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越秀房產(405)前無去路，後有追兵，點算!? stockbisque

http://stockbisque.wordpress.com/2012/07/22/%E8%B6%8A%E7%A7%80%E6%88%BF%E7%94%A2%E5%89%8D%E7%84%A1%E5%8E%BB%E8%B7%AF%E5%BE%8C%E6%9C%89%E8%BF%BD%E5%85%B5/

本來沒有想過寫越秀房產對廣州國際金融中心(廣州IFC)的收購，但近日一些新聞令筆者由感而發。
1．Adidas撤蘇州生產基地：美資企業爭相撤華，有部分撤資回美國生產、有部分計畫到緬甸等廉價地區投資；
2．廣東騰籠換鳥在加快中：深圳造聖誕燈等十餘家傳統製造業台商被要求撤出；
3．國際金融危機影響，廣東工廠開工率下降，空置廠房率持續上升；
4． “十二五”現代服務業發展規劃指出，2015年服務業產值佔GDP的比重要從目前的42.6%提高到47%，提高4個百分點。十二五期間第三產業複合增長率將達到8.9%，明顯高於同期預期GDP的 7%增長率或農業和第二產業的5.5%增長率。

前無去路
根據2011年年報，越秀房產的只有5項物業，即白馬大廈、財富廣場、城建大廈、維多利廣場和新都會大廈。其中白馬大廈為最重要的物業，於2011年白馬大廈佔越秀房產總經營收入和總物業估值分別為58.7%和56.4%。越秀房產2011年總經營收入增長7.8%到約人民幣5.223億元，其中白馬大廈增長11.0%較其它物業高出3.2%，成績相當不錯。

白馬大廈的實地觀察
鄰近廣州火車站的白馬大廈(又稱為廣州白馬服裝市場，www.baima.com) 由4層商場、5層寫字樓、1層地下停車場組成。在越秀房產5項物業中白馬大廈的租客數目最多達1,105，但白馬大廈的租客單一，租客主要是服裝批發商/ 廠家，零售商或服裝相關的公司。根據筆者去年一次短暫實地的觀察(逛了1~7樓)，租客主要為中少商戶。服裝市場的人流很旺，有散客買衫，有買手看貨辦， 筆者的個人感覺是服裝市場經營得不錯。由於逛到下班時間(好像是5:30pm)，筆者看到一個頗為有趣的場面，差不多下班時間，很多商店自動收拾貨品及關燈，商場走廊大部分燈被關掉，連大部分的電梯也停運，目的只有一個：關門了，所有人快撤離啊。員工和顧客撤離的速度跟彎仔政府大樓下班的速度有過之而無不及，轉眼間人流已逼滿旁邊的流花車站(以此推斷很多服裝市場員工是來自廣州以外的地方)和附近的地鐵站，而白馬大廈附近一帶(註：附近的商廈也是批發市場)也開始人去樓空，沒有其它的商業活動了。

筆者以上的觀察發覺白馬大廈是一個成功的服裝批發市場，但同時由於它的市場定位和所在位置不能輕易改變作為其它用途，它對服裝批發市場依存度極大。因此如果日後廣東省服裝製造/出口走下坡，白馬大廈的經驗將會間接受影響。而現實是在廣東省騰籠換鳥的大政策下如服裝製造等勞工密集、高污染、高消耗的行業快將被換出去。

從以上幾點長遠來說，白馬大廈將來能否持續推動越秀房產的增長將成為疑問。這點越秀房產管理層是非常明白的。

收購廣州IFC
越秀房產管理層相信通過收購廣州IFC何以達致一系列好處，包括：
-組合多元化和減少對白馬大廈的依賴
-增加基金規模
-提升基金的質素及增長潛能

筆者認同以上的好處，但覺得管理層嚴重低估該項收購的風險，特別是競爭對手的風險。筆者沒有詳細閱讀490頁的通函，但有以下個人觀點。

1．出租率
根據2012年6月29日通函，越秀房產預期該物業甲級寫字樓於2012年12月31日的出租率約為70%。但預測與實際有以下的分別：

管理層預測	實際情況
根據媒體2011年9月26日報導，“廣州國際金融中心已開幕，管理層料全年出租率達85%”[1]	1 根據2012年5月28日通告第60頁 “截至二○一二年三月三十一日，出租率約52%，已承諾出租率約54%”。 2 根據2012年6月29日通函第69頁“出租率約60% (截至二○一二年六月十五日)”。
根據媒體2011年10月25日報導，“越秀地產(00123)副總經理朱晨於記者會表示，集團旗下「廣州國際金融中心」，現時整個項目招租情況理想，整體出租率達75%，而寫字樓出租率有50%，已出租樓面有50%屬外資企業，目前仍與其他企業商談，外企佔比較多。 他預料，年底廣告IFC寫字樓出租率將超過60%，並期望明年可出租大部分。”[2]

管理層出租率逾估逾低，但成績不是怎麼樣。

2．再看看十大租戶是誰

租戶	建築面積所佔比例
1. 廣州越秀及附屬公司	26.09%
2. 廣州友誼集團股份有限公司	30.68%
3. 雅居樂地產控股有限公司	9.10%
4. 廣州市合生元生物製品有限公司	2.38%
5. 北京市金杜(廣州)律師事務所	2.14%
6. 中國出口信用保險公司廣東分公司	2.37%
7. 潤都集團	2.32%
8. 廣州高登達品牌經營管理有限公司	1.31%
9. 廣州仲量聯行物業服務有限公司	1.16%
10. 創光有限公司	0.94%
總計	78.49%

第一大租戶廣州越秀及其附屬公司是廣州市政府的資產，而第二大租戶廣州友誼集團第一大股東是廣州市政府(佔51.89%股權)，換句話說，以56.77%出租建築面積計算，廣州市政府間接成為最大的租戶。也許廣州IFC快正名為廣州MAC (Municipal Asset Center，市政資產中心)了。筆者絕無反對廣州市政府附屬公司租用廣州IFC之意，不過只是覺得為何不勞力掙街外錢，而是自己掙自己錢。特別在十大租戶中只有北京市金杜(廣州)律師事務所和廣州仲量聯行物業服務有限公司為國際公司，但他們也不是真正的金融公司。沒有知名的金融公司進場那配叫廣州國際金融中心。

筆者估計由於廣東是靠製造業起家所以廣州IFC引進跨國金融公司有困難，因為該等公司已紮根於上海、北京、深圳等地。

3. 後有追兵—其它物業的競爭
內地的高樓真的可以用 “一山還有一山高”來形容。廣州國際金融中心其實是雙子塔的西塔，在建中的東塔內地傳媒用“東塔妹妹高出西塔姐姐90米”來表達它的高度。

東塔(地下5層，地上111層，總建築面積為507,681平方米)提供零售、餐飲、辦公樓、酒店、酒店式公寓，其中負2層至5層為商業區，7層至67層為辦公區，69層至92層為酒店式公寓區，94層至108層為酒店區，109層至111層為設備層，项目總投資約100億元。

廣州東塔亦稱為周大福中心是鄭裕彤私人周大福企業有限公司所擁有，據羊城晚報報告，周大福中心預計2015年3月竣工並投入使用， 而鄭裕彤之孫、新世界地產太子爺鄭志剛(Adrian)所打造的高端購物中心品牌“K11”(www.k11concepts.com)亦有可能進駐。預計到時除了優質甲級寫字樓大廈出租大戰外同時上演廣州百貨業大混戰。鹿死誰手，三年後大家拭目以待。

其實，在2015/2016年後有機會上演自己人打自己人互相競爭的一幕，因為比廣州國際金融中心更高檔次的財富中心(建築面積210,000平方米,其中寫字樓佔157,000平方米)將會在附近落成，到時亦是廣州國際金融中心現有租戶的續租期。

競爭每時每刻都在，不用等三、四年。廣州國金中心附近的空置率不少，一街之隔的高德置地廣場(G.T. Land Plaza)一期A塔在2012年第一季度就新增4萬平方米甲級寫字樓供應， 高德置地廣場在2011年第四季度成功引進了IBM租賃4,400平方米。高德置地廣場由寫字樓、商場、酒店及服務式公寓。以筆者今年4月實地觀察，高德置地廣場的商場以港式經營，商店組合多樣化、食肆林立，有吉之島，不過可能有於是新發展地段，人流只屬一般不如天河城或正佳廣場那麼旺，但已經遠勝廣州IFC的友誼商店(今年4月就說過友誼商店的冷氣系統一陣up味，人流冷清)。

另外與廣州IFC相連的有富力盈凱廣場(根據富力地產(2777)2011年中文和英文年報富力盈凱廣場英文名稱為R&F Yingkai Plaza，但越秀房產2012年6月29日通函就用R&F Park Hyatt，其實根據富力地產2011年年報第18頁Park Hyatt的中文名稱是栢悅酒店。)，當時所見地盤正在興建中。富力盈凱廣場由地下5層、地上65層組成，建築高度為286米，4-51層為超甲級寫字樓，53-65層是Park Hyatt酒店，廣場總建築面積10.4萬平方米，交樓日期為2013年12月31日。

筆者在本網誌特意提及高德置地廣場和富力盈凱廣場是想帶出珠江新城商務區甲級寫字樓競爭非常激烈。越秀房產2012年6月29日通函的主文只輕輕帶過競爭情況，反而附錄部分有較多的提及。

總結
Location, Location, Location 是物業投資的重要指標，香港IFC的高出租率和專貴物業估值除了是因為其世界級的物業管理外，就是因為它的location非常罕有。由於土地供應及市民對維港的保護在中環臨海地段將不會再有土地供應興建類似香港IFC的物業。但同樣的情況就很難在廣州IFC身上出現，筆者覺得雖然富力盈凱廣場或高德置地廣場的名氣明顯不及廣州IFC但它們無論地點和性質皆的非常類似和可以互相代替(根據越秀房產2012年6月29日通函，廣州IFC的估值某種程度是基於富力盈凱廣場的買賣交易計算出來的，所以筆者有理由說它們是非常類似和可以互相代替的。)。再者，周大福中心預計2015年3月竣工，到2014年末市場目光必放在周大福中心及其高端購物商場身上。換言之，投資者不要用投資香港IFC的角度去評估廣州IFC的價值，因為實質上就有差別。

從白馬大廈對總資產比重(56.4%)、總經營收入貢獻(58.7%)、和總經營收入增長(11%)角度看，如其說越秀房地產是一家投資信託基金，更貼切的說法是一家服裝批發市場信託基金。對此，越秀房產需要建立一個更合理的物業組合是不爭的事實，而越秀房產無可避免的要去收購越秀地產(123)的物業。問題是究竟越秀地產或越秀房產有沒有能力管理這麼大型的物業。從出租率、租戶組成看，筆者真有點懷疑。而當天友誼商店冷氣系統一陣up味(雖然不太明顯)是個別事件或是持久的情況呢?見微知著。

越秀房產真是前無去路(不改變物業組合只會坐以待斃)，後有追兵(如果收購廣州IFC，華南最高樓只可維持多二、三年，而現在附近的商廈皆追逐相似的潛在租客群，而在環球衰退陰影下潛在租客群沒有增多；長遠依靠廣州市政只會做廣州MAC) ，點算!?

房產稅：誰說另一隻「靴子」要落地？

http://www.infzm.com/content/80238

一則來自國土資源部官網上的小新聞，再度引爆了「房產稅」山雨欲來的話題。但事實上，無論是湖南湖北地稅部門在做的所謂房產稅試點準備工作，還是各種或明或暗的稅務部門的動作，現階段都未涉及向居民徵收房產稅。

徵收房產稅僅僅是整個房地產稅制改革的一個環節，如何迴避重複徵稅、如何壓縮土地出讓金讓地方政府擺脫土地財政，以及如何通過人大的立法程序，至今也沒人給出確切的答案。

房產稅要來了？

自從2011年兩城市進行試點之後，對於全面開徵房產稅的擔心在人們心中不斷發酵醞釀。只需幾句流言蜚語，這個恐慌感就可以被迅速調動起來。

2012年8月20日，國土資源部官網稱，湖南湖北正在制定房產稅試點的細則，包括向個人已購二套房徵稅。儘管這個消息只是其下屬《國土資源報》轉載其它媒體的三手新聞，還是被部委官網的特殊身份充分放大和激活了。是日夜，該消息自國土資源部官網上消失。

8月21日，湖南省地稅局直接否認接到過試點通知，湖北省地稅局新聞發言人徐正北倒是承認了正在制定細則，卻在第二天慘遭闢謠。8月24日，南方週末記者前往湖北地稅採訪，徐正北整日都未現身。

而國稅總局一位內部人士和湖南、湖北兩地的一些稅官均向南方週末記者證實，兩湖確實在進行一些房產稅改革的準備工作，也不排除成為第二批試點的城 市，但試點的大方向是「房產稅和城鎮土地稅的合併」與「按照評估值計稅」，而且是向企業徵收，暫時不會效仿第一輪上海和重慶兩座城市的試點。

2011年1月28日，上海和重慶開始房產稅試點，分別向居民的增量購房和存量高檔房徵稅。接近國稅總局的一位人士對南方週末記者透露說，「並非不想擴大上海重慶的模式，只是至今沒有地方政府主動承擔。」

一如既往，中央財稅部門至今未對傳聞做出任何回應和解釋。進入本週，央行網站上僅刊登了一篇調研報告《房產稅應取代限購政策》，又有消息稱住建部的《房地產業十二五規劃》初稿中對房產稅表示支持。傳聞依然是傳聞。

而據《經濟參考報》報導，8月29日，財政部部長謝旭人在十一屆全國人大常委會第二十八次會議上表示，將穩步推進個人住房房產稅改革試點。這樣的官話好像什麼都沒說。

名詞解釋

房產稅

作為一個稅種，是以房屋為徵稅對象，按房屋的計稅余值或租金收入為計稅依據，向產權所有人徵收的一種財產稅。現行稅法中，它面向持有房產的企業和獲得了租 金收入的個人徵收，對個人非經營性物業免徵。2003年中央政府首提房地產稅改革，計劃向個人住房的保有環節徵稅，這類稅種在國際上統稱為物業稅，中央政 府也進行了多年的物業稅空轉試點。但在2011年上海重慶開始試點徵收相關稅種時，中央最終確定沿用了已有的「房產稅」這一稅種名稱。這一名稱目前在中國 也已成為「房屋保有環節稅收」的大眾提法。

房地產稅

作為一個稅種，現行稅法中並不存在。1984年將房地產稅分成了房產稅和城鎮土地使用稅。「兩湖」試點的核心是合併這兩個曾經分開的稅種。

作為一個通用名詞，指的是2003年中央首次提出房地產稅綜合改革，包括：完善分稅制，將房地產稅作為地方稅，成為級次較低的地方政府的重要稅收來源；整 合簡化稅種，將房屋和土地合併徵稅，將房產稅和城鎮土地使用稅合併為房地產稅，取消土地增值稅等等。在官方關於開徵房產持有環節稅收的表述中，房產稅和房 地產稅的表述均有出現。在專家看來，房地產稅改革包含了「地」，是更為合理合規的改革方向。

「兩湖」在做什麼　

國稅總局一名官員也在一個非公開的小型座談會上表示，「假如今年底或明年初兩湖試點，也是先工商業再居民，什麼時候過渡到居民，這個事情太敏感，我也說不準」。

關於這個敏感的話題，湖北鄂州地稅局的一名副局長在拒絕透露姓名的前提下，依然矢口否認了鄂州是房產稅改革的試點。

但當南方週末記者提及「房產稅和城鎮土地稅合併」之時，這位副局長承認，他們正在對現有徵收房產稅、城鎮土地使用稅的企業依照評估價值進行測算。

「我們收集了哪些企業有多少房子多少地，以前要交多少稅，如果合併後按照評估值計算要交多少，也研究了多高的稅率更合適。但目前也只是把數據報到省局，至於省局怎麼用，會不會讓我們試點，不知道。」他也確認了湖北省目前只有鄂州在進行這項測算。

湖南省湘潭市地稅局一名科長告訴南方週末記者，這項工作湘潭也在做，只是因為省局沒有確定稅率，所以統計和錄入了企業的房子和土地的評估值，沒有進行具體計算。

兩湖關於房產稅的改革方向2011年年底已經定下。2011年12月的全國部分省市財產行為稅工作座談會上，國家稅務總局財產行為稅司司長陳傑公佈 了2012年要做的四項稅收政策改革，其中之一就是在湖北、湖南開展房產稅、城鎮土地稅合併的改革試點，對企業和單位按評估值徵稅。

城鎮土地稅的稅率並不高，在大城市也不過是每平方米每年30元左右，對於企業來說九牛一毛，合併到房地產稅中的意義何在？房地產稅改革專家組顧問曲 衛東認為，這是房地產稅改革的原則性方向，因為相關稅費中有很多不合理不科學之處，需要簡化整合清理，這一次合併只是開始。曲衛東還提出過合併城市建設維 護稅和教育費附加稅的建議。

「房土合併徵稅，取消土地增值稅等」是早在2003年中央首提「房地產稅改革」時就設立的一個改革方向。只是在隨後的房地產市場暴漲之下，改革目標越來越遠，房地產整體稅負卻越來越高。

如此看來，如此鬧騰的兩湖新型房產稅試點似乎暫時與向居民徵稅關係不大。國稅總局一名官員也在一個非公開的小型座談會上表示，「假如今年底或明年初兩湖試點，也是先工商業再居民，什麼時候過渡到居民，這個事情太敏感，我也說不準」。

不過，包括鄂州和湘潭在內的全國多個城市都在進行的另一項工作「存量房交易評估系統」，顯然是在為個人存量房徵稅做準備。

就在上海重慶正式開始試點前兩個月（2010年11月），財政部國稅總局低調發文要求各地推進房地產評估技術。這項技術的核心是建立存量房評估體系，最直接的目的是堵住二手房交易的稅收漏洞。文件沒有諱言這同時也是「為房地產稅制改革提供思想、人才和技術上的儲備」。

2012年5月至9月，全國三十多省市的七十餘名稅務官員還專門來北京上一個「房地產估價技術應用」方面的培訓班。這個由國稅總局委託人大公共管理 學院辦的培訓班也成為這輪房產稅傳言的註腳之一。項目負責人曲衛東指出，這就是一場普通的培訓班，外界不應賦予太多意義，但他也沒有否認這是在為房產稅改 革提供人才儲備。

財政部在文件中給出的時間點是2011年7月1日前各地完成試點，2012年7月1日全面推行。湖南湘潭和廣東廣州等多個城市都很好地執行了這個文件，湖北鄂州正在推進之中。

烏龍始末

「房產稅與房地產稅改革不完全是一回事，下一步也有可能包括上海重慶模式的房產稅試點擴大，但從中央層面來說，房地產稅改革才是長期的改革方向。」

「房產稅和城鎮土地稅合併」，兩湖正在準備，但畢竟沒有明確要試點；「存量房評估計稅工作」，兩湖在做，但全國各地也都在做。回過頭來看這一起疑似烏龍事件，湖南的直接否認和湖北的先承認再闢謠，其實都不算說錯。

湖北省地稅局新聞發言人徐正云說，房產稅改革徵收細則正在制定中，只是不確定怎麼征什麼時候征，這沒怎麼偏離事實；第二天，湖北否認了這個說法，說 正在進行的是二手房交易的市場價值評估，也可以理解為更嚴謹的表述。而湖南方面的「沒有接到通知、沒有具體部署」更加政治正確、事實無差。

過去半年中，兩湖有可能成為下一批房產稅改革試點區域的新聞並不少；國務院樓市督查組回京後，房產稅加速擴容的大道小道消息更多。但這一次驟然成為焦點新聞，除了部委官網轉載，更關鍵的還是那句「對個人已購二套房徵稅」。

追本溯源，這句話其實是一家房地產專業媒體的記者以群眾身份向國稅總局財產行為司諮詢而得來的，8月17日刊發，隨後被國土資源報發現並轉載於國土資源部官網之上。8月29日，南方週末記者再次致電國稅總局財產行為司，對方拒絕提供此類諮詢。

由於2011年年初開始的第一批上海重慶試點面向的是個人住房，試點一年半後，擴容聲音不絕於耳。公眾對於第二批試點的普遍想像仍然是面向個人住房，這也最關乎公眾的切身利益。

「這個理解有一定的偏差。房產稅與房地產稅改革不完全是一回事，下一步也有可能包括上海重慶模式的房產稅試點擴大，但從中央層面來說，房地產稅改革才是長期的改革方向。」國稅總局有關人士在前述非公開的座談會上表示，他個人也認為現有的房產稅試點是不合規的。

不過，據一位接近國稅總局的專家透露，中央財稅部門並非不想進一步擴大對居民住房徵稅的試點，問題是今年至今還沒有一個地方政府願意主動承擔這個試點工作。「誰都不願意冒房價下跌進而財政收入減少的風險。」

近日再次爆出的地方稅務官員紛紛上京諮詢房產稅徵收辦法和試點影響一事，南方週末記者瞭解到，進京官員均來自省級稅務系統，而非具體承擔試點工作的 地市。「即便不少地區的確面臨土地財政收入減少的問題，但試點房產稅帶來的稅收增加實在杯水車薪，還要冒著試點初期房地產投資進一步下降的風險。」接近國 稅總局的專家分析。

普征還有多遠

「成為一個主體稅收份額需要佔40％，連所得稅上升到一個主體還差很遠，財產稅更不用說了。怎麼可能用房產稅取代土地財政？」

身為一名房地產商，陽光100副總裁范小衝倒是一直以來都在支持開徵房產稅。「我們這個行業受夠了今天限購明天限價的行政調控手段，而合理合規的房地產稅收制度，才是更長效更市場化的調節機制。」

范小衝心中理想的房地產稅改革前景是：地方政府獲得了可持續的稅收來源，改變一次性賣地的政府行為，提供更好的公共配套服務；購房者交易環節的稅負少了，持有環節稅負多了，從而釋放出大量存量房，市場結構更加健康。

但現實卻很複雜。「賣地的規則玩了十幾年，忽然間改變規則，實施的難度和阻力都很大。」他說，只能先易後難，還要配套一系列的財稅制度改革，比如中央和地方的分稅關係，比如解決好土地出讓金和房地產稅重複徵稅的問題。「有出讓金，就不應該再重複徵稅。」　

那些持激烈反對意見的人，也是認為這些問題難以解決。國稅總局原副局長許善達在接受媒體採訪時，就曾明確表示，房產稅成為地方財政收入的主要來源短 期內並不現實。「成為一個主體稅收，份額需要佔40％，連所得稅上升到一個主體還差很遠，財產稅更不用說了。怎麼可能用房產稅取代土地財政？」

前述國稅總局內部人士的意見是，中央層面一旦開徵房地產稅的時候，會採取措施大大壓縮土地出讓金的比例和厚度，壓縮到比較低的比例，但不會取消。

但是，如何壓縮，能否壓縮，難以想像。迄今為止，中央財稅部門始終沒有給出明確的改革解決方案，只是一再強調向個人住房徵稅的方向不變。全面普徵個人住房持有稅雖然仍然遙遠，但在漸行漸近。

「今年兩會後，越來越明確的方向是房地產稅改革，而非簡單粗暴的開徵房產稅，往這條路上走是正確的，但我們也呼籲中央財稅機關能主動向公眾解釋清楚 ——房產稅和房地產稅改革不是一回事，並盡快給出更加明確合理的改革解決方案。」全國工商聯房地產商會會長聶梅生2012年8月23日接受南方週末記者採 訪時這麼說。

房產稅和中國房地產公司 erzhihe

http://xueqiu.com/6877375122/22202808
房產稅，我現在所指的是對房屋的評估市值按比例每年徵收的稅收，國外比較普遍，稅率1-2%，高的有3%。房產稅是個非常公平的稅賦，你有錢，喜歡享受， 那就住大房子，交高稅；沒錢、節儉，那就低稅，難得的好稅種。順便說一下，有錢人只要本身生活不浪費，那就是大好人，因為他的錢會用於實業，幫助別人勞動 致富，即使是投資和存銀行，這些錢仍然會最終流向實體領域幫助別人。
     我相信中國一定會對所有的房子徵收房產稅，10年內就可以見到，不征可能性為零。原因：1房產稅本身的優點，如上  2財政支出剛性較大，賣地收入大幅下降，需要別的收入填補空缺，不收房產稅就是和我們廣大公務員的生活水平過不去。3抑制投機，防止房價大幅波動，算是 自動穩定器。目前的輿論就是為開徵造勢，讓大家適應這個割肉刀。
     房產稅對持有成本有多大影響，可以計算一下：
cpi持續為6，貼現率6%，房屋60年使用壽命。房產成本中30%是土地成本，70%是建築成本，土地每年增值6%，建築市值每年由於折舊減少1/60，同時由於通脹升值6%。計算房產的每年市值。如下圖：

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      60年後，這棟房子大約升值到10倍。根據每年的市值計算每年的房產稅，按照6%貼現計算現值，1%稅率大約增加購買成本38.65%，2%稅率大約增加成本77.3%。哈哈，厲害吧，現在買房子的將來面臨著最少額外30%的成本。

     接著聊聊房地產公司，房子漲跌難說，但房地產開發行業肯定是下坡路。

      中國的房地產未來是什麼樣？應該是隨著房子的增多，每年的新增房屋逐漸減少，一直到中國人口數量穩定，每年新增房屋僅是每年更新必須的數量，假如中國 2030年人口15億，大約需要5億套住房+20%的冗餘=6億套住房，住房使用壽命60年，每年更新只需要1000萬套的新增房屋。根據我的估 算，2011年中國城鄉的新增房屋大約是2000萬套。未來每年新增房屋會有個峰值，之後每年新增房屋數量將逐步下滑。那麼這個拐點在什麼地方？我從兩個 方面論證：

    從人均住房面積上，我們可以看看發達的國家是什麼樣？ 歐洲國家的人均住房面積為40至45平方米。美國人均住房面積大約為中國的三倍左右，也就是92平方米左右。（這是網上找到的200x年的數據）個人認為 人均40平方米應該是很好的條件了，無論人均gdp多少，一家100平方米左右的房屋應該夠用了。中國的數字如圖，2010年城市人均建築面積31.6 平、農村人均建築面積34.08平，中國最近10年城市每年人均面積增長4.5%，農村年增長3.2%，達到人均面積40m2,城市需要5年，農村需要5 年。到了40平，應該差不多了，中國的人均gdp全球排名90多位，相當於美國的1/10，和歐洲也相差很大，不能要求住房和那些發達國家一樣。我相信中 國的每年新增房屋數量峰值已經過去了或者會在5年內達到。（人均建築面積數據在2010年的人口普查中顯示人均大約少了1平方米。）

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      再從另一個角度看，什麼時間中國房地產業會走下坡路，住房剛需一般就是婚房和改善住房，婚房算是新增需求，改善住房不能算新增，因為舊房會賣給其他人。現 在中國的平均婚育年齡是23歲，我們再從人口結構上看看，數據根據2000人口普查數據（2010年普查數據不詳細，但結論差不多）倒退而來如下圖：
查看原圖
     圖中紅線是官方統計數據，2000年之前數據根據2000年第五次人口普查數據倒推而來，2001-2008是官方數據，不是很準確。藍線部分的數據來 自2000年普查數據的推算，從2001年開始。從1978到2007年，夫妻2人生育1.5人，藍線數據=23年前人口*1.5/2,。圖中顯示，此次 生育最高點是2013年，之後逐年快速下降，考慮到生育前就買房，那麼2012年可以算是房地產的最後輝煌，從此之後居住房剛需市場將會越來越小。我不明 白那些看好房地產公司的人邏輯何在？

      中國對房地產業的種種限制可以說酶考慮多少民生，現在的限制，是對房地產業的最大保護。假如沒有限制，以中國人的賭性，在2010年的房地產大漲效應鼓勵 下，房地產開發將會有大量的新手，每年的新增房屋數量將不是2000萬套，可能膨脹到一年3000萬、4000萬，最終的結果就是快速到達峰值，然後泡沫 破裂，所有的參與者都損失慘重。房地產的放鬆政策，大家不必期望，放鬆就是將房地產推向死路。

      順便說說認為城鎮化帶來經濟增長和住房需求的觀點。這個純粹扯淡，城鎮化是由於經濟增長，城鎮出現新的就業機會，而且居住城市淨收益（收入-生活成本）大 於農村時，才會出現遷移到城鎮的現象。中國的農村人口的已有知識水平很難大規模遷移城市，只有那些接受教育的年輕人才能適應今後中國對勞動力的需求了，這 個需求還是會繞到新增人口上。

新配售協議對越秀房產信託基金(0405，越房)的分派影響? 越秀對越房作高利貸? 高多借錢是龐茲騙局? (完成)

(資產申報: 現在越秀房託只佔倉位僅0.6%，並已取回所有成本，請大家留意。)
(1) 引子
今早公司發佈公告，宣佈縮減配售規模及增加銀行借貸以應付收購，聞說管理層仲發夢人地會出高價買你們呃傻仔咁呃的股票，真是唔面對現實。今次降低指引性配售價格至3.30元，其實可以低至大約3元，足以見到你地之前講的全部都歇是大話，之前支持的所謂股東往哪去了? 現在真是捉襟見肘，仲要用集資所得派番畀股東，十足十龐茲騙局，仲唔跪低放棄收購，今次就一於玩大點，搞爆你地，唔好咁白痴，以為人地一定被你洗到腦。

CEO 我知你是反對這收購的，報導出來你連出來也沒出來一下，今次你唔講我就代你講。

今次收購對每份資產值的影響是災難性的。就算今年如何保證，其實也沒有甚麼用，下一次派發一定會大跌的，多謝不是豬兄的啟發，現在至少較原來他新定義的每年的分派下降超過10仙，由估計的26仙，下降至15仙左右，計上港幣都是18仙，正如我上篇富豪產業信託(1881)說，無論如何都有超過6%的股息，你可以略略計算，越秀房地產的實值其實只是3元，還未計及未來嚴重的攤薄因素，而富豪產業信託現在已無這些因素，可見越秀房託的折讓應該更大才是，所以可能較3元更為不堪，可憐某些管理層不正視現實，還要強推方案，還發夢甚麼低能回本模式，繼續置小股東於死地，然後就亂使錢買1塊、2塊地。這樣的公司管治，所謂一次不忠，百次不容，筆者祝你地以後借錢都要貴一貴，無人買你地系的3隻的股票，以後無人畀錢你地發瘋。

(2) 新方案及和初步經修改方案

幾個方案表面作價並沒有改變，都是135.5億人民幣(165.60億)，其中133.5億人民幣(163.16億)人民幣是收購物業的作價，2億人民幣(2.44億)是收購相關費用，但實際上隱含的作價均有不同，現在簡述如下:

1. 最初方案
1. 12億人民幣(14.67億)以越秀房託向銀行借取資金支付;
2. 54.5億人民幣(66.61億)是以基金單位配發予越秀地產及代名人支付，其中36%由越秀地產持有，剩餘64%則向投資者配售;
3. 24億人民幣(29.33億)則在2016年起至2023年止，以基金單位方式分8年支付予越秀地產;
4. 45億人民幣(54.99億)由承擔越秀地產的負債支付。

其中2及3的增發的基金單位不得多於30億，否則收購會告吹。雖云他們用3.56元作為「指引性配售價」，但實際以這收購價計算，即基金單位配售價格可低於3.24元。

2. 6月底修訂方案
把遞延單位的對價修由無限制改為每份不低於4元，以同一假設計算，每份基金單位配售價可由3.24元，降至2.96元。

3. 9月底配售方案
因應市場大吹淡風，配售作價過高，故房託修改融資方案，把發行單位數字減少9.21億人民幣(11.26億)，並相應增加同等金額貸款，即變更如下:
1.  21.21億人民幣(25.92億)以越秀房託向銀行借取資金支付
2.  45.29億人民幣(55.35億)以基金單位配發予越秀地產及代名人支付，其中15.79億人民幣(19.30億)由越秀地產承接，3.17億人民幣(3.87億)由人保承接，剩餘26.33億人民幣(32.18億)則向機構投資者配售。
3. 24億人民幣(29.33億)則在2016年起至2023年止，以基金單位方式分8年支付予越秀地產;
4. 45億人民幣(54.99億)由承擔越秀地產的負債支付。

另外，單位配售價由最初「指引性配售價」的3.56元，降至3.3元。

4. 幾項方案的作價比較
因為折價單位的價格不同，實際作價其實有所分別，如按攤薄後的單位資產淨值計，購入IFC的作價、每平方米價及較估值折讓如下:

假設以極為保守的假設所有物業不升值，並假設單位發行價格如下(以下數字是作說明之用):
1. 最初方案: 配售及遞延單位配售價是3.56元
2. 6月底修訂方案: 配售單位配售價是3.56元，遞延單位發行價為4元
3. 9月底配售方案: 配售單位配售價是3.3元，遞延單位發行價為4元


這次收購的加權配售價實際是較過住方案低出超過1%，但是計及資產增值及攤薄，他是較6月修訂方案略有改善。

在資產攤薄方面，管理層的古怪角度去睇，每份資產值可能是被他們解釋為略有增加，但這是數字遊戲，因為有24億單位未計算，實際上還有一堆對價單位未發行，如果計及這一堆對價單位，其實很明顯是導致每份單位的淨值減少。在修改為最新方案後，潛在攤薄雖較原方案減少，但較6月修訂方案增加。


在物業呎價上，可以看到3個方案的作價實在大約維持在160億至162億人民幣之間(約195.54億至197.98億)，無大變動，因本次收購是買入98.99%，對應整體IFC 價格為約162至164億人民幣(197.98億至200.43億元)，實際溢價大約5至6%不等，至於每平方米價格大約35,000元以上，並隨著日後房託升值導致實際支付代價更高，反之亦然，但升值較不升值機會大，所以不存在麵粉貴於麵包之說，也不是賣大包、有折讓地有利原有股東。



在融資能力上，原方案可增加融資能脅約10億，但在新方案下只增加1億，所以管理層話收購後可加強收購規模的理由不存在，問題只是在要經小股東通過上較麻煩，但是這些人目的就是想趕絕小股東，不想讓股東阻止他們，滿足他們對權力追求的野心，可見他們不是為股東做事，這些人值得作為管理層嗎?



(3)分派推算假設及結果
1. 2012年的分派價設變更及實像
根據偉大的無恥之徒越房管理層的偷換定義，改變完成日期由7月1日變成10月8日，新的2012年分派大約20.63仙，較原方案20.17仙，增加0.46仙，但實際並不是這樣。

其實大家買配售股份是沒中期及特別分派的，按上半年分派11.14仙、及其新定義全年派息20.63仙計，下半年分派只是9.49仙。

以原方案比較，表面多了0.46仙，但這是包括了原來物業下半年的約3個月的分派，如果以去年假設下半年分派較上半年少約4%的話，下半年分派約10.69仙。

以新定義舊物業收租日約100日及新舊物業收租日84日計算，以年率及新定義計，新舊物業的分派大約是15.99仙，即大約19.34仙，分派大約5.10%。

但這包括補貼。那兒的公寓加酒店物業合共658間，開幕的出租率大約60%，租金每月3萬蚊(1日1千人民幣)，租金約1.4212億，按越秀方的毛利率 約50%計，實際毛利約7,106萬，即補貼是1.9734億，以新單位數字2,743,209,741份計，每份大約7.19仙，實際分派大約只是 8.80仙，即大約10.64仙，以現價計算分派只有2.81%。

就算以配售假3.3元來看，計算及不計算補貼的股息率為5.86%及3.22%，這是未包括每年管理費折單位的攤薄約0.8%，以及以股代息的金額。

另外，如計及上一年因重組銀團的費用約600萬元，實際分派可能多出0.56仙，如果計及此，加上在收購後管理費計入分派的影響:

(a) 每年按託管物業價值（包括該物業應佔的資產）的0.3%收取基本費用；
(b) 每年按該物業應佔物業收入淨額的3.0%收取服務費；
(c) 每年按照物業（包括該物業應佔的資產）的價值每年0.03%收取託管費；

假設收購前資產約70億，收入5.2億及收購後當年的資產總值增至220億，不計酒店部分補貼收入增至約8億計算，這部分的管理費金額大約9,660萬， 按收購前舊單位1,065,972,687份及新單位數字2,743,209,741份計算，收購前後的管理費金額分別是每份3.63仙及3.52仙。

如果以純apple to apple 的計算，在收購前後每份扣除一次過費用後及加入管理費後的分派大約分別是是25.9仙及10.64仙，降幅達58.92%，如扣除管理費折股後分派是 22.27仙及7.12仙，降幅68.03%，折回港幣即是31.34仙及12.87仙，以及26.95仙及8.62仙。

以現價3.79元及配售價3.3元的股息率計算，分別為8.26%、3.40%、7.11%、2.27%，以及9.50%、3.90%、8.17%、2.61%。可見收購是嚴重影響分派逾半。

2. 假設

今次假設較為全面，在各方面採納更為足信的預測，估算如下:
1. 原物業假設
採用最初假設。

2. IFC 假設
(1) 寫字樓收入增長:
2013年: 出租率由70%，增至90% ，平均80%，較去年60%，增加33%。原有物業租金增5%，新租樓層租金增加20%，即大約是6.67%。

2014年: 出租率由80%，增至100%，平均90%，較去年80%，增加12.5%。原有物業租金增5%，新租樓層租金增加30%，即大約另外多2.5%。

2015年: 出租率100%，較去年90%，多11%，物業租金增5%。

2016年以後: 因新物業建成，租金每年僅增3%。

(2) 商場收入增長: 每年6%

(3) 酒店物業:
按以下方式推算:
1. 房間數目: 658 間

2. 日房租:
2013年: 1,700 人民幣
2014年: 1,900 人民幣
2015年: 2,000 人民幣
2016年: 2,100 人民幣
2017年後: 每年提高3%

3. 出租率:
2013年: 50%
2014年: 60%
2015年: 70%
2016年及以後: 75%

4. 毛利率:
2013年: 45%
2014年及以後: 50%

5.  酒店其他開支: 40%

(4) 冠名權收入:每半年1,000萬，全年2,000萬。

(5) 停車場收入: 每半年500萬，全年1,000萬。

(6) 管理人費用、經營開支及攤銷及稅項: 以物業估值160億做基礎，每年增10%，餘按當年收入3%計算。

(7) 利息支出:
1. 人民幣貸款:
(1) 45 億國內人民幣貸款以基準利率計算，即6.55%。
(2) 約24.38 億人民幣港元人民幣貸款以3.45%利息計算。

(8) 據高人網友caton提醒，已就營業稅按25%計算。

3. 原物業分派
可參考最初文章。

4. 新物業的的經營情況


5. 收購及不收購分派情況

6. 各項比較
(A)  假設未來折費及股息折股單位以3.3元發行，遞延單位以4元發行各假設增發及當時單位數:



(B) 每年分派、總計分派及分派相差


(C) 股息率


7. 如果沒有管理費代股及補貼，分派會變得如何?
總的來說，收購無論如何都會使分派下降，看未來來講，差距會愈來愈大，到2023年估計都未返回現時水平，所以管理層在一派胡言。如果計及管理費及補貼之減少，各項總分派金額如下述:


至於沒有計及管理費補貼及計及管理費每份分派及以配售價3.3元及現價3.79元折算年率如下述，可以見到在2013年不計管理費下分派下降75%，其後下降至50%，就算如下圖計及管理費分派，跌幅也在約30%-50%水平:


8. 壓力測試
1. 利息
以2013年為假設，如利息增加以下金額，分派會減少如下金額:


9. 特別猜想
(1) 龐茲騙局?
如果細心發現，這公告說的銀行借貸金額29.8億港元，但支付物業代價是25.92億港元，中間的3.88億元是沒有提及過是甚麼用途的，它是用來做甚麼的呢?  雖云人保未必投資，或會當作取代融資，但如果取代融資沒有出現，據筆者估計，它是用來派發特別分派及末期股息的。

以金額來看，特別分派大約4,300萬人民幣，至於末期分派，據計算是9.49仙人民幣，以完成後單位總額2,743,209,741份計算，即是2.60331億人民幣，加起上來就是3.03331億人民幣，算上公告上的匯率，即是3.70億元，計上一些雜費，也差不多這個數字，所以我極為肯定，多出來的錢是用來末來派息的。

這種利用借款返還給投資者的方式，是不是龐氏騙局? 請大家好好想想。

(2) 延遞單位其實是越秀地產高息借貸?
據管理層的說法，分開收取單位，當然就是避免即時性的攤薄，暫時減少股東的損失，也可以符合收購及合併守則的增持2%的規定。

但是其實如果他們不收取這些單位，以據稱成本價60億元人民幣計，也能大賺至少50億人民幣左右，也符合了不用計算出售虧損要求。況且這些單位他們暫時也收取不了，對流動性無幫助，只是在財務報表上計出來的數字，看來較穩當而矣。至於房託，通常處理手法應該是視作遞延股本，不算負債，所以根本對其借貸能力也無損。

況且扣除這筆遞延單位，這單交易估價才算是符合房託的利益，不致使資產值潛在攤薄過多，也可以維持現有的折讓，對房託股東或許偏向合理或有利的行為，那為何他們無論如何都要堅持這些單位呢? 

其實如果把補貼和這些遞延單位合起來看，也許我們可以看到一些財技人的深刻想像，你可以視補貼是一種借款，然後視單位支付為還本金的行為。如果以這個方法看，我地可以用IRR 的方法算出他們內部回報率。

(1) 補貼金額

利用回以上計算分派上較為樂觀的假設，例如出租率上，現時五星級出租率在63%之間，我們在2013年後已假設65%，其餘5年各年上升5%，但實際上供應大幅增長中，未必這樣樂觀。毛利率除第1年外，均採用越秀方較樂觀的50%的假設，房租金額也儘量較為樂觀，第一年的租金已在市價之上，而各年補貼如下:

可以見到，補貼會在2016年仍有大約1.5億元。

(2) 遞延單位
假設單位逐年發行，發行單位單格是4元，並以保守方式計算物業沒有升值，可以見到總對價大約是29億左右。


(3) 回報率
從這個數字，我們看到越秀地產對越房的借貸的內部回報率(Internal Rate of Return，IRR)達到46.95%，相對一般的銀行借款大約3%至10%不等，以及高利貸15%-30%不等，均高得驚人，可見越秀擺明是對越房做大世界，欺騙股東權益。個人認為，越秀地產的管理層無金融知識，於是被一班搞財技的銀行家騙了，然後就利用誤導來誤導人，作出一副利好公司的假象。


除了這些好處外，這些單位可協助越秀不斷增持股權，使他們不會再受小股東阻攔收購發生，方便越秀當越房及銀行為提款機，進一步減少股東應份，另外也可以利用財技，降低越秀地產自身的財務比率。真是一舉三得。但對小股東來講，其實這是一次嚴重的侵犯，使小股東不能翻身。

(3) 總結
呢班管理者的所作所為，使筆者想起這個故事:

........ 話說這位投資銀行家在墨西哥某海灣度假，看見一個年輕的漁夫在碼頭釣魚，手到拿來，不到半句鐘時間便釣了十多條肥大的活魚，塞滿整個水桶。

漁夫收桿離開，投資銀行家語帶不解問道：「為什麼不多呆一會兒，可以釣更多的魚？」漁夫回道賣掉這些魚已經夠換來好幾天的家用，等需要時再釣吧。投資銀行 家好奇，問漁夫除了釣魚，是怎麼過日子。漁夫答道：「我釣魚的時間不多，沒錢用時才到碼頭或出海捕魚。白天我和我的孩子們玩、睡午覺，下午和太太漫步、溫 馨溫馨，晚上和朋友們喝酒吃飯、唱歌跳舞玩結他，一直玩到深夜。我們平時睡覺很晚的。」

投資銀行家於是教訓他：「你太不思進取了。你應該花多點時間去釣魚，多釣多賣多賺，然後買一隻大漁船，釣更多的魚。」漁夫不明所以：「之後呢？」投資銀行 家續道：「之後賺了錢便換更大、更多的船，把船租出去，再把你村內的漁民組織起來，變成為你賺錢的船隊。到那個時候，你就不需要自己出海，你可以自己開一 個魚食加工廠，做自己牌子的魚肉罐頭，自己生產、推銷。」

漁夫更加不解瞪大雙眼問：「那我豈不是很忙碌？我豈不是沒有時間陪伴家人，不能晚晚和朋友吃喝玩樂？」投資銀行家安慰他：「我是投資銀行家，我可以幫你， 把這個業務做大做強，然後安排公司在紐約交易所上市，到時你便是千萬富翁了。」漁夫聽罷有點興奮：「這要用多長時間？」投資銀行家回應：「如無意外的話， 只需10至20年時間。」漁夫心裡冷了半截，續問：「公司上市後又如何？」

今次是投資銀行家有點興奮了，他回道：「公司上市後你可以退休，搬到一個美麗的小漁村去生活，白天和你的孩子們玩，中午睡個午覺，下午和你的太太一起溫馨溫馨，晚上你的朋友們喝酒唱歌跳舞玩結他，一直玩到深夜！逍遙快活，多麼寫意。」

漁夫冷然回應：「哦，我現在不就是這樣生活嗎？我為什麼要等10至20年？」

套入這個故事，其實筆者想說的東西如下:

本來的回報持續增長已不錯，不用搞咁多野，現在要大家先受受苦，之後買東西，又回到原本，這折騰下去，不如回到原本最初的情況較好。下圖就是呢班大賊，這些人不怕被罵，只怕無面，現在我就搞到他們無面，不然他們繼續作惡，大家小股東都唔好過。

希望各位親鄰友好認得他們，然後見到他們，就鄙視他們，同埋教他們大個做野唔好學他們歪曲事實咁無恥，同埋以後唔好幫他們做任何野，叫仔女唔好同呢班叔叔同他們仔女玩即可，因為他在報紙上的說話是會教壞大家的。咁他們就會知道錯，受到道德上的折磨，他們就會反醒改過。小股東們都唔好買他們的股票，因為他們會呃人的。
 

圖: 越房管理層(資料來源: 大公報)

仲有呢件講過一句「他指出過去該房基金股東中，70% 為散戶投資者，當中亦有部分為退休人士。經過配售後，70% 的股東將會是基金，相信有助增加流通量」、「集團目前散戶比例高達七成，夏恆良認為散戶過多令越房在進行收購時有較多考慮」、「對於配股價由最初說明價3.56港元降至3.3港元，夏恆良認為沒有「平賣」，有關的定價為集團與六間包銷銀行就市況共同訂定，並指有關價格能吸引更多基金認購。他亦重申指，配股令基金單位短期內被攤薄是難以避免，惟相信在收購母公司項目後，將有利越房的長期發展」之類的說話，為垃圾交易保駕護航的夏恆良先生，做埋呢咁野，唔怕半夜鬼敲門找你算帳? 你的仔女會以你為榜樣，你竟然學人講大話，你的仔女老婆點睇你? 你自己好好想想。

希望親朋戚友得這個人做事多麼忘恩負義，以後唔好理他，由他做獨家村，夏氏子孫竟以歪曲事實為名，毀壞家聲。現在你在報紙上說些甚麼? 你心知肚明，你父母老師兄長有無教過你講老實話。我個網有曬紀錄，我就放長雙眼睇你下年點死:


滿嘴大話的夏恆良。(圖片來源:蘋果日報) 記得各位全中國的朋友們叫小朋友、大朋友唔好同佢玩、親朋戚友都要因為呢件事當他當他透明，使他受盡道德上摺磨，以後就唔會做呢種事。這些人不怕被人說他講大話，卻怕別人不相信他。

搞這個交易的目的，其實只是符合這班國企管理者的大野心，是割肉教母，不是對小股東有益的行為。只是益了呢班銀行家賺埋你這些發大夢的夢想家的錢。夏恆良，你自己撫心自問你在這件 事入面是咪應該對小股東有個交代，我覺得你認為我是不可理喻，但是這交易卻嚴重損害股東權益，你視而不見，屢改定義，支持你所謂的歪理，你還對得住大家 嗎，我還可以罵陸主席，滿足自己要陞官發財，同埋所謂的戰略需要，使小股東同你一齊去死，你想想，賺錢是保守就可以，不需激進，現在你不需要和人比較，做 好自己就得，呢種心態就導致你的所為偏於正道，這就做錯了事。

唔好同我講甚麼甚麼戰略，現在錢未賺到，就使公司形象賠上，還要駛錢塞住大家把口，值唔值得，值唔值得。

傳媒對此事的處理手法，特別使我失望，一來是處理數字上和對資料理解的不純熟，二來是根本不讓小股東發聲，三來是有些人收了廣告商的錢刻意誤導，特別是經 濟日報，斷章取義不特止，還要不寫清楚某些人的假設是刻意誤導，這些報導算是哪來的垃圾，這記者要好好反醒，你賺少少養家，我放過你。

從中國外匯儲備看房產泡沫 王伯達

http://xueqiu.com/1744968381/22684209
根據中國人民銀行的資料，2012年9月，中國的外匯儲備已經來到3.285萬億美元，而IMF在2012年6月底的數據顯示，全世界的外匯儲備約為10.52萬億美元，也就是說中國的份額將近全世界的3分之1，同時也是全世界最大的外匯儲備持有國。

雖然許多的評論認為這是中國的驕傲，甚至認為外匯儲備中龐大的債權讓債務國都得忌諱三分，但實際上巨額的外匯儲備並不是一件好事。因為過去一個世紀以來，全球所發生的幾個重大資產泡沫，這些泡沫的背景與成因都不盡相同，然而他們卻都共同出現了一個不尋常的指標，那就是在泡沫破滅之前，外匯儲備均出現大量且快速的增加，我將這個現象稱之為「外匯儲備的詛咒」。

所謂的外匯儲備，基本上指的就是一個國家所擁有的外匯資產。一般來說，外匯資產中會涵蓋數種不同幣別的國際資產，其中又以重要貿易對手國的貨幣或及其金融資產，以及像黃金這類的實體資產為主，而這些外匯資產通常由該國的政府所保管。

為什麼外匯儲備激增會產生資產泡沫呢? 當一個國家的個人或企業銷售商品或勞務至國外市場時，便能賺取外幣收入。然而，當這企業或個人要在本國使用這筆錢時，該國央行可能會要求結匯為本國貨幣在本國消費，更有甚者將會透過外匯的干預來維持本國貨幣的弱勢以刺激出口，如此一來，央行就會持有外匯儲備，但相對而言，央行也釋出了等額的貨幣到國內市場。至於外匯儲備不斷的累積，這也代表著國內的貨幣供給不斷的增加，最終產生了資產泡沫並且破滅，而這就是「外匯儲備詛咒」的真相。

一九二九年的美國、一九九O年的日本與台灣還有一九九七年的泰國其實都發生這樣的問題，而近年來積極阻升本國貨幣的瑞士也出現了房地產泡沫現象，前述的案例中，其又以日本最為人所熟知。

日本在二次大戰之後僅僅花了30多年就從一片荒蕪的廢墟中重建並成為全世界第二大的經濟體，除了日本的工業化基礎完善與教育制度良好之外，當時的美國急欲扶植日本成為其亞洲的延續勢力，也因此美國在戰後重建上給予日本許多的協助，而日本也在這幾場戰爭中成為美國及其盟軍在亞洲的的主要軍需品供應國，因而創造了日本所謂的「戰後經濟奇蹟」。

我們從國際貨幣基金組織(International Monetary Fund，IMF)的統計數據可以發現，1970年代到1980年代，日本經濟呈現快速的起飛，經常帳盈餘數字快速攀升，到了1987年，日本的GDP已經超越前蘇聯成為了全球第二大經濟體。

正當地球這一方的日本沉浸在經濟快速增長的喜悅之時，另一邊的美國卻飽受巨額貿易赤字之苦，因此，美國在1985年9月邀集日、英、法及西德共五個工業國在美國紐約廣場飯店簽下了著名的「廣場協議」(Plaza Accord)，要求各國貨幣升值以解決美國的貿易赤字問題。日幣在簽訂協議後的三個月內由一美元兌250日圓升值到一美元兌200日圓，升值了20%，而在三年後日圓則是兌美元升值了共86.1%。其他主要貨幣如德國馬克、法國法郎與英國英鎊則是分別升值了70.5%、50.8%及37.2%。然而，這樣的升值並沒有真正解決美國的貿易赤字問題。

日本的外匯儲備從1970年代開始便因為經常帳的盈餘而持續累積，而在1980年代由於經常帳盈餘快速增加，日本為了控制日幣能夠採取漸進式的升值而非一次性大幅升值，因而釋出許多日幣以穩定匯價，這也使得外匯儲備累積的速度隨之快速的增加。升值的預期以及持續強勁的經常帳盈餘讓外匯儲備餘額激增，從1973年到泡沫破滅的1988年的這15年間，日本的外匯儲備總共增加了7倍。前面提過，外匯儲備的增加同時意味著本國貨幣供給的增加，根據日本財務省的數據顯示，1980年到1990年十年間，日本的貨幣基礎大幅成長了超過1.6倍以上，而金融機構透過貨幣乘數所釋放的實質貨幣數量更是遠遠超過這個數據。

大幅升值的日圓雖然沒有改變貿易順差的趨勢，然而卻在1986年初出現了短暫的「升值蕭條」，反應過度的日本政府立刻將克服「日圓升值蕭條」作為重要政策課題，日本從1986年1月開始連續 5 次下調利率，基本利率由1985年的5%調降至1987年2月以後的2.5%，這個利率是當時日本經濟史上的新低水平。低利率與大幅貿易順差使得原本已經充斥浮濫貨幣的日本更是火上加油，泡沫的成長速度也越發增加。而正當日本為著日圓升值所可能帶來的蕭條做準備時，全球的景氣則在1987年底出現了較快的增長，美國和德國的中央銀行分別將其中央銀行貼現率提高至4.5%和6.5%，然而正當日本也準備跟著升息的時候，美國股市卻在1987年10月19日出現了所謂的「黑色星期一」，道瓊指數在一天之內下跌超過20%。當時的美國政府認為如果日本銀行在這時提高利率，國際資金將無法及時向歐美市場回流，可能再次引起國際市場動盪，因此「建議」日本政府暫緩升息。

日本政府接受了這個建議，因此維持2.5%的利率直到1989年的5月才開始升息，這時距離所謂了「黑色星期一」已經超過了1年半，日圓升值加上長期寬鬆貨幣政策所創造的氾濫資金就這樣創造了日本的股市與土地神話，然而，卻也成了日本失落的十年。

外匯儲備快速增加所釋放出的貨幣為日本泡沫的主因，除此之外，前面提到了日本採納美國的建議而延緩升息的決策也是導致這個超級泡沫的原因之一。日本的股市與房市就在貨幣供給充裕，利率處於歷史低檔的環境之下醞釀出日本史上最大的泡沫。1990年，升息開始產生效果，而在1990年3月，日本大藏省(現為財務省)發佈《關於控制土地相關融資的規定》，對房地產的資金貸放進行總量控制，這樣的做法使得以土地作擔保的貸款出現了極大風險，並導致支撐日本經濟核心的長期信用體系陷入崩潰，日本各大銀行的不良貸款紛紛開始浮現，緊接著企業倒閉、銀行出現巨額虧損並緊縮信用，接下來展開的便是泡沫的破滅以及失落的十年。

從案例來看我們可以發現，無論是什麼樣的原因所造成的外匯儲備激增，或是外匯儲備的組成內容為何，只要外匯儲備出現不正常的快速增長，那麼隨之而來的就是巨額貨幣供給與信用擴張所產生的驚人資產泡沫。

我們可以把外匯儲備的指標當作是我們做健康檢查時的血壓指數，當血壓超過正常標準值時，就很容易並發中風等心血管疾病，不論形成高血壓的原因是來自於飲食、壓力或是遺傳都是一樣，而只要外匯儲備出現暴增，不論背後的原因為何，這就代表著貨幣出現超額供給，資產泡沫就會隨之而來，這就是我所說的「外匯儲備的詛咒」。

那麼，現在的各位是否還會為中國排行全世界第一的外匯儲備而感到驕傲呢？

http://blog.sina.com.cn/s/blog_67e162f401016kfm.html

軒尼詩、伍廷芳、房產泡沫---讀《香港股史》有感（二）摸啊摸

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4cbce9940101ah9q.html

何不用自媒體的思維，去做房產推薦！

http://www.iheima.com/archives/41033.html

作為互聯網行業中最賺錢的房產類網站，依然保持著web1.0的網站風格，繼續賺錢，這不得不說是中國互聯網中的一大奇葩。

web2.0時代，似乎當時的房產網站也沒有很好的利用用戶創造內容，直到搜房網的業主論壇這個時候異軍突起，一舉抓住了最大的購房人群，從而躍為房產類網站老大，並持續至今。

但是之後卻很少看到房產類網站有改變，博客興起時做幾個房產博客，也邀請了幾個房產大佬，但是很快便沒有內容更新，偶爾的更新也不過幾篇新聞通稿；微博紅遍天下的時候，於是也匆匆忙做了房產微博，只是大V了了，用戶寥寥，滿目蒼痍不忍簇視。

到了現在，移動互聯網撼動整個行業，自媒體聲音吵透了業內，房產網站也只是匆匆忙忙把自己的網站做一個客戶端，依然是瀏覽資訊，搜索房源，頁面醜的要死，功能複雜的讓人摔手機。

但就是這樣，每年依然有房地產商、各中介公司往裡砸錢，房產網站也活得風生水起，不得不讓人感嘆，國人一接觸房子，智商就打了折扣。

其實就如同搜房網抓住了web2.0的機會，利用業主論壇一躍而起一樣，現在的房產類網站發展至此，在整個互聯網大環境的影響下，如果有人能夠做出改變，那麼不難殺出一匹黑馬，撼動這個堡壘。筆者今天想分享的就是會有怎樣的改變能夠讓房產網站有所作為。

從大海撈針到飯端到嘴邊

目前的房產類網站，包括搜房、安居客、焦點、樂居等基本上都是垂直搜索模式，網友通過選擇區縣、商圈、價格、類型來逐步縮小範圍，最後在房源列表頁中查找自己心儀的房源，從打開頁面到真正開始選擇自己喜歡的房源基本上要經歷7～8次鼠標點擊。這個數字還是網友確定自己找房範圍情況下的統計，如果網友只有一個初步的意向，那麼在動輒百萬套的房源裡面尋找到自己的目標房源，真可稱的上是「大海撈針」。

而現在的互聯網用戶是越來越「懶」，推送到微信上的信息都不一定看，況且如此費事的查找（寫到這裡再次感嘆，房子對國人的吸引力和殺傷力……）。其實要解決這些問題也很簡單，目前的騰訊科技首頁個性化內容定製，以前之前的新浪首頁改版突出個性定製都是解決這個問題的方向。

我們可以假設一個場景：某網友第一次登陸某房產網站，通過7次鼠標點擊到達某房產分類下的房源列表頁，然後右側有一個訂閱按鈕，他順手訂閱了。下次他再次登陸的時候，首頁的資訊、房源全部是該區域的。或許此時訪問的網友沒有覺得有什麼變化，但是當他訪問競爭對手網站的時候看到滿屏的狂降80萬時候，會不會潛意識裡厭惡呢？可想而知。

讓機械的發布房源變為自媒體人

對於房產類網站，尤其是二手房/租房類的，主要的內容就是房源信息，而這些房源信息的創造者就是中介經紀人，目前他們的工作方式就是錄入房源，然後不斷的刷新房源，希望可以排到前面去，百萬房源爭搶前幾頁的有效展示，競爭之激烈不亞於百度競價排名，而經紀人也在這種形式下成了機械的發布房源，從而守株待兔期望接到找房人的電話。

如果我們套用現在的自媒體思路，讓經紀人變成一個自媒體，以內容吸引找房人群的關注，從而精力用在推送好的房源給精確的客戶，如此這般無論是對經紀人還是對找房人群都是一個節約時間成本的事情，何樂而不為呢？

而且現在各房產網站其實已經有了類似的平台，只是沒有在網友和平台之間打通，例如搜房網的搜房網店，裡面是經紀人自己轄區的精選房源，優惠措施，而且還有一些金融服務在線諮詢，完全具備一個自媒體的相關要素，不過網友很難找到這個網店，找到之後下次又很難找到，如果給網友一個關注功能，下次可以直接查看我關注的網店，那麼相信對於網店而言，不啻於一次重生。

移動互聯網時代，房產網站的船票在那裡？

騰訊通過微信拿到了互聯網的船票，搜狐和網易在新聞客戶端上發力，可謂移動互聯網時代各行各業八仙過海各顯神通，但是在這樣的熱鬧中我們似乎看不到房產類網站的動靜，的確他們做了手機客戶端，做了wap頁面，甚至噼裡啪啦註冊了一堆微信平台（騰訊牛叉啊）但是之後呢？刷刷榜，沖一下安裝量，然後沒有了，筆者曾經使用過幾個租房的app，除了增加了定位功能之外和在pc段找房沒有任何區別。在這裡筆者真想對他們說一聲，大哥，app不是把網站挪到手機上，您要有您的核心亮點啊。

如果我們還原一下找房的過程，在這裡我以租房為例，因為單位換了，距離現在的位置很遠，於是你有了租房的需求，打算搬到單位附近去住，這個時候你會有幾個選擇，上網直接找房東，去門店直接找經紀人，或者自己去大街小巷看小廣告，接下來打電話，看房，最後定下來入住。在這個過程中，找經紀人讓他幫你找房是最快捷的（這個也是為何中介房源佔主流的原因），你只需要告訴他們你想要什麼樣子的房子，多少租金就可以了，有了房子他就會給你打電話。看房子這個過程是無法在網絡（手機）上完成的，但是經紀人幫忙找房這個過程完全可以通過手機APP來完成。

網友有租房需求，安裝租房APP，輸入自己需要的條件和截止日期，這個時候有符合條件的房源出現就會推送，然後網友查看圖片和信息後，心儀的就可以打電話聯繫看房。

但是目前我沒有看到有類似的房產類app。

其實說白了，移動互聯網時代房產網站要是想拿到船票，必須要開發一個能夠替代或者至少是便捷購房/租房某個環節的產品。

寫在最後：

洋洋灑灑滿篇，不過是書生指點江山，或許購房網友真的和互聯網網友不同，又或者不在水中不知道水有多深，但是對於房產類網站，筆者真心希望越來越輕盈便捷，越來越精確好用，畢竟我們都要買房，無論房價多高，總得有立錐之地。

聊了一句「房產稅」 xuyk

http://blog.sina.com.cn/s/blog_610b154e0102einl.html
  今晚，老家上海的一位年輕朋友來電話說，當下，上海二手房買賣比前陣子熱鬧了許多，人們想要趕在房產新政細則出台之前完成交易。

   「你對20%房產稅怎麼看？」這位朋友問我。

   「這是房產交易利得稅，短期來講，對投資投機具有一定的抑制作用，但長期來說，是沒用的，因為這部分稅最終都將轉嫁到買房者身上。至於房產由於現金交易而有可能逃稅避稅的情況，我們這裡暫且不論。」我說，「真正意義上的房產稅是，即使不交易，也要不斷地按期繳納稅費。這樣，房產的價值勢必隨著稅費增加而下降，從而降低投資投機者的獲利預期，於是才有可能抑制房價過度上漲。」

   然而，房地產問題的問題是，「房地產」早已超出了經濟領域！

美國房產系列研究之：最大住宅建築商帕爾迪

http://news.imeigu.com/a/1370353490432.html

一、公司概況

按照收入計算，PulteGroup帕爾迪是全美最大的住宅建築商，成立於1956年,總部設在Bloomfield Hills，Michigan。主營私人住宅開發和銷售，同時兼做相關的一些金融服務業務。曾經連續56年盈利。現有員工3634名。截止2012年12月31日，公司擁有103,060塊住宅用地和16,815塊住宅用地的期權合約。

二、公司業務構成

PulteGroup主要業務是私人住宅開發和銷售，此外也通過Pulte Mortgage部門提供抵押貸款融資和產權保險的金融服務。

根據公司2012財報，公司總收入48.2億美元，淨盈利2.06億美元。

住宅開發銷售部門收入46.6億美元，Pulte Mortgage部門收入1.6億美元。

公司住宅開發銷售部門擁有「Pulte Homes」、「Centex Homes」和「Del Webb」三個住宅品牌產品線，分別對應改善性住房、首次置業市場和老年住宅市場，在全美28個州的58個市場開展業務。

根據公司2012財報，按照交付住宅數量計算，東北部約佔11%，東南部17%，佛羅里達14%，德州21%，北部19%，西南部18%。

按照2012年公司交付住宅數量計算，Pulte Homes佔43%，Centex Homes佔31%，Del Webb佔26%。

公司在2001年7月以19億美元收購了Del Webb。在2009年8月以13億美元股票交換併購了當時第三大住宅建築商Centex。由於Centex在次級抵押貸款上介入較深，PulteGroup在2010三季度和2011年累計核銷了12.5億美元，大部分都是Centex的資產。

三、近期業績表現

2012第四財季，實現淨利潤5900萬美元，合每股收益0.15美元；上年同期淨利潤1400萬美元，合每股收益0.04美元。

2013年第一財季，實現淨利潤8200萬美元，合每股收益0.21美元；上年同期虧損1200萬美元，合每股虧損0.03美元。

1.公司私人住宅開發和銷售

2012第四財季房屋銷售收入15億美元，增長27%；交付房屋 5154套，增長20%，房屋平均售價 287,000美元，增長6%；新增訂單3926套，增長77%；未交付訂單6458套，未交付訂單金額19億美元，分別增長了65%和82%。調整後的房屋銷售毛利率21.8%，提高了320個基點。

2013年第一財季，房屋銷售收入11億美元，增長35%；交付房屋3833套，比去年同期增長23%；房屋平均售價287,000美元，增長10%；新增訂單5200套，增長4%；未交付訂單7825套，比去年同期增長35%，未交付訂單金額24億美元，增長52%。調整後的毛利率22.9%，提高了420個基點。

2.Pulte Mortgage部門

2012第四財季稅前虧損2400萬美元；2013年第一財季稅前收入1400萬美元，去年同期為700萬美元。

公司現有現金及現金等價物17億美元，2012年負債率55.1%。

在2013Q1的電話會議上，公司管理層表示，一年前大家對房地產市場的復甦持謹慎樂觀的態度，但過去5個季度市場不斷的好轉，現在可以說住房的需求在持續的復甦。復甦的最主要原因是過去6年住房市場的低迷導致地段較好的房屋比較稀缺。

公司表示，不會追求銷售數量的最大化，而是注重提高售價和精細化的運營流程，來提高利潤率和資本回報率。計劃2013和2014年每年投入14億美元，用於收購土地和開發房屋。

四、公司歷史股價表現

在次債危機前，隨著房地產市場和股市的繁榮，帕爾迪股價在業績最好的2005年達到了最高48.23美元，次債危機爆發後，公司股價跌到了2011年最低的3.29美元。

五、公司業績和估值

1.巔峰期

2003年-2005年，公司收入從90億美元增至147億美元；淨利潤從6.2億美元增至14.4億美元；每股收益從2.46美元增至5.47美元，期間市盈率最高10倍，最低5倍。市值最高在2005年7月達到了123.6億美元。

2.危機期

2006年次債危機開始顯現，雖然收入僅減少4億美元至143億美元，但淨利潤大幅下滑至6.9億美元。隨著次債危機的不斷惡化，2007年虧損22.7億美元，2008年虧損14.7億美元。由於公司在2009年8月併購的Centex在次級抵押貸款上介入較深，2009年和2010年繼續大幅虧損11.8億美元和11億美元，2011年虧損收窄至2.1億美元。市值最低在2011年10月的13.55億美元。

3.復甦期

2012年公司恢復盈利，收入48.2億美元，淨利潤2.06億美元，每股收益0.54美元。公司現在市值82.6億美元，市盈率27.52倍。

（PulteGroup2003-2012業績概況，數據來源：Standard & Poor's）

（i美股原創文章，轉載請註明出處）

市值12W的民行股權的內在價值 ＞ 市值70W的一棟房產的內在價值? Vision_新浪實證

http://xueqiu.com/8715295099/24091158
這幾年一直覺得房價太高。比如，目前自己所居住的房屋，市值70W,而月租金卻只有1500元（並且取暖費和物業費也需房東承擔），一年還不到2W。靜態來算，該房產的租金回報率只有2.8%左右，而整個大連的房產租金回報率也基本處於這個水平。

當然，隨著中國經濟的快速發展，民眾工資收入的提升，全國各地的房租金額也會水漲船高，因此動態來看，大連的房產租金回報率會比上面的數字更高一點。

若看一下目前自己所持有的市值只有12W的民行股權，會發現當前民行股權的回報率要高得多。

22000股的民行股權，今年的所佔淨利大概為3W（即便考慮現在發行可轉債並轉股的情況，今年所佔淨利也會有2.6W以上）。靜態來看，當前民行股權的回報率大概有22%左右（按所佔淨利2.6W算），不管是相對還是絕對來講，這都是個相當高的回報率。

類似房產，民行同樣會受益於中國經濟的快速發展，所以民行的動態回報率也會上面的數字更高一點（主要通過盈利的高回報再投資）。

因為動態上房產和民行股權的回報率都會逐年升高，所以為了簡化計算，對比著兩種資產時可以把這個動量省約掉，我們可以只依據靜態回報率來衡量這兩種資產的內在價值。

如果我們按5%的回報率去給這兩種資產資本化，那麼房產的內在價值是40W(按年租金2W計算)，而22000股民行股權的內在價值是52W(按年度所佔淨利2.6W計算)。（雖然與企業相比，房產的回報前景更穩定，但像民行這樣的企業回報潛力要大得多，所以定性定量結合後，以同樣的標準資本化問題也不大）

也就是說，當前市值12W的民行股權的內在價值 ＞ 當前市值70W的一棟房產的內在價值！

這個結論是非常驚人的，看上去實在令人無法相信，但事實數據擺在面前，不管你是否選擇相信，事實就是事實，不會因為人們覺得無法相信而改變。

確實，目前有不少人擔心銀行業的壞賬問題，但就像巴菲特所說，假如你的農場今年由於極端天氣而造成收成不好，你會把農場大幅低價出售嗎？

原文地址http://blog.sina.com.cn/s/blog_71ba064d010191zy.html