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波動性來襲！“請系好安全帶”

波動性也許會成為2015年美股的主題。

道指周二盤中一度大漲282點，但最後收跌143點，日內振幅高達425點，令華爾街驚呼“波動性來了”。

昨天收盤後，有“恐慌指數”之稱的CBOE波動性指數（VIX）上漲4.90%，收20.56。

據CNBC，Bahl&Gaynor投資組合經理Jim Russell表示：“沒有了美聯儲的QE，全球通縮來襲，我們確實開始擔憂起公司盈利。2015年波動性很有可能會增大。”

Janney Montganery Scott公司首席投資策略師Mark Luschini則稱：“可能和以上理由都沒有關系。單純就是因為在經歷了五年的股市上漲之後，市場的心情已經很沈重……今年終於將迎來波動性。”

不過，波動性也未必是壞事，Everbank首席市場策略師Chris Gaffney就表示：“市場正在回歸正常，波動性意味著市場越來越健康。美國公司的環境仍然很好，利率很低，消費者可支配收入在增加，而且工資沒漲。”

瑞銀場內交易部門主管，縱橫華爾街近50年的Art Cashin警告投資者：“據說今年將是波動性的一年？那就系好安全帶吧。”

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李山泉：2015年市場波動性或“一生難見”

李山泉為美國奧本海默基金公司董事總經理、投資經理。 奧本海默基金是全球最大的投資管理公司之一 。本文僅代表其個人觀點，不代表任何機構意見。

李山泉在紐約接受華爾街見聞專訪時表示，2015年市場將有巨大波動，幅度之大或為一生難見。世界可能要出現一個危機，才能打破現有不平衡。受對沖基金打壓，油價超跌。

華爾街見聞：請您展望下2015年整體市場。

李山泉：2015年不管交易什麽，波動性可能是一生難見的。更進一步分析，世界可能要出現一個危機，才能打破現有的不平衡。

華爾街見聞：如何看待美聯儲加息？

李山泉：美元在繼續升值，突破95了。美元猛升值，美聯儲還想加息，相當於火上澆油。市場永遠走在美聯儲的前面，美聯儲還沒有加息，市場就作出反應。現在美聯儲也是進退兩難。

華爾街見聞：大家關心希臘問題，未來希臘局勢可能會怎麽進展？

李山泉：希臘現在撤出已經不是2012年了，現在撤就撤了。德國也很強硬，跟以往不一樣了，連鎖反應不像2012年，歐元區邊緣國，如西班牙等，狀態都挺好的。

不過，如果希臘真的退出歐元區，必定有一個震動，需要為此作好準備。

華爾街見聞：請展望下原油市場。油價觸底了嗎？

李山泉：原油是從100多美元下跌的。供給確實是上去了，但需求沒有一下子縮減太多。供給方面，想把原油產能降下來很容易，因為大宗商品是長周期，不賺錢的話，產能就會收縮。頁巖油生產成本是很高的。

原油市場要考慮到對沖基金在其中起到的重要作用。大宗商品是唯一一個領域，不是單純對用戶的，對沖基金是可以進入大宗商品領域的。對沖基金交易的數量是很大的，他們放大了效果。

有對沖基金在，原油原本往上100美元能平衡了，但實際也許能到140~150美元。往下也許70~80美元可以平衡了，但實際能到30~40美元。不可低估對沖基金的力量。

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【見聞專訪】胡剛：今年做多波動性

胡剛現為Bluecrest資產管理公司的基金經理。Bluecrest是歐洲第三大對沖基金，管理資產約170億美元，在全球重要金融中心均設有辦公室。胡剛此前為全球最大債券基金PIMCO的基金經理。本文僅代表其個人觀點，不代表任何機構意見。

胡剛在2015年2月11日的“華爾街見聞俱樂部2015紐約新春見面會”上接受華爾街見聞專訪時表示，2015年做多波動性會迎來機會。中歐經濟將隨寬松而變好，屆時央行資產規模收縮，或致股債雙跌。大宗商品和日本國債給出警示，資產價格漲到一定程度，鏈條會斷裂，隨後資產下跌，波動性大漲。

華爾街見聞：請您展望下2015年全球市場。

胡剛：前五年，很多資產都只受一個因素主導——“央行資產負債表”。宏觀看，股票漲債券應該跌，股票跌債券應該漲，但事實上是股債齊漲。各個銀行都在印錢，因此資產價格在上漲，跟宏觀經濟沒有關系。

然而，今年市場可能會發生變化。原因是：歐洲在大肆印錢，歐洲經濟實際上在變好，如果中國經濟再變好的話，那麽美聯儲加息其實是走出了第一步。如果經濟變好，央行資產負債表開始收縮的話，市場很有可能會經歷一個股債雙跌的過程，因為錢走了。

華爾街見聞：去年年中以來，原油大幅下挫，更廣闊地講，近年大宗商品整體都處於熊市，您怎麽看？

胡剛：大宗商品其實給出了一個警告。為什麽呢？因為所有資產里大宗商品是最不能忽悠的。

股票可以拿市盈率忽悠，今年的凈利潤可以乘多少倍，說今後50~100年都這樣。30年期債券也是在忽悠，現在市場上有這麽樣的產品，能交易從現在到30年之後每一天的聯邦基金利率（fed fund rate），但實際不可能把這個利率每天都印出來。

然而大宗商品不是，比如今天早上做多了很多石油，那麽就得趕緊清倉了，否則石油就運過來了。這是最不能忽悠的，這是有需求供給、有終端用戶的。整個資產價格上升的環節，大宗商品下跌給了一個警告，就是資產價格漲到一定程度，不能再忽悠了。

華爾街見聞：根據您上述宏觀展望，投資者可以采取什麽對策呢？

胡剛：2015年一個可能很好的策略是——做多波動性（volatility）。

為什麽這麽說呢？因為在所有資產上漲的時候，只有一種資產跌了——波動性跌了。波動性是所有資產漲跌的唯一一個對沖。有很多機構投資者，是單純的做多狀態，因此他們有必要對沖多倉。

最近，日本國債跌得很兇，為什麽呢？因為日本人買得最多，到了一定地步，就買不動了，日本國債收益率壓不下去了，有幾個環節斷了。這個鏈條如果斷了，所有資產價格可能全在跌，那麽只有波動性能救大家。

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美股瘋漲後的焦慮：資金湧入“低波動性股票ETF”

近兩周來，美股連續創下歷史新高，英國脫歐的沖擊以及年初“恐慌性拋售”的陰霾似乎煙消雲散。然而，當前市場出現了一個奇怪的現象——風險情緒回升的同時，避險情緒也在回升，風險資產和避險資產呈現出“各占半邊天”的格局。

最能反映這一情緒的無疑就是美國的“低波動性股票型ETF”(Low-minimum-volatility ETF，下文簡稱“低波動ETF”)。近期，天量資金湧入了低波動ETF，該類指數基金能夠減小市場波動的影響，其獲得追捧的背後也顯示了一種市場的焦慮情緒，畢竟美股已經連續漲了7年，且近期波動性持續放大。

“股市總會被高估，估值方法是長期買賣股票用的方法;短期來看，是投資者的風險偏好，具有流動性可交易的低波動性ETF可以彌補市場上的‘噪聲損失’。”今年正值赴美上市一周年的鉅派投資集團研究員畢良寰對第一財經記者表示，與其在慌亂中賣掉金融資產，不如將其波動性減小，這可以保持投資者的信心。

（圖說：標普500指數今年以來的走勢圖）

低波動性ETF受追捧

相比於市場整體的波動性，這類“低波動性ETF”在市場劇烈震蕩時波幅更小，即市場強勢上行時，該EFT漲勢較小，但恐慌性拋售時，亦不會出現暴跌。

根據晨星公司研究顯示，截至6月30日，投資者總計已經從整體股市撤出了520億美元資金，但前五大低波動ETF卻獲得125億美元資金凈流入。

“這類ETF能夠讓我晚上睡個安穩覺了，”埃森哲首席分析官Narendra Mulani表示。他今年增持了低波動ETF。

“現在市場對有效率管理波幅的需求在增加。MSCI已經發行多只低波動ETF，包括多個地區，如美國、歐洲、全球等。” 全球最大資管公司之一的美盛集團業務拓展董事曾邵科對第一財經記者指出。他表示，美盛在去年12月也已推出了“LEGG MASON LOW VOLATILITY HIGH DIVIDEND ETF”(美盛低波動性高分紅ETF指數基金)。

（圖說：2008年之後，ETF發行量暴增，今年以來資本市場上出現越來越多的ETF基金和共同基金）

近受最受追捧的兩只基金也是今年來的大贏家。投資者在2016年上半年總計對iShares 低波動ETF投入了62億美元。其中包括了一系列較為穩健的股票，例如通用磨坊公司(生產Cheerios麥片、哈根達斯等主要品牌的食品)，強生，美國電話電報公司(AT&T)等;同時，PowerShares 標普500高分紅低波動組合ETF獲得了14億美元的資金凈流入，旗下基金專註挑選一些高分紅股票，例如鐵山公司(Iron Mountain )等金融服務業企業，以及公用事業公司，如光譜能源(Spectra Energy)。

FactSet數據顯示，今年以來，iShares ETF累計上漲13%，但PowerShares的上述低波動ETF漲幅已達19%。有分析指數，基金的喜人表現主要歸功於今年1月和2月的穩健走勢。當時標普500指數暴跌10%，該基金跌幅僅5%。英國脫歐後，該基金甚至錄得2.2%的漲幅。

“在ETF基金中，低波動ETF基金能夠將波動性降低的幅度，取決於替代品戰略和現有的投資組合之間的相關性，相關性越小，則波動性降低程度越多。與同樣的投資組合，盡管這會讓預期收益降低。”畢良寰稱。

美股或呈慢牛格局

其實，今年以來市場的劇烈波動令投資者感到不安，盡管當前市場暫時平靜。

四周前，由於英國脫歐的沖擊，全球市場的波動性之大堪比2008年金融危機。當天，全球25個最大的標準指數都同步下挫，美國出現了“黑色星期五”，次周周一的情況仍舊差強人意。眼下，美股卻創下了歷史新高，在短短10個交易日內，標普500指數從對50日平均線3.2個標準差的偏離變成了2.5個，有“恐慌性指數”之稱的VIX指數從6月24日的25降至12。

截至上周五美股收盤，道瓊工業指數收漲0.29%，至18,570.85點;標準普爾500指數收漲0.46%，至2,175.03點;納斯達克指數收漲0.52%，至5,100.16點。標普500指數今年迄今累積上漲逾6%，不過近期低波動ETF的表現仍好於標普500指數。

近期，美國企業財報超出預期，這也直接激發了美股漲勢。本周開始進入季報高峰期，投資者也在關註北京時間本周四淩晨兩點的美聯儲利率決議，尋找其何時可能進行下次加息的線索。

展望未來，“美國股市長期來看，可謂是一個慢牛，”畢良寰告訴記，“短期來說，美國的金融市場可以獲利，但這個甜頭並沒有讓投資者為了穩定的長期收益，而放棄因波動性減少的風險性補償。保持流動性是下一步投資的首要考量。”

不論未來美股走勢如何，眼下這類低波動ETF的成功也說明了一個簡單道理——投資人有時會為股票支付過高的溢價，反而忽略了一些穩健但漲幅稍小的股票，但這些股票往往在長期會有更好的表現，因為其可以將損失降到最低，尤其是當市場大幅下挫之時。同時，這也揭示了一個不變的投資邏輯——犧牲一些短期漲幅，就能追求長遠的安定。

首提“保持穩定地位” 人民幣市場化波動性提升

“堅持匯率市場化改革方向，保持人民幣在全球貨幣體系中的穩定地位。”3月5日，國務院總理李克強在作政府工作報告時指出。業內人士表示，這一表述與去年12月中央經濟工作會議提出的“要在增強匯率彈性的同時，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”有所差異，“保持人民幣的穩定地位”是政府工作報告首次提及。

招商證券首席分析師謝亞軒對第一財經記者分析指出，最新表述可以理解為，一是指向人民幣市場化，二是人民幣國際化。

全國政協委員、中國人民銀行副行長易綱4日在參加全國政協經濟界小組討論間隙表示，中國實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣、有管理的浮動匯率形成機制，符合中國國情。過去多年的實踐證明，對國民經濟發展、對世界貿易穩定都是比較成功的。“我們決不會以貶值來促進出口，決不會打貨幣戰，因為中國是一個負責任的大國。總體來看，我們政策取向是，保持人民幣在合理區間內基本穩定。”

資本項下債市開放程度提高

在去年12月14日至16日中央經濟工作會議召開期間，正值人民幣匯率遭受較大貶值壓力。2016年12月16日，在岸人民幣跌破6.95關口，離岸人民幣跌至6.94，均創下當時最大跌幅; 不到4個月，多項數據已反映出外匯市場趨穩跡象。3月6日公布的人民幣對美元中間價報6.8790，較上周五的中間價6.8896上調106點。

“人民幣匯率、外匯儲備變動、結售匯差額、跨境收支差額等，都共同指向外匯市場形勢趨向穩定的跡象。1月份發布的各種數據可以清晰看出這種變化。過幾日外匯局將發布2月份外匯數據變化，外界將看到形勢向好趨勢更加明顯。”3月5日，國家外匯管理局局長潘功勝在接受采訪時表示。

謝亞軒指出，當前形勢下，人民幣在經常貿易項下的使用雖然仍有一定提高空間，但已經可以和中國的大國地位相稱。而資本和金融項目目前未完全放開，涉及到資本和金融項目的中國債券市場開放2017年可能會得到長足發展。

潘功勝4日在全國政協經濟組小組討論的會場外，回答第一財經記者提問時也印證了債券市場的開放。他表示，最近兩年來，中國在債券市場開放方面走得還是比較快的。債市大開放是金融市場對外開放的一個重要組成部分。

潘功勝指出，下一步在債券市場對外開放方面還有很多工作要做，包括軟性的環境建設，能夠幫助債券投資者在境內的投資界面更加友好和方便，包括債券市場的基礎設施的互聯互通，債券市場的信用制度、信用評級、會計制度，稅收制度等等。

此外，第一財經從商業銀行業內人士處獲悉，除了資本賬戶下超過500萬美元的海外支付(此前為5000萬美元)，包括組合投資或海外並購等直接投資，必須上報地方外匯分局批準;今年1月外匯局發文要求商業銀行嚴控內保外貸對外擔保履約兩條政策外，目前並沒有針對流出端新的趨嚴措施。

易綱5日也表示，人民幣的穩定地位在過去十年明顯上升，未來還將維持這種態勢，對各大貨幣有彈性但又總體穩定；隨著中國綜合國力特別是勞動生產率的提高，人民幣未來的趨勢會保持穩定和相對強勢的特征。

市場化波動性提升

“堅持匯率市場化改革方向”是另一方向。招商宏觀分析師張一平認為，提法含義變化可能體現在兩方面：一是人民幣市場化進程不能倒退，二是人民幣匯率指數要保持穩定。

自2月20日起，人民幣中間價定價機制微調，縮減一籃子貨幣匯率的計算時段，從原來的24小時改為15小時，即從下午4:30開始計算到次日早上7:30，避免了重複計算問題。

當前，人民幣中間價定價機制仍采取“雙錨制”，即中間價取決於市場供求變化以及境外市場的波動，前者通過每日下午4:30的收盤匯率體現，後者通過隔夜一籃子貨幣(30種)匯率的變化體現。

“定價機制微調後，目前中間價的預測可以做到較為精確，基本吻合官方給出的計算公式，央行將進一步放手給市場。” 德國商業銀行首席中國經濟師周浩告訴記者。

謝亞軒也認為，人民幣對美元的匯率將更加市場化。但他指出，市場是不斷變化的，這要看內外形勢的變化，很難預測。“如果2017年內外環境比較多邊，可以推論今年人民幣波動將比較大，但不代表單邊對美元貶值。”

外匯市場人士譚翊飛則指出，“人民幣會順應美元加息的壓力適度貶值，但在全球貨幣體系內仍會是穩健的貨幣。”

潘功勝3月5日在接受采訪時表示，此前外匯市場受到一些短期因素影響，出現波動是正常現象。未來也會受到一些短期因素的影響，但是短期的波動都會回歸到基本面。

他指出，中國目前經濟處於中高速增長區間，隨著我國供給側結構性改革推進，未來我國經濟增長將更有效率。經常項目順差與跨境資本流入將更加穩定，外匯儲備非常充裕，相信未來跨境收支的基礎十分穩健。

值得註意的是，在政府工作報告中關於2016年的總結指出：“人民幣匯率形成機制進一步完善，保持了在合理均衡水平上的基本穩定，維護了國家經濟金融安全。”謝亞軒認為，這一句也十分重要，強調人民幣市場化匯率形成機制在2016年得到了完善。

謝亞軒指出，這說明2016年參考貨幣籃子的匯率形成機制經過一年的試用比較有效，得到了肯定，在今年不會發生制度上的變化。因此全面看政府工作報告中關於人民幣匯率應該是三句話：現有參考貨幣籃子不會變，市場化程度提升、人民幣波動性提升，國際化程度提升。

瑞銀：全球金融市場波動性大幅上升

在經歷2017年全球股市大牛市後，瑞銀發布報告稱，今年開始，全球金融市場的波動性開始大幅上升，預計2018年金融市場的回報率會比去年更差，不過長期而言，股市的回報率仍然會比現金或固定收益高，在市場波幅加大時，瑞銀建議投資者可以多選擇一些另類投資。

瑞銀稱，2017年金融市場異常平靜，衡量美國股市隱含波動率的VIX指數平均值僅為11.1，是有記錄以來最低的年化均值，債券市場隱含波動率也降至有史以來最低，去年全球股市從高點至低點的最大跌幅不到3%，全球股票回報率高達20%，主要市場的回報率在12%（英國股票）和38%（新興市場股票）之間。

不過，2018年有所不同，金融市場回報率可能會比去年更差，瑞銀預計，股市的年化回報率將在中高位數，波動率也已經顯著上升，走勢起伏的幅度也可能更大，在1月至3月期間，全球股市的最大高低點跌幅達9%，隱含波動率上升至全球金融危機後僅出現過3次的高點。與此同時，美國加息的路徑存在不確定性，債券市場也重現波動，未來的投資道路將比以往更具挑戰性。

瑞銀認為，風險上升以及波動回歸並不意味著投資已無利可圖甚至將遭受損失，恰恰相反，全球成長態勢依然良好，企業獲利強勁，相對於現金和固定收益產品，股票的估值依然具吸引力，短期內保持股票投資仍有望獲益，長期來看更是如此。

瑞銀稱，經濟增長帶動企業盈利增速加快，預計全球企業盈利增速在今年有望達到10%至15%，美國股市的盈利增長將尤其強勁，主要是受益於近期削減企業稅的政策，預計減稅措施在2018年將為企業盈利帶來8%的提升，使得美國企業盈利同比增速達到16%。

此外，瑞銀認為目前股市的估值並不算高，過去6個月中，全球股市上漲3.8%，但企業利潤上漲了10.6%，當期全球股票的市盈率為16.7倍，而30年平均值為17.8倍。

相對於固定收益產品，股票估值顯然更低，股票風險溢價（ERP）是衡量股市估值相對於債券利率的指標，目前該指標為5%，而長期均值為3.4%，即便是估值較高的美國市場，股票風險溢價也高於4%的歷史均值，相對於債券而言，仍然具有一定吸引力。

而從長期來看，瑞銀認為，股票產生正回報的可能性更高，1928年以來的數據顯示，在95%的情形中，投資在標普500指數的投資者在10年期限內均取得正回報，以1928年後的複利計算，股票回報率約超過現金200倍，超過債券50倍以上。

為了適應波動加劇的新環境，瑞銀建議，投資者可以在傳統的股票和債券指數之外，增加其他資產，以提升回報並分散風險，降低投資組合對股價下跌的敏感度，以提升回報並分散風險；降低投資組合對股價下跌的敏感度；在投資者已經熟悉的資產之外尋找投資機會，以降低個別行業和國家/市場的風險；重新審視回報來源，避免持有風險較高的債券和過高的外匯頭寸；不局限於當前的經濟周期，以長遠的視野投資於能夠獲得長期回報的資產。

基金觀點：市況續看好　但波動性或增加