📖 ZKIZ Archives

最近，我買了一本施洛斯的資料集，這是大連一位投資者的譯作，屬於非正規出版物，所以售價不菲。但是為了研究施洛斯的投資方法，我也只好買下來了。研讀了半個月，與我五年前的文章進行對比，其內容還是基本吻合的。當然，五年前有些不明確的地方，現在更加明確了。

《沃爾特·施洛斯資料集》總共輯錄了13篇文章。現在讓我以《破爛換錢》等幾篇演講的精華部分，來補充印證五年前的文章。

1973年8月15日，福布斯雜誌對施洛斯進行采訪。在這篇采訪里，施洛斯被定位為“撿破爛”的投資者。確實，真正的價值投資者一定是“撿破爛”的——買進冷門的、被市場遺棄的股票。在我看來，其實這就是困境投資。

價值投資的方法有多種：一是以巴菲特為代表的那種投資，在優秀公司陷入僵局時買入， 現在市場上有許多人就是采用這種方法，這種方法按照施洛斯的說法是“循流而下”。二是以施洛斯為代表的那種投資，買入壞行業里的“好公司”，等待公司有所好轉時再賣出，這是純粹的格雷厄姆的方法，這種方法施洛斯自稱是“逆流而上”。三是以馬丁·惠特曼為代表的那種投資， 有人稱之為“禿鷲投資”。禿鷲者，其爪鋒利，專以腐肉為食。惠特曼就是這樣，專註於企業的破產重組，在企業的破爛堆里挖金子。邁克爾·普萊斯、塞思·卡拉曼都喜歡這種投資。要做好這種生意並不容易，用普萊斯的話就是“玩破產遊戲”。當然還有其他的投資方法，但我以為主要是這三種。

不管是哪一種價值投資的方法，他們的共同特征都在尋找被市場低估的價值，都在尋找那些受挫的公司，但不是垂死的公司。他們都相信，公司有可能有機會再次穩定，並且繁榮。若非如此，就沒有投資的必要了。

1955年，施洛斯開始管理自己的公司。而在此之前，他一直在格雷厄姆-紐曼公司，工作了九年半，親歷了本傑明·格雷厄姆的投資方法。一直到1960年以前，他只是尋找“價格低於營運資金的股票”。這是他的老師本傑明·格雷厄姆的方法。所謂的價格低於營運資金的股票，指的是在扣除所有負債和優先股後，每股股價低於每股包含的營運資金。那就意味著，實實在在的工廠和設備都是白送的，沒有比這樣的股票再便宜的了。二十世紀三四十年代有許多這樣的股票。“那時候，如果價格低於營運資金的股票消失了，我們就知道股市太高了。”但是從五十年代末期開始，這樣的股票根本找不到了。

於是，施洛斯在六十年代以後，專門尋找股價低於凈資產的股票。那時，有些相當好的公司，其股價不到凈資產的1/3，所以他非常感興趣。他認為這就是“便宜”的股票。這個便宜是指相對公司的資產或公司持續經營創造的價值來說便宜。施洛斯不關心公司的盈利，之所以如此，是因為他認為盈利固然重要，但是①盈利不穩定，②就算盈利能夠預測得很準確，別人給的市盈率可能會發生變化。所以凈資產給人的感覺更踏實更放心。這本身就蘊含著“下跌保護”的投資理念。

施洛斯按凈資產給股票估值。比如共和鋼鐵，每股凈資產65美元，若要重建一個這樣的鋼鐵廠，每股130美元都不夠。而日本人開廢鋼廠，美國人沒人會進入鋼鐵生意，新公司也不會進入這個行業。一方面這些公司需要投入大量資本，另一方面它又賺不了錢。這種公司由於各種原因會遭到人們拋棄，被打壓， 但是只要情況稍有好轉，在杠桿效應的作用下就能賺很多。施洛斯舉例他買進的馬凱特水泥和基斯通鋼鐵公司的股票都是屬於這種類型。

施洛斯買進這樣的公司，不但買入價是打折的，而且大多數還會在等待估值修複的過程中分紅。施洛斯問：“一個是利息7.5%的債券，到期之前保證支付7.5%的利息；一個是股息5%的股票，有機會從14美元漲到35美元，你選哪個？”當然，前提是這樣的公司能夠東山再起。從歷史上看，許多陷入困境的公司最後都走出來了，大部分都好轉了，不能因為一時的衰退就說一切都完了。

施洛斯最得意之作是買進奄奄一息的波士頓-普羅登斯鐵路。他最初以96美元買進它的保息股，並且一路買進，直到漲到240美元。施洛斯持有1800多股，最終獲得了50萬美元。當然，施洛斯每次不一定都勝出，他投資密爾沃基鐵路就損失慘重。1969年，他以每股50美元買進，以為它要漲到80美元，不料市場恐慌下跌了，這筆投資沒做成。至於虧損了多少，施洛斯沒有說。

施洛斯指出，在考慮自己應當如何投資時，關鍵是要知道自己的優勢和劣勢。若你不想虧錢，而且虧錢會影響你的判斷力，那就不要買入可能大幅下跌的股票。施洛斯從來沒有下過止損的單子。他在買入看好的股票後，要是下跌了，只要還要資金，就應該加倉。若開始買進後，股價上漲了，就很難決定繼續買入。從根本上說，他要買的是有價值的股票，這個價值體現在股票的價格和他估值之間的差異。因為對股票的估值不一定正確，這就要求必須考慮下跌的風險。

施洛斯只追求合理的回報，他只是希望每年增長15%到20%。他的平均業績是17%。“利潤差不多了，我就落袋為安。我認為，有些人真是不虧錢心里就難受，反之，在投資上保持理智的人會做得不錯。”施洛斯不知道如何評價市場，但是他認為，有些股票值得關註。買進這種低迷的股票其實有三條後路：①盈利改善，股價上漲；②收購方介入，購買公司控制權；③公司自己要約回購。買進這樣的公司都是低迷的，有問題的，不可能每個都能成功，但是如果買進15個或20個這樣的公司就難說了。

施洛斯會盡量避免高杠桿公司。格雷厄姆幾乎不碰高杠桿的公司。他買的都是負債很少的公司。這樣的公司很便宜，但不是很好的公司。可是因為沒有債務，它們不會有太多的麻煩。很多公司都有債務，一部分的原因是不想被收購。在買入這樣的公司後，經營情況可能惡化，公司的債務可能進一步增加。鋼鐵公司就是很好的例子。在糟糕的行業走下坡路時，巨額負債可能導致破產。在經濟衰退時，杠桿可能把公司毀掉。要是杠桿很小，公司更容易活下來。施洛斯只投資一個破產公司，就是賓州中央。這筆投資很成功。要充分了解這種投資，必須投入太多的時間。

分析股票要簡單，用不著高等數學。在季報出來時，一家公司因為每股盈利是31美分，沒達到35美分的預期，股價在一天之內就從25美元跌到20美元。看到這種情況，施洛斯總是覺得好笑。施洛斯發現沒有永遠不賣的股票。他的公司就像一家雜貨店，雜貨店進貨，他進的是股票。要是可能的話，他想在4年以內賣出獲利。在等待的時候，他會獲得一些收入，這是比雜貨店好的地方。不過，他只能等別人上門以更高的價格買入他的商品，不能通過自己的推銷把商品賣出去。這樣投資，他睡得安穩。不是所有的人都喜歡這種投資方式。對於這些人，他會說，很正常，按你喜歡的方式去做吧。總之，要知道自己要做什麽，知道自己的優勢和劣勢，不要騙自己，熱愛自己的工作，堅持道德原則。菲爾·凱睿已經96歲了，他從事投資70多年了。他的業績很出色，他非常有耐心。但是施洛斯說他沒那麽耐心，不過希望可以做得和他一樣長久。

施洛斯保留一份格雷厄姆-紐曼公司的持股報告。有意思的是，列表中有62家工業公司的普通股，它們的總市值是329萬美元，只有克勞利·米爾納和盧肯斯鋼鐵這兩只股票仍然健在。道格拉斯飛機已成為麥道飛機的一部分。托德船廠最近剛剛脫離第11章破產程序。大西洋灣和西印度群島占了這些股票總市值的50%以上，它是一家控股公司，後來被格雷厄姆-紐曼清算了。仔細研究這張列表，看看它們後來的結局，多少有些耐人尋味。今天的數字要大的多了，價格低於營運資金的股票幾乎完全消失了，“我能理解為什麽投資者去別的地方尋找。”施洛斯找的低估的公司可能不對客戶的胃口，但是他覺得它們具有下跌保護，這是他想要的。

在尋找這種低估的股票時，施洛斯付出了很多。他會找來公司的年報、委托書、價值線以及季報。然後不停地追問許多問題：股價為什麽被打壓？價格低於凈資產嗎？凈資產中是否包含商譽？是否有現金流？是否有凈利潤？負債水平如何？利潤率如何？所在行業如何？競爭對手如何？是否不如競爭對手？等等。如果數字看起來令人滿意，他就會初步建倉。他關註股票的表現，以此決定要繼續買多少，主要是看股價。一般而言，一只股票占5%就可以了。若確實非常看好，可能會增加到10%-20%。很多股票都是小倉位。一個原因是在賣出後，股價下跌，有些股票就留在手里了。有時是買的時候股價上漲，他不想追漲，就不再買了。現在的情況是所有的人都追求經濟特許權的企業。但在施洛斯看來，成功投資的關鍵是比較價值和當前的價格。許多人不用現在的價值，而是用將來的價值和當前的價格比較。他說他沒有這個能力，“別人怎麽做我不管，我還是按我們的老一套來。”

如果我們今天要學習施洛斯的投資方法，是否行得通？曾經有人說，施洛斯的方法很適合普通的投資者。我不認為如此。比如，在我們市場上，確實有不少股價低於凈資產的股票，也就是“破凈”的股票。若破凈一半或在一半以上當然具有吸引力。即便如此，A股的破凈股與美股破凈股相比可能也有很大的差異，在不同的環境下處事的方法也應當有所不同。我認為，施洛斯的投資原則可能只適合他自己，不一定適合他人。每個投資者必須構建一套適合自己的投資體系。循流而下易以至，所以巴菲特達到了他的目標；逆流而上易以絕，所以施洛斯做得更精彩。即使是同門師兄弟，其投資風格也大為不同，而況我們？

首先，施洛斯挑選股票的方法。根據施洛斯的投資風格，他挑選股票會遵循以下10個原則：1、下跌的風險有限，而上漲無限，比如谷物加工公司CPC國際。2、嚴格地說不算便宜，但是很有價值。3、整體來說還是好公司，而且還有別的交易機會，比如西北工業-孤星鋼鐵。4、它確實問題很多，問題真是太大了，比如西北鋼線材。5、木材的價值比股票的價值高得多，比如波特拉奇林業。6、股權分散使其成為收購的對象，比如施多福化學。7、不可能以現在的市值重建一個，比如德士古石油。8、很有價值，但卻制造了一場災難，比如聯合碳化物公司。9、沒什麽賣出理由，也不會因為已經賺了不少而賣出，比如西太平洋工業。10、擁有大量的現金流。

其次，施洛斯不會買什麽股票。施洛斯不會買高科技公司的股票，因為他“不懂”，這就排除了所有的科技股，包括制藥股。他不會買服務業的股票。他不會買入食品股，因為食品股明顯貴了。他不會買銀行股，因為他覺得銀行股從數字上看很便宜，其實很貴，這個行業要麽監管太嚴，要麽太松。這就排除了所有的金融股，包括保險、信托和投資公司，他更不會買入券商股，因為券商的故事一個比一個荒唐。他不會買大量小市值的股票，不會買太多有價無市的股票，因為套在里面，行情不好的時候根本賣不出去。他不會買有大量負債的公司，並且對這樣的公司特別痛恨，他相信杠桿小的公司更容易存活下來。他不會買煙草公司的股票，其中因為有道德方面的原因，如此，他當然也不會買入釀酒或博彩的公司股票。他更不會買外國公司的股票，因為標準不一樣。他的一個準則是，不做不懂的生意，但是他又總是說不必對生意很精通。

其三，施洛斯會買什麽股票。從施洛斯過去45年的投資實踐來看，他會買入鋼鐵、礦山、鐵路、水泥、造紙、百貨商店、加油站等等陷入困境的公司股票。他不會在意所買的公司是小公司、中型公司或大公司，但是若有二線公司更好，二線公司就是中型公司。這樣的公司股票只要是被低估了，他都樂意買進。這樣的公司往往沒有成長性，但是他並不需要成長性。他甚至也不需要公司盈利，因為他只是買資產。這樣的公司往往麻煩纏身，買下來可能就是自找麻煩，但是股價很便宜。有時因為太便宜了，還可能打水漂。他的投資一般偏重於資本貨物公司。他也喜歡實打實地制造產品的公司。他認為他買的是資產，而不是盈利，因為盈利太難預測。以低於凈資產的價格買入，就與是否盈利無關了。他喜歡有大量資產的股票。不過，他不會買入質地太差的低於凈資產的股票，以免隨著公司一起崩潰。他按凈資產買入時要求有相當的折價，這個折價至少要求1/3以上。總之，他追求的是“下跌保護”，他認為這樣買可以回避下跌風險。

清楚了施洛斯以上的策略，我們就知道了他是不會在A股市場上進行投資的，因為A股市場上的股票幾乎沒有符合他的標準。如果他一定要買，估計依然將會局限於鋼鐵、礦山、鐵路、水泥、造紙、百貨商店等等困境股中。A股市場上，破凈股確實不少，問題是有些股票雖然“破凈”了，但是其負債率又往往過高，在扣除了那些負債以後，仍然不便宜，恐怕難入他的法眼。讓我隨機舉例。銅陵有色(SZ.000630)，一家從事銅、鐵采選和硫鐵礦、金礦采選的業務的公司。銅陵有色股本96.61億股，當前市值272億元，屬於中型公司。根據公司季報顯示，截止2015年第三季度，銅陵有色的每股凈資產是1.54元，資產負債率65.88%。公司的貨幣資金85.51億元，長期股權投資3.84億元，兩者相加共89.35億元。其資產457.72億元，負債301.56億元，其中經營性負債236.22億元，有息負債65.34億元。在扣除了所有負債以後，公司的凈資產總值是148.78億元。銅陵有色今年最低價是每股2.39元，相當於市值230.89億元，整整溢價了55%以上。銅陵有色的股價雖然表面上看似乎很便宜，但是施洛斯真的會認為它是便宜貨而買入嗎？

讓我再隨機舉例。河鋼股份(SZ.000709)，這是一家由原唐鋼股份，邯鄲鋼鐵和承德釩鈦三家上市公司強強聯合，通過證券市場吸收合並組建的鋼鐵公司。河鋼股份股本106.19億股，當前市值321億元，也屬於中型公司。根據公司季報顯示，截止2015年第三季度，河鋼股份的每股凈資產是4.10元，資產負債率73.12%。公司的貨幣資金136.46億元，長期股權投資26.61億元，兩者相加共163.07億元。其資產1695.77億元，負債1239.95億元，其中經營性負債1095.39億元，有息負債144.56億元。在扣除了所有負債以後，公司的凈資產總值是432.38億元。河鋼股份今年最低價是每股2.62元，相當於市值278.21億元，凈資產總值高於股價超過36%以上，折價超過1/3，符合施洛斯低估的最低要求。河鋼股份的價值比銅陵有色的價值顯然低估了許多，但問題是其超過了1200億元的經營性負債和有息負債，施洛斯真的能夠接受並且會認為它是便宜貨而買入嗎？

我的答案是，依據施洛斯的投資策略，施洛斯並不會買入銅陵有色，買入河鋼股份的可能性也不大。這就是說，施洛斯並不會在A股市場買股票，因為適合他投資的標的鳳毛麟角。這不是說A股市場上股票有什麽不好之處。若我們確認A股市場是新興市場，而美股市場是成熟市場，那麽這就是兩個市場之間的差異性。當然，或許你認為我隨機舉例不適當，那麽你也可以再舉其他的例子，但是我認為，真正符合施洛斯選股標準的股票一定不會很多。

——三讀《沃爾特·施洛斯資料集》
1985年2月25日，《巴倫周刊》記者凱瑟琳·威林采訪了沃爾特·施洛斯。在這次訪談中，施洛斯主要談他如何投資，投資哪些股票。
施洛斯先談他的投資經歷，如何在格雷厄姆門下受教。大力推薦《聰明的投資者》，稱這本書真的非常有用，特別是對於普通的投資者來說，尤其有幫助。“如果投資理念不正確，可能會走上彎路。我認為任何要投資的人，無論錢多錢少，真的都應該了解這種投資方法。”書中對於普通股的論述沒有過時，還是一樣站得住腳。
施洛斯再談他在格雷厄姆-紐曼公司工作的經歷，說格雷厄姆堅信分散投資，通過買入大量股票來限制風險。格雷厄姆-紐曼公司都是買入價格低於營運資金的公司，並且以營運資金的2/3買入，等到股價上漲到每股營運資金，就相當於賺了50%。按照這種方法，格雷厄姆-紐曼公司的平均收益是每年20%。
但是到了五十年代，這樣的股票越來越難找了。股價低於營運資金的公司都消失了。這樣的公司大多是二線公司，要麽被並購，要麽被清算，都不是最好的。大眾一般會忽視它們，因為“它們一點也不性感，沒有成長性，總是麻煩纏身，”但是股價跟便宜。若是買得太便宜，還可能打水漂，因此要謹慎一些。一般人不會買這樣的股票。但是，“總得來說，這是逆向投資的思維。”買進這樣的公司要賺錢必須花些時間，跟做生意一樣，買股票也是做生意。格雷厄姆買進公務員保險也是這種思路，他追求的理念是下跌保護，限制住虧損，只要幾只股票表現很好，複利就會帶來很好的業績。
施洛斯不知道市場會怎麽走，更不會“選時”。“所有人都想抓住正確的時機，大家都玩遊戲，我就不跟著摻和。如果你買的是價值，可能會買得太早，我就是這樣，要是跌到更低了，就繼續買入，必須對自己做的事有信心。”幹這行必須有耐心，“你能拿上五年的股票，券商都不怎麽感興趣。”施洛斯在買入一只股票時，心里已經想好了要在什麽價位賣出。他的平均持股時間是四年。當然，若公司情況日漸好轉，賣出價也可能隨之改變。
施洛斯舉例他在1971年買入的西太平洋工業公司股票，那時這家公司問題太多，擁有鐵路資產，但業績停滯不前，股價僅6美元，沒人要。1974年，它收購了一家公司，情況就好轉了，股價屢創新高。1979年每股現金分紅23美元。到1985年，股價已經上漲至112美元。雖然這時不分紅了，但有大把的利潤，管理層幹得不錯，沒有什麽賣出的理由，所以他就一直拿著。
施洛斯介紹說自己是在1955年創立公司的。那時，他找來19個合夥人，每人出5000美元，只有一個人1萬美元，總共籌集了10萬美元。資金量雖然不多，但施洛斯樂在其中，因為他覺得他的工作有意義。他沒有去找家財萬貫的人，因為這些富人不需要他。他所找的都是普通人。
施洛斯稱他是一個被動投資者。他只是買入股票，股價到了他認為合理的水平就賣出，然後買別的。格雷厄姆說，買股票要像買菜一樣買，而不能像買香水那麽買。這就是說，買股票就要買得值。要從價值出發，要遠離每天行情的波動。他的辦公室里沒有報價機。這樣就會盡量遠離市場的情緒。市場是個情緒很強烈的地方，很容易激發恐懼和貪婪……它能誘發人性中的各種缺陷。做判斷是非常難的，知道什麽時候賣出，做出賣出的決定是最難的。若許多人也開始實踐價值投資，所有人都在尋找價值，追逐價值的錢很多，那就越來越難了。因此，價格低於營運資金的股票就沒了。
截止1985年，施洛斯管理的資產大約是4500萬美元。仍然只是“小菜一碟”。但是他從來沒想錢多錢少，就是複利積累，錢越來越多，賺的錢不斷再投進去。如果你活得長，最後就會有很多錢。施洛斯會持有許多股票，大約100只，這麽多股票，有時照顧不過來。實際上，他在每只股票上投入的資金不一樣。有的股票很看好，就會投入大量資金。有的可能只會買一點，先下水，找找感覺，因為沒有股票就不會太關註。另外，他是分批賣出的。有時候剛賣一些股價就跌了，他就停下來。有時候在一定情況下，他根本不賣，這樣手里的股票不知不覺就多了，因為持有這些股票很放心。還有一種情況，買了一只股票，後來漲了很多，他也更看好了，更熟悉了，可能會註意到它有一些優點以前沒有發現。施洛斯買的第一只股票是福恩斯兄弟手套，1946年其發行價是八、九元，凈資產是2美元。到他買的時候每股營運資金是六、七元，股價是3美元。這就是低於營運資金的股票。只是這樣的股票一定有這樣那樣的問題。
施洛斯認為不能把所有的錢都放在一只股票上。因為公司不總是以股東利益為重，一般而言，管理層只顧自己。這一點必須記住。在選擇公司的時候，最好和好人站在一起。公司的管理層不一定要多聰明，他們不必是世界上最聰明的人，但一定要誠實。施洛斯關註凈資產。他把標準降低一些，因為凈資產有好的方面，也有壞的方面。他會查看公司的歷史情況，再看現在的情況，了解公司多年來的發展。不過，不能只看凈資產。還應該研究公司能賣多少錢。就算公司沒有打算出售，也可以這麽看。你花錢買入值不值？當然，也有這樣的公司，它不是價格低於凈資產的，也可能具有投資價值。比如有一家谷物加工公司(CPC)，每股凈資產27美元，每股盈利4美元，股價40美元，分紅2.2美元，市盈率10倍，從來沒漲過，向下的風險可能不太大，持有這樣的股票就比較放心，可以把它當錢存。
施洛斯主要是分析公司的財報，他會算一下公司值多少錢，心里有個數，如果覺得價格合適就會投資。而賣出當然是最難的。他曾經在10美元左右買進浪琴股票，漲到20美元時就賣了，結果它漲到200美元。他還在9美元買進克拉克石油，在27美元就賣出了，結果它漲到260美元。這是發生在1968年或1972年牛市里的事。那時有些股票一飛沖天，但他根本沒有買那樣的股票。他不和別人學，只做自己的事，做自己做得來的事。他的兒子埃德溫和他的投資風格只適合他們自己。
施洛斯更願意買入的是，所在的行業陷入困境的股票。這樣的股票不會蒸蒸日上。他也不會買入電腦等行業的股票，因為他“不懂”高科技行業，所以不碰。施洛斯也有失敗的經歷。比如有一只叫西北鋼線材的股票，凈資產很高，多年來業績也不錯，但是卻陷入困境，股價跌得很慘。施洛斯說他也不知道能不能走出困境。這家公司問題太多也太大了，有許多難以估量的因素，若知道它有這麽多問題，當初根本不會買。與此相同的股票還有施樂。施樂是一只高科技股，股息3美元，分紅也不錯，有大量現金流但卻“病得太久”。不過，施洛斯認為，買入一只股票，然後突然發生了很糟糕的事情，股價遭到打擊，但是這樣的事情不會從根本上改變估值，改變的是人們對它的看法。
施洛斯喜歡滿倉投資，他覺得滿倉投資更踏實。同時，他更喜歡分散投資。他沒有買過期權，曾經買過一次，但是後來再也沒有做這樣的事了。他不做空，不搞期貨，覺得這些衍生品對券商有好處，但是對他沒好處。施洛斯稱，要是在市場上找不到太多有投資價值的股票，股市的估值就不便宜了。要是股市便宜，有投資價值的股票會遍地都是。要是市場高估得厲害，他就不會持有任何股票。