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【策略】周期性行業集中度測算大盤點:行業重歸沈積,如何在黑暗中尋找光明?

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【策略】周期性行業集中度測算大盤點:行業重歸沈積,如何在黑暗中尋找光明?

存周期步入尾聲,新周期未見蹤影,周期性行業重歸沈積。但正如諺語所言,“每朵烏雲都有銀邊”,黑暗之中總有一絲光明。行業集中度正是周期性行業的“銀邊”。那些集中度保持高位、或持續上行的行業,將更有可能在龍頭的帶動下提升行業景氣度。那麽,當前各周期性行業集中度究竟處在怎樣的水平?哪些能夠在未來實現進一步提升?本報告中我們將作詳細分析和展望。


1.下遊行業:汽車見頂回落,家電整體改善


1.1汽車:行業排名穩定,集中度倒U型


汽車行業龍頭優勢顯著。我們采用廠家銷量數據,考察汽車行業制造業集中度。根據中國汽車工業協會數據,16年上汽集團汽車銷量647萬輛,占全行業的23%,是第二名東風集團(428萬輛)的1.5倍,前兩家銷量占比接近40%,而第三至五名銷量均在300萬輛左右。事實上,過去5年間,上汽、東風、一汽、長安、北汽、廣汽包攬了銷量前6名,6家合計占比從11年的75.1%提升至16年的76.4%。此外,華晨、長城、江淮、奇瑞、吉利也都是銷量前十名的常客。整體而言,汽車行業排名較為穩定。



汽車行業集中度:14年見頂回落。從時間序列看,過去5年汽車制造業的行業集中度較為穩定,並呈“倒U”型,無論是CR2、CR4還是CR10,均在14年見頂,15、16年緩慢回落。CR2從14年的40.0%降至16年的38.4%,CR10則從14年的89.7%降至16年的88.3%。根據用途不同,汽車又可分為乘用車和商用車,16年前者銷量占比87%。乘用車銷量集中度同樣呈“倒U”型,CR2從14年17.8%的高位降至16年的15.9%,而CR10則從14年的61.0%降至16年的56.7%。



1.2家電:白電整體改善,黑電邊際改善


家電制造業子行業眾多,我們選取空調、冰箱、洗衣機作為白電的代表,選取LCD電視作為黑電的代表,采用廠家銷量數據,考察家電行業集中度。


空調兩強獨霸,冰洗相對分散。根據產業在線數據,16年格力、美的空調銷量占比分別為33%和22%,合計已超過50%。而前十家銷量占比83%,行業集中度整體較高。相比之下,同為白電的冰箱、洗衣機銷量則較為分散,龍頭優勢不如空調行業。16年冰箱銷量前三強分別為海爾(16.7%)、海信科龍(10.2%)和美的(9.8%),但前9家銷量占比僅47.3%。海爾(20.1%)、美的(19.5%)領跑16年洗衣機銷量,但前7家銷量占比僅43.5%。黑電中的LCD電視與冰箱、洗衣機類似,雖然TCL14.2%、海信12.5%、創維11.6%占比較高,但前6家銷量占比也僅50.3%。



空調見頂回落,冰洗U型回升,彩電邊際改善。而從時間序列看這四個子行業的產業集中度,則存在明顯分化。因龍頭優勢顯著,空調行業集中度整體較高,近幾年CR2、CR4分別徘徊在60%、70%左右,但16年小幅回落,因而整體呈“倒U”型。而與之相反的,冰箱、洗衣機行業集中度則是先降後升,尤其洗衣機行業CR2,從13年的32.0%持續回升至16年的39.0%,龍頭優勢不斷提升。從近三年數據看,LCD電視行業集中度緩慢回升,CR4從14年的42.9%升至43.5%,CR2從25.4%升至26.7%。



2.中遊:鋼鐵化工反彈,水泥持續向好,機械U型反彈


2.1鋼鐵:16年反彈回升,主因寶武合並


16年鋼鐵行業集中度低位反彈。我們采用粗鋼產量數據測算鋼鐵行業集中度情況。鋼鐵行業集中度較低,以16年為例,排名第一的寶武鋼鐵占比僅7.9%,前十大鋼企產量占比也才35.9%。而從時間序列看,鋼鐵行業集中度在14、15年見底,此後緩慢回升。鋼鐵行業是16年供給側改革中去產能的一大核心領域,而行業並購整合則是重要途徑。16年底寶鋼和武鋼(15年產量分別位居第2和第6)合並,寶武鋼鐵產量占行業比重高達7.9%,遠高於15年排名第一的河鋼(占比5.94%)。這直接導致各口徑下16年鋼鐵行業集中度較15年明顯回升。



剔除寶武合並影響,16年鋼鐵行業集中度微降。若無寶武合並的影響,16年鋼鐵行業集中度是升還是降?假定16年寶鋼和武鋼的粗鋼產量按同比例增長,則16年寶鋼產量位居第二、武鋼產量位居第五,其排名較15年幾無變化。據此測算,16年CR2從15年的10.3%降至10.1%,CR4由18.5%降至18.3%,CR10由34.2%降至34.1%。事實上,11年以來中鋼協重點企業粗鋼產量占全國粗鋼產量比重自85.1%的高點持續下滑,也印證了過去幾年鋼鐵行業集中度的下降。而值得註意的是,16年這一比值為76.1%,較15年的76.3%微幅下降,這與調整後的行業集中度走勢一致。



2.2水泥:龍頭優勢顯著,05年見底回升


08年前海螺領跑,08年後中建稱王。我們從熟料產能維度測算水泥行業產業集中度。08年以前,海螺水泥一枝獨秀,其產能占全行業比重接近10%,冀東和山水位居二三,但占比均不足5%,與海螺有明顯差距。08年中國建材通過行業內並購整合“橫空出世”,熟料產能占比高達13.1%,而海螺則降至9.8%。


集中度05年見底,此後穩步回升。從過去15年水泥行業的集中度數據看,水泥行業CR2持續回升,而CR4、CR10則在05年見底,08年中國建材取代海螺水泥成為行業龍頭,此後兩者產能占比穩步上升,並帶動行業集中度提升。到16年底,CR2、CR4、CR10分別上升至33.4%、44.3%和59.0%。值得一提的是,16年金隅和冀東合並,再次帶動行業集中度(主要是CR4和CR10)提升。



2.3化工:氨綸穩步回升,粘膠改善有限


化工子行業龐雜,子行業內又有大量非上市公司,較難從產量、銷量維度衡量行業集中度,因而我們同樣從產能維度衡量行業集中度。以下我們以氨綸、粘膠兩個子行業為例,這兩個行業過去幾年集中度都有所回升,但幅度略有不同。


氨綸行業CR4、CR10均在13年觸底,分別為33.6%和63.2%。此後在龍頭企業帶動下,行業產能持續擴張,而龍頭企業又是產能擴張的主體。比如,產能占比第一的浙江華峰,其產能從12年的5.8萬噸暴增至15年的11.8萬噸,而不少產能占比較低的企業,則在16年相繼關閉停車。這使得行業集中度穩步提升,16年CR4、CR10分別升至47.4%和73.2%。


粘膠行業集中度同樣在13年前後見底回升。其原因同樣是行業龍頭擴產能:兩大龍頭企業唐山三有化纖和浙江富麗達,產能分別從12年的45萬噸、48萬噸擴張至16年的70萬噸和76萬噸。與之相伴的是,CR4從13年38.0%升至16年的44.3%,CR10從13年67.4%升至16年69.3%。



2.4工程機械:07年頂12年底,持續溫和回升


工程機械行業中最具代表性的是挖掘機制造業,該行業規模從01年的14家擴張至16年的30家,銷售數據較為完備,因而我們從銷量維度衡量挖掘機行業集中度情況。


挖掘機行業集中度上一輪高點出現在07年,鬥山中國、小松中國、日立中國三大合資品牌合計占比達48%。此後內資品牌占比逐漸上升,並逐步實現“進口替代”,合資品牌仍有一定優勢,但占比持續下滑。11年三一重工銷量占比達到11.2%,此後一路攀上,16年升至20%,卡特皮勒(14.2%)和徐工(7.5%)緊隨其後,而小松、鬥山、日立則穩定在6%-7%。三一、徐工等內資龍頭強勢崛起,三大日資品牌占比穩固,以及美資品牌卡特彼勒13年後占比提升,三方面因素共同導致13年以來挖掘機制造業集中度持續上升。



3.上遊:電力反彈待察,煤炭高位震蕩


3.1電力:13年見頂回落,17年小幅反彈


目前中國發電量仍主要來自火電,16年火電發電43958億千瓦時,占總發電量的74%。因而我們可以從發電耗煤角度考察火電行業的集中度。六大發電集團(浙電、上電、粵電、國電、大唐、華能)發電耗煤占全行業比重(即CR6)在13年9月達到15%的高點,此後一路下滑,16年底降至13.8%,17年3月底略回升至14.0%,也高於16年同期的13.4%,但集中度回升的持續性仍待觀察。



3.2煤炭:高位小幅震蕩,17年初創新高


行業集中度偏低,但神華龍頭優勢顯著。我們從原煤產量維度衡量煤炭行業產業集中度情況。煤炭行業集中度整體偏低,中煤協90家大型煤炭企業原煤產量僅占全行業比重不到70%。但神華集團龍頭優勢明顯,16年前11月產量占全行業比重達12.6%,遙遙領先第二名中煤集團的4.0%。


集中度小幅震蕩,16年回落17年反彈。10-14年間,中國煤炭行業集中度(CR2、CR4和CR10)呈穩步回升態勢。但15年CR2、CR4均略有回落,而CR10仍繼續上升。16年前11個月行業集中度走勢略有分化,CR2較15年略升,但CR4、CR10均回落。但17年1季度行業集中度則較16年前三季度顯著回升並創下歷史新高。考慮到季節性因素的影響,我們比較16、17年1季度煤炭行業集中度,發現CR2、CR4、CR10也都較去年同期上升。



4.行業集中度提升:增量模式VS存量模式


為何各行業集中度走勢各異?未來哪些行業還具備行業集中度提升的潛力?我們認為,應從以下兩個維度進行考察。


4.1增量模式:出口拓展,強者恒強


第一種模式是“增量模式”,即在“做大蛋糕”的過程中,龍頭優勢得到強化。在內需整體保持穩定的背景下,“出口拓展”成為“做大蛋糕”的最佳選擇。


以史為鑒,日本1973年前後的經歷表明:經濟增長中樞下移後,各周期性行業將在相當長一段時間內面臨內需見頂回落的局面,只有通過從“進口替代”轉向“出口拓展”才能推進行業景氣度的進一步提升。而在這一過程中,龍頭優勢將會得到強化。


工程機械、電氣機械行業是從進口替代升級至出口拓展的典範。日本電氣機械行業總產值由70年的3.4萬億日元激增至85年的18.6萬億日元,年均增幅12%,而出口占總產值比重則由70年的25.5%升至85年的52.3%,增加了整整一倍。其中產業用電氣機械的出口占比更是從70年的13.5%上升至85年的38.3%,民用電氣機械的出口占比更是高達77.5%。



汽車行業則是技術革新和出口拓展並舉。1973年石油危機爆發後,與結構蕭條產業的停滯形成鮮明對比的是,日本的汽車生產數量在70年代後半期持續、穩定地增加,到了70年代末期,已經達到可以與世界上最大的汽車生產國美國相抗衡的水平。


日本汽車制造業的崛起,有內外兩方面的原因。內因方面,日本汽車工業在品種上不斷推陳出新,在生產形式上由過去的單一品種大批量生產轉變到多種小批量生產,在要素組織上逐漸減少工人,增加智能機器人等機械投入,帶動日本制造業技術水平的提高。外因方面,石油危機使發達國家的汽車市場結構發生了很大的轉變,面對石油價格猛漲,消費者節省燃料費的傾向在世界範圍內日益高漲,尤其是在美國市場上,消費者紛紛選購小型汽車。在歐美市場不景氣的情形下,日本汽車仍以小型化、質量高、消耗低的優勢,迅速提高市場占有率——在美國市場占有率從75年的9.5%提升至80年的21.3%,在歐洲的市場占有率則從75年的4.6%上升到80年的9.1%。



當前各工業行業出口競爭力幾何?我們不妨比較各行業出口/總銷量。


下遊行業中,汽車整體處於偏低水平,並持續下滑;家電遠高於其他各行業,並保持上升勢頭。中遊行業中,粗鋼、挖掘機近幾年外需占比在10%左右,且均保持上升態勢;化工各子行業分化,橡膠持續下滑,但PTA、聚酯整體向好。上遊行業中,煤炭幾可忽略。從出口拓展角度看,家電、化纖、粗鋼、機械等行業集中度仍具備上升潛力。




4.2存量模式:並購整合,剩者為王


第二種模式是“存量模式”,即在需求萎縮的格局下,剩者為王,實現行業集中度的提升。具體又可細分為兩條路徑:


一是企業間比拼成本控制能力,適者生存,高效率企業收購低效率企業。這在民資占比高的行業較為常見,民企幾乎無法享受到政府補貼,也無需為了解決就業而虧本運營,因而當盈利明顯下滑時,退出是最優選擇。過去幾年的水泥、化工(氨綸、粘膠為代表)正是這方面的典型代表。


從16年各工業行業上市公司中民資占比看,偏下遊消費的紡織服裝、醫藥生物、家用電器等行業均在50%以上,而鋼鐵、采掘等資源型行業及國防軍工均在5%以下。代表性周期性行業中,民資占比從高到低依次是:家電、有色、汽車、機械、化工、建材、采掘、鋼鐵。從行業自主並購角度看,電氣設備、家電、有色金屬、汽車、機械設備、化工、建材等行業集中度仍具備上升潛力。




二是由政府主導的僵屍行業並購整合,從而實現行業“瘦身健體”。目前看,這僅可能發生在鋼鐵、煤炭、電力行業。今年3月全國兩會《政府工作報告》提出,17年將再壓減鋼鐵產能5000萬噸左右,退出煤炭產能1.5億噸以上;將淘汰、停建、緩建煤電產能5000萬千瓦以上,以防範化解煤電產能過剩風險。“發電設備平均利用小時”通常被用於衡量電力行業的供需情況,該指標低於4500小時說明電力富余,不能再新增發電裝機。14年全國發電設備平均利用小時數已降至4318小時,16年進一步降至3785小時,意味著產能過剩開始出現並惡化。




下圖中,我們總結了各周期性行業外需占比(X軸)、民資占比(Y軸)與當前行業集中度(氣泡大小)的關系。行業未來的集中度將在當期基礎上演進,而外需占比越高、民資占比越高,都將有利於行業集中度的進一步提升。



(完)


股市有風險,投資需謹慎。本文僅供受眾參考,不代表任何投資建議,任何參考本文所作的投資決策皆為受眾自行獨立作出,造成的經濟、財務或其他風險均由受眾自擔。

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