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美國升息 「債市巴菲特」如何布局? 近60年操盤經驗 丹法斯大幅減持債券部位


2015-12-14  TWM

被封為「債券天王」的丹法斯,經歷過一甲子景氣循環與利率週期。 美國升息氣氛之下,他認為債市基本格局不變,流動性疑慮仍是當前問題。未來投資方向,他看好美國高收益債,但強調要做好長期抗戰的心理準備。

當今投資市場,被封上「債券天王」名號的人物約有四位:駿利資產管理公司的比爾.葛洛斯(Bill Gross)是台灣投資者最熟悉的天王;富蘭克林坦伯頓的哈森泰伯(Michael Hasenstab),被稱為「債券小天王」;美國雙線資本創辦人傑佛瑞.岡拉克(Jeffrey Gundlach),則是「債券新天王」。

上述眾王之外,操盤經驗更加資深的債市耆老——盧米斯賽勒斯資產管理公司副主席丹法斯(Dan Fuss),同樣是全球投資市場認定的債券天王之一。他所掌管的盧米斯賽勒斯債券基金,規模接近二百億美元,近五年,績效打敗九六%同類基金;二十四年來,基金的年複合報酬率高達九.七%,與標準普爾五百指數績效相當。

論資歷,他在債市打滾已經有五十七年,幾乎經歷了一甲子的景氣循環與利率週期;論績效,他的「債券基金」表現不輸股票。也因此,除了天王稱號,他還享有幾個更具有分量的形容詞:對其人,他被稱為「債市巴菲特」;他的基金,則被稱為「打了類固醇的債券基金」。

他建議別壓向極端標的:

最安全、 最會賺都可能翻船各界預料,美國聯準會主席葉倫(Janet Yellen)將在十二月十七日宣布十年來的首度升息。如同諾貝爾經濟學獎得主羅勃.席勒(Robert Shiller)所說,在長達七年的零利率環境後,這次升息不止「前所未見」,對於市場的衝擊效應也難以預測。也因此,雖然眾家天王各有觀點,但累積了一甲子功力、看盡債市百態的丹法斯,其後市看法在當下環境中或許更具考價值。

「這將是一趟非常漫長的升息循環。」丹法斯先為這次升息循環的基本模樣定調,「可能必須耗時四到五年,聯準會的基準利率與十年期債券殖利率,才能緩緩漲到四%水準。」這個說法,與多數投資機構的判斷相去不遠。

基於「緩慢升息」的步調判斷,不少業者因此樂觀預估升息衝擊不致過大,而丹法斯也認為,債市現階段的基本格局不會改變;但令人意外的是,他眼中的「目前格局」,並非偏向樂觀的「牛市」。

「債券的牛市,早在三年前就已經結束啦!」丹法斯篤定的說。他對牛市宣判死刑的依據,是債券市場的流動性出現重大疑慮,簡單的說,就是債券的買盤逐漸減少。

十一月中旬,高盛證券首席信貸策略師希默伯格(Charles Himmelberg)發出警告,表示美國債市流動性已經「亮紅燈」,此話一出,立即引發市場對於債市流動性的高度討論,至於丹法斯,話說得更重:「在長期債券的部分,流動性早就已經乾涸啦!」當缺乏買盤的債市,遇到聯準會十年以來的第一次升息,即使這一趟升息循環的步調是微幅而緩慢,丹法斯也不敢小看對整體市場的負面衝擊;他認為,債市出現劇烈震盪恐難避免,據此,他也對一般投資人做了「基本原則」的建議:「市場狀況越糟,就有更多資金會集中在某些避風港,隨著市場風向快進快出,造成震盪加劇,因此,你必須更加謹慎。」進一步的,他詮釋了「謹慎」兩個字的意義;首先,是保持「中庸」,「你的資金最好別往任何極端靠攏,避免單獨重壓某種『最安全』或者『最高報酬』的資產,否則,很有可能一夕翻船。」至於債券部位,丹法斯以自己的調整原則說明,「先降低手中債券的存續期。」為了因應市場流動性危機,他將手中長期公債存續期,從原本平均十二年多,下調到六年半;短期債券,則僅持有一年半至兩年左右。

他最看好美國高收益債:

風險雖高 但價格相對便宜事實上,丹法斯今年的操作績效並不算好。截至今年十二月四日,基金報酬率約為負五%;但績效暫時失色的主要原因,來自於他對債市的基本判斷;由於看空後市,他大幅減持債券部位,而盡量保留美元以外的貨幣債券;也就是,丹法斯正在大量準備現金。

今年年中,升息氣氛最濃厚的時候,丹法斯就開始儲存大量流動性,現金或短期票券等流動性資產占近五分之一,這部分幾乎沒帶來任何報酬;而手頭上超過三分之一的五年內到期債券,報酬率也少得可憐;但是他看似保守的投資策略,並非真的保守,丹法斯在等待的,就是葉倫宣布升息、債市出現劇烈震盪之後的「危機入市」機會。

畢竟,他的基金是「打了類固醇的債券基金」,丹法斯總在追求創造更積極報酬率的機會,他說,「一旦市場因升息動盪,將引發一波修正,我就會趁機蒐購超值的債券。」在這樣的前提下,今年難看的報酬率,只是為了日後更大獲利機會,而做的暫時性沉潛。

那麼,他最看好的「危機入市」標的是什麼呢?熱愛美國職棒波士頓紅襪隊的丹法斯,以一個調皮的玩笑起頭:「如果我只能選擇一個投資標的,我不會挑波士頓紅襪隊的門票,我會選的是,美國高收益債。」這是一個相當違反市場直覺的答案,因為隨著美國升息腳步日趨逼近,高收益債基金始終面臨投資人大量贖回基金的困擾,而這個現象截至今年九月底都仍然十分明顯;光是九月底那一周,美國高收益債基金資金淨流出就高達二十二億美元。

「但是,從歷史均價的角度來看,相對於高品質公司債或國庫券,高收益債相對是比較便宜的。」丹法斯也強調,高收益債的確存在較高風險,「但重點在於你是否做足功課,並且,手中的資產配置已經做好面對極端波動的準備。」簡單的說,手中現金滿滿的丹法斯,已為自己「逢低買進高收債、並且承受劇烈震盪」而做好準備了。

他不看好美元:

基本面沒變 終將回歸常態另一個與市場看法相左的預期,則是美元。

「如果某項投資標的不停的往上攀升,除非是出現全新的經濟模式,否則它終究會停止。」而目前的強勢美元是由於全球資金不停湧入的結果,是投資人尋找投資避風港的後果,經濟基本面並沒有相應的增長變化,「美元不會始終保持強勢,在不久的將來——我無法確切的給出一個時間點,但美元終將回歸常態。」這個說法,與商品投資大師吉姆.羅傑斯(Jim Rogers)的看法一致;他曾表示,美國宣布升息,可能也是美元加速泡沫化的開始。畢竟,美國至今仍是債務大國,撐不起超強格局的美元。

他數十年的致勝心法:

長線投資 市場震盪時進場當然,無論是高收債的「震盪後轉強」,或者是美元「強升之後泡沫破滅」,都需要一段時間的發酵,也因此,丹法斯仍然不忘提醒投資者,在這個變動難測的年代,「長期投資,這是投資致勝的不二法門。在市場震盪時進去買,短期績效一定不好看,但是對長期績效一定有所助益。」丹法斯也知道,長期投資是一趟「知易行難」的過程,「最好是能買進資產後,就到山洞裡躲一段時間。

假設投資者像巴菲特一樣,住在一個小城市,不去管短期的批評,才能真正讓長期績效成長。」不愧是「債市巴菲特」,操作手法固然積極,但老先覺的沉穩心態仍然完美把持。

債券3大天王,這樣看升息

葛洛斯

聯準會百分之百會在十二月升息。

我會增持低風險的資產,也就是說,不會投資太多股票,也不投資高收益債。

哈森泰伯

聯準會如果真的升息,將幫助新興市場復甦。

現在市場已經過度反應,當聯準會真的升息,市場將意識新興市場仍具成長潛力,到時價格將反彈。

岡拉克

我相信聯準會如果升息,市場波動會加劇,經濟也會更加脆弱。

長期債券承受的壓力將加大。

撰文 / 蔡曜蓮


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科法斯:2016年68%的受訪企業錄得買家逾期付款記錄

4月7日,科法斯調查發布《2016年中國企業付款狀況調查報告》,對1017家中國企業發起企業信用風險管理調查。報告顯示,2016年中國企業付款情況有所改善,只有68%的受訪企業錄得買家逾期付款記錄(過去5年的平均值為 80%), 而且遭遇逾期賬款金額增加的企業數量也有所減少。然而,企業超長逾期賬款的情況卻令人擔憂,有錄得買家逾期付款記錄的企業中,35.7%表示其超長逾期(超過180天)賬款金額超過其年平均營業額的2%。

超長賬款逾期企業數仍在激增

報告同時顯示,反饋2016年平均逾期時間達到或超過90天的企業數也在增加(26.3%,2015年為21%)。此外,遭遇平均逾期賬款時間超過150天的受訪企業數量也在2016年激增(15.9%,2015年為9.9%)(圖1)。

根據科法斯的經驗,約80%的超長逾期賬款(達到或超過180天)最後根本不能收回。如果企業超長逾期賬款占營業額的比例超過2%,企業的財務流動性將面臨困境,對支付供應商的能力也面臨考驗。

錄得買家逾期付款記錄的企業中,表示超長逾期賬款的總金額超過其年營業額的2%的企業亦比去年增加(35.7%,2015年為33.4%)。此外,反饋超長逾期賬款金額超過其年總營業額10% 的企業數也在增長(10.9%,2015年為8.7%)(圖2)。數據反映這些企業的現金流明顯減少,其運營能力令人擔憂。

遭遇超長逾期賬款的中國企業將面臨更嚴峻的財務壓力。2017年貨幣政策和信貸條件相對緊縮,工業產能過剩和需求低迷不斷擠壓企業的利潤空間,加之近年來日趨尖銳的競爭態勢,更讓相關企業雪上加霜。

 

高風險行業:建築、化工、機械和電子工業

在受訪的11個行業中,超長逾期賬款在6個行業中的情況出現惡化:化工、機械和電子工業、IT-電信、金屬、制藥以及零售(圖3)。

金屬行業在過去數年中一直屬於高風險行業,但受益於企業重組和金屬價格的反彈,該行業出現了好轉的跡象。盡管遭遇超長逾期賬款的金額超過年營業額10%的企業數在減少,但該行業中的很多企業仍面臨超長逾期賬款的困擾。

受益於社會結構性轉變趨勢(如老齡化和人均收入水平提高)制藥行業的前景應長期向好。但調查結果表明,與2015年相比,2016年制藥企業面臨的逾期賬款問題顯著惡化,頗令人困惑。可能這是受到醫療法規和政策方面調整的影響,其中包括擴大到11個省份實施的“兩票制”措施。

在家用電子行業,逾期賬款問題未有惡化,汽車和運輸、建築、紙張及木制品以及紡織與成衣行業的超長逾期賬款問題已明顯有所緩解。

盡管出現好轉跡象,但建築行業仍然是2016年中國風險最高的行業,有45.9%的業內企業(在受訪行業中占比最高)反饋其超長逾期賬款金額占年營業額2%甚至更多。2017年,在貨幣政策和信貸條件更趨緊縮的壓力下,高負債率的建築企業將面臨更大的挑戰。

去年在稅收政策的刺激下,汽車銷量有所上升,因而汽車和運輸行業的情況有所好轉,但這情況或許未能持久,隨著市場競爭日趨激烈,汽車需求下降加上原材料成本上升,該行業的前景依舊顛簸崎嶇。

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科法斯執行總裁:中國企業信用保險投保率僅2%

世界經濟發展趨勢複雜化使得出口貿易的信用風險增加,此時,信用保險作為管理及識別信用風險所造成的應收賬款壞賬風險的工具之一,顯得尤為重要。

全球信用保險巨頭科法斯執行總裁Xavier Durand近日接受第一財經記者專訪時表示,最近幾年尤其是在新興市場上的債款違約拖欠風險正日益升高,信用保險的重要度不言而喻。但中國目前僅有2%的出口業務購買了信用保險。

部分新興市場信用損失率飆升

“最近幾年在新興市場上的債款違約拖欠的風險正在日益升高。之前金融危機主要沖擊到了發達國家,對發展中經濟體而言沖擊較小。但這兩年我們已經看到,由於大宗商品的超級周期結束從而對新興市場造成的信用危機,新興市場信用風險正在經歷2015年來最困難的時期。”Xavier Durand稱。

他表示,例如在最近2年,包括巴西、阿根廷在內的拉美地區、俄羅斯、南非等國家的信用損失率飆升得較快。

而每個地區所造成信用損失率飆升的原因也不盡相同。Xavier Durand分析稱,拉美地區受到旱災等氣候條件、鋼鐵等大宗商品價格下滑、巴西等受到政治動蕩影響,俄羅斯則和國際制裁、油價下跌、政府削減支出等原因有關。

他認為,之前一輪的金融危機產生的原因就是債務過高,而通過量化寬松、低利率政策,一些發達國家得以在2014年從金融危機中走出。“而今天的全球債務水平比當時可能還要高,在各國央行的加息周期下,我們擔心加息後對債務方面的影響。我們對全球經濟和亞洲經濟的增長總體持樂觀的態度,但是我們也要看到風險的存在,這種風險很大程度上與債務水平相關。”他舉例稱,中國的情況是企業債務高企,而韓國、馬來西亞、泰國等則主要集中在個人、家庭消費債務,成熟經濟體本身政府債務水平一般都偏高。

在Xavier Durand看來,總體而言,中國的經濟一直在快速增長當中,雖然目前增速有所放緩,但是在未來依然會快速增長。但是不同行業及領域會不一樣,類似鋼鐵等行業正在面臨調整和轉型,居民消費等行業則還有較大的潛力。但是具體到不同客戶,則要看這個客戶和中國的哪個地區、哪個行業的哪個公司進行業務往來,來確定其特有的風險。

中國僅有2%出口業務購買信用保險

據了解,信用保險可以管理並避免企業因買家拖欠付款或破產等造成的違約風險的損失。科法斯集團在全球信用保險市場具領導地位,為遍布世界的5萬家企業提供國內及出口貿易信用風險保障服務,減低企業壞賬風險。

Xavier Durand介紹稱,在科法斯的整體業務中,目前中國企業的風險敞口為110億歐元,也就是說中國企業的違約規模可能在110億歐元,占科法斯全球風險敞口的2.1%,已進入全球排名前十個國家。

根據近日科法斯發布的《2016年中國企業付款狀況調查報告》,2016年中國企業付款情況有所改善。在他們發起企業信用風險管理調查的1017家中國企業中,只有68%的受訪企業稱遭遇買家逾期付款(而過去5年的平均值為 80%), 而且遭遇逾期賬款金額增加的企業數量也有所減少。然而,企業超長逾期賬款的情況卻令人擔憂,有錄得買家逾期付款記錄的企業中,35.7%表示有超長逾期(超過180天)賬款金額超過其年平均營業額的2%。

盡管信用保險在歐洲被企業廣泛采用,特別是在一些發達國家,例如法國和德國,信用保險的覆蓋率高達30%。但反觀中國企業,有信用保險投保意識的企業並不多。據科法斯估計,在中國僅有2%的出口業務購買了信用保險,而使用信用保險來保護其應收賬款的公司比例甚至不足5%。

據了解,中國的信用保險業務興起於20世紀初中國出口信用保險公司的建立。隨著越來越多的其他保險公司湧入,市場規模日益壯大。中國政府也采用相關政策和激勵措施來提高信用保險的使用率。在今年3月的全國人民代表大會上,國務院總理李克強大力倡議提高信用保險覆蓋率,對企業出口業務提供有力支持。

由於監管的要求,目前國內能開展短期出口信用保險的險企並不多,僅有中信保、平安產險、中國太平等幾家保險公司。

而科法斯在中國則以咨詢公司的形式與平安產險、中國太平等開展合作業務。其中,自2003年起,其協助平安產險為在華企業提供應收賬款保障服務。2014年平安產險獲得短期出口信用險牌照後,繼續支持平安產險在中國大陸開展出口信用保險業務。

Xavier Durand稱,盡管中國目前的信用保險投保率並不高,但隨著“一帶一路”等國家戰略的發展,這個市場潛力巨大,同時中國對很多國外企業來說是非常重要的市場,這也是其來到中國發展業務的原因。

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