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美林香港要交人 禢中怡

2008-10-28  AppleDailyCENTRAL BLOGGER轉眼間還有兩天就是10月30日，本來是平平無奇的日子，對財金界而言，最多可能只是期指結算的日子罷了。

不過，去年當日，拜港股直通車消息公布刺激，恒指到達31,638點的歷史收市高位，當時人人擔心，究竟會否太遲入市呢？可惜，市場變化之迅速，實在是人 所不能控制的，今日人人問「跌完未？」恒指由31,638點的歷史高位，跌至20,491點，這超過一萬點的下跌，足足用了10個月多一點，而從上月10 日正式確認跌破2萬點，直至昨日為止，已累跌近9,500點，但所需時間卻只需個半月便到達，可見這一場風暴的威力。

最近一個月，禤中怡朋友問，見底入貨未，還來不及回答，甚至叫他們小心，朋友卻話其實早已入貨，作為長線投資，「冇所謂啦！」。可惜在短短一個月間，股價 跌勢加速，朋友在一個月前左右所買的股票已被蒸發，如4.5元買入工商行(1398)，昨日只剩2.8元，當然真的變成要長線投資不可禤中怡聽到很多訊息 是，已經覺得大市已經跌得好深，好多，不少股價已低殘，甚至有些股份股息有多高等等，出現不同利好因素，很多專家更話買股票持作長線投資等等。禤中怡並非 預言家，但若果年紀輕輕，還有一段長時間方可取回強積金的話，的確具備採取進取的投資策略，因為每月供款，實在是一種「強迫金」，何不勇進待收成呢？

至於大家手上的彈藥就真的要望清楚才發射，因為實體經濟影響嚴重。首先，所謂市盈率是以去年計，抑或是未來預測計算呢？可知道平安保險(2318)、中國人壽(2628)份成績表，可見盈利增長放緩，甚至為過去的投資撇帳，未來盈利倒退，今日的市盈率還適用嗎？

東亞銀行(023)終向現實低頭，出售債務抵押證券(CDO)組合，索性完全撇帳，實在衰就衰到底，希望未來有機會反彈。不知其他銀行會否步其後塵，而其他同美國次按相關的投資，亦恐怕凶多吉少，盈利勢必受影響。

另一個因素是，之前談到的裁員潮才剛開始，禤中怡的財金界朋友告之，美林香港已展開削減人手行動，要求每個部門交出6人名單，足足就減省了90個工作職位，相信是市況逆轉外，將與美國行合併前的準備功夫相信也不能少。

除了裁員，見到里昂證券(CLSA)亦向集團三分一員工提出自願減薪計劃，而這種減省成本的方法，就早於03年曾推出類似計劃，料不到5年後再派上用場。 今次涉及500名高級員工，減幅介乎15%至25%。若果每月成本日後能夠達標，參與的員工明年將取回少收的薪金，再加8%至25%的獎勵。

中環在線：美林CEO扭千萬花紅 李華華

2008-12-09  AppleDaily

金 融海嘯令企業盈利銳減，華爾街唔少高層自願放棄花紅，同公司共度時艱，但唔係個個都咁順攤，好似成功帶領美林免步雷曼後塵嘅CEO塞恩，近日就同董事局因 為花紅問題拗緊數。《華爾街日報》報道話，舊年12月臨危授命嘅塞恩就要求1000萬美元（7800萬港銀）花紅，事關佢喺雷曼出事前，已傾妥公司同美銀 成親，幫美林成功避過破產一劫，可以話為股東爭取咗最大利益，冇理由冇獎勵嘅。雖然美林薪酬委員會都認同塞恩勞苦功高，但對手高盛一班高層今年都冇花紅， 加上外界對華爾街高層豐厚bonus諸多不滿，佢哋擔心如果照批花紅，隨時會成為戰靶，故傾向對塞恩say no。

中環在線：美林睇好香港超英過美 李華華

2008-12-23  AppleDaily

曾 特首上個禮拜先上完京述職，順便搵阿爺支持香港經濟。噚日喺21世紀亞洲金融年會上，大摩嘅大中華區首席經濟學家王慶、巴克萊資本中國研究主管彭文生，同 美林亞洲企業融資業務副總裁張玥都認為，歐美金融體系出現嚴重危機。相反，香港金融體系就保持穩定，自己搞得掂，唔使政府注資或者入股幫忙。當中以張玥對 香港最信心爆棚，大膽預期香港能夠跑贏紐約、倫敦，成為全球國際金融中心一哥！佢話，香港嘅優勢在於港人夠勤力，適應能力強。歐美金融危機，造就大量金融 人才回流香港，當然最重要係背靠祖國，喺歐美經濟衰退下，中國經濟仍能保持平穩增長，帶動對本港金融服務需求。 港深滬融合保地位 不過，內地學者長江商學院教授周春生就有保留，佢話香港首先要跟滬深兩個金融市場有良好融合，否則連保住中國金融中心地位都未必穩，仲講乜嘢做國際金融中心。佢建議香港同上海、深圳交易所股權互控，咁就大家都有利。

与美林对赌 杨惠妍“浮亏”7.4亿

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http://www.nbd.com.cn/newshtml/20090422/20090422025519752.html


每经记者  李凌霞

        碧桂园2008年2月15日与美林国际订立的一份以现金结算的公司股份掉期协议导致巨亏12.415亿人民币，大股东杨惠妍按持股59.12%计浮亏7.4亿人民币。

        随着年报发布季节的到来，越来越多上市公司因为投资金融衍生品而出现巨亏。继中信泰富（00267，HK）败在“炒汇门”，国泰航空 （00293，HK）因燃油掉期后，曾造就中国最年轻女首富的碧桂园（02007，HK）也在年报中曝出因投资金融衍生品巨亏，而令碧桂园惨输的，是去年 与国际大行美林签订的一纸股价对赌合约，作为拥有碧桂园59.12%股权的大股东杨惠妍的身价也因此而大幅缩水。

碧桂园与美林对赌

        2008年2月15日，碧桂园宣布发行可转债融资，并将融资的一半金额19.5亿港元作为抵押品，与美林国际订立了一份以现金结算的公司 股份掉期协议。碧桂园当时表示，公司有意回购股份，但公众流通量只有16.86%，如果在市场上回购，可能会令公众流通量低于15%的要求（一般上市公司 要求公众流通量在25%以上，但因碧桂园市值较大，所以获豁免降至15%）。当日后这批债券被换成股份，届时便可以回购股份，而签订上述掉期协议，目的便 是令公司锁定未来的回购成本。该项合约的年期为2013年。

        根据协议，若最终价格高于初步价格，则公司将向美林收取款项；若最终价格低于初步价格，则美林会收取款项。初步价格将按股份掉期公式厘定，而最终价格将参考指定平均日期有关股份价格的算术平均数。简而言之，碧桂园赌的是股价涨，美林赌的是股价跌。

对赌巨亏12.415亿元

        事实上，在去年8月份碧桂园宣布其半年业绩的时候，有关其股价对赌协议将出现的巨额亏损就已经显露头角，以2008年6月30日的收盘价计算，该股份掉期的公允值损失约为4.428亿元人民币。

        而随着去年第四季度香港恒生指数大跌，碧桂园更是下跌惨重。去年2月15日，碧桂园宣布签订股价对赌协议当天的收市价为6.82港元，而在12月31日，其股价已跌至1.9港元，不到一年，碧桂园的股价已经累计下跌超过70%。

        股价大跌，令碧桂园不得不承受上述股价对赌协议的亏损。年报显示，以去年12月31日碧桂园的收市价计算，上述股份掉期合约的公允值损失 扩大至约为12.415亿元人民币。在股价对赌亏损的拖累下，去年碧桂园净利润大幅下滑了66.7%，为13.78亿元人民币。在2007年，该公司净利 润高达42亿元人民币。

杨惠妍身家大缩水

除了对赌协议出现的巨幅亏损，碧桂园股价的下跌直接导致其大股东，也是曾经胡润百富榜上的女首富杨惠妍的身价大幅缩水。港交所权益披露资料显示，杨惠妍共持有96.72亿股碧桂园的股份，其持股比例接近60%，该纸对赌协议让杨惠妍“浮亏”7.4亿元人民币。

        2007年4月碧桂园成功登陆香港联交所，在当年10月份其股价最高升至14港元左右。而进入2008年以来，港股熊市来临，到了10月 份碧桂园的股价最低曾跌至1港元左右。若按市值计算，牛市时期杨惠妍的身价超过1300亿港元，而熊市时期，其身价跌至不到100亿港元。在一年的时间 内，杨惠妍的身价缩水幅度超过了90%。

精品銀行　蠶食高盛、美林地盤

2010-9-6 TCW

美國華爾街有一種黑頭車指標（black car indicator），據說只要觀察停靠在投資銀行附近的豪華轎車數量，就可判斷購併景氣消長。今年八月，街上黑頭車「頻繁得不像話」，分析師認為，小而美的精品投資銀行（boutique bank）機會來了。 根 據金融交易追蹤業者「交易邏輯」（Dealogic）的資料，二○一○年全球企業購併踴躍，截至八月底為止，總金額已超過一兆六千五百億美元（約合新台幣 五十二兆九千萬元），較去年成長二四％；八月更是消息頻傳，光是十六日起那一週爆出的購併案總額就達八百五十億美元，創下二○○九年十二月以來的新高。 值得注意的是，投資銀行高盛（Goldman Sachs）雖蟬聯交易價值與佣金收費龍頭寶座，上半年經手的交易案總額達二千二百四十億美元，囊括兩成市占率，不過，它受中、小企業歡迎程度卻滑落至第四名，還比去年往下掉一位。 前 美國銀行（Bank of America）企業交易員傅雷許（Greg Fresh）認為，高盛身陷美國證券交易委員會（SEC）提出的詐欺官司，儘管提到投資銀行，高盛仍是第一把交椅，但高盛無法切割利益衝突的憂慮已漸漸發 酵，中小企業正是第一波變心的客戶，傅雷許說：「機會正漸漸流向精品投資銀行。」 規模小而美： 不做公開發行業務 所謂精品投 行，專注提供客戶融資購併的諮詢服務，輔以研究和交易等傳統投行業務中的一、兩項。相較以往「什麼都做」的大型投資銀行（bulge bracket）摩根士丹利（Morgan Stanley）、高盛、美林（Merrill Lynch）等，最大不同之處在於它們不做公開發行的承銷業務，而且規模小巧。 在二○○七年以前，精品投行無法提供客戶槓桿收購（leveraged buyout，即以債務資本當作主要融資工具進行收購），只能分到麵包屑，但一場金融風暴不僅終結槓桿收購潮，剷平五家「全能」的大型投行，還把一群失業的金融菁英推向精品投行。 例 如，前雷曼兄弟（Lehman Brothers）英國投行業務主管托瑞（Michael Tory），號召在倫敦和美國的一些前同事創辦精品投行昂卓合夥公司（Ondra Partners）；而全球結構性金融產品部門主管懷特（Kevin White）則是經營春丘資本合夥公司（Spring Hill Capital Partners），專營投行基本的顧問業務。 精品投行 趁著信任危機蔓延華爾街之際日漸坐大。根據「交易邏輯」的資料，去年上半年，全球購併交易總金額約一兆一千億美元，為二○○四年以來最低值，但這段時間 內，精品投行的購併收入卻創下歷史最高水準，占整體的一四％。而且無論新兵或老手，與它們合作的客戶都越來越有分量。 客戶有來頭： 希臘也來求援，重整財政 最 近的例子是，八月二十三日，歐洲最大銀行滙豐控股（HSBC）委任精品投行龍頭拉瑟德（Lazard）當顧問，與南非第四 大銀行奈德（Nedbank）展開五二％股權收購案談判，總額高達四十四億美元；美國財政部五月份也請它為通用汽車（GM）重啟六百七十億美元的公開發行 計畫擔任顧問；甚至希臘政府都向它求援，重整國家財政。 在媒體眼中，拉瑟德可說是最神秘的精品投行之一，成立至今超過一百五十年，卻鮮少接受專訪。有人說投行的運作模式就是拉瑟德所發明，因為華爾街上到處看得到從這家投行出來創業的金融專家。 拉 瑟德專與大客戶做生意，例如，一九九五年它協助IBM花三十五億美元敵意收購試算表軟體業蓮花（Lotus），為當時的執行長葛士納（Lou Gerstner）拼湊出轉型諮詢服務業的版圖。如今拉瑟德已躋身全美第六大投行，經手業務早已跨出單純的諮詢顧問服務，反而以企業重組、資本重估及資產 管理稱霸業界。 美國有線電視新聞網（CNN）喻為「華爾街新勢力」的艾維克合夥公司（Evercore Partners），去年初牽成兩大藥廠輝瑞（Pfizer）與惠氏（Wyeth）聯姻，收取高額的諮詢服務費，衝上年底精品投行排名第二寶座；而過去一 年半以來，它在所有投行的排名持續攀升至第七位，打敗瑞士信貸（Credit Suisse）與德意志銀行（Deutsche Bank）。 CNN 分析，六十四歲的創辦人歐特曼（Roger Altman）是柯林頓（Bill Clinton）政府時期的財政部副部長，政商關係雄厚。去年底歐特曼協助巴菲特（Warren Buffett）收購鐵路公司伯靈頓北聖大非（Burlington Northern Santa Fe Corp），今年八月則是獲英國石油（BP）延攬，為未來賠償漏油經濟損失提供建議。 不過，儘管精品投行持續擴張勢力，但《金融時 報》（Financial Times）提醒，別想與大銀行抗衡，因為客戶需要資金時，大銀行明顯具有優勢，為此，客戶絕不會徹底疏遠大銀行。文中指出，精品投行該思考的重點是，在 不損及獨立性，卻又能在購併活動冷卻時保持獲利的業務模式。

AIG大摩美林齊掟貨金融海嘯衝擊樓市

2008-9-25  NM

雷曼兄弟破產引發的全球金融海嘯，令股市大冧，第二波是直接衝擊樓市。 母公司財困，一眾外資基金如AIG、美林證券及摩根士丹利，近期在香港商廈、商鋪及豪宅市場齊齊掟貨，估計總值逾三百億元。 目前只有一批仍有實力的華資及未受美國次按風暴影響的歐洲基金，有力接貨；然而本刊向多方查詢，都表示現時寧可儲定彈藥傍身，實行隔岸觀火。外資極可能因此要大幅劈價求售，另一場本港樓市「海嘯」，即將殺到埋身！ 獲美國聯儲局批出八百五十億美元貸款的AIG，在流動資金問題上暫舒一口氣。不過長遠來說，仍然要儘快出售資產解決財困。據知，其在香港的中環甲級商廈AIG Tower，已於近月在市場以暗盤形式放售。 「佢 哋唔係全幢全資擁有，所以只可以賣股權。佢哋唔敢高調話賣，擔心被人㩒住搶，只能夠subject to offer，被動地等有心人問價。」一名專做寫字樓買賣的經紀透露。AIG Tower市值達九十億元，已比年初估值調低了十億元，而 AIG佔這幢大廈九成業權，如物業成功出售，估計AIG可套現八十一億。 事實上，AIG子公司友 邦保險（AIA），於今年三月已急急沽售北角港運中心兩層，套現二億多元。雖然AIA在香港持有的物業不多，但大都是「巨無霸」，如早年購入予旗下員工作 宿舍的淺水灣赫蘭道，有三棟住宅共六十九個單位；另外與麗新合作發展的灣仔活道項目，及跑馬地友邦大廈全幢，估計價值逾三十四億元。 大摩美林出貨無承接 另 一投資銀行摩根士丹利，於香港設立的房地產基金，最近亦放售市值約七十億元物業。大摩於○六年與鵬里資產等合組財團，以二十二億元購入的前中環恒生總行大 廈，已花兩億元為物業翻新，並改名為盈置大廈；現時尚未招租完畢，已開價四十多億元出售。一名行內人士說：「呢幢盈置大廈仲有七成單位未租出，加上市道轉壞，暫時無人有興趣。」而大摩在各區發展的八幢莎瑪（Shama）服務式公寓，其中五幢在市場上放盤，叫價十五億元，一樣無承接。 「大摩最擔心旗下星展銀行大廈全幢，好急想放。舊年叫價十億，到今年降價到九億，本來有華資傾緊，但由於星展銀行有可能退租，要另外再搵租客食晒全幢會好困難，所以最後都係撻Q！」據知大摩已有心理準備要再降價求售。 而 美資大行美林證券旗下的房產基金，亦開始劈價拋貨。美林於去年初才以五億三千萬元買入逾九成業權的旺角金都商場，於數月前已打算以七億轉售。由於發現市場 缺乏承接力，表面上繼續「企硬」七億，但暗盤已割價百分之十五至二十，美林已願意割愛，一改外資通常揸貨六、七年才放售的習性。就連澳洲的麥格里基金，亦 低調放售旗下多項工廈物業，如市值八億五的屯門田氏廣場等。 華資財團取態觀望 外資大行齊掟貨，有能力接貨者，就只剩餘一向保守的退休基金及歐洲基金；而緊守香港，未有在大升浪中摸頂入貨的華資財團，亦實力雄厚。然而本刊向多個老牌家族查詢，都表示現時只會觀望，未敢輕言入市。 集團在上海、香港及澳門持有四間酒店，並在鰂魚涌擁有商廈收租的李兆基女婿、順豪資源主席鄭啟文表示，近日亦收到風聲指大摩正放售服務式住宅Shama，及以十一億人民幣放售上海新天地旁的錦麟天地服務式住宅，但他坦言對項目全都興趣不大。 「過去一年我哋喺香港已斥資十三億買下四塊地皮改建酒店，而且本身有四間酒店，入住率超過九成，發展已經唔錯。而且服務式住宅客路窄，利潤不及酒店好。而家個個都觀望緊，睇吓外圍嘅發展情況先，使乜咁急買住呀？」鄭啟文說。 「我認為大摩沽貨，好有可能係班基金經理睇唔通前景，想快啲埋單分紅，不過而家佢哋可能會後悔點解唔喺舊年賣囉。」 而在香港發展住宅、酒店及持有多座工商廈或商鋪，估計資產逾百億的裕泰興集團，其董事總經理羅守耀說，現時情況與九十年代相似，「當時日本經濟泡沫爆破，啲日本公司如三菱銀行、大丸百貨等，要套番啲資金返日本，都即時斬晒香港及海外物業，求其有價就走，落雨收柴。」 羅 守耀坦言，現時是有實力財團「換籌碼」的好時機，雖然有興趣入貨，但仍未是時候：「啲外資大行放嘅一幢幢甲級商廈，我哋邊有錢買呀！但如果係單層又或乙、 丙級商廈，我哋就好有興趣。不過而家全世界都睇定啲，無咁快入市嘅！」他說未來一個月股市沽空情況會是關鍵，起碼要待股市回穩，市況才能明朗化。   一向只買不賣的「小巴大王」馬亞木（右三），去年底起已開始沽貨。馬亞木兒子馬僑生更表示，在樓市前景未明朗下，暫時會停止入貨。左一為今年狂出貨的鋪王鄧成波。（《蘋果日報》圖片） 商廈炒家連環撻訂 按 統計，大摩、美林等大行現掟貨總值逾三百億元，而現時香港商廈每月成交金額，只維持在八至十億元左右，加上大部分財團採取觀望態度，相信要大劈價才見承 接。事實上，過去幾過月香港商廈已進入萎縮狀況，多個炒家「睇唔好」後市而連環撻訂。一向愛炒賣寫字樓的「摸王」黎汝遠，於今年四月花二億多元買入金鐘力 寶中心全層，原本今年十二月上會，但他認為後市不樂觀，於本月初撻訂，寧蝕二千二百萬元訂金。這單位其後被另一買家以一億七千萬元接貨，五個月間價格已急 趺了兩成半！黎汝遠認為現在仍未見底，故再沒有「摸出摸入」，他說：「暫時嘅投資策略就係飲飲食食，如果有平貨都會買嘅，不過而家都未夠平，仲要慢慢睇定 啲。」 另一寫字樓炒家，最近亦曾撻訂的鄭躬明，更向記者明言，已把手頭上的貨賣得七七八八：「而家無貨一身輕，我短期內都唔會入市喇。」 現 時甲級商廈中，新地在九龍站的環球貿易廣場（ICC），一、二期已入伙，現正出租的第三期單位，近月未有承接，仍有兩成多，即約廿萬平方呎樓面尚未租出。 至於九龍灣企業廣場五期，及太古港島東一號，空置率仍高達一成。這類型商廈業主，一直以為把物業出租予投資銀行十分穩陣，故與投資銀行簽約時，往往可豁免 其按金。「有啲投資銀行甚至唔係以現金交租，而係以債券及期權等形式當租金繳交。一旦再有投資銀行爆煲，業主都咪話唔擔心！」 商鋪緊接爆煲 除 了寫字樓，商鋪將是另一個重災區。據商鋪炒家表示，現時商鋪成交已陷於癱瘓，部分買賣亦在金融海嘯下臨門脫腳，臨時取消，「市道不明朗係主因，最重要係銀 行閂晒水喉。以前借錢只要hibor（香港同業拆息）加零點二釐，而家就要加兩釐，而且估價往往只估到五、六成，啲投資者見借貸成本咁重，都唔敢入市。」 一直被指幫雷曼兄弟等外資大行掃貨的「鋪王」鄧成波（波叔），於今年初已開始大手沽貨，至今共沽出最少十項物業，套現超過廿二億元。當中不少為全幢物業，包括以八億六千萬元售出屯門田氏廣場予麥格里基金，其他如尖沙咀漢口道一籃子商鋪及住宅單位等，亦已清倉。 持 有二十億元物業，主要為商鋪的資深投資者黎永滔，對後市不感樂觀：「鋪市最受經濟市道影響，相信要到半年後才能完全反映。唔會排山倒海咁跌，但會陰乾式， 起碼跌兩至三成。」黎永滔說，現時的政策是以靜制動，不買也不賣，「而家銀行都唔肯借錢，就算將間鋪抵押都唔借，驚市道差難賣出。」 而有「小巴大王」之稱的馬亞木，其兒子馬僑生表示，現時商鋪租金已經見頂，「近兩年訂下嘅租金，再加租上去嘅機會已經好微。」加上現時市道飄忽，會暫停入貨。「現時前景未明朗，美國經濟搞成咁，會先停一停（入貨）。」 豪宅零成交 伸延開去，就是豪宅亦已經出事。當雷曼兄弟爆煲，其三十出頭的公司高層劉正賢，即時劈價急放手頭物業。早年已涉足投資物業的他，以買賣豪宅為主，手上有君匯港及何文田半山壹號等單位。其中一個於今年五月，以七千三百萬買入的凱旋門摩天閣中層單位，於上星期其公司出事後，即打算以八千萬放盤套現，不過完全無人問津，故一星期內已多次降價。區內經紀透露：「佢個單位十一月就要上會，佢最初降到七千五百萬，之後話七千三百萬都可以。佢一邊喺公司執緊嘢，一邊打嚟問情況，但係我嘅答案都係一樣：都無人肯買。我睇佢都打定輸數，隨時撻訂。」 事 實上，凱旋門所處的九龍站，有商場圓方及商廈ICC，一向是新興的投資銀行家聚居地，這星期租金已顯著下跌。凱旋門五百多呎單位租金由月初的二萬三千，下 降至二萬元，「以前每個月，啲投資銀行都會幫啲員工租屋住，有佢哋承托住個租金，不過呢一兩個月已經唔見咗佢哋蹤影，租金即刻跌。」當區經紀說。至於山 頂、南區頂級豪宅，近月更錄得零成交。直至本月初，周星馳的天比高單位，以三億九出售，才成為近月唯一一宗交易。「佢放咗成年了，原本開價四億幾，降咗幾 次價先賣得出。」一名經紀透露。 另外，山頂倚巒年初創下每呎五萬五千元，打破亞洲區住宅呎價紀錄。不過，數月間情況已逆轉，其中十七號屋年 初放盤叫價一億九千萬，如今要面對現實把價錢下降至一億六千萬。至於炒家天堂貝沙灣，呎價一向企硬一萬二千元，本月創了新低，平均只得九千元。一名山頂及 南區經紀指出：「呢排無嘢做，我哋都要落山，去吓Soho（指上環新盤Soho 38）介紹吓啲單幢式單位。」 炒家損手日日掙扎 寫 字樓、商鋪、豪宅成交萎縮，連帶經濟放緩，帶來的信心危機，將影響最後一波——中小型住宅。上週末的十大屋苑成交只有十數宗，按週交投跌了足足百分之四十 七。在過去的兩星期，一向備受追捧的細價樓沙田第一城，埋單僅錄得一宗成交，而這宗唯一的成交也屬蝕本貨，賣家損手十六萬離場。 「走得就好 走啦！唔係留喺度等死咩？」李先生在今年年頭連掃四個第一城單位，每個買入價介乎一百五十至一百六十萬，放盤足足半年仍有價無市，無人問津，「叫價由一百 八十五萬嗌到一百三十萬，有人買都走啦！」李先生終於在月初以低價蝕讓其中三個單位，埋單慘蝕四十五萬元。他向記者描述時猶如送走了三個瘟神，「算係鬆番 口氣啦！再遲啲都唔知仲要蝕幾多呀！」   而另一年初曾當炒的重災區天水圍，同樣「傷亡慘重」。一向炒開新界樓的三名二十六歲 後生仔Keith、Patrick及Ivan，去年至今，集中炒天水圍嘉湖山莊，貪其夠低水，已賺了四、五十萬元，但今個月卻開始撻訂損手。Keith 說：「嗰頭簽咗約俾咗百分五訂金，唔夠幾日就跌鬼咗百分之五，我不如買過間新嘅！」三個後生仔雖然認為短期內樓市波動，但仍然無有怕繼續買，最新策略是溝 貨，「我哋早前以二千元一呎買入大興花園，而家再入幾間千七元一呎嘅單位，實行溝貨。」 地產代理自然亦處於「吊鹽水」狀態；不單只收入大縮水，跑不到數還分分鐘硬食公司的警告信兼被革扯。早前中原地產住宅部董事總經理陳永傑便估計公司會有最少六千人，即約三至四成經紀會因未能達標而執包袱。 「淨 係第一城都有六間代理行，最少都有百五個經紀，你睇呢兩個星期得一宗成交，個客真係被人扯開幾邊都唔夠分！點做呀？」一名沙田區的地產經紀苦笑道。天水圍 區地產經紀余小姐亦向記者大吐苦水：「今個月成個栢慧豪園先得十零宗成交，而家想搵人睇樓真係唔易呀！遲啲元朗嗰邊有新樓盤，公司又要我哋call客，真係點死啲客出嚟呀你話？」 樓市起碼跌兩成 總結各方意見，樓市未來一年起碼下調一至兩成，連帶地產股亦一定受影響。建銀國際研究部執行董事顏偉洪認為，樓市今年三月見頂後已欠缺承接力，他估計未來一年豪宅及商廈這些受金融界熱捧的物業，價格會首當其衝大跌兩成。 早 前估計樓市第四季會調整完畢的他坦言，樓市的調整期比自己較早前預計的更長，跌幅亦比原先預計大，樓價最快要到明年中才有機會回升。他估計外資大行沽售的 物業，起碼要比市價折讓一成，才會有人承接。「現時有能力接貨的，可能會是較少受次按影響的歐洲基金、俄羅斯、中東及新加坡資金。」 而曾任 職摩根士丹利、多次獲選為最佳地產分析員，並於○四年過檔投資亞洲區地產股及物業的對沖基金LIM Advisors出任董事的卓百德（Peter Churchouse），指出本港樓價自今年第一季高位至今，已回落百分之六至七，跌勢肯定未止，整體相信要下調一至兩成。 「首先現時股市疲弱，大陸同香港股市由去年高位至今已分別大跌六成和四成，仲點可以套股換樓？去年在新股上市中最受惠的投資銀行界、金融服務業同律師，而家都要擔心能否保住份工，肯定影響佢哋買樓或換樓嘅意欲。加上出口同本地生產總值放緩，都會影響樓市。」卓百德說。 不 過，在港已居住了廿八年的他說，今次是他在香港經歷的第六次地產低潮，相對九七樓災只屬小兒科。「今次只算是溫和嘅周期性調整，現時買樓負擔比率只有約三 成多，加上利息仍然低企的情況下，一定不會出現美國樓市恐慌性拋售，以及香港九七樓市大跌七成嘅危機，不過需求減弱及慢慢下跌則是事實。」

在高盛美林聽不到的演講 紅一方面軍

http://blog.sina.com.cn/s/blog_675565470102e3wf.html
我們第一件要做的事，就是清場。

你們為什麼要來這邊呢？我跟各位講老實話，這是一個非常非常非常無聊的社團。在所有類型的社團裡面，學術性社團是最無聊的，而期貨社又是學術性社團裡面最 無聊的社團之一。所以如果你想要有一個溫馨美好的社團經驗，或是想要找男女朋友，結成社對啊什麼的，我誠心的建議你：馬上離開這裡！這個晚上你可以有更寶 貴的用途。現在想離開的人呢現在就可以背起你的包包，從後門走出去了。

期貨耽誤我一生啊啊啊！！！我今天要講的東西前半部分可能大家在或多或少聽說過，後半部分呢，可說是第一次發表，請大家多多指教。我今天要講的題目是：

美商高盛不會教你的事：如何在金融界出類拔萃 ？

Why are You BEING Here?

所謂出類拔萃的意思是做到CEO之類的等級，首先我希望大家想一想一件事情：

「為什麼你今天晚上要在這個地方？」這是你這輩子唯一一次的2004年9月29日的晚上，你這輩子不會有第二次這個時刻。這個時刻你決定要在這個地方或是在其他的地方，再加上以後你也要決定如何消費你的時間，你的生命就因此慢慢變的不一樣。

一開始先跟各位報告一下那個在金融界最核心的三種產業。哪三種呢？大概分成投資銀行(Investment Banking, 以下簡稱IB)、資產管理(Asset Management, 以下簡稱AM)跟再保險集團(Reinsurance Group, 以下簡稱Re)這個三部分，投資銀行我想大家或多或少在那個報章雜誌上聽說過，電視電影裡面也很多。投資銀行基本上是這個市場上大部份金融商品和金融服務 的生產者，那相對的資產管理公司就變成是使用者，也就是說它有多很多到處向投資人募集來的錢，再決定要購買投資銀行，或者是他金融服務的生產者提供給他的 各種服務。

迷思之一：投資銀行部是投資銀行的核心。

投資銀行一般來講會分成三大部門，第一部門是銷售和交易部，那第二個部門是投資銀行部，那第三個部門的話是資產管理部。而銷售跟交易部門才是投資銀行最核 心的一個部門。這個跟大家的認知可能不太一樣，一般人可能會認為投資銀行部就是銀行最核心的部門，其實不管從哪方面來看都不是。從歷史來看，一開始這些投 資銀行家在幹嘛呢？他們是在頭上戴一個高帽子，帽子裡面裝的是什麼呢？是票據。他今天可能用比較低的價錢去買到票券，然後他再用比較高的價錢再去把他賣 掉，然後他是這個樣子戴著帽子到處服務。慢慢演變到後來，我們就把投資銀行叫sale side(低買高賣的銷售業)，那資產管理叫buy side。

投資銀行賣的服務就像是，比方說假設我是投資銀行的sales and trading division的人，我就去到處拉客戶說：「你好，要不要來我們公司下單啊？」就跟證券商的那些營業員是很像的，只是他銷售的對象是投信(即資產管理公 司)而已。在華爾街和許多金融中心的交易所，交易的方式並不是電腦程式化交易，而是由一堆交易員在場內那進行喊價的動作。事實上他在裡面交易的時候，他到 底喊到多少其實是沒有外人知道。這也是投資銀行他銷售和交易部門的獲利來源(當然現在又有越來越複雜的賺錢方式)。比方說假設買方是某間投信公司好了，賣 方是sales and trading division的人，今天賣方向買方報價時，絕對會跟他講說：手續費幫他砍到最低0.01%，那賣方到底要賺什麼？因為就算交易量再大，手續費還是很 低。乍看之下好像IB還是賺不到什麼錢，其實他賺的錢就是在場內喊的價格和給客戶價格之間的價差。因為最後IB到底喊到多少AM沒有人知道,事實上AM也 不關心，反正你IB就是我AM下什麼單，你IB就負責成交就對了。各位不要小看這件事，當交易量極大的時候，要以螢幕上的「市價」成交是很難辦到的事。

以上講的是最簡單的故事，後來還發展出如風險套利等比較複雜的作法。長此演變下來sales and trading division也產出了最多投資銀行業的CEO，只有在併購比較興盛的那幾年或是那幾個時期，如1980年代和2000年左右投資銀行部會有一些人佔據投資銀行高位，不然其他時候投資銀行的董事會成員，其實大部分還是由sales and trading division的人來出任的。(所以各位有志於投資銀行業的人請慎重考慮一下要不要去做一下這些sales and trading division的工作。)而且sales and trading division他有另外一個好處，就是這個工作和你的家世背景相關性會比較小一點。相對的，如果是投資銀行部或者是私人銀行部(Private Banking)的話這跟你家世背景的關係就很大。就是說進去是靠關係拉生意。所謂關係就是你前人累積的成果。請大家不要把關係看成是一個負面的東西，那就好像家族累積下來的資產一樣。

我要跟大家講的是：如果你沒有關係的話，從哪邊開始起步會比較好。像其實承銷之類的投資銀行服務，給幾家大的投資銀行作都是差不多的，不管給誰做，他們背 後都是整個部門在support。那，到底要給誰做？當然是看交情囉！啊，這個是朋友的小孩，就給他做好了。私人銀行服務也類似，如果我家的資產就是從一 開始到現在通通是給這個人操盤，就繼續給他做下去好了。如果幫我服務的這個人跳到另外一家公司，我通常也會跟他過去。投資銀行部業務、私人銀行部業務比較 和特定員工人脈相關。和公司信譽較無關。可是在sales and trading division就不是那麼一回事了，因為從去拉客戶的那個叫sales，然後那就下指令交易的這個trader分成好幾關，從在交易室裡面按按鍵的人， 到交易所交易廳的pool裡面比手勢的那些人，那是一整組人馬啊！哪一家公司能夠喊到最好的價格，就是各家公司真正的功夫。所以通常一個人跳了，也就是 sales and trader如果在公司間跳動的話，他的客戶比較不會跟著他跑。

也就是說這是一個跟公司的reputation比較有關的部門。在Sales and Trading部門你最需要的就是機率思考(probabilistic thinking)的能力，和高度抗壓性的人格特質。最近美國前財政部長、也是前高盛董事長的魯賓寫的「不確定的世界」(時報出版)裡面對於機率思考的益 處有詳細介紹。值得一提的是：魯賓以前也是交易員。接下來再講的就是投資銀行部，那投資銀行部大家就比較熟悉投資銀行部就是做併購、承銷股票，海外公司債 這些。

在生意很好的時候，比方說在2000年左右或是說在1980年那個時候，每一筆桉子他們抽的錢大概是交易金額，聽清楚，是交易金額的6%。就是說我要發行 100億的公司債，交易金額就100億，那投資銀行部門一個team大概是六個人左右，這六個人就去分這當中的佣金，大概會在6%左右，也就是六億就六個 人分。這只是一個case而已，你在報章雜誌上甚至電視電影裡面看到有關投資銀行可以賺很多錢的故事幾乎都是這一種的。

不過基本上這些大的case就這麼多而已，不見得每個人都可以做到那樣子的生意，更何況是之前在網路上有一篇新聞，說荷蘭式拍賣逐漸取代傳統IPO做法， 傳統投銀的獲利空間變小，有興趣的人你可以去網路上看。再談談那第三個部門。投資銀行也會做一些資產管理的服務，當然投銀的資產管理部人員也很專業，不過 或多或少會有利益衝突的問題。比方說雖然其他券商的手續費較低，可是這些人還是選擇自家當做經紀商。或者說是當有非常好的交易標的時，是投資銀行的自營部 利益優先呢？還是這些請投銀代操的客戶優先？客戶不免有此懷疑，因此獨立的基金管理公司仍然佔據廣大市場。

接下來我們要講投資銀行需要什麼樣的人材。大概在前年吧，各家投銀慢慢開始在台灣招收比較多的大學畢業生，以財金系的居多，如果你認識這方面的人話，你可 以去問一下。那另外一個資訊來源就是他的網站上面他會有一些列出「本公司一些代表性的人物」，那代表性的人物你去整理一下，你會發現幾個現象：第一個是成 員非常的廣泛，然後MBA的比例比你想像中的低很多，不到百分之五十。可是基本上他們都是他們那個國家排名前幾名大學畢業的，不管他是什麼主修或者是有沒 有商科背景都是一樣的。換句話說呢，投資銀行完全不掩飾自己的名校情節。

各位如果你是讀台大的話呢或者是政大的話你是蠻幸運的，可是如果你是其他學校的話，你可能需要歷練一段時間，然後去國外讀個MBA(當然得是名校)再看有 沒有機會。不過他網站上資訊也可能會誤導你，因為這個世界上會跑去念MBA的兩種最多的人，一種是大學畢業就跑去當管理顧問的人，另一種是大學畢業跑去投 資銀行工作的人，然後讀完MBA之後也是有一大票人再跑去投資銀行工作。這說明什麼？已經進去投銀工作過的人會去讀MBA，讀完MBA他們還是想要進去投 銀工作，這個是說國際名校的MBA學位對於你在投資銀行的謀職跟陞遷，其實還是有關鍵的影響力的。不過投資銀行說老實話沒有各位想像說的難進，但是進了也 不要太高興，因為那一行的淘汰率非常非常非常的高。

比方說所謂的高盛人，他這輩子當高盛人的日子不會超過兩年，這是一個平均數字。那這是不是你喜歡的工作型態？或是你要不要說找一家公司、一種產業別說是「從一而終」，至少可以做個五年十年的？你要怎樣生活就看你自己。

再來再談談資產管理公司(Asset Management)，又稱投信，避險基金也屬於這一類。關於投信是怎樣的公司，我就不再多做解釋了。在這個社會上，資產管理公司已經變成很多公司實質 上的股東了，可是這筆錢也就是那最後持股的人，已經要算到誰頭上已經不知道了，而且大部份受益人的金額都不會太大。換句話說，這個時候基金經理人就好像是 大股東一樣，雖然那些資金是客戶的錢，不是他的錢，但是因為是基金經理人在決定要買者是要賣某一家公司的股票，於是乎他就被奉為座上賓，然後投資銀行和各 個基金所持服的公司成員，就得定期專門去向這些資產管理公司的經營階層和基金經理人報告，也就是說，buy side因為持股多，是被服侍的老大。

世界最有名的資產管理公司是富達，富達最有名的人大概是Peter Lynch吧，不過他已經退休很久了。在資產管理公司裡面它也有分很多部門，不過他每個部門拿到的pay跟投資銀行比起來，差距就比較大。投資銀行裡面， 只有少數的部門拿到的錢是明顯比其他人少一節的。資產管理公司裡面，只有基金經理人跟比較大牌的分析師可以拿到很多錢。其他的像是行政人員總機小姐或者說 是客服人員，這些人拿到的薪水都是比較低的。比方說，今天你向大家說：「我在高盛工作。」大家就會「哇！」如果你說在富達工作的話，他們就會先問你在什麼 部門。至於資產管理公司他要什麼樣的人，其實他講的滿明確的，就是要MBA跟CFA兩種都具備的人，那這當然是包括你已經有幾年的工作經驗了，可是並不是 說只要你有這兩項資格就進得去，因為資產管理公司相對於投資銀行而言，他是一種比較穩定的工作，也就是說離開的人比較少，那進去的人當然就不可能多。不過 你進資產管理公司的話，你的生命會比較有品質一點。不過也別小看這些起薪低的人。

在資產管理公司裡面，升上高階管理職的人，很多都是客服部門出身的，這其中原由其實大家可以好好推敲，因為，我自己是猜想，他們比較瞭解、比較貼近客戶的需求，就是說比起基金經理人，他們們瞭解客戶。

接著我要講的第三種公司就是再保險集團。真正超大的那種再保險集團是很恐怖的，我大概給各位幾個數字。比方說幕尼黑再保集團，可以在一年裡面收40億歐元 的保費，你可以換算成台幣，現在的話大概是1600多億，那他的員工人數不多，只有40000人而已。像911這種事件的話，他一次可以賠掉20億美金。 不是說他整年賠的，而是說光是因為911事件就可以賠掉20億美金……的這種大集團。這些再保險集團、很多名字，各位在國內可能很多連聽都沒聽過。保險公 司，不論是產險、壽險或是再保險，最大的特點是在於：他是唯一一種可以固定收到成本為零甚至為負的資金的一種行業。那如果你不知道什麼叫做成本為零或是成 本為負的話，你可以把市場上的定存利率想成成本為零的那條線，假設這市場上的無風險利率就是3%，那代價是3%的錢就是叫做沒有成本，如果你能用2.5% 的代價就能借到錢的話，或是收到錢，那就叫做你可以收到成本為負的資金。

保險公司正是這樣的一個行業。各位應該沒有人不知道華倫巴菲特的吧！華倫巴菲特他手下大概有幾十家公司，那其中保險事業對他每年貢獻的現金，我講的是現 金，就佔了他整個集團的一半。那他就是拿這些成本很低甚至是負的錢，再去投資其他公司。保險公司投資其他行業的法令已經慢慢地要鬆綁了。你們大概也知道， 新光金和台新金，就是吳家嘛，吳家是從保險集團開始壯大，光是吳家就已經產生兩家金控，那蔡家也是兩家，富邦跟國泰其實一開始也是靠這種保險業，那他們再 慢慢從保險那邊收到資金去擴及到其他各行各業。

可是因為保險公司的薪水比較低、陞遷比較慢(相對於證券業和銀行業)，所以他吸收到人才的素質一直不如資產管理公司及投資銀行。可是如果法規繼續鬆綁，我 的意思是說，因為保險公司他的資金成本極低，股本和現金又多的一個特性，只要法令鬆綁，他在併購的時候他反而會取得一個主導的位置。你可以想像一個最極端 的情形，假設今天法令松到我們可以從保戶身上收來的錢去進行惡意併購的話，那會是一個怎麼樣的世界？

結論就是呢，在法令慢慢鬆綁的同時，保險公司在未來的金融界甚至各行各業，影響力會越來越大。那最明顯的一個例子就是柏克夏哈薩威集團，就是保險公司很容 易變成一個跨領域的控股公司的一個核心，這就是保險公司在未來世界的一個價值。接下來再跟各位分享一下保險公司它裡面工作的人大概有哪幾種。第一種人就是 數學跟統計專家，一般來講我們都會用精算人員去稱他。那精算人員做的事情就是「決定某一種風險值多少價格」。

至於算法當然千奇百怪，不過這是一個非常非常古老的行業，大概已經有上百年了吧。你要做這種工作的話，其實很簡單。第一個就是你要通過精算考試，如果你是 在美國、英國跟亞洲大部分地區都是這樣子。雖然在歐陸有一些地方他們是用學位跟工作經驗，就是說某些學校的學位跟工作經驗去培養精算人員。不過我想以大家 未來發展可能性來講的話，考試還是比較快的方法，不然你要去歐洲念那些學校成本也是很高，而且你不能從現在就開始做準備。除了通過精算考試之外，你還要有 基本的程式寫作能力，你的程式寫作能力不需要像IT人員一樣的高深，可是基本的程式寫作能力是必要的。

最後你還需要有那種生意人的特質。應該這樣講好了，有人說混得不太好的精算人員，美國有一種名詞去形容他們，叫"number crunching people"，就是在咀嚼數字的那種人。比較好的精算人員或最後能夠晉陞高階管理階層的，其實是具有生意人特質跟個性的那種人。如果你不知道什麼是生意 人特質跟個性，你就想像業務員就對了。不過同時具備這兩種特質的人很少，如果剛好就是你，可以好好考慮一下保險公司。另外就是需要科學家跟工程師。

這兩種人到底在幹嘛？仔細想想，什麼是最難的或最有趣的保險，我在這邊可以跟大家報告一下：比方說是恐怖攻擊險，或者是類似瘟疫的那種險，就是重大傳染病 的那種保險，而且是一次就會死很多人﹔或者說是氣候變遷險，比方說是如果海水溫度還再上升個一度的話，那會怎麼樣？怎樣的產業在怎樣的國家會有怎麼樣的損 失，或臭氧層的破洞再變大一倍的話會怎麼樣？然後還有就是……像是什麼藥如果你長期使用之後或大範圍使用之後會有什麼副作用？比方說如果這些抗生素你再拚 命用，那到最後所有細菌都不怕抗生素了，那怎麼辦？

這些風險到底該怎麼樣轉換成保險用語？那種國際再保險集團他們會僱用科學家定期監看各種科學期刊，他們會組成一個小組去決定說什麼東西大概值多少價錢。像 之前我看到一個報導他說，氣候變遷將會使全球損失三千億美金，不過我不知道這個東西怎麼來的，但他們就算得出這個數字。那這個當然是科學家和精算人員合作 的一個結果。那工程師的話就是，其實很簡單嘛，比方說北京奧運的場地，那北京奧運的場地，他這個地方這個東西，比方說你保額就是它的建造費用的話，你這個 保費到底要定到多少？蓋的時候有沒有偷工減料，或是設計的好不好，或是其他週邊的各種因素，就是所謂的工程的專業知識有在裡面。這個東西你要怎麼換成保險 的術語跟價格？這是工程師在保險公司的一個作用。還有就是財務跟經濟學家。

像現在大家比較熟的一個詞就是財務工程，也就是說現在衡量風險的方法比起以前要複雜很多，有一些已經不是傳統精算人員能夠做了。所以保險集團裡面有些這樣 的人。那經濟那不用講了，就景氣上上下下，或投資熱潮從中國移到不知道是哪一國，哪些國家會有怎麼樣的風險……。還有就是律師，有些律師是幫忙準備訴訟用 的，有些是幫忙定保單用的，因為真正那種大額的保單上，每一條規矩、每一條限制到底相對是多少風險的調整，多少的可能損失，萬一上法庭可能有什麼樣的結 果？這部分都需要律師的加入。保險公司裡還需要IT人員，當然就是搞電腦的，這就不用說了。

那另外一種人叫做underwriter，他在投資銀行裡面叫做承銷人員，但在再保險集團裡面他叫做核保人員，他在再保險集團裡面有關鍵性的地位，他是再 保險集團裡面做生意的那種人。To insure or not to insure, that is the question……就是underwriter在做的事情。他們做的事情就是比方說一個非常大額的保單，你要保還是不保，或者說是條約裡面有沒有哪一條 要修改，或者說是價格如果比對手高的時候，萬一我們提出來價格比對手還要差的時候，你是不是能夠當場立即反應知道成本是多少？能不能夠把價格降下來，這就 是underwriter在做的事情。那你要做underwriter的話你需要比在投資銀行或資產管理公司的人比較好的數學能力，和不比他們差的做生意 的本事。這種人坦白講不多。各位有機會的話，可以再多研究一下underwriter這個工作。

再來我就要講說，你要在金融業發展比較一般化的走法。其實很簡單，就是拉高你的大學成績->學好英文->申請國外英語系國家交換學生 ->進外商暑期工讀->進外商當分析師，或是所謂大學畢業能夠做正職。接下來就是過了三五年去國外讀個MBA，接下來進外商申請那種MBA讀 完能做的那份工作，一般而言叫做associate 。可是我蠻懷疑說，在場的各位有多少人能走這條路的，因為路很窄，位子很少，非常非常的少。所以如果你還沒仔細考慮過其他路線，接下來可要仔細聽了。我們 在金融界到底在幹嘛？我們做的事情其實就是constrained optimization。也就是在限定條件下最佳化你的表現，要表現的比你的對手還要好。

你可以想像是奧運，每一項比賽都有他的比賽規則，你怎麼在這比賽規則之下鍛鍊你自己，能夠在需要的時候表現得比你對手還要好。那在古時候要做這種事情其實 非常簡單的，基本上你只要會加減乘除會看財務報表，特別是那時候電腦還沒出來，憑人腦要做即時的連續時間函數的運算那是不可能的事情。甚至你現在看起來用 excel能很快算出來的東西，在那時候就要一組精算師或一組數學家算個好幾天呢！

現在在保險業，你需要用到應用數學、應用統計統計的知識，和要會使用一些保險相關的套裝軟體。如果是現在滿紅的財務工程的話呢，那就更麻煩了。你需要寫程 式然後及時代入交易所給你的報價，然後解那個隨機微分方程。你怎樣解的比你的對快、比你的對手好，先比你對手快一步做出正確方向的投資決定，你就可以打敗 你對手了。

面對這樣高度複雜的狀況，專業還是最基本的，因為現在這種現象已經變成是......當代財務學是建構在數學和電腦之上的一門學問。這些所謂硬功夫的各種 專業是最重要的事情。大學的時候或研究所階段如何修習相關課程呢？我想這是跟各位比較有關的部分，也就是你要怎麼準備你未來的人生？大學你修課的時候要以 此方向為準則。這個部分我在板上有po過三種參考的課表，各位可以回去看一看。簡單來講就是數學電腦經濟會計這些東西，再往上有財務工程和金融計算，最上 有連續時間財務之類的東西。總而言之，想在金融界闖蕩，如果沒有堅實的專業能力，就像是赤手空拳在叢林裡搏鬥一樣，還能活著，純粹是靠運氣。

請大家務必把握時間，加強自己的專業能力，不論是計量還是程式能力都好。講到這邊不知道大家有沒有什麼問題呢？我問大家一個問題：有兩種人，數學電腦很厲 害，在世界上非常有名，這兩種人是哪兩種人，不知道有沒有人知道？第一種人叫做華人，華人意思就是中港台，你也可以算進新加坡。第二種人就是印度人。我這 樣講你可能很快就想起來，這兩種人數學和電腦的功力在世界上都是有名的，在硅谷的部分不管是軟體還是硬體都有相當好的發展，我不敢說這兩種人已經支配全世 界的IC產業，但基本上他們在IC產業的表現大家已經是有目共睹的。甚至有人把所謂的IC industry叫做India China Industry。

現在問題就來了。為什麼金融業不會是另外一種、至少現在還看不出來，不是另外一種IC產業？為什麼印度裔的人跟華人在金融界的表現還沒有非常突出，那反而 是猶太人在這個領域如此出色？到底是為什麼？猶太人到底是掌握了什麼？或者我該這樣講，猶太裔的銀行家到底掌握了什麼，使他們今天在金融界有這樣的地位？ 我們的目標是不是應該要放在學習猶太銀行家成功的秘訣？那這個秘訣到底在哪邊？其實我剛才已經把答桉寫在黑板上了。秘密就在……像這個時候就要來一段工商 服務了。馬上走開，不要回來！
　
Constrained Optimization

剛上半堂跟各位講的呢，是各位在這輩子，我是說如果你對金融有興趣的話，大概會是各位這輩子聽說過的最大的謊言。聽過的人就當作是在幫各位複習一下這個謊 言，沒有聽說過的，我保證你以後一定會一而再，再而三的聽到。我所謂謊言的部分就是，金融專業是無比的重要這檔事。這句話本身是一個謊言。但即使是要去學 習猶太銀行家或金融家成功的秘訣，這也是一種幻覺，或者說是誤會。因為，如果你現在還在學習他們的話，你一輩子只能追在猶太人的後面而已。如果你想要跟他 們並駕齊驅，或是超越他們的話，你要學習的是比他們更高竿的人。也就是說在這個世界上，比猶太人更有影響力的人，包括日爾曼人和盎格魯、薩克遜人，特別是 有美國國籍的那些，這個才是你應該要傚法的對象。問題的關鍵其實我已經寫在黑板上，其實大家會犯這種錯誤，其實都是犯了一種毛病，就是斜眼。所謂邪眼呢， 就是飛影頭上那一顆，哦不行，講這種話，會洩露我的年齡。

我十八歲，大家要記得喔好，不蓋了，接下來我們要講更嚴肅的部分。真正的秘袂就在：Constrain(ed)

很多人看到這個字，就只看到他的形容詞型式，接下來，就從此被constrained而萬劫不復，然後一頭栽進optimization的深井中，從此不 可自拔。然後誰跟他講其他意見，他都以為那是在唬爛的。其實你看到這個字的話，你應該就要想到它另外一種型式，constraint也可以是名詞呀。小錢 跟大錢，法金或消金，或者是上層或下層，最大的差別就是在：當牽涉到的利益非常、非常、非常巨大的時候，我們可以為此改變遊戲規則，不見得是單純的被遊戲 規則所限制。所謂的constraint有很多形態，大家第一個可以想到的就是法律。可是在法律裡面，如果你有看過法律的話，它裡面它會寫很多什麼什麼什 麼由主管機關訂之，也就是說，行政規則或者是命令，或是主管機關的一個意見，也是constraint的一種。甚至很多時候都是油水出現在法律之前，當法 令完備之後，利潤已經被一大堆競爭者分食完畢了。

其實constraint你再繼續講下去的話可以包括很多，比方說民族性其實也算是其中一種。或者說是你這個地方的地理條件也可以算是一種，還有很多很 多。在歷史上，真正在玩大錢的時候，這個才是重點。constraint就算沒有比optimization更重要，至少也一樣重要。大家一定要記得這句 話。如果你還有時間的話，應該用生命努力鑽研constraint更多一點。

如果你真的想站在金字塔頂端的話，這才是你要追求的目標。在歷史上的金融創新能夠實現，大部分的狀況都是因為constraint的改變，而不是因為什麼 偉大的財務專家發明了什麼東西。因為那些東西你發明出來，不能做還是沒有用。大家有興趣的話可以去看金融業的歷史，我在這邊簡單舉幾個例子。之前辜仲瑩不 是和陳敏薰在爭奪開發嗎，後來財政部做了一個關鍵性的決定，就是說，開發工銀持有的開發金的股票不能行使同意權。那結果就底定啦，陳敏薰就輸定了，辜仲瑩 就贏定了。可是為什麼財政部會做這樣子的決定呢？這裡面一個很關鍵的人物叫做劉紹樑，他以前是理律法律事務所的合夥律師，現在已經到中信金擔任策略長的職 務了。這個人你可以去網路上搜尋一下之前的新聞就可以看到了。我現在要講的是說，法律專業不是改變constraint的充要條件，其他的律師做不到和劉 紹樑一樣的事情，劉紹樑做的事情是很巧妙的。

劉紹樑以前就很有名，他看法律的觀點和其他人很不一樣。其他的律師看法律的方式是，把狀況拆解到現有的法條當中，然後把解答給他的客戶看。劉紹樑的看法是 反過來的，他的看法是，要做某些生意的話，目前還少了哪一條法條？或者是少了哪一部法，然後他想辦法去製造這種東西出來。像那個企業併購法就是他做的。他 在這個case就是要幫辜家嘛，他做了很多非常匪夷所思的事情。首先他先去投書，或去開記者會製造各種輿論，然後讓大家覺得說，子公司持有母公司股票行使 同意權是不對的。然後他在一場關鍵性的記者會上，他大聲疾呼說子公司持母公司的股票然後行使同意權，是「大逆不道」。然後這個東西就被媒體大幅報導，接著 這形成一股社會風氣，最後財政部就順水推舟，做出這樣的決定。這真的是運用各種管道達成改變constraint(在這裡是主管機關的意見)而達到自己的 目的的一個絕妙例子。

另外一個例子就是在亞洲金融風暴的時候，不是很多國家應聲倒地嗎？然後IMF就在鬼唱一堆狗屎屁，什麼「堅持市場自由化，從事金融改革，然後我們就會提供 你一大堆貸款，讓你能應付投機客」(最近美國前財長魯賓出了一本「不確定的世界」，又在鼓吹這種論調)。可是貸款再多也沒有用，全世界每天有上兆美元的熱 錢在跑在跑去，更何況投機客的必殺技就是槓桿操作，一塊錢等於十塊二十塊，你政府有多少外匯存底和IMF的貸款都沒用。也許你會問：政府也可以槓桿操作 啊？不過史有明證，不靈活的公務員如果從事槓桿操作的話，只會以光速賠錢而已。這個時候呢，就有某些國家誤信IMF那套，於是貨幣不斷狂貶。

這個時候馬來西亞想要關閉外匯市場，可是被美國施壓，於是沒有立刻施行。這個時候投機客把腦筋動到香港上頭，而偉大的阿共仔雖然不甩老美，可是還是宣稱要 動用中國的外匯存底捍衛香港(這真的做了的話，就是送錢給投機客)，結果到了對決的那天......阿共仔宣佈調高期貨交易稅，也就等於是藉由行政手段墊 高炒手的成本，索羅斯一夥人一聽到這個消息，馬上知道玩不下去了，閃得不見蹤影。而馬來西亞總理狂批IMF和美國已經來不及了，他如果老早動用類似手段， 也就是由constraint下手，馬來西亞受傷會輕很多。喂，你想想，連這麼自由，外匯存底這麼多的台灣，當年都把NDF關了呢！雖然也是受到各國很大 壓力，動作慢了點。你今天政府拿錢去和投機客玩，比操盤(optimization)哪有可能會贏呢？當然是要用政府的強項，玩規定 (constraint)啊，政府規定夠機車，投機客完全沒有施展空間。(殺手鐧）

再來又講回金控。

1933的時候，因為經濟大恐慌，美國通過Glass-Steagall法，禁止商業銀行和投資銀行跨業經營。1956年時，又通過Bank Holding Company法，禁止商業銀行持有保險公司且降低銀行承銷保險之風險；但是1998年時對於citi及travelers的合併桉給予兩年試用期。1999年時，終於通過了Gramm-Leach-Bliley Act，廢除了Glass-Steagall and Bank holding Acts從此美國金融業才能成立金控。但是歐洲一直沒有這種限制。美國如果不是經過這幾關的話，全球金控排名絕不是你今天看到的這樣。應該美商金控的勢力會比今天大一點。喂，那些金融巨獸每差一名是相當於多少資產啊？

問題是，跨業經營的各種道德風險一直都是所有人都知道啊，而金控的種種好處(如跨業銷售)也是大家都知道。為什麼在某些時刻才發生那些改變？那之前一到五 年的歷程是什麼呢？政府為什麼在某些時候封閉，某些時候又開放了？大家好好研究研究吧。最後就是因安隆桉和世界通訊而生的Sarbanes-Oxley法 案。這項法桉使得美國上市公司董監事酬勞大幅增加，也限制了會計師-管理顧問-投顧跨業經營的可能性。不然本來可能會出現會計/法律/管理顧問/資訊系統 四合一的整合企業服務巨獸。此法並擴大了董監事責任險和企業風險管理的市場。

不過......英國沒有這樣的規定，也許有些公司因此就跑到英國上市，美國主管機關也不得不考量到接下來可能的後果。請大家密切注意後續發展。還有之前 不是華爾街十大投資銀行被罰款十四億美元嗎？他們之前的干的壞事大概就是發佈不實的利多報告以招攬承銷生意，並且優先把報告給大客戶(資產管理)看再公佈 給一般投資人，藉此謀取不道德暴利。如果把研究部門和承銷部門/交易部門切割正式立法的話，金融界馬上就大洗牌，大家可以先預想一下。因為這可能會影響到 很多人未來的人生規劃。

接下來的重點就是說，跟各位分享說，你怎麼樣培養有駕馭constraint的能力。這種事情是需要天份的……需要一分的天份加上九十九分的努力。這也是 比猶太人更有影響力的民族他真正成功的秘訣。因為猶太人在這個世界上影響力當然很大，可是你可以這樣講，就是說這個世界基本上不是他們在主宰的。主宰這個 世界的另有其人，就是那些繼承羅馬時代偉大的精神，祖先從英國或是德國渡過大西洋，現在住在美國東北角的那些人，也就是新英格蘭地區英裔和德裔美國人。

接下來我要跟大家分享的是，我整理出來的，就是怎麼樣培養你能駕馭constraint能力的幾個做法。那我會分成：要做什麼？什麼時候要做？為什麼要這麼做？然後，做了對你有什麼好處？」幾個部份加以敘述。

一、深入參與期貨社
二、大三或以後去上李錫錕一年共六學分的政治學
三、練好經濟、會計、統計、數學和程式這五種財務學基本功
四、雙修文學士和理學士
五、儘量少修商管課程、少看商管書報雜誌
六、研究羅馬史
七、鑽研演化心理學和決策科學
八、學習領導藝術和策略
九、實踐生命哲學，特別是「某些」存在主義哲學

一、深入參與期貨社

第一個你要做的事情，就是加入期貨社。這不是我老王賣瓜，我相信各位今天來這邊之前，沒有人去想過這個問題(constraint才是最大的關鍵)，你在 其他的金融社團，也沒有人在討論這個問題。現在國內其他的社團，你大概也沒有聽說過有誰是專門在搞這些事情的。所謂參與，不是指你每個禮拜在這邊聽課就好 了。你在這邊聽再多的課，也只是被動接受而已，況且，在這邊聽得再多，一個學期也不過二十個小時，還不如一個財金系教授開的一門課一半的時數，幹部上課的 經驗也不會有教授好，是吧？我所謂「深入參與」的意思是，你對這個社團有足夠的投入和付出，包括熱烈參與討論，加入社團運作，投入時間、心力和熱情，上台 講課，出任幹部和社長等等，最後你總算變期貨社傑出老骨頭之一，並走出自己的一片天，但還一直找時間和學弟妹心得分享。期貨社「骨灰團」聚會的時候，除了 閒嗑牙、八卦之外，在聊、在研究、在討論的就是怎樣去駕馭constraint。那如果你能夠和期貨社社友變成好友的話，你的進步會比較快，因為很少人在 研究constraint，而且獨樂樂不如眾樂樂，三個臭皮匠勝過一個諸葛亮，那什麼時候來做呢，快加入期貨社吧！

期貨社是國內研究constraint最頂尖的社團喔！

二、大三或以後去上李錫錕一年共六學分的政治學

第二件你要做的事情，就是去上李鍚坤的政治學。你要聽清楚，是政治學不是政治概論哦！他大概是國內研究所謂比猶太人更屌的民族從那裡來？他們是怎麼樣培育 他們的下一代，他們倒底做了什麼事情？他們倒底在現代的社會中，隱身在那裡？他們還有什麼樣的影響力？還有他們怎麼樣把他們的影響力延續下去？這些東西就 是他政治學裡面的內容。

雖然他叫政治學，但是他教的是這種東西，而不是你在一般教科書上看到的那種東西。你去上他的課，可以說是對培養駕馭constraint做最好的準備。因 為他的課你一年上一上應該有九十到一百個小時吧，這一百個小時可以說是你這輩子打底最重要的工夫。在NTUcourse版上對他的課當然有很多好壞不一的 評語，不過我只能跟你講，如果你要研究constraint的話，在台大裡面沒有一門課比這門課更重要。至於什麼時候要上呢，我比較建議各位大三以後再去 上，大四也不嫌晚，如果你是研究所的話，最理想的時間應該是在你大三以後到你離開學校前的一年。

如果你在大一去上的話，它對你只有零學分的價值。那大二的話就是上下學期各三學分就是六學分了。那大三你去上李錫錕政治學的話，對你來講會有「六十學分」 的價值。我這樣講一點都不誇張，你自己想想看你在大學裡投資多少時間，多少學分是在optimization上？說不定有破百，是吧？而 constraint位於結構的上層，比optimization還要更重要。至於上他的課，有人會說他給分都亂給嘛？你只要記住一件事情，上他的不是要 專心聽的，是等到你生命的經驗夠了，看到的事情多了，上他課的時候，突然聽到他一句話，然後開始跟你的生命經驗做結合，然後你就開始陷入自己的沉思中，然 後神遊一段時間後回來，又聽到一句話，又開始思考......這樣子大概過一個學期之後，你好像是拿了他的筆記，就是那些條列的重點大綱，可是配合上你的 經驗和你的體會去對他……你就想像李錫錕是你的學生好了，去對他講述這個故事，這樣我保證你的分數在八十五分以上。可是如果你只是背筆記的話，那分數應該 會蠻慘的。他那門課只有期末考，一試定終身嘛，這是風險。

可是我是真的覺得，就算你有被當的可能性，你還是應該要去上。因為真的沒有人上的比他還要好，可是你一定要在「對的時間」抱持著正確的心態去上。他在上的 時候他也會告訴你說，他這些東西是從那邊濃縮而來的，你也可以得到很多進階閱讀的材料，知道以後要看什麼樣的書，要怎樣精進。總之，「大學的時候沒有比李 錫錕政治學更重要的課」，你一定要記得這句話。千萬不要為了什麼某某數學某某統計某某經濟或是某某金融商品而放棄修這門課的機會，這些 optimization面的枝微末節以後再學都還來得及，而且能學的地方多的是，可是李鍚坤的政治學，離開大學這個環境，你的機會真的就不在了，而且我 不知道他會繼續上多久，所以請大家一定要把握時機。不過如果你還是大一大二的話就算了，再等等吧，反正他是不敢隨便退休的，不然我去他家把他架來上課接下 來我要講跟財金基本功唯一有關的部分了。大學修課的重點不應該放在學習以後會用到的應用知識上，或是修一大堆的商管課程；而是假設以後的東西都要自學的 話，那些課程是基本功中的基本功？能夠幫助你以後在自學時候的迅速掌握那些應用知識，不管那些應用知識是什麼？(所以小弟以前寫的財金/財工/精算課程基 本上是垃圾，給大家當笑話看吧)

三、練好經濟、會計、統計、數學和程式這五種財務學基本功

所謂財金基本功大約分為五大類：經濟、會計、統計、數學跟電腦這五部分，都有分基礎跟進階，依你的天分和興趣決定修讀的深度。

分類 基礎 進階
經濟 經濟學原理 個體經濟學
(經濟學甲) 總體經濟學

會計 會計學甲 中級會計學

統計 統計學 數理(或高等)統計學

數學 微積分 微分方程、線性代數、高等微積分

程式 程式設計 資料結構、物件導向程式設計、演算法

經濟的部分，基礎的當然就是大一的經濟學，經濟學原理或經濟學甲；比較進階的部分就是經濟系開的，大二的個體經濟學跟總體經濟學。會計的話就是會計學跟中 級會計學。統計學部分的話，在初階的部分就是不需要微積分的統計，就是你們一般學的課名叫統計學的那種課；進階的話就是需要以微積分為基礎的統計，像數理 統計學和高等統計學這個部分。數學的話比較基礎的就是微積分和線性代數，比較深的話就是微分方程和高等微積分；程式......一開始的話，你可以學程式 設計和物件導向程式設計(C++或ｊａｖａ)，這樣子的話你就會寫程式了，但如果你想要寫出好的、有品質的、不是土法煉鋼的那種程式，你就要學資料結構和 演算法。

不過我這裡雖然列出五大類，還包括初級跟中級，不是要你全部都學會。比方說，你微積分就修到快要被當了，你幹嘛去修高微？而是說在修這些課程的時候，你慢 慢可以發現，你自己比較需要哪方面的知識，或者是說個性和天份比較適合哪方面。像是反過來說，有些人就是看到高微他覺得就像在看小說，也許他就比較適合往 財工這邊鑽下去。

我這樣講還不夠誇張，像我以前的室友，他的娛樂就是打電動和看數學，量子力學跟泛函分析，天啊！他是當休閒用書在看的。所謂泛函分析就是，你微積分學完學 高等微積分，高等微積分學完可能會學複變吧！複變學完了，你要學研究所的實分析跟復分析，就是實數函數的分析，複數函數的分析，最後一個對所有各種類型函 數的討論那就叫泛函分析，也就是說從微積分開始算，可以算是第四層了。有人可以把這種東西當作是在看小說，而那種人就住在我房間，後來我就對自己說：「我 這輩子玩數學沒有比較利益！」學這種東西是幫助你認識自己在財金領域要走哪一塊，那如果是一般財金的話，會計和經濟學到中級會比較好；那如果你要玩保險精 算的話，數理統計學是必要的，中級的經濟學最好也修一下，那財務工程的話，你數學、程式當然得比較強。

那接下來我們還是把重點回到constraint的這個部分：

第一個就是加入期貨社，第二個就是修政治學，第三個是如果還來的及的話，我請你慎重考慮雙主修或輔系這檔事。

四、雙修文學士和理學士

文理雙主修(最佳) > 跨學院雙主修(也不錯) > 修其他學系專業必修課(起碼)

在國外先進的大學裡面，他們把大學定位成一種全人的教育，大二開始他們才會開始分系，比較慢找到方向的人，甚至在大三的時候才決定主修，也就是說基本上他 們在之前學的東西都是通識課(core curriculum)，所謂通識教育的目的是在幫助你探索知識的各個學門或取向，英文叫approach或discipline。在國內的話，對不起， 這一切都是教育部的錯！各位大概在高二開始就分組了吧，在分組之後，所有的人就分成理組和文組這兩個部分，理組的這個部分他們講究的是實驗，然後他們講的 話和思考的方式會比較精確，然後他們掌握的是這個世界的一些技術。

而文組的人他們做研究的方法是比較偏向論述方面的，那他們面對模煳的能力是比較好，像學理工的人他在這個環境就不是這麼舒適，然後他掌握這個世界的制度， 然後台灣的高級知識份子就分為兩個世界，這兩邊的人永遠無法去理解對方到底在幹嘛，互相歧視。可是，如果這個時候你剛好橫跨兩邊，你有辦法和兩邊的人溝通 的話，你的眼界就比他們大一倍囉！這個也算是兩種不同的世界觀，所以如果只有一種世界觀的時候，你眼中所看到的世界只有一半，一半的意思是說不只你解決問 題的方法只有一半而已，你連問問題的方法都只剩下一半。問問題其實比解決問題重要多了，一但你問出了對的問題，你就知道要去找哪些專家學者組成專桉小組來 研究。有些問題是用理的方式，也就是科學的方式去問是比較好的，你不得不用人文的方法去問，效果就差多了，或者是如果你是理工類組的你的狀況就相反，明明 是一個人文問題你硬要把他搞成科學問題，就是用錯辦法。

理組這邊他們的專長是找出問題之間的規則時比較有效率，而且比較精確，然後這個結論也是比較有效度（validity)，你把他講成比較強有力好了，效度 是什麼東西各位以後去修研究法的時候就會學到，你也可以用google大概找一下。文組的專長就是在模煳的環境裡面他會覺得很舒適，很多連定義都很難作的 問題，文組的人仍然有辦法可以處理。

這個世界本來就是模煳的，而理組的人碰到模煳的狀況，不是覺得渾身不對勁就是完全乎略這些無法精確定義的問題。台灣受過高等教育一群人之間最大的問題就 是，這兩種人彼此沒有辦法溝通，或是說這兩種人之中能做為溝通媒介的那群人實在是太少了，如果你就是這些溝通媒界之一的話，兩邊的人都可以為你所用，因為 只有你可以跟兩邊的人溝通。我真的是這樣子強烈的建議大家，就是說你修的那個系頒發的是bachelor of art，你就去選修bachelor of science的這種系，反之亦然。那在選的時候，如果你是文組的，你能夠選數學或資訊以外的系是最好，因為數學跟資訊並不包含太多的實驗在裡面，也就是 說你要做一些邏輯論證或推導的時候，其實你是根據某些假設，那些假設不一定是真的，只有實驗才能去驗證這樣子的假設，所以最好的狀況當然是去修物理之類的 基礎科學，可是對於高二就沒有讀物理、化學、生物的人來說，痛苦應該蠻大的。

當然我這樣講的文理互跨雙主修是最好的，不然也可以跨學院雙主修，最起碼你要去修一些外系大二、大三的必修課。不過跨學院至少有一種例外，就是管理學院修 經濟系，就是這兩種東西你可以說理論和實務相結合，可是他的世界觀是非常非常接近的，或者你可以這樣講，根本就是一樣的，那你就沒有辦法達到我剛講的那種 跨領域學習，開拓自己的世界觀的效果。修的時候你也不用去想說另外一個系熱不熱門，好不好找工作？

最主要是要開你的眼界用的。大學是奠定你一輩子世界觀最重要的時光。如果你不在大學的時候建立好自己追求智慧開闊而堅實的基礎，離開大學之後再做會非常痛 苦，應該講說不可能，因為大學是型塑你下半輩子價值觀最重要的期間，像是研究方法大致可分為實驗、計量分析和質性研究這三塊，那什麼東西都可以做質性研 究，能夠做實驗的東西很少，但只有實驗能斷定因果關係，其他方法都不能，量化研究他的研究速度和導出結論的速度會比質性研究好。只有你大學所學知識是三種 並重，你才知道面臨什麼情境時要怎樣問問題，在大學的時候你要儘量追求人文和科學並進的教育，既然教育部提供給你的制度不是這樣子，你就要自力救濟。人文 教育能夠幫助你面對混沌，科學教育可以幫助你克服複雜，文理雙修的話，你才能發現別人看不到的，連結在兩者之中的美麗小世界，沒有反應的人，代表你書店逛 的太少囉。

五、儘量少修商管課程、少看商管書報雜誌

接下來就是請大家在學校儘量少修管理學院的課。唸到管理學院的系的同學比較幸運的一點就是，你的同學相對於文組的其他學生是比教聰明的，你的想法比起法律 系的學生又比較靈活。可是大學部的商學教育並不算是基本功當中的基本功，那對於建立你比較完整的世界觀也沒有太大的幫助，在國外的經驗更是會和你強調說， 有工作經驗之後你去學管理，你才會知道這修東西到底該怎麼用，少修的意思不是叫你不要修，如果你基於各種考量，譬如想接近心儀對象的話，我求你修！真的！

不過沒有工作經驗下的管理學教育沒有意義，甚至於大學部的管理學教育對研究管理學(如讀商博)也沒有幫助，大學該做的事情是築基，而商學的三門基本功是數 量方法、經濟學和決策科學。這可不是我亂蓋的，Stanford和Insead商學院博士班有所謂的院定必修，是不管你主修什麼都應該要會的。大學時應該 好好學習的是管理學的根本，就是個體經濟學、線性代數、數理統計學、計量方法、社會心理學、決策心理學。而不是一大堆亂七八xx管理。商管學院的特別注意 到啦：given你已經有一大堆必修課都是管理/金融課程了，你再選修自己院系裡面課程的邊際效用又再更低，所以，千萬別執迷呀！算我求你。至於管院某系 雙修管院另一系更是頭殼壞去(你不要對我辯說會計和資管差很多)。

醒來吧，同志們！外面的花花世界正在等著你們。然後，跟少修管理學院的課一樣重要的事情，就是要少看商管類型的雜誌跟書。商管類書報雜誌依內容99%可以分成三類：

第一類一天之後就是垃圾，
第二類一週之後就是垃圾，
第三類一季之後就是垃圾。

如果你把寶貴的生命花在這些事情上，連續數十年，你怎麼能期待自己能夠脫穎而出，進而出類拔萃？今天高手和平凡人會有差異，不在於吃喝玩樂或是做一些庶務 性工作的時候，你吃飯高手也要吃飯啊，你睡覺高手也要睡覺，你嗑牙高手一樣也會，你玩MSN高手照玩啊。會有差距是在高手和平凡人自以為在精進的時候，做了不同的選擇。

而這些時間，一年可能只有五百小時，一天只有一小時多一點。五百小時/年能夠製造多大的差異呢？平凡人選的是書店裡最暢銷的管理大師新作品，精讀之後覺得 很有道理，而高手選的是經過十年、百年、千年歲月洗煉後人類智慧的精華。久而久之，高手全身上下掛滿千年神器，信手拈來就是上古神兵。然而，平凡人永遠不 知道，讀那些死人骨頭到底有什麼用？(商管類的書也不是全部都爛啦，杜拉克、科特勒或是巴菲特這些老鬼早就通過不知道多少個十年的考驗了。不過你一定要讀 足夠人類的經典並且有深刻體會，你才能去預測，哪些商管類新書裡面寫的東西十年之後依然很有用。)

最後我要講高級班，分歷史、科學、藝術、哲學四層次

六、研究羅馬史

接下來最後的部分是基於上面的基礎之上，你去培養駕馭constraint的能力，第一個你要學的東西就是歷史。有句話說：「愚者以自己的經驗學習、智者 由別人的經驗中學習。」自己的經驗當然是無法取代的，問題是你每次跌倒受傷能成長多少，和你從別人的經驗中學到多少非常有關。讀歷史有點像是做大量的 case study，從當中去歸納出一些道理出來，建立自己的史觀，以做為日後決策的基礎。那你要學怎麼樣的歷史呢？最重要就是羅馬史。理由有三：

(一)羅馬時代是現代(西方)社會的原形
(二)羅馬人在智力、體力和商業能力都不如對手，卻能一一打敗他們
(三)羅馬史是現代西方國家上流社會教養子弟的必備課程

(一)羅馬時代是現代(西方)社會的原形

比方說是法律vs.神的戒律、共和制vs.帝制(比較接近現代的總統制vs.內閣制)、同化敗者或是強化勝敗者之間的差異、男女地位的轉變、各種稅制等 等，全部都在羅馬時代上演過，也一一顯現出結果。讀羅馬史可以讓你瞭解在現代社會裡，如果施行某些制度(constraint)會有什麼結果。

(二)羅馬人在智力、體力和商業能力都不如對手，卻能一一打敗他們

如果今天羅馬人比對手聰明、強壯而且更具經營管理的本事，最後能在地中海四週稱霸，那……我們也沒什麼好研究的啦。但真是太神奇了！今天羅馬人智力不如希
臘人、體力不如高盧人、經商的本事不如迦太基人，(羅馬人optimization的天賦比對手差多了)卻能一一打敗這些部族，為什麼？為什麼？到底是為什麼呢？關鍵就在他們選擇奉行某些和他們對手不一樣的遊戲規則(constraint)，使得他們和其他民族的命運大不相同。到底是哪些呢？比方說「同化敗者」就是很重要的其
中一項，其他的……各位用心鑽研吧。

(三)羅馬史是現代西方國家上流社會教養子弟的必備課程

之前我在看許多大頭，不管是公領域的或是私部門的，傳記、報導文學的時候發現一件事，就是有讓人吃驚的高比例都說愛德華、吉朋的「羅馬帝國衰亡史」是影響 他們最深，也是他們一生不斷重讀的書。世界上的書有多少本啊？一些在不同領域的翹楚都讀過同一套書的機率有多少呢？這是不是應該好好追究呢？這到底是什麼 武林密笈可以讓一堆大俠推崇至此？為什麼真強者都是吃這個長大的呢？那......要怎麼學習羅馬史呢？第一就是書店找一本薄薄的小書，叫做「關於羅馬人 的二十個問題」鹽野七生著、三民出版。這本小冊可以讓你對羅馬史能夠有一個最迅速而全面的鳥瞰。第二呢：上機實習。

由三國志經驗我們可以發現，打電動是學習歷史最快的方式。這個遊戲的名稱是「羅馬：全軍破敵」松崗出品。請大家支持原版啊，啊，一千多很便宜啦。藉由本遊 戲加深你對羅馬史的瞭解與興趣，對你人生的加值最少從一千萬起跳，不蓋你，真的。最起碼玩個一遍之後，你對地中海週遭的地圖會倒背如流，這對你以後研讀羅 馬史有極大的幫助。第三，把鹽野七生著的「羅馬人的故事」(一樣是三民出版)全部精讀。現在中譯本已經出到十一集了，預計出滿十五集。聽名字就知道這作者 是日本人。她寫的羅馬人的故事有幾個特點：一、夠新。換句話說她可以綜合、比較前人所寫羅馬史的優點，並加入一些最新的史料，彙整到她的著作中。二、她不 是基督徒。基督徒認為他們被羅馬「迫害」過，所以在面對羅馬史時帶有一種特殊的情緒，比方說，基督徒史學家可能會認為迫害基督徒比較用力的那幾個羅馬皇帝 有關的一切都是不好的，其實也許根本沒這回事。也就是說鹽野七生能從比較超然的角度看羅馬史。三、以往的羅馬相關歷史、小說或是影集處理的不好的部份，在她手下一樣精采。

像是奧古斯都(屋大維)或是幾個有名的昏君在她手下一樣精采。四、她雖然是哲學系畢業的，可是寫出來的作品卻帶有經濟學的味道，處處帶有機會成本和資源分 配的觀念。五、她的文筆非常好，寫出來的東西已經有經典的條件，經常能寫出讓人震撼許久的句子和段落。不過呢，你不見得要照順序看。你可以先看最精采第 四、五、六三集，講的是凱撒和奧古斯都的故事。最後當然是把愛德華，吉朋所寫的羅馬帝國衰亡史好好地讀一讀。各位實在太幸運了，萬眾期待的繁體中文完整譯 本竟然有人翻出來了，我那天在誠品看到的時候，興奮地立刻打電話通知期貨社的骨灰哩！聯經出版。一共有六卷，目前已經出到第三捲了。

七、鑽研演化心理學和決策科學

現在歷史學完了，下一個東西你要學的東西就是科學。科學的部分我在這邊列出兩個東西，第一個是演化心理學。第二個是決策科學。要學演化心理學的。原因是 「幫助你瞭解constraint optimization最基本的形式」。在沒有文化、沒有文字、沒有任何法規制度之前，之前只有一個最松的、松到不行的constraint，就叫做自 然資源,氣候之類的天然環境。然後你要optimizatize的也很簡單，就是生存跟繁殖，完全不像現在這麼累，除了名利權之外還要健康、幸福。

甚至於你在人跟動物的一個比較當中，你可以發現到這種constraint optimization簡單到不用人的大腦去做，動物(甚至是沒有大腦的那些)也是在做一樣的事情，你可以從演化心理學學到說，由其他動物的觀點來反思人類constraint optimization行為。也可以從狩獵採集社會中學到人類行為的最基本形式。事實上我覺得演化心理學是現有的心理學和各種社會科學中，對人類行為最具解釋力的一種。

這裡面推薦大家的是兩本書：第一個是蠻有名的「自私的基因」，天下出版，那第二本是「心智探奇」(How the Mind Works, 有興趣的可以上Amazon去讀讀review)，一個哈佛教授Steven Pinker寫的，他以前在MIT教書，現在已經被挖到哈佛去了，這本書中文版由CMU CS PhD student 韓定中翻譯中，2005年時應該會由台灣商務印書館出版；大家把這個東西記下來，到時候上市就可以找來看。至於其他號稱演化心理學的書有的已經寫到社會生 物學去了，(甚至還是心理學教授寫的呢！)不推薦。第二個你要學的科學就是決策科學，決策科學探討的是為什麼人類作決策沒辦法像數學家或經濟學家描述地那 樣完美。在生命當中每一個轉折你做了什麼抉擇，最後就會決你的命運，而決策科學是幫助你做更好決策的一門，最重要的學問。這個主題得到了2002年的諾貝 爾經濟學獎，大家如果有在注意這方面消息的話應該知道。另外決策科學可以幫助你去解釋，人腦如何去處理機率這個部分，事實上如果你只學會數學家、統計學家 所會的那種機率，而不知到人腦是怎麼對機率做出反應的話，你不能說你瞭解機率。

You will never know probability until you learned decision sciences.

我推薦大家的書是「思維與決策」第三版，四川人民出版社出版。這本書是2002年諾貝爾經濟學獎得主Daniel Kahneman在普林斯頓大學心理系講授The Psychology of Decision Making and Judgment指定的教科書。(當然英文好的人上面幾本就直接讀原文啦)

八、學習領導藝術和策略

接下來要講的就是藝術的這個部分，歷史、科學學完了。接下來就到藝術，藝術的話，這裡面有兩種藝術我建議大家好好去研究一下，第一個叫做領導的藝術，第二 個叫做策略的藝術，你從羅馬人的故事中已經可以看到各式各樣的領導方式了，再來你要學習的是什麼是領導的本質，進而培養自己的領導力。

領導藝術裡面最重要一個主要課題，就是領導人到底是先天的還是後天的？如果他是先天的，我們也就不用在講下去了，故假設他是後天的，如果是後天的話，領導 人到底有什麼特質，到底要什麼樣的養成過程，才能培育出優秀的領導人呢？這個部分，我推薦大家看的書是《為將之道》，麥田出版社出版，普依爾著。(他另外 有寫一本書叫做《十九顆星》)，這本書裡面講到很多知名將領的養成過程，和名將所具備的共同特質。我請大家研究的是名君和名將的領導風格，名企業 家......各位已經接觸太多了)這些名將的養成過程很多都是在成年以後才發生，二十幾歲到五十幾歲的時候，一個人本來只是一個平凡的小軍官，怎麼變成 一個偉大的領袖，偉大的將領，他們讀的是哪些書，做的是哪些事情，成長經歷是什麼？

像羅馬帝國衰亡史，一開始我就是從裡面找到的，我那時候在看的時候就覺得奇怪說，為什麼這個人在看羅馬帝國衰亡史，下一個還是羅馬帝國衰亡史，有看過羅馬帝國衰亡史的比例實在是高的可怕，於是我就打算要找這本書來看一看。後來再看很多人的傳記或訪談，也都是愛德華、吉朋巨作的愛好者。

第二個你要研究的東西是strategy，會不會用strategy大概是人類或動物最重要的差別之一，如果你要精進你的策略的能力，你就要去學習策略最 基本的形式。一開始strategy這個東西並不是用來追逐商業利益的，他的目的是要追求安全或是國家利益，他探討的範圍其實比你現在看到的策略管理或企 業政策還要廣還要深，因為策略管理輸了就是賠錢破產，了不起幾百億美金吧？如果戰略輸了，那可是會亡國滅族的，牽涉到的經濟價值可能是以兆美元為單位在計 算的，這兩種完全不一樣。換句話說，戰略或是商業策略的威力完全是兩碼子事，你戰略學的越多，strategy學的越好，我推薦給大家的是「戰略入門」， 鈕先鐘教授寫的，麥田出版社出版的，他裡面從什麼是戰略，為什麼要研究戰略，怎麼樣去研究strategy這三部分去探討。記得啊，一個人 business strategy學得越少，national defense strategy學得越深，他的strategic planning的本領就越好。

九、實踐生命哲學，特別是「某些」存在主義哲學

為什麼要學哲學呢？因為哲學是一種很玄的東西，你會別人不會的話，就可以耍屌啦......哲學主要是在談有關「終極的意義」的問題，並且可以作為你生命 的一個準繩。不過你要學在現代與未來仍然有意義的哲學。像傳統哲學的三大支：倫理學、形上學、知識論以今天的觀點來看，全部都是bull shit。如果你要瞭解宇宙是怎樣的、或是什麼是物質，應該要學的是天文物理，而非形上學，如果你要瞭解什麼是知識，人怎樣理解和運用知識，那應該學的是是認知科學，而非知識論。而道德從何而來又往何處去，你該學的是類似經濟學之類的社會科學。現今對各位最有用的哲學，只有某些版本的存在主義。這些存在主義可以幫你面對下列問題：

(一)疏離感
(二)虛無感與焦慮不安
(三)荒謬性
(四)死亡
(五)神之死

但因為這三個詞都很難精確定義，所以我就不解釋啦。可是你們要能體會我的用心，哲學被我排在第九式，代表這招的地位和如來神掌第九式：萬佛朝宗是一樣的， 了吧？至於要看哪些版本的呢？我首推卡謬的瘟疫，至於尼采的書要怎麼讀，等你上完李錫錕政治學就知道了。只有在內心堅定之後，你才能堅持一輩子當「反俗眾 的個人」。你才會有即使寂寞、即使身處在絕境當中，也不放棄自己使命的堅強勇氣。卡謬和尼采是最棒的引門人，李錫錕就......差了一點點:P

總而言之，金融業是一種服務業，服務業的重點就在人，沒有任何硬底子的專業，比的上soft skill還要重要，可是所謂soft skill有很多種，比方說人際溝通或是通稱為「怎樣做人？」的一些技巧。不過其中最難的，最重要的，影響力最大的，就是我今天跟大家講的，駕馭constraint的能力，如果你真的想要爬到頂端的話，這個是你這輩子追求的目標了，最後我就做一個今天的結語吧。

一、萬解皆可包，唯有題無價。

所有解決問題的方桉都可以外包，可是怎麼樣問出關鍵性重要的問題，這種能力是你自己必須要去培養跟具備的。這也是你這輩子所要擁有的最重要的能力。今天會 跟大家講前面這一大串，其實都是從一個很簡單的問題開始，就是為什麼在金融業，數學和電腦爆強的華人跟印度人，並沒有非常出色？然後接下來就會衍生出一個 接一個的問題，並想辦法一一提出可能的解決方桉。

當然這些解決方桉也只是參考用的，你也不見得需要全部都要會，不然世界上這麼多這個領域的博士是在幹嘛的？甚至你們可以一組人，就像我們這些老骨頭一樣， 一組人我們每個人專長不太一樣，然後共同去探討這些事情。可是如果一開始你連問這個問題都不知道的話，別人跟你講專業(optimization)很重 要，你就一頭栽進專業的世界裡，而且可能還是淺薄的專業，別人考十張證照，你就要二十張。別人讀碩士，你就讀兩個碩士或博士......如果這樣搞下去， 你怎麼期待你的人生會跟其他人不一樣呢？對不對？培養出問出關鍵性問題的能力，最重要的一點，最好的方式就是全人教育。因為如果你沒有經過這種multi-discipline的訓練跟教育跟培養的話，你真的不知道怎麼樣用不同的方式去問問題，如果你連問關鍵性問題都不會的話，你這輩子……就好好享受平凡人的小小幸福吧。

二、每個人要珍惜你能選擇自己命運的權利，光榮的行使你這種自由，然後勇敢的承擔自己選擇的後果。

今天我跟各位講這些，我不是一定要你們站到世界的頂端，我在這邊也可以直接跟大家講，金字塔的頂端沒有這麼多位置。你今天去上完李錫堃的課之後，你可能覺 得說，這世界太複雜了，不適合我，我還是一頭栽進optimization的世界裡。這也是你自己的選擇，我也有朋友是這樣子的，修完李錫錕的課，卻決定 research。

當然也有可能你像我剛剛講的那種，李錫堃上了一學期，喔，一年，然後你就算看了一些羅馬史，或是演化心理學，但還是不懂他再講什麼。可是高微翻開來看， 喔，這個怎麼會這麼美妙啊，天啊，這才是世界上最神奇的東西。如果是這種狀況的話，那既然optimization 比較適合你的個性，當然你就該往這邊走。那可是走完之後你要記得，某一天，你發現，主宰你所生活的世界的人，對你的命運有非常大影響力的人，他們學歷比你 低，智慧比你低，品德好像也沒有你高，可是他們卻對你有重大影響的時候，你要知道「為什麼？」你要知道你是被怎樣的力量在影響著，你也要知道他們不是什麼 都不會。你的頭腦雖然比他們好，但是，but they have guts!知道嗎?tech當然是必要的，不過說實話，搞tech(optimization)我們再八輩子還是玩不贏MIT出來的人，當然我希望在座的 各位有人進得了MIT。不過不管是過去、現在還是未來，MIT, Stanford, CIT畢業的tech超強者，會繼續活在Harvard, Yale,Princeton校友主宰之下。因為後面這一群人掌握了constraint，就這麼簡單。學tech(optimization)再怎麼 強，了不起就是孫悟空七十二變，還是跑不出如來佛五指山的。（重點啊）

希望各位從今天起就努力學習如來神掌，早日練成萬佛朝宗吧！不管是什麼時段，比方說今天晚上，那大學四年，或是比方說你二十一歲、二十二歲、二十三歲、三 十歲的時候，這都是你一輩子只有一次的。你一旦決定做某些事情，你就永遠不會再有，在同一個時間點，選擇做另一件事情的機會。反正就是擇你所愛，愛你所 擇。那下個禮拜你還會不會在這邊，或者下學期你還會不會來這個社團，其實你的人生就會慢慢開始產生變化。那沒有什麼怎樣一定就好，或是怎麼樣不好，也沒有 說是出類拔萃就好，平凡就不好。坦白講你也不一定要在金融業發展，因為未來的路有無限可能。那反正選了，你就是接受後果就對了。那如果講到這邊，你還是不 懂什麼叫選擇，這邊有一部電影推薦給大家，叫做發條橙子，由名導演庫柏力克執導。在台大圖書館的視聽教育中心有，你看了之後，再去看看原著小說。「發條橙 子」伯吉斯著，臉譜出版，你就會知道到底什麼是選擇，或什麼是自由，什麼是命運了。這部電影拍的非常非常的好，可是書的境界比較高一點，理由書的序言裡有 提到。但是電影的話他有他的聲光效果，震撼力是比較大的。講到這邊不知道大家有沒有什麼問題？

Q1:剛剛說到國內的教育制度很不利於培養「全人」，請問要如何突破這限制？

A1:除了自己最好能夠文理雙修，或是跨學院雙修，或是修習其他系所外，你要想辦法和不同領域的人結為好友，並且一生都要朝這方面努力。這樣在每次閒聊的 時候，你就可以慢慢學會，原來還有這種問問題的方式，還有這樣看事情的角度。別和繫上的人黏太緊，如果上課一起，玩樂一起，談戀愛一起，系學會一起，未來 工作一起，眼光和思考模式不呈一直線也難。可是在認識不同領域朋友的時候，總得有交集吧？我的推薦當然是期貨社，還有李錫錕政治學。可是政治學一班一百多 人，要認識誰呢？你只要注意一下課堂上的發言，和下課時誰圍在李錫錕旁邊，聊的是什麼就行了。如果你覺得這個人講話還算有趣，不妨就向對方自我介紹一吧。

搞不好他就是看我這篇才去上的:P

Q2:剛剛講了一大堆書名，請問要從哪一本開始看呢？

A2:最重要的不是看書啦，而是交到一群朋友。只要人集結起來了，剩下的就容易多了，你們可以自己探索接下來要往哪邊走，包括看什麼書。別忘了我剛剛是從 加入期貨社和上李錫錕政治學開始講的。不過如果你一定要我推薦書的話，我會建議從薄的開始看，這樣最沒壓力也最容易完成。最薄的三本應該是……我想想，應 該是「關於羅馬人的二十個問題」、「發條橘子」、還有「瘟疫」。(最厚的是吉朋那六本......)

Q3:能不能再多舉幾個constraint產生重大影響的例子。

A3:文稿會加進去。

各位這一輩子唯一的一次兩千零四年九月二十九號的晚上就這麼樣的結束了。我希望大家體會到一點，台灣人在金融界，或是其他產業，就是這片土地上孕育的人， 能在世界上站到怎麼樣的位置，真的就靠你們了。希望大家好好珍惜你的生命，特別是在學的學生。已經在工作的人，你對我所講的可能體會深一些，同時你也會深 切的感受到那種時間的壓力。因為如果今天，當你十八歲時就有機會聽到我今天講的這些東西，你今天站在的不會是你今天的位置，你對未來的規劃也不會是現在這 樣子，你對大學時間的使用也不會是以前那樣。不過沒關係，今天起步也還不晚，我也不是在大學時就已經完全理解這些道理了。

呼~~

今晚用短短的兩個小時時間，總算把我畢生功力全部傳授完畢，希望各位能省下許多摸索的時間，早日青出於藍。就算有一天，從我這兒獲得力量的人，把這些招式拿來攻擊我，我也不會後悔。我相信這麼做是有價值的，我也相信，其他人也是為了追尋自己生命的意義而努力活著。

謝謝。非常感謝大家今天來這兒捧場，也感謝社長這麼有心，把期貨社重建起來。也慶興有台大，台大期貨社，還有台大資訊系的PTT，所以我們才有機會認識。 台大雖然不是世界上最好的大學，不過資源也已經夠充裕了。命運雖然沒有把我們所渴求的通通賜予我們，不過剩下的已經是我們可以努力追求得到的了。不過，我 也要提醒你一件事：如果二十年後，你仍然在載浮載沉，那時回首今日，不論你覺得原因是什麼，我也對你的生命沒有任何責任。我今天已經把不只是金融界，而且 是這世界是怎麼運作的邏輯，都告訴你了。我還告訴你，這世界上，誰才是老大，還有他們到底掌握了什麼核心(constraint)，才可以繼續當老大。我 連怎麼樣成就卓越的具體步驟都已經整理出來，通通告訴你們了。今天你們知道的，已經遠超越那些家境富裕，從小當小留學生，現在在讀常春藤盟校的公子千金 了。如果這樣你仍然不能有所成，是因為你還是不敢，沒膽踏上和庸庸碌碌的群眾不一樣的道路。因為你還是等待著，那些大眾主流媒體中萬靈丹，可以讓你得到救 贖。因為你仍然，擔心、懼怕、猶豫不決，也許自己沒辦法實現想。但要記得，只有你自己能，而且要向自己的生命負責。不是我，也不是別人，就是你！如果你在 過往的挫折中已經失去自信，要自己想辦法找回那勇氣。如果你從來就不曾走自己的路，那閉上眼、深呼吸、往前衝就了！

希望各位最後終於能夠成為自己生命的主人，我在外面的世界等你們。後會有期！

美林的投資鐘 -從宏觀經濟波動中盈利 投資博客精選：

http://xueqiu.com/3191943504/22306678

本報告系美林全球戰略資產配置團隊2004年原創，並不是一個「咋咋呼呼」的賣方分析師報告，其實並沒有對外，系前幾年香港的教授培訓基金經理之用。

該報告將宏觀週期分析與金融工程技術完美結合；本輪週期，儘管發生金融風暴，但大類資產配置並沒有跳脫投資鐘理論。不僅如此，其對外匯市場走勢以及對全球地域資產配置預測,更有指導意義。啟發意義，國外沉默的買方分析師，比咋呼的賣方分析師高一個檔次。

提 示1：大基金公司千萬不能依賴賣方分析師；提示2：基於微觀的股票估值技術是個偽命題,其隱含理論基礎CAPM模型既不能證實,也不能證偽,CAPM已經 死亡(這還是美國的實證結果)；在中國大陸做股票定價,倒不如直接取:宏觀因子,政策因子,以及行為因子(市場情緒),採用多因素定價模型,不必用DDM 或EDM模型。

一、前言:投資鐘問題的精華部分

投資鐘：美林的投資鐘,是將資產輪動及行業策略與經濟週期聯繫起來的一種直觀的方法。在該報告中,我們用超過三十年的數據來驗證理論。我們發現,儘管每輪週期都有其獨特之處,但也存在明顯的相似之處,可以幫助投資者賺錢。

方 法和結論：根據經濟增長狀況和通脹情況,投資鐘模型將經濟週期劃分為四個階段(表1)。我們使用經合組織對「產出缺口」的估計和用CPI做通脹指標的數據 來識別自1973年以來美國經濟在各個時期所處的階段。然後,我們計算每個階段的平均資產回報率和行業資產回報率,再來檢驗我們的模型。我們證實了當經濟 週期在不同的階段變換時,債券、股票、大宗商品和現金依次有超過大市的表現。此外,我們還發現了一個非常有用且簡便,能同時融合行業板塊投資策略及債券收 益率曲線斜率的圖形。

表 1:投資鐘的四個階段
查看原圖
經濟週期分析是關鍵

我 們不是在檢驗一個實時、定量的交易策略。相反,我們是想展示通過正確的宏觀判斷也是可以獲利。我們並沒有特別關注估值-這個通常被認為最重要的因素,而得 到的結論卻驚人的一致。經濟週期分析,包括對政策制定者所設定的目標及其政策效果的評估,構成我們戰略資產配置的核心工作。

基於投資鐘模型,我們依然維持對全球經濟「過熱」 (備註:2004年)的判斷:我們看多大宗商品、工業股股票、亞洲貨幣、日本和新興市場,而減持國債、金融股、可選消費股和美元。

如何使用投資鐘

根據經濟增長和通脹狀況 ,美林的投資鐘將經濟週期劃分為四個不同的階段。在每個階段,圖中(圖1)標識的資產類和行業的表現傾向於超過大市,而處於對立位置的資產類及行業的收益會低過大市。

經典的繁榮-蕭條週期從左下角開始,沿順時針方向循環;債券、股票、大宗商品和現金組合的表現依次超過大市。但往往並沒有這麼簡單。有時候,時鐘會逆時針移動或跳過一個階段。我們在資產配置研究中需要對未來全球經濟週期將要到達的階段做出判斷。

圖1 : 在經濟週期內的資產類和行業輪動
查看原圖技術細節提醒 :

我們圖形的排列方式是:越接近圖形中間的資產類或行業,從統計檢驗所獲得的支持就越高。該模型很好地解釋了資產類輪動,並對部分行業(如:可選消費、石油和天然氣)的解釋要好於另外一些(如:電信、公共事業)。

二、投資鐘是如何工作的

美林的投資鐘是一種將經濟週期與資產和行業輪動聯繫起來的方法。在該報告的第一部分,我們分析模型背後的思想。

長期增長和經濟週期

從 長期看,經濟增長取決於生產要素的可獲得性:勞動力、資本,和生產率的提高。從短期看,經濟經常偏離可持續的增長路徑(潛在增長率)。政策制定者的工作就 是要使其回覆到可持續增長路徑上來。在潛能之下的經濟增長會使經濟面臨通貨緊縮的壓力並最終變為緊縮;另一方面,經濟增長持續保持在潛能之上會導致破壞性 的通脹。

認清拐點可盈利

金融市場一貫地將增長率的短期偏離誤以為是其長期趨勢的改 變。結果,在經濟偏離的極限處,當政府的「矯正」政策就要起作用時,資產往往被錯誤定價。投資者正確地識別拐點,可以通過改變資產配置而盈利。但前幾年的 情況套用該理論會出現錯誤。例如,許多投資者憑著對美國經濟持續增長和科技股公司從「新紀元」中受益最多的判斷,在1999年底買入了昂貴的科技股。然 而,美聯儲對抗正在輕微上升的通脹的緊縮性政策已經在起作用。這輪週期在2000年初達到頂峰,接著科技股泡沫破滅。隨後的下跌,推動了激進的美聯儲從債 券和住宅房地產市場中追逐巨大利益。

週期的四個階段

投資鐘的分析框架,有助於投資者 識別經濟中的重要拐點,從週期的變換中獲利。我們將經濟週期分為四個階段 – 衰退、復甦、過熱和滯脹。每一個階段都可以由經濟增長和通脹的變動方向來唯一確定。我們相信,每一個階段都對應著表現超過大市的某一特定資產類別:債券、 股票、大宗商品或現金(圖2)。

圖2:理論經濟週期 - 產出缺口和通脹
查看原圖來源:美林資產配置小組。橫線表示「可持續增長路徑」,通貨膨脹的 變動滯後於經濟增長,因為只有當空置的生產能力被全部利用後,通脹才開始上升。

衰退與復甦

I在衰退階段,經濟增長停滯。超額的生產能力和下跌的大宗商品價格驅使通脹率更低。企業贏利微弱並且實際收益率下降。中央銀行削減短期利率以刺激經濟回覆到可持續增長路徑,進而導致收益率曲線急劇下行。債券是最佳選擇。

II 在復甦階段,舒緩的政策起了作用,GDP增長率加速,並處於潛能之上。然而,通脹率繼續下降,因為空置的生產能力還未耗盡,週期性的生產能力擴充也變得強 勁。企業盈利大幅上升、債券的收益率仍處於低位,但中央銀行仍保持寬鬆政策。這個階段是股權投資者的「黃金時期」。股票是最佳選擇。

過熱與滯脹

III 在過熱階段,企業生產能力增長減慢,開始面臨產能約束,通脹抬頭。中央銀行加息以求將經濟拉回到可持續的增長路徑上來,此時的GDP增長率仍堅定地處於潛 能之上。收益率曲線上行並變得平緩,債券的表現非常糟糕。股票的投資回報率取決於強勁的利潤增長與估值評級不斷下降的權衡比較。大宗商品是最佳選擇。

IV 在滯脹階段,GDP的增長率降到潛能之下,但通脹卻繼續上升,通常這種情況部分原因歸於石油危機。產量下滑,企業為了保持盈利而提高產品價格,導致工資- 價格螺旋上漲。只有失業率的大幅上升才能打破僵局。只有等通脹過了頂峰,中央銀行才能有所作為,這就限制了債券市場的回暖步伐。企業的盈利惡化,股票表現 非常糟糕。現金是最佳選擇。

產出缺口與通脹的波峰和波谷

投資鐘被重新畫成一個圈(圖3)。一個經典的繁榮-蕭條週期始於左下方,沿順時針方向循環。從一個階段向下一個階段的變換,可以通過產出缺口與通脹的波峰和波谷來識別。
圖三：投資鐘
查看原圖來源:美林全球資產配置小組。箭頭表示在一個經典的繁榮-蕭條週期中的循環順序。

增長和通脹:驅動投資鐘

我們把投資鐘畫為圓圈的一個優點是:可以分別考慮增長率和通脹率變動的影響。經濟增長率指向南北方向,通脹率指向東西方向。當經濟受到海外因素影響或受到衝擊時,如:「9/11」,投資鍾不再簡單地按照順時針方向變換階段,投資鐘的這種畫法可以幫助我們預測市場的變動。

投資鐘有利於股票行業戰略
第二個優勢是:它可以幫助我們制定行業戰略:

I週期性:當經濟增長加快(北),股票和大宗商品表現好。週期性行業,如:高科技股或鋼鐵股表現超過大市。當經濟增長放緩(南),債券、現金及防守性投資組合表現超過大市。
II久期:當通脹率下降(西),折現率下降,金融資產表現好。投資者購買久期長的成長型股票。當通脹率上升(東),實體資產,如:大宗商品和現金表現好。估值波動小而且久期短的價值型股票表現超出大市。
III利率敏感:銀行和可選消費股屬於利率敏感型,在一個週期中最早有反應。在中央銀行放鬆銀根,增長開始復甦時的衰退和復甦階段,它們的表現最好。
IV與標的資產相關:一些行業的表現與標的資產的價格走勢相關聯。保險類股票和投資銀行類股票往往對債券或股權價格敏感,在衰退或復甦階段中表現得好。礦業股對金屬價格敏感,在過熱階段中表現得好。石油與天然氣股對石油價格敏感,在滯脹階段中表現超過大市。

配對交易

最後,我們想說明處於投資鐘中每個階段對立位置的資產類和行業板塊也是有意義的,可以用來做配對交易。例如,如果在過熱階段,我們應該做多大宗商品和工業股,位於對立面的是衰退階段,所以我們應該同時做空債券和金融股。

結論

美林的投資鐘將經濟週期的四個階段與資產和行業輪動相關聯,並與債券的收益率曲線聯繫起來(表2)。該模型使得投資策略主要取決於經濟增長和通脹所處的階段。這份報告的其餘部分將檢驗使用該理論的實踐效果。

表2：投資鐘的四個階段
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來源:美林全球資產配置小組。 *相對長期增長率趨勢,增長率的變動方向(「產出缺口」)

三、測試方法

我 們使用美國市場數據測試投資鐘理論,因為該數據包括完整的超過三十年的資產和行業回報率數據。首先,我們通過觀察經濟增長與通脹率將每一個日曆月份歸於經 濟週期四個階段中的一個。然後,給定任意一個經濟週期的階段,我們把符合這個階段的所有月份的數據彙總,計算出各種投資類別的平均回報率,再來檢驗我們的 模型。

產出缺口週期中的波峰和波谷
產出缺口週期中的波峰和波谷產出缺口,是測量經濟偏離可持續增長路徑百分比的指標。我們使用 經合組織對產出缺口的季度估測數據,識別出美國產出缺口週期的主要拐點。因為我們的測試使用的是月度數據,所以我們採用美國供應管理協會提供的製造業信心 調查來確切地查明在一個季度的三個月中哪一個月是拐點。自1970年以來,已經有四個清楚的週期,並且2003年3月的低點的出現標誌著第五個週期(圖 4)的開始。

圖4:美國產出缺口的估測,顯示主要波峰和波谷
查看原圖來源:經濟合作與發展組織。陰影部分表示產出缺口的上行週期。

在這些長期趨勢中暗含了一些「迷你週期」,像1981/2年間構築的一個「雙底」衰退。一些重大國際事件的影響並不明顯,如:亞洲金融危機或98年俄羅斯的國債風波,美國經濟成功地擺脫了它們。

 通貨膨脹的波峰和波谷

我 們使用類似的方法來辨別美國通脹週期中的拐點。我們關注以同比CPI衡量的通脹數據,因為這是美聯儲和其它中央銀行盯住的目標和劃分通脹等級的依據,投資 鐘模型要依此來預測他們的政策變動。20世紀70年代兩次石油危機的衝擊非常明顯(圖5),我們還可以觀察到80年代末期的經濟過熱。然而,從90年代中 期起通脹率簡單地向一個方向運動,近年來的週期變化變得模糊。這反映出核心通脹率是相當穩定的,而石油價格的變動卻不是這樣。

圖5 :美國通脹率的波峰和波谷
查看原圖
來源:美國勞動統計局。陰影部分表示通脹處於上行週期。

劃分投資鐘的四個階段

劃 分增長和通脹週期之後,如模型所示,我們將每一個日曆月份歸到投資鐘的一個特殊的階段。例如,在我們的測試期內的第一個階段是1973年4月到1974年 12月。產出缺口下降,但通脹率上升,造成「滯脹」。投資鐘通常沿順時針(圖6)轉動。有兩次逆時針轉動出現在20世紀80年代中期和20世紀90年代中 期,都與外部的通貨緊縮衝擊有關。第一次是石油輸出國組織協議瓦解時,第二出現在亞洲金融危機時。回頭看,這些事件對美國而言是好事情,因為不需要國內經 濟下滑,就可以保持通脹在控制之中。在2002年底到2003年初出現的滯脹階段並沒有遵循簡單的投資鐘順時針方向,是因為通脹受到了伊拉克戰爭前油價上 漲的衝擊。

圖6:自1970年以來,美國投資鐘的四個階段
查看原圖測試期特徵

從 整體上看,經濟週期相當的均勻。從1973年4月到2004日7月之間的375個月被合理地、均勻地劃分在四個階段(表3)。通脹率有一半時間在上升,另 一半的時間在下降。經濟增長率低於可持續增長路徑的時間要短於高過此路徑的時間,這就意味著在一個經濟週期的最後,會由一個短而急劇的衰退來標示一個典型 擴張期的結束。每一個階段平均持續二十個月,一個經濟週期大致為六年。

下一步

下一步是給定一個特定的階段,將所有處於這個階段的月份數據聚在一起,來計算各種各樣的資產類和行業板塊的平均收益率。
表3:美國經濟週期頻率和持續時間
查看原圖
注:我們從1973年開始測試,即我們數據集中的第一個產出缺口的波峰,於2004年結束。

四、週期內的資產收益率

在這個部分我們展示在投資鐘的每個階段,對幾大資產類投資收益率的分析結果。

資產回報
 我們在測試什麼

首先,把每個投資鐘階段的月份數據聚在一起,計算以美元計價的幾個主要資產類別各自的平均回報率。我們需要使用經通脹率調整的實際收益率,才能把20世紀70年代處於高通脹時期的月份數據與低通脹時期的月份數據合併。

重要結論

每個階段的實際收益率結果與我們投資鐘模型的預期是一致的(表4)。分時期具體分析每個階段也會得出完全一致的結論(表5)。

I衰退 :正如所料,債券是最佳選擇。債券的實際回報率達到了9.8%,遠遠超過其3.5%的長期回報率。處於投資鐘對立位置的大宗商品表現最糟糕。

II復甦:目前為止股票是最佳選擇,相比它長期6.1%的平均回報率,每年實際收益率達到了19.9%。現金回報率很糟糕。大宗商品的投資回報率是負值,但這主要歸因於油價下跌。

III過熱:大宗商品是最佳選擇,相比它長期5.8%的平均回報率,每年的實際收益率為19.7%。正如所料,債券表現最糟糕。

IV滯脹:現金是一堆糟糕資產中的最佳選擇,年均實際回報率為-0.3%。處於投資鐘對立位置的股票表現最糟糕。大宗商品的年均回報率達到了28.6%,反映了20世紀70年代石油危機的衝擊,所以掩蓋了非石油類大宗商品價格的下跌。

圖7:資產配置
查看原圖表4:美國幾大類資產的實際回報率
查看原圖來源:數據是從1973年4月到2004年7月。債券收益數據來源於美林美國財政部或機構債券指數,股票收益數據來源於標準普爾500綜合指數,大宗商品的收益使用高盛商品指數的總體回報率,現金收益用三個月短期國庫券收益計算。年均回報率的計算採用幾何平均。

表5:美國在每一個階段中的實際資產回報的全部細節

查看原圖查看原圖注:數據是從1973年4月到2004年7月。收益率採用幾何平均。粗體數字表示投資鐘理論認為應該表現最好的資產類別。

統計檢驗

對 投資鐘每個階段的結果的檢驗都是很顯著的。方差分析的結果顯示,我們有99.9%的可信度認為資產在不同階段的收益率差異不是因為我們抽取了特殊的樣本而 導致的結果。此外,使用單側T檢驗,發現至少有95%的可信度可以認為使用處於投資鐘對立位置的資產做配對交易,其收益是可以超過大市。換句話說,如果歷 史對未來有任何指導意義的話,我們擁有超過99.9%的信心來期待在復甦階段中,股票收益率會超過現金。這些是得到統計檢驗強有力支持的結論。關於全面細 節,請參考附錄。

結論

統計檢驗的結果以一個很高的可信度驗證了我們對資產輪動規律的判斷。我們並沒有特別關注估值-這個通常被認為最重要的因素,而得到的結論卻驚人的一致。自上而下的經濟週期分析應該是我們在主要資產類之間做戰略資產配置工作的出發點。

 全部歷史

這張表顯示了自1973年4月以來,在投資鐘的每個階段,經通脹調整的年均回報率。數據採用的都是年均收益率。
歷史腳註對整個時期不同資產類收益率的比較也很有意

I所有資產中股票的表現最好,年均實際回報率達到6.1%,相比債券收益率,存在約2.5%的股權風險溢價(此ERP含義不同於通常的理解)。

II債券的收益率高出現金2%,反映了債券的久期風險和違約風險 。

III大宗商品的收益率高出預期,反映出國際油價從1973年4月的每桶2.74美元上漲到2004年7月的每桶40美元所帶來的影響。

IV1.5%的現金實際回報率是平均實際利率。相對於期間內2.9%的經濟增長率,這看起來有些偏低,但美聯儲的政策在20世紀70年代實在太寬鬆–從1980年CPI上漲到15%可以證實這一點。

行業板塊

我們在測試什麼

我們用相同的方法來分析美國的行業板塊,計算行業板塊在經濟週期四個階段的收益率狀況。

主要結論

行業板塊在不同的經濟週期階段會交替表現出超過大市或低於大市(表6),這讓我們可以配置以下的配對交易。每一對中的兩個行業都反映了截然相反的宏觀判斷。這些可以做配對交易的行業在圖1中已經有總結。

I 可選消費股 VS.能源股:當通脹率和利率下降時(西),像零售商這些可選消費股表現優異。當通脹率和油價上漲時(東),石油和天然氣股表現優異。

II 週期性行業股 VS.工業股:當中央銀行正在努力復甦經濟時(西南),金融股表現優異。當中央銀行加息時(東北),一般工業股表現優異。

III 電信 VS.公共事業:近年來,電信股更像是週期性成長類股票,在低通脹的復甦階段(西北)表現優異。公共事業股屬於價值防守型,在滯脹階段(東南)收益高於其他行業板塊。

表6:美國行業板塊的收益率

查看原圖來源:Datastream中涵蓋92%市場的十個行業的索引。年均回報率的計算採用幾何平均。

圖8:股票行業輪動
查看原圖統計測試:

方 差分析的結果表明,用投資鐘模型對10個主要的行業板塊在不同階段的收益做預測,其中5個板塊的統計檢驗結果顯著。可選消費股和石油與天然氣股跟其他很多 受宏觀因素驅動的板塊一樣,檢驗結果很顯著。令人驚訝的是,電信、公用事業和基礎原料股,沒能被該模型很好地解釋。在四個投資鐘階段,單側T檢驗識別出 40個可信度超過95%的可做配對交易的行業組合。全部細節請參見附錄。

 詳細的產業衰退

下表顯示在行業層面上的分析得出的最重要的結 論。
表7:美國行業收益率
查看原圖查看原圖來源:數據從1973年4月至2004年7月。來自Datastream中數據第4級,35個行業中的前、後10名。

股票行業配置小結

投資鐘模型提供了一種非常有用且簡便的行業板塊投資策略。該模型對部分板塊的解釋力(如:可選消費股、石油與天然氣)要強於對另一些板塊(如:電信、公共事業和基礎原料)的解釋力。

固定收益我們在測試什麼

我們分析用美國國債收益率曲線表示的名義利率變動。理論認為當投資鐘在不同階段變換時,國債收益率曲線存在陡峭和平緩的轉換(圖9)。

圖9:債券收益曲線變化
查看原圖表8:名義利率改變
查看原圖注:數據是從1973年4月到2004年7月的。該圖展示了按年計算的名義利率的實際基點變動。*收益率曲線的傾斜在此定義成十年期國債回報率減去3個月短期國庫券收益率。

主要結論曲線前端的變動與理論是一致的:

I在衰退階段,美聯儲會積極地削減利率,平均每年會降低324個基點;並在通脹未上升的復甦階段繼續放鬆銀根。

II在過熱階段,美聯儲加息最為迅速,往往加息會進一步持續到滯脹階段。這反映出20世紀七十年代的石油危機。在格林斯潘時期,美聯儲即使在溫和的滯脹階段,仍小幅削減了利率。

曲線後端的變動與理論也是一致的:在衰退與復甦階段,10年期國債交易開始回暖;但在其他兩個階段,隨著通脹率上升應該拋售債券。

綜上所述,我們發現了有美聯儲參與的兩個階段收益率曲線變動的特點:

I在衰退階段,我們看到「牛市陡」。我們可以預計美聯儲會一直減息,直至收益率曲線變得陡峭,這是經濟即將復甦的一個標誌。

II同樣,我們看到在過熱階段中的「熊市平」。再次,我們可以預計美聯儲會不斷加息,直至收益率曲線變得平坦。

 統計檢驗

收益率曲線的形狀與經濟週期緊密相連,相比之下收益率曲線的斜率跟經濟週期的關聯度要稍弱。只有衰退階段的「牛市陡」通過了95%置信水平的T檢驗。全部細節請參考附錄。

其它的固定收益資產

我們沒有其它類別的固定收益資產能追溯到1973年的數據。使用較短時間區間的數據分析顯示,新興市場國家的國債和高收益的公司債的收益情況類似於美國週期性股權行業板塊,在復甦和過熱階段收益率高過美國國債。在過熱和滯脹階段,通脹免疫債券的表現優於普通債券。

結論

投資鐘模型,可以幫助我們確定固定收益資產的投資策略。收益率曲線的形狀反映出通脹的壓力。在美聯儲調整政策時,收益率曲線的斜率形狀是可以預測的。該模型還可以被擴展至包括其他類別的固定收益資產,如新興市場的債券和通脹免疫債券。

外匯

 我們在測試什麼在投資鐘的每個階段,我們觀察美元交叉匯率的變

 重要的結論我們有一個清晰,但初看似乎違反預期的結論:

I在美國經濟週期的衰退和復甦階段,即美國通脹率下降和聯邦基金利率下滑期間,美元的表現最強勢。原因在於海外利率很可能會下降更快,並且國際投資者經常將美元作為重壓之時的一個避難所。

II在美國經濟的過熱階段,我們發現日元和澳元表現為強勢。再次,非常有趣的是在美聯儲猛烈加息的週期階段中,美元表現為疲軟。

表9:匯率(按年計算的波動)

查看原圖來源:Datastream數據庫。數據是從1973年4月至2004年7月。

統計檢驗

統計檢驗的結果表明,大多數匯率都不與美國經濟週期強烈相關。比較明顯的例外是日元/美元以及澳元/美元匯率。全部細節請參見附錄。

結論

匯率的變動取決於兩個經濟體之間的差異。因此,當單獨依據美國經濟週期進行分析時,我們不應該期待統計上顯著的結果出現。不過,我們仍然可以說在美國經濟過熱時,亞洲貨幣傾向於表現為強勢;在美國經濟的衰退階段,儘管美聯儲猛烈減息,美元通常也是最強勢的。

全球投資策略

 我們在測試什麼

最後,我們來看看對應於美國經濟週期四個階段的國際股票市場的表現。我們假定不存在任何貨幣對沖。

 重要結論(美元回報率,並不是人民幣)廣義上說,我們可以將國家分配到每一個階段,

如下所示:

I衰退:新加坡、英國、美國-防禦性,利率敏感;

II復甦:香港、瑞士、歐洲地區-喜憂參半;

III過熱:日本-買入鋼鐵股等股票;

IV滯脹:南非、加拿大、澳大利亞-「資源市場」。

表10:相對於世界指數的國家回報率,以美元為單位,按年計%
查看原圖來源:Datastream全球股票指數,以美元為單位的總回報率。數據從1973年4月到2004年7月。

統計檢驗

方 差分析的結果顯示,對一些國家未對沖的投資收益的檢驗結果與上面做美國行業分析時得出的結果類似。單側T檢驗幫助我們把每一個國家劃分到一個特定的經濟週 期階段。然而,我們告誡不要讀太多不能得到統計檢驗支持的結果。例如:在經濟過熱階段,英國的投資似乎表現很好,但方差分析的結果卻很糟糕。全部細節參考 附錄。

結論

投資鐘模型可以幫助我們選擇全球股票投資策略,在經濟週期的每個階段都有投資回報優異的國家。但是,在每次做投資決策以前,分析這個市場是否適用投資鐘模型都是很有必要的。

五、在實踐中使用投資鐘 計兮報告展示了什麼

我 們不是在檢驗一個實時、定量的交易策略。相反,我們是想展示通過正確的宏觀判斷也是可以獲利的。該報告充分證實了「買方」經濟分析團隊和宏觀戰略團隊的價 值。經濟週期分析,包括對政策制定者所設定的目標及其政策效果的評估,構成我們戰略資產配置的核心工作。(不能聽賣方的)

在實踐中運用該模型

我們將會在未來的特別報告中進一步發展我們的理論。在這裡,略述我們的全球平衡基金設定策略的基本方法,並將作一些初步的結論。對於每個主要的經濟體,我們將從嘗試回答三個問題開始:

1)我們處於週期的哪個階段?「美國的過熱階段。」(2004年)

我 們通過看近期的經濟數據,識別目前所處的投資鐘的階段。最簡單的方法是找到一個能代表實際GDP增長率的指標。美國供應管理協會調查指標在過去3個月的平 均值超過了55,該值對應著美國GDP的長期增長率(圖10)。這點指向復甦或過熱階段。通過CPI就能判斷產出缺口是正值還是負值。相對其12個月的移 動平均值不斷上升的通脹率(圖11),意味著經濟增長處於可持續增長路徑之上。我們的結論是美國經濟處於過熱階段。很明顯聯邦公開市場委員會跟我們的觀點 是一致的,至少是在現在,因為他們在加息。

2)領先指標怎麼說?「經濟增長放緩,通脹率仍在上升。」

我們需要發展一套系 統的方法來預測下一個時期投資鐘將要轉向的階段。經濟學家普遍更關注於預測一系列經濟指標的未來值,而我們做決策時僅僅需要判斷未來產出缺口和通脹率的變 動方向。我們製作了簡單的記分卡指標,以幫助我們判斷每個主要經濟體在短期內的走勢(參見表12 &13)。

圖10:美國實際GDP增長率、美國供應管理協會指數和美林的增長率記分卡指標
查看原圖來源:美林全球資產配置小組。美林的增長計分卡指標是以中央銀行政 策、經合組織的領先經濟指標指數、美國供應管理協會指數和市場對實際GDP增長率的預期等指標為基礎的一個擴散指數。詳情可應要求65

美 林的經濟增長率記分卡指標是參考了中央銀行政策、經合組織的領先經濟指標、商業信心和市場對真實GDP增長率的共識預期等指標的一個擴散指數。它可以作為 領先指標,很準確地提前6個月預測GDP增長率的變動方向。最近,美國的該指數顯示為-4/4,處於最糟糕的狀況(同見圖10)。這應該是毫不奇怪的。幾 乎可以肯定地說增長已經見頂。美國供應管理協會指數已結束爬升,並且我們比較的基礎也不再像2003年第一季度時面臨伊拉克戰爭和SARS病疫衝擊的糟糕 的經濟狀況。不過,國內生產總值的增長率在一段時間內可能不會始終如一地處在趨勢之下。這是一個重要的區別。全球GDP的增長率在1988年達到高峰,但 產出缺口和通脹率直到1990年才見頂。與此同時,新興市場股票表現優異,債券被拋售。

圖11:美國CPI指數及其12個月平均線和美林的通脹記分卡指標
查看原圖來源:美林全球資產配置小組。計分卡的詳情可應要求提供。

美林的通貨膨脹記分卡指標是一個擴散指數,它以經合組織對產出缺口的估計、以本幣計價的石油價格、物價調查及CPI的市場一致預測等指標為基礎。近期,美國該指數是良性的+1/4(同見圖11)。感覺似乎通脹壓力正在消退。

3)政策的決策者想要什麼? 「經濟平穩運行。」 他們可以實現嗎? 「大概。」

在 可能出台矯正政策的情況下,我們勾畫出我們的中期觀點。美聯儲大概是想看到2005的經濟增長處於或略高於長期增長趨勢的水平,相應地通脹將穩定於或高於 現有的水平。持續的溫和過熱似乎是一個可接受的合理水平。石油衝擊會帶來經濟增長的下行風險,但美聯儲可能會採取行動消除任何可能的負面影響。有種種跡象 表明貨幣政策正在起作用,由持續強勁上漲的房地產價格就可以判斷。石油價格下降會減輕美國消費者的負擔,引起一個經濟增長率提高的驚喜。

全球觀點:2005年繼續溫和的過熱

沿 著類似的分析,我們很可能會看到全球範圍內的繼續溫和的過熱。中國顯然是在其過熱的階段,但可能在2005年大部分的時間內仍處於這個階段。通脹率正在上 升,政府想放慢經濟,但到目前為止,他們的努力收效甚微。從技術角度講,日本亦是在過熱階段,但當局想保持這種狀態。通脹率正在上升,但現在才剛剛轉為正 值。歐元區通脹率為2.5%,在2%的目標值之上;但隨著德國商業調查指數正在變弱,歐洲央行很可能會按兵不動。歐洲大概不會是世界經濟的風向標。最後, 英國央行已升息,並有跡象表明,房價可能會達到頂峰;但英國太小,其影響很有限。隨著「歐洲消費物價指數」衡量的通脹低於目標值,利率將會在必要時迅速下 降。

市場在考慮什麼?

如果我們不同意市場共識並假設我們的判斷是正確的,我們的交易會帶來非常可觀的利潤。我們可以從幾個方面來評估市場的意見。

 短期情緒2004年第3季度的回報率說明經濟處於滯脹(石

油 股漲、高科技股跌)和過熱(新興市場和礦業股表現優異)的混合階段。我們10月份對基金經理們的調查表明,他們增持能源類股、工業股、日本和新興市場的股 票,同時減持債券、可選消費股和美國股票。平衡基金經理把股票當作一個資產類別,卻增持現金。這些觀點與經濟過熱的判斷是一致的。

中期宏觀展望(2004年)

 我們可以直接將中期宏觀觀點與調查結果作比較。大多數基金經理們認為世界經濟有負的,而非正的產出缺口,即經濟增長處於可持續增長路徑之下(表11)。

表11:你認為全球經濟正處於?(2004年)
查看原圖直到近期,通過基金經理們開始關注通脹問題來判斷,他們認為經濟增長太強有力,會帶動世界進入過熱階段。但在最近的幾個月,這些恐懼已開始消失。大多數基金經理們現在認為全球經濟增長已達到頂峰,少數則認為通脹將增加(圖12)。

圖12:預期全球增長和通脹
查看原圖當 前觀點(2004年):仍然維持對全球經濟過熱的判斷我們覺得很難強烈反對經濟增長正在放緩的共識。不過,我們看到全球產出缺口已經變為正值,並且我們預 期該正值還會在2005年擴大。我們仍然維持對全球經濟「過熱」的判斷:大宗商品、工業類股、亞洲貨幣、日本和新興市場。我們會減持政府債券、金融類股、 自選消費股和美元  美林的增長和通脹記分卡:全球經濟增長放緩,但通脹壓力持續。

表12:經濟增長計分卡(2004年)
查看原圖表13：通脹計分卡

查看原圖統計附錄

我們需要用歷史數據檢驗我們所認為的經濟週期與資產收益率之間的關係是否穩健。平均收益率這個變量容易受到異常值的干擾,所以還需要使用一些統計方法對我們所使用的月度數據做檢驗。

 資產類別首先,我們計算在每個投資鐘階段,四種資產類各自的歷史平均收益率。為了閱讀的方便,我們再次把結果列了出來(表14)。

表14:美國幾大類資產的實際回報率
查看原圖來源:債券收益數據來源於美林美國財政部或機構債券指數,股票收益數據來源於標準普爾500復合指數,大宗商品的收益使用高盛商品指數的整體回報率,現金收益用三個月短期國庫券收益計算。年均回報率的計算採用幾何平均。

方差分析

單因素方差分析方法,從同一個總體中抽取4個相互獨立的樣本,來檢驗對於一個給定的資產類,偶然因素導致我們得到這個平均收益率的可能性。F統計是整個期間收益率的方差與每個階段收益率的方差的比值。

統計檢驗結果表明,投資鐘模型對資產收益的預測非常顯著。對於這四個資產類別,純粹由偶然因素導致我們得出這些結論的概率低於0.1%。這與直覺相符。我們用來做檢驗的樣本足夠大,從經濟週期的一個階段變換到另一個階段時資產類的收益率差別如此之大。

表15:美國資產的實際回報率 – 單因素方差分析
查看原圖注:黑體數字表示置信水平超過90%。

T-檢驗

下一步是比較幾類資產的收益率。我們用單側T檢驗來檢驗每一個可能的資產對(表16)。以下列出每個階段的收益率排序:

衰退:債券 > 現金 > 大宗商品;股票 > 大宗商品復甦:股票 > 債券 > 現金 > 大宗商品過熱:大宗商品 > 股票 > 現金/債券滯脹:大宗商品 > 現金/債券 > 股票

在 驗證我們的模型時,最重要的事情是檢驗位於投資鐘圖形中對立位置的資產對(圖1)。投資鐘理論認為這些應該是在每個階段分別表現為最佳和最差的資產。檢驗 結果表明該理論存在至少95%的可信度。例如,如果歷史能對未來有任何指導意義的話,我們將以超過99.9%的可信度認為在未來經濟復甦階段股票的收益率 要高於現金。這些都是得到統計檢驗強有力支持的結果。

表16:美國實際資產回報率 - 配對T檢驗

查看原圖查看原圖注:該表顯示單側配對T檢驗的置信水平(我們接受原假設的概率)。黑體數字表示置信水平超過95%,那些畫圈的數字為處於投資鐘對立位置的資產配對 。

美國行業板塊:行業配置不是全部適用

我們使用與上面分析資產類時相同的方法,來檢驗幾大類行業板塊的收益情況。方差分析

我們使用方差分析研究行業板塊的相對收益,檢驗投資鐘理論是否能預測一些板塊的收益情況。投資鐘理論能很好地預測十個行業中一半的收益情況。但在大多數情 況下,其置信水平都遠遠低於檢驗資產類的回報時得到的結果。對於自選消費和石油與天然氣等受宏觀因素驅動的行業,模型的預測效果良好。令人驚訝地,電信、 公用事業和基礎原料行業被模型解釋得很糟糕。

表17:美國幾大類行業的收益率 – 單因素方差分析
查看原圖注:黑體數字表明置信水平超過90%的結果。

T-檢驗

我們使用單側T-檢驗來檢驗每個可能的「配對行業」的收益情況(表18)。下面列出了在每一個階段最顯著的收益對比關係:

衰退:主要消費股、金融股和可選消費股表現得比工業股、石油與天然氣股、高科技和電信股優異。

復甦:可選消費股表現優於主要消費股和醫藥股。電信股收益率超過了主要消費股和公用事業股。

過熱:工業股、高技術股、石油與天然氣股、醫藥股和主要消費股表現優於可選消費股。工業股收益率高於金融股。

滯脹:石油與天然氣股幾乎擊敗所有其它類的股票。醫藥股、公用事業股和主要消費股表現優於自選消費股和高科技股。

表18:美國行業板塊回報率 - 配對T檢驗

查看原圖查看原圖注:該表顯示了單側配對T檢驗的置信水平(我們接受原假設的概率)。

我們展示了置信水平超過90%的所有的配對。黑體數字表示其置信水平在95%以上。

固定收益 方差分析

方差分析的結果表明,收益率曲線的形狀與經濟週期緊密相連,相比之下收益率曲線的斜率跟經濟週期的關聯度要稍弱。

表19:收益曲線 - 單因素方差分析
查看原圖T檢驗只有在衰退階段中的「牛市陡」通過了T檢驗,其置信水平達到95%。表20:收益曲線 - T檢驗的總結
查看原圖注:該表顯示了單側配對T檢驗的置信水平(我們接受原假設的概率)。黑體數字表示其置信水平在95%以上。

外匯
 方差分析

方差分析的結果顯示,我們分析的匯率中有一半是顯著的,尤其是那些包括日元或澳元的匯率。

表21:匯率 - 單因素方差分析
查看原圖注:黑體數字表示置信水平在90%以上。

T檢驗

當我們觀察T檢驗的結果時,發現顯著值很少。最顯著的結果是在美國經濟過熱階段的亞洲貨幣匯率。

表22:匯率 - T檢驗的總結
查看原圖注:該表顯示了單側配對T檢驗的置信水平(我們接受原假設的概率)。黑體數字表示其置信水平在95%以上

股票投資回報率的國別差異

 方差分析
對一些國家未對沖的投資收益的方差分析結果,與美國行業分析時得出的結果類似。在我們僅僅憑藉美國經濟狀況來劃分投資鐘的階段的情況下,這個結果的出現絕對是一個驚喜。

表23:股權投資回報率的國別差異 -單因素方差分析
查看原圖注:黑體數字表示置信水平在90%以上

配對T檢驗下表列出了在每一個投資鐘階段,不同國家股權投資回報率的比較:

表24:股權投資回報率的國別差異 -配對T檢驗
查看原圖查看原圖該表顯示了單側配對T檢驗的置信水平(我們接受原假設的概率)。我們驗證了所有配對的置信水平不低於90%。黑體數字表示其置信水平超過95%。括號內的數字表示置信水平介於80%和90%之間

再見，美林

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美銀美林：三大評級機構如何對待美國的主權信用評級

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