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中誠案剛兌:塞翁的馬沒跑?

來源: http://wallstreetcn.com/node/74745

據媒體報道,中誠信托案中的投資者可能能安心過年了,因為當局可能並不安心讓這只信托產品“違約”。然而,摩根大通認為,雖然中國信托行業今年成功“逃過一劫”,但這其實是增加了中國未來影子銀行發展的不確定性。 有趣的是,中誠最後時刻避免違約,碰上最近有報道稱習總書記領導的國家安全委員會還涵蓋金融安全,這不僅令人產生遐想的空間。雖然不知道中誠事件的發展最後是地方還是中央安排的,但應該可以認為沒有中央的默許是難以成事的。 高盛之前的分析曾經說道: 一些中央政府層面的政策制定者可能對違約持開放的態度,因為這將鼓勵更謹慎的風險評估,並有助於控制未來的信貸增長。然而,其它中央政府和很多地方政府的政策制定者可能更傾向於防範問題的出現。特別是地方官員,他們可能已經感到了支持關鍵地方性企業的壓力在增加。 中誠事件的發展可能反映了國安會負責金融安全的最高決策者的心態。但是還是老生常談的問題,如果正如今天人民日報的社論所表達的——剛性兌付是難以長期維持的,那麽錯過中誠案以後,“在什麽環境下當局才安心讓任何一只信托或理財產品違約就變得更不明確了”。 以下是來自摩根大通的分析: 中國可能剛剛避免了影子銀行產業的第一筆違約 違約的缺失已經變成一個巨大的市場扭曲 問題在於如果未來違約發生,應該如何防範傳染性風險 ...我們認為,鑒於經濟增長下滑,2014年將會發生違約事件。而值得關註的問題是,如果違約發生,投資者是否會撤離,並導致整個影子銀行市場走向流動性驅動的信貸危機。 傳染性風險並非“杞人憂天”: 對傳染性風險的擔憂並非毫無根據的。在過去幾年,非銀行融資活動(或稱為影子銀行活動)一直高度增長。 我們估計,截止2012年末,中國非銀行融資總量(可能在分項上出現了重複計算)已經高達36萬億元,而2010年中國GDP只有18.3萬億元(占GDP規模的46%)。 2013年,非銀行融資活動繼續快速增長。我們最新的估計顯示,截止2013年9月,非銀行融資活動已經進一步增長至46.7萬億元(占GDP的84%)。增長主要來自於信托資產(2013年的前9個月增長了2.66萬億元),理財產品(同期增長2.82萬億元),受托貸款(同期增長1.8萬億元)和銀證合作渠道業務(也就是銀行利用證券公司作為渠道擴張貸款規模,截止2013年三季度的規模比去年翻倍還多,達到2.79萬億元)。 非銀行融資活動的快速增長,特別是信托貸款、理財產品和銀證渠道業務,一直受到存在來自產品發行者和分銷商擔保認知的驅動。違約的缺失印證了這種認知。 ... 此外,同業資產和其它影子銀行產品存在大量的重疊,比如說理財產品投資同業資產或是在銀行間市場交易的信托資產收益權。銀行與影子銀行活動緊密關聯,因此影子銀行體系的潛在波動也將影響銀行體系。 如果2014年發生違約,以下是可能出現的三個結果: 第一個可能性是,這被認為是一件特殊事件,即沒有任何溢出效應。這是最不可能的結果。 第二個可能性是,傳染性風險被控制在受控的程度,也就是只傳染類似的產品或部門。比如說,如果"誠至金開1號集合信托"違約,投資者將從集合信托產品撤離,一般集合信托只對富人開放(但不會影響受眾更廣的理財產品);投資者將擔心類似貸款的信用質量(礦業的非國有企業借款人),但不會外溢到其他產品(也就是地方政府債務、房地產開發商和國企);投資者質疑的是信托公司的安全性而不是銀行。我們把這稱為“有限外溢”。 第三種可能性是“系統性外溢”。在程度溫和的情況下,這將影響影子銀行最脆弱的部分,比如信托貸款(占信托資產的48%),理財產品對非標信貸產品的投資(估計約占全部理財產品的35-50%)和銀證渠道業務。在最惡劣的情況下,這將影響整個信托產業,理財產品和渠道業務(它們的總規模達到23萬億元)。信托產品的展期(我們估計2014年將有30-35%的信托產品到期)和理財產品的展期(64%的理財產品期限不到3個月)會變得極端困難。流動性壓力可能發展成一次全面的信貸危機。 面對中國的信貸市場困境,政府的角色看似非常無奈。但摩根大通認為,避免違約並非正確的選項,因為這只會拖延甚至放大未來的問題。同時,政府可以通過以下的措施防範傳染性風險: 第一,讓違約發生,但建立一個透明的法律程序(而不是政府臺下安排)去解決不同利益方的分歧。 第二,為了防範監管套利行為,監管者應該收緊監管操作和監管框架,並明確不同影子銀行產品的責任歸屬。每只產品背後監管和法律責任的不確定性是市場中一個重要的警示,可能會加劇傳染性風險。 第三,對地方政府和國企實施更嚴格的預算控制,避免它們和其它企業借款者爭搶信貸資源,同時建立基於風險的市場定價行為。 最後,避免違約很容易令人聯系到對系統性問題的擔憂,比如說銀行、地方政府融資平臺或國企的違約。類似的,理財產品的違約造成的影響可能比信托產品違約更大,因為後者並沒有期限錯配問題,而且是出售給富人而不是普通散戶投資者。因此,如果誠至金開1號集合信托受到救助,中國可能錯失了一次“理想”的首次違約機會。 如果監管者真的擔心傳染性風險而不讓中誠的信托產品違約,同時監管者也認識到剛性兌付是不可持續的,那麽究竟他們在等待一個怎麽樣的機會呢?或者說監管者首先希望解決什麽傳染性問題呢?應該可以認為,信托產品仍然是“最理想”的首筆違約“試驗田”(詳見之前的分析),但中誠的信托產品到期時間剛好發生在資金需求最緊張的農歷新年,鑒於中國銀行業可能持有大量信托受益憑證,特別是監管者有“點鞭長莫及”的地方性金融機構(央行最近已經開始啟動直接向地方性金融機構提供流動性的工具),如果中誠的信托產品違約,銀行業可能將面對雙重的流動性問題。監管者可能希望進一步“結構”魚龍混雜的同業資產市場,並促使銀行業堅持信托受益憑證,才會安心地讓信托產品違約。
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