近年來，中國金融市場呈現蓬勃發展的良好勢頭，但是也可謂是喜憂參半、“事故”頻發。

2013年6月史無前例的“錢荒”爆發，銀行間拆借利率超過10%，峰值接近30%，創造了中國貨幣史上的“吉尼斯”紀錄;時隔不到半年，2013年底發生了失控的“債災”，在經濟基本面變化不大的情況下，十年期國債利率從3.4%飆升至4.7%，債市“大熊”導致眾多金融機構損失慘重;時間不過一年，2014年四季度開始股市迎來了一輪大牛市，但很快大喜之後是大悲，2015年年中前後發生了連續大跌。短短四周內，上證綜指大跌35%，創業板指大跌43%，停牌公司超過上市公司總數一半，股民和投資機構信心喪失殆盡。

經歷如此多事之秋，理應“如痛定之人，思當痛之時”。“錢荒”、股市持續大跌和“債災”看似毫無關聯，但是其背景、觸發、影響、結局都有高度的相似之處。從深層次來講，是中國經濟進入新常態後，“舊常態”金融設計出現了系統性的排異、不兼容反應。也就是，在利率市場化、金融創新和混業經營已成大勢所趨的情況下，本世紀初建立的“分業經營、分割監管”的老房子已經成為危房，監管的滯後、失靈現象成蔓延之勢，借鑒歐美本次金融危機後的經驗，完善監管公共基礎設施建設、推動新常態下的監管升級，顯然迫在眉睫。

歷次危機共性明顯

目前監管體系“蕭規曹隨”難以為繼

相似性一：三次事件背景都發生在利率市場化初期，影子銀行突破監管界線，隱性的混業經營已成事實。

(1)“錢荒”和“債災”的背景是2012年之後，“非標”泛濫。“非標”是銀行通過信托公司、基金子公司、證券子公司等渠道，將資金投向城投平臺等軟約束部門、房地產企業、鋼鐵等產能過剩行業的金融創新形式。“非標”本質是企業和銀行加杠桿，銀行通過期限錯配，將銀行間市場資金流向地方政府城投、房地產等部門。在2012年經濟下滑、銀行惜貸時，發揮了增加投資的作用，有利於基建和房地產回暖，在特定時期符合國家利益，可能因為此原因，政府遲遲沒有對“非標”采取任何有效的監管措施。

(2)股市持續大跌的背景是融資融券、傘形信托和場外配資的興起，銀行、證券公司、P2P平臺通過信托、配資公司、證券公司等渠道，將資金投向股民。本質上講是居民部門加杠桿，在開始階段有利於加速股市的上漲，在特定時期也同樣符合國家利益，政府可能也同樣因此遲遲沒有采取有力措施。本次股市持續大跌與此前的歷次股市暴跌相比，最大的不同點在於，本次股市持續大跌發生在混業經營背景下，資金來源除居民部門外，還有銀行，杠桿使用程度超過以往，因此下跌速度也超過以往。

相似性二：危機促發因子和方式都是前期監管缺位甚至默許，參與者的逐利競賽驅動金融系統風險快速聚集，而後期監管層迫於壓力進行突發性、缺乏整體考慮的強力幹預，市場出現交易需要的流動性“休克枯竭”。

(1)“錢荒”、“債災”的觸發因素是銀行間市場利率自然飆升，並長期維持歷史高位。我們認為，其根本原因是政府對於“非標”的態度轉變，在前期，中央政府受用的是“非標”在保增長中的功能;但在後期，中央政府看到了“非標”存在的巨大金融系統風險。由於存在行業利益糾葛，針對影子銀行的監管政策遲遲無法快速出臺，“同業非標”嚴重地威脅到了央行啟動的利率市場化步伐。因此，央行通過把資金利率維持高位、倒逼銀行去杠桿，“非標”規模開始進入收縮期。高資金利率的直接後果就是“錢荒”，副作用是“債災”，因為債券利率作為長期利率，直接受到銀行間短期利率的影響。

(2)股市持續大跌的觸發因素是證監會嚴查場外配資，導致股市增量資金萎縮、存量資金平盤出局，推倒了第一張多米諾骨牌。

為何證監會在前期對配資持默許態度，而在2015年6月份卻啟動大規模的嚴查行動呢?我們認為，與“非標”是類似的，在前期股市上漲、泡沫較小時，監管者看到的是配資有利於股市上漲;而在後期，看到的則是配資加杠桿存在極其嚴重的金融系統風險。因為杠桿存在正反饋效應，即“股市下跌→去杠桿→股市下跌→去杠桿”，成為加速股市暴跌的重要驅動因子。實際上，股市持續大跌的原因不在於杠桿，根源是A股市場估值太高、泡沫吹得太大，但是證監會嚴查配資是捅破泡沫的那根針，杠桿起到了推波助瀾的作用。

相似性三：“城門失火，殃及池魚”，監管的分割並沒有形成防火墻效果，從而獨善其身，無論是“錢荒”、“債災”，還是股市持續大跌，均具有高度傳染性，跨金融市場蔓延擴散。

金融危機傳染的機理主要有兩個：一是恐慌情緒傳導，一旦某一金融市場板塊發生危機，會導致其他板塊的投資者恐慌，對其他板塊資產價格產生影響。二是流動性傳導，由於混業經營，某一板塊發生危機後，金融機構為獲取流動性，只能賣出其他板塊資產，這就對其他板塊產生影響。例如，2013年6月“錢荒”時期，包括債券、股票、大宗商品、離岸匯率在內的金融資產價格均出現大跌。再如，2015年7月8日A股大跌的高峰時，債券、大宗商品、離岸匯率等金融資產價格均出現大跌。由於危機具有傳染性，使得危機的危害超越以往，減少危機發生可能性、降低危機程度的重要性大大增加。

相似性四：危機的化解均超出了監管機構自身的能力極限，最終上升到國務院層面，由央行發揮最後貸款人的角色提供流動性，同時伴有央行向“宏觀審慎”監管權的相應擴大。

(1)“錢荒”、“債災”的結局是影子銀行的監管加強以及央行貨幣大寬松。2014年央行通過定向降準、MLF等方式釋放流動性，但在此之前監管得到極大加強。央行、銀監會、保監會、證監會、外管局五部委成立金融監管協調部際聯席會議，前述五部委聯合發布《關於規範金融機構同業業務的通知》(127號文)，大多數類型的“非標”被禁止，同時央行成為名義上的監管牽頭機構，獲得了一定的監管權。

(2)此次股市持續大跌的拐點則是央行為證金公司提供流動性，央行同樣承當了最後貸款人的職責。之後，十部委聯合發布《關於促進互聯網金融健康發展的指導意見》(221號文)，央行在部委排序中同樣居於最前，且明確央行負責建立和完善互聯網金融數據統計監測體系，央行的監管權又一次得以擴大。

“分業經營、分業監管”

無法適應新三角動態平衡關系

參照國外成熟金融市場的發展經驗，經濟增長模式從要素、投資驅動階段升級到創新、財富驅動階段時，利率市場化改革、金融創新、混業經營是金融大市場從割裂邁向統一的動力引擎，傳統分割、依附型監管升級為統一功能型監管。

目前中國利率市場化改革接近尾聲，混業經營已經成為事實，這為金融創新提供了巨大空間和現實條件。“錢荒”、“債災”的背景是銀行、信托、證券、基金等混業經營，貸款受限的企業部門或地方政府曲線獲得銀行資金，導致企業和地方政府部門過度加杠桿。股市持續大跌的背景是銀行、信托、證券、配資公司、P2P公司混業經營，融資受限的居民部門曲線獲得銀行等部門資金，導致居民部門在股市過度加杠桿。在利率市場化的背景下，資金可以通過金融創新在金融市場內自由流動，不同行業之間的監管籬笆已經形同虛設。

金融創新的本質是資金流向投資回報率最高的領域，這些領域往往存在監管真空或者監管失當。資金是逐利的，資金只考慮投資回報率(錢能產生多少錢)，而不會考慮資金使用效率(錢能產生多少效用或者GDP)。投資回報率高並不是對應於資金使用效率高的部門或企業，越是發展中國家等不成熟的市場，兩者之間的偏離度越大。從經驗上來看，中國投資回報率最高的部門，往往就是處於監管真空的、尋租空間大的部門，“資金大量流入+監管真空”，就會導致金融風險系統性暴漲，從而帶來十分嚴重的後果。

金融創新是否“技術中性”?市場很多觀點認為，金融創新是中性的，即“技術無罪”，有罪的是使用者。這一邏輯實際似是而非，因為金融創新的本質是突破監管，這實際增加了金融系統風險。

以場外配資為例，場外配資的低門檻和高杠桿率使得大量散戶在股票現貨市場進行杠桿交易，使得股票現貨市場成為事實上的期貨市場。期貨市場的門檻很高，只向具有一定風險承受能力、一定金融市場投資經驗的投資者開放，從而減少期貨市場的金融系統風險。當現貨市場變為期貨市場且市場參與者為大量散戶時，導致市場風險急劇增加。這正如槍支本身是中性的，但是很多國家禁止公民攜帶槍支。因此，即使金融創新是“技術中性”，但是仍然需要甄別金融創新對於金融市場的影響，確保金融創新與使用者相匹配，降低金融市場系統性風險。

為何金融創新在防範系統性風險方面屢屢出現姑息縱容現象?問題的關鍵在於沒有處理好政府與市場的關系，政府往往希望市場為政府目標服務，而結果卻常常是市場扭曲和市場失靈。

我們研究了國內外歷次金融危機，發現歷史總會具有很高的相似度。金融創新在初期階段通常符合政府的某種政策傾向目標，所以容易獲得國家的認可或默許，從而監管機構往往采取有意漠視或滯後措施，國內和國外的情況如出一轍。

以美國次級貸款為例，次貸產生的背景是美國政府希望金融部門通過金融創新實現“居者有其屋”，政府為“兩房”信用背書，並采用低利率政策;回到中國，“同業非標”、股市杠桿配資在特定時期也得到了監管者默許。需要強調的是，在當前我國“一行三會”作為國務院直屬機構、同時“分業經營、分業監管”的體制下，監管機構的監管行為扭曲更加嚴重，比如，更加容易刻意迎合國家政策的偏好，更加出於行業利益保護而監管放水競爭。這些都導致金融系統風險急劇增加，成為影響中國金融市場健康發展的最大障礙。

單一監管是否能最終消滅金融危機?無論是國內還是國際上的情況，都得不出肯定的結論，監管的意義在於使危機爆發可能性盡量低、造成損失盡量小。特別是在金融產品日益複雜、跨境跨市場頻繁的環境下，沒有央行參與的監管顯得被動，往往在釀成系統性金融風險後無力解決。一個重要原因是，金融創新是進攻方，監管是防守方，主動權是掌握在進攻方手中的。但是，作為防守方，理應制定盡可能完善的防守方案，將風險降低到最低。將“反正也防不住”作為放松監管的借口，結果只能是損失的成倍增加。監管的目標應當是在危機之前將金融系統風險降至盡可能低，使得金融危機爆發後的危害降至盡可能小，現有監管體制已經無法實現這一目標。

政策建議

筆者的政策建議是：完善監管公共基礎設施建設，加快推進監管改革升級頂層設計，適度增加央行獨立性，構築與國際接軌的統一監管、功能監管、大數據監管、長期利益監管新體系。

第一，從“監管辦市場”轉型到“管辦分離”，金融基礎設施由央行在金融跨部協調委員會框架下統一規劃建設，形成金融市場一體化基礎上的“分業監管”。在利率市場化改革完成後，分業經營已經不再符合中國經濟發展階段，建設互聯互通的統一大市場是大勢所趨。“監管辦市場”現象普遍，監管部門各自建設獨立市場，導致市場分割和監管分割，不同市場的標準、規則、監管不同，在一定程度上阻礙了市場發揮資源配置的決定性作用。在混業經營、統一大市場之下，分業監管必然存在監管真空或監管放松競賽，統一監管勢在必行。

需要強調的是，我們所說的“統一監管”並非將“一行三會”簡單粗暴地合並為一個機構，而是從頂層設計出發，建設完善一體化的監管公共基礎設施，實現監管對統一大市場的全覆蓋，構建統一高效的協調聯動機制。

監管公共基礎設施包括交易系統、支付清算、會計準則、信用評價標準、對外數據接口等的統一，避免企業因為面對的規則不一致而產生不當競爭。統一監管應當以央行為核心，央行作為最後貸款人，有事前監管的權力，事前將央行撇開，事後要央行“擦屁股”是不合理的。從國際經驗來看，2008年全球金融危機之後，強化宏觀審慎管理成為各國普遍共識，美國、歐盟、英國等央行均被賦予對銀行等金融機構的監管權。建議在立法、修法時，在《證券法》、《商業銀行法》、《信托法》等法律中，通過適當方式為統一監管留下兼容性接口，在依法治國的背景下是非常必要的。

第二，以功能監管、牌照監管取代機構監管、行業監管，把“監管者+保護人”關系轉變為“開放式的牌照監管”。

機構監管是指監管的目標是特定法人主體，例如銀監會監管銀行、證監會管券商和基金、保監會管保險公司，不在監管名單內的主體不在監管對象範圍內。功能監管遵循“實質重於形式”的原則，只要從事特定類型業務，不管是否在監管名單之內，都受到相應監管部門的監管。在混業經營背景下，機構監管往往淪為無力、失靈狀態，因為只要成立新型公司，或者通過全業務牌照公司走通道即可避開監管，而功能監管能夠在很大程度上克服這一問題。因此，必須打破市場金融機構分屬於不同監管部門的依附現象，監管應該跟著牌照走。

第三，加快建設中央金融監管大數據平臺，把“一行三會”金融運行數據集中化處理，作為豐富夯實金融跨部聯系會議制度功能的重要抓手。對於監管機構而言，數據是監管的基礎。市場的行為會表現在各種各樣的數據中，數據包含了豐富的市場行為信息。從數據出發，可以明確當前金融市場中發生的狀況以及存在的風險。在混業經營時期，數據能夠反映混業的真實情況，數據的重要性更加突出。如果缺乏數據，則監管會缺乏抓手。以本次救市為例，央行、證監會都沒有掌握場外配資的數據，這就導致既不知道潛在風險有多大，也不知道需要多少資金才能救市。投放資金過少，反而會導致市場信心受挫，加重股災程度。

最後，防止央行最後貸款人角色被濫用、監管過分註重短期利益化傾向，應當從長期利益出發進行監管，同時需要增強央行、審計署等部門獨立性，可以考慮預算獨立。

長期利益監管是相對於監管目標短期化而言的。在各類金融創新初期，金融創新往往具有“利國利民”的特征，符合國家在特定階段的利益，因而監管層往往傾向於默許和視而不見。長期利益監管是指，在金融創新起步階段就要系統性考慮對於金融體系的影響，獲取創新業務真實信息和數據，進行壓力測試，特別是假設達到一定規模之後，對於金融體系的影響，在事前采取措施，避免金融系統風險累積過多，甚至出現“大而不能倒”的局面。

當然，這並非禁止金融創新，而是理性評估具體金融創新在一定規模、較長時期內對於金融體系的影響，分類給予鼓勵、限制和禁止。從日本的經驗教訓來看，在經濟高速增長壓力下，1950年後的日本央行淪為了受大藏省(日本明治維新後直到2000年的中央政府財政機關)操控的工具。中國央行與財政部之間長期的國庫經營權之爭，2015年財政部主導大規模地方政府債務置換，事實上形成了對央行貨幣政策寬松的倒逼壓力。為避免監管部門因自身部門預算受到財政或發改委等保增長部門的外在壓力出現扭曲行為，建議適度增加人民銀行、審計署等部門的獨立性，行政上繼續從屬於國務院，但是預算編制等要獨立於財政部。

(作者系中信資管研究總監、海清FICC頻道首席經濟學家)