2012年3月證監會主席郭樹清在接受新華社專訪時曾表示:「即便是最好的公司,不管有什麼樣的題材,如果其股票價格已經過高,那也不值得購買」、「市盈率為40倍、50倍的股票,絕大多數會成為『有毒的金融資產』,除非你確定它就是蘋果或微軟式的公司。」
價值投資大師彼得•林奇在著名的《戰勝華爾街》一書中給投資者的一個忠告則是:「關於市盈率,即使你什麼都記不住的話,你也一定要牢記一點:千萬不要買入市盈率特別高的股票。只要堅決不購買市盈率特別高的股票,就會讓你避免巨大的痛苦與巨大的投資虧損。」高市盈率通常意味著高估值,即使業績高速增長的企業,過高的市盈率也會讓投資收益率大打折扣。那麼什麼樣的市盈率算是特別高呢?為什麼高市盈率的股票很可能是有毒資產呢?下面通過案例來分析探討這一話題。
1999年11月10日,浦發銀行在上交所上市,作為第一家在上交所上市的銀行股,也是A股市場繼深發展之後第二家銀行股。深發展A此前作為A股惟一的銀行股自1991年上市後的高成長給市場留下了深刻的印象,因此,浦發銀行的上市受到市場熱烈追捧,上市首日收盤價27.75元、市盈率72.17倍。
如果單純從業績增長來看,浦發銀行此後10年間確實不負眾望,淨利潤由1999年的9.27億元增長至2009年的132.17億元,10年增長了13.26倍、年均複合增長率30.4%!
儘管業績表現出色,但從投資者的投資收益來看,浦發銀行卻表現平平。
1999年11月10日浦發銀行上市首日收盤價27.75元、2009年末收盤價21.69元、期間經歷多次送股後原先持有的1股增至2.73股、累計獲現金分紅1.95元,股票復權價格為61.17元,較上市首日收盤價上漲1.204倍,10年間年均復合收益率為7.97%,低於期間上證指數年均8.24%的漲幅,考慮股改時10送3股的對價後年均復合收益率為10.8%,勉強跑贏大盤。
浦發銀行高增長、低收益原因分析:
雖然浦發銀行1999~2009年間淨利潤增長了13.26倍、但復權後的股價僅上漲了1.20倍,股價漲幅遠低於業績增長,其原因有兩個方面:
(1)市盈率由1999年末的72.17倍下降至2009年末的14.49倍、估值水平大幅下降;
(2)2003年1月增發3億股、2006年11月增發4.39億,股權因增發攤薄了17%。
增發攤簿效應影響有限,最主要的原因還是由於市盈率的大幅下降,假設2009年末浦發銀行的市盈率保持1999年末72.17倍的市盈率不變、則股價為296.85元、股價將上漲9.7倍、年均復合收益率將達到26.74%;而浦發銀行股價實際漲幅僅為1.2倍。
可見,浦發銀行過去10年間股價漲幅遠低於業績增長,最主要的原因是1999年上市時市盈率過高,市盈率由72.17倍下降至2009年的14.49倍,使持股收益率大幅降低。
也許你會說,浦發銀行一上市就是大盤股,而且目前的市場上銀行股已不再是稀缺資源,估值水平下降在情理之中。那麼我們來看看東軟股份。
東軟股份原名東大阿派,老股民都知道,這是個曾經倍受市場熱捧的股票:小盤(上市之初總股本9900萬股、流通盤僅為3060萬股)、高科技、高校概念、高送轉,當年的東大阿派可謂集萬千寵愛於一身,1997年上半年其股價強勁上漲,印象中該股是第一家遭遇盤中停牌的股票。
從業績增長來看,東軟股份淨利潤由1997年的0.60億元增長至2009年的6.41億元,12年增長了9.62倍、年均複合增長率21.8%!儘管利潤增長率尚可,但投資者的投資收益水平一般:
1997年6月2日東軟股份收盤價43元、2009年末收盤價22.61元、期間經歷多次送股後原先持有的1股增至4.396股、累計獲現金分紅1.925元,股票復權價格為101.33元,上漲1.356倍,12年間年均復合收益率為7.09%,略高于于期間上證指數年均6.53%的漲幅,考慮股改時10送2.5股的對價後年均復合收益率為9.02%。
東軟股份低收益原因分析:
雖然東軟股份1997~2009年間淨利潤增長了9.62倍,但復權後的股價僅上漲了1.36倍,股價漲幅遠低於業績增長,其原因有兩個方面:
(1)市盈率由1997年的70.58倍下降至2009年的33.33倍、估值水平大幅下降;
(2)業績增長並非來自內生性增長:1997年其淨利潤6032萬元、2006年淨利潤僅為7345萬元,並沒有表現出高成長性,其後利潤增長主要是吸收合併東軟集團所致,而這次吸收合併雖然帶來利潤的增長。但總股本由2.81億股增至5.25億股,加上該公司此前的兩次股權融資,原股東持有的股權被大幅攤簿。
可見,市盈率大幅下降、缺乏內生性增長、增發導致股權被大幅攤簿導致股東的投資收益率較低。
以70多倍市盈率買入浦發銀行、東軟股份這樣業績大幅增長的企業,投資收益尚且表現平平;投資於高收益、低成長的股票的結果就很可能是虧損。
2000年以88倍市盈率發行的閩東電力上市首日收盤價15.49元,2009年末收盤價僅為9元,上市10年間除股改外並無送股,如不考慮股改送股,投資人持股10年間損失慘重,考慮股改對價(10轉增7.3股)後2009年末復權價15.57元,與上市首日收盤價15.49元相當,考慮到10年間投資人的交易成本,投資人總體上持有該股仍然是虧損。
而如果在10年前以高市盈率買入托普軟件、達爾曼(第一珠寶概念、高送轉概念),其結果則是股票退市,血本無歸。
可見,買高市盈率股票的結果很可能是低收益率甚至是虧損。
分析探討:高市盈率的中小板、創業板風險極大
2010年初,針對當時創業板IPO「三高」(高發行價、高市盈率、高超募資金)發行的亂象,筆者曾撰文「創業板盛宴,一場遊戲一場夢」,認為創業板「三高」發行是一場劫貧濟富的遊戲,並呼籲投資人遠離毒品、遠離創業板。2011年4月筆者應邀為大智慧培訓中心講課時再次強調中小板、創業板的高估值風險。最近兩年,以創業板為代表的小盤股持續下跌突顯了其投資風險。
2009年以來,中小板、創業板股票動輒以100多倍市盈率發行上市,且很多企業的業績都有較明顯的過度包裝痕跡,未來10年能夠像浦發銀行一樣業績增長10多倍的畢竟只能是極少數企業,多數企業的業績很可能表現平平,投資收益亦可想而知。
如案例分析所顯示,不考慮股改收益,70多倍市盈率、利潤大幅增長的浦發銀行、東軟股份,年化收益率分別僅為7.97%、7.09%,而業績低增長的閩東電力10年間股價則是大幅下跌。中小板、創業板很多股票上市之初市盈率百倍以上的比比皆是,有多少品種未來10年業績能增長10倍以上?未來是否還會有二次股改?沒有股改收益,這些市盈率高高在上的股票如何獲得年均10%以上的收益、跑贏大盤?
多年前,江浙一帶地下錢莊活躍,以月息10%甚至20%吸引投資人。理論上來說,只要不斷地有人持續存錢進去,這個遊戲就可以玩下去,前面人的利息來源於後面人的存款、並因此獲得厚利,而一旦後續存款無法持續跟進,遊戲中斷,後來的人就將血本無歸。
以近百倍高市盈率發行的創業板無異於這樣一個搏傻遊戲,理論上來說,只要有下一個傻瓜願意以更高的價格買入你的股票,你就可以從中賺錢,風險在於一旦你找不到下一個傻瓜為你接盤,那麼你就成為最後一個傻瓜,除了賠錢之外,你別無選擇。
長期而言,持有股票的收益率包括兩個部分,即股息收益率和資本利得(股價上漲)收益率;即:
股票投資收益率=股息收益率+資本利得收益率
當股票的市盈率過高時,一定會導致股息收益率低,而資本利得收益率也會由於市盈率的下降而受損,由此導致投資者的低收益甚至虧損。
(1)市盈率下降導致低資本利得收益率:
1997年東大阿派(東軟股份)股價大幅上漲遭交易所盤中停牌,媒體採訪該公司高管時,一位高管表示其股價並未高估,並表示,只要業績連續三年翻番,市盈率就會降為個位數;遺憾的是,這樣的事並未發生。
業績高增長通常不可持續,因此,高市盈率也注定不可持續,一旦業績成長性下降,市盈率隨之下降,股價就面臨大幅回落風險,並使投資人投資收益率大幅縮水。
(2)高市盈率股票一定導致低分紅收益率:
由上表可見,當市盈率為200倍時,股息收益率小於等於0.5%;當市盈率為100倍時,股息收益率小於等於1%;當市盈率為20倍時,股息收益率小於等於5%;當市盈率為10倍時,股息收益率小於等於10%。市盈率越高,股息收益率越低。
綜合上述分析,可以得出結論:高市盈率必然導致低股息收益率、高市盈率股票很可能由於市盈率下降而導致低資本利得收益率甚至虧損
作為特約作者,多年來曾長期為紅週刊等財經媒體撰稿,專注於公司基本面分析和市場制度建設。公司分析的目的在於價值發現和風險規避。在我國這樣一個欠規範的股票市場,可以想像的是,那些炙手可熱、倍受市場追捧的所謂價值成長股往往經不起推敲,多數時候分析結果顯示的是次品、偽價值股,閒暇之時便將一些分析整理成文、訴諸報端,亦寄希望於以此推動市場的健康發展。
分析表明,當絕大多數股民只關注股票價格的波動、關注內幕消息,並試圖從價格的漲跌中發現黑馬,而不關心上市公司的經營活動、不關注上市公司的內在價值時,其結果是市場總體投資回報率的降低。當前上證綜指再度回到10年前曾經的2200點一線,這意味著市場投資者總體上過去十年間投資零回報。
然而,以我個人十幾年來的投資經歷來看,價值投資同樣適合中國股市。在一個信息相對不透明的市場,對上市公司基本面的分析反而更為重要,不僅可以使投資者從中發現投資機會、獲取超額收益,更重要的是,可以讓投資者規避風險,免受投資損失。