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如何提高長期投資收益率

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http://blog.sina.com.cn/s/blog_483f36780100adzn.html
沃頓商學院金融學教授傑瑞米·J·西格爾(Jeremy J. Siegel)的兩本投資名著在中國內地都有了譯本,一本是1994年出版的《股票長期投資(Stocks for Long Run)》,清華大學出版社出版的2004年5月第1版的譯本名為《股史風雲話投資》,封面設計活脫脫是一付江湖股評家的打扮,什麼“散戶投資正典”、“華爾街十大必讀投資寶典之一”,要不是知道西格爾有這麼一本書,我連翻它的興趣都沒有。 《股票長期投資》之所以有名,主要是西格爾“撥亂反正”,認為要辯證地看待美國20世紀70年代初的“漂亮50”泡沫,因為在1972年牛市狂潮 中,“漂亮50”雖被高估,但只高估很少一點點,在1972年到2001年11月期間實現了11.76%的年收益,略低於標準普爾500指數12.14% 的年增長率。儘管西格爾提醒大家,無論大盤成長型股票的前景看起來是多麼的美妙,都不可能達到“不惜任何代價去買”的地步,但它們很容易讓人產生誤會,以 為只要長期擁有“好公司”就可以獲得相當不錯的收益。 另外,即便現在回眸,有些泡沫股確實實現了投資者給它的超高預期,我們還是不能否認泡沫給當時市場所造成的嚴重傷害。 其實,也有人著書分析幾百年前的荷蘭鬱金香泡沫是合理的,原因是這些球莖至今還很稀有和昂貴。這些翻案文章意義不是很大,泡沫的殺傷力聚集在當代人的 身上,財產損失了一半乃至全無,這事突然發生了,對誰都不合理,只是有些人痛不欲生,有些人化悲痛為力量而已。用一個不是很準確的比喻,你年輕時因性格孟 浪而失戀或家庭破碎,沉痛萬分。很多年後,你有了幸福的家庭,回憶往事,早已煙消雲散,但你不能否認當年曾經大悲大痛過。 除此以外,《股票長期投資》泛泛而談,從今天看價值已不大。 有意思的是,經歷了20世紀初的科網泡沫後,西格爾在2005年又出版了一本《投資者的未來(The Future for Investors)》,機械工業出版社2007年1月推出了第1版的中譯本,我們讀後極受啟發。 我們不妨從一個很實用的角度展開西格爾的研究話題,那就是如何長期投資(購買然後持有)呢?包括西格爾在內的許多專家以往並不建議人們選擇購買20家 大公司的股票,然後一直持有它們。他們認為,正確的做法是購買指數基金來獲得長期收益,因為像標準普爾500指數等都會不斷隨著新公司的出現而更新,只有 指數基金的回報可以和這些市場指標很好地契合。 標準普爾500指數的歷史似乎說明了這一點,標準普爾公司於1923年率先推出了股價指數,3年後又建立了包括90只股票的綜合指數,到1957年, 公司把指數範圍擴展到500只股票。其後,標準普爾500指數不斷地更新,及至2003年,被添加到指數中的新公司達到917家,平均每年20家。添加新 公司最多的一年是1976年,共有60張新面孔登上指數,其中有15家銀行和10家保險公司。在科技泡沫達到頂峰的2000年,指數中添加了49家新公 司,僅少於1976年,而在2003年股市跌到了穀底,只有8家新公司登上指數,是歷史上最少的一次。 與1957年相比,2003年的標準普爾500指數公司構成變化巨大,今天排在市值前5名的企業(微軟、沃爾瑪、英代爾、思科和戴爾),在1957年 都還不存在。1957年的市值前20名裏有9家石油生產商,而今天只有2家;今天的前20家公司裏有12家來自科技、金融和衛生保健行業,1957年則只 有IBM能夠位列其中(見表1)。


然而,這次西格爾做了件“笨事”,他計算了1957年標準普爾500指數中最初500家公司到2003年的收益率,並將它與不斷更新的標準普爾500指數的收益率作了一番比較。 由於原來的500家公司命運不同,西格爾構建了三個投資組合,第一個被稱為“倖存者投資組合”,它假設當原始公司發生兼併或私有化時,投資者將這些公 司的股票賣掉並將資金再投入指數“倖存”公司中去,結果有125家公司構成了該資產組合,年收益率是11.31%。第二個叫做“直接派生投資組合”,它包 括所有發生兼併的公司,不過像前一個組合一樣,所有的分拆公司股票都被立即售出,並再投資於母公司,共有228家公司的組合年收益是11.35%。第三個 叫做“完全派生投資組合”,它是在前一個組合的基礎上假設投資者持有所有的分拆公司股票,由於該組合不涉及任何股票出售,因此是絕對的“買入持有投資組合 ”,或者說是“買入忘記投資組合”,由341家公司的組合年收益率是11.4%。 那麼,1957年至2003年的隨時更新的標準普爾500指數的年收益是多少?10.85%。也就是說,無論我們怎樣定義由原始標準普爾500指數投資組合的收益,都比“喜新厭舊”的標準普爾500指數高,而且風險更低(見表2)。


西格爾的結論是:“平均看來,標準普爾500指數中原始公司股票的表現要領先於在後來的半個世紀裏陸續登上該指數的近1,000家新公司的股票。”
我們從未想到結論如此具有顛覆性,畢竟,是那些新公司帶動經濟增長並使美國經濟領先於世界,但它們的股票在市場上的表現為什麼反倒落後?究竟發生了什麼事情?

如何 提高 長期 投資 收益率 收益
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談談價值、價格、固守收益證券和樓房 巴黎


http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=1955


巴黎:

老子說,"無用"才"有用",他的意思是,如果地球上沒有壞人,人人皆好,好人就變得一文不值。

以此道理推論,世間基本上是沒有"無用"的東西,只有用處多少的分別。
也即是說沒有沒價值的東西,只在乎價值的多少。

股 票利息回報,無論是$10000元一年、$5000元一年、$300元一年...連續20年,只要是免費,相信閣下一定求要這張股票,道理很簡單,因 為$10,000、$5,000、$500..,都是有用,在任何人心中,連續20年能肯定收取10,000/一年,就應有一個價值,而連續20年能肯定 收取500/一年,也應有另一個價值,只是,相對地,前面應該高於後者。

如果問Blog友,你願意在期初付出多少去賺取每年$500的回 報呢?10,000? 20,000?... 無論是多少,你付出的期初金額就是這投資標的"價格",而得到的就是它每年$500的回報的"價值"。這投資標是否實牙實齒如期對現誠諾,就是它的"質 數"。因些,高質數是必要條件,高質數以下的,無論看似是多吸引的高回報,也只是空言一片。


要能判別高質數,就得學習看年報、明白公司當年做過什麼事,如何做;比較同業的年報,知道他做的那方面較好,那方面較弱;看多年的年報紀錄,了解這企業在經濟循環好壞時的應付能力,看它的資本比例,判別它能否渡過低週期.....,
至此,聰明的Blog友一定明白,一間現在賺大錢的企業,是否"高質數"是必須能受一些數字上的客觀考證。

如果以證券的"穩定入息"作質數的衡量,樓房的穩定租金收入,就自然令它成為一個非常優質的投資標,至少很少有像8號仔如此賤的租客,又會較即使是5號更有信用的息率。

高質數是必要,但並不是投資原則的全部,你仍然要遵守價值與價格關系作買賣的原則。最近有一些投機客以供樓息低為理由入市,按以上述的例子,如果以目前的超低還款利息,仍佔入息非常重的比例,很明顯,即使他年薪過百萬,銀行還是找錯他作為高質數投資標了。

有 一些朋友,買賣證券,既不求證"質數",也不分辯"價值"與"價格"兩者關系,只熱衷追求價格上落,例如上述$500/一年回報的投資標,我們不可能說 9,000的期初價與10,000,前者代表了真正的價值,而後者是高於其$500/一年x20年的價值。追逐這10%-20%的上落,即使是 13,000,我們亦不能說得清楚,價值與價格已有很大出入,這解釋了為何價值投資人愛作長期投資,為何股神賺的都會是以倍計,不會像投機客為 20-50%上落放棄一些好的企業,也不懂得劃一些圖表去吹捧自已為甚能在20%入市、50%賣出,Graham說,如果沒有找到一件事情發生的原因,人 們就愛"創做"一個,至此,聰明的Blog友想必會對這些投機客的專業建議,發出會心微笑。

看看匯豐銀行,我當日計算後明白到2009年 它賺很少錢,2010可以好些,2011年更好,至少是每年有8元/股利潤,高盛之後認為是10-11/元,但無論如何,投資人只能說30元以下是嚴重低 估,200元以上是"可能"過高,在此間78-100,坦白說,對價值投資人,即使Graham番生,亦很難說得清楚是過低還是過高。

這 篇Blog文可以和站內有關另一篇為何我從AIG的股票轉到AIG的定息借據AVF的文,交互來讀,去了解固定息率回報(價值),決定了證券的價格的關 係,今天AVF創新高,並從我買入時的13.5上升至18元,這幾十萬元的上落相差,真要多謝我的恩人Graham啟蒙這不才巴黎,

致禮!!!

談談 價值 價格 固守 收益 證券 樓房 巴黎
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价值投资者应该如何看待绝对收益 孙旭东


http://blog.sina.com.cn/s/blog_59d5d75d0100j9hl.html

2010年上半年对大多数投资者来说并非好日 子——上证指数下跌了26.82%,沪深300指数更是下跌了28.32%。在这种情况下,仍然能够取得绝 对收益的投资者、投资机构成了人们关注的焦点,令人遗憾的是,这其中少见价值投资者的身影。

作为价值投资者,我们该如何看待这个问题?毕竟,巴菲特有两条投资原则,第一条是“不要亏损”,而第二条是“不要忘记第一条”。按此来推,价值投资者似乎 更应该取得正收益。

短期业绩报告可能误导投资人

我认为,半年的时间太短了,不足以对投资者的能力作出结论。我们以巴菲特的经历来作说明。

1966年, 巴菲特合伙企业创造了历史最佳的成绩,收益率高达20.4%,而道琼斯指数下跌了15.6%。之所以能够取得如此佳绩,主要是 因为四类投资中的Generals-Relatively Undervalued 类:

 

其收益主要来自于一项投资。此项投资是合伙基金1965年和1966年的最大单项投资,其业绩大幅超越了持股期间(196419651966年)的市场平均业绩。我认为它在未来3-4年内取得超额收益的可能性也非常大。这只股票的非凡吸引力和相对确定 的收益使我在196511月新加入了一条“基本原理”:允许持有单只股票不超过合伙基金资产的40%

 

……这种集中投资的策略肯定会导致短期收益大幅波动,更中可以肯定的是,有些波动并不 让人高兴。在某些较短的期间内(短于合伙基金的报告期半年或一年),合伙基金的业绩已经出现过这种令人不悦的波动。所以,我认为频繁的业绩报告不仅愚蠢,而且会误导投资人。

问题是,国内的投资人能否都像巴菲特那样幸运——令人不悦的波动发生在半年之内,恐怕未必。事实上,即使是巴菲特本人,后来也曾有了买入一只股票(华盛顿 邮报)后浮亏两年以上的经历。

从上面的论述我们还可以知道,投资集中度越高,业绩波动越大,巴菲特的搭档查理·芒格就曾经深受其害[1]。今年上半年,知名价值投资人 李驰先生担任投资顾问的几只信托产品业绩排名靠后,也是因为集中度高,而重仓的金融股又表现不佳。

当以长期业绩为重

与芒格相比,巴菲特投资的集中度低一些,按我的理解,他更照顾合伙人们的感受。但是,在内心中,巴菲特还是更重视长期业绩。我们看同样是在1966年 度合伙企业报告中他是怎么说的。

1965年 年末,我们在该项目上共投入1,956,980美元,持股价值 达到2,358,412美元,收益401,432美元。股票价格的上升阻碍了我们的投资计划。就我个人而言,我更希望股票价格降至成本线以下,这可能会影响合伙基金1965年的业绩,也可能会影响各位有限合伙人的好心情,但这会增加合伙基 金的长期收益——因为我们的收益源于不断地买入,而非卖出。

1966年,短期业绩和长期业绩的矛盾进一步激化。我们以前毫不知情的另一个股东,提出了收 购要约,这样合伙基金基本上已无可能进一步买入。在这种情况下,最佳的选择就是出售持股。

 

这看似增加了1966年的业绩,但我一点也不高兴,一座金矿转眼变成了一个土丘。如果1966年股票市场价格下跌5%,我们将能以更低的价格买入,合伙基金的长期业绩将更加理想。

手中的股票逆市上扬,巴菲特不喜反忧,估计有人会骂老人家得了便宜还卖乖。问题是,如果你着眼于长期收益,那么巴菲特的反应是理所当然的,然而,大多数人 恰恰是追求短期收益的。

正确理解“不亏损”

与巴菲特相比,塞思·卡拉曼似乎更加重视绝对收益。他曾经大力抨击机构投资者的相对表现定位。

相对表现是指不是以一种绝对值标准来评估投资业绩,而是根据与股市指数,如道琼斯工业 平均指数或标准普尔500指数,或者其他投资人的业绩的比较来 衡量业绩。多数机构投资者以相对表现来衡量自己的投资是否成功。希望取得较指数或者其他经理人更好表现的资金管理人可能不会关心自己的投资是否诱人,甚至 不关心投资的绝对回报。

在我看来,投资者完全不看相对表现也是不可能的,巴菲特本人早年曾这样阐述他的业绩目标:

我们致力于扩大合伙基金相对道琼斯指数的长期优势,而不关注基金某一特定年份的绝对收 益。在我看来,如果道琼斯指数下降25%,而合伙基金仅下降15%,这样的结果比基金和道琼斯指数同步上涨20%要好得多。

……我希望,长期来看,我们的年收益率超过道琼斯指数大约10%。也就是说,如果市场下降35%40%(我认为这在未来十年内是很可能发生的),我们大约只会下降1520%;如果市场基本持平,我们的业绩大约会在10%左右;如果市场上升20%或 者更多,我们将尽力达到这个水平。

我认为巴菲特阐述的这个目标相当合理,并且将它作为我自己的目标来努力。在巴菲特致伯克希尔股东的信中,每年也总不会忘了将当年的业绩与指数作个比较。

其实,尽管对衡量业绩标准的看法略有分歧,卡拉曼对“不要亏损”的理解和巴菲特是一样的,并不偏执:

我也认为防止出现亏损应是每个投资者的主要目标。这并不意味着投资者应永远也不要承担 任何可能出现损失的风险。实际上,“不要亏钱”意味着经过几年之后,投资组合中的本金不应出现明显损失。

根据这样的理解,价值投资者在今年上半年出现了暂时性的亏损并不可悲,而如果有人为了追逐短期收益而放弃了价值投资理念,那才真正可悲。




[1] 参见《巴菲特为什么比芒格更牛?》一文。






價值 投資者 投資 應該 如何 看待 絕對 收益 旭東
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价值投资者应该如何追求绝对收益 孙旭东


  http://blog.sina.com.cn/s/blog_59d5d75d0100jiku.html


  在弱市中取得正收益是每个投资者梦寐以求的事情,巴菲特早年经营合伙企业时成功地做到了这一点。不过,在认真研读了相关资料后,我认为,可以借鉴他的投资思路,但没有必要过于执着地追求绝对收益。

图1:巴菲特合伙企业1957-1968年收益率

价值投资者应该如何追求绝对收益


 

我们的环境更恶劣


    从追求绝对收益的角度来看,A股市场的环境比美国股市要恶劣。

图2:上证指数、标准普尔500指数2001-2010年上半年收益率

价值投资者应该如何追求绝对收益



 

    从图2中可以发现,上证指数的波动幅度比标准普尔要大得多,这无疑给投资者取得绝对收益造成了更大的困难。其实,对比一下图2和图1还可以发现,与巴菲特 职业生涯的早年相比,最近10年美国股市的波动也更大了,于是就连巴菲特也不能幸免于亏损:2001年和2008年伯克希尔账面价值分别下降了6.2%和 9.6%。

    另据学者们的研究,中国股市的股价同步性(即所谓的“同涨同跌”现象)的程度在全球不是第一,也是第二,这就是说,中国股市的投资者在熊市时找到不跌反涨的股票难度要比世界上其它地方要大得多。

    在这样的环境下,价值投资者试图在熊市时获取绝对收益可能需要比巴菲特更高的水准。我有自知之明,不会狂妄到自以为比巴菲特还高明。

    当然,如果我们不投资股票,将资金全部投入到定期存款之类的品种上是可以稳获正收益的,不过,这是无赖的做法。无论如何,作为价值投资者,我们不能忘记我们的目的是长期收益最大化。

我们的武器更少


    巴菲特早年之所以能在指数下跌时还取得正收益,是因为他的投资种类更齐全。巴菲特合伙企业的投资可分为三类:Generals(低估类投资)、Workouts(套利类投资)和Control(控制类投资),其中后两类投资的表现在很大程度上与指数没什么关系。

    1962年,道指下跌了7.6%,而巴菲特合伙企业的收益率为13.8%,巴菲特的总结是:“1962年业绩表现最佳的是“Control”类投资——持股比例达到73%的Dempster公司。”

    问题是,大多数投资者(包括机构投资者)是没有能力做Control类投资的。所谓Control类投资,是指要么控制了这家公司,要么买入了相当多的股 份,从而可以影响公司的经营管理政策。从会计角度来讲,当控制了一家公司后,我们就不以市价来计量它了。但是,这对投资者资金的要求之高是可以想象的,个 人投资者难有这样的财力;基金作为机构投资者,财力足够,却又受法规所限不能做这样的事情。

不对套利抱过高期望


    既然控制类投资做不了,对一般投资者而言,能够借鉴的巴菲特的投资方法就只有套利了。

    然而,对巴菲特的套利案例进行分析后,我对套利并不寄予太大的期望。

    首先,套利的收益率并不高。巴菲特1962年报告的总结是——如果剔除借款所带来的好处,这类投资的年化收益率一般在10%—20%之间。我算了一下,巴 菲特合伙企业1957—1962年的平均收益率为26.0%,也就是说,从中长期来看,套利类投资其实是拖了合伙企业收益率的后腿。

    巴式套利的收益率之所以不高,是因为他从不根据谣言或是内幕消息行动,“我要一直等到从报纸上得知此类公开信息后才采取行动……这类投资的利润率一般都非 常低。一位朋友形容这就像是别人拿走了95%的部分,而我们在捡剩下的5%。”听消息或许可以牟取暴利,但这不是价值投资者做的事情。

    其次,巴菲特本人也从不刻意地将套利作为在熊市获取绝对收益的手段。

    最完美的事情就是在牛市中持有100%的“Generals”类投资,而在熊市中持有100%的“Workouts”类投资。但是我无意通过猜测股票市场 的走向进行资产配置。我认为,尽管这三类投资的短期表现会因市场情况大相径庭,但长期来看,它们都是很好的投资对象。而依靠猜测各类投资在未来市场的表现 进行资产配置,以防范市场波动风险,是非常不明智的行为。

    巴菲特在1988年致股东的信中的一段陈述就更能表明套利在他心目中的地位。

    有时我们的保险子公司也参与套利,代替持有短期现金等价物。我们当然偏好长线投资,但我们的现金时常比好主意多。在这种时候,套利有时比国库券的收益高得 多,而且同样重要的是,它可以使我们抵御可能必须放松长线投资标准的诱惑。(在我们讨论完套利后,查理通常会总结道:“好了,至少它能使你不在酒吧里浪费 时间”。)

    按照这样的思路,在熊市后期,可以找到很多可长期投资的品种时,我们是不用考虑套利的。只是在熊市前期,套利才能很好地发挥作用。问题是,我们很难准确地在刚进入熊市就明白所处的位置吧?

    对于套利,巴菲特其实是着一种随缘的态度:

    很幸运,去年我们在这类投资[1]上的比重比较高。我刚才已经讲过,这并不是由于我预计到了去年市场的走势,而是因为我正好找到了更多的这类投资而非“Generals”类投资。同样的,对“Workouts”的集中投资使我们没能充分享受到下半年市场的强劲反弹

    因此,我们也大可不必过于强求通过套利在熊市中取得绝对收益,更打击人的是,我们在A股市场上可能难以发现巴式套利机会。





[1] 指套利。







运营商肉搏校园:每个新用户都是纯收益

http://www.21cbh.com/HTML/2010-9-13/2NMDAwMDE5NzA2Nw.html

“考上北大不容易,电信手机辐射低”——9月7日下午,一幅被部分网友评价为“雷人”的广告语,张贴在北京大学校园内著名的“三角地”。

作为北大校园信息发布的聚集地,“三角地”是该校人流最集中的区域之一。正因如此,对于欲极力拓展北大学生市场的电信运营商,“三角地”成了兵家必争之地。

广 告语的旁侧,便是北京电信位于北大校园的促销点。距离不到十米,北京移动“动感地带”的促销活动亦摆开阵势,现场的促销人员,不放过和每一个新生靠近的机 会——对于远道进京的“新同学”,更换手机卡,成为“必备动作”——他们即将成为北京地区电信运营商的又一个新增用户。

校园外的争夺,亦热度不减。在北京地铁四号线,北京移动“动感地带”和北京电信“天翼校园套餐”的广告牌交错出现。知情者透露,四号线途径中关村,此处广告费价格不菲,即便如此运营商依旧不惜本钱。

相比较高昂的广告投入,四号线的潜在市场更为可期——由南往北,民族大学、北理工、人大、北大、清华均途径四号线。对于争夺校园市场的运营商,这是校园外又一个重要的战场。

“每一年的新生促销,都是我们年度营销的重头戏。”中国移动某分公司一市场推广负责人坦言,现在校园市场的争夺可谓惨烈。

校 园市场争夺的背后,则是中国移动用户市场的增长放缓。2009年,中国的移动电话新增用户1.05亿,相比较2008年近9000万新增用户数,增幅仅千 万户。“新增用户数量的放缓,将是大趋势,未来一段时间还将持续。”电信行业专家付亮分析,在此背景下,校园市场是少有的新增市场。

更具战略意义的是,面对刚刚启幕的中国3G市场,大学生无疑是3G高端市场最大的潜在用户。“争夺校园市场,从某种意义上说是布局未来。”上述运营商人士直言。

深度捆绑

8月中旬,经历高考后的漫长暑假,家在揭阳的小寒(化名),等到了位于广州某大学的录取通知书。但意料之外的是,通知书中夹着一张广州移动赠送的“动感地带”手机号码,并附有55元话费。

对于即将去广州上大学的小寒,更换一张广州地区的电话卡,早已在其计划之列。到广州的大学报到后,小寒随即换上了寄来的“新号码”。

“我们这一届的新生,都在录取通知书中,收到了赠送的‘动感地带’新号码。”小寒告诉记者,这让他们很方便,“我觉得挺好的,反正我们也要换号了,而且还不用花钱。”

但在市场的另一面,却有另一种解读。当小寒漫步大学校园,发现相比较电信和联通的大力促销,移动这一次“安静了许多”。尽管电信和联通卖力促销,其对新生用户斩获寥寥。

“我们班上的同学,基本上都直接换上了寄来的号码,成为移动的用户。”小寒告诉记者。

本报记者了解到,除移动外,电信和联通在各地的分公司,在今年的新生入学中也采取过夹带录取通知书的营销方式。但这仅是吸引新生入网的第一步。

更激烈的争夺,是在学生用户的深度捆绑上。“尽管各家运营商针对校园市场的套餐相对优惠,但以语音业务为主的业务模式,其用户的粘性并不太高。”电信行业专家付亮认为,如何将校园业务与学生的学习生活“深度捆绑”,成为运营商争夺校园市场的新趋势。

本报记者获得一份广州联通针对某高校的促销单显示:“亲爱的同学,下发到你手中的中国联通手机号码卡为你在校就读期间与学校信息对口的号码。学校的有关信息(包括学生活动、考试信息、就业信息等)都将通过学校信息平台发送到此号码。”

“通过深度捆绑,把该运营商融入到学生的学习和生活中。而其他运营商甚至很难获得入网的机会。”付亮分析,区别于其他商品销售,电信商品的排他性较强,“尤其是学生群体,很难同时成为多家运营商的用户。”

前述中国移动一分公司人士直言,在校园促销中各家运营商都有排他性的愿望,但部分学校也正是基于此,有着包括收取进场费在内的权利寻租诉求:“双方作用下,校园市场的争夺既复杂又惨烈。”

低成本营销?

校园市场的低价格,成为业界关注的焦点之一。

本报记者了解到,在广东的部分高校新生报到期间,广东联通甚至打出了“充50元送500元话费”“充100元送800元话费”的大幅度优惠。而在北京市场,北京电信甚至推出了在校园内,长途市话合一0.1元/分钟的超低优惠。

“学生市场作为一个低收入人群,是一个对价格弹性极为敏感的群体。”上述中国移动内部人士告诉记者,对于校园市场的争夺,几家运营商之间最主要的比拼就是价格,对于自身而言,就是谁能把利润降得最低。

但这还是问题的表象,据本报记者了解,移动业务运营特定的成本与收入模型,或许才是运营商不计成本“肉搏”校园市场的背后支撑。

“对于基站网络已经覆盖的一定区域,其成本投入是相对固定的。”电信专家付亮分析,区别于固定电话业务,在一个固定的无线区域内,并不会因为增加新的移动电话用户,而增加相应的成本。

“从运营的角度讲,我们每增加一个新的用户,其收入几乎是纯收益。”上述运营商人士直言,“对于所谓低价促销,只存在赚多赚少的问题,而不存在亏本的问题。”

但在现实校园市场,实物促销盛行带来的高成本,却同样让运营商面临着一定的成本压力。本报记者走访多家北京高校发现,运营商校园促销点都是赠品密布。除了常规的存话费送手机之外,还有自行车、移动硬盘、电风扇、蓝牙耳机等价值不等的实物赠品。

“我们每年花在实物赠品上的成本逐年增加。”上述运营商人士直言,几家运营商相互比拼,“都是互相逼出来的。”

竞逐增量市场

惨烈的价格搏杀,从整体上摊薄了校园市场的利润。

一位接近广东移动的业界人士透露,在广州地区高校学生群体, ARPU值(每户每月收入贡献)约在50元左右。而根据中国移动2009年年报披露,2009年中国移动用户ARPU值平均在77元人民币。

“在目前的市场现状下,学生群体对运营商的利润贡献很有限。”广东移动一家分公司人士分析,除了学生自身属于低消费人群外,也与学生的整体数量有关,“学生用户一般不足区域用户数量的十五分之一。”

即便从当下看,校园市场并非是“利润牛奶”,但运营商的争夺丝毫未见减弱。

“从移动用户新增人数看,呈现放缓趋势。”上述中国移动内部人士分析,而在各家运营商的竞争中,发展和争夺新用户,无一例外地成为各家运营商市场推广的首要战略之一。

在此背景下,由于大学生群体的异地求学,所产生的增量市场,很自然的成为各家运营商竞逐的焦点。

不止于此,对校园市场的争夺,还为运营商日后的3G业务打下铺垫。值得关注的是,自2009年开始,三家运营商在校园推广中,都开始有意识地推广数据业务。例如,在今年北京电信的校园套餐中,均包含上网流量、WiFi时长赠送,而用于促销赠送的手机,均是3G手机。

“尽管学生属于低消费群体,但极愿意尝试新鲜应用。”前述中国移动内部人士告诉记者,发展学生市场更多地着眼于未来的市场培育,“形成对某一家运营商的使用依赖,对于未来的市场延续很重要。”



稳定收益是王道

http://www.yicai.com/news/2010/09/414636.html

不好的经济状况是否会拖累股票的表现?一般来说是这样的,但有的时候却不是。

举一个例子,美国强生公司现在的股价在62美元左右,2009年每股收益为4.72美元,分红为1.93美元。如果未来这家公司的盈利保持不变,分红率也不变,现在买入强生公司股票的投资者每年可以获得3%的回报,并且还可以想象股价可能出现的上涨。

如果美国国债收益率在5%的水平(这是过去很多年的均值水平),3%的现金回报看起来并不那么吸引人,不过当10年期国债收益率只有2.6%左右,两年期国债收益率维持在0.5%以下的时候,3%的收益看起来就足够吸引人了。

笔者在这里并不是建议投资者买入某一类公司的股票(事实上从指标上看强生也并不一定是最好的),而是希望说,当经济状况不好,无风险收益率维持在低位的时候,那些非周期性、盈利稳定、分红比例高的资产将会受到更多的追捧。

本周美国将公布第二季度 GDP的终值,市场预期维持在1.6%,对于明年的预期市场也开始越来越悲观。美国大企业联合会公布的8月份微幅上升的经济先行指数显示,美国经济疲弱的 态势将至少维持到明年年初。即便是经济复苏最为强劲的德国,由于政府紧缩财政支出,明年的GDP增长率可能不足1.5%。

美国十年期国债收益率在上周五只有2.61%,美国10年期通胀保护国债的收益率在8月底只有略高于0.9%,而在2000年的时候,该收益率还在4%以上。所有的这些都表示,经济增速将十分缓慢(如果还有增长)。

投资更像是一个选择题,当资金必须找到一个去向的时候,受追捧的资产往往只是因为它的表现比其他资产更好。如果所有的投资都只有0.1%的年回报率,那么任何超过这个回报的投资品都会受到青睐。

经济增长缓慢将影响企业盈利的增长,对于那些价格中包含强劲增长预期的资产会是伤害;极低的国债收益率意味着投资者愿意为未来稳定的现金流支付非常高的成本,这就意味着可以提供稳定现金流的资产将会受到追捧。

现在可能是去青睐那些稳定资产的时候了,这些资产背后没有美妙的故事,却可以提供稳定的回报,而在当前的经济状况下,这是最为宝贵的。



转徐星关于资金成长 与收益关系的一段话

http://blog.sina.com.cn/s/blog_65d4888a0100nua2.html

总的来说,投资中犯错误是不可避免的。但长期以来我们自己逐渐形成的投资习惯中有如下一些做法(说“风格”也可以),它让我们避免掉了很多投资陷阱:

1. 不去投资自己不很了解的业务和公司,即使看起来价格多么便宜,或者市场多么热捧 

2. 避免投资那些处于危机中,但可能会“绝处逢生”类的公司。这类公司往往是“反向理论”类投资人喜欢的。事实上,虽然我们也研究过这类投资风格甚至也羡慕过,但我自己的投资历史上从未碰过1股这类股票。

3.避免投资那些主要依靠行业一时的景气而获得高收益的公司股票。这样做的结果往往是可能失去很多大牛股的机会。比如06-07年的有色、房地产、金融等等景气类股票。这也导致我们在那两年的投资业绩平平。

4.避免投资那些业绩与其竞争优势理解起来不匹配的“绩优股”。像当年东方电子、银广夏之类的难以理解其高业绩的公司,我从骨子里就没感兴趣过。

5.避免投资那些已经接近成熟期的公司股票,即使其业绩多么优良。“成熟期”指的是其经营的空间已经足够大、周期也足够长。

5.少操作,容忍市值波动。我们一直在研究为何同行“资金量与投资业绩反比”的怪圈。事实上,这个怪圈的根源在我们看 来一是不自觉地试图超过自己的能力圈的投资(试图把握市场的大多数投资机会),二是想提高所谓投资效率(只看到市值提高不愿看到市值减少)而不断进行的 “波段操作”。其结果就是资金量越大失误率就越提高,导致收益率越低。可以告诉各位的是,今年我们的投资业绩虽然似乎还不错(截止今天收益率+76%), 但操作的次数(买卖都算,两次)至今加起来还不到10次。所以,即使现在的资金量再放大10倍,我们的投资业绩也丝毫不会受影响。

   如果有一天我们感觉到我们管理的资金量可能影响了投资收益率,我们会毫不犹豫地停止接收任何新资金,也会劝老客户减少或赎回资金。所以,可以负责任地说:我们永远不会成为中国最大的“私募基金”。但我们力图成为长期收益率最可靠和较高的一类投资机构。

谢谢!


如何看業績(1)-全面收益表

有人話我個站無股票推,無野睇,有人話寫野教精了我,但是他寫的東西好虛無,完全看不明白,最後不看我的forum云云,多看對手的網站,努力研究股票的價值。

但大家不明白,我就是這樣怪的人,教人吃魚也要教人去如果釣魚,寫股票不只是只有賺錢,還有很多東西是好好玩的,給號碼給原因完全學不到東西,要教別人背後的理論,醒悟後,就會明白如何運作。

其實,沒有太多人講過用一個非常簡單的角度去為一隻股票簡略估值,現在就詳細地說說看報表的方法,讓大家明白一家公司的業績應該如何看。

在業績方面,偉哥常常說一分鐘看完業績,其實經過多年訓練後,是可行的,現在教大家如何看。

其實除銀行、保險及地產股外,其他報表只要有充份加減乘除的知識應該明白,自2009年起,公司報表的盈利,都用一種全面收益表來列示的,這報表和以往的損益表的分別,其實是更能反映公司權益的變動。簡單的來說,可以分開經營所得及其他關於導致資產負債表權益變動的資料。而香港則採用了一表法,在損益表下面加附一個其他調整收益,但其實,在分析業績及對一隻股票估值來說,其實不太重要。

現在就貼上一個報表,我貼上號碼有甚麼值得看和撇除的,大家可以試試回覆下應該有甚麼要留意呢。到了50個留言才開估。



 

 

 


如何看業績(2)-全面收益表

果然有得賺錢的不同,兩日就已經超額完成了50個留言的目標,唯有簡單的寫一下,沿用一下原來的報表:

1. 其實營業額方面,首先要留意其金額,增加減少不太是問題,最重要是相對大環境來說的表現,如果景氣良好,營業額下跌就要留意毛利金額變化,如果毛利上升可能是因為減少低利潤的單量而致,反之就要留意管理層如何說,如果在公司仍然表達得不明白,就不要理會這公司可以了。

如果你想深入看看的話,如果經營單一工業來說,只需要略看地域分佈有甚麼分別,如果該公司城區偏向某一地區但是該區經濟不佳的,其實都需要預期其業務會受到一定打擊的。

如果是兼營零售的話,其實適宜看看利潤貢獻的金額,如果兩者均有盈利的話然後分開估值,例如工業部分按盈利乘上4-8倍,零售要視乎是香港還是內地的,給予相對較高,把盈利乘上10-30倍,然後把兩者加上則可。

味皇兄有次對bossini的估值較為特別,因為港澳大賺錢,但其他地區則有虧損,所以他把其他地區視作1元,並單純地港澳地區乘上零售股的估值,大家可以略作參考。

2. 其實圍繞在這個的方面,最重要只有兩個字「異動」,按比例增減或小減則不理,金額過少或過多、或大增卻要留意,以下的是網友提供的例子。

(a) 一般及管理、分銷及銷售費用:  正如網友59.149.45.222、219.77.15.46及noether所說,要留意是否有特別原因,如折舊、攤銷、人工、租金及其他費用等,如果管理層沒特別解釋,則要留神一下公司是否有問題。有一次我留意2009年的建福集團(464)的業務例退原因時,發覺倒退的原因竟然和老闆人工大增有關,當即留神。

(b) 聯營公司利潤: 其實大致正如網友noether及所稱,某部分地產股及一些公司等,會把一些公司及地皮置於聯營公司,所以有特別異動的原因,要留意公司是否受非經營的原因影響,如果是非經營性的,必需要把水份撇除,如果是營運的原因的話,可以加入作估值之用的。

(c) 稅項:正如網友noether稱,因為會計交的稅和現金實是不同的,有時地皮重估的話,那些重估利潤,雖然在現金上未交,但卻是記作開支的。

如果是一般工業股,要留意當中金額和盈利是否相稱,如果交稅的金額不在除稅前10-30%的範圍的話,建議先看看附註的加加減減,看看是否其他原因。太少就怕它用了其他方法避稅,未來有問題,太多的話,可能另有玄機,正如謝瑞麟近幾年的表現,可以參考這一篇

3. 盈利其實是看「本公司權益持有人應佔利潤」,是8,658那一項,並扣除其他收入或虧損及一次性相關損益項,正如這報表的1,352,以得出經營的利潤即7,306。

其他收入其實好抽象的,如果超市股的上架收入等,雖被列入其他收入,但是這是行業習慣,但未來也未必會取消的,所以亦可列作經常收入。但一般來說,其實只要是其他收入、支出或一次過收入,一概全部不計就可以呢。

4. 然後大家利用這個方法,就可粗略給一個估值,前面已經談過,工業股是盈利乘大約4-8倍,零售盈利乘大約10-30倍,其他則盈利乘大約10-20倍,大家也可試試。

如果看上半年的業績來估算全年盈利,則需視乎公司前幾年的業績分佈估算,並忽略2007-2009年間金融海嘯的計算,如2009年當時上半年極差,下半年則極佳,完全看不出正常時候上下半年的分佈,會導致不準確的計算。

5. 最後,是計每股盈利,通常,我不會看公司所給報表的數字,會利用月報表去找出股本數字,並加上完全攤薄的影響,例如可換股債券、購股權等,以得出最差情況下的估值,否則,可能會被公司誤導,得出一個不太準確的看法。

以下就是如何小弟看全面收益表的方法,希望大家指導一下,下一次會講講如何看資產負債表,希望大家多多支持。


潮汕“标会”的风险与收益

http://www.yicai.com/news/2011/02/680783.html

于广东东部沿海的潮汕地区,遍地生产玩具、陶瓷和不锈钢制品的小企业。这些企业急需资金周转时,首先想到的并非银行,而是储存在民间的大量闲余资金。

央行数次提高存款准备金率及加息,预示着今年银根趋紧,而中小企业融资状况更受挑战。相反,民间的“草根金融”则日趋活跃,尽管收益总与高风险并存。

远水不解近渴

在潮州,刚刚进入不锈钢制品行业的李策告诉《第一财经日报》记者,他开厂筹集资金时曾咨询过当地银行,得到的答复几乎都是“不可能”——首先需要抵押担保,不仅有多项审核,放贷时间也不确定,尤其是年底时,银行对很多项目的贷款有限制。

“虽然银行贷款比较正规,但对很多小企业来说,从银行贷到钱是一件可望而不可即的事情。”李策说。

此前,广东省副省长宋海曾表示,由于金融体制改革相对滞后、中小企业自身制度不完善、社会信用体系不完善等制约因素,融资难依然是阻碍广东中小企业发展的重要问题之一。

这其中,珠三角企业贷款难常被提及。但事实上,对于粤东、粤西及粤北山区的中小企业来说,贷款更是难上加难。

为了平衡珠三角与欠发达地区之间信贷资源分配不平衡的状况, 2010年,广东银行业贷款有意识地倾斜,投向粤东、粤西、粤北的贷款余额同比分别增长18.6%、18.7%和19.3%,比珠三角地区贷款增幅高出6个百分点左右。

截至2010年末,广东银行业贷款余额冲破5万亿元,其中,中小企业贷款余额1.66万亿元,全年新增3400亿元,同比增长26%。

但远水显然解不了近渴,相比之下,民间借贷更实际些。李策说,比如说高利贷,不需要抵押,有时当天就可放贷,急用时很方便,但利息特别高,如果不是特别急着用钱,一般都选择参加“标会”。

复杂的标会

李策说,标会在潮汕地区广泛存在,或大或小,是民间借贷的主要形式之一,他就是通过这种形式拿到近百万元前期投资的。

本报记者走访汕头及潮州的农村,发现几乎人人熟知标会,参与的金额也从每份100元到上万元不等。与此相似的是浙江温州,据媒体此前报道,温州市苍南县金乡镇几乎家家都参“会”,有的一家参加好几个会,全镇8000多户,参会资金总额约2.4亿元。

在汕头,一位长期参与标会的人士对本报记者详细描述了标会这种隐秘的民间集资方式的操作细节。

标会首先要有“会头”,相当于民间集资主办方。会头通常交际面广,认识较多急需要资金周转的人,家庭背景较好,具有一定的经济实力,讲信誉。由会头召集会员,包括急需资金周转和手头有闲余资金的人,制订该标会的每月筹资金额等。

该人士此前参加过一个金额较大的会,当时是每月集资105万元,总共邀请了20个人参加,也就是说连会头在内每人每月交5万元。当然,第一个月的105万元要交给会头,会头暂时拿去放高利贷。

而从第二个月开始,这个会每个月都标一次会。即除了会头之外的20个人当中需要钱的人就去投标,即拿出一部分钱来补贴全部21个成员第二个月拿出的 各5万元钱,出的补贴最高者即中标者,他可以拿到这第二个月21人出的所有钱。而他出的补贴就是所谓的利息。相应的,由于中标者给每个会员都补贴了钱,因 此其他20个人就不用足额拿出5万元。

而中标者从此次中标开始,就丧失了享受补贴的权利,也就是他剩余的月还是要交足5万元钱。而未投标者则可一直享受其他中标者的补贴。这个会里有多少 人,标会就持续多少个月,一直没有投标的人在第21个月就可以拿到足额的105万元。但事实上,他每个月并没有交足5万元钱,差额就是他的收益。

收益与风险并存

这位参与标会的人士告诉本报记者,这种标会方式在当地算比较简单的,另外还衍生出了更复杂的方式,比如会中会。当然,标会的方式越复杂、涉及的金额越高,风险也就越大。

本报记者在潮汕地区采访时也了解到,民间借贷主要依靠个人的信誉和人际关系,一旦有会头或某人标到会之后拿着钱跑掉了,这在当地称为“倒会”。

该参与标会的人士说,有时,不同的会之间还有资金的交叉使用,或是一个会头开了不同的会,如果一个会倒掉了,有可能牵扯到好几个会,形成连环“倒会”,而由于标会不受法律保护,所以倒会之后,钱就真的没有了。

尽管风险如影随形,但李策对本报记者表示,标会的利息介于银行贷款和高利贷之间,不需要担保,与高利贷相比,属于成本较低的融资方式,且其还款时间长,压力不会特别大,又很容易拿到钱,所以更受当地小企业的欢迎。

对于这些五花八门的民间集资方式,专家说法不一,中国社会科学院农村发展研究所副所长杜晓山此前接受媒体采访时曾表示,标会控制在一定范围内,风险不会太大,如果发展到乡镇级,国家应尽快规范引导,否则风险太大。



受壓資產策略 對沖基金如何化災難為收益?

http://www.p5w.net/newfortune/fmgs/201109/t3830936.htm

日本福島2011年3月遭受9級地震,受到重擊的東京電力旗下核電站發生洩漏,引  發全球對核輻射影響的一片擔憂。然而,迅速縮水90%的股價,讓東京電力成為一些國際對沖基金的饕餮盛宴。

  其實,在國際投資市場,突遇災難的成熟公用事業企業,是一種最為典型的受壓資產策略標的物。像東京電力這類公用事業企業,由於其經營關係到國計 民生,政府往往都會在事故發生後適時採取注資、減債等多種扶持措施。經過縮減成本、多方籌集資金等手段,企業最終能度過破產清算難關、並重新盈利的可能性 非常大。也因此,那些在低潮時進場的投資者,能夠在公司度過難關後獲得驚人的回報。

  在中國,儘管投資市場尚未形成系統性的「受壓資產」策略,但安全問題頻發的食品企業、環境侵權或災難多發的礦業企業等,已然呈現出受壓資產投資 標的的特徵。而因這類突發事件影響帶上「ST」帽子的上市公司,也是一類較典型的中國式「受壓資產」,從其被「ST」到去「ST」的整個過程,我們可以總 結出中國式「受壓資產」投資路線的大致脈絡,以期為正致力於尋求投資策略差異化的中國機構投資者,提供可借鑑的思路。
2011年8月30日,日本經濟產業省原子力安全保安院發佈的最新研究結果稱,在之前被認為不會再發生地震的核電站周邊地質斷層中,發現可能存在14處活斷層,可能會引發新的地震。這再度引起了人們的恐慌。
放眼各類媒體的最新報導,全球各種災難頻發,而在中國,最受人們關注的食品安全問題也頻頻爆出,味千中國的「骨湯門」是最新的一例。
拋開天災人禍的巨大負面影響不談,僅就投資的角度而言,上述事件發生之時,也恰好是一些對沖基金大展拳腳之際。在美國,已形成了專門針對這類受災難衝擊 的公司的成熟投資策略—受壓資產策略(distressed strategy)。儘管從公開資料很難全面瞭解對沖基金的佈局,但從東京電力等典型的受壓資產的特徵分析中,我們仍然可以管中窺豹,把握對沖基金的投資 邏輯和賺錢脈絡。

  典型性受壓資產
  表面上看,導致東京電力股價巨幅下挫的原因是地震造成的機組損毀,但實際上,卻是其公司債營運和擴張模式因評級連降5級而難以為繼。換句話說,一旦資金問題得以解決,東京電力恢復盈利能力的可能性非常高。

  日本福島地震後,東京電力(9501.TYO)所轄福島第一核電站1-4號機組被永久關閉,5-6號 機組和福島第二核電站的4個機組均處於閒置期,是否重新啟用視安全檢查情況而定。從震後第二天即3月11日至6月10日的短短三個月間,東京電力股價從 2121日元/股一瀉千里至190日元/股,跌幅91.04%(圖1)。


在此期間的5月31日,日本經濟新聞報導稱富達投資(Fidelity Investments)和貝萊德(BlackRock)等主要外國資產管理公司大幅增持東京電力股票。而投資東京電力,能否成為「受壓資產投資策略」的 又一次完美演繹,還有待時間驗證。不過從目前看,東京電力的確具有「受壓資產」的主要特徵。

  資產勾銷
未在根本上損害裝機容量
  被毀損的裝機容量僅佔6.44%,且被勾銷的4個是已經或者即將至退役期限的反應堆,也就是說,就算沒有地震,這幾個反應堆也要相繼進入退役期。
如果安全檢查合格,東京電力在震後被強制閒置的6個機組將恢復運營,那麼其可發電的反應堆包括13座。考慮到被閒置的6個機組的服役期限最早於2018 年到期,距離退役之日尚有7年,所以恢復正常運行的可能性非常高,不過在福島第一核電站新建7-8號機組的計劃就此擱淺。
按照2005年對東 京電力調研的裝機容量數據計算,其核電總裝機為17308MW,柏崎·刈羽核電站的1-5號機組均為1100MW,6-7號機組為1356WM,福島第二 核電站的4個機組均為1100WM,福島第一核電站以780WM計算,恢復正常後的裝機容量可以達到13392WM,佔比77%(表1)。換句話說,東京 電力在此次核危機中所損失的裝機容量佔其核電裝機容量的比例為23%,但佔其電力總裝機容量(包括火電)的比例僅6.44%。由此可見,勾銷的4個已經或 者即將退役的反應堆及其所報廢的產能對於東京電力並非致命性。就算沒有地震,這幾個反應堆也相繼進入了退役期。

  破壞根基的
公司債擴張模式休止
  東京電力真正毀損的不是震中被破壞的有限資產,而是構建在生生不息的公司債擴張基礎上的穩定盈利環路。實際上,在核危機之前,由於東京電力在東京地區居於資源壟斷地位,經營穩定,每年產生的營業收入穩定在5萬億日元左右(圖2)。


與此相對照的有兩組數據:一是穩定的營業收入與逐年下降的電價。據日本經濟產業省統計,1994-2004年,日本國內的平均電價以1.8%的年平均速度降低,10年共降低16.9%。二是與營業收入一樣穩定的公司債水平。
1995年,日本電力自由化改革開始之後,國內電價持續下降,對此,東京電力著力削減成本。1997年,東京電力折舊費用為10226億日元,至 2009年時縮減至7098億日元;設備投資額從1994年的15672億日元減少至2009年的5921億日元;運營維護費用從1995年的6326億 日元減至2009年的3739億日元。
然而,電力行業是資本密集型產業,需要大量長期資本的支持。基於成本控制能力之上的良好經營狀態,保證了東京電力公司債擁有近乎國債的高信用評級。2010年,四大評級公司均給予其AA或AAA的評級(表2)。


由此,東京電力形成了以公司債為核心的融資體系,這可從其債務結構的變化看出。1996年至今,東京電力銀行負債趨於減少,而與營業收入一樣穩定的是公司債水平,一直接近6萬億日元(圖3)。


依靠公司債市場的低成本資金供給,東京電力維持了高穩定盈利狀態。1998年至今,東京電力 15-20年期限公司債的票面利率基本在2%以下(圖4),源源不斷的公司債融資為東京電力提供了良性的資金回路。日本I-N信息中心(東京)的數據顯 示,截至2011年3月底,日本國內公司債的發行餘額約為61萬億日元(約合人民幣4.8萬億元),10家電力公司的公司債餘額約為13萬億日元,佔兩 成,其中僅東京電力一家就佔據了絕對支配性的8%。


2011年5月30日,標準普爾將東京電力的長期信用評級從「BBB」連降5級至「B+」, 該級別在全部21個級別中居第14位,屬於「垃圾級」。2011年6月20日,東電債券也被穆迪公司評為垃圾級。被降級之後,東京電力喪失其賴以維持的發 債籌資能力。據日本共同社報導,包括東京電力在內的日本10家電力公司於2011年4月沒有發行公司債,是4年多以來首次停發。

  債多不壓身,政府援手度過破產關
  最高可達12.75萬億日元的巨額賠償以及廢堆處理費用,將是未來5-10年內懸在東京電力頭上的達摩克利斯劍。不過,對於東京電力這類關係國計民生的公用企業,政府出手相助是必然的,也因此其破產的可能性大為降低。這也是對沖基金敢於低位進場的核心邏輯之一。

  當災害影響以及由此帶來的各種利空釋放殆盡,東京電力的股價也跌至歷史低位。在這一期間,眾多共同基金及對沖基金均看好東京電力的潛在盈利能 力,蜂擁而至。據日本經濟新聞2011年5月31日報導,富達投資和貝萊德等主要外國資產管理公司已大幅增持東京電力股票。其中,富達投資對東京電力的持 股從2010年12月底的13萬股激增至183萬股,貝萊德的美國和英國分公司也合共增持東京電力19%股份至1374萬股,美國先鋒集團 (Vanguard Group)的持股也增加5%至893萬股。
投資東京電力,到底是資本盛宴還是飛蛾撲火?關鍵還看其能否度過資金難關,重構公司債發展模式。

  巨額支出:賠償額+處理廢堆成本+新增火力成本
  對受 損資產勾銷帶來的損失較容易估算,最大的難點在於估計賠償金額和廢堆處理費用。因此,在賠償方案出台之前,關於東京電力將會破產、被出售或被國有化等傳言 甚囂塵上,其股價因而也一直未能企穩,曾於6月10日創下190日元/股的歷史低位。當日本政府2011年6月13日正式決定福島第一核電站事故賠償方案 時,其股價從190日元/股反彈至329日元/股,3個交易日內大幅反彈73%。
根據日本政府的內部估算,需要支出的費用包括:第一,僅福島 第一核電站1-4號廢堆費用就需1.5萬億日元;第二,為彌補供電缺口新增火力發電的燃料費每年大約1萬億日元,修復受損火力發電站需 2500億日元,共計1.25萬億日元;第三,對核事故受害者的賠償金額3-10萬億日元。日本政府測算,以東京電力每年向賠償支援機構繳納2000億日 元、其他電力公司每年合計負擔2000億日元計算,賠償年限將持續7.5-25年。這三項支付需要即時生效執行,共計5.75-12.75萬億日元。
東京電力還需為延續數十年的福島第一核電站拆除埋單,據稱,這一成本將達到20萬億日元。另外,東京電力現有有息債務近9.5萬億日元,包括5萬億日元公司債,未來3年需要償還的債務分別為7690、9728和8969億日元,總計超過2.6萬億日元(圖5)。

  公司對策:削減成本,籌集資金
  面對巨額債務和各類費用,東京電力最初的應對方案是削減成本和籌 集資金。2011年3月23日,東京電力宣佈,取消2011年下半財年30日元/股的分紅。同時,5-10年內將可能停止派發股利,以便將更多的盈利用於 賠償。同時,公司將勞動力成本削減500億日元到3750億日元。2011年4月底,三菱日聯金融集團、三井住友金融集團以及瑞穗金融集團向其提供了2萬 億日元緊急貸款。
2011年5月20日,東京電力公佈重組計劃,將出售5000億日元(61.9億美元)的資產以籌集賠償款,這些資產包括其 持有的KDDI股份(東京電力持有36萬股、約合8%的KDDI股份,市值約1800億日元,約合21.7億美元)、不動產、以及集團公司中與主營業務不 相關的海外資產。但這些即將出售的資產不包括:1)位於日本東北部的Oze國家公園的大部分土地,這座372平方公里的公園橫跨東京北部的4個縣,包括福 島,東京電力持有這片土地的40%,如果這片土地被出售,環保主義者認為將會導致很多重要的棲息動物的消亡;2)位於菲律賓的能源投資。

  政府援手:以優先股方式注資
  東京電力憑藉削減成本和出售資產所籌集的資金,在天文數字的賠償額和處理廢堆費用面前只是杯水車薪,政府必須做出救援。
東京電力手上握齊了與政府討價還價的籌碼。首先,日本電力公司為區域壟斷,這源於1951年二戰盟軍最高司令部下達的一紙命令:將日本列島(不包括沖繩 地區)分為九大區域,並指定一家企業承擔一個區域內的發電、輸電、配電和售電業務(9家公司為:北海道電力公司、東北電力公司、東京電力公司、北陸電力公 司、中部電力公司、關西電力公司、中國電力公司、四國電力公司、九州電力公司,1972年沖繩電力公司成為日本第十傢俬營電力公司)。東京電力也因此形成 對首都圈「1都7縣」(東京都、群馬縣、櫪木縣、茨城縣、琦玉縣、千葉縣、神奈川縣、山梨縣)以及靜岡縣的富士河以東地區的電力壟斷地位,壟斷了東日本電 力供應的半壁江山。一旦東京電力經營陷入混亂,勢必影響首都圈在內的東日本地區供電安全和經濟活動,因此,政府必須想方設法保障各區域電力供應企業的正常 運行。
其次,東京電力最大的兩塊債務是銀行貸款和公司債,而其公司債的主要買家仍是金融機構。而且,東京電力在公司債市場影響巨大,事故後致使日本公司債收益率迅速上升,並導致了另外9家日本電力公司放棄本年度發債計劃。
最後,當企業進入破產並清算後,受償順序依次為:員工工資、社保和稅收;抵押債權;普通債權;最後是優先股和普通股。對受害人的賠償屬於普通債權,東京電力需支付完員工工資、社保、稅收和抵押債權之後,才能支付賠款。
臨時國有化也曾是計劃中的一部分,這或許會打破延續了60年之久的電力運營區域壟斷格局。不過,首相菅直人支持政府將電力生產和電力傳輸分拆為兩個部門的動議,只獲得一小部分政治家的支持。目前看,最終賠償方案的出台否定了國有化的方案。
根據日本政府的事故賠償方案,政府將通過一個新設的賠償支援機構向東京電力注資。這一機構將根據東京電力的實際賠償能力,通過認購其優先股等方式向東京 電力提供資金支援。2011年6月14日提交到日本國會的法案,希望幫助東京電力向事故受害者支付賠償。它會建立一個機制,使日本政府能夠將大量的資金轉 到東京電力手中,再由東京電力將資金補償給核事故的犧牲者。而這筆資金將由東京電力來逐步償還,其他的核電運營商也會幫助這一目標實現。新設的公用事業公 司可能會購買東京電力公司的資產。一個內部人士認為這會導致部分國有化。另外,有人估計新實體會買東京電力新發行的債權,滿足東京電力公司的責任。8月3 日,日本議會通過東京電力公司對核事故受害者的賠償方案。
日本政府最終選擇以購買優先股形式向東京電力注資的方案,顯然還有著來自銀行債權方的博弈壓力。有了政府注資,使得東京電力即使在面臨破產時,銀行債務還有政府資金來墊底。
事實上,政府注資將東京電力拉離破產邊緣。不到萬不得已,日本政府不會允許東京電力走向破產的道路。
據報導,日本政府內部討論過一個方案,可能先由政府接手監管東京電力,繼而著手重組和拆分。依照該方案,一旦東京電力賠償金數目確定、福島核電站輻射洩 漏處理成本估算完成,就可以進入破產程序。政府制定出特別措施法,將東京電力置於政府監管之下,為破產重組鋪平道路。同時,東京電力將重組為一家控股公司 和數家子公司,分別經營發電和輸電業務。在發電部門中,火電和水電部分將逐步被出售。最終,東京電力將變身為一家輸電企業,規模遠遠小於現在。有日本政府 人士說,拆分可能在制定特別措施法兩年或三年後開始。最終,這份方案沒有獲得批准。另有日本官員表示,「關於東京電力破產重組的方案僅在總理官邸和國家戰 略室內部討論。」

  不確定性:遠比表面的複雜
  政府出手是拯救東京電力的關鍵一步,而其走出核危機陰霾,恢復盈利能 力、股價回升的時候,股東們的春天也就不遠了。不過,實情況遠比表面複雜。如果賠付年限延續8年,也就是到2019年,東京電力的賠付義務才能基本完成。 然而,研究顯示,福島第一核電站的5-6號機組也恰好分別於2018和2019年到期,屆時東京電力又將面臨資產勾銷帶來的衝擊。
對於已購進東京電力股票、等待獲取其恢復盈利後股價回升暴利的對沖基金來說,何時才會兌現在東京電力上投資收益,我們將持續進行跟蹤。
不過,過去的很多案例表明,受壓資產投資策略「玩的就是心跳」,投資者能否如預期般獲得巨額回報,天時、地利、人和種種因素,一個也不能少。這從結果完全相反的德爾福和通用汽車的案例中可以明確看出。
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 股利回報率的誘惑

  對於一類長期投資人,在受壓資產跌到低位時及時介入,也可能將獲得長期的股利回報。
東京電力的裝機容量受損有限,一旦5-10年後其盈利能力恢復,則投資人可獲得持續的股利回報。

  東京電力成立於1951年,集發電、輸電、配電和售電為一體,屬於成熟的公用事業行業。日本自然資源 匱乏,一次能源需求約80%依賴進口,1973年石油危機爆發,使得日本轉向追求清潔能源,重點發展核電。截至當年3月底的1999財年,東電電力公司的 電力供應覆蓋地區的面積達39491平方公里,佔日本國土面積的11%;該區域的人口達4200萬,佔日本總人口的34%;客戶總數為2500萬戶。日本 經濟產業省資源能源廳2006年5月30日制定了以推廣核能利用、確保能源供給為目標的中長期「核能立國計劃」大綱。目前,在核能佔全部電力供應份額超過 1/3的日本,東京電力的核電廠供應了全日本一半的核能發電量,下轄的17個機組佔全國55個機組總量的31%。
在現金股利派發上,東京電 力歷來極為慷慨。除了2007年的新瀉地震導致公司取消了2008、2009財年的分紅,以及東北地區地震導致2011財年下半年分紅取消外,東京電力各 財年的現金股利派發率最低是2006財年的26.1%,其餘財年的分紅率最高時達129.8%,最低時也超過了31.7%。與此相對應,東京電力的股利回 報率亦相當誘人。1999-2010年,東京電力的股利回報率約為2%(圖1)。而自1992年以後,日本進入零利率時代,直至2000年8月,日本銀行 才相繼小幅提高存款利率,但截至2011年,日本各大銀行的一年期定期存款利率仍然遠遠低於2%。所以東京電力每年2%的股利回報率(暫不考慮股利稅), 對於日本的投資者(在震前有75萬人持有其股票,大部分為年長者)來說,具有極大的吸引力。


當東京電力股價跌至190日元/股時,如果考慮其恢復股利分配的可能性,則該股價立即顯示巨 大的吸引力。只要東京電力度過目前的資金緊張期,盈利能力得以恢復,則其完全可能延續之前的股利分配政策。因此,在股利回報率降至2%左右的期間,也就是 說,如果股利恢復至20日元/股,股價回升至1000日元/股的整個過程,其股利回報率仍是有吸引力的(表1)。


[轉帖]千萬投資收益背後的秘訣--嚴格的選股、建倉紀律 艾露恩之星

http://blog.sina.com.cn/s/blog_474604d50100wuro.html

 我是一個海歸,最近1年,我的個人股票帳戶中增加了1200萬元投資收益,我的投資回報率400%。以前我的正職是一家跨國公司的併購經理,我看過中國很多企業,也代表外方"巧取豪奪"了幾家國內的國營企業,因為時常受到良心的譴責,上月黯然辭職。
目前我業餘在理財社區做版主,這個"職位"我當了很久,但一直沒有時間為大家服務,這可能是我當過的最大的"官",我手下沒有員工,只有兩個臨時的私人秘書,一個陪我打球、吃飯、開車,另一個幫我接電話、看EMAIL。受社區另一位大佬的啟發,我願意捐助中國投資者聯盟十萬元做為發起人之一,你說我沽名釣譽也行,我看好這個組織,我相信她能做大。因為,從中國股市設立以來,侵害投資者權益的事件層出不窮。本人不懂房地產,但投資股市已有14年。現將一些心得post於此。歡迎拋磚。
我的選股三原則

     一.丈母娘原則
    每一筆投資前,我都會問自己"如果這是丈母娘的錢,我還會投嗎?"我想很少有人願意損失丈母娘的錢--哈哈,丈母娘一生氣,後果很嚴重。記得99年時,我丈母娘見我internet股票(CSCO,INTL)很賺錢,就把她所有的積蓄給了我去買股票。眼見NASDAQ迭創新高,我內心掙扎鬥爭了許久,終於還是決定給她買了Philip Morris(now Altria,MO)。當時,Philip Morris官司纏身,股票也一路跌至左右。但是從它的balance sheet分析,其Kraft食品部門就值.所以我假設即使其煙草部門破產,公司也值每股。到今天這筆K投資已成長了6倍餘(包括dividend以及Kraft分股)。這一幸運之舉改變了我一生的投資策略。
   丈母娘原則也就成了我的最高原則。其核心就是不能虧錢。

二.終值至上原則

   任何學習過DCF理論的人都知道,終值(Terminal Value)往往高於present value of near term cash flows.也就是說一家公司的長遠現金流能力更重要。這也是Warren Buffet不買科技股的主要原因之一(另一個原因他說他不懂.有意思的是,大部分的留美華人都認為自己懂科技股:-)。如果我不能確定其termina lgrowth rate>4-5%,我就將其剔除出我的database(大概維持在300只股票,主要為美國,歐洲,和南韓的公司)。絕大部分的科技股都不滿足這一條。所以我的portfolio也就比較boring to many friends.說起科技股,加個小插曲。我是在Netscape IPO第一天購買其股票的"幸運兒"之一。現在還有多少人記得Netscape?



     三.應對而非預測原則

這一條其實不能算是原則或戰略,而是戰術。但凡是人,尤其新手,都喜歡預測,為了警戒自己,我就將其升格為戰略。其重要性並不亞於前兩條。其實明眼人早已看出,本人的這些原則,Graham和Buffett早有論述。我只不過用自己的語言重新說了一遍。在後面的文章中,我會介紹具體的戰術。


在上文中,我介紹了我的選股三原則,即丈母娘原則,終值至上原則,和應對而非預測原則。下面談談我的具體操作方法,即所謂戰術。毛主席教導我們說"戰略上要藐視敵人,但戰術上要重視敵人"。本著這一方針,我的核心思路是戰略要簡單且不變,但戰術要靈活而多樣。戰略決定買什麼股,戰術決定何時買及買多少。相對於戰略,戰術要複雜一些。我的目標是15-20% annual return.如果你希望20+%return,你可能要失望了。
一選擇估價模型現代businesse valuation理論提出了許多估價模型,Discounted Cash Flow(DCF)、Enterprise Value、Liquidation Value等等。我個人比較偏愛DCF模型。準確估算一家公司的內在價值其實是非常困難的(if not impossible),因為有許多不確定因素。所以我一般計算一個範圍,也就是between兩個值:一個'樂觀值'(using Thomson's consensus estimate)和一個'悲觀值'(using reducedes timate based on my own observations),這樣得到一個範圍。然後用悲觀值算出股價的discount--如果股價高於內在價值,discount為負(這類股自然不值得投資)。根據discount高低,可以排列出股票順序。我個人的經驗表明,計算,即使是粗略的,也比不計算好。比如說3年前我買入石油股時,到底是買XOM,COP還是ECA,'毛估估'是很難確定那個相對更便宜的(P/E是個參考,但不全面)。通過計算,我買了COP和ECA。另外,如果你想在股市里長期贏,就需要有edge。勤計算,反覆計算,特別是worst case,可以增加自己的edge。如果你已在股市滾爬了一陣的話,你會發現絕大部分人是從來不計算的,包括some professional mangers(不然就不會有季度末的window dressing了)。計算也可以幫助避免emotional行事。
另外,很多人以為DCF模型只適用於value stocks,其實它也適用growth stocks。偶爾a growth stock也會被misprice成avalue stock.但更多時候是用來反證a(too high)stock price can『not be sustained-你即使用最樂觀的分析師的estimate,discount還是負的。

二建立自己的database

我花了近十年的時間建立和完善自己的database.中間走了許多彎路。目前數據庫裡有差不多300支股票,美國股票佔了2/3強,歐洲股票佔1/4,其餘為亞太國家(南韓等)。目前還沒有中國股票,也沒有拉美股票。拉美股票經常今年長100%,明年跌50%——不是我的type(選股跟選女(男)朋友一樣,如果不是你的type,即使在一起,也不愉快,而投資本該是一件令人愉快的事)。
有了database,下一步是建立Watch List。根據上面的估價模型,如果database裡的一支股票discount大於30%,我就把它放入Watch List。Watch List裡一般有5-10支股票,如果趕上象最近的sub prime危機,Watch List裡的股票會大增。這時,就是pay most attention的時候。


三什麼樣的股票進database

那麼,什麼樣的股票可以進database at the first place?In short,someone with an edge。有edge才會有長期競爭力;有長期競爭力,才會有terminalvalue(第二原則).這個edge可以是規模(比如PG,WMT,JNJ),可以是unique,monopolyproduct(比如MO,KO,BA,MSFT),也可以是cutting-edgeANDproventechnology(比如EBAY,AMGN)。總之得有一個別人不能模仿或很難模仿的edge(thiswillleaveGOOGoutinmyopinion)。一個簡單的判斷辦法是:如果給你(或你認識的最牛的人)1billion,你能不能對它造成material的威脅。舉個例子,給你1billion,你能撼動KO,WMT,或PFE嗎?答案應該是NO。但是Google呢?我不知道。這一步聽上去難,實際上等你有了一定的經驗後,還是相對容易的。
有了初選目標後,我再用以下條款screening:
1.公司需有10年以上營運歷史,5年以上交易歷史。這是我從血的教訓裡學來的。
2。ROE>15%。過去5年(最好10年)的平均ROE必須大於15%。這一條可以去除90%的股票(在大規模的scandalorlawsuit下,可放寬至12%,以期用fireprice收入highquality公司,但平時堅持要15%).
3。Profitmargin>8%(thiswillleaveWallMart,PetSmartetcout).很多人以為只要營利好就行了,profitmargin無所謂。其實當badtimeinevitablycomes,goodprofitmargin是一道有利防線。即使revenue下降,公司也還能盈利;而且公司可以通過解僱人手(sorry)或減少dividend度過難關。相反,profitmargin低的公司一有風吹草動,就會變成負盈利。而且這類公司往往需要exceptionalmanagementskills,butasBuffetsays,thebestcompanyistheonethatevenafoolcanrun,becausesomedaysomeonewill.
4.D/ERatio<40%.在形勢好的時候,這個D/Eratio可能不是最重要,但是在形勢不好的時候(比如現在),這個可是要人命的東西。別忘了銀行家總是在晴天借雨傘給你,而在下雨天要把雨傘收回(soundsfamiliar?)。
    5。這一步稍微複雜一點。我在計算內在價值時,同時計算一個PotentialScore和一個SafetyScore。SafetyScoredependson D/Eratio,profitmargin,dividendpayout,andearningsacceleration,etc.這一score必須大於50(均值為50)。
經過這五步苛刻的篩選後,剩下的其實都沒有300支股票了,但我會把一些majorcompetitor也加入(以作比較),所以總共300餘。每年有些漲落,但不大。這裡之所以不厭其煩地反覆screening,都是為了滿足第一原則-丈母娘原則。在房地產裡,有location,location,location;在股市裡,則是safety,safety,safety。


四從Watch List到Portfolio

    經過上述反反覆覆計算和篩選後,剩下的任務就比較簡單了。一句話守株待兔。等什麼呢?等壞消息,等lawsuit,等突發事件,等scandal,等over whelming negative cover story....正常情況下,30+%discount的股票還是不多的,但是在negative cover story滿天下或突發事件下,機會還是會knock your door地,比如99年時的MO,911後的GS....
等discount>40%時,我就會考慮逐步買進。這時(或更早些),就得潛心閱讀最近一季度的10-Q和過去3年的10-K(如果以前讀過,再讀一遍!)。 另外,我還會參考以下情況作finalscreening:
1.同等情況下或同一個group,我會選D/Eratio最低的,marketcap最高的。
2.基本上我尋找的是temporarilyknocked-downs(byexternalforce),不是turnarounds.牛人如Buffett都不能turnaroundBerkshireHathawayMill而於85年不得不關閉其textilebusiness。九十年代初的IBM是rareexception。當然turnarounds一般不會passROE>15%andprofitmargin>8%來到這一級。
3.有scandal風暴時,不選風暴中心的(因為它可能真有問題),而選風暴外圍的,被風暴掃到的victims(尤其是laterstage).階級鬥爭總是擴大化-這方面我們最熟悉了。抓AB團,抓著抓著,就到處都是AB團了。。。在Enronscandal案發時,Enron,WorldCom無疑是風暴中心,但後期就擴大化了-FNMandAIG就是goodexamples(我買了AIG,但miss了FNM)。至於後來的Sarbanes-Oxley法案又矯枉過正了(特別是section404),對小公司造成了沉重的負擔,以至於國會又得考慮修正案。


五制定紀律,嚴格執行
選對了股票,也買對了股票,但還可能虧錢。為什麼?沒有self-discipline.經過多年正反兩方面的教訓,我給自己立了以下紀律:
1.任何股票,不管盈虧,至少持有2年。因為得持有2年以上,買入時,會格外小心。也因為至少持有2年,不會過早賣掉。
2.寧可錯過三千,也不追趕一個。每支股票都必須經歷database,WatchList,portfolio三部曲。Noexceptions.


美國風投行業分化日益嚴重 整體收益向好

http://news.imeigu.com/a/1327728360817.html

導語:國外媒體今天撰文稱,雖然風險投資行業近些年來的整體收益越來越好,融資也日漸增多,但主要源於少數表現最佳的基金,這也使得該行業的分化日益嚴重。

以下為文章全文:

Facebook能否幫助風險投資行業迎來一些久違的好友?

部分得益於一批高調的IPO(首次公開招股)交易,風險投資基金過去兩年間已經獲得不俗的業績。根據英國投資研究公司Preqin的數據,2011 年資本承擔達到329億美元,高於2009年的215億美元。與十年前相比已經發生了很大變化,彼時的風險投資基金因為受到互聯網泡沫破裂的影響而處境慘 淡。

風險投資行業已經具備了迎來新一輪繁榮的部分條件。首先,云計算和社交媒體等重要技術變革都對基金融資起到了促進作用。Preqin的數據顯示,2011年的風險投資基金融資中,有35%都來自專注於科技行業的基金。

倘若IPO熱潮持續下去,風險投資基金的融資活動也將繼續受益。數據顯示,風險投資支持的企業2011年通過IPO融資99億美元,創下2007年 (103億美元)以來的最高記錄。諮詢公司Triago分析師維克多·奎羅噶(Victor Quiroga)表示,如果風險投資基金的投資組合中有最近上市的企業,其現有投資者都願意接受繼續融資。

但風險投資行業要迎來全面復興還需時日。儘管風險投資基金過去幾年的融資額有所增加,但真正實現融資的基金數量卻從2009年的203只下滑到2011年的139只。這或許反映出,該行業的基金融資活動正在向回報率較高的精英產品集中。

事實上,風險投資行業近期的業績提升主要來自於表現最佳的少數基金。根據投資顧問公司Cambridge Associates的數據,在2000年實現融資的風險投資基金中,表現居中者的年化收益率為-3.28%,排名前四分之一的為3.3%。2007年, 表現居中者的年化收益率為5.13%,而排名前四分之一的高達19.57%。

這種超額回報主要來自對Facebook這類企業的投資。在2005年向Facebook投資1270萬美元後,美國風險投資公司Accel Partners成為該公司的最大外部股東。Accel已經以350億美元的估值出售了少數股權,鎖定了250倍的收益率。據媒體報導,Facebook 將以750億至1000億美元的估值上市,屆時將給該公司帶來更高的回報率。

這就造成了少數聲譽卓著的風險投資公司可以融得更多的資金,甚至獲得更高的投資靈活度。拿全球最老牌的風險投資公司之一、LinkedIn投資者紅 杉資本來說,該公司2010年為旗下的3只基金融資13.6億美元,包括兩隻中國基金。去年,該公司又為一隻專注於晚期投資的基金融資9.51億美元。

但由於接觸頂級基金的難度較大,很多投資者根本沒有機會參與投資。但那些難以躋身其中的投資者或許也不願委身於二流基金。

既然如此,投資者又會去往何處?收購基金等其他投資渠道同樣遭遇了融資困境。根據Preqin的數據,自互聯網泡沫破裂以來,收購基金就一直在遭遇 融資難,去年融資總額僅為708億美元,創2004年以來的最低值。但與風險投資最大的不同在於,收購基金的融資分配較為均衡,而且從長期來看更具連貫 性。

目前,收購基金都在努力撤出現有投資,並且急需更為有利的信貸環境。如果這種情況最終改變,他們就將最先迎來曙光。(思遠)


高收益債有限入市

http://magazine.caixin.com/2012-02-10/100355229_all.html

 發展交易所債市已成為證監會目前的政策重心。來自多個渠道的信息確認,自2011年底以來,證監會有意推動高收益債(high yield bond)作為交易所債市的主力產品,期望高收益債成為擴大市場容量、活躍市場交易和推動產品創新的突破口。

  消息人士透露,證監會有望於近期先推出《私募公司債管理辦法》,收益率會高於一般公司債,但並不會明確定義是高收益債券。

  對於中國的高收益債如何定義,證監會債券辦公室官員對財新《新世紀》稱,「高收益債意味著高風險,可以從多角度理解,並不僅僅限於信用級別較低這一個標準,因為信用級別會隨著企業發展而變化。目前證監會對此還沒有界定。國際上的界定標準可以借鑑,但不能簡單類比。」

  他表示,「有關政策目前還在初步調研階段,還要在很多方面徵求市場意見。制度準備需要多管齊下,包括風險控制、投資者風險識別能力、適當性管理等。」

  幾位參與制度設計的市場人士向財新《新世紀》記者透露,從發行人角度,將會先以創業板的上市公司為主,非上市公司待下一步納入;在發行方式上, 擬採用備案制,主要面對有條件的合格機構投資者,私募發行;在利率上,私募高收益債的年化收益率上限為4倍,這是參照最高法院關於民間借貸利率不能超過銀 行信貸利率4倍的規定。

  「到哪兒去找願意並能夠承擔高風險的投資者?」雖然市場對豐富債券產品的呼聲一直很高,但對於高收益債,多位市場人士認為,在目前市場環境和機制下,可能叫好不叫座。

  中信證券固定收益部人士介紹,多年來,銀行和保險公司是中國債券市場的主要投資者,佔到信用債持倉的80%,這兩類投資者目前都只能投資AA+及以上的債券。而美國債券市場投資者則是多樣化結構、以非銀行金融機構為主導。

  一位券商資產管理部人士稱,「發展高收益債意味著供給和需求要雙向擴容,最重要的是投資者群體要更寬鬆,這是一個雙向推動的過程,否則需求何來。」

  「從現實看,推進高收益債難度不小,軟、硬環境都不太具備。因為監管部門至今對違約事件『零容忍』。而沒有經歷過違約率檢驗的市場,是不會成熟的。」一位銀行間債市交易商協會(下稱交易商協會)人士說。

制度設計

  在國際上,高收益債券是指信用等級低於投資級別的債券,因此又被稱為垃圾債券(junk bond)或投機級債券(speculative-grade bond)。

  高收益債起源於上世紀70年代的美國。該類債券的發行人通常是那些高速發展但缺乏現金流的成長企業、高負債的企業或是進行槓桿收購的投資主體。

  根據國際評級機構對債券的信用等級劃分,高收益債券為低於BAA或BBB的債券,但也包括那些未被評級但信用質量在投資級以下的債券。

  中國的債券市場目前仍在初級階段,長期以來主要以高信用評級產品為主,高收益的企業債、信用差異大的產品都處於嚴重缺失狀態。儘管2011年發行人主體信用等級趨於多元化,中低評級的發行人開始湧現,但投資者的偏好沒有明顯變化,市場仍單一。

  證監會主席郭樹清在2011年10月底上任後,首次公開發言時就提出,積極發展多樣化的投融資工具,逐步研究推動地方債、機構債、市政債、高收益債等固定收益類金融產品創新。

  財新《新世紀》記者獲悉,證監會債券辦公室於2011年年底成立之後,第一個舉措就是研究推動高收益債,前期對此已做了大量的研究工作。近期證監會還對浙江省中小企業進行了調研,為此兩次召集承銷商和機構投資者召開座談會。

  2012年初,在第四次全國金融工作會議要求金融服務實體經濟的背景下,證監會提出發展高收益債。「如何更好地服務於實體經濟、服務於中小企業,這就是我們的初衷。」債券辦公室人士表示。

  一位曾參加證監會相關研討會的與會人員透露,證監會的初步想法是,管理和發行工作堅持市場化原則,實行備案制,項目由主承銷商向交易所備案即可,期限不限(包括1年之內);發行人為中小企業(包括上市和非上市),向合格投資者定向發行。

  他介紹,參與研討會機構的主要意見是,希望高收益債券不要定位於垃圾債,要與原有的債券無縫對接,其本質應是高於普通債券利率的私募債,發行人 範圍可以中小企業為主,但又不限於此;應給投資者鬆綁,降低投資門檻,培育更多的合格投資者,投資者中應包括高淨值個人客戶;注重信息披露和風險揭示,倡 導「買者自負」;安排一定的流通轉讓渠道。

  知情人士透露,證監會對高收益債的制度框架借鑑了美國的144A規則(允許將某些符合條件的證券出售給合格機構投資人,而不需履行證券法的披露義務)。目前,美國高收益債市平均收益率水平約在10%左右。

  財新《新世紀》記者獲悉,按照證監會的市場化原則,高收益債的供給和需求由市場匹配,產品可由發行人自己設計,「如果收益到位,風險定價恰當,一定會吸引投資者。」 證監會有關人士對此頗為樂觀。

賣給誰

  收益率達到多少才能算高收益債?

  一些市場人士告訴財新《新世紀》記者,可以參照一些年化收益率達到9%-10%的信託理財產品。目前,這類高收益信託產品主要集中在地產信託, 而在證券市場上市的房地產公司數量十分有限。近年來無論是IPO還是借殼,證券市場對資金需求飢渴、願意支付較高代價的房地產商關上了大門。未來誰會是發 行高收益債的主體?

  更為關鍵的是,「中國高收益債的機構投資者在哪兒?目前低信用等級的城投債收益最高,但商業銀行已經不敢買城投債了。」多位市場人士對此表示疑問。

  業內人士介紹,從國外高收益債券市場的發展歷程來看,擁有大量的投資需求是高收益債券市場發展的重要基礎。

  在美國,保險公司、高收益共同基金、養老基金是份額最大的三大投資主體。歐洲高收益債券市場的投資者主要包括投資基金、對沖基金、商業銀行、保險公司和養老基金。

  「發展高收益債市場意味著要雙向擴容,除了擴大供給,更重要的是機構投資者的群體要更寬鬆。」一位券商人士稱。

  前述業內人士認為,在現有機構投資者中,相較於投資風格保守的銀行和保險,風險偏好型的基金和券商應該是目前可以考慮的機構投資者。

  但一位嘉實基金固定收益部人士認為,公募基金有投資範圍的限制,還不能投資高收益債。若要推出可以投資高收益債的新產品,基金與各方面溝通也要 準備很長時間。以交易商協會於2008年推出的中期票據為例,直到2011年6月,證監會才批准基金可投資;保監會至今僅僅允許保險公司購買大型央企發行 的中票,目前保險公司投資的中票餘額僅有300億元;加之由於開放性基金有贖回壓力,「基金一般都不會選擇高風險產品;再說,收益率能真的高到什麼程度? 年化收益率給十個點以上的產品,也未必敢買,現在的市況,企業盈利性也不是很好,何必擔這個風險。」

  至於是否會催生出專門投資高收益債的基金,「那要看這個市場是否做得起來。」他說,「在現有的公司債框架下,增加公司債的供給,需求會更為現實。」

  目前,對投資高收益債最有積極性的是券商,一則因為可以多一項承銷收入的來源;二則因為對於資產實力強的券商,可以滿足自身資產配置的需求。

  「預估高收益債收益率至少應在9%-10%。如果做一個投資組合,買十隻高收益債,假如有一隻違約,最糟也就是『顆粒無收』,但就這個資產組合 而言,收益基本可以打平;而且剛開始推動這個市場,不可能十隻債全部違約,而且債券違約,還有其他償債措施,不可能『顆粒無收』。」一位券商資產管理部人 士認為,再加上分散化投資、專業機構操作,完全可以甄別投資風險。

  對照國際市場,一位上海大型信託公司的高管認為,雖然高收益債市場在歐美市場上都已很成熟,但在亞洲債券市場,高收益債一直並不是那麼受歡迎。

  自2011年下半年以來,受歐債危機、美國觸及舉債上限、擔憂全球經濟復甦等負面因素的衝擊,全球股市震盪加劇,投資人規避風險意識抬頭,高收益債亦遭遇賣壓而令利差升高,甚至遭遇非理性拋售。

  同時,受美國金融危機和歐洲債務危機的影響,全球債市格局處於大調整格局,亞洲債市正在成為新的國際資本避風港。據英國《金融時報》報導,根據 英國知名市場研究公司Dealogic的最新數據,在2012年1月,在日本市場以外,具有投資級別的亞洲企業在國際債券市場上發行的債券規模達到 58.6億美元,這是目前為止債券發行規模最大的一個月,同樣也創出過去三年以來單月第三大債券發行規模。如果將該區域發行的金融債以及主權債務考慮在 內,那麼債券的發行總規模將超過100億美元。但目前惟一一個處於困境的就是高收益債券市場。

  摩根大通亞洲區投資銀行副主席方方表示:「目前全球的投資者對於投資於高信用質量發行人的偏好在增強。」

  「除了外部經濟環境動盪、中國經濟也處於調整期,又逢政府換屆,從上到下包括中央政府、監管當局和投資者,穩是第一位的。」一位交易商協會人士對此評價,「今年不像往年,只能走一步看一步,相機而動,很難說哪件事一定能辦成,現在未必是推出高收益債的好時機。」

對接信託爭議

  前述券商人士表示,高收益債只能作為資產配置的一小部分,僅僅依靠券商做不起來,「背後依託私募基金或風險偏好投資者的信託理財產品可能是個選擇。」

  這位券商人士代表了多位受訪市場人士的看法,即高收益債產品的需求將基本集中在財富管理上領域裡具有高風險偏好的投資者;信託是目前主要的財富管理平台,可能成為高收益債最大的客戶群。

  「高風險投資一般不是自營資金,主要是為客戶理財配置,且不要求很高的流動性。」平安證券固定收益事業部研究主管石磊認為。

  信託產品門檻高,投資門檻是100萬元以上的高淨值人群,可以承擔相應的風險。信託公司的資產管理是由投資顧問或者專業投資機構打理的,信託合 同只要向投資者信息披露清楚就算盡責。目前信託理財產品投向PE(私募股權投資基金)很普遍,而高收益債的風險要低於投資PE。

  由於近年來中國的高淨值人口增長率穩步上升,中國投資理財市場需求巨大。2011年底信託業總資產已達4.4萬億元,總利潤可達200億元,超過了同期公募基金業2萬多億元的市值,接近證券業4.6萬億元的總資產。

  但現實侷限在於,為了保護券商和基金的利益,證監會於2009年7月叫停了信託資金證券開戶,禁止信託資金打新股。這一賬戶限制可謂「殃及池魚」,雖然並未禁止信託公司投資交易所債市,但不能證券開戶,也將無法投資交易所債市。

  一位信託公司高管分析認為,「如果是一個成熟的信託公司,作為資產配置,買一部分高收益債是可能的,但不可能成為這一品種的投資主力。因為信託公司沒有客戶基礎,其自身對高收益債的風險甄別的能力也沒有做好準備。」

  他認為,信託公司的客戶雖是高淨值人群,但這些投資人對於風險的承受力並不高,「目前收益最高的地產信託產品已今非昔比,不是那麼好賣了,客戶 較謹慎。高收益債違約的可能性高於其他債券,一旦無法兌付,信託公司就要面對客戶。信託公司的投資人更在乎的是公司口碑,所以對於投資高風險的高收益債會 很謹慎。」

市場軟肋

  2008年,央行曾力推發展中小企業融資的高收益債市。2008年10月,交易商協會推出了中小企業短期融資券試點。另外,發改委亦在2009年推出中小企業集合債。

  「一方面,需要探索中小企業融資新途徑;另一方面,即便出現違約,也可以測試下市場的心理承受能力。」交易商協會有關人士稱。

  但由於受到保監會、銀監會等對保險公司、商業銀行投資此類債券有明確的監管限制,儘管這些發行人都屬於優質的中小企業,信用評級在投資級別以上,這些中小企業債在二級市場頻受冷遇,交易清淡。

  交易商協會的數據顯示,截至目前,中國債券市場發行總量超過60萬億元,餘額近22萬億元,其中企業債券餘額超過5萬億,包括在銀行間債市發行 的約3萬億元的短期融資券、中期票據、中小企業集合票據等。與此形成鮮明對比的是,僅有不到200家中小企業發行了中小企業集合票據、短期融資券等直接債 務融資產品,累計籌集資金剛剛超過100億元。

  對於這種尷尬局面,接近央行的人士坦承,「商業機構不積極,軟環境和硬環境都不具備,監管者、投資人,對於最終能否承擔風險,難度有點大。」

  他解釋說,在軟環境方面,監管部門對違約率「零容忍」,加之現有《破產法》《物權法》對債權的保護不夠。迄今為止,中國債市惟一的違約事件就是2006年的上海福禧短券,但最終也未違約。

  他認為,通過監管當局推動產品創新的做法也有待推敲,「這有悖於角色利益衝突。如果有違約,監管部門管不管?金融創新應交給市場,監管部門審視其中是否有系統性風險。可以先試點,如果可能引發系統性風險就停掉。」

  央行副行長劉士余多次在公開場合亦強調,「希望市場機構從企業真正需要的領域推動創新,而不是依靠行業協會或者政府推動。」

  受訪的市場人士認為,交易商協會推動新產品的方式是自下而上,每個產品的準備至少半年以上,包括較成功的短券、中票等。「此次證監會自上而下推動,力度很大,時間上推得也比較快,但目前對於出現違約怎麼辦,的確還沒有充分考慮。」

   多位市場人士一致表示,市場軟肋一直存在,即由於監管限制,投資者群體的多樣化始終不夠。美國政府對金融管制的放鬆和稅收減免政策,是推動高收益債券市場 發展的主要原因。而信用違約互換(CDS)和債券抵押債務憑證(CBO)這類信用衍生產品的創新,有效轉移和對沖了信用風險,也促進了高收益債券市場的發 展。

  交易商協會也已於2010年10月推出中國版的CDS,即可交易、一對多、標準化、低槓桿率的信用風險緩釋憑證(CRM)。

  目前只有商業銀行有限參與,證監會、保監會還未讓基金、券商和保險參予CRM市場,「原本市場都特別看好CRM前景,但卻一直沒做起來,流動性不好,原因就在於監管部門人為抑制了市場需求。」前述業內人士稱。

  近年,中國的信用債市場仍處於高速擴容階段,對風險對沖工具需求迫切。2011年包含金融債、短券、公司債等信用債發行規模已達到近2萬億元,在直接融資構成中,債券已經明顯超過股票同期首次公開發行的6500億元,成為主要的融資渠道。

  前述中信證券人士認為,去年債市利率大幅波動,卻不能通過CRM 來對沖,「如果用CRM來對沖,就不會出現去年地方自主發債利率低於國債利率的極端現象,因為套利者可以通過CRM迅速抹平利差,這亦說明中國的衍生品稀缺;如果投資人依然90%以上都依賴銀行,會嚴重影響金融創新。」

  投資者結構單一也是造成市場交易不活躍的主要原因並導致風險依然集中在銀行體系。

  「根本原因是由於政府對金融風險容忍度低,不可能讓各種類型的投資者進來。由於中國債市中,機構投資者以金融國企主導,國企領導出於官本位意 識,對於市場創新和投資高風險產品的動力都不大。」前述接近央行的人士表示,不過證監會有行政資源,可以對其旗下基金、券商等機構放鬆條件,為發展高收益 債積累經驗,「我們樂見其成」。

  中國社科院金融所銀行研究室主任曾剛表示:「相較於國外的金融創新過度,中國的金融市場創新不足,對機構投資者的管理應該更市場化,放鬆人為限制,順應市場需求。」


【原創】市盈率幻覺(四):再談投資收益與投機收益及「雙擊-雙殺-單擊-單殺模型」程歡

http://blog.sina.com.cn/s/blog_692e44d00101013r.html

「空手把鋤頭,步行騎水牛,人從橋上過,橋流水不流。」

                                           

——【南朝】傅大士

 

 

市盈率幻覺(四):再談投資收益與投機收益

                               作者:程

市盈率幻覺的前三篇文章中,筆者初步介紹了市盈率估值的一個侷限和兩類誤區。緊接著就有朋友問,市盈率估值法作為相對估值法中的一種,在具體的投資實踐中:

1.      如何有效地運用市盈率(PE)數據作投資分析和參考呢?

2.      市盈率的高低(估值水平),會如何影響投資最後的結果呢?

要回答這些問題,我們首先需要考察對企業投資結果中的收益來源。我們知道,通常表現為2方面,即「企業的股利分紅的收益和企業市值提升的收益」。前者通常在0-7%之間;後者則需要考察下面的公式,引起企業市值變化的2個因子:

 

企業市值= 淨利潤*市盈率

如上公式,在企業沒有因增發、配股融資等方式,改變企業的股本結構」的情況下,我們可以推導出企業市值的變化,大致可來源於2個方面:

 

1、企業每股盈餘EPS的變化,通常可表現為企業淨利潤的變化,主要參考指標為淨利潤增長率

2、市場估值水平,即市場心理預期的不同而導致市盈率PE的變化;

每股盈餘或淨利潤的正增長,筆者稱之為「投資收益」;估值水平提高市盈率上升,筆者稱之為「投機收益」。反之,每股盈餘或淨利潤的負增長則表現為「投資損失」,估值水平下降市盈率下滑則表現為「投機損失」。

具體可參考「雙擊-雙殺-單擊-單殺模型」,如下圖:

【原创】市盈率幻觉(四):再谈投资收益与投机收益及鈥溗-双杀-单击-单杀模型鈥

 

註:在筆者的博文

投資與投機?——價值投資的首要問題中,筆者曾提出將「投資」與「投機」做嚴格區分,並初步定義了「投資收益」與「投機收益」,現將其更進一步簡化的表述)

 

 

第一象限:雙擊;企業淨利潤持續正增長,同時企業市盈率也同步提高,市值加速變大。

 

第二象限:

(1)      

單擊;企業淨利潤變為負增長,企業市盈率主動提升幅度更大,導致企業市值變大;

(2)      

單殺;企業淨利潤變為負增長,企業市盈率被動提升,導致企業市值縮小;

 

第三象限:雙殺;企業淨利潤變為負增長,同時企業市盈率下滑,市值加速縮水;

 

第四象限:

 

1單擊;企業淨利潤持續正增長,企業市盈率被動下滑,前者幅度更大,導致企業市值變大;

    

2單殺;企業淨利潤持續正增長。企業市盈率主動下滑,後者幅度更大,導致企業市值縮水。

 

看過這個模型,我們就知道,估值水平如市盈率的變化,影響的主要是「投機收益」和「投機損失」

 

所以關於市盈率,我們需要記住的就是不能夠太高,我們需要避免「投機損失」,防止「增長率陷阱」如第三象限的「雙殺」,和第四象限的「單殺」。從而讓我們的投資整體上獲得一個較高的收益。

                                     

                                                       

                                                              2012213日於上海


馬云致員工公開信:未來幾年收益會受較大影響

http://news.imeigu.com/a/1329828541232.html

【搜狐IT消息】2月21日晚間消息,阿里巴巴集團和阿里巴巴網絡有限公司今天聯合宣佈,阿里巴巴集團向阿里巴巴網絡有限公司董事會提出私有化要約。阿里巴巴集團及其一致行動人目前持有此上市公司73.5%的股份。

以下是馬云寫給阿里巴巴全體員工的信:

各位阿里人,

相信大家已經看到香港聯交所的公告,阿里巴巴集團向在香港上市的阿里巴巴網絡有限公司(1688.HK)發出了私有化要約,準備以每股港幣13.5元的價 格購買在外流通的股票,從而實現B2B的私有化。當然,私有化是否成功,還取決於流通股股東的投票和相關監管機構的批准。所有程序都將是公開,透明和合法 的。

2007年11月,B2B在金融危機爆發的前夜成功上市。過去的幾年中,全球經濟形勢發生了很大的變化,但B2B作為整個集團的旗艦,作為家裡的老大,為整個集團的發展,為中國電子商務的發展,特別是在金融危機下堅持為中小企業服務,做出了非凡的貢獻,我們對此心懷感激。

但 我們也清醒的意識到,隨著國際國內經濟環境的進一步嚴峻,特別是中小企業在面臨原材料,匯率,勞動力成本等巨大壓力下,B2B的業務模式面臨著巨大的挑 戰,需要加快轉型和升級。在這方面,我們思考過,痛苦過,也一直在努力。但受限於上市公司的架構,升級的決心不夠大,動作也不夠徹底。

2012年將是阿里巴巴集團實施"修生養性"戰略的第一年,我們將全力修建開放透明,公正穩健的電子商務的生態系統。為了能夠在未來形勢下真正服務和幫助好中小企業客戶,我們必須強調整個集團的各子公司之間的協調和配合。

此次業務升級涉及面廣,系統複雜,規模巨大。對阿里B2B未來幾年的收益肯定會產生較大影響。近幾年的改革經驗告訴我們,只有著眼於未來才能有美好明天。局部的小調整已經沒有辦法對B2B進行根本性的完善。

正是出於以上的思考,出於對B2B股東負責,促使我們下決心把B2B私有化,對業務進行全面的調整、改革和升級,以期更好的服務我們的客戶。

有 人說我們上市的時候只融了17億美金,但私有化要花出去20多億美金,看起來是個賠本的生意,有人建議我們可以用低一點的價格把股票買回來。但這不是阿里 巴巴的風格。對於一直努力著的B2B同事和一貫支持我們的股東,我們都心存感激。對於上市這4年多以來你們給予的支持和陪伴,我們決定以最大的誠意和儘可 能公平的方式來表達我們的謝意和敬意。我們希望也必須給所有股東一次選擇的機會。

就像當年上市是阿里巴巴發展的起點而不是終點一樣,今天的私有化也絕不是終點而是一個新的起點。B2B的同事們,全體阿里人,我們身上肩負的責任沒有變,我們要繼續服務中小企業,要真正實現「讓天下沒有難做的生意」,我們就必須改變自己。

在陽光燦爛的日子裡修繕屋頂,只有敢於放棄今天的成功,我們才有可能更上一層樓!

阿里人,準備幹活!

馬云

2012.2.21

(責任編輯:李何冉)


價值投資者與絕對收益 孫旭東

http://blog.sina.com.cn/s/blog_59d5d75d0102e1x4.html

 
價值投資者與絕對收益
(本文發表在《財務與會計》(理財版)2012年第1期)
 
最近兩年A股市場低迷,滬深300指數在2010年下跌了12.51%,截至 11月30日,2011年又跌去了19.40%。在這樣的市場環境下,不少投資者開始對絕對收益(指無論股市上漲還是下跌,都要取得正回報)產生了極大的熱情。
那麼,價值投資者應該如何看待和追求絕對收益呢?我們認為,真正的價值投資者不宜過分追求短期的絕對收益,而要以獲得理想的長期回報為目標。
首先,我們應該認識到在短期內(如1年以內)不虧損不是不可能,但非常困難。即使是巴菲特這樣的投資大師,在執掌伯克希爾公司期間也有過失手——2001年,伯克希爾每股賬面價值下跌了6.2%,2008年更是下跌了9.6%。
考慮到伯克希爾是一家業務龐雜的大公司,相當一部分資產並非以市價計量,巴菲特真實的(證券)投資業績其實並沒有表面上那麼靚麗。以2010年末為例,在伯克希爾3722.29億美元的資產中,投資類資產僅為1177.11億美元,只佔31.62%。這樣的資產結構,無疑會使伯克希爾淨資產的賬面價值在劇烈的股市波動面前保持相對穩定。
另以1974年為例,那一年伯克希爾的每股賬面價值增長了5.5%。然而,《滾雪球——巴菲特和他的財富人生》一書中的說法是——「1974年的市場仍然在失敗的陣痛中煎熬……伯克希爾的投資組合好像是被裁剪過的籬笆一樣,在第二次大蕭條中幾乎被攔腰斬去1/3。」
其次,與發達國家成熟市場相比,A股市場上投資者短期內取得絕對收益的難度要大得多。
表1:2001—2010年上證指數、標普500指數收益率
 
上證指數
標普500指數
2001年
-20.62%
-13.04%
2002年
-17.52%
-23.37%
2003年
10.27%
26.38%
2004年
-15.40%
8.99%
2005年
-8.33%
3.00%
2006年
130.43%
13.62%
2007年
96.66%
3.53%
2008年
-65.39%
-38.49%
2009年
79.98%
23.45%
2010年
-14.31%
12.78%
最大值
130.43%
26.38%
最小值
-65.39%
-38.49%
 
自2001至2010年,上證指數上漲了35.43%,標準普爾500指數則下跌了4.74%。看上去A股投資者更加幸福一些。然而,在這10年中,標普500指數隻有3年下跌,年最大跌幅只有38.49%。與之相比,上證指數卻有6年下跌,而且年最大跌幅高達65.39%。A股投資者想在任一年度內都取得正收益談何容易?!
另據學者們的研究,中國股市的股價同步性(即所謂的「同漲同跌」現象)的程度在全球不是第一,也是第二,這就是說,中國股市的投資者在熊市時找到不跌反漲的股票難度要比世界上其它地方要大得多。
此外,海外的絕對收益基金通常會通過賣空、期貨、期權、衍生品、套利等手段來追求絕對收益,相比之下,A股市場上這樣的投資工具還不夠多、不夠成熟。不過,即使是在這些工具發達的美國市場,巴菲特也對做空和衍生品敬而遠之,雖說它們可能在熊市時為投資者帶來正收益,但其與生俱來的高風險還是會令保守的價值投資者望而生畏。
再次,價值投資者應著眼於長期收益,不拘泥於短期得失。仍從上證指數和標普500指數的比較談起,既然10年來投資上證指數的漲幅要遠遠高於投資標普500指數,那麼,我們為什麼要對這10年中上證指數有更多的年度下跌耿耿於懷呢?
讀伯克希爾的年報,我們會發現巴菲特更注重相對收益——伯克希爾每股賬面價值的變化VS.同期標普500指數(含股利)收益率的遊戲已經玩了四十多年,而且樂此不疲。巴菲特早年曾這樣闡述他的業績目標:「我們致力於擴大合夥基金相對道瓊斯指數的長期優勢,而不關注基金某一特定年份的絕對收益。在我看來,如果道瓊斯指數下降25%,而合夥基金僅下降15%,這樣的結果比基金和道瓊斯指數同步上漲20%要好得多。」
之所以會這樣,是因為巴菲特對美國有信心,他相信從長期看未來一定會更好。既然如此,那麼戰勝指數也就意味著會取得好的長期投資收益。
巴菲特和他的搭檔查理·芒格對中國同樣有信心。事實上,中國自實行改革開放以來經濟增長速度遠超美國。中美兩國經濟增長速度的差異在股市上也有所體現,與1990年末相比,上證指數2010年末收盤價上漲了21.01倍,同期標普500指數隻上漲了2.81倍。在可以預見的未來,中國的經濟增長速度仍將高於美國。因此,我們完全有理由和巴菲特一樣追求長期收益。
從表面上看去,另一位價值投資大師塞思·卡拉曼與巴菲特的態度迥異,他極度反對注重相對收益的做法,然而,如果我們認真閱讀他的著作,會發現從本質上而言 他是在反對注重短期業績,提倡追求長期回報。卡拉曼認為多數機構投資者是在就短期相對回報展開競賽,他們在任何時候都滿倉,然而——「追求長期回報的投資 者則不同,只有當投資符合價值投資的標準時,他們才會進行投資。只有當獲得的機會不僅數量充足,而且都非常有吸引力時,他們才會選擇滿倉投資。」
由此來看,如果我們為了追求長期收益,在符合價值投資買入條件時買進了股票,即便隨後股市繼續下跌,賬面上出現虧損甚至較大幅度的虧損,也不能認為是違反了價值投資的原則。在這一點上,卡拉曼和巴菲特本質上並無分歧。
巴菲特早年經營合夥企業時沒有一個年度虧損,然而,這並非他特意追求的結果。那時,他將投資分為三類:Generals(低估類投資)、Workouts(套利類投資)和Control(控制類投資),其中後兩類投資的表現在很大程度上與指數沒什麼關係,也是熊市取得正收益的功臣。
對一般投資者來說,控制類投資是做不了的,那麼可借鑑的就是套利類投資了。問題是,套利的收益率並不高。巴菲特1962年報告的總結是——如果剔除借款所帶來的好處,這類投資的年化收益率一般在10%—20%之間。我算了一下,巴菲特合夥企業1957—1962年的平均收益率為26.0%,也就是說,從中長期來看,套利類投資其實是拖了合夥企業收益率的後腿。
因此,套利在巴菲特心目中的地位並不高,他認為套利只是比國庫券的收益要高,而且可以令他抵禦可能放鬆長線投資標準的誘惑。
更進一步說,指望在熊市期間通過套利等手段來獲取正收益,這其實是通過猜測股票市場的走向進行資產配置,巴菲特認為這是非常不明智的行為。
最後,切莫因追求所謂的絕對收益而放棄價值投資原則。即便是在這兩年,A股市場上仍有一些投資者取得了正收益,而一些知名價值投資者的投資業績卻慘不忍睹。但是,如果原本是價值投資信徒的投資者因此而放棄了本應堅守的價值投資原則,那就大錯特錯了。
在市場低迷的時候,有些不符合純正的價值投資原則的行為可能取得不錯的短期業績,如趨勢投資——空倉或者輕倉,直到市場形成了明顯的向上趨勢才買入股票;再如買入或持有下跌時ß值 低的股票,這些股票或是因為業績波動小甚至能在經濟低迷期還保持一定的增長,或是因為有機構投資者抱團取暖,或是兼而有之,在市場下跌時股價表現良好,但 未必低於其內在價值或是只是略微低於內在價值。然而,真正體現價值投資本色的行為應該是抓住熊市提供的良機勇敢地買入那些股價遠遠低於其內在價值的股票, 且越跌越買。
回顧表1中 的數據,從某種程度上說在中國做價值投資比在美國更有利——因為股價波動幅度更大,投資者可以以很低的價格買入股票,然後以很高的價格賣出。問題的關鍵在 於,你是否能夠在股市下跌時不畏手畏腳?買入股票後能否對仍然下跌的股價保持從容淡定?能否在股價達到甚至高於其內在價值前不動如山?能否在股價過高時還 保持一份清醒?如果這些都能夠做到,那麼獲得理想的長期投資收益幾乎是板上釘釘的事情,又何必在乎(像1年這樣的)短期之得失?
在中國做價值投資需要良好的心態,而國人的心態卻往往失之於浮躁。不過,價值投資者本來就是要在別人恐懼時貪婪,在別人貪婪時恐懼,如果這都做不到,那就不是一名合格的價值投資者。
話又說回來,在股市下跌時過分追求絕對收益,又何嘗不是另外一種貪婪呢?


收益率遠勝台北 房價不乏上漲機會 到美國當包租公 正是時候


2012-2-20 TWM




美國房地產市場近來總算有了一些好消息,房價回溫不無機會,在此之際,到美國置產當包租公,一方面能穩定賺到每年五%以上的收益率,另一方面也有賺得房價 上漲利潤的機會。

撰文‧楊紹華、謝盈盈

「新年快樂!」去年年底,楊媽媽接到一通來自美國的越洋電話。對方是楊媽媽在美國舊金山委託辦理房屋出租管理的華人仲介業者,他說,「真的是恭喜發財,我 們認為,您的房子可以調高租金了。」已經退休五年的楊媽媽,是在二○○九年秋天成為「美國包租婆」。當時,她才因為○八年的連動債崩盤損失了上百萬元退休 金,在暑期赴美探親之餘,看上一戶位於舊金山某社區內的小公寓,「賣價才一百萬元台幣,比台灣的房子便宜太多了,而且,總比把退休金丟到看不到的投資標的 來得安全一些。」兩年半的時間過去了,楊媽媽說,這是她最成功的「退休理財規畫」。

市場回溫

美國房市今年可望走出新局她說,交屋之後,房子很快就租出去了,租金不差,就算扣掉給仲介的管理費、社區管理費和其他稅務費用,每年報酬率仍有六%至七% 左右,「不但比放在台灣的定存高出好幾倍,也比我這幾年買的各種基金都賺得更多。」去年年底,美國景氣數字轉好,房仲業者建議楊媽媽可考慮調高租金,「我 的房客是單親媽媽,一人要養兩個孩子,我想就先別調漲了。」但即使沒有調漲租金,楊媽媽這筆投資的帳面獲利,可能也會加速攀高。跡象顯示,美國房市正在回 溫當中,房價可望擺脫谷底,向上轉強。

在金融海嘯發生前二年的二○○六年,嘉信理財首席投資策略師莉安桑德曾經撰寫一篇名為︽房市危機四伏︾的報告,今年二月初,她在報告中則強調「美國房市或 已觸底」。莉安桑德表示,美國史坦普五百指數中的建商類股,股價自去年十月至今年二月間漲幅高達七八%,由此,已能感受房市脫困的初步跡象。

此外,美國成屋銷售數字在去年十二月時出現連續第三個月向上走揚,待售的成屋庫存數量降至○五年以來最低水準,也一定程度透露美國房地產市場確實有機會在 今年走出新局。

業界分析,房地產相關股價與數據的改善,多少與政策作多有所關聯,事實上,美國總統歐巴馬在二月一日甫宣布將推出減低房貸族還款壓力的新方案,各界解讀, 此舉就是確保房地產不致在「總統大選年」成為美國經濟復甦的絆腳石,拖累歐巴馬的連任選情。

台灣人對於美國房地產市場或許感到陌生,但從整體情況看來,「到美國當包租公」或許是值得認真考慮的理財規畫方向之一。美國房價後市展望正在轉趨樂觀,而 就算美國經濟復甦力道不如預期,房價漲幅有限,至少,旺盛的租屋需求以及便宜的房價,能夠確保租金收益率遠高於台幣定存利率。

報酬誘人

一年租金報酬率可望破五%「原因很簡單,金融海嘯之後,美國人財富大縮水,加上房貸申請困難,有能力買房的消費者大量減少,並且改以租屋的方式解決居住問 題,在這種情況下,房價跌、租金漲是必然現象。」說話的是Michelle,台灣留學生,她在去年夏天赴美攻讀碩士學位,為了找一個適當的落腳之處,當時 讓她傷透腦筋。

「剛到紐約曼哈頓找房子時,我的預算是每個月一千美元,很快的,我就發現自己太天真了。」Michelle說,一千美元,約合台幣三萬元左右,在台灣或許 可以租個相當寬敞的電梯公寓;但在曼哈頓,一房一廳的租金價位至少要三千美元,如果公寓有管理員,一個月的房租更可能高到四千五百美元以上。

最後,她以每月一千四百美元的租金,找到一間小套房,「劣等區域,沒有電梯,是一間燈光昏暗的小套房。」她說,這間公寓的售價,恐怕最多只在一千萬元台幣 上下,但每月租金就要超過四萬元台幣,一年下來,房東的租金報酬率應該超過五%以上。

Michelle曾經試圖說服在台灣的老爸「何不到美國當包租公?」在台北市區買一戶普通電梯大樓的成本,可在紐約買到精華地段「第五大道」上的公寓,但 她的爸爸以「不懂英文,怕被騙」的理由,拒絕了Michelle的建議。

然而,如果受夠了這幾年投資市場的風風雨雨,只想圖個報酬率穩定而且不乏價格上漲機會的投資方向,那麼,美國房市的確是適當的選項之一。

事實上,根據楊媽媽的經驗,由於華人近年來已成為美國房地產的大戶,因此,華人仲介不少,「不必太擔心不懂英文的問題。」並且,當地房地產制度採實價登 錄,透明度高,房仲的認證制度也極為成熟,「要說被騙,我認為機會可能比在台灣還小。」楊媽媽說。



土豆曾獲5至6家公司報價 IDG投資收益率達14倍

http://news.imeigu.com/a/1331946780249.html

本報記者 姚博海 北京報導

資本圈中沒有永遠的敵人,在利益面前,曾經勢如水火的優酷網(下稱優酷)與土豆網(下稱土豆)重新走到了一起。只不過,作為曾經主角之一的王微更像是一個「傀儡」,在資本的操控下他與曾經的對手古永鏘「握手言和」。

3月12日,優酷與土豆同時召開會議宣佈合併一事,業內對於雙方的整合大多是讚美之詞。隱藏在其背後的「資本玩家」們卻被人們忽視。「資本圈其實很 小,優酷與土豆的合併更像是一次利益的互換。土豆的投資者們獲得了他們夢寐以求的高額收益,而優酷則穩固了行業第一的『寶座』,沒人會去關心王微的出 路。」前雅虎中國總經理謝文坦言。

資本輪盤上的棋子

3月12日,優酷與土豆合併的新聞讓互聯網界備感意外,但對於投資界而言,這只是一場早已謀劃好的「劇目」。「早在土豆上市之前,有關併購的消息在 資本圈就已經不是新聞了。據我所知,在它上市之後有5-6家公司都進行過報價,不過優酷的報價最終戰勝了競爭對手。」高原資本董事總經理涂鴻川介紹說。

在上市之前,土豆被併購的命運已經可以窺見端倪。公開資料顯示,自2005年上線至2011年8月上市時,土豆總虧損達到1.79億美元,儘管2007年上線的優酷在2010年12月上市時也虧損過億。但土豆上市用了7年時間,優酷只用4年。

一位接觸過土豆的PE投資人告訴記者,在因離婚糾紛而錯過2010年最佳的上市時機之後,王微事實上並不想在2011年選擇上市,但當時的情況已經 由不得他,土豆背後的投資方已經沒有耐心等下去。從2005年開始,土豆一共完成了5輪融資共獲得1.35億美元,加上2010年發行的2500萬美元的 可轉債及認股權證,土豆在上市之前一共融到1.6億美元。

但即使如此,土豆在上市前依然處於虧損狀態。作為其投資人,IDG已經等了7年,紀源資本等了6年,今日資本等了5年。「一隻美元基金在中國投資期 限通常為5-8年,這些投資方都已經進入或者即將進入基金清算期,來自於LP(有限合夥人,即基金的出資人)的壓力不言而喻,它們希望在土豆身上迅速套 現。」該投資人說。

誰在獲利?

公開資料顯示,在土豆完成IPO後,限售股東均為此前入股的各家VC/PE。此前投資金額最多的淡馬錫,以股權投資和可轉債及權證的方式共投入 5250萬美元,在IPO之前,其共持普通股1938.4萬股,按照土豆上市公告顯示的1ADS(美國存托股)=4普通股計算,淡馬錫上市後持有土豆 ADS股約為484.6萬股,對比土豆在納斯達克上市總股本2835.64萬股ADS,其在土豆上市後持股比例達到17.1%,持股成本約為2.71美元 /股。

值得關注的是,在土豆發佈公告前最後兩個交易日,股價連續兩天大幅上漲,3月9日報收於15.39美元/股。但在此前的30個交易日內,股價卻是下跌了4.11%。外媒曾報導說,優酷與土豆可能涉嫌內幕交易,將受到美國監管部門調查。

按照雙方協議,土豆的ADS將以每股兌換1.595股的優酷ADS方式實現退市;土豆所有已發行和流通中的A類普通股和B類普通股將退市,每股兌換成7.177股優酷A類普通股。

在併購之後,土豆股東及美國存托憑證持有者將擁有新公司約28.5%的股份。截至3月14日,土豆連續上漲,報收於39.9美元/股,優酷小幅下 跌,報收於28.79美元/股。如果按照併購協議價格計算,則淡馬錫併購後將擁有772.93萬股的優酷ADS。以截至3月14日優酷收盤價計算,淡馬錫 持股市值將達到2.22億,相比於此前5250萬的投資,收益率達3.23倍。而作為2005年首輪便參與投資的IDG中國,併購後所持優酷ADS市值將 達到1.29億,相對於此前850萬的投資,收益率將高達14.01倍。

資本的盛宴

併購公告發佈後,華興資本創始人兼首席執行官包凡便在微博上直指易凱資本CEO王冉冒認財務顧問身份。在兩人微博上演「口水仗」的背後,也反映出投資圈中誰都不想錯過這樣一次千載難逢的資本盛宴。

公告顯示,此次交易優酷的財務顧問為高盛(亞洲)、Allen & Company LLC與華興資本;摩根士丹利(亞洲)、瑞士信貸證券則擔任了土豆的財務顧問。值得一提的是,高盛此前曾是優酷上市的保薦人,而瑞士信貸則為土豆的保薦 人。兩家機構一進一出,獲利頗為可觀。

除了保薦機構,新浪同樣是此次併購的受益者。公告顯示,在土豆IPO之後,新浪共花費6640萬美元購入了9.05%的土豆股份,按照3月14日收盤價39.9美元/股計算,新浪賬面所持股本賬面市值達到1.02億,賬面浮盈達到3578萬美元。

「拋開行業共贏的普遍觀點,從資本角度來看,土豆背後的投資人在這宗交易中是最大受益者,土豆衝破重重阻礙赴美上市,但又快速退市,這種『慢進快退』的行為或將影響二級市場投資人對未來即將踏上同樣道路的中概股公司價值判斷。」清科集團研究員張亞男介紹說。

易觀國際統計顯示,截至2011年四季度,中國視頻網站的廣告收入份額中,優酷以21.8%排名第一,土豆13.7%排名第二,在合併之後,二者至少將佔據35.5%的市場份額。相比於第三名搜狐視頻的13.3%高出許多。

「與其它行業相比,視頻行業的第一名和後面的競爭者差距並沒有想像的那麼大,完全不具有壟斷的能力。」涂鴻川認為,從短期交易上來看,在土豆的投資者獲得高額收益的同時優酷投資者則將面臨一定風險。


[轉載]我們應該謀求怎樣的收益率? 管我財

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6bdb8fda0102dxzi.html
大家都脫不掉買入並長期持有的巴菲特教條式的帽子,認為投資回報率要超越企業長期回報率是不現實的事情,但其實這只屬於後老巴時代的產物。
老巴說芒格帶領他走向新的高度,是因為以4角買一元的投資方式已經無法滿足老巴後期管理的資金量。
大家都已經忘記了一個事實,老巴前中期的投資回報率是遠遠地高於後期的。
老巴曾經說過,如果他管理的資金量只是一百萬美元,他可以輕易地做到每年50%的回報率,請問他應該如何才能辦到?(我轉載過這篇文章)
對於散戶而言,什麼樣的投資模式才能夠取得最佳收益,從老人家這段話中應該能夠有所啟發。
他老人家已經進入一個新的階段,資金量已經不允許他進行最簡單的價值投資。我等散戶沒有資金的煩惱,學習中早期的老巴已經相當足夠了。我個人一直堅定地認為運用散戶的優勢,要做到每年30%左右的回報率並非什麼妙想天開的想法。

我們應該謀求怎樣的收益率?

作者:王海平

 

這幾年,遇到很多成熟的投資者,他們有著長期的投資閱歷,能真實的認識自己和現實,對投資收益率有著客觀且理性的預期,同時,也接觸了另外一些類型的「投資者」,他們中不乏有細分領域成就卓著的企業家,有在一波商業大潮中成功撈金的暴發戶,有披荊斬棘但一頭霧水的創業者,也有皓首窮經且白髮皚皚的技術派投機專家,他們對收益率有著極大的誤解,在言談舉止中無不透露出對年化20%收益率的鄙夷,動輒要求50%甚至100%的收益率赤裸裸的曝光了其無知與狂妄。

                                                                      ——緣起

我們應該謀求怎樣的收益率?這是一個非常基礎的問題,同時也是一個極其重要的問題,甚至可以說,該問題的「重要性」被投資者嚴重低估。我可以確信,如果對收益率認識不清,無疑是在為自己的財富增值之路上樹立起了難以跨越的高大壁壘。

 

接下來,我將客觀的,不落成見的向大家展示真實的「收益率世界」

項目

複利(年化)

期間

年限

累計值

備註

活期存款

0.76%(中位數)

19902011

22

 

 

黃金

2.54%

18332012

179

88.64倍,找到的最早數據

8.98%

19672012

45

47.94倍,佈雷頓森林體系崩潰前(1967)價格異動

2.15%

19802012

32

1.97倍,從1980年的泡沫最高點到目前的泡沫期

十年期國債票面利率

3%4%

20122022

10

50年期國債中標利率

中標利率4.3%

2009.11.27

50

財政部首次發行50年期

租售比國際警戒線

4%

意義:低於4%的租售比,表明該房產有價格泡沫

銀行理財產品

3%-5%(年化)

當年

1

銀行短期理財產品

 

 

 

 

 

 

一年期基準利率

5.4%(稅後)

19782010

32

5.37

1978年以來消費物價水平……(鏈)

CPI(消費物價)

5.8%

19782010

32

6.02

GDP平減指數

5.5%

19782010

32

5.46

 

 

 

 

 

 

美國股票市場

6.5%7%

18022001

200

597485

西格爾常數

中投公司

6.4%

20082010

3

1.22

社保基金

9.17%

20012010

10

2.12

商舖租金回報率

8%左右

上海南京東路一樓旺鋪的租金回報率約8%10%

房地產固定收益信託

9%11%(大部分)

2011

1or2

抵押貸款、固定收益類

名義GDP

15.9%

1978-2011

33

129.37

M2(廣義貨幣)

21.1%

19902011

21

55.68

 

 

 

 

 

 

北斗投資

收益目標:15%25%

小規模期20%30% (五年滾動複利)

大規模期10%20% (五年滾動複利)

 

大師姓名

管理基金或公司名稱

年複利

期間

年數

累積報酬率

備註

本傑明·格雷厄姆

格雷厄姆-紐曼公司

20.0%

19261956

30

237.3

證券分析之父

沃倫·巴菲特

伯克希爾哈撒韋

20.3%

19652010

46

4909

可笑的是,多數溫州商人竟然看不上這個收益率

約翰·涅夫

溫莎基金

13.8%

19641995

31

55

       -

彼得·林奇

富達基金

29%

19771990

13

27.4

《彼得林奇的成功投資》

塞思·卡拉曼

Baupost Group

19%

19822009

27

109.6

《安全邊際》

約翰·鄧普頓

鄧普頓成長基金

13.5%

幾十年

 《鄧普頓教你逆向投資》

安東尼·波頓

富達特殊情況基金

20.3%

19792007

28

176.8

歐洲的彼得·林奇

戴維斯(第一代)

戴維斯基金

23%

19471994

47

1.8萬倍

《戴維斯王朝》、雙擊雙殺

大衛·史文森

耶魯捐贈基金

16.1%

19852009

24

36

《機構投資者的創新之路》

詹姆斯·西蒙斯

文藝復興(大獎章)

35%

19892009

21

545.8

只對內部募資,不對外

王亞偉

華夏大盤

37.4%

20042012

7.5

10.67

業績年限較短,觀望

朱利安·羅伯遜

老虎基金

31.7%

19801998

18

2000面臨大面積贖回、清盤

投機、槓桿、沽空、高位追漲熱門網絡股

喬治·索羅斯

量子基金、配額基金

30%

19691998

29

19992000損失慘重,關閉

高槓桿、追漲熱門網絡股

量子基金(含捐贈)

20%

19692010

41

重組後改變投資策略,攤薄收益率

高利貸

溫州民間借貸

50%

45分以上的月息,大大超出大師們的記錄,能持續嗎

 

 趕緊拋棄不切實際的收益率預期吧,20%的復合收益率,甚至15%的復合收益率(實際上,想獲得這樣的複利並不容易)就足以成就你富足的人生,珍惜身體,讓時間站在你的一邊,長期持續的為你積累財



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