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張憶東:未來2、3年新興行業依然是此輪大牛市的最強音

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本帖最後由 優格 於 2015-5-18 13:53 編輯

張憶東:未來2、3年新興行業依然是此輪大牛市的最強音
作者:張憶東


美東時間5月11日,興業全球基金、興業證券、全球人壽資產管理以及騰訊財經在美國紐約共同舉辦了“2015中國A股投資大會”,旨在與投資人分享對A股市場和宏觀經濟的研究和見解。興業證券首席策略師張憶東在會議上發表演講,分享了他對中國A股市場及未來投資機會的一些看法。

張憶東指出,本輪A股牛市是中國利用資本市場來推動並最終實現經濟轉型的反映,因此,包含了更多的創新和創業的機會。他認為,這輪牛市的估值泡沫化將長期存在,泡沫化的市場會有更大的波動性,但是,兩大指標顯示中國股市的機會仍然很大,因此,每次行情波動之後都是逢低買入的機會。

他同時表示,未來的2至3年,中國股市表現最強的是仍然是新興行業的成長股,而價值股也受益於改革和持續的降息降準。

華爾街見聞對張憶東的演講全文進行了整理:

大家好,今天和大家一起分享下對中國A股市場的一些看法。因為從今年年初開始,A股市場是全球漲幅最大的市場。

我的標題“The Go-Go Years”其實描述的是美國股市60年代的歷史。當時,並購和重組是美國股市的顯著特征。今天我們會談及三個內容,一是對本輪牛市邏輯的看法,二是對A股市場節奏的思考,第三,我們一起來展望下未來中國行業方面的投資機會。

如何看待本輪牛市

本輪牛市被我稱為“被利用的牛市”,政府、民眾和社會企業都透過資本市場來實現財富和資源的再配置。這些圖表反映了中國的債務問題,包括地方政府、企業在內,負債率都非常高。所以,以往利用銀行驅動經濟發展的模式已經走不通了,需要利用資本市場驅動經濟轉型。


中國經濟發展已經進入了轉型階段。以往來說,每當經濟下行,就業都會惡化。但這一輪牛市不然,隨著經濟下行,就業市場狀態仍然很好。這與經濟結構調整有關,第三產業已經取代第二產業成為經濟的主導力量。同時,2013、2014年開始,隨著政府推廣創新創業,每年新增企業註冊數量以將近50%的速度增長。所以在中國,大家可以感受到火熱的創業場景。

這輪牛市反映了中國正在興起的改革和創業大潮,而牛市的財富效應進而有效地改善了創業和創新環境。創業給民眾帶來了盼望,提高了社會的風險偏好。與此同時,政府在釋放流動性,配合企業創新和大眾創業,我同意王涵博士的看法,即中國的利率很有可能像美國和歐洲過去幾年一樣走向零利率。但是,這輪牛市並非只是流動性泡沫,我們認為,這輪牛市更重要的是創新和創業,因此是長期牛市。

近期在北美路演時,不少投資者問我,中國的經濟並不太好,為何會有牛市,歷史上有無相似場景?我們認為,這次並非第一次,歷史上有1996-2001年的長期牛市,中國經濟也是下行,同時CPI和PPI也在低位徘徊,但滬指從500多點到2245點,上升了4倍多。歷史不會簡單重演,但往往很相似,雖然無論經濟體量還是市場體量,今時與往日都不可同日而語,但內在邏輯是相似的,都是經濟轉型加上政府放松流動性,進而引發居民財富進行重新配置。前幾年,中國居民資產中,房地產和儲蓄總的比例接近80%,這和美國養老金和股票資產比例較高是完全不同的。但是,從去年開始,在資產配置上中國居民正在增加金融資產。



坦率地說,經過一年上漲之後,目前中國股市並不是特別便宜。我們需要思考,目前股市上升空間還有多大?我們用兩個指標衡量現在的牛市空間,第一個指標,A股的總市值比城市住宅的市價(market cap of A-shares as % of total market value of urban properties),歷史上2007年12月該比值最高為45%,今年4月初為30%。我認為,這一輪牛市該比值的峰值會大於2007年,因為2007年房地產擴張比A股更快,而這一輪A股價值的擴張明顯快於房地產價值的擴張。我判斷這一輪這個比值會達到50%,所以A股市場仍然有很大空間。第二個指標,我們要看資產證券化率,也就是A股加H股的總市值比上GDP。2007年該數值為150%,而目前約為90%,同樣,我認為這一輪可以達到150%甚至有所超越,因為這一輪資本市場對經濟轉型的作用應該更大。

總結來看,中國股市的機會仍然很大,這些機會主要是建立在轉型之上,因為轉型是實實在在的,中國人對於創業的渴望已經被激發出來了,我相信轉型能夠成功。而對於改革,我認為最大的兩項改革是,一是簡政放權,也就是政府不亂指揮而尊重市場的力量;二是反腐,反腐可以讓此前囤積在政府機關的優秀人才走向市場。

長期泡沫化的趨勢和短期波動性的節奏

我認為,這輪轉型牛市中,A股市場的泡沫將長期存在。參考90年代的那輪牛市,1996年500多點起步,雖然1998年經歷了調整和下跌,但是,整體估值一直呈現泡沫化的存在。同樣的,納斯達克從1996年到2000年也呈現泡沫化的存在。為什麽會這樣?因為這有利於推動各種並購重組、各種創新,推動企業盈利和經濟發展。

但是,從短期角度來說,泡沫化的市場會有更大的波動性。我們需要關註哪些“紅燈”警示信號呢?第一,我們需要關註政府和官方媒體(包括新華社、人民日報、CCTV和三大證券報等)對於輿論導向的引導,他們看多是常態,但是,提示風險的話則要小心。第二,我們要關註IPO和再融資的規模,這關系到股市資金供求關系的改善還是惡化。第三,最需要防範的是針對融資杠桿的監管政策風險。目前A股市場融資余額將近2萬億人民幣,融資買入量約占每天市場交易量的15%,再考慮到通過銀行、信托進行配資以及民間融資,因此,收緊融資杠桿的監管政策將產生連鎖反應,引發“踐踏”風險。

考慮到居民大類資產在股市上配置的依然有限,“杠桿上的牛市”的風險其實沒有看起來那麽大。上周A股大盤開始出現了調整,二季度中後期行情依然會遭遇波動風險,這恰恰提供了逢低買入的機會。



A股市場的行業機會

如果要投資中國A股,應采取何種風格,這是巴菲特無法告訴你的。從1994年至今的20多年數據來看,最成功的是小盤價值股,市值不大,同時估值也不那麽高,業績和成長相匹配,這種是表現最佳的、持續跑贏的。其次是小盤股成長股,PE可能是50倍以上,很貴但業績增長也很快,也表現很好。表現最差的是大盤成長股,雖然短期成長性還行,但是市值很高,PE又很貴,比如當年每股48元時的中石油。從過去15年的數據看,表現最好的是小盤價值股,其次是大盤價值股,這可能和中國前些年的經濟繁榮有關,小盤成長股也很不錯,最糟的仍然是大盤成長股。過去5年的數據又完全不同,成長股的表現最好,這是因為中國經濟在轉型。

所以我們認為,未來2至3年,中國股市表現最強的仍然是新興產業的小盤成長股,主要涉及互聯網、新能源汽車、環保、清潔能源、醫療保健、體育、工業4.0即工業智能化和信息化相關的行業。

現在投資中國的成長股,很多人擔心估值泡沫。我們認為,不是從靜態基本面的角度,而應從PE/VC的角度進行投資。無論是清潔能源、生物醫療還是IT相關行業,都是中國近年來並購最多、成長最快的。從最新的一季報,創業板為代表的成長股的業績顯著好於傳統產業,也受益於並購成長和新興產業的需求爆發。

對於實在是擔心估值泡沫的投資者,我們推薦次新股。我們為何提出次新股的概念?首先,中國新股制度改革之後,發行市盈率較低,使得企業在IPO之前做高利潤、路演推介的積極性不高,新股上市後可能被市場忽視,反而也可以選到超預期的好公司。另外,由於IPO發行市盈率上限大約23倍,新股上市後會大幅上漲,投資者可以申購新股,或者申購新股基金。其次,新上市公司進行並購的動力更強,而且次新股大多數屬於新興產業。大家可以質疑像某些漲幅巨大而且市值和估值都很貴的股票,但不要忽略,中國股市的主旋律仍然是成長股。我們建議,如果大家有興趣參與這輪牛市,可以把目光更多的投入到次新股上面。

很多外國投資者會比較強調傳統估值方法,從這個角度而言,A股的價值股也是有投資吸引力的,原因在於中國的降息降準依然會繼續,以及國企改革。金融股特別是保險股當前就值得海外投資者進行配置。我的闡述就到這里,謝謝大家。


提問:目前新股發行速度有加快的態勢。今年晚些時候註冊制有可能也會推出。您預計屆時新股供給顯著增加後,對創業板是否會有打壓?

張憶東
首先,新股發行速度目前不是很快,我們認為後面一定還會加快。

第二點,註冊制並不可怕。剛才那張圖表中,新股制度改革的重要成就是約束了IPO發行市盈率的上限,這就導致很難出現超募現象,每家公司募集的資金並不多。所以,我認為今年超過500家並不是不可能。IPO加再融資,今年可能達到8000億到1萬億,這對於股市來說並不可怕。現有客戶保證金余額大概2萬億左右,融資余額1.8萬億左右,這些都足夠支撐IPO和再融資金額。也就是說,後續IPO的擴張並不會影響現在牛市的行情有大的波動。

第三,是不是會對創業板有影響?大家現在對創業板的高估值都很“看不順眼”,但是,我們應該用PE/VC的角度看待創業板,而不是總盯著PE、PB值。新股會給創業板帶來更多新鮮血液,會有些分化,但創業板指數會繼續上漲。因為創業板指數在每個季度都會變化,最活躍的、最有上漲動能的股票會不斷加進去。一些次新股經過一個季度之後,可能會納入到指數里面。所以,可能對部分大盤成長股有影響,但不會影響整體創業板的行情。

(來自華爾街見聞)
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張憶 憶東 未來 新興 行業 依然 是此 此輪 大牛 市的 最強
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