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受壓資產策略 對沖基金如何化災難為收益?

http://www.p5w.net/newfortune/fmgs/201109/t3830936.htm

日本福島2011年3月遭受9級地震，受到重擊的東京電力旗下核電站發生洩漏，引　　發全球對核輻射影響的一片擔憂。然而，迅速縮水90%的股價，讓東京電力成為一些國際對沖基金的饕餮盛宴。

　　其實，在國際投資市場，突遇災難的成熟公用事業企業，是一種最為典型的受壓資產策略標的物。像東京電力這類公用事業企業，由於其經營關係到國計 民生，政府往往都會在事故發生後適時採取注資、減債等多種扶持措施。經過縮減成本、多方籌集資金等手段，企業最終能度過破產清算難關、並重新盈利的可能性 非常大。也因此，那些在低潮時進場的投資者，能夠在公司度過難關後獲得驚人的回報。

　　在中國，儘管投資市場尚未形成系統性的「受壓資產」策略，但安全問題頻發的食品企業、環境侵權或災難多發的礦業企業等，已然呈現出受壓資產投資 標的的特徵。而因這類突發事件影響帶上「ST」帽子的上市公司，也是一類較典型的中國式「受壓資產」，從其被「ST」到去「ST」的整個過程，我們可以總 結出中國式「受壓資產」投資路線的大致脈絡，以期為正致力於尋求投資策略差異化的中國機構投資者，提供可借鑑的思路。
2011年8月30日，日本經濟產業省原子力安全保安院發佈的最新研究結果稱，在之前被認為不會再發生地震的核電站周邊地質斷層中，發現可能存在14處活斷層，可能會引發新的地震。這再度引起了人們的恐慌。
放眼各類媒體的最新報導，全球各種災難頻發，而在中國，最受人們關注的食品安全問題也頻頻爆出，味千中國的「骨湯門」是最新的一例。
拋開天災人禍的巨大負面影響不談，僅就投資的角度而言，上述事件發生之時，也恰好是一些對沖基金大展拳腳之際。在美國，已形成了專門針對這類受災難衝擊 的公司的成熟投資策略—受壓資產策略（distressed strategy）。儘管從公開資料很難全面瞭解對沖基金的佈局，但從東京電力等典型的受壓資產的特徵分析中，我們仍然可以管中窺豹，把握對沖基金的投資 邏輯和賺錢脈絡。

　　典型性受壓資產
　　表面上看，導致東京電力股價巨幅下挫的原因是地震造成的機組損毀，但實際上，卻是其公司債營運和擴張模式因評級連降5級而難以為繼。換句話說，一旦資金問題得以解決，東京電力恢復盈利能力的可能性非常高。

　　日本福島地震後，東京電力（9501.TYO）所轄福島第一核電站1-4號機組被永久關閉，5-6號 機組和福島第二核電站的4個機組均處於閒置期，是否重新啟用視安全檢查情況而定。從震後第二天即3月11日至6月10日的短短三個月間，東京電力股價從 2121日元/股一瀉千里至190日元/股，跌幅91.04%（圖1）。

在此期間的5月31日，日本經濟新聞報導稱富達投資（Fidelity Investments）和貝萊德（BlackRock）等主要外國資產管理公司大幅增持東京電力股票。而投資東京電力，能否成為「受壓資產投資策略」的 又一次完美演繹，還有待時間驗證。不過從目前看，東京電力的確具有「受壓資產」的主要特徵。

　　資產勾銷
未在根本上損害裝機容量
　　被毀損的裝機容量僅佔6.44%，且被勾銷的4個是已經或者即將至退役期限的反應堆，也就是說，就算沒有地震，這幾個反應堆也要相繼進入退役期。
如果安全檢查合格，東京電力在震後被強制閒置的6個機組將恢復運營，那麼其可發電的反應堆包括13座。考慮到被閒置的6個機組的服役期限最早於2018 年到期，距離退役之日尚有7年，所以恢復正常運行的可能性非常高，不過在福島第一核電站新建7-8號機組的計劃就此擱淺。
按照2005年對東 京電力調研的裝機容量數據計算，其核電總裝機為17308MW，柏崎·刈羽核電站的1-5號機組均為1100MW，6-7號機組為1356WM，福島第二 核電站的4個機組均為1100WM，福島第一核電站以780WM計算，恢復正常後的裝機容量可以達到13392WM，佔比77%（表1）。換句話說，東京 電力在此次核危機中所損失的裝機容量佔其核電裝機容量的比例為23%，但佔其電力總裝機容量（包括火電）的比例僅6.44%。由此可見，勾銷的4個已經或 者即將退役的反應堆及其所報廢的產能對於東京電力並非致命性。就算沒有地震，這幾個反應堆也相繼進入了退役期。

　　破壞根基的
公司債擴張模式休止
　　東京電力真正毀損的不是震中被破壞的有限資產，而是構建在生生不息的公司債擴張基礎上的穩定盈利環路。實際上，在核危機之前，由於東京電力在東京地區居於資源壟斷地位，經營穩定，每年產生的營業收入穩定在5萬億日元左右（圖2）。

與此相對照的有兩組數據：一是穩定的營業收入與逐年下降的電價。據日本經濟產業省統計，1994-2004年，日本國內的平均電價以1.8%的年平均速度降低，10年共降低16.9%。二是與營業收入一樣穩定的公司債水平。
1995年，日本電力自由化改革開始之後，國內電價持續下降，對此，東京電力著力削減成本。1997年，東京電力折舊費用為10226億日元，至 2009年時縮減至7098億日元；設備投資額從1994年的15672億日元減少至2009年的5921億日元；運營維護費用從1995年的6326億 日元減至2009年的3739億日元。
然而，電力行業是資本密集型產業，需要大量長期資本的支持。基於成本控制能力之上的良好經營狀態，保證了東京電力公司債擁有近乎國債的高信用評級。2010年，四大評級公司均給予其AA或AAA的評級（表2）。

由此，東京電力形成了以公司債為核心的融資體系，這可從其債務結構的變化看出。1996年至今，東京電力銀行負債趨於減少，而與營業收入一樣穩定的是公司債水平，一直接近6萬億日元（圖3）。

依靠公司債市場的低成本資金供給，東京電力維持了高穩定盈利狀態。1998年至今，東京電力 15-20年期限公司債的票面利率基本在2%以下（圖4），源源不斷的公司債融資為東京電力提供了良性的資金回路。日本I-N信息中心（東京）的數據顯 示，截至2011年3月底，日本國內公司債的發行餘額約為61萬億日元（約合人民幣4.8萬億元），10家電力公司的公司債餘額約為13萬億日元，佔兩 成，其中僅東京電力一家就佔據了絕對支配性的8%。

2011年5月30日，標準普爾將東京電力的長期信用評級從「BBB」連降5級至「B+」， 該級別在全部21個級別中居第14位，屬於「垃圾級」。2011年6月20日，東電債券也被穆迪公司評為垃圾級。被降級之後，東京電力喪失其賴以維持的發 債籌資能力。據日本共同社報導，包括東京電力在內的日本10家電力公司於2011年4月沒有發行公司債，是4年多以來首次停發。

　　債多不壓身，政府援手度過破產關
　　最高可達12.75萬億日元的巨額賠償以及廢堆處理費用，將是未來5-10年內懸在東京電力頭上的達摩克利斯劍。不過，對於東京電力這類關係國計民生的公用企業，政府出手相助是必然的，也因此其破產的可能性大為降低。這也是對沖基金敢於低位進場的核心邏輯之一。

　　當災害影響以及由此帶來的各種利空釋放殆盡，東京電力的股價也跌至歷史低位。在這一期間，眾多共同基金及對沖基金均看好東京電力的潛在盈利能 力，蜂擁而至。據日本經濟新聞2011年5月31日報導，富達投資和貝萊德等主要外國資產管理公司已大幅增持東京電力股票。其中，富達投資對東京電力的持 股從2010年12月底的13萬股激增至183萬股，貝萊德的美國和英國分公司也合共增持東京電力19%股份至1374萬股，美國先鋒集團 （Vanguard Group）的持股也增加5%至893萬股。
投資東京電力，到底是資本盛宴還是飛蛾撲火？關鍵還看其能否度過資金難關，重構公司債發展模式。

　　巨額支出:賠償額+處理廢堆成本+新增火力成本
　　對受 損資產勾銷帶來的損失較容易估算，最大的難點在於估計賠償金額和廢堆處理費用。因此，在賠償方案出台之前，關於東京電力將會破產、被出售或被國有化等傳言 甚囂塵上，其股價因而也一直未能企穩，曾於6月10日創下190日元/股的歷史低位。當日本政府2011年6月13日正式決定福島第一核電站事故賠償方案 時，其股價從190日元/股反彈至329日元/股，3個交易日內大幅反彈73%。
根據日本政府的內部估算，需要支出的費用包括：第一，僅福島 第一核電站1-4號廢堆費用就需1.5萬億日元；第二，為彌補供電缺口新增火力發電的燃料費每年大約1萬億日元，修復受損火力發電站需 2500億日元，共計1.25萬億日元；第三，對核事故受害者的賠償金額3-10萬億日元。日本政府測算，以東京電力每年向賠償支援機構繳納2000億日 元、其他電力公司每年合計負擔2000億日元計算，賠償年限將持續7.5-25年。這三項支付需要即時生效執行，共計5.75-12.75萬億日元。
東京電力還需為延續數十年的福島第一核電站拆除埋單，據稱，這一成本將達到20萬億日元。另外，東京電力現有有息債務近9.5萬億日元，包括5萬億日元公司債，未來3年需要償還的債務分別為7690、9728和8969億日元，總計超過2.6萬億日元（圖5）。

　　公司對策:削減成本，籌集資金
　　面對巨額債務和各類費用，東京電力最初的應對方案是削減成本和籌 集資金。2011年3月23日，東京電力宣佈，取消2011年下半財年30日元/股的分紅。同時，5-10年內將可能停止派發股利，以便將更多的盈利用於 賠償。同時，公司將勞動力成本削減500億日元到3750億日元。2011年4月底，三菱日聯金融集團、三井住友金融集團以及瑞穗金融集團向其提供了2萬 億日元緊急貸款。
2011年5月20日，東京電力公佈重組計劃，將出售5000億日元（61.9億美元）的資產以籌集賠償款，這些資產包括其 持有的KDDI股份（東京電力持有36萬股、約合8%的KDDI股份，市值約1800億日元，約合21.7億美元）、不動產、以及集團公司中與主營業務不 相關的海外資產。但這些即將出售的資產不包括：1）位於日本東北部的Oze國家公園的大部分土地，這座372平方公里的公園橫跨東京北部的4個縣，包括福 島，東京電力持有這片土地的40%，如果這片土地被出售，環保主義者認為將會導致很多重要的棲息動物的消亡；2）位於菲律賓的能源投資。

　　政府援手:以優先股方式注資
　　東京電力憑藉削減成本和出售資產所籌集的資金，在天文數字的賠償額和處理廢堆費用面前只是杯水車薪，政府必須做出救援。
東京電力手上握齊了與政府討價還價的籌碼。首先，日本電力公司為區域壟斷，這源於1951年二戰盟軍最高司令部下達的一紙命令：將日本列島（不包括沖繩 地區）分為九大區域，並指定一家企業承擔一個區域內的發電、輸電、配電和售電業務（9家公司為：北海道電力公司、東北電力公司、東京電力公司、北陸電力公 司、中部電力公司、關西電力公司、中國電力公司、四國電力公司、九州電力公司，1972年沖繩電力公司成為日本第十傢俬營電力公司）。東京電力也因此形成 對首都圈「1都7縣」（東京都、群馬縣、櫪木縣、茨城縣、琦玉縣、千葉縣、神奈川縣、山梨縣）以及靜岡縣的富士河以東地區的電力壟斷地位，壟斷了東日本電 力供應的半壁江山。一旦東京電力經營陷入混亂，勢必影響首都圈在內的東日本地區供電安全和經濟活動，因此，政府必須想方設法保障各區域電力供應企業的正常 運行。
其次，東京電力最大的兩塊債務是銀行貸款和公司債，而其公司債的主要買家仍是金融機構。而且，東京電力在公司債市場影響巨大，事故後致使日本公司債收益率迅速上升，並導致了另外9家日本電力公司放棄本年度發債計劃。
最後，當企業進入破產並清算後，受償順序依次為：員工工資、社保和稅收；抵押債權；普通債權；最後是優先股和普通股。對受害人的賠償屬於普通債權，東京電力需支付完員工工資、社保、稅收和抵押債權之後，才能支付賠款。
臨時國有化也曾是計劃中的一部分，這或許會打破延續了60年之久的電力運營區域壟斷格局。不過，首相菅直人支持政府將電力生產和電力傳輸分拆為兩個部門的動議，只獲得一小部分政治家的支持。目前看，最終賠償方案的出台否定了國有化的方案。
根據日本政府的事故賠償方案，政府將通過一個新設的賠償支援機構向東京電力注資。這一機構將根據東京電力的實際賠償能力，通過認購其優先股等方式向東京 電力提供資金支援。2011年6月14日提交到日本國會的法案，希望幫助東京電力向事故受害者支付賠償。它會建立一個機制，使日本政府能夠將大量的資金轉 到東京電力手中，再由東京電力將資金補償給核事故的犧牲者。而這筆資金將由東京電力來逐步償還，其他的核電運營商也會幫助這一目標實現。新設的公用事業公 司可能會購買東京電力公司的資產。一個內部人士認為這會導致部分國有化。另外，有人估計新實體會買東京電力新發行的債權，滿足東京電力公司的責任。8月3 日，日本議會通過東京電力公司對核事故受害者的賠償方案。
日本政府最終選擇以購買優先股形式向東京電力注資的方案，顯然還有著來自銀行債權方的博弈壓力。有了政府注資，使得東京電力即使在面臨破產時，銀行債務還有政府資金來墊底。
事實上，政府注資將東京電力拉離破產邊緣。不到萬不得已，日本政府不會允許東京電力走向破產的道路。
據報導，日本政府內部討論過一個方案，可能先由政府接手監管東京電力，繼而著手重組和拆分。依照該方案，一旦東京電力賠償金數目確定、福島核電站輻射洩 漏處理成本估算完成，就可以進入破產程序。政府制定出特別措施法，將東京電力置於政府監管之下，為破產重組鋪平道路。同時，東京電力將重組為一家控股公司 和數家子公司，分別經營發電和輸電業務。在發電部門中，火電和水電部分將逐步被出售。最終，東京電力將變身為一家輸電企業，規模遠遠小於現在。有日本政府 人士說，拆分可能在制定特別措施法兩年或三年後開始。最終，這份方案沒有獲得批准。另有日本官員表示，「關於東京電力破產重組的方案僅在總理官邸和國家戰 略室內部討論。」

　　不確定性:遠比表面的複雜
　　政府出手是拯救東京電力的關鍵一步，而其走出核危機陰霾，恢復盈利能 力、股價回升的時候，股東們的春天也就不遠了。不過，實情況遠比表面複雜。如果賠付年限延續8年，也就是到2019年，東京電力的賠付義務才能基本完成。 然而，研究顯示，福島第一核電站的5-6號機組也恰好分別於2018和2019年到期，屆時東京電力又將面臨資產勾銷帶來的衝擊。
對於已購進東京電力股票、等待獲取其恢復盈利後股價回升暴利的對沖基金來說，何時才會兌現在東京電力上投資收益，我們將持續進行跟蹤。
不過，過去的很多案例表明，受壓資產投資策略「玩的就是心跳」，投資者能否如預期般獲得巨額回報，天時、地利、人和種種因素，一個也不能少。這從結果完全相反的德爾福和通用汽車的案例中可以明確看出。
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　股利回報率的誘惑

　　對於一類長期投資人，在受壓資產跌到低位時及時介入，也可能將獲得長期的股利回報。
東京電力的裝機容量受損有限，一旦5-10年後其盈利能力恢復，則投資人可獲得持續的股利回報。

　　東京電力成立於1951年，集發電、輸電、配電和售電為一體，屬於成熟的公用事業行業。日本自然資源 匱乏，一次能源需求約80%依賴進口，1973年石油危機爆發，使得日本轉向追求清潔能源，重點發展核電。截至當年3月底的1999財年，東電電力公司的 電力供應覆蓋地區的面積達39491平方公里，佔日本國土面積的11%；該區域的人口達4200萬，佔日本總人口的34%；客戶總數為2500萬戶。日本 經濟產業省資源能源廳2006年5月30日制定了以推廣核能利用、確保能源供給為目標的中長期「核能立國計劃」大綱。目前，在核能佔全部電力供應份額超過 1/3的日本，東京電力的核電廠供應了全日本一半的核能發電量，下轄的17個機組佔全國55個機組總量的31%。
在現金股利派發上，東京電 力歷來極為慷慨。除了2007年的新瀉地震導致公司取消了2008、2009財年的分紅，以及東北地區地震導致2011財年下半年分紅取消外，東京電力各 財年的現金股利派發率最低是2006財年的26.1%，其餘財年的分紅率最高時達129.8%，最低時也超過了31.7%。與此相對應，東京電力的股利回 報率亦相當誘人。1999-2010年，東京電力的股利回報率約為2%（圖1）。而自1992年以後，日本進入零利率時代，直至2000年8月，日本銀行 才相繼小幅提高存款利率，但截至2011年，日本各大銀行的一年期定期存款利率仍然遠遠低於2%。所以東京電力每年2%的股利回報率（暫不考慮股利稅）， 對於日本的投資者（在震前有75萬人持有其股票，大部分為年長者）來說，具有極大的吸引力。

當東京電力股價跌至190日元/股時，如果考慮其恢復股利分配的可能性，則該股價立即顯示巨 大的吸引力。只要東京電力度過目前的資金緊張期，盈利能力得以恢復，則其完全可能延續之前的股利分配政策。因此，在股利回報率降至2%左右的期間，也就是 說，如果股利恢復至20日元/股，股價回升至1000日元/股的整個過程，其股利回報率仍是有吸引力的（表1）。

[轉帖]千萬投資收益背後的秘訣--嚴格的選股、建倉紀律 艾露恩之星

http://blog.sina.com.cn/s/blog_474604d50100wuro.html

 我是一個海歸，最近1年，我的個人股票帳戶中增加了1200萬元投資收益，我的投資回報率400%。以前我的正職是一家跨國公司的併購經理，我看過中國很多企業，也代表外方"巧取豪奪"了幾家國內的國營企業，因為時常受到良心的譴責，上月黯然辭職。
目前我業餘在理財社區做版主，這個"職位"我當了很久，但一直沒有時間為大家服務，這可能是我當過的最大的"官"，我手下沒有員工，只有兩個臨時的私人秘書，一個陪我打球、吃飯、開車，另一個幫我接電話、看EMAIL。受社區另一位大佬的啟發，我願意捐助中國投資者聯盟十萬元做為發起人之一，你說我沽名釣譽也行，我看好這個組織，我相信她能做大。因為，從中國股市設立以來，侵害投資者權益的事件層出不窮。本人不懂房地產，但投資股市已有14年。現將一些心得post於此。歡迎拋磚。
我的選股三原則

     一.丈母娘原則
    每一筆投資前，我都會問自己"如果這是丈母娘的錢，我還會投嗎？"我想很少有人願意損失丈母娘的錢--哈哈,丈母娘一生氣，後果很嚴重。記得99年時，我丈母娘見我internet股票(CSCO,INTL)很賺錢，就把她所有的積蓄給了我去買股票。眼見NASDAQ迭創新高，我內心掙扎鬥爭了許久，終於還是決定給她買了Philip Morris(now Altria,MO)。當時，Philip Morris官司纏身，股票也一路跌至左右。但是從它的balance sheet分析，其Kraft食品部門就值.所以我假設即使其煙草部門破產，公司也值每股。到今天這筆K投資已成長了6倍餘(包括dividend以及Kraft分股)。這一幸運之舉改變了我一生的投資策略。
   丈母娘原則也就成了我的最高原則。其核心就是不能虧錢。

二.終值至上原則

   任何學習過DCF理論的人都知道，終值(Terminal Value)往往高於present value of near term cash flows.也就是說一家公司的長遠現金流能力更重要。這也是Warren Buffet不買科技股的主要原因之一(另一個原因他說他不懂.有意思的是，大部分的留美華人都認為自己懂科技股:-)。如果我不能確定其termina lgrowth rate>4-5%,我就將其剔除出我的database(大概維持在300只股票,主要為美國，歐洲，和南韓的公司)。絕大部分的科技股都不滿足這一條。所以我的portfolio也就比較boring to many friends.說起科技股，加個小插曲。我是在Netscape IPO第一天購買其股票的"幸運兒"之一。現在還有多少人記得Netscape?



     三.應對而非預測原則

這一條其實不能算是原則或戰略，而是戰術。但凡是人，尤其新手，都喜歡預測，為了警戒自己，我就將其升格為戰略。其重要性並不亞於前兩條。其實明眼人早已看出，本人的這些原則，Graham和Buffett早有論述。我只不過用自己的語言重新說了一遍。在後面的文章中，我會介紹具體的戰術。


在上文中，我介紹了我的選股三原則，即丈母娘原則，終值至上原則，和應對而非預測原則。下面談談我的具體操作方法，即所謂戰術。毛主席教導我們說"戰略上要藐視敵人，但戰術上要重視敵人"。本著這一方針，我的核心思路是戰略要簡單且不變，但戰術要靈活而多樣。戰略決定買什麼股，戰術決定何時買及買多少。相對於戰略，戰術要複雜一些。我的目標是15-20% annual return.如果你希望20+%return，你可能要失望了。
一選擇估價模型現代businesse valuation理論提出了許多估價模型，Discounted Cash Flow(DCF)、Enterprise Value、Liquidation Value等等。我個人比較偏愛DCF模型。準確估算一家公司的內在價值其實是非常困難的(if not impossible)，因為有許多不確定因素。所以我一般計算一個範圍，也就是between兩個值：一個'樂觀值'(using Thomson's consensus estimate)和一個'悲觀值'(using reducedes timate based on my own observations),這樣得到一個範圍。然後用悲觀值算出股價的discount--如果股價高於內在價值，discount為負(這類股自然不值得投資)。根據discount高低，可以排列出股票順序。我個人的經驗表明,計算，即使是粗略的，也比不計算好。比如說3年前我買入石油股時，到底是買XOM，COP還是ECA,'毛估估'是很難確定那個相對更便宜的(P/E是個參考，但不全面)。通過計算，我買了COP和ECA。另外，如果你想在股市里長期贏，就需要有edge。勤計算，反覆計算，特別是worst case,可以增加自己的edge。如果你已在股市滾爬了一陣的話，你會發現絕大部分人是從來不計算的，包括some professional mangers(不然就不會有季度末的window dressing了)。計算也可以幫助避免emotional行事。
另外，很多人以為DCF模型只適用於value stocks，其實它也適用growth stocks。偶爾a growth stock也會被misprice成avalue stock.但更多時候是用來反證a(too high)stock price can『not be sustained-你即使用最樂觀的分析師的estimate,discount還是負的。

二建立自己的database

我花了近十年的時間建立和完善自己的database.中間走了許多彎路。目前數據庫裡有差不多300支股票，美國股票佔了2/3強，歐洲股票佔1/4，其餘為亞太國家(南韓等)。目前還沒有中國股票，也沒有拉美股票。拉美股票經常今年長100%，明年跌50%——不是我的type(選股跟選女(男)朋友一樣，如果不是你的type，即使在一起，也不愉快，而投資本該是一件令人愉快的事)。
有了database，下一步是建立Watch List。根據上面的估價模型，如果database裡的一支股票discount大於30%，我就把它放入Watch List。Watch List裡一般有5-10支股票，如果趕上象最近的sub prime危機，Watch List裡的股票會大增。這時，就是pay most attention的時候。


三什麼樣的股票進database

那麼，什麼樣的股票可以進database at the first place?In short,someone with an edge。有edge才會有長期競爭力；有長期競爭力，才會有terminalvalue(第二原則).這個edge可以是規模(比如PG，WMT，JNJ)，可以是unique,monopolyproduct(比如MO,KO，BA,MSFT),也可以是cutting-edgeANDproventechnology(比如EBAY，AMGN)。總之得有一個別人不能模仿或很難模仿的edge(thiswillleaveGOOGoutinmyopinion)。一個簡單的判斷辦法是：如果給你(或你認識的最牛的人)1billion,你能不能對它造成material的威脅。舉個例子，給你1billion，你能撼動KO，WMT，或PFE嗎？答案應該是NO。但是Google呢？我不知道。這一步聽上去難，實際上等你有了一定的經驗後，還是相對容易的。
有了初選目標後，我再用以下條款screening:
1.公司需有10年以上營運歷史，5年以上交易歷史。這是我從血的教訓裡學來的。
2。ROE>15%。過去5年(最好10年)的平均ROE必須大於15%。這一條可以去除90%的股票(在大規模的scandalorlawsuit下，可放寬至12%，以期用fireprice收入highquality公司，但平時堅持要15%).
3。Profitmargin>8%(thiswillleaveWallMart,PetSmartetcout).很多人以為只要營利好就行了，profitmargin無所謂。其實當badtimeinevitablycomes,goodprofitmargin是一道有利防線。即使revenue下降，公司也還能盈利;而且公司可以通過解僱人手(sorry)或減少dividend度過難關。相反，profitmargin低的公司一有風吹草動，就會變成負盈利。而且這類公司往往需要exceptionalmanagementskills,butasBuffetsays,thebestcompanyistheonethatevenafoolcanrun,becausesomedaysomeonewill.
4.D/ERatio<40%.在形勢好的時候，這個D/Eratio可能不是最重要，但是在形勢不好的時候(比如現在)，這個可是要人命的東西。別忘了銀行家總是在晴天借雨傘給你，而在下雨天要把雨傘收回(soundsfamiliar?)。
    5。這一步稍微複雜一點。我在計算內在價值時，同時計算一個PotentialScore和一個SafetyScore。SafetyScoredependson D/Eratio,profitmargin,dividendpayout,andearningsacceleration,etc.這一score必須大於50(均值為50)。
經過這五步苛刻的篩選後，剩下的其實都沒有300支股票了，但我會把一些majorcompetitor也加入(以作比較)，所以總共300餘。每年有些漲落，但不大。這裡之所以不厭其煩地反覆screening，都是為了滿足第一原則-丈母娘原則。在房地產裡，有location,location,location；在股市裡，則是safety,safety,safety。


四從Watch List到Portfolio

    經過上述反反覆覆計算和篩選後，剩下的任務就比較簡單了。一句話守株待兔。等什麼呢？等壞消息，等lawsuit,等突發事件，等scandal,等over whelming negative cover story....正常情況下，30+%discount的股票還是不多的,但是在negative cover story滿天下或突發事件下，機會還是會knock your door地,比如99年時的MO，911後的GS....
等discount>40%時，我就會考慮逐步買進。這時(或更早些)，就得潛心閱讀最近一季度的10-Q和過去3年的10-K(如果以前讀過，再讀一遍!)。　另外，我還會參考以下情況作finalscreening:
1.同等情況下或同一個group，我會選D/Eratio最低的，marketcap最高的。
2.基本上我尋找的是temporarilyknocked-downs(byexternalforce),不是turnarounds.牛人如Buffett都不能turnaroundBerkshireHathawayMill而於85年不得不關閉其textilebusiness。九十年代初的IBM是rareexception。當然turnarounds一般不會passROE>15%andprofitmargin>8%來到這一級。
3.有scandal風暴時，不選風暴中心的(因為它可能真有問題)，而選風暴外圍的，被風暴掃到的victims(尤其是laterstage).階級鬥爭總是擴大化-這方面我們最熟悉了。抓AB團，抓著抓著，就到處都是AB團了。。。在Enronscandal案發時，Enron,WorldCom無疑是風暴中心，但後期就擴大化了-FNMandAIG就是goodexamples(我買了AIG，但miss了FNM)。至於後來的Sarbanes-Oxley法案又矯枉過正了(特別是section404)，對小公司造成了沉重的負擔，以至於國會又得考慮修正案。


五制定紀律，嚴格執行
選對了股票，也買對了股票，但還可能虧錢。為什麼？沒有self-discipline.經過多年正反兩方面的教訓，我給自己立了以下紀律：
1.任何股票，不管盈虧，至少持有2年。因為得持有2年以上，買入時，會格外小心。也因為至少持有2年，不會過早賣掉。
2.寧可錯過三千，也不追趕一個。每支股票都必須經歷database,WatchList,portfolio三部曲。Noexceptions.

美國風投行業分化日益嚴重 整體收益向好

http://news.imeigu.com/a/1327728360817.html

導語：國外媒體今天撰文稱，雖然風險投資行業近些年來的整體收益越來越好，融資也日漸增多，但主要源於少數表現最佳的基金，這也使得該行業的分化日益嚴重。

以下為文章全文：

Facebook能否幫助風險投資行業迎來一些久違的好友？

部分得益於一批高調的IPO(首次公開招股)交易，風險投資基金過去兩年間已經獲得不俗的業績。根據英國投資研究公司Preqin的數據，2011 年資本承擔達到329億美元，高於2009年的215億美元。與十年前相比已經發生了很大變化，彼時的風險投資基金因為受到互聯網泡沫破裂的影響而處境慘 淡。

風險投資行業已經具備了迎來新一輪繁榮的部分條件。首先，云計算和社交媒體等重要技術變革都對基金融資起到了促進作用。Preqin的數據顯示，2011年的風險投資基金融資中，有35%都來自專注於科技行業的基金。

倘若IPO熱潮持續下去，風險投資基金的融資活動也將繼續受益。數據顯示，風險投資支持的企業2011年通過IPO融資99億美元，創下2007年 (103億美元)以來的最高記錄。諮詢公司Triago分析師維克多·奎羅噶(Victor Quiroga)表示，如果風險投資基金的投資組合中有最近上市的企業，其現有投資者都願意接受繼續融資。

但風險投資行業要迎來全面復興還需時日。儘管風險投資基金過去幾年的融資額有所增加，但真正實現融資的基金數量卻從2009年的203只下滑到2011年的139只。這或許反映出，該行業的基金融資活動正在向回報率較高的精英產品集中。

事實上，風險投資行業近期的業績提升主要來自於表現最佳的少數基金。根據投資顧問公司Cambridge Associates的數據，在2000年實現融資的風險投資基金中，表現居中者的年化收益率為-3.28%，排名前四分之一的為3.3%。2007年， 表現居中者的年化收益率為5.13%，而排名前四分之一的高達19.57%。

這種超額回報主要來自對Facebook這類企業的投資。在2005年向Facebook投資1270萬美元後，美國風險投資公司Accel Partners成為該公司的最大外部股東。Accel已經以350億美元的估值出售了少數股權，鎖定了250倍的收益率。據媒體報導，Facebook 將以750億至1000億美元的估值上市，屆時將給該公司帶來更高的回報率。

這就造成了少數聲譽卓著的風險投資公司可以融得更多的資金，甚至獲得更高的投資靈活度。拿全球最老牌的風險投資公司之一、LinkedIn投資者紅 杉資本來說，該公司2010年為旗下的3只基金融資13.6億美元，包括兩隻中國基金。去年，該公司又為一隻專注於晚期投資的基金融資9.51億美元。

但由於接觸頂級基金的難度較大，很多投資者根本沒有機會參與投資。但那些難以躋身其中的投資者或許也不願委身於二流基金。

既然如此，投資者又會去往何處？收購基金等其他投資渠道同樣遭遇了融資困境。根據Preqin的數據，自互聯網泡沫破裂以來，收購基金就一直在遭遇 融資難，去年融資總額僅為708億美元，創2004年以來的最低值。但與風險投資最大的不同在於，收購基金的融資分配較為均衡，而且從長期來看更具連貫 性。

目前，收購基金都在努力撤出現有投資，並且急需更為有利的信貸環境。如果這種情況最終改變，他們就將最先迎來曙光。(思遠)

高收益債有限入市

http://magazine.caixin.com/2012-02-10/100355229_all.html

　發展交易所債市已成為證監會目前的政策重心。來自多個渠道的信息確認，自2011年底以來，證監會有意推動高收益債（high　yield　bond）作為交易所債市的主力產品，期望高收益債成為擴大市場容量、活躍市場交易和推動產品創新的突破口。

　　消息人士透露，證監會有望於近期先推出《私募公司債管理辦法》，收益率會高於一般公司債，但並不會明確定義是高收益債券。

　　對於中國的高收益債如何定義，證監會債券辦公室官員對財新《新世紀》稱，「高收益債意味著高風險，可以從多角度理解，並不僅僅限於信用級別較低這一個標準，因為信用級別會隨著企業發展而變化。目前證監會對此還沒有界定。國際上的界定標準可以借鑑，但不能簡單類比。」

　　他表示，「有關政策目前還在初步調研階段，還要在很多方面徵求市場意見。制度準備需要多管齊下，包括風險控制、投資者風險識別能力、適當性管理等。」

　　幾位參與制度設計的市場人士向財新《新世紀》記者透露，從發行人角度，將會先以創業板的上市公司為主，非上市公司待下一步納入；在發行方式上， 擬採用備案制，主要面對有條件的合格機構投資者，私募發行；在利率上，私募高收益債的年化收益率上限為4倍，這是參照最高法院關於民間借貸利率不能超過銀 行信貸利率4倍的規定。

　　「到哪兒去找願意並能夠承擔高風險的投資者？」雖然市場對豐富債券產品的呼聲一直很高，但對於高收益債，多位市場人士認為，在目前市場環境和機制下，可能叫好不叫座。

　　中信證券固定收益部人士介紹，多年來，銀行和保險公司是中國債券市場的主要投資者，佔到信用債持倉的80％，這兩類投資者目前都只能投資AA+及以上的債券。而美國債券市場投資者則是多樣化結構、以非銀行金融機構為主導。

　　一位券商資產管理部人士稱，「發展高收益債意味著供給和需求要雙向擴容，最重要的是投資者群體要更寬鬆，這是一個雙向推動的過程，否則需求何來。」

　　「從現實看，推進高收益債難度不小，軟、硬環境都不太具備。因為監管部門至今對違約事件『零容忍』。而沒有經歷過違約率檢驗的市場，是不會成熟的。」一位銀行間債市交易商協會（下稱交易商協會）人士說。

制度設計

　　在國際上，高收益債券是指信用等級低於投資級別的債券，因此又被稱為垃圾債券（junk　bond）或投機級債券（speculative-grade bond）。

　　高收益債起源於上世紀70年代的美國。該類債券的發行人通常是那些高速發展但缺乏現金流的成長企業、高負債的企業或是進行槓桿收購的投資主體。

　　根據國際評級機構對債券的信用等級劃分，高收益債券為低於BAA或BBB的債券，但也包括那些未被評級但信用質量在投資級以下的債券。

　　中國的債券市場目前仍在初級階段，長期以來主要以高信用評級產品為主，高收益的企業債、信用差異大的產品都處於嚴重缺失狀態。儘管2011年發行人主體信用等級趨於多元化，中低評級的發行人開始湧現，但投資者的偏好沒有明顯變化，市場仍單一。

　　證監會主席郭樹清在2011年10月底上任後，首次公開發言時就提出，積極發展多樣化的投融資工具，逐步研究推動地方債、機構債、市政債、高收益債等固定收益類金融產品創新。

　　財新《新世紀》記者獲悉，證監會債券辦公室於2011年年底成立之後，第一個舉措就是研究推動高收益債，前期對此已做了大量的研究工作。近期證監會還對浙江省中小企業進行了調研，為此兩次召集承銷商和機構投資者召開座談會。

　　2012年初，在第四次全國金融工作會議要求金融服務實體經濟的背景下，證監會提出發展高收益債。「如何更好地服務於實體經濟、服務於中小企業，這就是我們的初衷。」債券辦公室人士表示。

　　一位曾參加證監會相關研討會的與會人員透露，證監會的初步想法是，管理和發行工作堅持市場化原則，實行備案制，項目由主承銷商向交易所備案即可，期限不限（包括1年之內）；發行人為中小企業（包括上市和非上市），向合格投資者定向發行。

　　他介紹，參與研討會機構的主要意見是，希望高收益債券不要定位於垃圾債，要與原有的債券無縫對接，其本質應是高於普通債券利率的私募債，發行人 範圍可以中小企業為主，但又不限於此；應給投資者鬆綁，降低投資門檻，培育更多的合格投資者，投資者中應包括高淨值個人客戶；注重信息披露和風險揭示，倡 導「買者自負」；安排一定的流通轉讓渠道。

　　知情人士透露，證監會對高收益債的制度框架借鑑了美國的144A規則（允許將某些符合條件的證券出售給合格機構投資人，而不需履行證券法的披露義務）。目前，美國高收益債市平均收益率水平約在10%左右。

　　財新《新世紀》記者獲悉，按照證監會的市場化原則，高收益債的供給和需求由市場匹配，產品可由發行人自己設計，「如果收益到位，風險定價恰當，一定會吸引投資者。」 證監會有關人士對此頗為樂觀。

賣給誰

　　收益率達到多少才能算高收益債？

　　一些市場人士告訴財新《新世紀》記者，可以參照一些年化收益率達到9%-10%的信託理財產品。目前，這類高收益信託產品主要集中在地產信託， 而在證券市場上市的房地產公司數量十分有限。近年來無論是IPO還是借殼，證券市場對資金需求飢渴、願意支付較高代價的房地產商關上了大門。未來誰會是發 行高收益債的主體？

　　更為關鍵的是，「中國高收益債的機構投資者在哪兒？目前低信用等級的城投債收益最高，但商業銀行已經不敢買城投債了。」多位市場人士對此表示疑問。

　　業內人士介紹，從國外高收益債券市場的發展歷程來看，擁有大量的投資需求是高收益債券市場發展的重要基礎。

　　在美國，保險公司、高收益共同基金、養老基金是份額最大的三大投資主體。歐洲高收益債券市場的投資者主要包括投資基金、對沖基金、商業銀行、保險公司和養老基金。

　　「發展高收益債市場意味著要雙向擴容，除了擴大供給，更重要的是機構投資者的群體要更寬鬆。」一位券商人士稱。

　　前述業內人士認為，在現有機構投資者中，相較於投資風格保守的銀行和保險，風險偏好型的基金和券商應該是目前可以考慮的機構投資者。

　　但一位嘉實基金固定收益部人士認為，公募基金有投資範圍的限制，還不能投資高收益債。若要推出可以投資高收益債的新產品，基金與各方面溝通也要 準備很長時間。以交易商協會於2008年推出的中期票據為例，直到2011年6月，證監會才批准基金可投資；保監會至今僅僅允許保險公司購買大型央企發行 的中票，目前保險公司投資的中票餘額僅有300億元；加之由於開放性基金有贖回壓力，「基金一般都不會選擇高風險產品；再說，收益率能真的高到什麼程度？ 年化收益率給十個點以上的產品，也未必敢買，現在的市況，企業盈利性也不是很好，何必擔這個風險。」

　　至於是否會催生出專門投資高收益債的基金，「那要看這個市場是否做得起來。」他說，「在現有的公司債框架下，增加公司債的供給，需求會更為現實。」

　　目前，對投資高收益債最有積極性的是券商，一則因為可以多一項承銷收入的來源；二則因為對於資產實力強的券商，可以滿足自身資產配置的需求。

　　「預估高收益債收益率至少應在9%-10%。如果做一個投資組合，買十隻高收益債，假如有一隻違約，最糟也就是『顆粒無收』，但就這個資產組合 而言，收益基本可以打平；而且剛開始推動這個市場，不可能十隻債全部違約，而且債券違約，還有其他償債措施，不可能『顆粒無收』。」一位券商資產管理部人 士認為，再加上分散化投資、專業機構操作，完全可以甄別投資風險。

　　對照國際市場，一位上海大型信託公司的高管認為，雖然高收益債市場在歐美市場上都已很成熟，但在亞洲債券市場，高收益債一直並不是那麼受歡迎。

　　自2011年下半年以來，受歐債危機、美國觸及舉債上限、擔憂全球經濟復甦等負面因素的衝擊，全球股市震盪加劇，投資人規避風險意識抬頭，高收益債亦遭遇賣壓而令利差升高，甚至遭遇非理性拋售。

　　同時，受美國金融危機和歐洲債務危機的影響，全球債市格局處於大調整格局，亞洲債市正在成為新的國際資本避風港。據英國《金融時報》報導，根據 英國知名市場研究公司Dealogic的最新數據，在2012年1月，在日本市場以外，具有投資級別的亞洲企業在國際債券市場上發行的債券規模達到 58.6億美元，這是目前為止債券發行規模最大的一個月，同樣也創出過去三年以來單月第三大債券發行規模。如果將該區域發行的金融債以及主權債務考慮在 內，那麼債券的發行總規模將超過100億美元。但目前惟一一個處於困境的就是高收益債券市場。

　　摩根大通亞洲區投資銀行副主席方方表示：「目前全球的投資者對於投資於高信用質量發行人的偏好在增強。」

　　「除了外部經濟環境動盪、中國經濟也處於調整期，又逢政府換屆，從上到下包括中央政府、監管當局和投資者，穩是第一位的。」一位交易商協會人士對此評價，「今年不像往年，只能走一步看一步，相機而動，很難說哪件事一定能辦成，現在未必是推出高收益債的好時機。」

對接信託爭議

　　前述券商人士表示，高收益債只能作為資產配置的一小部分，僅僅依靠券商做不起來，「背後依託私募基金或風險偏好投資者的信託理財產品可能是個選擇。」

　　這位券商人士代表了多位受訪市場人士的看法，即高收益債產品的需求將基本集中在財富管理上領域裡具有高風險偏好的投資者；信託是目前主要的財富管理平台，可能成為高收益債最大的客戶群。

　　「高風險投資一般不是自營資金，主要是為客戶理財配置，且不要求很高的流動性。」平安證券固定收益事業部研究主管石磊認為。

　　信託產品門檻高，投資門檻是100萬元以上的高淨值人群，可以承擔相應的風險。信託公司的資產管理是由投資顧問或者專業投資機構打理的，信託合 同只要向投資者信息披露清楚就算盡責。目前信託理財產品投向PE（私募股權投資基金）很普遍，而高收益債的風險要低於投資PE。

　　由於近年來中國的高淨值人口增長率穩步上升，中國投資理財市場需求巨大。2011年底信託業總資產已達4.4萬億元，總利潤可達200億元，超過了同期公募基金業2萬多億元的市值，接近證券業4.6萬億元的總資產。

　　但現實侷限在於，為了保護券商和基金的利益，證監會於2009年7月叫停了信託資金證券開戶，禁止信託資金打新股。這一賬戶限制可謂「殃及池魚」，雖然並未禁止信託公司投資交易所債市，但不能證券開戶，也將無法投資交易所債市。

　　一位信託公司高管分析認為，「如果是一個成熟的信託公司，作為資產配置，買一部分高收益債是可能的，但不可能成為這一品種的投資主力。因為信託公司沒有客戶基礎，其自身對高收益債的風險甄別的能力也沒有做好準備。」

　　他認為，信託公司的客戶雖是高淨值人群，但這些投資人對於風險的承受力並不高，「目前收益最高的地產信託產品已今非昔比，不是那麼好賣了，客戶 較謹慎。高收益債違約的可能性高於其他債券，一旦無法兌付，信託公司就要面對客戶。信託公司的投資人更在乎的是公司口碑，所以對於投資高風險的高收益債會 很謹慎。」

市場軟肋

　　2008年，央行曾力推發展中小企業融資的高收益債市。2008年10月，交易商協會推出了中小企業短期融資券試點。另外，發改委亦在2009年推出中小企業集合債。

　　「一方面，需要探索中小企業融資新途徑；另一方面，即便出現違約，也可以測試下市場的心理承受能力。」交易商協會有關人士稱。

　　但由於受到保監會、銀監會等對保險公司、商業銀行投資此類債券有明確的監管限制，儘管這些發行人都屬於優質的中小企業，信用評級在投資級別以上，這些中小企業債在二級市場頻受冷遇，交易清淡。

　　交易商協會的數據顯示，截至目前，中國債券市場發行總量超過60萬億元，餘額近22萬億元，其中企業債券餘額超過5萬億，包括在銀行間債市發行 的約3萬億元的短期融資券、中期票據、中小企業集合票據等。與此形成鮮明對比的是，僅有不到200家中小企業發行了中小企業集合票據、短期融資券等直接債 務融資產品，累計籌集資金剛剛超過100億元。

　　對於這種尷尬局面，接近央行的人士坦承，「商業機構不積極，軟環境和硬環境都不具備，監管者、投資人，對於最終能否承擔風險，難度有點大。」

　　他解釋說，在軟環境方面，監管部門對違約率「零容忍」，加之現有《破產法》《物權法》對債權的保護不夠。迄今為止，中國債市惟一的違約事件就是2006年的上海福禧短券，但最終也未違約。

　　他認為，通過監管當局推動產品創新的做法也有待推敲，「這有悖於角色利益衝突。如果有違約，監管部門管不管？金融創新應交給市場，監管部門審視其中是否有系統性風險。可以先試點，如果可能引發系統性風險就停掉。」

　　央行副行長劉士余多次在公開場合亦強調，「希望市場機構從企業真正需要的領域推動創新，而不是依靠行業協會或者政府推動。」

　　受訪的市場人士認為，交易商協會推動新產品的方式是自下而上，每個產品的準備至少半年以上，包括較成功的短券、中票等。「此次證監會自上而下推動，力度很大，時間上推得也比較快，但目前對於出現違約怎麼辦，的確還沒有充分考慮。」

　　 多位市場人士一致表示，市場軟肋一直存在，即由於監管限制，投資者群體的多樣化始終不夠。美國政府對金融管制的放鬆和稅收減免政策，是推動高收益債券市場 發展的主要原因。而信用違約互換（CDS）和債券抵押債務憑證（CBO）這類信用衍生產品的創新，有效轉移和對沖了信用風險，也促進了高收益債券市場的發 展。

　　交易商協會也已於2010年10月推出中國版的CDS，即可交易、一對多、標準化、低槓桿率的信用風險緩釋憑證（CRM）。

　　目前只有商業銀行有限參與，證監會、保監會還未讓基金、券商和保險參予CRM市場，「原本市場都特別看好CRM前景，但卻一直沒做起來，流動性不好，原因就在於監管部門人為抑制了市場需求。」前述業內人士稱。

　　近年，中國的信用債市場仍處於高速擴容階段，對風險對沖工具需求迫切。2011年包含金融債、短券、公司債等信用債發行規模已達到近2萬億元，在直接融資構成中，債券已經明顯超過股票同期首次公開發行的6500億元，成為主要的融資渠道。

　　前述中信證券人士認為，去年債市利率大幅波動，卻不能通過CRM 來對沖，「如果用CRM來對沖，就不會出現去年地方自主發債利率低於國債利率的極端現象，因為套利者可以通過CRM迅速抹平利差，這亦說明中國的衍生品稀缺；如果投資人依然90%以上都依賴銀行，會嚴重影響金融創新。」

　　投資者結構單一也是造成市場交易不活躍的主要原因並導致風險依然集中在銀行體系。

　　「根本原因是由於政府對金融風險容忍度低，不可能讓各種類型的投資者進來。由於中國債市中，機構投資者以金融國企主導，國企領導出於官本位意 識，對於市場創新和投資高風險產品的動力都不大。」前述接近央行的人士表示，不過證監會有行政資源，可以對其旗下基金、券商等機構放鬆條件，為發展高收益 債積累經驗，「我們樂見其成」。

　　中國社科院金融所銀行研究室主任曾剛表示：「相較於國外的金融創新過度，中國的金融市場創新不足，對機構投資者的管理應該更市場化，放鬆人為限制，順應市場需求。」

【原創】市盈率幻覺（四）：再談投資收益與投機收益及「雙擊-雙殺-單擊-單殺模型」程歡

http://blog.sina.com.cn/s/blog_692e44d00101013r.html

「空手把鋤頭，步行騎水牛，人從橋上過，橋流水不流。」

——【南朝】傅大士

市盈率幻覺（四）：再談投資收益與投機收益

                               作者：程 歡

在《市盈率幻覺》的前三篇文章中，筆者初步介紹了市盈率估值的一個侷限和兩類誤區。緊接著就有朋友問，市盈率估值法作為相對估值法中的一種，在具體的投資實踐中：

1.      如何有效地運用市盈率（PE）數據作投資分析和參考呢？

2.      市盈率的高低（估值水平），會如何影響投資最後的結果呢？

要回答這些問題，我們首先需要考察對企業投資結果中的收益來源。我們知道，通常表現為2方面，即「企業的股利分紅的收益和企業市值提升的收益」。前者通常在0-7%之間；後者則需要考察下面的公式，引起企業市值變化的2個因子：

企業市值= 淨利潤*市盈率

如上公式，在企業沒有因增發、配股融資等方式，改變「企業的股本結構」的情況下，我們可以推導出企業市值的變化，大致可來源於2個方面：

1、企業每股盈餘EPS的變化，通常可表現為企業淨利潤的變化，主要參考指標為淨利潤增長率；

2、市場估值水平，即市場心理預期的不同而導致市盈率PE的變化；

每股盈餘或淨利潤的正增長，筆者稱之為「投資收益」；估值水平提高市盈率上升，筆者稱之為「投機收益」。反之，每股盈餘或淨利潤的負增長則表現為「投資損失」，估值水平下降市盈率下滑則表現為「投機損失」。

具體可參考「雙擊-雙殺-單擊-單殺模型」，如下圖：

（註：在筆者的博文《

投資與投機？——價值投資的首要問題》中，筆者曾提出將「投資」與「投機」做嚴格區分，並初步定義了「投資收益」與「投機收益」，現將其更進一步簡化的表述）

第一象限：雙擊；企業淨利潤持續正增長，同時企業市盈率也同步提高，市值加速變大。

第二象限：

（1）      

單擊；企業淨利潤變為負增長，企業市盈率主動提升幅度更大，導致企業市值變大；

（2）      

單殺；企業淨利潤變為負增長，企業市盈率被動提升，導致企業市值縮小；

第三象限：雙殺；企業淨利潤變為負增長，同時企業市盈率下滑，市值加速縮水；

第四象限：

（1）單擊；企業淨利潤持續正增長，企業市盈率被動下滑，前者幅度更大，導致企業市值變大；

（2）單殺；企業淨利潤持續正增長。企業市盈率主動下滑，後者幅度更大，導致企業市值縮水。

看過這個模型，我們就知道，估值水平如市盈率的變化，影響的主要是「投機收益」和「投機損失」。

所以關於市盈率，我們需要記住的就是不能夠太高，我們需要避免「投機損失」，防止「增長率陷阱」，如第三象限的「雙殺」，和第四象限的「單殺」。從而讓我們的投資整體上獲得一個較高的收益。

                                                              2012年2月13日於上海

馬云致員工公開信：未來幾年收益會受較大影響

http://news.imeigu.com/a/1329828541232.html

【搜狐IT消息】2月21日晚間消息，阿里巴巴集團和阿里巴巴網絡有限公司今天聯合宣佈，阿里巴巴集團向阿里巴巴網絡有限公司董事會提出私有化要約。阿里巴巴集團及其一致行動人目前持有此上市公司73.5%的股份。

以下是馬云寫給阿里巴巴全體員工的信：

各位阿里人，

相信大家已經看到香港聯交所的公告，阿里巴巴集團向在香港上市的阿里巴巴網絡有限公司（1688.HK）發出了私有化要約，準備以每股港幣13.5元的價 格購買在外流通的股票，從而實現B2B的私有化。當然，私有化是否成功，還取決於流通股股東的投票和相關監管機構的批准。所有程序都將是公開，透明和合法 的。

2007年11月，B2B在金融危機爆發的前夜成功上市。過去的幾年中，全球經濟形勢發生了很大的變化，但B2B作為整個集團的旗艦，作為家裡的老大，為整個集團的發展，為中國電子商務的發展，特別是在金融危機下堅持為中小企業服務，做出了非凡的貢獻，我們對此心懷感激。

但 我們也清醒的意識到，隨著國際國內經濟環境的進一步嚴峻，特別是中小企業在面臨原材料，匯率，勞動力成本等巨大壓力下，B2B的業務模式面臨著巨大的挑 戰，需要加快轉型和升級。在這方面，我們思考過，痛苦過，也一直在努力。但受限於上市公司的架構，升級的決心不夠大，動作也不夠徹底。

2012年將是阿里巴巴集團實施＂修生養性＂戰略的第一年，我們將全力修建開放透明，公正穩健的電子商務的生態系統。為了能夠在未來形勢下真正服務和幫助好中小企業客戶，我們必須強調整個集團的各子公司之間的協調和配合。

此次業務升級涉及面廣，系統複雜，規模巨大。對阿里B2B未來幾年的收益肯定會產生較大影響。近幾年的改革經驗告訴我們，只有著眼於未來才能有美好明天。局部的小調整已經沒有辦法對B2B進行根本性的完善。

正是出於以上的思考，出於對B2B股東負責，促使我們下決心把B2B私有化，對業務進行全面的調整、改革和升級，以期更好的服務我們的客戶。

有 人說我們上市的時候只融了17億美金，但私有化要花出去20多億美金，看起來是個賠本的生意，有人建議我們可以用低一點的價格把股票買回來。但這不是阿里 巴巴的風格。對於一直努力著的B2B同事和一貫支持我們的股東，我們都心存感激。對於上市這4年多以來你們給予的支持和陪伴，我們決定以最大的誠意和儘可 能公平的方式來表達我們的謝意和敬意。我們希望也必須給所有股東一次選擇的機會。

就像當年上市是阿里巴巴發展的起點而不是終點一樣，今天的私有化也絕不是終點而是一個新的起點。B2B的同事們，全體阿里人，我們身上肩負的責任沒有變，我們要繼續服務中小企業，要真正實現「讓天下沒有難做的生意」，我們就必須改變自己。

在陽光燦爛的日子裡修繕屋頂，只有敢於放棄今天的成功，我們才有可能更上一層樓！

阿里人，準備幹活！

馬云

2012.2.21

(責任編輯：李何冉)

價值投資者與絕對收益 孫旭東

http://blog.sina.com.cn/s/blog_59d5d75d0102e1x4.html

收益率遠勝台北 房價不乏上漲機會 到美國當包租公 正是時候

土豆曾獲5至6家公司報價 IDG投資收益率達14倍

http://news.imeigu.com/a/1331946780249.html

本報記者 姚博海 北京報導

資本圈中沒有永遠的敵人，在利益面前，曾經勢如水火的優酷網（下稱優酷）與土豆網（下稱土豆）重新走到了一起。只不過，作為曾經主角之一的王微更像是一個「傀儡」，在資本的操控下他與曾經的對手古永鏘「握手言和」。

3月12日，優酷與土豆同時召開會議宣佈合併一事，業內對於雙方的整合大多是讚美之詞。隱藏在其背後的「資本玩家」們卻被人們忽視。「資本圈其實很 小，優酷與土豆的合併更像是一次利益的互換。土豆的投資者們獲得了他們夢寐以求的高額收益，而優酷則穩固了行業第一的『寶座』，沒人會去關心王微的出 路。」前雅虎中國總經理謝文坦言。

資本輪盤上的棋子

3月12日，優酷與土豆合併的新聞讓互聯網界備感意外，但對於投資界而言，這只是一場早已謀劃好的「劇目」。「早在土豆上市之前，有關併購的消息在 資本圈就已經不是新聞了。據我所知，在它上市之後有5-6家公司都進行過報價，不過優酷的報價最終戰勝了競爭對手。」高原資本董事總經理涂鴻川介紹說。

在上市之前，土豆被併購的命運已經可以窺見端倪。公開資料顯示，自2005年上線至2011年8月上市時，土豆總虧損達到1.79億美元，儘管2007年上線的優酷在2010年12月上市時也虧損過億。但土豆上市用了7年時間，優酷只用4年。

一位接觸過土豆的PE投資人告訴記者，在因離婚糾紛而錯過2010年最佳的上市時機之後，王微事實上並不想在2011年選擇上市，但當時的情況已經 由不得他，土豆背後的投資方已經沒有耐心等下去。從2005年開始，土豆一共完成了5輪融資共獲得1.35億美元，加上2010年發行的2500萬美元的 可轉債及認股權證，土豆在上市之前一共融到1.6億美元。

但即使如此，土豆在上市前依然處於虧損狀態。作為其投資人，IDG已經等了7年，紀源資本等了6年，今日資本等了5年。「一隻美元基金在中國投資期 限通常為5-8年，這些投資方都已經進入或者即將進入基金清算期，來自於LP（有限合夥人，即基金的出資人）的壓力不言而喻，它們希望在土豆身上迅速套 現。」該投資人說。

誰在獲利？

公開資料顯示，在土豆完成IPO後，限售股東均為此前入股的各家VC/PE。此前投資金額最多的淡馬錫，以股權投資和可轉債及權證的方式共投入 5250萬美元，在IPO之前，其共持普通股1938.4萬股，按照土豆上市公告顯示的1ADS（美國存托股）=4普通股計算，淡馬錫上市後持有土豆 ADS股約為484.6萬股，對比土豆在納斯達克上市總股本2835.64萬股ADS，其在土豆上市後持股比例達到17.1%，持股成本約為2.71美元 /股。

值得關注的是，在土豆發佈公告前最後兩個交易日，股價連續兩天大幅上漲，3月9日報收於15.39美元/股。但在此前的30個交易日內，股價卻是下跌了4.11%。外媒曾報導說，優酷與土豆可能涉嫌內幕交易，將受到美國監管部門調查。

按照雙方協議，土豆的ADS將以每股兌換1.595股的優酷ADS方式實現退市；土豆所有已發行和流通中的A類普通股和B類普通股將退市，每股兌換成7.177股優酷A類普通股。

在併購之後，土豆股東及美國存托憑證持有者將擁有新公司約28.5%的股份。截至3月14日，土豆連續上漲，報收於39.9美元/股，優酷小幅下 跌，報收於28.79美元/股。如果按照併購協議價格計算，則淡馬錫併購後將擁有772.93萬股的優酷ADS。以截至3月14日優酷收盤價計算，淡馬錫 持股市值將達到2.22億，相比於此前5250萬的投資，收益率達3.23倍。而作為2005年首輪便參與投資的IDG中國，併購後所持優酷ADS市值將 達到1.29億，相對於此前850萬的投資，收益率將高達14.01倍。

資本的盛宴

併購公告發佈後，華興資本創始人兼首席執行官包凡便在微博上直指易凱資本CEO王冉冒認財務顧問身份。在兩人微博上演「口水仗」的背後，也反映出投資圈中誰都不想錯過這樣一次千載難逢的資本盛宴。

公告顯示，此次交易優酷的財務顧問為高盛（亞洲）、Allen & Company LLC與華興資本；摩根士丹利（亞洲）、瑞士信貸證券則擔任了土豆的財務顧問。值得一提的是，高盛此前曾是優酷上市的保薦人，而瑞士信貸則為土豆的保薦 人。兩家機構一進一出，獲利頗為可觀。

除了保薦機構，新浪同樣是此次併購的受益者。公告顯示，在土豆IPO之後，新浪共花費6640萬美元購入了9.05%的土豆股份，按照3月14日收盤價39.9美元/股計算，新浪賬面所持股本賬面市值達到1.02億，賬面浮盈達到3578萬美元。

「拋開行業共贏的普遍觀點，從資本角度來看，土豆背後的投資人在這宗交易中是最大受益者，土豆衝破重重阻礙赴美上市，但又快速退市，這種『慢進快退』的行為或將影響二級市場投資人對未來即將踏上同樣道路的中概股公司價值判斷。」清科集團研究員張亞男介紹說。

易觀國際統計顯示，截至2011年四季度，中國視頻網站的廣告收入份額中，優酷以21.8%排名第一，土豆13.7%排名第二，在合併之後，二者至少將佔據35.5%的市場份額。相比於第三名搜狐視頻的13.3%高出許多。

「與其它行業相比，視頻行業的第一名和後面的競爭者差距並沒有想像的那麼大，完全不具有壟斷的能力。」涂鴻川認為，從短期交易上來看，在土豆的投資者獲得高額收益的同時優酷投資者則將面臨一定風險。

[轉載]我們應該謀求怎樣的收益率？ 管我財