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橡樹資本Marks:注意這些跡象,07年的風險再次出現

http://wallstreetcn.com/node/65439

2007年,橡樹資本的Howard Marks曾警告稱:現在金融市場狀況可總結為:全球流動性氾濫、傳統投資回報最低、對風險的擔憂降低,以及所有市場的潛在收益不高。因此,為了獲得更顯著的收益,投資者願意使用高槓桿和衍生品來承擔高風險。

現在,Marks再次強調「我們發現投資者的冒險行為再次上升。」

他稱:「中央銀行的政策是避險投資的收益下降。受此影響,投資者的冒險行為在金融危機後開始上升。這種情況出現的如此之早真是令人驚訝。自那以後,投資者的冒險行為一直上升,但是冒險行為的程度並沒有接近2006-2007年的水平。」

那麼,Marks如何知道的呢?下面是他在2007年總結的市場特徵:

1.全球流動性氾濫——現在也是。

2.傳統投資的回報最低——現在也是。(相對而言,現在國債、高質量債券或股市帶來的回報不高,這鼓勵投資者轉向衍生品領域。)

3.對風險的擔憂下降——現在也是。

4.所有市場的潛在回報都非常低——現在也是。

當然,投資者對風險的偏好不像2007年時那樣盲目。但是,當市場風險厭惡情緒下降和投資者追逐更高的收益時,資本市場就會出現問題他稱:

「總之,不管投資者是因為樂觀情緒上升承擔額外風險,還是像現在這樣被迫承擔額外風險。只要他們開始進一步冒險,投資者就常常忘記謹慎二字。」

「這對他們而言是件壞事。但是,如果我們不能意識到這種影響,那麼我們也將遭受困難。」

橡樹 資本 Marks 註意 這些 跡象 07 年的 風險 再次 出現
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橡樹資本牽手信達,10億美元建合資企業購買中國不良資產

http://wallstreetcn.com/node/65068

世界最大不良債務投資專家橡樹資本(Oaktree Capital Group)將與信達資產管理公司一起投資中國的不良貸款和問題資產。

橡樹資本與信達簽訂了備忘錄,有意共同投資中國不良資產及合作投資中國以外市場的不良資產。

根據備忘錄,橡樹資本將與信達建立策略性的合作夥伴關係,利用信達在中國的經驗和橡樹資本在全球其他市場的經驗尋求業務上的合作機會

雙方在磋商和簽訂最終文件後,計劃投資10億美元成立一家由橡樹資本及信達等額擁有的合資企業,以投資於中國的不良資產。

橡樹資本總經理John Frank表示:

「信達為從事中國不良資產投資的領先資產管理公司,我們很高興與該公司合作。信達在中國的經驗及專業知識無可比擬,可以給予我們獨特的機會參與中國的不良債務市場。與此同時,我們也期待與信達分享我們對全球不良資產投資的見解和專業知識。」

信達董事長侯建杭說:

「我們很高興能與橡樹如此實力雄厚的夥伴合作,這是結合兩家一流企業的專業投資知識的難得機會。今天的公告標誌著我們強大的合作夥伴關係的開始,我們會充分利用各自現有的人才和專業知識,共同建立一家優秀的合資企業。」

信達目前正在準備香港上市,有望通過IPO融資25億美元。作為基礎投資者,對沖基金Och-Ziff、平安保險和阿聯酋主權財富基金ADIA也將加入橡樹資本,投資信達資產管理公司。

彭博消息人士稱,如果交易成功的話,橡樹資本或許會提高注資規模長期以來,橡樹資本一直在中國市場尋找「超級便宜的便宜貨」,希望買入一些估值過低的股票

橡樹資本主席Howard Marks之前稱,

在股價大幅波動後,該公司正在積極買入中國的股票;投資中國股票「非常划算」。

中產階級興起和政府城鎮化將會激髮長期潛力。

消息人士還稱,橡樹資本計劃在中國擴大員工隊伍,和信達一起分享美國和英國的交易;在香港設置高級房地產交易團隊。

橡樹資本在投資不良債務方面有著豐富的經驗。

2008年,橡樹資本幾乎將所有的錢湧入了不良債券市場,短短三個月的投資規模就超過60億美元。五年過後,這一交易帶來了難以置信的豐厚利潤,為Oaktree的投資者帶來了60億美元的收益,Karsh、Marks和其他合夥人分到了15億美元。

橡樹 資本 牽手 信達 10 美元 合資 企業 購買 中國 不良 資產
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白橡樹基金的教訓 一隻花蛤

http://blog.sina.com.cn/s/blog_519b8db20102e1q3.html
  曾經看到一份投資大師業績的表格,其中列示著白橡樹成長基金的投資業績。該基金1993年至2002年10年間複利為7.76%,累積報酬率為111%,其掌舵人為詹姆斯·歐斯拉格(JamesD.Oelschlager)。歐斯拉格是誰?一位美國著名的成長型基金經理人,其投資經歷長達30年以上。歐斯拉格早年畢業於西北大學。1969年至1985年為一個名叫火石橡膠輪胎的公司管理2.5億美元的退休基金,至1984年累積獲利達3億美元。1985年歐斯拉格創立橡樹聯合公司,開始為投資者管理資產,火石輪胎即為其第一個客戶。橡樹聯合公司的旗艦基金,也就是白橡樹成長基金至2001年7月底,其資產淨值達40億美元,而橡樹聯合公司管理投資者的資產總額則將近200億美元。有一篇文章在2001年2月這樣分析道,該基金在2000年10月底期間上漲的幅度超過25%——在納斯達克宣佈暴跌之前——隨著投資者不斷湧入,其資產基礎翻了一番,達到60億美元。晨星公司遂於這一年給予白橡樹成長基金最高的5顆星評價,以表彰其優異的投資業績。

   白橡樹成長基金成立於1992年8月。在整個20世紀90年代,白橡樹大量投資於科技公司,據說其目標是追求長期資金的成長,並集中持股在市值逾50億美元的公司,且採取長期持有的策略。白橡樹持股一般在15至22只,很少超過24只,而年周轉率平均僅6-7%,每隻股票平均持股達3年。思科是其最大的投資對象,自1990年IPO時即買進,至1999年8月底創造了超過410倍的投資回報。如果在1996年底投資1萬美元至2000年8月31日便可以增長到36890美元,也就是每股復合年均收益為每年42.7%。這樣的投資業績確實夠輝煌的。

   不過,接下來白橡樹基金似乎就沒有那麼好的運氣了。至2002年9月,白橡樹基金竟然暴跌了76.5%。以白橡樹基金的重倉股思科觀察之。思科在1990-1995年間正好如日中天,不僅僅規模越來越大,而且發展得越來越好,其盈利能力呈持續穩定增長的態勢,公司初期1萬美元的股票市值一路上漲到49萬美元。根據晨星公司統計,1999年中期,思科股票的市盈率為184倍。2000年思科仍然保持著比較強勁的增長,但其增長速度較前些年有些下滑。2001年思科公佈年報,當年每股虧損0.14美元,這一消息震驚了華爾街。隨著網絡經濟的崩潰,思科積壓了大量的網絡服務器和路由器存貨,公司不得不計提了25億美元的存貨減值,從而使存貨的賬面價值相應下降了25億美元。公司股票價格也從最高點時的每股80美元下跌到了每股不足10美元,跌幅幾乎達90%,市值縮水了4000億美元。儘管思科2002年又實現了每股0.25美元的收益,但是最風光的時期顯然已經過去,公司股票交易價格已回落到1998年底的水平。

   在這個不幸的故事裡,我們可能會學到許多東西:

   1、白橡樹算是很幸運,後來在市場復甦中有所恢復,從2002年9月至2010年12月期間,基金每股增長了95.88%。而安然就不那麼走運了,思科的金融火災直接導致對它進行股權投資的安然公司損失了660億美元。對於大多數公司而言,盈利質量都會逐年發生變化。其變化的因素包括新競爭對手的加入、市場飽和度、客戶消費需求改變以及關鍵人員流失等等。因此,應當知道,即使是「偉大」的公司,也有經營不佳的時候,要做到永遠「偉大」難之又難。

   2、許多人對成長股的投資總是有著無限的誘惑,但是極為美好的結果往往可能引來不理智的購買。早期購買思科股票當然可以從中大受其益,而從2000年對其未來發展的合理預測來看,思科股票已被大大高估了。一個明顯高估的股票顯然已經縮減了投資的安全邊際,而對這種縮減之後的投資應當小心謹慎。想像一下,在2000年底本可以將思科股票售出的投資者,若不是在接下來的時間裡繼續購買思科股票,應當可以避免災難性的結果。

    3、在白橡樹投資業績的輝煌之日,也正是投資者大量「湧入」 之時。在當時市場處於癲狂的狀態下,白橡樹管理人應當考慮關閉基金。朱利安·羅伯遜就在那時關閉了他的老虎基金。而事實上即使像白橡樹這樣的投資者也很容易做出不好的決策。如果白橡樹關閉基金或在基金價格升值時不投入新的資金的話,損失就會小得多。看起來,只有那些遵守安全邊際的投資者能夠阻止壞決策導致的災難性後果,雖然他們可能會暫時失去一些東西。

橡樹 基金 教訓 一隻 隻花 花蛤
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橡樹資本Howard Marks談如何選擇投資目標:只要價格合適

來源: http://wallstreetcn.com/node/76648

橡樹資本董事長及聯合創始人Howard Marks在做客Bloomberg TV訪談節目時,被問及是否願意投資備受爭議的婚外情服務網站AshleyMadison?他回答: At a price.——只要價格合適。 如此簡短的一句話,一切盡在不言中。他完美地抓住了投資思維的精髓,任何一個優秀的投資者都應該這麽考慮問題。 從華爾街教父本傑明·格雷厄姆,到全球頂尖資產管理公司GMO的James Montier,無一不著迷於價值。但是,只有價格合適,才是你應當出手投資的時候。 然而,AshleyMadison可不僅僅關於美元和資本增值。顯然,詢問是否購買這樣一家存在道德爭議的公司,Bloomberg TV主持人將Howard Marks置於了尷尬境地。錯誤的回答很可能令他和他的投資者惹禍上身,甚至可能影響到他的家庭。 但是,假如社會和道德方面的成本抵消了潛在的投資回報,你就要懷疑當初投資這家爭議極大的公司,價格是否真的合適了。 AshleyMadison.com專門為已婚人士提供約會服務,核心業務就是為他們介紹婚外情。網站的口號是: Life is short.  Have an affair.——人生短暫,偷情無限! 據timeslive.co.za報道,Noel Biderman稱, 迄今為止,AshleyMadison.com註冊會員已達2500萬,遍及35個國家,2013年營業收入高達1億美元。 Howard Marks參與創建的橡樹資本則是全球規模最大的不良債務投資公司。該公司去年四季度利潤同比大幅攀升65%,凈收益從3930萬美元增加至6490萬美元,每股收益由1.3美元提升至1.69美元。公司管理的資產規模高達836億美元,而三季度則為798億美元。 橡樹資本在全球擴展業務,議價能力極強。 Howard Marks 曾在11月份對彭博社表示,橡樹資本已經與中國國企中國信達資產管理公司開展10億美元的合作項目,作為該項目的一部分,橡樹資本計劃在中國不良貸款和問題資產市場投資5億美元。此外,公司還將抓住部分國家甩賣國有資產的良機,加速進軍歐洲。
橡樹 資本 Howard Marks 如何 選擇 投資 目標 只要 價格 合適
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橡樹資本董事長馬克斯:投資如何像玩撲克般中佔上風 億利達

http://xueqiu.com/2164183023/30166183
不守常規是取得卓越投資表現的唯一途徑,但並非適合每一個人。除了高超的技能外,成功的投資還需有能力堅持暫時看起來錯誤的決定,並經受住犯錯的考驗。

「你必須給自己犯錯的機會。」NCAA大學生籃球聯賽期間的一個晚上,「噴氣機」肯尼•史密斯(Kenny Smith)在電視上談到一個明星選手在比賽開始時投籃手感不好,因此在整個比賽過程中很少出手投籃,結果導致球隊最終失利時這樣評論。任何人都不想失敗,但在努力獲得優異表現的過程中我們卻不免會遭遇失敗。

我們在嘗試實現卓越投資表現時必須接受犯錯的可能性。常規做法只能取得一般水平的表現,因此想要取得出眾表現的投資者就不可能通過常規做法來實現投資目標。他們的做法必須與眾不同。而在嘗試不同方法以取得更好的投資回報過程中,這些投資者就必須承擔這種不同可能導致的更為糟糕的結果。這是毋庸置疑的事實。既要獲得非凡的成就,又不承擔其所附帶的風險是不可能的。

事實上,一項卓越的投資,其方方面面幾乎都是一把雙刃劍:

• 如果投資,一旦市場下跌,你就會遭受損失;

• 如果不投資,一旦市場上漲,你就會錯失由此帶來的收益。

• 正確把握市場時機可能會增加投資收益;

• 在無法正確把握市場時機的情況下,買入持有策略將實現更為理想的回報。

• 激進型投資將於市場上升時帶來幫助,但也會於市場下跌時造成不利影響;

• 防守型投資將於市場下跌時帶來幫助,但也會於市場上升時造成不利影響。

• 如果投資組合過於集中,你的錯誤會令你全盤皆輸;

• 如果分散投資,你成功時所獲得的回報也將有所減少。

• 如果採用槓桿,你的成功將被放大;

• 如果採用槓桿,你的錯誤也將被放大。

以上每一組都是對稱的。上述策略在使用正確的情況下將增加投資收益,但如果判斷錯誤,代價也不含糊。因此,任何策略內部或其本身都沒有蘊藏一定會取得優於平均投資表現的秘密。

投資界只有一樣是確定的,那就是「阿爾法係數」,即出色的洞察力或技巧。無論市場漲跌,技巧都能夠幫助投資者獲取回報。出色的技巧能夠通過增加投資決策的正確率,通過集中投資和使用槓桿以提高預期收益。但這種出眾的技能顯然是極其少見且難以掌握的。

投資所需要實現的目標是「不對稱性」:即在獲得投資回報的同時又不必承擔相應的風險,較大程度地受惠於市場上升,同時減少因市場下跌而遭受的損失。但這並不意味著我們不能遭受一絲一毫的損失。從另一個角度詮釋上述目標,即取得的收益要超過遭受的損失,而不是避免遭受任何損失。

為了在任何追求收益的活動中取得成功,我們都必須有能力承擔可能遭受損失的風險。避免遭受任何損失可能導致無法實現成功投資的目標,這和遭受過多損失帶來的結果一樣。以下是三種可能導致投資失敗的「避免損失策略」實例:

• 假設我在打網球。但如果在開賽前我就暗下決心絕不會出現雙發失誤,我就無法為了防止對手抓住扣殺的機會而在第二發中準備足夠的「力量」。

• 同樣,假如我要在撲克遊戲中佔上風,就需要我有一手好牌時贏很多錢,而在牌差的時候輸的較少。但如果我堅持除非拿到「最好的一手牌」(這手牌幾乎不可能被打敗),否則絕不下注,那麼我會錯過很多輪遊戲,而這其中則蘊藏著許多雖然不確定但仍有很大可能贏牌的良機。

• 舉一個真實的例子,橡樹一直強調避免違約是在高收益債券領域取得理想表現的必經之路。因此,一直以來橡樹的違約率平均僅為市場整體違約率的1/3,而橡樹的經風險調整回報跑贏各項指數。但如果橡樹堅持零違約率並在此基礎上設計激勵機制,就一定會因此過分注重風險規避,從而不可能獲得如此理想的回報。正如馬克斯的搭檔Sheldon Stone所說:「如果你沒有經歷過任何違約,那麼你所承擔的風險就過小了。」

1968年,馬克斯剛到花旗銀行工作時,他們的口號是「膽小難成大事」。採取明智而審慎的投資方式,爭取勝多負少,及在成功時獲得的收益要多過在失敗時遭受的損失十分重要。但避免所有的損失則會帶來嚴重後果,堅持這樣的投資方法也絕非制勝之舉。這樣可能會確保你避免損失,但同樣也可能導致你無法取得收益。就此,許多人心目中最偉大的冰球運動員韋恩•格雷茨基(Wayne Gretzky) 說的話可能會為你帶來一些啟發,他曾說:「如果你不出手,就會100%地錯過進球的機會。」

要知道,並沒有某種固定的投資方法一定會帶來卓越的風險調整回報。也不可能有這種方法。在相對公平或「有效」的市場中,投資者一致尋求估值偏低的資產導致大部分市場相當公平,不對稱性就會減弱,大家都掌握的投資方法就不可能再發揮作用。

正如John Kenneth Galbraith所說:「並沒有萬能的生財之道。如果有,大家一窩蜂去學習,任何一個智商正常的人都可以致富。」如果僅僅是採取一個人人皆可獲得的方法就能輕鬆獲利,那麼這些利潤從何而來?又有誰會在交易中失手?失手的人為什麼不學習和採取同樣的方法呢?

或者如查理•芒格(Charlie Munger) 曾告訴馬克斯的一樣:「投資本來就不簡單。認為投資是易事的都是愚蠢的。」換句話說,認為可以輕輕鬆鬆投資成功的人都十分單純膚淺,他們忽略了投資的複雜和競爭本質。

新手、未經訓練或懶散的人憑什麼可以獲得卓越的回報?沒有經過努力的研究,沒有出眾的技巧,知識積累也無過人之處,憑什麼獲得出色的回報?但許多人卻偏偏認為自己可以獲得出色回報,然後就作出投資決定。(如果他們不這樣想,恐怕就會進行指數化投資或至少將項任務交給其他人去做了吧?)

不,答案不可能是一成不變的策略、眾所皆知的方法或可以消除損失的規則……或是避免所有風險。只有具備優於常人的投資能力,能夠識別何時冒險會獲得回報,而何時會導致損失,才能獲得理想的回報。除此之外,別無他法。

敢於蒙羞

最基本的因素不在於你是否敢於與眾不同或者犯錯,而在於你是否敢於蒙羞。

大多數人都理解和接受在努力作出正確投資決策的過程中,他們需要承擔犯錯的風險。幾乎沒有人會期望找到眾多確定無疑的投資或完全跑贏平均水平的投資。

儘管他們接受這樣的觀點,即在努力成為優秀投資者過程中必須承擔損失的風險,大多數機構投資者-尤其是在政治或公眾領域開展業務的投資者-卻可能發現自己無法承受給人以嚴重犯錯的印象,當眾蒙羞。而機構員工很可能會因為牽扯上了很多投資錯誤而被減薪甚至失業。

3月17日《Pensions & Investments》就目前見於報端的某大型西海岸債券公司(我在此不提該公司的名稱)發表了如下評論:

……資產所有者擔心與該公司開展業務會招致不必要的關注,可能會給他們帶來頭條新聞風險及/或丟失工作的風險……

某大型公共養老基金的一位高管表示他們最近向新興市場配置1億美元,是該基金進行的首次此類配置。他表示鑑於目前的形勢,今時今日他不會那樣做,因為這會招致董事會以及當地媒體的揣測。

「如果這一做法不奏效,會讓人覺得你不懂自己在幹什麼(有不專業之嫌)。」他表示。

這裡插一句離題的話,馬克斯覺得人們這樣想是完全符合邏輯的。大部分「代理人」,即那些用別人的錢進行投資的人,從成功的大膽決策中獲益甚少,但在這些大膽的決策失敗時卻要承受巨大的損失。因為少數幾次成功而得到喝彩的機率,不足以彌補因一連串失敗而遭到解僱的風險。只有腦子發熱的人才會認為在這些情況下值得冒險爭取獎勵。同樣地,非營利組織的投資委員會成員也會理智地得出這樣的結論:鑑於其志願性質,他們沒必要冒著在同行面前蒙羞的風險實施大膽卻不一定成功的決策。

馬克斯相信對於許多機構投資組織而言,一條有意或無意的運營規則是:「凡是不成功就會對我們的形象造成惡劣影響的資產,我們一律不會過多地買入。」對許多代理人及其組織而言,現實迫使他們遵循這樣的規則。但遵循這項規則的人必須明白,這種行為顯然將使他們無法買入足夠的能為他們帶來更理想投資表現的資產。

1936年,經濟學家凱恩斯(John Maynard Keynes) 在《就業、利息和貨幣通論》中寫道:「世俗的智慧教導我們:對於我們的名聲來說,遵循傳統慣例而失敗要好過違背傳統慣例而成功。」對於以金錢衡量成功的人而言,冒險在做出正確投資而獲得收益時使你受益,而在做出失敗投資而造成損失時使你受挫。但如果看重名譽或為了保住職位,那麼對你而言所造成的損失意味著一切,因為你的受益是不可能超越損失的。在這種情況下,成功完全取決於能否避免不成功的非傳統投資行為。

通常,在不同投資行為中做出選擇的最佳辦法是弄清楚哪個具備最高的「期望值」:將各種可能結果乘以其發生概率之後,將各乘積相加所得出的總值。正如50年前馬克斯在沃頓商學院的第一本教科書(《Decisions Under Uncertainty》,作者C. Jackson Grayson, Jr.)中學到的,如果某件事的期望值高於另一件事以及「……如果決策者願意純粹從金錢的角度看待每一個投資行為的結果,那麼該事件就是一個合乎邏輯的選擇。然而,請謹記只會發生一件事情而且事情只有一種結果(而非加權平均結果),」代理人可能無法根據期望值或所有可能結果的加權平均值來作出選擇。如果一個既定行為可能會帶來完全無法接受的不良結果,那麼所有期望值(不論好壞)都無關緊要。

相對於典型代理人的不具對稱性的收益表,機構投資者的上述運營規則遠稱不上不合常理。但該規則一經採用,機構投資者就應該意識到可能的結果:投資過度分散。這可以追溯到本篇備忘錄的開頭,每個組織需要建立自己的信條。在這種情況下,我們必須對以下問題作出回答:

• 在嘗試實現卓越投資結果時,對我們認為表現突出的投資、策略及管理人的集中程度應有多高?即使面臨決策錯誤以及遭遇尷尬的風險也會這麼做嗎?

• 或者我們是否會因恐懼犯錯、尷尬、批評以及不愉快的頭條新聞而高度分散投資、倣傚基準投資組合以及為確保安全而摒棄大膽嗎?我們會選擇低成本、低期望的被動策略嗎?

在本篇備忘錄開頭提到的報告中,馬克斯向主權財富基金的管理人指出,他們在過去15年向橡樹管理配置近10億美元。儘管這聽起來像是很大一筆錢,但實際上這只佔資產總值(據估計)的零點幾個百分點。根據其基金的投資和退出週期,這意味著在任何時候他們的資金配置在橡樹基金中的比例甚至沒有達到這零點幾個百分點。因此,儘管橡樹的表現良好,馬克斯覺得可以肯定地說橡樹不會對該基金的整體業績造成重大影響。當然,人們會把這種行為與極度風險厭惡以及極度厭惡頭條新聞風險聯繫在一起。馬克斯懇請他們考慮這是否反映了他們的真正偏好。

聖路易斯紅雀隊的Lou Brock是1966年至1974年期間棒球界最優秀的搶壘者之一。他有一句名言:「如果你能告訴我誰害怕出醜,那我就能告訴你誰每次都會被打敗。」這句話的意思是為了防止優秀的跑壘員搶壘,投手可能需要連續10次將球投向壘包以讓他接近壘包,而不是投向擊球員。但經過幾次這樣的投球後,投手看起來就像膽小鬼而且會被喝倒彩。那些害怕發生這些事情的投手對Lou Brock而言就是能輕鬆對付的對手。怕出醜的人注定要失敗。

看起來正確可能比作出正確決策更難

怕出醜尤其會讓投資者、客戶或管理人實力減弱。這是因為很難始終作出正確的投資決策。

• 首先,很難始終將所有相關因素和注意事項考慮在內,從而作出正確的決策(即做出正確決定很難)。

• 第二,很難確定「正確」的決策將會取得成功,因為每一項決策都需要對未來看起來將會怎樣作出假設,即使合理的假設也會被世界的不可預測性所擊敗。因此很多正確的決策將會最終失敗(即看起來正確很難)。

• 第三,即便決策有充分依據且最終結果是正確的,也不太可能迅即就被證明是正確的。這是因為不但未來事件存在不確定性,而且其發生的時機也特別多變(即不可能及時看起來正確)。

這讓馬克斯想起他喜歡的三條格言中的一條:「過於超前無異於犯錯。」某些東西便宜並不意味著它明天一定會升值,其價格很可能長期在低位徘徊。某些東西價格過高當然並不意味著價格會立即下跌,牛市可持續數年。如凱恩斯所說,「市場能夠維持不合理的時間總比你能夠維持有償付能力的時間長。」

格林斯潘於1996年12月發出「非理性繁榮」的預警,但是之後股市持續上升超過3年。馬克斯認識一位傑出的管理人,他在與格林斯潘差不多的時間開始看空,卻一直等到2000年才證明是正確的……期間,他的投資者撤回了大部分資本。他並沒有「錯」,只是太早了。但這並沒有令他經歷的痛苦程度有所減少。

同樣的,保爾森 (John Paulson) 也在2006年通過做空抵押貸款證券而完成有史以來獲利最多的交易。很多人也進行過相同的交易,但進場太早。當押注未能在第一時間發生作用時,走上錯誤軌道的表象令投資者無法堅持他們的決策,他們被迫拋售可能會盈利非常豐厚的持倉。

為了成為卓越的投資者,你需要有不隨大流的實力、堅持你的信念,以及維持持倉直至結果證明是正確的。在受到嚴格監督和在工作環境不穩定的條件下運作的投資者可能比其他人更難做到這一點。

這讓馬克斯想起從耶魯大學的史文森教授獲得的第二條格言:……主動管理策略需要機構採取非機構行為,這造成了一個幾乎難以解決的矛盾。

查理芒格認為這不容易,
的確如此。馬克斯確信在投資中每一件重要的事情都是違反直覺的,而每一件看似顯而易見的事情則都是錯誤的。保持反直覺的特殊立場對任何人都是非常困難的,特別是乍看是錯誤的情況下。所謂的「機構因素」可能使難度變本加厲。

渴望取得卓越表現的投資者必須接受這一現實。不守常規是取得卓越投資表現的唯一途徑,但並非適合每一個人。除了高超的技能外,成功的投資還需有能力堅持暫時看起來錯誤的決定,並經受住犯錯的考驗。因此,每個人都必須評估自己是否具備做這些事情的特質,以及就員工、客戶和他人意見的影響而言,在關鍵時刻和太早行動讓自己看上去犯了錯時,他所處的環境是否允許其堅持意願。並非每個人都能對這些問題給出肯定的答覆。只有認為自己能夠做到的人,才應該一試成就偉大的運氣。

來源:福布斯中文網。
橡樹 資本 董事長 董事 馬克斯 馬克 投資 如何 像玩 撲克 般中 佔上風 億利
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橡樹資本馬克斯:油價暴跌的啟示 保守投資人

來源: http://xueqiu.com/1147178162/35358854

 


新浪財經訊 北京時間1月16日下午消息,橡樹資本(Oaktree Capital Management)董事長及聯合創始人馬克斯(Howard Marks)撰文稱,預測者通常過於依賴當前水平,即使在極少數預測到有變化的情況下,也通常低估了變化的程度。極少有人預測油價會大幅下跌,更少有人提及六個月內油價可能跌至60美元。

  以下為報告全文:
  自本‧伯南克首次提出可能會“縮減”債券購買規模以來的過去18個月,大家關心的宏觀問題大多關於美聯儲是否會加息,特別是何時加息。
  自2013年年中以來,市場人士基本上一致認為利息將會上升。結果,10年期美國國債收益率從當時的大約3%下降至目前的2.2%。今年,許多投資機構跑輸了被動型的基準指數,其中部分原因是固定收益持倉的時間太短,無法通過利息下降而受惠。盡管這與油價無關,馬克斯先生提醒,“眾所周知”的事情通常對投資表現沒什麽幫助,甚至可能是錯誤的。
  馬克斯先生2007年在《一切形勢正好》(It’s All Good) 一文里列舉了一些其認為當時的股價並沒有充分考慮到的一些可能性。資產價格通常考慮了人們了解的風險。而可能引發市場劇烈震蕩的,則是人們未考慮到的風險。大多數人在進行預測時都是根據當前狀況進行外推,並進行小幅調整。換言之,大多數人都是進行漸進式預測,極少有人會設想情況劇變的可能。因此可以想象,六個月前布倫特原油約為110美元的時候,看好油市的人可能會預測油價會升至115或120美元,而看淡油市的人可能會預測油價會跌至100或105美元。預測者通常過於依賴當前水平,即使在極少數預測到有變化的情況下,也通常低估了變化的程度。極少有人預測油價會大幅下跌,更少有人提及六個月內油價可能跌至60美元。
  數十年來,黑石(33.47, -0.48, -1.41%)的拜倫‧韋恩(Byron Wien)與 “謹慎的”傑出投資者達成共識並作出以下報告:大多數人認為油價將維持在當時的水平。馬克斯先生認為報告的觀點代表了當時大多數投資者的心態。但他認為中國增長明顯放緩已經是廣泛共識,但拜倫在預測油價時可能並未考慮這個因素。這也說明了,在對現實世界進行分析的複雜過程中,很難把所有適當的相關因素都納入考慮。
  油價的現狀也說明了認清所有可能的後續影響是多麽困難。大多數人很容易就能領會到事態發展的即時影響,但極少有人能夠預計到“第二步”結果……更何況第三步和第四步結果。當這些後續因素開始影響資產價格時,通常被稱作“蔓延”。 2007年,人們都知道次貸危機會影響到住房抵押貸款支持證券和住宅建築商,但直到2008年才開始同樣擔憂銀行和其他經濟部門。
  下面列出油價下跌可能產生的多方面影響,包括直接後果及其後續影響:
   油價下跌意味著沙特阿拉伯、俄羅斯和文萊等產油國收入降低,導致國內生產總值下跌和預算赤字增加。
   美國、中國、日本和英國等石油進口國的支出減少。
   石油勘測和開采公司盈利減少,航空業由於燃料成本下跌而盈利增加。
   石油鉆探方面投資減少,導致石油服務公司盈利減少,該行業就業人數下降。
   消費者在能源以外的消費增加,利好消費品公司和零售商。
   汽油價格下跌帶動駕車出行更為頻繁,為旅館和餐飲行業帶來利好。
   駕車成本降低,人們可能比原計劃更早地購買大型汽車,利好汽車公司。人們繼續購買汽油驅動的汽車,改用替代性燃料的趨勢放緩,利好石油行業。
   同樣,出行增多刺激航空公司訂購更多飛機,這一點利好飛機制造商,但同時將舊式飛機替換為節能型飛機的動機降低。
   鉆探的減少引起石油服務需求下降,可導致服務公司在進行業務投標時出價更低。這改善了進行鉆探的經濟效益,因此有助於石油公司。
   最終,如果對石油公司和石油服務公司而言事態發展過於糟糕,銀行和其他貸款人將會因持有不良貸款遭受負面影響。
  此外,大多數人難以理解經濟事件的自我修正。
   汽油價格下跌推動了人們增加駕車出行次數,從而增加了對石油的需求。
   油價下跌對鉆探的經濟效益帶來負面影響,減少了額外供應。
   油價下跌導致開采商削減產量,等待價格回升再開采出售。
  所有其他條件相同的情況下,上述所有情況顯示油價下跌將增加石油需求或減少供應,從而使得價格回升。換言之,油價下跌本身將導致油價最終回升。這說明了經濟的動態本質。
  最後,除了合乎邏輯但通常難以預測的第二部結果或連鎖反應外,負面發展通常以不合乎邏輯的方式出現。因此,為應對油價的一聯串變動,“我將拋售依賴石油出口的新興市場”會轉變成“我將拋售所有新興市場”,即便是受惠於油價下跌的石油進口國。
  投資者知道油價變動將影響石油公司、石油服務公司、航空業和汽車行業。但他們可能不會進一步預期這對貨幣、新興市場和投資級別以下債券有何影響。例如,他們幾乎不理解資本撤回和隨之導致的對流動資金的需求將導致與石油無關的資產出現緊急拋售。人們通常不能察覺這些斷層線的存在,而這些影響會蔓延至所有相關領域。此時,投資者在理性和感性上都將處於措手不及的狀態。
  這個事實導致了資產價格劇烈變動。不僅僅是現在“石油供大於求”,還有“互聯網將改變世界”以及“住房抵押債務不再安全。” 這個事實帶來的心理狀態和從眾心理使得價格過度劇烈變動,導致了泡沫和破產,但此時也有機會在價格上升時大筆拋售估價過高的資產和在價格隨之下跌時買入廉價資產。如果你認為市場是理性的,投資者客觀理性,你將發現很多意外。在經濟艱難的時期,投資者通常未能保持自律和洞察力;心理狀態通常取代基本面分析;以及無法區分不同事件導致“所有相關事件都是因為一個事件。”

(啟示:剛好可以用在事件“3券商兩融違規 暫停新開戶3月”上,連鎖反應是:直接的是利空券商股,進而影響指數到市場個股的持股,短線投機盤湧出,影響投資者心理持股心態,其中,低估的優質資產會遭到錯殺,但群體效應下難免,意味著意外的機會,而高估的泡沫資產是否會在此帶來群體性事件,或者刺破這個五光十色的大泡泡。)
橡樹 資本 馬克斯 馬克 油價 暴跌 啟示 保守 投資人 投資
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橡樹資本Marks:正確時間足夠激進 投資就不需要技術 余曉光

http://xueqiu.com/5277310522/37601938
來源:華爾街見聞 文 / 時芳勝 


投資者在做財務規劃時會遇見兩個選擇:儲蓄或者投資。針對儲蓄,投資者會思考自己到底能儲蓄多少錢;針對投資,很多投資者思考過投資中運氣和投資技巧的問題。
橡樹資本聯合創始人Howard Marks在總結自己成功投資經驗中稱,短期而言,成功的要素包括進取心,時機和技術。「如果你在正確的時間有足夠的進取心,那你就不需要任何技術。」此外,他也談及了投資中運氣和投資技巧、第二層次思維、市場預測等問題。

首先,關於個人儲蓄率的問題:研究顯示這或由基因決定。

中國國際商學院金融學教授Henrik Cronqvist和華盛頓大學金融學副教授Stephan Siegel最近在《政治經濟學雜誌》上發表論文顯示,投資者儲蓄多少錢或由基因決定,至少部分由基因決定。在對雙胞胎們2003年至2007年底淨財富進行追蹤後,他們得出結論:基因完全相同的同卵雙胞胎的儲蓄行為比異卵雙胞胎的明顯更加相似。實際上,基因差異解釋了大約33%個人儲蓄率的差異。

其次,投資中技巧、運氣和第二層次思維的問題。

投資者可能聽說過猴子扔「飛鏢」的故事:把一隻猴子蒙上雙眼後讓它向報紙的金融版擲飛鏢而選中的投資組合,和那些專家小心謹慎選擇的投資組合相比,盈利性一樣好。

財經專欄作家Morgan Housel也撰文稱,高盛、摩根士丹利等華爾街金融機構的首席策略師們預測的糟糕程度超過想像。華爾街策略師們對標普500指數預測均值和實際值差異如圖:

既然策略師們的預測不太靠譜,那麼投資者該怎麼辦呢?橡樹資本聯合創始人Howard Marks對投資給出了自己的觀點:

市場難以預測

Marks說,市場預測專家的表現非常差,並且一直如此。

2013年最重要的是美聯儲開始討論削減購債規模。所有預測專家2013年夏天都表示,在美聯儲主席伯南克開始討論削減購債規模後利率就會走高。然而,利率走低證明大多數專家的預測是錯誤的。

2014年最重要的事情是油價暴跌,幾乎沒有專家預測對。Marks建議,放棄預測市場的遊戲。當有人問他油價將如何變化時,他說,唯一正確的答案只有「我不知道」。石油不是能夠產生現金流的資產,也不以自由市場價格交易。因為石油價格是受管制的,因此他知道油價是不可測的。

雖然他警告了預測的問題,但是Marks稱,投資者不能在對未來沒有一些判斷的情況下進行投資。橡樹資本專注投資不良資產。過去四個月,石油或油服企業股票屬於「不良資產」。「價值投資者會依據未來現金流折現價格為基準傲慢的投資」。Marks警告稱,不要投資未來業績嚴重依靠油價的公司,因為油價太難預測。相反,「由於油價環境如此奇葩的不穩定」,他建議投資那些即使油價波動再大也依然能夠生存的公司。

市場波動不大的時候,大多數投資者大部分時間都能判斷正確,但這並不能使他們賺到任何錢。能夠預測石油等資產價格「大逆轉」是非常珍貴的,但大多數人都預測不對。因此,預測變得無用。市場巨變時,有些人也會預測對,但Marks就會問自己,此人能夠在市場巨變前後把其它事情做對麼,或者說他能夠把自己的投資倉位控制在極端水平麼?

Marks引用馬克·吐溫的話稱「讓我們陷入困境的不是你不知道哪些事情,而是你確信錯誤的事情。」

第二層次思維的重要性

8年前,Marks的兒子建議他去投資福特股票,因為他們將有很棒的新產品開發出來。「誰不知道這事兒!」Marks回答。

人人都知道的事情並不能夠使你佔得任何優勢。

如果你思考的跟別人一樣,那麼你的行動也會和別人一樣。如果你的行動和別人一樣,那麼你的業績表現也跟別人一樣。如果想要業績表現出色,那麼你需要更高級的思維,並用它支配行動。

第一層次的思維是:投資者認為一個公司很好,然後就會去買它的股票。第二層次的思維是:投資者認為這家公司很好,但不像人人認為的那樣好,那麼賣掉股票。
Marks表示,成功投資源於「不同思維」,即如果市場預期被計入資產價格,那麼你需要對該預期有不同的觀點。如果你獨到的觀點是正確的,那麼市場預期最終也會趨同於你的觀點,市場價格也會按著有利於你的方向波動。如果你認為投資很容易,也沒有看到它的複雜性,那麼你也是不會成功的。

在當前利率環境下的投資

Marks認為,自2008年金融危機以來,投資者不再能夠從流動性和安全性的資產獲得回報。Marks稱自己是喜歡「流動性和安全性資產的保守派」。2008年金融危機前,他所有橡樹資本或其旗下基金以外的資金都投資了各類國債。這個有規則的國債投資組合給他帶來了6.5%的回報。

金融危機後,Marks問自己,為何一個人能夠投資絕對安全和高流動性的資產,並且獲得不錯的回報呢?當時,投資者都被「嚇壞了」,他們甚至願意在負利率都環境下損失一些錢來把資金投資到安全且流動性好的資產上。投資者現在能夠投資安全且流動性好的資產,卻不能從中獲利。

儘管他認為自由市場在資源配置中可能發揮最好作用,但Marks稱,我們現在並不處在一個自由市場的環境中,「目前的資金成本比一年前的油價更加缺乏控制」。他不認為市場狀況的變化程度足以支撐10年期美債收益率從8年前的6%下降至目前的2%。由於美聯儲的介入,利率被人為的拉低。但是,他不認為目前市場條件足夠糟糕,或者通脹足夠低以支撐當前2%的利率。 

投資成功的因素

Marks稱,短期而言,成功的要素包括進取心,時機和技術。他說,如果你在正確的時間有足夠的進取心,那你就不需要任何技術。

大家也樂意炒作預測對油價下跌或者某些年份收益率最高對人。短期來講,人們不可能知道成功是源於運氣或是技術。但是,長期看就會明顯,因為好運不會持續20年。
他用2006年對沖基金Amarnath倒閉的案例更深入地闡述了運氣和技術對於投資的影響。Marks說,對沖基金Amaranth 2006年虧損了90%的資產,這不因為其2006年糟糕的押注,而是因為他們2005年的成功,當時他們獲得了100%的收益。Marks指出「如果不存在投資技術,那麼虧損100%的資產只是獲利100%的對立面。」對沖基金 Amaranth 在2005年做了一些「瘋狂」的押注,並且運氣不錯。接著在2006年進行了類似的押注,但是運氣不好。

Marks總結自己的成功因素如下:1.不押注那些可能造成巨大虧損的公司;2.減少虧損;3.始終如一,而不是讓令人沮喪的失敗超過精彩的成功。他強調,把投資策略與個人性格特點相結合是十分重要的,並指出他保守的性格特點促使其在債券市場的成功。
橡樹 資本 Marks 正確 時間 足夠 激進 投資 就不 需要 技術 曉光
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橡樹資本創始人:正確時間足夠激進 投資就不需要技術

來源: http://wallstreetcn.com/node/214937

投資者在做財務規劃時會遇見兩個選擇:儲蓄或者投資。針對儲蓄,投資者會思考自己到底能儲蓄多少錢;針對投資,很多投資者思考過投資中運氣和投資技巧的問題。

橡樹資本聯合創始人Howard Marks在總結自己成功投資經驗中稱,短期而言,成功的要素包括進取心,時機和技術。“如果你在正確的時間有足夠的進取心,那你就不需要任何技術。”此外,他也談及了投資中運氣和投資技巧、第二層次思維、市場預測等問題。

首先,關於個人儲蓄率的問題:研究顯示這或由基因決定。

中國國際商學院金融學教授Henrik Cronqvist和華盛頓大學金融學副教授Stephan Siegel最近在《政治經濟學雜誌》上發表論文顯示,投資者儲蓄多少錢或由基因決定,至少部分由基因決定。在對雙胞胎們2003年至2007年底凈財富進行追蹤後,他們得出結論:基因完全相同的同卵雙胞胎的儲蓄行為比異卵雙胞胎的明顯更加相似。實際上,基因差異解釋了大約33%個人儲蓄率的差異。

其次,投資中技巧、運氣和第二層次思維的問題。

投資者可能聽說過猴子扔“飛鏢”的故事:把一只猴子蒙上雙眼後讓它向報紙的金融版擲飛鏢而選中的投資組合,和那些專家小心謹慎選擇的投資組合相比,盈利性一樣好。

財經專欄作家Morgan Housel也撰文稱,高盛、摩根士丹利等華爾街金融機構的首席策略師們預測的糟糕程度超過想象。華爾街策略師們對標普500指數預測均值和實際值差異如圖:

無標題2

既然策略師們的預測不太靠譜,那麽投資者該怎麽辦呢?橡樹資本聯合創始人Howard Marks對投資給出了自己的觀點:

市場難以預測

Marks說,市場預測專家的表現非常差,並且一直如此。

2013年最重要的是美聯儲開始討論削減購債規模。所有預測專家2013年夏天都表示,在美聯儲主席伯南克開始討論削減購債規模後利率就會走高。然而,利率走低證明大多數專家的預測是錯誤的。

2014年最重要的事情是油價暴跌,幾乎沒有專家預測對。Marks建議,放棄預測市場的遊戲。當有人問他油價將如何變化時,他說,唯一正確的答案只有“我不知道”。石油不是能夠產生現金流的資產,也不以自由市場價格交易。因為石油價格是受管制的,因此他知道油價是不可測的。

雖然他警告了預測的問題,但是Marks稱,投資者不能在對未來沒有一些判斷的情況下進行投資。橡樹資本專註投資不良資產。過去四個月,石油或油服企業股票屬於“不良資產”。“價值投資者會依據未來現金流折現價格為基準傲慢的投資”。Marks警告稱,不要投資未來業績嚴重依靠油價的公司,因為油價太難預測。相反,“由於油價環境如此奇葩的不穩定”,他建議投資那些即使油價波動再大也依然能夠生存的公司。

市場波動不大的時候,大多數投資者大部分時間都能判斷正確,但這並不能使他們賺到任何錢。能夠預測石油等資產價格“大逆轉”是非常珍貴的,但大多數人都預測不對。因此,預測變得無用。市場巨變時,有些人也會預測對,但Marks就會問自己,此人能夠在市場巨變前後把其它事情做對麽,或者說他能夠把自己的投資倉位控制在極端水平麽?

Marks引用馬克·吐溫的話稱“讓我們陷入困境的不是你不知道哪些事情,而是你確信錯誤的事情。

第二層次思維的重要性

8年前,Marks的兒子建議他去投資福特股票,因為他們將有很棒的新產品開發出來。“誰不知道這事兒!”Marks回答。

人人都知道的事情並不能夠使你占得任何優勢。

如果你思考的跟別人一樣,那麽你的行動也會和別人一樣。如果你的行動和別人一樣,那麽你的業績表現也跟別人一樣。如果想要業績表現出色,那麽你需要更高級的思維,並用它支配行動。

第一層次的思維是:投資者認為一個公司很好,然後就會去買它的股票。第二層次的思維是:投資者認為這家公司很好,但不像人人認為的那樣好,那麽賣掉股票。

Marks表示,成功投資源於“不同思維”,即如果市場預期被計入資產價格,那麽你需要對該預期有不同的觀點。如果你獨到的觀點是正確的,那麽市場預期最終也會趨同於你的觀點,市場價格也會按著有利於你的方向波動。如果你認為投資很容易,也沒有看到它的複雜性,那麽你也是不會成功的。

在當前利率環境下的投資

Marks認為,自2008年金融危機以來,投資者不再能夠從流動性和安全性的資產獲得回報。Marks稱自己是喜歡“流動性和安全性資產的保守派”。2008年金融危機前,他所有橡樹資本或其旗下基金以外的資金都投資了各類國債。這個有規則的國債投資組合給他帶來了6.5%的回報。

金融危機後,Marks問自己,為何一個人能夠投資絕對安全和高流動性的資產,並且獲得不錯的回報呢?當時,投資者都被“嚇壞了”,他們甚至願意在負利率都環境下損失一些錢來把資金投資到安全且流動性好的資產上。投資者現在能夠投資安全且流動性好的資產,卻不能從中獲利。

盡管他認為自由市場在資源配置中可能發揮最好作用,但Marks稱,我們現在並不處在一個自由市場的環境中,“目前的資金成本比一年前的油價更加缺乏控制”。他不認為市場狀況的變化程度足以支撐10年期美債收益率從8年前的6%下降至目前的2%。由於美聯儲的介入,利率被人為的拉低。但是,他不認為目前市場條件足夠糟糕,或者通脹足夠低以支撐當前2%的利率。 

投資成功的因素

Marks稱,短期而言,成功的要素包括進取心,時機和技術。他說,如果你在正確的時間有足夠的進取心,那你就不需要任何技術。

大家也樂意炒作預測對油價下跌或者某些年份收益率最高對人。短期來講,人們不可能知道成功是源於運氣或是技術。但是,長期看就會明顯,因為好運不會持續20年。

他用2006年對沖基金Amarnath倒閉的案例更深入地闡述了運氣和技術對於投資的影響。Marks說,對沖基金Amaranth 2006年虧損了90%的資產,這不因為其2006年糟糕的押註,而是因為他們2005年的成功,當時他們獲得了100%的收益。Marks指出“如果不存在投資技術,那麽虧損100%的資產只是獲利100%的對立面。”對沖基金 Amaranth 在2005年做了一些“瘋狂”的押註,並且運氣不錯。接著在2006年進行了類似的押註,但是運氣不好。

Marks總結自己的成功因素如下:1.不押註那些可能造成巨大虧損的公司;2.減少虧損;3.始終如一,而不是讓令人沮喪的失敗超過精彩的成功。他強調,把投資策略與個人性格特點相結合是十分重要的,並指出他保守的性格特點促使其在債券市場的成功。

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橡樹 資本 創始人 創始 正確 時間 足夠 激進 投資 就不 需要 技術
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橡樹的寧靜和神秘追憶特朗斯特羅姆

來源: http://www.infzm.com/content/108626

 

2010年夏天,特朗斯特羅姆獲得諾貝爾文學獎前一年,瑞典一家出版社把他小時候收藏的昆蟲標本出版成畫冊。譯者李笠帶孩子去看望他,特朗斯特羅姆給孩子們講他收藏昆蟲標本的故事。 (作者供圖/圖)

“特朗斯特羅姆去世了!”“特朗斯特羅姆去世了!”

2015年3月28日早上我被妻子從瑞典打來的電話喚醒,可能是前一天晚上為澆滅體內熱度而灌下的大量酒精的緣故,我既沒震驚也沒感到哀痛。但死訊並非出乎意料——2014年8月17日最後一次去拜訪托馬斯時,我似乎已感到了某種預兆。

托馬斯還是像以前那樣坐在輪椅上。我們還是像往常見面時那樣擁抱。莫妮卡還是照例端上了咖啡、甜點和威士忌。但我們才剛聊了十來分鐘,托馬斯就打起了瞌睡。以前,在他獲諾獎前,即使是前年,每次去看他,他總能精神抖擻地陪著喝上一兩杯,直到客人離去。

我和莫妮卡交談著,她第一次用憂傷的語氣說:“諾貝爾獎來得太晚了。”其實我知道,這個獎項的到來並未給他們的生活帶來實質性的變化。但要是諾獎早15年或10年頒發給托馬斯,那麽他們能很好地享受這獎項,比如每年冬天可以去南歐居住一段時間,而不是由於經濟原因,只能在那里逗留一兩個星期。

我發現莫妮卡突然老了,而且顯得疲憊。這位自1990年以來,一直精心照料著自己半身不遂的詩人丈夫的女人,臉上蒙著一層沈重的陰雲。

特朗斯特羅姆去世了。他詩歌的崇拜者再也聽不到他用左手演奏鋼琴了,也再也看不到他智慧清澈的眼神和孩子似的單純的笑容,或仰慕他橡樹的寧靜和神秘——你打量他時,會發現星光正從茂盛的樹冠里傾灑下來,或像詩人在《風暴》一詩中描述的:“聽到星星在自己馬廄中跺腳。”

但特朗斯特羅姆是幸福的,從他第一本詩集《17首詩》(1954年),到2011年獲得諾貝爾文學獎,他一直受到詩人和讀者的關愛。他一生共發表了二百六十多首詩,而他的詩已被譯成了六十多種語言。他被批評界稱為“隱喻大師”,有人把他視作“深度意象詩人”,也有人把他看作“後超現實主義詩人”“新簡單主義的開創者”“巴洛克風格的詩人”“現實象征主義詩人”等等。他的詩通常從日常生活著手,擅長用精準的描述,讓讀者進入具體空間。然後更換鏡頭,將細節放大,變成特寫,讓飛逝的瞬息獲得旺盛的生命力,透發出“意義”,展現一個可感可觸的新世界。

死亡,是特朗斯特羅姆詩歌世界里反複出現的一個主題,從他的全集的第一首詩《序曲》到最後的俳句,始終閃晃著死神的影子。他在一首精美的短詩《1966年——寫於冰雪消融中》這樣寫道:

我緊抓住橋欄。

橋:一只駛過死亡的巨大的鐵鳥

死亡是可怕的。他在一首題為《某人死後》的詩中敏感細膩地刻畫了死亡的震懾力:

“有一個驚駭/留下一條長長慘白的彗星尾巴。/它占據我們。它讓電視圖像模糊。/它像冰涼的水珠聚集在空氣管上。”

在臨近五十歲的時候,他簡潔深刻地寫道:生活中,死亡有時會登門/丈量人體。拜訪被遺忘/生活依然在繼續。但壽衣/在無聲中做成。(《黑色明信片》)

死亡,在特朗斯特羅姆的眼里,是無時不在而又無孔不入的東西:“我的岸很低,只要死亡上漲二公分,我就會被淹沒。”但詩人在癱瘓第六個年頭,似乎已接受了死亡:一縷藍光/從我衣服里流出。/仲冬。/叮當作響的冰鈴鼓。/我合上眼睛。/有一個無聲的世界。/有一道裂縫,/那里死者/被偷運過邊界。(《仲冬》)

2004年,在癱瘓失語14年後,詩人出版了《巨大的謎》,在這部詩集里,我們看到死亡如何像一條蟒蛇纏住詩人,詩人又如何鎮定自若地直面死神:屋頂破裂了。/死者可以窺視我。/這一副面孔。

此刻,當我帶著熱度寫這些文字的時候(我在床上整整躺了兩天,我十多年沒這樣病過,不知這是否與他的離世有關),不禁又想起25年前在特朗斯特羅姆的夏日別墅藍房子的一次詩歌對談——那是唯一的一次,4個月後,他癱瘓失語,我們因此而失去了所有語言交流的機會——

問:你認為詩的特點是什麽?

答:凝練。言簡則意繁。

問:詩的本質是什麽?

答:詩是對事物的感受,不是再認識,而是幻想。一首詩是我讓它醒著的夢。詩最重要的任務是塑造精神生活,揭示神秘。

隨著歲月的流逝,上面的對話,也成了我的寫作信條。特朗斯特羅姆成了我的影子,常常,寫作時——太陽破雲而出的一瞬——影子就會閃現,低語:“節制,詩當凝練,精準。”

是的,詩的力量在於凝練。特朗斯特羅姆的詩始終貫穿著這一審美理念,即,用最少的詞語制造最豐富的內涵。他的詩如精心打造的一只首飾盒,那里鑲嵌著黃金、瑪瑙、珍珠和寶石,有高貴的整體平衡,也有極致的細節的精美。

翻譯特朗斯特羅姆給我的詩歌寫作帶來了極大益處,這是詩藝的經典範本,就像學書法的人找到了王羲之的帖。特朗斯特羅姆無疑是一個現代的“唐代詩人”——除了西方的現代主義的諸多特點,他也能像王維孟浩然等詩人那樣擅長營造意境。意境(有時也稱為“境界”),王國維在其《人間詞話》中指出:“文章之妙,亦一言以蔽之,曰:有境界而已。”而用特朗斯特羅姆的話說:“我常常從一個物體或狀態著手,為詩建立一個‘基礎’。這基礎有時是一個地點。詩從一個意象中漸漸誕生……我用清晰的方法描述我感受到的神秘的現實世界。”他的代表作《風暴》《樹與天空》《孤獨》《宮殿》《夜曲》等,無一不是意境的經典顯現。這里,直覺和理解、情感和思維、意識和無意識相互交融、恰如其分地傳遞了內心體驗,巧妙地做到了心與物的協調統一而心馳物外,意與境的渾然一體而意溢於境,和李白的《靜夜思》、崔顥的《黃鶴樓》等唐代優秀詩作有著異曲同工之妙。

特朗斯特羅姆的詩在表達上和中國古詩有著驚人相似之處,比如:“穿轟鳴之裙鞠躬的噴氣式飛機/使大地的寧寂百倍地增長。”(《冰雪消融》)它讓我們想到南北朝詩人王籍的“蟬噪林愈靜,鳥鳴山更幽”的名句;“預感戰爭爆發而目瞪口呆渾身冒汗的花朵”讓我們想到杜甫的名句“感時花濺淚,恨別鳥驚心”的移情絕唱;而“流淌的寶劍/正銷毀著記憶/小號和佩帶/在地底下生銹”(《短詩三章》),又何嘗不是杜牧《赤壁》中的“折戟沈沙鐵未銷,自將磨洗認前朝”的回聲或共鳴?而共鳴,則無疑體現了世界詩歌大師們抵達的精神境界。

“太陽已低垂/影子像巨人。很快/一切是影子。”既完美地體現了特朗斯特羅姆的俳句風格,也表達了詩人對時間利爪下生命的悲劇性的清醒認識,它用禪宗的方式說出了死亡。

“特朗斯特羅姆去世了!”“特朗斯特羅姆去世了!”但我看見他仍坐在輪椅上,看見我和他仍在幹杯,時不時地相視而笑,就像我在2014年8月17日最後一次見他時那樣——

房門打開。他在老地方——輪椅上——等我

他獲諾貝爾獎之前曾這樣坐著

他獲諾貝爾獎之後仍這樣坐著

一尊坐佛,或準確地說:一塊懷抱隱喻的隕石

他在傾聽。他聽到墻另一頭的拼殺與叫喊

輪椅,鋼琴,用了一輩子的家具

簇擁著他——生活並沒有改變

只是當我們喝酒的時候,他猛地嗆了起來

他睜大眼睛(像怕被風暴吹空的冬夜的靈魂)

望著慈善的妻子,望著拜訪他的客人

“這里!”我說,“我遇到了我曾經的女友

一個二十年前學哲學的金發美人

而今變成了一個信奉耶穌的白毛女……”

他忽然仰頭大笑,眼睛閃爍星光

但隨即低下了頭,像被釘在十字架上的耶穌

街上的腳步聲將我們圍住

想在我們突然的靜中尋找幸福的捷徑

我聽見鋼琴在唱:“自由存在,有人拒絕進貢!”

但83歲的詩人已經入睡,夢見家具

正飛離房間。一顆滴血的心在歡唱的海水中沈墜

(《特朗斯特羅姆在傾聽》)

特朗斯特羅姆去世了。對一個詩人來說,肉體的死亡若能夠換來精神——詩歌——的不朽,無疑是莫大的幸福。特朗斯特羅姆在自己全集的第一首詩《序曲》中寫道:“醒,是夢中往外跳傘……當穿越死亡的漩渦之後/是否有一片巨光會在他(漫遊者)的頭頂上鋪開?”事實上,在特朗斯特羅姆與死亡漩渦搏鬥了近25年後,那道巨光——詩歌的智慧與美——早已在他,一個從夢中跳傘的漫遊者的頭上鋪展開去,而且正轉化為一種強大的慰藉力量。

橡樹 寧靜 神秘 追憶 朗斯 特羅姆 特羅
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(轉載)橡樹資本創始人Howard Marks:預測能力對投資人一生的影響 枯榮小友

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_54e40a1e0102w3kr.html

Howard Marks1993年的投資備忘錄,他的備忘錄被巴菲特稱為每次第一時間閱讀的材料,可見其價值,這篇文章22年,主要觀點依舊極具思想!

(轉載)橡樹資本創始人Howard <wbr>Marks:預測能力對投資人一生的影響

橡樹資本創始人 Howard Marks 先生

“Anyone who has been my client for long has heard from me on many occasions with negative comments about market forecasts. Now, I have decided to say at once all of the bad things I can think of about predictions.”

“我的的長期客戶肯定聽我多次發表過關於市場預測的負面評論。 現在我決定,一次性的把所有關於預測的不好的東西都說一遍!”

——Howard Marks


(轉載)橡樹資本創始人Howard <wbr>Marks:預測能力對投資人一生的影響

(來源:從90年開始,可愛的Howard Marks爺爺就開始發MEMO跟LP分享觀點了)


預測的驅動力和誘惑力

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預測的期望價值=正確預測的價值x預測正確的概率


試圖預測股票或債券波動方向的動機是很容易理解的, 旁觀者很容易註意到價格波動的區間,計算下如果在底部買入,在頂部賣出,1美元能產生的價值,並和所謂的“買入並持有 ”的投資策略一比較,兩者之間的差異自然非常誘人!


然而這個問題來自於一個事實:試圖捕捉波動的預測不具有任何價值,除非他或她的預測是正確的。

但很難一定是正確的,我同意約翰·肯尼思·加爾布雷思的說法。 他說:“我們有兩類預測者:一是那些無知的,二是那些不知道自己無知的。”如果很容易預測未來,那麽獲得優秀的投資業績就會變得簡單,那麽也許每個人都可以有上佳表現。


在預測的正確結果中去一個平均值並沒有用。我們要面對現實:我們大多數人在“預測未來”的能力是上大致相同的, 但問題是,和其他人差不多的正確率並不會產生更好的結果。


每個投資者都希望取得高於平均水平的投資業績。在機構的世界,相對業績水平是聖杯。 即使是在其他方面,投資者的目標也希望自己是第一個看到未來的人,並采取適當的途徑來盈利。如果只是和其他人差不多正確率,並不能實現相對優秀的投資業績。


平均預測沒有用,即使它是正確的

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就算市場多數預測都認為是正確的,也不一定就是正確的。例如,市場上關於實際國民生產總值GNP增長的預測的共識是5%,那麽股價會反映這種預期。如果你的預測也是5%,你對經濟快速增長的預期促使你買了股票,但是實際上你買的股票的價格已經反映了這種預期。 如果隨後公布的實際國民生產總值增長率為5%,股價可能不會有上漲,因為他們的反應已經在形成市場共識的過程中發生了。因此,最可能的結果就是,你只能獲得在持有期正常的風險調整後的回報業績。 總之: 正確的預測並不一定轉化為卓越的投資業績 。


高於平均水平的回報來自正確預測極端事件

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約25年前,有人指出,股票價格走勢和公司盈利高度相關。 所以人們得出的結論是:預測的準確性是股票盈利的關鍵!


然而,很快大家又意識到,盈利變化並沒有直接導致股票價格的變化 ,只有意料之外的盈利變化才會。 你看看報紙,如果某天,一家公司宣布盈利翻倍,股票價格立即跳升,而其他的盈利翻倍,卻波瀾不起。 關鍵的問題不是“變化”本身, 而是“是不是預期之中”。 這段“變化”是否被市場準確地預測到了,從而計入股票價格? 如果是,公告引起不了什麽反應; 如果不是,結果出人意料得好,公告就會引起股價上升; 反之則引起下跌。


這就不得不說重要的“第22條軍規”。平均而言,每個人的預期就是市場預期。 如果你的預測和市場預測一致,就不會產生高於平均水平的業績,即使它是正確的。 卓越的投資業績來源於正確的但非共識的預測。 由於大多數預測者都很優秀,實際的結果也大部分時間和共識的預測相近,也所以說,非共識的預測常常是是錯誤的。 投資業績的表現可以用下圖來解釋:

(轉載)橡樹資本創始人Howard <wbr>Marks:預測能力對投資人一生的影響

難點在於雖然卓越的業績來自於正確且非共識的預測,但非共識的預測很難,正確更難,執行起來就更更難!


當1978年利率維持在8%時,大多數人認為他們會呆在那里。 利率空頭預測9%,而多頭預測7%。在大多數情況下,利率會一直在這個範圍內,沒有人會掙到很多錢。


只有那些預測15%長期債券收益率的人才掙到了大錢。 但是,這些人在哪里呢? 極端的預測很少是正確的,但只有它們才能讓你賺大錢。


大部分的預測都是外推法

● ● ● ● ● (轉載)橡樹資本創始人Howard <wbr>Marks:預測能力對投資人一生的影響

事實上,大多數預測者喜歡把“未來預測”看成是“最近的過去”。 原因之一是,通常事情會循著原有軌跡前行,巨大的變化並不會經常發生;另一個原因是,大多數人不會做“零基礎”的預測,而是從當前的觀察或正常範圍內增加或減少一點(根據他們認為的適當程度)。當然,真正的“巨變”是非常非常難預言的!


這就是為什麽大家最難忘的預測總是那些——根據目前的狀況和趨勢外推之後,但結果被證明是錯了的那些預測。 商業周刊永遠不會被人忘記關於“股票之死”和“債券之死”的預測。 在1990年中期的低潮,記者認為沒有人會買高收益債券了。 在1989年,也沒有人會想到達拉斯小牛隊沒有湯姆·蘭德里也能贏,或者說湖人隊和49人隊也會輸; 六年前,東西岸的經濟增長被認為是板上釘釘的事,而老工業區的痛苦會永遠繼續下去; 僅在兩年前,布什還是不二人選。


這使我想到我文章的副標題:驟雨從何而來? 寫這篇備忘錄的起因是:今年西部不同尋常的降水量和幾個月前的一些報紙文章。 文章講到,古樹上的年輪表明,50年的幹旱是常態,而近五年的幹旱僅僅是個開始。


幹旱開始前,沒人會預測到,而當它已經快要結束時,關於長期幹旱的預測又出來了。


預測者在極端情況下又是錯的最離譜的那個人

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只有在轉折點的時候,準確預測變化才是最有價值的,但又是最難做到的。


以高收益債券舉例。 在1989年和1990年,他們遭受一連串負面事件的打擊:經濟衰退、一波80年代杠桿收購的失敗、過於嚴格的監管、德崇證券以及哥倫比亞人壽的崩潰。 所有這一切被捆綁在一起,並通過大量過度的負面宣傳被強調。


每件事都是“中國式水刑”中的部分,一滴一滴地澆滅了投資者的樂觀。 每澆滅一個潛在買家(投資人),就創造了一個賣家,從而價格也持續走低。


(轉載)橡樹資本創始人Howard <wbr>Marks:預測能力對投資人一生的影響


最終,市場何時探底? 就是當最後一個持有者也成為賣家的時候,價格將觸及低點。 從這一點開始,不可能更負面了,幾件好消息或少數信仰價值投資的買家的進場足以逆轉整個市場!


所以,你可以看到,消極的高潮、最低的價格和預測上升的最難點都同時發生。 難怪想從預測中獲利是”難於上青天”。


極端的預測很難讓人相信並采取行動

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比方說,一般的投資者在1990年10月如果被某個有想象力和勇氣的人建議要看多高收益債券?一般投資者會相信並且買入嗎? 可能不會。


有潛在收益的非共識預測是很難被相信並采取行動的 ,原因很簡單:他們和傳統的智慧相去甚遠。 如果預測是完全合理和易於接受的, 那麽這將是市場共識的預測(它的潛在收益會少得多)。


所以,如果有人告訴你,美國汽車制造商的國內市場份額5年內會恢複到100%,這將是對利潤產生巨大影響的預測。 但是你會相信嗎? 你會采取行動嗎?


對未來的預測與當下的差距越大:

(1)就越可能和市場共識預測相偏離;

(2)但如果正確的話,盈利就越多;

(3)也越難被相信並采取行動。


你的預測還必須押對時間點

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預測要想獲得盈利,不僅僅要正確預測事件或方向,還必須正確預測發生的時間點。


比方說,你預測:三巨頭會在美國市場恢複100%的市場份額,並且您相應的買了股票。可如果一年後,他們的市場份額不升反降怎麽辦? 你繼續長期持有還是你的決心會被削弱? 如果其市場份額(和股票)五年後仍然不變怎麽辦? 你會不會放棄?如果放棄而剛好那個時候預言成真怎麽辦?


(轉載)橡樹資本創始人Howard <wbr>Marks:預測能力對投資人一生的影響


撲克牌里有句話:“膽小保守是贏不了的。” 在投資里,很難堅持一個可能性不高、沒有共識的預測…特別是如果旁邊還有時鐘提醒你”你的預測是大錯特錯的”。很多年前,別人就告訴我 “太超前和錯誤沒有什麽區別。”


不正確的預測會讓你虧錢

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大家都知道,我們運作投資組合時,並不是為了預測市場一定會怎麽樣。 觀察者可能會認為,這種行為會把我們過度暴露給的市場波動,其實只是為了保護我們的客戶,我們應該基於對市場的預測,積極地出入市場。


但請記住,只有我們的預測是正確的情況下,這麽做才可行(而且還要比市場共識的預測正確的次數多)。 因為預測是不確定的,我認為,不去嘗試更安全。


例如,人們買股票,因為他們發現潛在的長期股權回報率很有吸引力。 在股市1926年至1987年的年平均收益率為9.44%。 但是,如果你換回了現金,錯過了這744個月中最黃金的50個,你錯過的是所有的回報。 這告訴我, 試圖利用市場波段是風險的來源,而不是保護 。

預測市場的後續表現從而改變投入的資金量沒什麽不好,只是我也同意這風險太高。


預測本身也要花錢

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我上文也講了,在這麽難預測的市場中,最好的事情莫過於獲得市場長期的平均回報。


有效市場派認為,市場預測就像擲硬幣。 如果你一半時候是對的,你的預測和購買並持有沒區別。 但是預測是通過交易來實施的,交易就有費用。 如果你一半的預測是對的並且花錢去嘗試了 ,交易的越多,你的業績表現就比買入並長期持有的結果越差。


很少人重新審視自己的預測

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我們經常讀到“我認為股市會漲”,但我們從來沒有讀過“我認為股市要漲,而我最近30次預測只有8次是正確的”或“我認為股市要漲,順便說一句,我去年說過同樣的話,但是證明是錯誤的”。 你能想象,在決定聘請棒球運動員時候,不看他的安打率嗎? 可是,你什麽時候看到過一個預測者的市場預測成功率?


大多數預測不允許其他的可能結果

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我想,對於大多數基金經理,這個過程是這樣的:“我預測經濟會做A。如果A發生,利率應該會做B;利率做B的話,股市應該做C。在這種環境下,表現最佳的行業應該是D,而股票E應該上漲最多”。然後, 期望表現最好的投資組合就出爐了。


但是,E的可能性有多大呢? 請記住,E的條件是A,B,C和D。在預測的世界里,如果能三分之二的時間正確就是偉大的成就了。但是,如果前面5個預測每個的正確概率是67%的話,那麽它們都正確的可能性是13%。而只有都正確,投資組合才會達到預期效果。


如果其他一些場景出現怎麽辦? 該投資組合將如何表現呢? 如果他們的預測被證明不正確,預測者/投資者在其投資組合中有沒有考慮彌補?


最後,問自己:“為什麽是我?”

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(轉載)橡樹資本創始人Howard <wbr>Marks:預測能力對投資人一生的影響


我的意思是“如果有人做了一個有潛在價值的預測而且正確的概率很高,為什麽他與您共享?”


想想一個正確的市場預測多麽的有價值。 用很少的資金,一個好的預測者在未來的市場上能掙到他工資的數倍。 好吧,讓我們說,他喜歡替別人打工—那麽為什麽他的雇主不把預測賣掉而是白白送人呢? 問問你自己:你會花錢買一個預測,並考慮采取行動嗎?


格勞喬·馬克斯說:“我不會作為一個成員加入任何俱樂部。” 另一種提法可能是“我絕不會根據別人分享給我的預測采取行動。” 。我不是說沒有人有高於平均水平的預測能力。 相反,芝加哥大學的一位教授早年在論文中寫道:有這樣預測能力的人更有可能是在聖特羅佩(法國城市)曬太陽,而不是到處提醒人們采用他的預測。


關於預測的幾點關鍵

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關於宏觀事件和大眾市場的預測,由於信息基本均勻的分布和傳播(所謂的有效市場),我們有一條底線。總結而言,我們認為:


1) 多數預測者的能力一般

2) 市場共識的預測沒有什麽幫助

3) 正確的非共識的預測是非常有利可圖的,但很難持續的做到,也很難讓自己采取行動

4) 預測需要花錢來執行,它是風險而不是回報的來源


對我們來說,含義是顯而易見的。 我們將繼續規避基於對市場趨勢預測進行投資組合管理,我們不認為我們或其他任何人有先見之明。


相反,我們會繼續努力“知道可知道的”—也就是說,在受偏見影響的市場上投資。這樣的市場上,非經濟動機占據主導地位,可以通過努力工作和卓越的洞察力獲得優勢。 我們將努力了解一小部分東西的全部,而不是所有東西的一點點。


可轉換債券、高收益債券和不良公司債,這些都是低效的市場,從風險和回報的角度看,能帶來不同尋常的機會。 我們將繼續利用這些機會,本著規避風險 和不依賴於宏觀預的態度 。


1993年2月15日
弗朗西斯·培根爵士



譯文:《The Value of Predictions, or Where'd All This Rain Come From》
來源:橡樹資本 創始人 Howard Marks 1993年的投資備忘錄

本文由愉悅資本創始合夥人戴汨先生親自譯出,首先感謝戴汨先生的分享,再者翻譯很辛苦,如有轉載請註明出處!

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專訪“華爾街禿鷲”橡樹資本:挖掘不同周期中的逆市機遇

此前,特朗普的意外當選使得全球金融市場劇烈震動,加之在全球高負債、低利率、不確定性激增的環境下,投資的節奏愈發難以把握。也就在這時,那些專矚註另類資產投資(Alternative Asset)的“華爾街禿鷲”正在靜候那個合適的信貸周期降臨,挖掘逆市機遇。

近期,最著名的“華爾街禿鷲”之一——橡樹資本管理有限公司(Oaktree Capital Management, L.P.,下稱“橡樹”)的聯席董事長及聯合創始人霍華德·馬克斯(Howard Marks)出訪亞太地區。在此期間,他接受了第一財經記者的專訪,並暢談了其對於市場信貸周期的見解,以及橡樹資本在中國的業務前景。

橡樹成立於1995年,專註於另類投資市場。自2007年以來,橡樹開始為大中華區客戶在各個資產類別提供資產管理服務,在北京、上海和香港擁有辦事處,共有28名員工,至今在大中華地區投資已超過60億美元。其投資哲學也在於將風險控制置於首位——“如果我們避免損失,獲利就會不請自來”。 (“If we avoid the losers, the winners will take care of themselves.)

關註四大信貸周期

霍華德·馬克斯在采訪中強調了關註信貸周期的重要性,尤其是在不確定性高漲的當下。這也是橡樹資本一直以來跑贏市場的秘訣所在。

在他看來,信貸周期周而複始,並主要有四個基本階段——債務累積→債務危機→短期後果→中長期後果。

第一個階段,當投資環境利好,追逐高風險能帶來高回報的時候,債券發行量往往激增,但發行質量出現下降。這也是當前我們身處的周期。

再到第二階段,市場出現由經濟衰退或信貸緊縮等事件觸發的債務危機。債務危機的後果則是信貸市場關閉,違約率飆升,債券價格下跌,繼而投資者恐慌性拋售,資產供過於求,損失越來越大,所有這些使得高回報的投資機會開始顯現。這也是當前橡樹還在等待的時機。

回顧上世紀80年代,各種因素綜合觸發債務危機,也就是第二階段。 當時,經濟衰退、信貸緊縮、海灣戰爭、最新興起的杠桿收購失敗案例開始湧現 、政府收緊對高收益債券的監管等等,這些都加速了債務危機。

短期後果便是,違約率飆升: 1988年為2.7%,1989年為4.31%,1990年為10.1%,1991年為10.3%。此外,資產價格下跌、投資者出現了恐慌性拋售,其實這是,投資的機遇也正在凸顯,“禿鷲”也聞風而動。

隨後的一個階段中,經濟開始複蘇,資本市場重新開放,投資者心態改善,資產價格迅速反彈,投資者實現超高回報。

霍華德·馬克斯認為:“這個周期將會延續。違約率下降,傳統困境債務的供應量減少,投資金額激增。這時,投資者則應降低回報預期,進而在細分市場中挖掘投資機會。”

至於眼下,“我們當前仍處於第一階段,即債務積累的周期,”他告訴記者,央行利率低位盤旋,眼下美國多數資產的定價都處於“不便宜”到“偏高”之間,各債券類別的息差較為合理,但整體收益率一直處於歷史低點;同時,股價上漲,這導致估值水平略高於平均值,核心房地產大幅升值,杠桿收購的企業收購價以及負債比率一直處於歷史高點,這導致市場上的“便宜貨”已經不複存在,很少投資可以在公允價值以下成交。

其實,橡樹的多數不良資產投資集中在在美國和歐洲,橡樹認為,當前美國經濟不錯、資本市場回報不錯,因此並不存在太多極佳的不良資產投資機遇,此前也只是集中在在能源、礦產部門。不過,歐洲銀行正在賣出不良資產,因此可能存在一些機會。

至於特朗普的當選會否造成市場的“範式轉變”(paradigm shift),霍華德·馬克斯認為:“這其實都是後見之明,我們還是要看特朗普會做什麽,以及他有沒有能力做。誰都不能預測未來。”

他更是引用了馬克·吐溫. (Mark Twain)的那句名言——“歷史不會重演,但總會驚人地相似”。(History doesn't repeat itself,but it doe srhyme)可見,看清信貸周期,這可能是這個“不確定時代”下的唯一確定性。

會參與中國不良資產收購

其實,橡樹和中國也頗有淵源。

“橡樹與中國信達資產(下文稱“信達”)的合作始於2013年,當時我們在信達上市之時進行了戰略投資,並與信達合作,進行了國內和國外的不良資產投資。” 霍華德·馬克斯對第一財經記者表示,“我們為信達提供了很多技術支持,也積累了不少中國市場的經驗。

“在中國投資時,需要考量眾多因素,作為一家外資機構,我們希望繼續和信達或一些有國企背景的企業繼續合作,來幫助市場。”他稱。

事實上,2013年,橡樹正式涉足中國不良資產市場,作為首批QDLP(合格境內有限合夥人)境外機構之一,在中國發行了不良債權基金。2013年11月,中國信達資產和橡樹訂立一份諒解備忘錄,共同投資中國不良資產及合作投資中國以外市場的不良資產。2015年5月,通過與信達資產的合作,橡樹在中國完成了首筆不良資產收購。

信達於1999年4月20日在北京成立,是具有獨立法人資格的國有獨資金融企業,其經營範圍收購並經營金融機構剝離的本外幣不良資產等。

如今,橡樹或將在中國發揮更大的作用。既上世紀90年代的政策性債轉股的17年後,債轉股當前又卷土重來,而且將更加市場化。回顧歷史,中國債轉股始於四大資產管理公司(下稱“AMC”)的成立。1999 年,為處理國有銀行居高不下的不良貸款,我國政府相繼成立信達、東方、長城、華融四家AMC分別對口建行、中行、農行和工行四大國有銀行,將四大行1.4萬億壞賬剝離,使四大行脫胎換骨,成為幹凈的“好銀行”。

當前,我國商業銀行不良貸款余額及不良貸款比率呈現雙升的趨勢。截至2016年第二季度末,我國商業銀行不良貸款余額14373億元,較上季度末增加452億元;商業銀行不良貸款率1.75%,與上季度持平。滋生不良貸款的環境並未根本改善。此外,去產能”、“去庫存”、“去杠桿”供給側改革催化不良資產暴露,未來不良資產總額可能不斷攀升,因此這輪債轉股也旨在緩解銀行的潛在不良壓力,也有利於企業去杠桿。

債轉股是指將銀行與企業的債權資產轉化為對企業的股權投資,而橡樹等外資機構以及中國AMC的意義在於,目前銀行仍不能直接進行債轉股,通常需要由其他金融機構對銀行不良資產進行收購,將銀行對企業間的債權關系轉變為資產管理公司對企業的股權關系。

不過,橡樹尚未有既定的計劃。霍華德·馬克斯告訴記者:“中國當前自然有大量不良資產,但這不意味著就一定是好的投資機遇,關鍵在於價格是否合適。” 其實,對於不良資產投資機構而言,從來就沒有不好的資產,只有不好的價格。

專訪 華爾街 華爾 禿鷲 橡樹 資本 挖掘 不同 期中 逆市 機遇
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【策略】橡樹資本大佬箴言:對宏觀事件信誓旦旦是誇大其詞的無知與自大

來源: http://www.ikuyu.cn/indexinfo?type=1&id=11374&summary=

【策略】橡樹資本大佬箴言:對宏觀事件信誓旦旦是誇大其詞的無知與自大
satine 轉載自【橡樹資本 霍華德】
2017-01-16

2016年堪稱“黑天鵝之年”,從特朗普當選,英國公投退歐,到意大利公投失敗,媒體、專家和民調機構的預測基本完敗。

對此,資產管理千億美元的巨型對沖基金——橡樹資本(OaktreeInvestment)創始人、聯席董事長HowardMarks在最新一封給投資者的信中,談到了自己由此吸取的教訓。

Marks認為,專家對於未來的意見總是被給予極大的重視,但意見終究只是意見而已。對於大部分未來事件,並不存在所謂的“事實”,而我們有的僅僅是看法而已。

談及媒體時,Marks表示,如今的新聞媒體與30、40或50年前的完全不同。很多媒體機構擁有極其明顯的立場傾向,因此即使我們整天閱讀報紙、觀看電視和收聽電臺節目,都很可能無法全面了解整個事件。

“無論媒體對即將發生事件作出多少預測,無論你觀看與否,都不會對實際結果產生任何影響;如果人們接受這樣的事實,那麽很多人的生活將會變得更加平靜和富有成效。”

市場對“宏觀”的興趣在過去十幾年中大大增加。Marks坦言,自己過去幾年經常被問到的問題是:“美聯儲會在哪個月加息?經濟或市場可能會出現什麽問題?我們現在處於什麽階段?”但他對此的回複一直都是:我怎麽會知道呢,而且,你為什麽這麽關心?

因為事實是,對於油價、利率、匯率等這些明顯因素的變動(當然還包括其他很多例子),市場很可能早已預測到並基本消化這些變動相關的影響。只有那些沒有人能預測到的意外事件發生時,才對市場造成最嚴重的沖擊。但大部分人都想象不到這些意外事件,而且這些事件在大部分時間內也不會發生。因此,他們才會被稱之為意外事件。

Marks發現,最近非事實信息的地位得到提升,而“真正的事實”卻遭到玷汙。他非常擔憂真正事實的消亡。他也認為,宏觀前景的大部分都是不可知的,因此橡樹很少根據這些事情做出投資決定。

“我在一年前與沃倫·巴菲特共進晚餐時,他表示:值得我們關註的信息應該是重要的,而且是可知的。最近一段時間里,投資者對於宏觀前景的洞察顯示出前所未有的熱情,這是重要的因素,因為它影響著市場表現。但有一點值得註意:沃倫和我都認為這些事情大部分都是不可知的。他很少根據這些事情作出投資決定,而橡樹亦如此。”

他在文末援引了來自《觀察家報》一篇關於媒體的文章的最後一段“金玉良言”:

公元一世紀的希臘哲學家愛比克泰德(Epictetus)曾經說過:“對於無關緊要的事情,我們要甘於表現出無知或愚蠢,這樣才有希望取得進步。”對於如今的全天候媒體世界,我們能采取的最有力的應對方式之一就是說:“我不知道。”或更加進一步說,“我不在乎。”當然,不是說不在乎所有的事情,只是大部分事情而已。因為大部分事情無關緊要,而且大部分新聞故事都不值得花心思關註。

以下是HowardMarks的投資者信全文:

在美國總統大選結果塵埃落定時,我的腦海中突然浮現了一個想法,這個想法正是這篇備忘錄的萌芽。讀者們可能會指出,在11月14日發表的備忘錄《慢慢想吧!》的結尾處,我曾經說過不再撰寫關於政治的題材。沒錯,我確實這麽說過,但我並沒有說我不會思考政治。無論如何,這篇備忘錄探討的主題並不是政治,而是關於意見的。

去年春天我出席了一個籌款晚宴,席間,希拉里的一名高級顧問在尋求在座賓客的支持,因為希拉里和她的競選團隊當時正面臨著伯尼·桑德斯來自民粹主義角度的抨擊,正在竭力想辦法制定有效的反擊方案。在座的大部分人對此感到焦慮,直到有一位人脈廣泛的資深民主黨人站了出來,很篤定地跟大家保證:“不用擔心,她肯定會贏的。從數據上看這是毋庸置疑的。”這個時候,希拉里的支持者才放下心中的疑慮。而結果證明他是對的:希拉里在民主黨提名中的確大獲全勝。

在10月末期,希拉里的私人電郵服務器事件再次發酵,聯邦調查局窮追不舍展開新的調查,這時,這位資深民主黨人在被問及是否還對希拉里獲勝抱有希望時,他還是說:“不用擔心。她肯定會贏的。從數據上看這是毋庸置疑的。”但結果呢?希拉里敗選了。

專家對於未來的意見總是被給予極大的重視,但意見終究只是意見而已。相對於普通人而言,專家的看法正確的時候可能更多,但他們不可能永遠正確、或接近永遠正確。從今年的選舉中,我們看到了大量的專家意見。我將在這篇備忘錄中對此進行一些反思。

民調開始失靈

在去年6月份英國脫歐的公投中,民調機構就遭遇了該年首個“滑鐵盧”。直到結果出爐之前,民調機構和博彩公司都認為留歐有七成的勝算。但結果“脫歐”以領先幾個百分點險勝。

大家對英國脫歐的結果都感到十分震驚。無論是留歐派還是脫歐派對這一結果都毫無準備。在接下來的一兩天內,英國主要政黨的領導人紛紛下臺。這時,人們才開始認真討論脫歐結果意味著什麽,及如何完成真正的“脫歐”。

對於民調機構出錯,大家認為主要是因為英國缺乏民意調查的經驗和專家,而在美國,這種情況就不會發生。實際上,在2008年和2012年的美國大選中,經營FiveThirtyEight民調網站的內特·希爾(NateSilver)分別成功正確地預測了全部50個州和49個州的大選結果。

2016年,FiveThirtyEight民調網站在7月份共和黨全國代表大會結束後預測希拉里獲勝的幾率稍高於50%。接下來在8月份,該網站預測希拉里的獲勝率高達8:1,當時民主黨的全國代表大會剛結束,特朗普則被認為失誤連連。在9月26日第一輪總統辯論之前,該網站又預測希拉里以微小差距領先。但是,該網站從未預測希拉里會落敗。甚至在選舉日,該網站預測希拉里將有71.4%的機率贏得大選。*其他大部分民調機構對她的獲勝機率預測介於80%至99%之間,且僅有一個機構認為特朗普可能勝選。

最後的結果是,盡管特朗普在普選中以近290萬票或約2%的差距落敗,但仍以306對232張選舉人票贏得大選。尤其是,特朗普贏得多個“搖擺州”,例如賓夕法尼亞、密歇根和威斯康星,而民調曾經顯示他在這些州大幅落後。由此可見專家的預測並不準確。

最後,意大利總理馬泰奧·倫齊(MatteoRenzi)致力的改革公投再次見證了2016年民調機構預測失敗的慘痛經歷。其中民調預測支持憲法改革的贊成票僅落後3%,但結果卻以20%的巨大差距遭遇慘敗,總理倫齊也因此抱憾下臺。雖然公投結果符合民調預期,但差距之大卻出人意料。

對於2016年民調的表現為何如此糟糕,大家都感到十分不解。雖然很明顯民粹主義呼聲越來越高、民眾普遍存在反建制反內幕的情緒,但這些民調機構不是應該早已察覺了嗎?尤其是,特朗普在很多重要群體的表現方面比預測的要好得多(或者遠沒有那麽差),比如西班牙裔和受過大學教育的女性。

出於某些原因,2016年的民調機構在所有三個國家中的表現,要麽是沒有接觸到真正具有代表性的投票者的意見,要麽是沒有引導出誠實的回答,又或者是未能準確地解讀數據。因此,民調機構未來的意見權威性可能已被大打折扣。

專家也不過如此

我對專家意見在短時間內的重大轉變感到相當震驚:

?在競選過程中,希拉里的競選團隊和基層組織能力被認為是極富經驗、高效且勢不可擋的,而特朗普的團隊則被認為是組織無序的、競選經費不足且缺乏協作。而現在則恰恰相反,特朗普的競選團隊被視為是十分高效的,而希拉里的團隊被批評誤判多個重要征兆、錯失數個良機。

?在競選時,希拉里被認為道出了大多數選民的心聲,而特朗普被認為只是受到邊緣群體少數狂熱選民的擁戴,無法獲得足夠的選票贏得大選。但大選結果出來後,特朗普馬上被形容為能體察底層民眾,廣納良言,希拉里卻被認為高高在上,遠離民眾。

?尤其是,現在有人指出希拉里最大的錯誤就是沒有解決白人男性所關心的問題,沒有對那些被經濟發展落下的失業的人群提出解決方案。但在競選過程中,沒人指出這個錯誤。

?最後,直到選舉日,包括我本人在內的大部分觀察者討論的都是共和黨可能會因為這次選舉而變得四分五裂,傳統共和黨人、茶黨保守人士和那些對經濟現狀不滿、反建制的特朗普支持者將各自為政。這可能成為現實,但現在民主黨也被認為面臨同樣的風險,因為希拉里代表的溫和派與桑德斯/沃倫為首的激進派可能出現分裂。

以下是大選結束六天後我在《慢慢想吧!》備忘錄中寫的一些內容:

現在讓我們回想一下,在上周剛剛結束的大選之前,我們到底知道什麽?

?民調結果幾乎一邊倒地顯示希拉里將贏得大選……

?在大選前幾乎所有人都認為特朗普獲勝的可能性很低,如果獲勝將不利於市場。

但實際情況令人相當震驚:首先,希拉里敗選了……其次,美股居然錄得2014年以來表現最好的一周!……因此,從上周的事態發展中我們可以得出兩個重要結論:

?首先,沒有人知道未來會發生什麽事件。

?其次,沒有人知道市場會對這些事件作出什麽反應。

從2016年發生的各種意外事件中,我們應該總結出其中一個重要教訓就是:專家通常不能理解普通人和他們的想法。很明顯,在傳媒界工作的人沒有理解到很多普通美國人的想法,具有大學學歷的人沒有理解那些沒有這些學歷的人,生活在沿海和大都市的人沒有理解生活在其他地區的人。專家們絕對沒能理解強大的情緒和理念如何影響了一個重大選舉,當初甚至認為是不可能發生的。

當然,對於大部分未來事件來說並不存在所謂的“事實”,而我們有的僅僅是看法而已。所謂的專家,特別是那些收取報酬的專家,通常會將他們的觀點說得像事實一樣。然而,這並不意味著他們所說的就一定會成為現實。

媒體又如何呢?

在我的青年時代,公眾獲取信息的主要來源是數量有限的幾個媒體機構。當時除了三個電視網絡和四家本地電視臺,再無其他渠道。而在1987年之前,這些電視臺都必須遵守聯邦通訊委員會的公平原則規定:廣播電視從業者必須報道具有爭議性的公眾事件,並提供表達對立觀點的平等機會。美國著名電視新聞主播愛德華·摩洛(EdwardR.Murrow)是當時美國最受尊敬的人之一,而我也經常提及他的名言:“不感到困惑的人並不真正地理解實情。”沃爾特·克朗凱特(WalterCronkite)、切·亨特利(ChetHuntley)和大衛·布林克利(DavidBrinkley),他們都是備受尊敬的新聞人物。不同的報紙可能會有傾向民主黨或共和黨的立場,但除了社論版之外,他們在報道事件時基本上都會避免出現黨派偏見。

後來隨著有線電視網絡的普及,各類媒體在爭奪觀眾方面也變得異常激烈。其中一些選擇成為全天候的新聞機構,還包括一些談話類廣播電臺。電臺主持人拉什·林博(RushLimbaugh)、福斯新聞網行政總裁羅傑·艾爾斯(RogerAiles)和新聞媒體大亨魯伯特·默多克(RupertMurdoch)意識到,具有高度政黨傾向、甚至煽動性的節目,將可能吸引數量龐大的觀眾,從而帶來巨大利潤。電臺煽情節目的主持人唐·伊穆斯(DonImus)和霍華德·斯特恩(HowardStern)開始在語言和行為方面逐步擺脫各種標準的限制,而一些新聞和談話類節目也開始模仿他們。所以現在我們隨時可見直言不諱、喧鬧激烈的措辭,以及具有高度政黨傾向的言論。

如今的新聞媒體與30、40或50年前的完全不同。很多媒體機構擁有極其明顯的立場傾向,因此即使我們整天閱讀報紙、觀看電視和收聽電臺節目,都很可能無法全面了解整個事件。因此,民眾對2016年總統選舉期間的媒體報道怨聲載道。

如今的媒體人物極少像當年的摩洛一樣表達困惑之情。相反,他們更傾向於將預測表達得像是板上釘釘的事實。回想一下,上一次聽到電視評論員說“我認為”或“似乎”這些詞是什麽時候?

實際上,他們經常讓我想起上個世紀七十年代有關經濟學家的描述,稱他們是“從來不按市值調整的投資組合經理。”意思是說,他們容易忽略自己犯錯的時候。在2015年8月或9月,當特朗普在尋求共和黨提名的過程中開始取得一些勝利時,《紐約時報》的一位專欄作家就斷言,因為特朗普無法承受敗選的可能,他將會在1月份初選開始之前退選。但我們並沒有看到這個結果,當然他也沒有再提出這種觀點。

如何對待媒體

鑒於本屆總統候選人自身的情況、對比的鮮明、以及近期媒體報道的趨勢,我去年花了大量的時間,通過網站、報紙和電視報道關註政治發展。我認識的大部分人亦是如此,包括讀者們在內也可能是這樣。對於很多人而言,這就是頭等大事,甚至發展成一股狂熱。

我的兒子安德魯已經幫我推測出了媒體的影響:

?關註事件的進展讓人覺得自己積極地參與其中,並了解事件的來龍去脈。

?當人們認為自己深入了解事件後,他們在考慮問題和采取行動時會更加自信。

?但媒體專家往往並不比我們擁有更深入的見解。

?無論如何,人們更傾向於關註與自己理念相同、而非相悖的媒體。

?因此,盲目跟隨媒體專家雖然令人心情舒暢,但對於理性的人而言卻是在浪費時間。

基於這些原因,我非常欣賞在大選結束後一周11月16日發表於《觀察家報》的一篇文章。文章的題目是《想要真心希望美國再次變得偉大?從現在起別看新聞了》,作者萊恩·霍利得(RyanHoliday)在文中介紹了身陷新聞周期是怎樣的感覺。

由於多個原因,現在媒體中出現了這種情況:

……現在的體系越來越傾向於追求長時間的關註度,但卻舍去了高質量的、可靠的信息。我們現在面對的“新聞”比以往任何時候都多,但原汁原味的報道卻越來越少。正如作家兼學者湯姆·尼克斯(TomNichols)所指出的,媒體提供了更多的觀點和所謂的分析,但專業度上相對匱乏。

美國文化作家恰克·克勞斯特曼(ChuckKlosterman)曾談到,當你走過橄欖球隊的運營辦公室發現所有人都在觀看ESPN節目時,會感到非常奇怪。難道他們不是應該比普通觀眾或者記者更了解相關信息嗎?但其實並非如此,他們也跟我們一樣沈迷於同樣的媒體節目,受制於同樣的群體思維……

Twitter無法讓你在最短時間獲取最優質的信息,相反,它會讓你陷入一個充滿各種觀點和爭辯的爭議世界,或者一個讓你安心、讓你覺得其他人也跟你想的一樣的回音室……

我們也成為了這個生態系統的一部分,因為我們好奇心旺盛,對此已經無法自拔。

所以作者霍利得在文章中開出了一劑很有用的解藥:

我不是要遠離世俗或者完全脫離時事,而是決定以後不再實時地追蹤事件發展。我每周日都會看新奧爾良聖徒隊的橄欖球比賽,但不會再在每周二《體育中心》的電視節目上再浪費時間。

無論媒體對即將發生事件作出多少預測,無論你觀看與否,都不會對實際結果產生任何影響;如果人們接受這樣的事實,那麽很多人的生活將會變得更加平靜和富有成效。

專家們知道什麽呢?

這篇備忘錄也讓我有機會重新談及我在2015年講過的話題:《紐約郵報》的全美橄欖球聯盟投註指南。在橄欖球賽季的每一周,該郵報的11位專家都會向讀者建議投註哪支球隊。下面是專家們在整個17周的賽季中對256場比賽作出的預測結果:

預測最好的專家的準確率是55.1%。

預測最差的專家的準確率是48.8%。

平均準確率是51.6%。

專家們每周挑出最多三個“最佳投註”供讀者選擇。以下是他們在最佳投註建議方面的預測表現:


預測最好的專家的準確率是62.7%。


預測最差的專家的準確率是43.1%。

平均準確率是54.0%。

從這些數據中我們可以得出這樣的結論:

接近50%的整體準確率顯示,專家建議的準確率和擲硬幣的概率差不多。

平均來說,專家們在“最佳投註”中的準確率僅僅比整體預測的準確率稍高出2.4%。

其中兩個專家在“最佳投註”的預測比在其他預測的結果更差。

11位專家中有8位的準確率超過50%。但由於通過博彩公司投註需要每周繳納約5%的費用,因此在扣除費用後,基本上11位專家整體的投註建議中無一真正地創造了價值——這是否聽起來很熟悉?即使是專家的“最佳投註”平均準確率,在扣除費用之後,也不會產生正回報。

附加兩個觀察結論:

在第16周,所有11位專家都預測占有優勢的紐約巨人隊將擊敗費城老鷹隊,而其中有5位專家認為不被看好的紐約噴氣機隊將打敗新英格蘭愛國者隊。這兩場比賽的分數都進行了“分數差”的調整,因為博彩公司會為了平衡兩支隊伍的獲勝率而制定“分數差”。比賽的實際結果是,占有優勢的巨人隊以5分之差輸掉比賽,意味著他們的分數再減去2.5的分數差之後,表現更差;而噴氣機隊則以38分之差慘敗,而原先預計只以16.5分之差敗陣。換言之,專家在做預測時可能十分偏愛紐約的球隊,並且,對這兩場比賽的預測錯誤率高達73%。

投註者還可以就全場總分高於或低於某個分數進行投註,即兩隊的分數之和是否超過或低於博彩公司設定的門檻分數。這只是為投註者提供的另一種投註方式。結果顯示,在這方面專家正確預測了128場比賽(準確率為52%),錯誤預測了123場比賽(其中有5場是平局)。再一次證明,專家的預測還是沒有給投註者真正創造價值,尤其是扣除費用之後。

雖然經濟學家不會公布他們的表現數據,但《郵報》至少為我們提供了這些橄欖球專家的表現。其實,專家的意見並沒有帶來實質性的幫助,而相關的報道則不約而同地忽略了對專家預測缺乏價值的討論。

宏觀的重要性

市場對“宏觀”的興趣在過去十幾年中大大地增加了。我認為大部分可追溯至格林斯潘執掌美聯儲的時期,當時美聯儲加大對經濟的幹預,而投資者對此的關註度也相應增加。如今,很多分析師似乎沈浸在央行行為、政府行動、利率和貨幣趨勢以及市場走勢上面,而對具體企業的表現卻沒那麽關心。

我們所聽到的也幾乎全部是關於這些“宏觀”層面的討論。而且大部分人認為如果能了解到這些“宏觀”的發展前景,就握住了通往投資成功的金鑰匙。因此,我將會重點討論這個主題。

由於我經常與現有客戶、潛在客戶、特許金融分析師協會和學員團體接觸,所以我有很多機會了解人們的想法。通常,他們所問的問題僅限於相對較少的幾個方面。在過去幾年中,我聽到最多的問題是:

·美聯儲會在哪個月加息?

·經濟或市場可能會出現什麽問題?

·我們現在處於什麽階段?

·對於我正在拜訪的國家,我對該國的前景有什麽看法?

美聯儲何時加息?——在2013年5月22日的國會聽證會上,時任美聯儲主席伯南克出乎意料地表示:“如果經濟繼續改善,而且我們有信心這種改善會持續,那麽我們將可能在接下來的幾個會議中放緩購買債券的步伐……”通過暗示美聯儲可能“逐步減少”其購債規模(即量化寬松,刺激計劃中的重要組成部分),伯南克提前在為開啟加息做鋪墊,而多年來利率一直處於極低水平。

自此之後,人們就一直非常關心什麽時候開始加息,而這也是我最常被問及的問題。我對此的回複一直都是:我怎麽會知道呢,而且,你為什麽這麽關心?

首先,我怎麽會知道呢?我一直表示,我並不是經濟學家或者美聯儲的觀察家。而且我認為,即使是經濟學家或美聯儲觀察家也不知道答案。沒有人會一直提前知道這些事情發生的具體時間,特別是在美聯儲自己也可能不知道的情況下,更是如此。

但更重要的是,為什麽會有人對此這麽關心?如果我說是12月開始加息,我問這些人,你們會采取什麽行動?如果我將這個時間改為3月,你們會采取不同的行動嗎?如果因為預期在3月加息而與預期在12月加息時采取不同的行動,那就表明你忽視了一個問題:預期3月加息的影響可能早在3月之前就已經反映在資產價格之中了。這意味著,可能加息的日期並不是一條很有用的信息。

可能會出現什麽問題?——對於大多數人而言,這幾年我們一直處於增長適度但通脹較低、不慍不火的經濟環境下。經濟增長速度既不會慢到出現衰退或通縮,也不會快到出現惡性通脹並需要采取限制性行動的地步。各大市場表現強勁,預示對未來抱有信心,但也沒有強到出現泡沫的跡象。投資者的心理也是如此。

大部分人都不會說事情總會往好的方向發展,實際上他們也知道這並不可能。他們只是不能決定什麽事情將會往壞的方向發展。事實是,對於油價、利率、匯率等這些明顯因素的變動(當然還包括其他很多例子),市場很可能早已預測到並基本消化這些變動相關的影響。只有那些沒有人能預測到的意外事件發生時,才對市場造成最嚴重的沖擊。但大部分人都想象不到這些意外事件,而且這些事件在大部分時間內也不會發生。因此,他們才會被稱之為意外事件。

雖然我可以猜想到諸如爆發戰爭、通脹速度降低或者經濟突然停頓之類意想不到的災難事件,但這些都不太可能會發生,而我對這些事件的了解程度也不比其他人多多少。過去三年中對市場產生最大影響的單一事件應該是油價在2014年6月至2016年2月間下跌了75%。但有誰成功預測了嗎?

我在2007年7月金融危機爆發前夕撰寫的備忘錄《一切都很好》中,我堅信經濟繁榮不可能一直持續下去。但我並不知道催化這場金融危機的罪魁禍首是次貸危機,所以在備忘錄的結尾處我列出了“我沒有想過會發生的事情”。即使到了現在,這也是我能做到的最好程度,而大部分其他人似乎也是如此。

我們現在處於第幾局(周期階段)?——可能沒有人能說清楚什麽會終結目前的積極態勢,但人們還是想知道我們到底處於什麽階段,以及什麽時候結束。人們自2008年金融危機期間就開始問我現在處於什麽階段的問題,從那以後就再也沒有停止過。

首先,我必須承認在這個問題上我有些挑剔,但多數人在問問題的時候甚至都沒有說清楚他們的問題是關於哪個具體領域的。是關於經濟複蘇、信貸擴張、低違約率、投資者積極心態,還是上揚的股市?對於不同的領域,答案顯然是不同的。

但更重要的是,這個問題的前提假設是我們已經知道具體事件會持續多久。就拿一場標準的棒球比賽來說,比賽一共包括九個球局,因此“第二局”、“第六局”或“第九局”都有各自清晰的意義。但對於我們這里討論的事件而言,我們永遠都不知道這些事件的“局”會持續多久。

因此,相對於問“處於第幾局”,我倒建議投資者問這樣的問題:這種情況是否還會持續下去?投資者心態是悲觀、普通、還是樂觀?資本市場是緊縮、正常或極度寬松?相比於問事件還有多久結束,這些是能夠答得上來的有意義的問題。因為對於多久會結束,沒有人能夠回答。

某個國家的前景如何?——我的看法是,人們往往會把智商、良好的投資業績、在某些領域的專識、以及對所有事物的全面了解進行混淆。因此,我再次強調,我並非經濟學家,(就算是,我能夠正確預測的能力也是有限的。)除此之外,我還想指出,即使投資者具有豐富的經驗,甚至也比較聰明的話,並不意味著就能夠預測具體某個國家的宏觀前景。人們經常在我去過某個國家一兩天之後就問我對該國的看法。但是要知道,我去這些國家時,一般都是拜訪幾個大城市,只和金融界人士見面,並花許多時間在回答問題而不是收集信息。實際上,在近期的訪問中,當我再次被問及這個問題時,我跟在場的聽眾說,我想在座各位應該比我更了解你們自己的國家。有時我對於所訪問的國家會有一些自然的印象,但這些通常都沒有多少數據支持,而且很可能只會在很長時間之後才會成為現實,或者根本不會發生。

大選的啟示

當然,美國總統大選是2016年最大的事件,這給我帶來了無數的問題。到底誰會成功當選?我和所有人一樣看的是民意調查,而且也住在沿海地區,因此也得出了和其他一樣的結論。我並沒有與眾不同的洞察力,能夠質疑希拉里勝出的可能性。

這兩位候選人作為總統會有什麽區別呢?很明顯,任何人都可以輕松得出這樣結論:希拉里政府的一舉一動將較容易被預測,而且會遵循既定的慣例行事,但特朗普政府則不同,對於他來說什麽事情都有可能發生,雖然特朗普政府在一些方面可能做得比希拉里政府好,但也有很大可能性會更差。

雖然選舉日當天和隨後幾天我都在澳大利亞,但是有關大選結果所產生影響的問題接踵而來。實際上,正是這些問題才激發我在接下來的周末於首爾撰寫了《慢慢想吧!》這篇備忘錄。在這篇備忘錄中,我提出了以下這些開放式問題:

·特朗普在競選時提到的言論主張,有多少是真心想實施的?

·在真心想實施的舉措中,有多少是他會去努力落實的?

·在他會努力落實的舉措中,又有多少是起效的?

對於這些問題,我們仍然不知道答案。對市場而言,很明顯特朗普更有可能是一個非常支持商業發展的總統。但他將會采取什麽措施,以及這些措施是否能成功都不得而知。

當然,現在離大選結束也才過去九周。如果有專家現在對你說,關於特朗普政府未來可能的執政情況,或是英國脫歐、失去改革和總理倫齊的意大利、印度經濟廢除85%的貨幣(為了遏制貪汙和地下經濟體,印度廢除了以500和1000為面值的最高面值的盧比,它們不再是法定貨幣)、或法國和德國即將到來的選舉會有怎樣的結果,那他一定是在胡說。

我對專家意見的看法

由於我在過去幾年已經花了很長時間討論這些問題,我在此簡要總結一下:

·對於未來的分析不是事實,僅僅是觀點。任何人如果信誓旦旦地說他所認為的宏觀事件將在未來發生,那他一定是在誇大其詞,可能是因為無知、狂妄自大或是不夠誠實。

·經濟、利率、貨幣和市場的發展並非科學推算的結果。因為有人的參與,就會涉及到人的情感、弱點及偏見,因此也就會導致結果非常難以預測。正如物理學家理查德·費曼(RichardFeynman)所說:“試想一下,如果電子也有情感的話,物理學該比現在難多少!”

·對這些問題有自己的看法是一回事,但是對這些看法信誓旦旦並據此采取行動則完全是另一回事。

·根據不確定的預測大膽采取行動,這不僅僅會帶來誤導,還是十分危險的。美國著名作家馬克·吐溫(MarkTwain)曾經說過:“讓你摔跟頭的不是你不了解的事情,而是讓你非常確定但卻是錯誤的那些事情。”

·橡樹的每位員工對宏觀事件都有自己的看法。當我們發現市場中出現極端事件時,特別是資本市場行為,我們善於立即采取強有力的行動。但我們也非常清楚哪些是我們所不知道的,當環境變化不大或無法作出明確判斷時,我們不會貿然行動。

在此以我對宏觀層面的最新領悟,以此結束本節的討論。最近我意識到,在我投資生涯的前幾十年中,環境變化的速度很慢,以至於人們認為所處的環境會一成不變,因此周期變化有跡可循且值得信賴。但從大約二十年前開始,在科技創新加速發展的推動下,一切都變化得如此之快,認為環境一成不變的觀點已不再適用。

如今,科技發展、顛覆型創新、人口變化、政治不確定性和媒體趨勢等因素令我們所處的環境瞬息萬變,同時也令我們對過去所熟悉的各種周期感到陌生。這也讓敢於對宏觀前景進行預測的人們遭遇前所未有的困難。

事實是怎樣的呢?

盡管我對預測(特別是對於被當作事實來表達的觀點)持比較悲觀的看法,但我仍相信事實是存在的。然而很不幸的是,在黨派傾向越來越明顯的環境中,“事實”這個概念也已經隨之淪陷。最近我們已經目睹了非事實信息的地位得到提升,而“真正的事實”卻遭到玷汙。

2016年出現的“假新聞”是個十分嚴重的問題。有些人認為已經嚴重到影響了美國總統大選結果。社交媒體的普及讓人們很容易就能發表和傳播自己的觀點,而即使這些觀點純屬捏造,也有人會相信。例如,希拉里在一家披薩店組織虐童團夥這則假新聞只是2016年各種假新聞中的冰山一角。社交媒體是否能扮演好適當的角色、撤銷不真實言論,以及如何處理維護言論自由並防止謊言公開傳播之間的沖突,我期望關於這兩方面的討論會持續進行下去。

與此同時,我非常擔憂真正事實的消亡。如今,似乎所有東西都被貼上了值得懷疑的標簽。即使大部分科學家認為人類嚴重影響了氣候變化,以及大部分在任的世界領導人也這麽認為,但是我們還是聽到有人說“這只不過是個觀點罷了”而不予理睬。前幾天,我曾聽到一位前美國參議員將國會預算辦公室的某個報告稱為“假新聞”,他所領導的政策智囊團對報告的內容提出異議。如果連沒有政黨傾向的國會預算辦公室所作的報告都無法被接納為客觀且真實的,那還有誰的可以?

在一個黨派之爭無比激烈的年代,對專家嗤之以鼻以及言談舉止標準大幅降低的環境,是否還有事實的容身之處?是否還存在意見、事實和假事實之間的區別?是否還存在所有人都可以信任的人物,是否還會出現另一個愛德華·摩洛?是否還有一個陳述不會遭受輕視,即使它並不能完全被量化和證實?如果沒有視頻影像,歷史是否就會被無限制地篡改?我們怎麽教育子孫後代“真相”這個詞的含義?他們將會相信什麽權威呢?這就是我們所生活的時代。

宏觀投資者的表現

對一項投資策略的決定性考驗是其能否實現良好的回報表現。我們可以據此分析一下:首先,“大家都知道”宏觀環境是最近衡量投資者表現的關鍵決定性因素;其次,近期出現很多重要的宏觀事件,為那些先知先覺的人士提供了大量可以發揮他們預測能力的機會。因此,對於根據宏觀因素進行投資的投資者而言,已經具備了供他們大展身手的素材。

我們一起來看看對沖基金研究公司(“HFR”)發表的兩個宏觀基金指數的表現結果,並將其結果與所有對沖基金的指數進行對比:

盡管平均對沖基金的回報很少,但對於平均宏觀基金的回報而言,我們稱之為嚴重不足也不為過。實際上,從統計學角度來講,平均宏觀基金的凈回報可能已經與零無異。因此,根據這些指數,我們很難說這些薪酬豐厚的基金經理讓基金從宏觀事件中獲利。

結語

接下來,我將通過總結近期的所思所想來作為這篇備忘錄的結尾:

首先,我在一年前與沃倫·巴菲特共進晚餐時,他表示:值得我們關註的信息應該是重要的,而且是可知的。最近一段時間里,投資者對於宏觀前景的洞察顯示出前所未有的熱情,這是重要的因素,因為它影響著市場表現。但有一點值得註意:沃倫和我都認為這些事情大部分都是不可知的。他很少根據這些事情作出投資決定,而橡樹亦如此。

其次,我想在此引用上文提到的來自《觀察家報》一篇關於媒體的文章的最後一段話。我認為這段話實屬金玉良言:

公元一世紀的希臘哲學家愛比克泰德(Epictetus)曾經說過:“對於無關緊要的事情,我們要甘於表現出無知或愚蠢,這樣才有希望取得進步。”對於如今的全天候媒體世界,我們能采取的最有力的應對方式之一就是說:“我不知道。”或更加進一步說,“我不在乎。”當然,不是說不在乎所有的事情,只是大部分事情而已。因為大部分事情無關緊要,而且大部分新聞故事都不值得花心思關註。

最後,我在去年春天接到的一個電話的內容,是由我曾經在上世紀七十年代初共事過並一直保持聯系的一個賣方金融的經濟學家打過來的。他說:“你改變了我的人生,”“我已經不再做預測了。我會研究我所作推斷的數據和報告,但我不會再對未來發表任何意見。”你看,大功告成。(完)





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