至72.1万亿。5.4万亿涉险债务占比仅7%，面对债务处理，国家的经济实力更强了。

　　涉险债务占财政收入的比重亦更低了。当以每年的财政收入为参考指标时，这一特征更加凸显。98年时，全国公共财政收入仅不足万亿，违约债务规模是其的2倍。而目前，我国全国公共财政收入已上升至14万亿，极端情况下，国家财政对5.4万亿的债务全国救助，这一规模仅占全国公共财政收入的约40%。

　　3.3.16年的企业承受能力更充分

　　98年去产能企业的债务水平更高。上轮去产能企业的一大特点是国有属性，因而商业银行的信贷投放更缺乏真实资质判断，平均而言负债率超过65%，其中纺织业高达76%。尽管此轮去产能企业中国有企业占比仍较大，但政策性的限制贷款投向自13年便已启动，商业银行风险预期已较为充分，目前工业企业平均资产负债率为56%，其中有色金属行业负债率最高约73%，亦低于上轮水平。

　　98年去产能行业的升级难度更大。上轮去产能的行业焦点在纺织业和批发零售贸易业，此类产业的升级空间有限，而且同质化较为严重，除了减少行业供给恢复景气度外，无其他渠道。而此轮去产能的行业焦点在煤炭和钢铁，但此类行业高端细分领域仍存在较大发展空间，正如克强总理所说“钢铁产能过剩，却生产不了圆珠笔的圆珠”。因而，产业升级渠道增强了去产能企业恢复盈利的能力。

　　3.4.16年的外部支持渠道更多样

　　除了AMC，还有地方版AMC。98年时，债务剥离的一大功臣为四大AMC；而目前，可对债务伸出援手的外部支持力量除了四大AMC外，还有地方版AMC，其可能成为潜在救助者。目前地方版AMC共前后设立了3批，共达15家，注册资本最低限额为10亿元，基本已经包括长三角、珠三角、环渤海以及中西部个别省区。应付不时之需，或伸出援手，通过打包出售、债务置换，甚至资产证券化等方式实现债务变换。

　　4.新年伊始，去产能号角已吹响

　　4.1.去产能是首要任务，防风险需贯穿其中

　　去产能，2016年最重要的任务。自中央经济工作会议将去产能作为16年全年的首要任务后，相关措施陆续跟进。新年第一天，克强总理实地考察山西太原钢铁集团，同日人民日报发表头版头条文章《七问供给侧结构性改革》，理论和实践上同时吹响去产能号角。

　　防风险，始终贯穿于政策制定之中。去产能过程中，职工就业和债务处理的被视为两大关键。就目前的就业政策而言，一方面政府官员的讲话中明确指出“不会大规模下岗”，另一方面将通过设立专项基金，支持地方在淘汰煤炭、钢铁行业落后产能中安置下岗失业人员。

　　对于债务处理问题上，首先中国经济工作会议上提出“多兼并重组、少破产清算”的总体原则，其次近日据《经济参考报》获悉，目前国家正在研究一系列去产能政策并建立和完善产能过剩退出通道，包括支持金融机构做好呆账核销和抵债资产处置，完善不良资产批量转让，支持保险资金等社会资本参与企业并购重组等内容。

　　4.2.市场化处理债务的超预期，或将推升风险

　　资产证券化：或在本轮去产能债务处理中崭露头角。根据98年国企去产能的债务处理经验以及当前煤炭和钢铁行业高负债情况，我们认为，本轮去产能的债务处理仍将由财政、商业银行和AMC共同完成。但与此前不同，目前资本市场逐步完善，资产证券化已在15年展现了爆发式的增长，不良资产或国家鼓励和商业银行的推动下成为重要的证券化基础资产，从而风险更为分散、成本更低地缓解债务压力。

　　债务违约和债务减记：违约损失率的提升或带来资产的重新定价。根据美国去产能以及波兰煤炭改革的经验，产能过剩企业在兼并收购和破产清算时，均出现了存量债务要么无法兑付，要么减记兑付。而我国现阶段而言，不管是98年的债务处理，还是目前的资不抵债公司的债务处理，尚且未出现真正让投资者承担债务损失的，即违约损失率有限。我们认为，未来债务减记支付的概率正不断加大，需警惕由此带来的资产价格重估风险。

　　海通证券首席宏观分析师 姜超

新華社：二三線城市消化商業地產庫存需50余月

國家統計局最新數據顯示，截至6月末，全國商業營業用房待售面積高達15263萬平方米，同比激增23%。有關數據還顯示，二三線城市商業用房等消 化周期高達50個月以上，一些城市甚至達100個月以上。專家說，商業地產去庫存形勢很嚴峻，壓力要比住宅地產還大，將直接關系到市場的健康發展。

實體商業不景氣，拖累商業地產“入冬”

近年來，由於實體商業的不景氣，百貨業態及賣場相繼出現集中關店現象。百盛、天虹、王府井、萬達等多個知名百貨公司相繼關閉部分其在二三線城 市，甚至一線城市的門店。同時，另一零售主力業態“大賣場”也陷入業績下滑的困境。據《中國商業地產行業(2015/2016)年度發展報告》稱，全國連 鎖的大潤發超市利潤在2015年首次停止了增長，永輝超市業績也出現了小幅下滑，其他一些賣場也紛紛放慢甚至暫停了開店計劃。

根據中華全國商業信息中心數據，2016年上半年全國50家重點大型零售企業零售額同比累計下降3.1%，相比上年同期回落了4.2個百分點。

下滑的實體商業拖累商業地產“入冬”。同策咨詢研究部數據顯示，6月末，全國十大城市商業市場累計存量再刷歷史新高，已達5267.75萬平方 米，同比上漲幅度達10%。其中北京、成都、天津、杭州等4個城市商業存量創新高，成都、天津、南京存銷比分別高達141個月、96個月、83個月;北上 廣深4個一線城市的存銷比分別為56個月、42個月、23個月、36個月。

同策咨詢研究部研究經理許之靜指出，根據國家統計局數據測算，當前商業地產產能過剩情況嚴重，二三線城市的存銷比多在50個月以上。

“商業地產去庫存的壓力比住宅地產還要大。”商務部市場運行專家、中國商業地產聯盟秘書長王永平說。

商業地產現整體性困難，去庫存僅靠企業單打獨鬥難度大

住建部住房專家委員會副主任、中國商業地產聯盟理事長顧雲昌表示，泡沫化、同質化、邊緣化、過量化是當前商業地產面臨的主要問題。

王永平說，目前，商業地產行業呈現整體性困難，問題既來自行業內部，如商業規劃失控、地產商業項目供應量過大等，也有電商沖擊、經濟下行等外部因素。因此，商業地產去庫存效果，直接關系到市場是否能健康發展。

陽光100集團常務副總裁範小沖說，庫存壓力不僅來自於巨量的建築設施庫存，對開發商來說還有資金及成本的壓力，以及“來自大量物業的庫存壓力”。

在這些壓力下，商業地產開發商開始紛紛謀求“出路”。北辰實業股份有限公司總經理曾勁說，北辰一直以北京為中心在發展，但近年來，也進入了武 漢、杭州、南京、蘇州、長沙等全國多個城市，開發了20多個項目，其中不乏大體量的商業地產項目。“按眼下形勢，我們不排除出售或出租一部分商業資產，以 盤活商業資產。”

以“酒店+地產”模式經營的成都明宇實業董事長張建明表示：“面對當前的市場形勢，需要有新的商業業態來填充，商業地產項目一定要創新才有出路。”

成功開發了上海新天地、虹橋天地等項目的商業地產企業中國新天地，正是對項目導入了歷史、文化、各類社會活動以及現代服務功能等，所經營項目均有不俗的業績，像上海新天地已成為上海市新的商業中心和地標性建築。

但業內人士告訴記者，商業地產受宏觀經濟的影響較大，而且投資規模、建築面積等都比較大，去庫存僅靠企業單打獨鬥有相當的難度。一邊是高企的庫 存，一邊還在批地。“政府的責任是真正管控好土地的供應量。”顧雲昌說，在目前形勢下，不能以規劃大量商業地產帶動周邊建設作為提升城市形象的手段，而是 要根據市場需求，有保有壓。

去庫存應“兩端”出手，管住“供給”拓展“需求”

針對各地去庫存壓力，顧雲昌認為，政府首先應從供給端入手，要優化土地供應結構，通過供地、規劃等途徑控制增量。對於庫存量大的城市，要暫停商業用地出讓。

記者了解到，福建省明確未來供地計劃分五類來調控，分別為“顯著增加”“增加”“持平”“適當減少”“減少直至暫停”，由此來確定市場供應規 模。四川省明確，對營業用房、辦公用房等商業用房庫存較大的城市，嚴格控制新增商業用房土地供應和規劃指標。山西省也提出，允許在土地使用年限和容積率不 變的情況下，將商辦土地用途調整為居住用地，以盤活存量土地，有效促進商業地產去庫存。

為消化現有庫存，各地也在出招。如福建、四川、昆明等省市明確提出“商改住”政策，即在滿足一定條件下，允許商業用地調整成為住宅用地;已建在建的商業用房在一定前提下，可改變建築使用功能，用於教育培訓、文化、旅遊等經營性、公益性用途。

但長期研究土地和住房市場的西南財經大學經濟學院副教授劉璐認為，如果改變土地用途，土地出讓金的補繳標準是什麽?是按照起拍價還是按照周圍其他地塊的參考價?這在“商改住”政策中要細化落實。

不過，多數開發商對此表示歡迎，認為“商改住”政策給他們提供了一個合法“轉舵”的機會。

雖然目前商業地產面臨體量較大、庫存較多、租金回報受限等挑戰，但也迎來了消費擴大升級的機遇。因此，專家建議，商業地產在運營上，一方面要考 慮如何合理配比業態，另一方面則要通過創新填補客群空白;同時，政府也應采取措施推動和鼓勵傳統商業向體驗型業態過渡。根據新的消費趨勢，未來商業零售業 發展將向以體驗式業態為主的商業綜合體過渡。

美股三大指數接近平開 大選短期利空已被消化

周三晚間，美股三大指數接近平開，特朗普當選美國總統令市場意外，但短期利空已被市場消化。道瓊斯工業平均指數低開4.32點，跌幅0.02%，報18328.42點。納斯達克綜合指數低開41.38點，跌幅0.80%，報5152.11點，恐慌指數VIX跌16%。

標普500指數金融板塊刷新逾一年高位、小摩和美國銀行漲幅居前。在美上市黃金礦業類股上漲，Harmony Gold漲8.9%，Barrick Gold漲5.2%，Sibanye Gold漲8.6%。

另外，美元指數刷新一周高位至98.190，歐元兌美元則跌破1.0990並刷新日低、下方支撐位在11月1日低點1.0960。

“美聯儲通訊社”希森拉特表示，特朗普勝選令美聯儲主席耶倫的前途變得更為複雜，但耶倫不太可能提前離職;耶倫一直以來都傾向規避風險，金融動蕩以及經濟前景的不確定性都有可能使其推遲加息;特朗普的減稅計劃以及軍費支出計劃都屬於財政擴張，這有可能使得美聯儲轉向更為鷹派的立場，意味著12月加息絕非不可能。

布倫特原油期貨抹除日內稍早跌幅，目前上漲0.03美元或0.07%，報46.07美元/桶。

外圍市場方面，墨西哥最大的股票ETF在美國早盤下跌9.4%。美元兌墨西哥比索則跌回20比索關口下方。

消化樓市庫存2.5億平方米，地方加碼棚改貨幣化安置

官方數據顯示，在樓市去庫存方面，棚改貨幣化安置發揮了不少貢獻，2016年幫助消化了2.5億平方米。這也推動庫存壓力大的地方政府紛紛提升今年的棚改貨幣化安置比例。

推動樓市去庫存

住房和城鄉建設部部長陳政高15日在全國兩會上表示，從2015年開始國家實施了棚改三年計劃，即從2015~2017年完成棚戶區改造1800萬套，其中2015年已開工601萬套，2016年開工606萬套，今年計劃開工600萬套。從今年準備情況看，項目好於往年，中央的資金支持力度也大於往年，今年更有條件全面完成棚改任務。

他表示，在整個棚改的安置過程中，這兩年大力倡導、大力推行貨幣化安置。因為貨幣化安置有許多好處，首先是提高了效率，老百姓從棚戶區搬出以後，就可以住進樓房，而建設房子至少要三年甚至四年時間，這樣一來動遷群眾就免除了周轉、過渡之苦；第二，可以自由選擇，選擇範圍包括了地段、樓層，以及新房、舊房的選擇，還有物業。

“貨幣化有這麽多好處，受到了普遍歡迎。2016年貨幣化安置比例已經達到48.5%。今年我們要在三線四線城市也包括縣城進一步推進棚改貨幣化安置。”陳政高稱。

在“十二五”中後期，棚戶區改造已成為我國保障房建設的主力類型。2014年我國改造了棚戶區470萬戶以上，2015年這一計劃上調至580萬套。

我國大力推進棚戶區改造之際，正值國內房地產市場出現分化，一二線銷售火爆的同時，三四線城市樓市庫存壓力卻逐漸增大。這種背景下，將兩者通過貨幣化安置來進行結合逐漸成為一種選擇。

國務院發展研究中心市場經濟研究所所長任興洲在接受媒體采訪時表示，有必要利用貨幣化安置打通保障房與商品房之間的通道，實現住房存量資源的優化配置。

“在高庫存城市，通過貨幣化安置方式，以商品房庫存來解決非常現實。現在很多地方樓市去庫存壓力很大，再建實物保障房，實際上是給市場加壓，不如盤活存量資源。”任興洲說。

陳政高也在2月23日國新辦發布會上表示，在房地產去庫存方面，去年棚改貨幣化安置達到了48.5%，大約去庫存2.5億平方米。棚改貨幣化安置既推動了去庫存工作，又減少了重複建設，提高了效率。

拿錢走人不買房成新問題

正是在諸多“好處”的鼓勵下，從近期一些省級政府對外發布的棚戶區改造計劃可以看出，一些地方政府不但增加了棚改的規模，還打算進一步提高貨幣化安置的比例。

今年1月召開的山東省住房城鄉建設工作會議透露，該省將繼續加大棚戶區改造力度，2017年確定棚改開工任務76.36萬套。至此，山東省棚戶區改造任務已連續3年位居全國第一。

據山東省住房和城鄉建設廳負責人介紹，2016年，山東省棚戶區改造完成投資1296億元，實際開工53.4萬套，完成年度任務的111.2%，貨幣化安置比重達到55.9%，連續7年提前超額完成國家下達的棚戶區改造任務。

河南省則在2017年計劃新開工棚戶區改造42萬套(戶)，基本建成30萬套，並明確提出，貨幣化安置率要達50%以上。

寧夏回族自治區政府近日確定了全區2017年度保障性安居工程計劃任務，計劃改造城鎮棚戶區住房5.3423萬套，將在去年實現棚改貨幣化安置50%目標基礎上達到70%，有條件的市縣區力爭達到100%；實現公共租賃累計實物配租176000套。

2016年，寧夏完成了中央、自治區下達的6.35萬套的棚改開工改造任務，累計完成投資83.23億元。全區有11個市縣100%實現了棚改貨幣化安置，有效化解庫存商品住房1.44萬套共150萬平方米。

2017年吉林省預計改造各類棚戶區11.5萬套，同時繼續提高棚改貨幣化安置比例，加快房地產去庫存。

官方數據顯示，吉林省去年棚戶區改造開工13.29萬套，其中貨幣化安置7.14萬套，占開工量的53.7%，比全國平均水平高5.2個百分點。截至2016年年底，吉林省商品住房庫存面積2930.9萬平方米，比2015年底減少724.3萬平方米，下降19.8%，其中通過棚改貨幣化安置，消化庫存商品住房5.32萬套、370萬平方米。

這也意味著，吉林去年減少的商品住房庫存面積，一半左右是通過棚改貨幣化安置實現的。

在今年1月召開的吉林省住房城鄉建設工作會議上，吉林省住房和城鄉建設廳廳長孫眾誌表示，“通過一年的摸索，各地對棚改貨幣化安置工作都有了充分的認識和了解，大家普遍認為棚改貨幣化安置仍是我省去庫存效果最明顯的手段和方法。”

孫眾誌稱，住建部明確提出“2017年商品住房庫存量大、市場房源充足的三四線城市和縣城要基本實行貨幣化安置”，各地要按照這個工作要求，盡量不建、少建回遷房，大幅度提高貨幣化安置比例。

不過，吉林也在實際工作中發現了新問題。“貨幣化安置中拿錢走人的比例達25.5%，高於2015年8.5個百分點。貨幣化安置要盡量引導老百姓買房，不是簡單的拿錢走人，這個問題今年我們要下力氣解決好。”孫眾誌稱。

樓市資金尋找京津冀最後窪地 唐山10年庫存1個月消化

購房資金何處去？在環京100公里圈幾乎全面限購後，它們似乎在唐山、秦皇島和遼寧東戴河等地找到落腳點。

以唐山為例，2016年7月以來，唐山新建商品住宅價格指數環比和同比皆止跌上揚。自11月份起樓市漲幅明顯：其新建商品住宅價格環比創下最高1.1%的漲幅，同比漲幅維持在2%-3%；今年3月份樓市熱情延續，環比與同比分別達到了0.9%和4.4%。

4月份，唐山出臺限購政策，但在很多外地投資客眼中被視為“溫和”。

“10年庫存1個月消化”

唐山地處華北與東北通道的咽喉，是京津唐工業基地中心城市、京津冀城市群東北部副中心城市，老工業基地。

但近年隨著經濟下行其發展一度乏力。而唐山樓市也是經過幾度更叠。2007年，唐山市區的房價便達到了7000元/平方米，2008年樓市低迷，市區的均價掉到5000元/平方米，不過隨著2008年年末政府推出4萬億元的經濟刺激計劃，讓唐山的房價重啟上漲。但隨後由於整體經濟環境改變，唐山這種資源型重工業城市的經濟發展也陷入了困難，房價從2013年一直下滑到2015年。一時間，唐山現房遍地，更多的期房項目出現數年不交房的情況。是時，多個項目的負責人都曾經通過經濟觀察報記者希望找人接手。

當時一些專家甚至放言，唐山房屋庫存去化周期可能需要5~10年。

至今，在北京工作多年，一年回不了幾次家的唐山人張陽習慣性認為，當地房價仍停留在每平方米5000-6000元的房價。

然而這一切都在去年7月份之後被打破。

2016年京津冀一體化協同發展大方針的提出以來，曾經定位為京津冀地區重要發展軸的京津唐一線被重新重視。比如，京唐城際鐵路作為其中重要工程於當年12月29日宣告動工，從唐山到北京通勤距離將縮短為35分鐘左右。

而從2017年3月份起，圍繞雄安新區與北京市近郊，河北多地如高碑店、涿州、霸州紛紛被納入限購，唐山雖然屬於限購區域，但實際限購力度並不大。

在多重因素的綜合作用下，唐山新建商品住宅價格指數環比和同比皆止跌上揚，投資客需求幾乎是被擠壓到唐山。

近日經濟觀察報記者實地探訪發現，唐山市中心城區，包括路南、路北區，新建商品房均價已經破萬元。位於路北區的茂華中心府，二期90平方米以下的戶型已不見蹤影；剩余98平方米戶型均價1.2萬元左右，首付需40余萬元。茂華銷售稱，來自外地的投資客和本地客戶占到一半左右。

與其一街之隔的“渤海豪庭”項目，所有戶型都被要求捆綁地下室進行銷售。售樓處人員嫻熟地介紹起均價1.6萬元左右的剩余房源，82平方米的小戶型一房難求。

當地銷售人士笑稱：“一月消化了幾年的庫存。”

“再不買就沒有了”

茂華中心府銷售張偉告訴記者，唐山樓市在去年春節之後明顯趨熱。與去年5月份同期相對比，房價漲幅在30%-50%左右；而在過去的三月和四月，有的房產銷售月收入達4萬元。銷售的火爆讓中介直接對客戶喊話，“別再猶豫了，我們的房子都不愁賣”。

即便在唐山非市中心區域，也有投資需求湧入。記者探訪距離唐山市中心8公里左右的開平區兩處小區，一處毗鄰商業綜合體，擁有學區資源的名仕雅園，期房價格達到7300元/平方米。另一處交通便利的期房，均價在6300元-6800元，房源僅剩2套。

渠道中介告訴記者，這兩個區域春節前每平方米均價也僅在5000元上下，到目前漲幅超過20%，即便是短線投資，在網簽之前將房源在10月份進行轉手，3個月的收益也非常可觀。

外地投資客的果斷出手也被渲染，一位代理分銷的中介稱，100平方米以下的戶型非常好賣，甚至有心急的客戶“都不需要到現場，打錢到卡里讓我們直接定”。據了解，這些外地買家除了較近的北京、天津、東北外，還有深圳、廣州等地的投資客。

對於市場的樂觀預期，讓所有銷售都一致強調：再不買，連這些都沒有了。

實際上，4月14日，唐山已經出臺限購政策，規定非本市戶籍居民家庭在市中心區（路南區、路北區、高新技術產業開發區）已擁有1套及以上住房的，暫不得在市中心區購買新建商品住房和二手住房。

在中介們看來，這一措施極為溫和。位於唐山市中心40公里左右的豐潤區，新房價格也到達每平方米5000元，仍有人進場。甚至更偏遠的曹妃甸、樂亭和古冶區，也出現了炒房客的身影。

一位本地出租車司機告訴經濟觀察報記者，自己幾年前均價4800元在豐南區買的85平方米左右的房子，自去年下半年起已經漲價20萬元左右。

中原地產首席分析師張大偉認為，唐山熱主要是因為房屋絕對價值低，有炒作市場空間；其次北京周邊100公里限購圈已經形成，唐山雖然發布了限購，但政策相對寬松；在資金沒有出路的情況下，許多投資客選擇去了唐山。

湧入“最後的窪地”

盡管政策趨嚴，買房客仍在尋求京津冀大城市圈最後的“價值窪地”。

根據國家統計局數據，3月份新建商品住宅價格，京津冀地區的天津、石家莊、秦皇島同比分別上漲21.5%、19%、8.1%；環比價格，天津、石家莊、秦皇島分別上漲0.2%、0.9%、0.7%。二手住宅價格變動方面，天津、石家莊、秦皇島同比分別上漲21.9%、16.5%、7.0%；環比價格，天津、石家莊、秦皇島分別上漲1.6%、0.5%、1.5%。

在剛剛過去的五一假期，主打“海岸中關村”和海景休閑的遼寧東戴河概念被大肆宣傳。一些自媒體甚至打出“僅在4月22日這一天，8個東戴河在售樓盤就接待了看房大巴116輛，這還不包括接待車的數量，部分項目周末平均成交量約200套”的廣告。

剛剛帶團去完東戴河、長年活躍在北京市草房-常營區域的中介李力告訴經濟觀察報記者，東戴河便宜的海景房也 已 經 漲 到 每 平 方 米3000-4000元，其中最知名的項目佳兆業和海天翼，均價已經達到了每平方米8000元-11000元。而他們帶看的區域已經輻射到了遼寧沈陽，山東威海，煙臺等地。

李力稱，北京買家的心理是，“不管哪里的房子都行，錢放在手里不踏實，貶值太厲害”。在2016年7月份京津冀一體化規劃出臺之前，“首付20萬在北京周邊隨便挑，現在50萬買不到房子”。

而據相關媒體報道，早在2010年前後，在前所未有的政策利好與資金補助下，東戴河新區一度進入開發高峰期，買房人蜂擁而入。然而，自我熱鬧幾年後，2013年以後東戴河因為入住率過低多次被評為“鬼城”，不少新盤項目陷入了庫存積壓與資金鏈斷裂旋渦，一些樓盤甚至一度爛尾，直到如今市場轉熱才剛剛緩過勁來。

張大偉認為，環京限購之後，投資客熱情仍不減，歸根結底還是資金潮下的資產荒；投資客到現在還沒有被教訓，甚至反而賺錢了。“導致投資泛濫，一個區域不讓買就去周圍，這一輪的典型特征就是投資需求蔓延”。

（應受訪者要求，張偉，李力皆為化名）

上海投資客撤離太倉 本地客消化樓市六成房源

每經記者 吳若凡 每經編輯 曾健輝

享有“上海北大門”之稱的太倉，受到上海樓市溢出效應的影響，僅2016年樓市就創造了199萬平方米銷量，同比增長78.5%。這造就了太倉房價上漲、土拍盛宴連連。

《每日經濟新聞》記者走訪調查發現，限購之下，太倉樓市需求結構被重新洗牌，恐慌購房情緒緩解，房企則面臨的競爭更加複雜化。

供地同比減少三成

2016年樓市的火熱，在太倉依然保持著溫度。就土地端而言，今年5月31日，太倉市國土資源局一舉掛牌出讓10宗經營性用地。

“對於太倉樓市，每次土拍待出讓地塊時會帶動周邊在售項目的熱銷。”一家房企駐太倉的營銷總監向《每日經濟新聞》記者直言。

土拍能對市場產生如此大的影響，還在於市場逐漸呈現供不應求的跡象。克而瑞數據顯示，2017年上半年太倉新增供應量47.63萬平米，比去年同比減少37.6%。

據上述營銷總監介紹，因為太倉熱點區域沒有供地，項目賣一個少一個，所以有的項目有意放慢開盤節奏。

另一方面太倉目前的需求依然較旺盛。據上述營銷總監介紹，投資客對太倉的熱情不減，而太倉本地客戶的需求也逐步攀升。

統計數據顯示，5月份太倉全市共銷售商品房14.4萬平方米，與上月相比，環比增長40.8%，其中住宅成交11.52萬平方米，環比增長51.6%。

據記者了解，太倉熱點項目的銷量也頗為客觀，僅第一季度排行TOP5的樓盤銷售額均超過1億元。

本地客需求釋放

太倉樓市余溫仍存，但同時也出現了一個有趣的變化。

據上述兩項目置業顧問透露，限購一定程度上對外地投資客有所影響，而項目能熱銷更多是因為受到本地客追捧，整個新區的房價也稍微有所提升。

伴隨著去年限購政策的實施，太倉購房客群已悄然發生了變化，克而瑞環滬事業部負責人毛呈飛就告訴《每日經濟新聞》記者，近期太倉市場是主城內客群開始逐漸增加，太倉這塊集中於主城區，銷售比較好。

太倉桃花島項目置業顧問就告訴記者，上周項目推的300多套房源，吸引了1000多組意向客戶到訪，其中本地客占比較大，最終項目經過公開搖號選房的方式，開盤當天售罄，開盤均價1.4萬元左右/平方米。

有趣的是，距離項目不遠處是今年3月剛拍出的一塊地，樓面價接近9000元/平方米。有購房者表示，“這個地方以後漲價空間不小，現在這個價買到就可能賺到。”

投資太倉仍“有門道”

上述開發商人士告訴《每日經濟新聞》記者，相比去年下半年上海投資客爆棚的現象，今年太倉樓市出現了反轉，外來投資客大幅減少，本地投資客卻是一擁而上。

克而瑞環滬事業部負責人毛呈飛介紹，靠近上海的瀏河板塊，一向是上海投資客聚集地，但自去年10月份太倉限購以來，上海客大幅減少。

不過，雖然限購提高了門檻，但投資客進入太倉依然“有門道”。據毛呈飛介紹，有不少開發商替外來投資客鎖定房源，允許其先行繳納30%~50%的首付，等一年過後繳滿社保，再來繳滿剩余房款。

“但這是最大限度了，對一直講究現金為王的開發商來說，無疑會造成很大壓力。目前一些熱銷樓盤更傾向銷售給本地客。”毛呈飛表示。

毛呈飛表示，由於前一階段上海投資客的光臨，太倉本地人才意識到這里的投資潛力。上海客比例雖然在減少，但其關註度依舊很高。