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經濟學家張五常曾說過一個故事： 當年他在求學時博士論文口試，主考官之一的價格理論大師赫舒拉發（Jack Hirshleifer）提問道：「為什麼需求曲線是向右下傾斜（意指價格上升，需求量下降）？」張五常回答：「因為人的行為就是這樣。」赫舒拉發說： 「你在理論方面下過苦工，不用再問了。」

「價格上升，需求量下降」的「需求定律」，即使沒學過經濟學的人也知道，原因正是張五常所說「人的行為就是這樣。」然而這個定律「知易行難」，碰到實際問題時，很多人往往忘了這個定律，關於「基本工資」的討論就是一例。

近來國內基本工資是否調漲問題，成為輿論關注的焦點。支持基本工資調漲的論點，主要是在保障勞工權益。這種主張的潛在含義是：企業付給勞工的薪資，和它對勞工的需求量沒有關係，因此調漲基本工資不會讓勞工失業。否則的話，鼓吹基本工資的調漲就稱不上是保障勞工權益了。

如果實情真像這些人所想的這樣，那基本工資就不應只規定在目前每月一萬八千元的水準。既然基本工資調漲，不影響企業對勞工的需求量，那何不將基本工資規定在每個月十萬元？既然勞工不會因此失業，他們的薪資也可大幅提升，這樣就更能保障勞工權益了。

不過綜觀支持調漲基本工資的人士，幾乎都沒呼籲政府應把基本工資調高到每月十萬元的。因為他們其實很清楚：基本工資調漲，企業對勞工需求量是會下降的。若不是認識到「需求定律」在此同樣起作用，何不主張基本工資調高到每月十萬元呢？

有些人或許會說：基本工資大幅調高到每月十萬元，當然會讓勞工失業，但是如果只調高一點，例如從一萬八千元調漲到兩萬元，企業家會願意少賺一點，他們仍會維持原有的勞工需求量，也不會引起失業。

對這種論調，不妨想像一個情況：某甲去菜市場買青菜，一把二十元，菜販要求某甲再多拿十元出來，理由是某甲也可少賺一點，他還是會買這把青菜。如此說來， 主張「小幅調漲基本工資，企業對勞工需求量不會減少」的人士，平時買東西時，一定也是「要五毛給一塊」，多付賣方錢而寧可自己少賺一點。

然而事實是這些人買東西，如果被強迫多付錢，他們願意買的數量就減少，這還是「需求定律」。但奇怪的是，有些人明知道需求定律起作用，因此自己不願意多付 錢買青菜；卻認為需求定律對企業家不起作用，相信企業家願意「少賺一點」，即使被迫多付薪資也不會解雇勞工。如果會有人相信這種「只有自己聰明，別人都是 傻瓜」的主張，那真不知傻的到底是誰了。

重新定義，意味著跳脫出現在的狀態，用「新腦袋」重新認識環境中的需求，再用「新眼光」找出自己在環境中的最適位置，然後以「新方法」改變現狀。

想擺脫停滯、衰退宿命？你得在抵達高峰前，重新盤點自己

曾提出著名S曲線（sigmoid curves）理論的英國管理學大師韓第（Charles Handy）認為，人生歷程與公司發展相同，都會在開始時經歷一段上升的成長曲線，到最高峰A點後停滯，接著逐漸走向衰退，形成一個倒S字型的週期。

而大部分的人或公司都無法跳脫出這個循環，除非，「在頭一條曲線抵達最高峰A點前，就改變方向，重新定義自己，才能開創出第二條S曲線。」

以蘋果（Apple）公司為例，創立之初，賈伯斯（Steve Jobs）命名為蘋果電腦，所有的研發、業務都是圍繞著傳統的電腦概念運作；但二十年後，賈伯斯回鍋擔任執行長，改變了營運方向，大力發展隨身聽（iPod）、軟體（iTunes）等看似與電腦毫不相干的產品。

以當時的眼光來看，蘋果在電腦作業系統上打不過微軟，在硬體上輸給惠普、戴爾等公司，跨界到隨身聽領域，直接挑戰的是日系霸主索尼、松下，不管從任何角度看，其產品都沒有勝出機會。

但賈伯斯看到的，是一個沒有被滿足的市場需求。而他確信，消費者買電腦或隨身聽，並非要產品本身，而是產品帶來的影音娛樂體驗。換句話說，賈伯斯知道，電腦只是工具，若定義自己是電腦公司，那就會陷入「製造產品」而非「改善體驗」的迷思，業務範圍也會因此被局限。

二○○七年，蘋果改名為「蘋果公司」（Apple Inc.），推出iPhone與iPad，一手開創了智慧型手機與平板電腦產業，這讓蘋果自二○○○年來的市值增加了二十倍。

同時期，壟斷全球個人電腦作業系統八成市場的微軟，市值衰退了近六成，稱霸消費性電子市場的索尼市值跌了七成。就連PC市占率曾連續十年居全球前三大的惠普，二○○○年來市值也蒸發掉近五成。

這就是重新定義自己的威力。蘋果沒有把自己局限在電腦產品，所有資源與心力都投入在「改善消費者體驗」上，所以，它可以賣風格、賣簡單、賣內容、賣軟體。但比蘋果早做出平板電腦、隨身聽與智慧型手機的微軟、索尼、諾基亞，卻通通輸給了後進的蘋果，均面臨嚴重衰退危機。

別中了「行銷短視症」！定義太狹隘，才是永遠當老二主因

然而，怎樣才算是正確的定義自己？

事實上，現存的許多定義都存在模糊的空間，比方說，早餐麥片之所以是麥片，是因為它剛好被弄碎成湯匙大小的食物，但如果尺寸大一點，大家就會稱它是餅乾。

哈佛商學院教授李維特（Theodore Levitt）曾經提出著名的行銷學理論「行銷短視症」，當中提到：「企業對自己的定義狹隘，正是造成停滯或衰退的原因。」

他舉十九世紀的美國鐵路業為例，原本鐵路的發明是為促進運輸，但鐵路公司很快迷失在這個成功當中，他們把大把資源與精力放在蓋更多鐵路與列車上，認為這樣就會有源源不絕的成長，把自己定義為「鐵路生產公司」，而非「運輸公司」。

因此，這群鐵路大亨不相信飛機的可能性，也看不到汽車工業的蓬勃發展，結果接下來六十年，飛機、汽車大量取代鐵路的運輸功能，一家家鐵路公司破產、倒閉。

這就是因為，鐵路公司把自己定義為「鐵軌與火車製造商」，而非「運輸便利解決商」。他們落入產品迷思，誤以為只要把東西做出來，消費者就會埋單。這個狹隘定義，讓他們的S曲線只維持了短短的三十年，更不要說開出第二條S曲線。

綜觀所有基業長青的企業，對自己的定義，絕對不是只停留在產品本身。他們的眼光，可以看到產品背後所帶來的價值。

例如，可口可樂的產品不過就是含二氧化碳的糖水，但它從未去強調這糖水的配方、技術、口味，而是訴求「歡樂時刻，少不了可口可樂。」它定義自己是「帶來歡樂的公司」，而非「賣糖水的公司」，百事可樂就缺乏這樣的定義。

又如，麥當勞雖然賣漢堡、薯條，但它在產品設計與空間規畫上，都把目標指向兒童，定義自己是「讓孩子開心的場所」，所以總能吸引到整個家庭。相較之下，漢堡王賣的是「牛肉比你大片的漢堡」，肯德基賣的是「秘密配方的炸雞」，就把整個公司限縮在產品本身的定義。

定義正確，還可以讓原本廉價的大宗產品，產生高額利潤。例如，星巴克把自己定義成「都市中的綠洲」，咖啡不只是飲料，更是「享受優閒氛圍」的工具，因此一杯三十五元的咖啡身價可以提高到一百二十元。

甚至，一般人認為沒用的東西，可能不是毫無價值，只是沒有找到正確的定義。例如索尼在一九九九年推出一台機器狗愛寶（Aibo），原本工程師期待做出「可精準回應主人命令的機器狗」，卻因程式設計不佳，成了功能不穩、常常出錯的瑕疵品。

若按照它原本被賦予的定義，愛寶早該被丟進垃圾桶。但是該工程師靈機一動，把它重新定義成「迷糊的電子寵物」，這下子愛寶所有的缺點都成了優點。叫它走東它走西，該叫的時候不叫，不該搖尾巴的時候卻拚命搖，這些程式錯誤反而讓這隻寵物狗變得逗趣又討喜。儘管價格高達新台幣六萬元，三千台的限量發售在日本二十分鐘內就被一掃而空。

失敗，可能是定義錯誤！重新檢視瓶頸，找出人生對的定位

不僅產業，人生也是如此。找出自己的正確定義，可以拉長你的S曲線；就算原先的定義錯誤，以致你現在遭逢瓶頸，你也可以照著下面的方法，重新定義人生。

第一步：學會認清自己。韓第說，當你覺得完全舒服自在，工作與生活都在掌控之中，這就是一個危險的訊號。因此，要時時保持危機意識。同時，你也需要對自己有充分了解，知道自己的興趣、喜好、能力、缺點，盡力發揮自己所有的，並且彌補自己所欠缺的。

第二步：觀察環境。韓第說：「一業到底的舊式觀念早已成為神話，」「學校所學的東西就算再新，出社會後也會變得腐臭不堪。」因此，要保有思考彈性，不能抓住社會的主流價值當成護身符，「人云亦云是最大的風險。」你需要用眼睛去看、去思考，社會上欠缺的是什麼，我能否填補上這個空缺？

找到自我在環境中的定位，把資源投入到對的方向，這也就是孫子兵法上所說的「知己知彼，百戰不殆」。

第三步：堆疊出好點子。大部分的成功商業模式，都是在經歷過數百次的失敗後才出現。在認清自己與觀察環境的同時，腦袋裡面會浮現出許多解決問題的想法，這時候最好準備一疊便條紙，把每個跳進腦袋中的點子寫下來，貼在牆壁或白板上。

第一次寫的時候不要經過任何篩選，只要憑直覺，盡量讓思考自由奔放，你會發現很多平常被限制住、覺得不可能的點子，會意外的與你觀察到的現象做串聯。

第四步：用最低成本做實驗。經過無限制發想後，可把相同或類似概念收斂在一起，最後得出三、四個可能的答案，根據這些答案，用最簡單的方法去做出解決方案。

例如，美國有一個數位攝影師，他想要在iPhone上開發一款遊戲，但沒有研發經費，於是就拿了一張厚紙板裁剪成iPhone大小，在上面畫出想像中的遊戲畫面，前後共畫了上千張厚紙板，最後終於成功的開發出「Doodle Jump」這款有如幼稚園塗鴉般的動作遊戲，十四個月就創造出五百萬美元的營收。

最後，測試。要成功開創出第二條S曲線總是會經過不少失敗，需要不斷把實驗結果丟到市場上測試。一旦不行，就回到第一步的認清自己，重新進行下一輪發想與實驗的循環。

然而，要能做到先知先覺的觀察，畢竟不是容易的事。但即使無法趕在A點來到之前就重新定義自己的人生，起碼也要後知後覺。

韓第說，「人都需要一個打擊來觸發改變，即使是個十分痛苦的打擊，」賈伯斯若非經歷過被自己公司開除，在外晃蕩十年，恐怕很難帶領蘋果快速轉型；百年長青的企業IBM，若非經歷業績瓶頸，也不會大刀闊斧的賣掉PC部門，把自己重新定義成服務導向的公司。

最怕的是不知不覺，即使已經發現產業衰退，仍然執迷不悟的抱著過去成功模式不放手，把業績不佳歸咎於環境不景氣。

所以，讓我們保持警醒，再次盤點手邊所有的資源，認清自己、觀察環境，重新定義新的自己、開創新的戰場，讓自己的人生曲線猶如參天古木般，時時綠意盎然，生生不息！

【延伸閱讀】大企業盤點新戰場，天堂地獄一線間！??知名企業轉型成果

轉型失敗面臨威脅→錯誤因應

諾基亞轉型期：2008年~2011年智慧型手機崛起→自行開發平台結果：收購Symbian平台，不敵競爭而拖累智慧型手機發展

The Daily（第一家iPad報紙）2011年~2012年平面新聞媒體式微→堅持原創結果：無法和網路新聞區隔，因入不敷出而早夭

索尼2004年至今液晶電視平價化→堅持品質掛帥結果：電視製作成本高而無法凸顯品質差異，部門連9年虧損

戴爾2012年至今個人電腦價格暴跌→低價搶市結果：缺席智慧型手機和平板電腦，變革緩慢而拖累獲利下市

柯達1990年~2000年傳統底片受衝擊→聚焦影像事業結果：放棄底片化學本業投注相機、影印機，2012年宣告破產

破舊立新傳統思維→創新思維

飛利浦轉型期：1996年~2010年垂直整合集團→水平整合品牌結果：鎖定醫療、消費電子、照明事業反凸顯品牌力

杜邦1996年~2011年石化、紡織為主→鎖定農業、先進材料結果：預期資源短缺，成功進軍高利潤、高風險的生物科學與農糧業

Swatch1983年精密機械表→流行飾品結果：創造手表的裝飾品定位，讓手表更多功能

奇異2001年~2005年硬體生產→全球基礎建設服務結果：將6成市場鎖定新興國家能源、交通等基礎建設，鞏固龍頭地位

iTunes Store2003年販賣實體專輯→單曲付費下載結果：不用購買整張專輯，聽正版音樂變便宜

太陽馬戲團1984年動物表演為主→以人為主角結果：加入服飾音樂與創新舞台，至今吸引全球1億人次觀眾入場

IBM1990年代硬體廠商→提供全套解決方案結果：放棄發展個人電腦，提供客製化服務，獲利更勝硬體廠商

維基百科2001年知識權威制定→使用者協作結果：由使用者、用戶編輯，可免費取得百科全書內容

CNN1980年特定時段轉播→24小時直播結果：革新收視習慣，建立全球資訊影響力

任天堂Wii2006年追求硬體效能→回歸好玩本質結果：訴求易學、易玩，讓不玩電玩的族群也受吸引

西南航空1971年高價運輸→轉向低價市場結果：搭飛機不再昂貴，開啟廉價航空時代

整理：吳和懋

在前有日、韓角逐，後有中國業者追趕之下，國內被動元件龍頭國巨腹背受敵，董事長陳泰銘啟動改造計畫，準備透過調整資本結構，讓國巨重回獲利成長軌道，他首度公開這次出手的盤算。

撰文‧周岐原

「我一定會把國巨公司帶回到獲利成長的軌道上。」國巨董事長陳泰銘說。

二○一三年十二月二十九日，台北市氣溫下探十度，陳泰銘接受《今周刊》專訪，說明他規畫國巨下市以來的心得。

二○一四年，對陳泰銘而言將是個變動的年度，因為六月分，知名私募股權基金ＫＫＲ（Kohlberg, Kravis, Roberts & Co.）持有國巨的可轉債即將到期。ＫＫＲ如何退場，對國巨股權結構影響重大。

調整首部曲

減資三成 業績逐漸好轉面對這個調整，陳泰銘首先拉高持股。資料顯示，陳泰銘個人持股已經從選任時的三．五萬張提高到十三．九萬張，相當於總股數九％，他藉此做好鞏固經營權的準備。

二方面，他也針對國巨規畫一套資本結構調整方案，這個計畫預期為時五年，一三年減資三成之後，未來四年將繼續領導公司轉型。

陳泰銘坦言，只要未來公司沒有整併事業的其他資金需求，他希望持續調整資本結構，讓資本市場重新認識國巨的競爭力，這也是上市二十年、身為國內被動元件龍頭的國巨，自一一年「下市案」未獲政府核准以來，最大規模的變革。市場正在睜大眼睛觀察，嫻熟資本操作的陳泰銘，這次再度出手，將有什麼盤算？

從一三年前三季財報看來，國巨的業績有好轉跡象。例如一三年前三季ＥＰＳ（每股稅後純益）為○．五元，高於一二年全年的○．四八元；代表本業獲利的營業利益率，也高過一二年水準。陳泰銘指出，自從下市案觸礁以來，一直在微調國巨的經營策略，他認為成果將逐步浮現，「一四年，會更明顯。」然而，陳泰銘對於台灣電子業的前景，語氣依然審慎保留。

「以前葉國一（英業達集團會長）說，電子業是『茅山道士』（毛利率三％至四％），但我看，現在大概是二％。」陳泰銘頗為無奈。他指出，在早年高速成長時期，國巨曾連續多年配發高額股票股利，這讓「過去的股東很enjoy（享受）」，也因此逐步墊高股本；當獲利逐漸失去動能，勢必面對調整。

股權保衛戰

防對手買走ＫＫＲ持股

回顧六年前，國巨為何發行二．三億美元可轉債，引進ＫＫＲ？「我想靠ＫＫＲ的平台，它畢竟在國際上做過很多收購、重整，有它的reputation（聲譽）。」陳泰銘說。

他解釋：「（擴充）新產品、技術、通路，這些東西都不容易。我們看上的，不外乎歐美、日本公司，但前後談了幾年，真的很難突破。七、八年前的背景是，他們覺得Made in Taiwan還是比較低階，日本公司寧願賣給歐美，也不可能賣台灣人。」國巨因此另闢蹊徑，希望藉由ＫＫＲ這家全球最大私募基金入股，提高在海外尋找合作機會的能見度。

陳泰銘坦言，當初與ＫＫＲ提出下市案，原是準備讓員工入股，避免流動率過大，透過下市一次解決，以免在員工分紅費用化之下，「還沒享受利益，費用就先打個折扣。」不料，當主管機關明示「沒有必要」、下市案不予核准後，國巨立即面臨的挑戰是，連同七％持股，ＫＫＲ共持有國巨三成，若轉換為股權，將是公司第一大股東，陳泰銘必須著手因應萬一競爭者買走ＫＫＲ持股、搖身變成國巨最大股東的風險。這是他開始調整國巨資本結構的主要原因。

一三年減資三成，讓國巨股本縮減至約一五○億元。然而，ＫＫＲ一旦轉換手上的可轉債，則國巨的股本又會跟著回到二百億元；換言之，上一波減資三成的效果，無形中被抵銷了。以陳泰銘提出的改革角度研判，接下來，國巨應該還會持續減資，方能削減股本，使ＥＰＳ提高。

「減資讓ＥＰＳ可以維持一定程度，甚至更高。」投保中心處長趙順生分析，公司減資是將股本縮小、退還現金給股東，配息則屬於營利所得，對股東而言，兩者賦稅負擔不同。對小股東而言，減資後直接影響或許是持股成為零股，必須先湊足整數，才能以整張交易。在公司方面，在於公司縮小股本後，遇到資金需求時，就要舉債或是現金增資，但辦理增資正好與減資的用意相違背。

此外，減資後公司的營運現金流管理，就必須更加健全。因為面對經濟變化，資本縮減的公司必須自己想辦法募資，因應景氣變化能力相對受到限制。

以過去三年國巨的現金流量表來看，國巨的營業活動現金流入金額，落在四十億元至六十億元之間，一三年前三季累計則達到四十．八億元。本業現金流入逐步穩定，公司可以用減資後的現金規模，因應營運的變化，或許也是國巨選在此時實施減資的主要考量。

除了公司要轉型，陳泰銘不諱言，接班大計也在這次規畫之中。即將年滿五十八歲的他，到改造計畫完成時，大約是六十二歲，希望把公司效率拉高，同時尋覓合適的接班人選，「這也是為什麼，我現在急著調整布局及市場。」

廝殺激烈

三星電機和台商產品重疊

在晶片電阻產品，國巨做到世界第一的規模，但放眼被動元件市場，同業已進入肉搏戰，廝殺格外激烈，因此，國巨一點也不輕鬆。「韓國廠商（對台廠）的確有殺傷力，但我想我們可以克服；另一家順絡電子，獲利是我們的三分之一，但市值幾乎是我們的一倍，享有高本益比。」陳泰銘感嘆：「怎麼跟它打？不用政府出手，市場讓它籌的資金成本，就足夠它打了。」以市值觀察，被動元件領導廠、日商村田（Murata）的市值高達二．一兆日圓（約六千億元新台幣），規模比國泰金控還大；韓國三星電機（Samsung Mechanical）的市值，也達到一六九三億元新台幣，與第一金控不相上下。

令陳泰銘也忌憚的深圳順絡電子，則在購併南玻電子等公司後，坐穩中國第一大廠位置。受到Ａ股本益比普遍較高的助力，順絡電子的市值也達到二八三億元新台幣，同樣超過國巨。

一位券商研究員私下分析，目前台灣被動元件主要的威脅，仍來自三星電機。他指出，三星電機除了原有晶片電阻、ＭＬＣＣ（積層陶瓷電容）產品外，近年也積極發展電感產品，經營路線和台灣業者越來越重疊，當三星電機的產能持續開出，台灣業者的壓力也會逐漸加大。

面對這個現狀，陳泰銘一開始就試圖走合縱連橫的路來脫困。在上市櫃同業中，國巨先後轉投資奇力新、智寶電和旺詮，目前持股各約兩成左右。

橫向整合

透過轉投資延續產業壽命

「台灣產業都是這樣，往往惡性競爭、彼此殺價。所以當初我才想延續產業的壽命，不要惡性競爭。」陳泰銘說：「我為什麼做購併？當時兩家，買成一家（指國巨投資旺詮，但大毅投資案破局），我買了旺詮。經過調整，也看到旺詮的成績上來了。」陳泰銘解釋，被動元件產品的報價，每年平均下跌一五％，若整合其他業者，有機會減緩跌幅至一○％；再透過聯合採購原料，還能降低五％成本。一來一回，約可擠出一○％的利潤空間。「旺詮是這樣起來的。」一路走來，陳泰銘無論在資本市場或企業經營上，都受到各方不同評價。他對於電子業整合的呼籲，或許是台灣廠商開創新局的選項之一，只是國巨數萬名小股東最關心的，是國巨的轉型「最後一哩」，將在陳泰銘帶領下，展現何種成果。這一點，值得市場仔細觀察。

陳泰銘

出生：1956年

現職：國巨董事長

經歷：台灣阻抗總經理

學歷：成功大學工程科學系國巨轉投資同業，

區隔彼此產品

股票代號 公司名稱 持股比率

（％） 主要產品

2456 奇力新 21 電感2375 智 寶 21 鋁質電容2437 旺 詮 16.5 晶片電阻

資料來源：券商整理

陳泰銘：四年內要完成公司體質改造《今周刊》問（簡稱問）：近年你的經營感想是什麼？

陳泰銘答（簡稱答）：對手一定會追上來！不是韓國（廠商）、日本上來，就是中國上來，差別在於對手坐大速度有多快。這跟你專利保護完善與否有關。其實，台灣多數產業都面臨同樣問題，走出去碰到日本和韓國，後面還有中國。

台灣電子業從最早的DRAM（動態隨機存取記憶體）開始，產業調整的週期已經越來越短。DRAM風光一陣子，鼎盛期前後大概七年；後來走到Panel（面板），三年，這都是銀行投很多錢進去的產業；再來到LED（發光二極體），兩年；最近的觸控面板，一年前的今天，多紅啊！轉下來，不過半年。也就是說，從它好，到大家忽然有點疑問，前後不過半年。產業的週期越來越短，當然也有個別公司表現很好的，像大立光。

我是覺得，我們（國巨）大概算是台灣比較可以在世界舞台上，有和韓國、日本一較長短的機會。我的個性是不喜歡安於現況，因為環境如此，我可以安安靜靜當董事長就好。但我覺得可惜，我一直要在這領域走出一條路，這個邏輯，跟我們引進KKR（私募基金）是有關係的。

問：你如何因應KKR各種退場模式的影響？

答：還好啦，現在的我不會太擔心。當初下市案沒過的時候，就知道會面臨這個樣子（指市場傳言，KKR可能將持股轉讓給三星），所以我們也開始增加持股。

我一直強調，我理解KKR的立場，它想去賣個高價理所當然，也天經地義，這沒辦法有情緒的。大家就慢慢談，用大家可以接受的方式談。

問：你預計用多久時間完成公司體質改造？

答：2013年是改造的第一年，2014年，我有信心，國巨可以重回獲利成長的曲線。在資金沒有擴充需要的前提下，我預期利用四年時間，慢慢把資本結構調整到理想情況，比較能得到市場的認同，這有助於提升本益比。

阿里打通文娛產業鏈需要華數的牌照、內容和渠道；華數則需要資本和互聯網概念。一筆各取所需的生意還需面對混合所有制的考驗◎ 財新記者 覃敏 屈運栩 劉冉 特派香港記者 鄭斐 文這是不到兩個月內和阿里巴巴相關的第六宗大收購，每宗標的均超10億元，總計涉資275億元：高德地圖、文化中國（01060.

HK） 、TangoMe、 銀 泰 商 業（01833.

HK） 、恆生電子（600570.SH） ，最新的是華數傳媒（000156.SZ） 。

阿里與華數的 「緋聞」去年底就在坊間流傳。1月23日，華數傳媒因重大資產重組事宜宣佈停牌。華數傳媒副總裁查勇當時告訴財新記者， 「華數希望引入投資者，確實與阿里巴巴在談。 」另據接近華數的人士透露， 「兩位老大（指阿里巴巴董事局主席馬雲和華數傳媒董事長兼總裁勵怡青）私交甚密，最近經常在一起談合作之事」 。不算意外的謎底在4月8日揭開，交易結構卻令市場譁然。

一家剛剛於4月2日成立，實際控制人為馬雲和史玉柱的杭州雲溪投資合夥企業（有限合夥） （下稱雲溪投資） ，以65.36億元收購華數傳媒2.87億股非公開發行股，成為持股20% 的第二大股東。

雲溪投資全部以現金投入，但99% 的資金來自阿里巴巴集團旗下公司浙江天貓技術有限公司（下稱浙江天貓）的貸款。

表面上，馬雲通過兩個合夥制企業的關聯結構，巧妙規避一系列法規限制，以極低的初始成本，實現了個人對華數傳 媒的投資權益。

這一俗話 「空手套白狼」的強悍投資手法，引起市場眾多非議。但熟悉這筆交易的知情人士透露： 「不能簡單地將其視為馬雲個人投資行為，而應看到這筆交易是阿里巴巴投資戰略的需要。 」在股權收購公佈次日，阿里巴巴集團即宣佈和華數集團達成戰略合作。

複星集團風險投資基金高級投資經理盧山對財新記者分析，阿里巴巴欲打通文化娛樂產業鏈，需要牌照、內容和渠道；而華數傳媒卻需要資本和互聯網概念。這是一筆各取所需的生意。

雲溪投資此次入股的發行價是22.80元 / 股，定價為基準日前20個交易日平均股價的90%。但截至發稿的4月10日，華數傳媒複牌後連續兩個漲停板，股價站上30.9元。多位市場人士猜測，華數的漲停板一時還停不下來。

明為馬雲， 實則阿里查勇向財新記者證實， 「是馬雲促成了華數集團和阿里的戰略合作。同時，也是馬雲做出的投資決定和此番投資主體安排。 」表面上，華數傳媒引入的新投資者是雲溪投資，但實際操盤手是馬雲，真正的聯姻對象是阿里巴巴。 「阿里看好文化傳媒和華數的前景。 」查勇說。

新近在杭州成立的雲溪投資，是主營實業投資、投資諮詢等業務的有限合夥企業，普通合夥人為巨人網絡前董事長史玉柱以及馬雲實際控制的雲煌投資，同時史玉柱是執行事務合夥人，謝世煌為有限合夥人。杭州雲煌投資管理有限公司（下稱雲煌投資）也是3月27 日剛在杭州成立，註冊資本10萬元，法人代表為馬雲，其與謝世煌分別佔股99%、1%。謝世煌是阿里巴巴成立初期的 「十八羅漢」之一，現任阿里巴巴集團副總裁。

華數傳媒在給財新記者的書面回複中介紹，在雲溪投資中，史玉柱、雲煌投資、謝世煌股權佔比分別為0.9943%、0.0002%、99.0055%，但實際控制人為史玉柱和馬雲，獨立的投資決策由史玉柱和馬雲共同協商確定。

這是一個複雜精妙的結構性投資安排。在65.36億元股權投資中，雲煌投資、史玉柱、謝世煌各自出資金額約為 10萬元、6500萬元和64.72億元，這意味著馬雲在這次投資中的直接出資僅為 9.9萬元的雲煌投資資本金，而謝世煌則出資64.72億元外加1000元的資本金。

事實上，阿里巴巴過去亦常以馬雲、謝世煌等高管名義出面收購，然後以 VIE 協議與離岸的阿里巴巴集團關聯。但華數傳媒對財新記者稱，此次雲溪投資和阿里巴巴集團之間並不存在委託持股、協議控制的情況。

即便如此， 「不能簡單地將這筆交易看作馬雲的個人行為。從近年的多項投資及市場競爭態勢看，阿里有意做大文化娛樂產業鏈，對牌照、內容、渠道等資源有需求，而國內適合的投資對象並不多。 」 熟悉這筆交易的知情人士說。

為什麼不是阿里巴巴直接入股華數傳媒？如此安排的一個重要原因是規避政策風險。中廣電通 CEO 殷建勇分析稱，根據政策規定，外資只能有條件參與包括廣電有線網絡、影視產業等在內的文化傳媒產業。而阿里是註冊在開曼群島的離岸公司，包括軟銀、淡馬錫、銀湖等國外資本股東；華數傳媒則是杭州文廣電視集團持股的國有企業。若以阿里名義直接入股華數傳媒，在向證監 會報送材料後，證監會審核時需要徵求中宣部、廣電總局等部門意見，審批時間延長，且存在較大的審批風險。

目前，廣電有線網絡領域的國外資本已完全撤離。三網融合資深研究人士吳純勇介紹，上世紀90年代末期，廣電總局曾嘗試廣電有線網絡向外資開放，河北省保定有線廣播電視網絡——百世開利成為惟一試點公司，引入了1999年在英屬維爾京群島註冊成立的廣域離岸有限公司4900萬元資金。2011年6月，廣域離岸有限公司以1.03億元出讓其持有的百世開利49%股權給電廣傳媒。

以雲溪投資的名義投資華數，也大大減少了雙方的披露程序。一位熟悉華數傳媒的資本市場人士分析，交易完成後，雲溪投資將成為華數傳媒的第二大股東。作為A 股上市公司，華數傳媒需要對大股東旗下的其他資產做出披露。

從法律上來看，雲溪投資的大股東是謝世煌，相比於馬雲或阿里巴巴，信息披露將大為減少。

此外，通過基金形式入股，既可坐享華數傳媒可能帶來的豐厚利潤，又可以省一部分企業所得稅。知情人士稱， 「本次交易結構和財務安排都是幾個『大佬』商量好的，財務顧問中銀國際只在其中起到執行角色」 。

天貓貸款之疑

在華數投資案中，99% 的投資資金來自有限合夥人謝世煌的個人借款，而款項則來自阿里巴巴集團旗下子公司浙江天貓，這引起了市場的頗多質疑。

根據華數傳媒《詳式權益變動報告書》 ，4月8日，浙江天貓和謝世煌簽署了 《貸款協議》 ，向謝提供本金金額不超過人民幣65.3億元的借款，用於支付華數傳媒本次公開發行價款，貸款期限十年，年復合利率8％。

浙江天貓哪來這麼多錢？據財新記者瞭解，阿里巴巴的資金流主要源自淘寶和天貓，阿里本身的負債率很低，在國內銀行幾乎沒有貸款，而數十家外資銀行提供了大量美元授信，平均貸款成本僅為年化利率4%左右。

浙江天貓本身的資金來源主要包括，一是入駐商家的保證金，目前分為5萬元、10萬元和15萬元三檔，入駐商家有6萬多家。據天貓內部人士透露，僅保證金一項的沉澱資金大體在60億元上下；二是技術服務年費，分3萬元、6萬元兩檔，根據入駐商家的銷售情況，如果完成任務可全部退還或退還一半；三是天貓最主要的收入來源，即技術服務費，其費率根據不同的品類分2%-5% 不等。以2013年「雙十一」披露的數據來看，銷售冠軍小米公司成交5.41億元，其品類的費率是5%，僅此一家一天交給天貓的技術服務費就高達2700萬元。而「雙十一」當天天貓成交額是350.19億元。此外，天貓也延續淘寶的廣告和關鍵詞競價收費，目前還開發針對商戶使用的軟件，獲得增值收入。

但浙江天貓資金來源中很大一部分是商家保證金等商戶沉澱資金，外界對這次天貓給謝世煌的借款是否挪用保證金有所質疑。

一位律師對財新記者分析稱，這樁 交易用謝世煌個人名義借款，主要是為了規避企業之間借貸的禁止性規定，央行 《貸款通則》明確規定企業間不得違反國家規定辦理借貸或變相借貸融資業務。而最高法院對企業之間借款合同也不予保護。

一位接近華數傳媒的人士表示，天貓的貸款一定是合法的，律師已就資金來源出具法律意見書。這類似於併購交易中的過橋貸款，天貓與謝是債務關係，只享受每年利息收益。

根據公告的《貸款協議》 ，謝世煌提供的擔保包括雲溪投資的合夥人份額、雲溪投資的資產以及謝的其他財產 和第三方提供的擔保。據此，謝世煌待投資完成後獲得的華數傳媒股份，亦可作為貸款擔保標的。

但是，謝世煌作為阿里巴巴的股東和高管層，以基金合夥人身份向子公司借貸，難免令人對天貓貸款的風險控制產生懷疑。 「阿里巴巴要赴美上市，公眾投資人很可能不願意看到這樣的借貸。 」一位資本市場人士稱。

不過據多位律師分析，美國證監會對「大股東除上市公司以外的資產與上市公司產生同業競爭，或關聯交易等行為」 ，並無明確的禁止，只要求如實披露，是否值得投資由投資者自己決定。

上述資本市場人士對貸款成本也表示疑問，年復合利率8％的貸款資金顯得相當便宜。目前市場上文化傳媒類併購資金貸款年化利率約在12%-15% 之間，華泰聯合在為藍色光標多次併購業務上提供的貸款年化利率已達到了15%。但是一位熟悉浙江民間借貸市場的人士也告訴財新記者，浙江民間借貸利率一般在8%-12%，大額借貸8% 利率還算正常。

針對市場質疑的問題，浙江天貓對財新記者書面回應稱： 「 此次借貸資金是天貓公司自有資金。天貓目前經營狀 況良好，每年營運都產生利潤和淨資金流入，此次貸款對天貓沒有現金壓力。

另外，天貓商家保證金僅用於商家出現違約行為時，根據合同保障消費者權益，任何人都無權也不能動用。 」至於借貸的合法合規性問題，天貓稱， 「天貓與謝世煌之間的借款不屬於企業間借貸，而屬於 《最高人民法院關於如何確認公民與企業之間借貸行為效力問題的批覆》中規定的民間借貸，只要雙方當事人意思表示真實，即可認定有效」 。

對於是否挪用銀行貸款用於收購借款的問題，天貓聲明， 「阿里巴巴集團目前為止尚未動用外國銀行的授信，更談不上挪用貸款。 」另據財新記者查詢的工商資料顯示，浙江天貓的股東是淘寶中國控股有限公司，馬雲是法人代表，並擔任董事長。謝世煌在天貓沒有任何職位。根據VIE 協議，阿里巴巴集團全資控股浙江天貓。

阿里力補產業鏈

在雲溪投資入股華數傳媒的同時，阿里與華數傳媒控股股東華數集團達成了一項戰略合作協議。

根據協議，在資本層面，一方進行原創內容、視頻通訊、遊戲、音樂、教育等綜合應用體系以及雲計算、大數據等領域的佈局和併購時，另一方可同步資本參與，共同拓展文化傳媒產業鏈上下游；在業務層面，雙方同意在視頻業務上進行協同合作，依託各自在渠道、市場、用戶、內容等方面的影響力優勢，對另一方推廣相關業務予以全面支持和開放。未來雙方保持在戰略、資本、業務、技術等層面繼續合作的可能。

當前的互聯網戰爭已進入新的關鍵 時期，百度、阿里、騰訊三大巨頭全面出擊，以自有優勢業務為依託，向生活服務、社交、搜索、支付、電商、文化娛樂等各個生態圈逐步滲透，試圖在撬動競爭對手地盤的同時，構建自己的全業務版圖。

「馬雲投資華數，一方面有利於阿里巴巴搶佔電視屏，形成視頻購物完整閉環，鞏固電商地位；一方面基於華數傳媒廣電文化行業的背景，嫁接阿里已經投資的文化產業，可以衍生出更多業務模式，挑戰百度、騰訊等互聯網巨頭。 」吳純勇分析。

阿里一貫的主戰場電商領域，現在除了面臨京東、蘇寧等傳統電商平台的激烈競爭，還遭遇微信支付、百度地圖等移動應用的搶食。同時，隨著互聯網電視的普及，電視屏成為 「兵家必爭之地」 ，搶佔客廳電視屏、佈局視頻電商，對阿里有很重要的戰略意義。

阿里2013年開始發力電視屏，當年7月正式發佈阿里智能 TV 操作系統，同時與華數聯合推出搭載該操作系統的「彩虹盒子」 ，此後又基於雲操作系統推出天貓魔盒。華數內部人士透露，目前彩虹盒子發貨量超過百萬台。

除了在電商領域佈局防守戰略，阿里還橫向延伸產業鏈，拓展一貫薄弱的文化娛樂業務。目前，百度擁有影音、文庫、愛奇藝、91無線等文化娛樂陣營，騰訊則擁有遊戲平台、文學、QQ音樂、視頻等業務。

阿里已經意識到，文化消費是新的增長市場，所以近年來在內部確立了金融和文娛兩大主攻方向。去年9月，阿里調整公司架構，新增數字娛樂事業群，從騰訊挖來原數字多媒體產品部總經理劉春寧擔任該事業群總裁，將2013 年初收購的音樂網站蝦米網、阿里自身推出的手游平台都交由該事業群運營。

近期，阿里在文娛領域收購頻頻，先是與海南省政府簽訂50億元戰略合作協議，將數字娛樂和遊戲產業總部基地落在海南；後又斥資63億港元控股收購文化中國，進入電影製作發行、出版、遊戲等領域。

作為受意識形態控制的廣電產業領域歷來有較高的進入壁壘，阿里不僅需要終端入口，更需要文娛產業的牌照和渠道，而同屬浙江的華數傳媒是其最便利的選擇。

吳純勇認為，華數傳媒在廣電行業的地位非常特殊，它既是廣電有線網絡運營商，又擁有網通寬帶的資質，同時還擁有互聯網電視集成播控牌照以及IPTV 集成播控牌照，業務規模處於廣電有線網絡行業第一陣營，在七家互聯網電視牌照方中排名前三，寬帶業務雖無法媲美電信運營商，但在廣電同行中也具備優勢。 「關鍵是，華數的市場化程度和擁抱互聯網的態度相對較好，也是中國最早上市的廣電有線網絡公司。 」華數傳媒互聯網電視業務部總經理卓越曾向財新記者透露，在互聯網電視終端層面，至2013年底搭載華數平台的一體機出貨量超過2000萬台，盒子超過150萬台，版權上也與全球400多家內容廠商有合作。

阿里方面對財新記者表示，華數具有全業務經營所需的完備業務資質和多樣化的終端優勢與傳輸渠道，將幫助阿里實現在家庭互聯網方面的生態拓展。

華數的大棋局

此次雲溪投資所投資金，華數稱主要用於「媒資內容中心建設項目」 「 『華數 TV'互聯網電視終端全國拓展項目」以及補充流動資金。

華數傳媒在公告中稱，希望以資本為支點，加強上游內容優勢，撬動下游終端覆蓋優勢，整合中游傳輸通道優勢，並通過產業鏈的垂直一體化整合，打造具有持久生命力的綜合傳媒平台。

而引入馬雲、史玉柱作為新投資者，可對公司注入互聯網運營理念，構建協同互促的新媒體業務生態圈。

根據公告，媒介內容中心擬投資15.15億元，其中13億元用於擴充視頻內容版權； 1.15億元購買服務器等設備以及軟件，升級改造現有的媒資生產中心系統。版權內容除了直接版權分銷，還通過互動電視、手機電視、互聯網電視、互聯網視頻業務和其他新媒體業務線增收。

此外，華數擬在全國範圍發展300 萬「華數 TV 互聯網電視終端」用戶，項目投資金額為11.1億元。華數稱擁有百萬小時的數字內容，是目前國內最大的新媒體影視節目內容庫。

從傳統有線網變身新網絡、新媒體企業，華數的變革之路走得也不容易。

華數傳媒副總裁李學東在集團內部發文稱，既要守也要攻， 「守」是做好有線網絡運營商，把廣電網變成寬帶網，把互聯網內容無縫移植到電視上； 「攻」是從電視屏拓展到 PC、iPad、手機屏等，發展寬帶、通訊、智慧城市等全業務，打造新媒體平台。

無論攻守，都需要大量資本。吳純勇指出，在省網整合過程中，需要統一或升級原有的生產技術以及終端設備，同時還需加快推進高清電視二次平移及高清普及工作，廣電企業需自籌資金，壓力普遍都比較大。

另據華數內部人士透露，華數不僅購買內容版權，而且成立了專門的團隊參投電影製作項目，每年花在內容上的投資約為7億元。除了版權競價，互聯網電視終端側的競爭也十分激烈，需要耗費大量的推廣營銷、技術改造等成本。

為走出浙江，擴張業務網絡，華數積極展開投資併購，前期已戰略投資貴州廣電有線網絡、愛上網絡、青島海信傳媒等公司，同時還收購了網通信息港擁有的寬帶網絡業務及相應資產包。

其控股公司華數集團則於2012年底以14.43億元，收購上海中廣四通傳媒投資有限公司。通過這筆交易，華數一躍成為全國擁有用戶數量最多的有線網絡服務商，目前已覆蓋了浙江、江蘇、安徽、山東、黑龍江、河北等18個城市的500萬有線電視用戶。

不過，華數傳媒負債率近年也因此居高不下。截至2013年12月31日，負債總額為32.71億元，資產負債率為64.33%。本次非公開發行獲得65億元投資後，公司負債率將降至28.15%。通過雲溪投資聯手阿里巴巴，無疑令華數獲 得了極為重要的資本支撐。

但是，從近年互聯網公司眾多的收購記錄來看，馬雲、史玉柱入股華數傳 媒應是罕有的互聯網民企與地方國有企業 「共舞」 ，在這樣的混合所有制架構下，馬雲和阿里巴巴的文娛產業鏈之夢能借到華數的多少力道，還有待觀察。

有分析人士指出，雲溪投資不可能撼動華數集團的控股地位。另外，從廣電系統傳統的體制機制來看，一些較高業務壁壘的領域或戰略決策，阿里也未必能夠觸及。

此外，隨著4G 移動網絡、高速固定寬帶、衛星等傳輸渠道的發展，華數傳媒的傳統渠道優勢也可能受到衝擊。

加上新媒體市場尤其互聯網電視，目前並未找到真正的商業模式，版權、終端、技術等方面的資本投入最後能否變現也存變數。

表面上，華數傳媒引入的新投資者是雲溪投資，但實際操盤手是馬雲，真正的聯姻對象是阿里巴巴。