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警惕“成长性破产”——纺企现金流管理不完全体检报告

http://blog.sina.com.cn/s/blog_52ef659101017ql4.html

发表时间：2011-06-22    作者：严斐/江嫣/赵学毅  

    

 

　　加速莫忘看“油箱”

　　在全面解析“现金流管理体检报告”之前，不得不强调眼下采访中小企业真实营收状况的艰难。我们曾想法设法从沿海地区各纺织主要省份的行业协会入手，了解当地企业如何像外界所说在“钱荒、电荒、人荒”面前被推进死胡同，但得到的回复基本都是否定。

　　不承认本省存在严峻的“中小企业倒闭潮”，一定程度上归因于今年以来统计门槛提高，协会层面掌握宏观情况的统计数据多来自主营收入2000万元以上的规模企业。

　　除此之外，投资力度也从另一个角度暴露了生命迹象。福建省内有纺织服装企业2691家（其中服装企业1468家），截至记者调查，几乎未发现停产。不仅如此，长乐市近250位企业家投入几百亿元资金，集体到上海纺机展选购纺机设备，浮现大发展的先兆。

　　然而不能掩盖的事实是，在调查中，企业普遍反映原料采购支出、劳务支出、税费支出增幅较 大，部分生产要素成本上涨幅度少则20%、多则翻倍，现金流资金占有率高企。央行自去年开始已8次上调金融机构存贷款准备金率，使得企业贷款难度加大、周 期变长、利率提高，抵押贷款的抵押物折扣率较低。

　　银行将纺织设为限制性行业虽然不是新话题，但在多种情势逼压下更为雪上加霜。此时，借助二级市场融资难免进入视野，但碍于对自身赢利能力和资产负债率的不自信，多数企业短期内还无法敲开拒签率越来越高的IPO大门。

　　调查中发现，重压之下一方面企业成本上升而利润下滑，另一方面很多原定技改、扩张项目被迫 延迟或取消，有限的资金主要用来保证正常的生产经营。正所谓好钢使在刀刃上，必要的投资仍然推卸不掉，因为它以需求为依据，是未来将主宰主流的消费驱动型 增长方式的雏形。现金流趋紧的试金石把盲目扩张挡在了门外。

　　上市融资也绝不是万能的。据一项券商统计，约55%的上市公司经营活动产生的现金流量为负 数，而上市公司基本算是公司中的佼佼者了，由此联想大量非上市公司的现金流状况更难乐观。而我们调查选取的8家样本企业，主营收入至少在2亿元以上，已经 属于行业内的“壮汉”，透过它们的压力指数不难想象那些原本孱弱的中小企业如何度日如年。

　　在破解融资难的具体政策出台之前，企业正积极展开自救，例如快速调整生产及产品结构、加紧催收应收账款、缩短对客户的放账期限、集团公司集中资金统一调配等，同时把合理运用“财务管理技巧”推上避险的台面。

　　某资产管理机构负责人告诉笔者，企业编制现金流量预算格外重要，用特定的方法确定理想的现 金流量余额，进而对日常营运资金进行控制。可运用的管理策略包括：力求现金流量同步，使企业所持有的交易性现金余额降到最低水平；合理压缩期间费用；加速 应收账款收回；在不影响企业信誉的前提下，尽可能推迟应付款的支付期，充分享用供货方的信用优惠；适当进行证券投资及其他多元化投资；制定合适的资本结 构，适当时候进行一定程度的股权融资并制定盈余分配方案；适当向银行贷款或在公开市场发行公司债券等。

　　戴尔公司当年在面对史上唯一一季亏损时曾反省：“把注意力放在利润表的数字上，却鲜少讨论现金周转的问题，就好像开车只顾盯着仪表盘上的速度，却没注意到油箱已经没油了。”藉此提醒纺织企业，即使身处繁荣之中也莫忘警惕衰退的风险。

 

       

现金流比利润更能说明企业的成长质量。从金融危机时“现金为王”的感悟，到眼下“现金寒流”再度来袭，人们越来越无法忽视这个勘测企业生命周期的度量衡。

 

　　现金流的“纯粹”在于，它只计算营业利润而将非经常性收益剔除在外，避免了利用增加投资收益等非营业活动操纵利润的缺陷。会计利润按照权责发生制确 定，可通过提前确认销售、扩大赊销范围或关联交易来调节，而现金流量是根据收付实现制确定的，所有调节利润的方法对增加现金流量毫无作用。

 

　　企业经营性现金流的质量能显示其应对风险和快速复苏的能力。一个容易被误读的极端是，企业利润和现金流呈截然相反的走向，而这恰恰是值得警惕的高危信号。

 

　　国外资料显示，破产倒闭的企业中有85%是赢利非常好的企业。如美国最大的商业企业之一W.T.Grant在宣告破产的前一年，营业净利润近1000 万美元，经营活动提供营运资金2000多万美元，银行贷款6亿美元，公司股票仍按其收益20倍价格出售。然而，早在其破产前5年现金流量净额已经出现负 数，虽有高额利润，但公司的现金不能支付巨额的生产性支出与债务费用，最终导致“成长性破产”。

 

　　此次“现金流管理体检报告”的调查结果显示，眼下上市公司正在经历的这场“现金寒流”，不仅强度罕见，波及面也甚为广泛。

 

冷門利基狩獵術《股本小、成交低 高配息兼具成長性 關大戶四大狩獵法瞄準下一波潛力標的

2011-11-14  TCW

今年股市遭遇大幅修正，但「關大戶」卻因為及時獲利了結，並沒有在風暴中受傷。 雖然他對未來的景氣保守以對，但透過嚴謹的選股法則，關大戶仍找到了下一波潛力好股。 撰文‧周岐原 《今周刊《曾以「司機變大戶」封面故事報導的股市「老先覺」關大戶，不只是過往投資成果豐碩，今年台股遭遇大修正，他依然全身而退。看來，真正的股市獵人 不只在春暖花開的多頭行情中，可以滿載而歸；在暴風雪降臨前，更能觀察天候，曉得退守打獵小屋，休養生息，整理獵具，等待下一次的出擊。 關大戶平安躲過股災，憑的是什麼祕訣？展望未來，他又瞄準什麼獵物？ 狩獵法則 界定你不能、不要、不想獵取的獵物今年下半年以來，台股頻頻遭逢利空消息打擊，指數回檔，最大修正幅度達二千點之多；但關大戶卻在今年上半年股價大漲時， 以均價一七二元將手中五百張中碳出清，獲利三．七倍，之後空手觀望。同樣一場狩獵，經驗老到的股市獵人，絕不往其他獵人聚集的地方狩獵；他選擇逆向思考， 先找到對自己有利地形、設下陷阱，然後耐心等待獵物上門，最後歡慶豐收。 投資和狩獵一樣，最忌人云亦云，關大戶強調，獨立判斷的研究精神，以及過人耐心，才是達成理想投資成果的關鍵。︽孫子兵法《指出：「合於利而動，不合於利 而止（計算條件有利才行動，若對己不利則應觀望）。」正如這番守則所指，關大戶投資最優先的第一步，是先找出「不合於利」的標的。因為避免盲目跟隨眾人決 定，勝率往往能相對提高。 「千萬不要跟市場流行，買時下最『夯』的股票」。在一個清風徐徐的涼爽午後，關大戶悠閒地喝著下午茶，看來一派輕鬆的他，卻語重心長地提醒：「你看歷來的 股王，現在不是暴跌，就是淪為雞蛋水餃股。」在關大戶眼中，蘋果概念股、智慧型手機等產業，就是他目前完全不敢碰的族群；至於ＬＥＤ、太陽能等一度受市場 注目的產業，也是敬而遠之。 關大戶直言，因為憂心電子股變化快速，所以自己從來不碰電子股；這次即使有許多千元股從高點跌落，他也毫不動心。「想去抓空中飛鳥，掉下來都很慘。」關大 戶比喻，許多電子廠的景氣難以捉摸，並不適合一般投資人長期持有。加上股價不便宜，選擇這種股票，無異於想捉高高在上的鳥兒。就算抓到了，當鳥墜落在地， 人恐怕也會摔得頭破血流。 狩獵法則 只精研自己有把握的獵物習性更令關大戶憂心的是，若明年景氣持續探底，電子業的衰退可能將蔓延至他一度看好的金融股。關大戶觀察，國內許多行庫對面板、 ＤＲＡＭ等電子業有不少放款，一旦部分二線電子廠不支倒地，這些放款可能都得列為呆帳。最壞情況若出現，金融業獲利勢必受嚴重衝擊。「所以，現在的金融股 我也不敢買！」從一千多檔股票中，關大戶將絕對不買的電子、金融股刪除，剩下企業已不到總數一半。接下來，關大戶只關注股本較小，長期股性冷門的公司，若 公司所屬的產業，在國內僅此一家的「孤門獨市」，那就是最理想的標的了。他曾經在低檔買進，並長抱數年的中碳，就是最好的例子。 關大戶回憶，二○○二年時，生產軟瀝青等化工產品的中碳，股價只有三十多元，每日成交量也只有數百張，對散戶而言，並沒有什麼特殊吸引力。 但他仔細研究發現，中碳的原料來自母公司中鋼，生產成本較低廉；更重要的是，公司具備技術，可將煤焦油提煉成鋰電池負極材料── 介相瀝青碳微球，在上市櫃公司中，還沒有一家生產與中碳相同的產品。關大戶欣喜地發現，股本只有二十三億元的中碳是一檔難得的潛力股。於是，他在股價三十 元左右，耐心地布局約五百張中碳。 狩獵法則 耐心追蹤獵物的足跡 股市獵場上，不僅尋找獵物需要耐心，箭矢射出之後，更需要時間來驗證，你是否命中獵物的要害，以及如何循著血跡找到倒臥的獵物。中碳這檔持股，關大戶在 「買進」的箭矢射出之後整整七年，直到今年上半年才以一七二元均價將中碳出清，獲利七千萬元。關大戶深入研究的精神及耐心，換來了美好回報。 好獵人曉得何時收拾獵物，不能過早，以免獵物負傷逃逸；不能太晚，以免兀鷹啃噬，僅存殘骸。被問到如何拿捏中碳賣出時機，關大戶指出，當中碳具生產鋰電池 負極材料技術，成為市場普遍認知的事實，電動車前景也被普遍肯定，視為未來最具潛力的產業之一時，好的股市獵人正應該反向思考，「人多的地方不要去」。這 也印證關大戶一再提醒讀者的格言：「大家一窩蜂研究某個產業，都在說它好時，那些股票都不要碰！」 狩獵法則 一鳥在手勝過十鳥在林 股市獵場上，飆股就如同人人見獵心喜的大型獵物，只是並不是每個獵人的技能、獵具都適合獵取速度飛快的花豹。依據自己的特質，關大戶則是偏愛投資長期配息 穩定的公司。他分析，今年前三季以來有不少股票仍然虧損，但股價相對居高不下，持有這些股票實在很難賺錢。但也有不少股票持續獲利，又有比定存更好的配息 水準，如同毛色美麗的花豹，在股市寒冬中，不失為好標的。 關大戶目前找出一檔十分看好的股票，並且分批買進，那就是東鹼。「最近已經有公司放無薪假了，你想買出現無薪假的公司？還是買產能滿載的公司？」關大戶用 這句鮮明對比，當作看好東鹼的理由。 的確，一般投資人肯定都想買產能滿載企業的股票，關大戶研究後便認定，東鹼就是一家業績看好的公司。 從產業來看，目前肥料占東鹼營收比重約為七成，關大戶認為，由於鉀肥原料供給被加拿大、俄羅斯寡占，糧食供給及需求又有利於肥料使用量，東鹼營收獲利可望 持續上升。他分析，黃豆、小麥、玉米需求量一路攀升，連帶提升鉀肥需求，未來多數國家甚至可能出現缺糧危機。加上全球稻米出口第一大國── 泰國近來遭遇洪災，復耕後鉀肥用量將更可觀，所以今年來，鉀肥價格已調漲四次。糧食供給量也有不如往年的隱憂，如十月底時，美國冬季小麥出苗率約為五 六％，就比過去五年平均值六三％低。 分析財報，東鹼第三季營收七．二九億元，年增率約一八％，這已經比年初月營收衰退情況顯著提升，雖然日圓升值造成六二○○萬元匯損，但只要日圓回貶，這部 分損失仍可回沖。公司前三季每股稅後純益︵ＥＰＳ︶二．二八元，獲利能力和ＥＰＳ比去年同期成長，可見東鹼的成長潛力，確有基本面支撐。 關大戶分析，明年東鹼將新增兩條生產線，總數由八條增為十條。因為需求熱絡，投產後產能可望持續滿載。同時，東鹼也擴增業務，轉投資五艘散裝貨輪，每年的 長期租金可帶來約一．五億元獲利，換算ＥＰＳ達一元左右。關大戶估計，在本業加溫、又有業外收益挹注下，今年ＥＰＳ上看三元的東鹼，明年更有挑戰四．五至 五元實力。以明年獲利換算，股價三十元左右的東鹼，目前本益比只有六倍多，顯得低估。 觀察資本額，東鹼股本十五．八億元，屬於中型，每日均量僅數百張，相對冷門，表示不是多數人關注的標的。此外，國內只有台肥與東鹼生產肥料，十分符合關大 戶對「孤門獨市」產業的偏好。而且東鹼近十年來持續配息，近年股息更達一．五元以上，這種兼具成長機會與高股息的冷門股，正是不可多得的選擇。因此關大戶 在三十元以下買進東鹼，一路買到二十八元，目前已布局近二千張。 關大戶直言，東鹼經過層層篩選，仍合乎標準，所以他相當看好這檔股票，並認為在周線大底成形之後，未來潛力將宛如當年中碳。但他提醒：「不是找到股票就穩 當，投資人要常留意該產業的變化才行。」隨時保持警覺，絕不怠慢，或許就是關大戶狩獵股市無往不利的祕訣所在。「還有，賺錢就應該多做善事，土地公是管偏 財的神明，應該多多參拜。」擁有富足人生的關大戶，為自己的成功，下了這麼一個注解。 關大戶 現職：股市投資人 經歷：私人駕駛 學歷：初中畢業 關大戶對景氣的看法與私房股 對景氣看法 明年的景氣明顯不佳，最先影響到消費，導致高價商品被低價替代，所以從事終端消費品製造的企業要小心。另具指標意義的國際大廠，其股價代表整個產業的趨 勢，可從中了解重要變化。 私房股 東鹼（1708）

聽風與Tiger2月8日探討成長性公司估值——陶米整理 紅一方面軍

http://blog.sina.com.cn/s/blog_675565470102e09x.html

銀行股實證(5)：成長性比較 基本面通訊社

http://blog.sina.com.cn/s/blog_8c91f07901011jht.html

價值投資理念只關注成長性

http://www.yicai.com/news/2013/06/2778075.html

58同城商業模式(三):延續成長性有何高招？ 李妍

http://xueqiu.com/8689584849/25800565
在分析$58同城(WUBA)$ 及其所在行業增長前景之前，有必要再簡單回顧一下58的商業模式：

58同城通過向商家和用戶提供免費的信息發佈平台，給需求方和供給方搭建了平台，雙方可以有針對性的發布和獲取信息，這是58的底層生態；在此基礎上，58的用戶越來越多，流量越來越豐富，中小企業開始願意為58的增值服務買單。(  http://xueqiu.com/8689584849/25571213)

1.用戶數量增長是基礎

58同城提供平台型的服務，只有越多人用58，包括用戶和商家，網站信息量越來越豐富，流量才會越來越值錢。整體來說，用戶是基礎，是貨幣化的前提。因此，58同城要實現增長，首先要保證用戶量的增長。

承接上篇幾篇分析，在產品形態上，58同城和競爭對手差異不大，因此只能採取廣告的手段，在短時間內有效獲取大量用戶；在此行業競爭態勢下，誰有能力搶佔更多市場，吸引更多用戶，拉開自身平台與對手的差距，網絡效應下，誰就能成為贏家。

58同城在2011年斥資近7000萬美元廣告費，初步樹立了品牌形象，教育了一大批城市用戶，在有相關生活服務需求時，能夠第一時間想到上網找工作、找房子、找搬家…… 成功獲取新用戶之後，用戶體驗要好，才能儘量減少用戶流失，因此，自2012年開始，58在逐步縮減銷售及市場費用、管理費用等開支的同時，卻沒有放緩加大研發投入。儘管仍然無法完全過濾所有虛假或欺詐信息，但可以看出58近期一直在提升信息審核、信用體系、移動端等方面的體驗。58路演文件指出，2010年Q2到2013年Q2，網站每獨立用戶的頁面瀏覽量翻番；來自高頻用戶的流量佔比由2010年6月的26%，提升至2013年6月的38%

58目前月獨立用戶數量約1.3億，已經是不小的量級。未來，58仍將繼續通過廣告的形式，吸引更多潛在用戶轉移到線上來獲取本地生活服務，同時將繼續優化用戶體驗，提升用戶忠誠度，將底層生態搭建的更穩固。此外，生活服務的內容還很廣泛，58目前重點提供招聘、租房、二手車、二手物品置換等類型的服務，未來還有可能繼續擴大生活服務的範圍，吸引更大範圍的用戶群。

2.開拓更多的客戶

58同城的主要客戶是中小規模的服務型企業，目前每季度擁有400萬的活躍本地商家，58主要為這些商家提供會員服務和在線推廣兩類增值服務，目前每季度付費會員數接近30萬。2013年中國的SME企業數量將達5700萬，預計到2017年，該類企業數量將達7800萬，58開拓客戶的空間還相當大。

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從信息分類行業的發展趨勢上來看，信息分類行業正在從線下向線上轉移，同時，線上信息分類網站的優勢將為整個行業帶來不小的增量。對比傳統電視、報紙等媒體渠道，在線分類網站的優勢在於投放成本更低、範圍更廣、更精準，更適合規模較小的企業。根據艾瑞數據，2012年，中國在線分類信息行業市場規模2.754億美元，在整個信息分類行業的佔比是10.6%；預計2017年時將達24億美元，市場份額將達43.9%。

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客觀環境來看，規模較大的城市，對於本地信息和本地廣告的需求更強，而中國人口密度高度集中地城市居多，是58的機遇。對比一組數據，中國有45個城市的人口規模超過200萬，而美國僅4個城市人口超過200萬，可以看出，中國在線分類信息行業有十分廣闊的空間。

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目前，58同城很大一部分收入來自於北京、上海、深圳、廣州、成都5個城市，長期來看，在二三線城市還有很大開拓空間，同時規模較小的城市拓展難度，很可能大大高於一線城市。

58過去幾年在27個城市建立了區域銷售，以及180個銷售代理，並通過天津的客服人員維護客戶關係，大部分收入是區域銷售團隊帶來。未來IPO融得資金，一部分將用於繼續擴大銷售團隊，在原有城市以及新城市開拓更多的客戶，建立更大的客戶網絡。

3.提升貨幣化水平，提高流量變現效率

58主要為客戶提供會員和在線推廣形式的增值服務，會員數量的增長將直接影響58會員服務收入的增長，網站流量的增長將直接影響在線推廣收入的增加。當然，未來58也可能嘗試新的貨幣化手段，比如長期來看，58希望在訂閱服務、個人付費、以及介入交易等領域有所作為，但目前，我們的分析將著眼於會員收入和在線推廣收入。

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2011和2012年是58同城大規模擴張的階段，銷售團隊規模集中擴大，直接推動會員數量和會員收入大幅增長；2013年逐漸進入收穫期，58銷售開始逐步縮減銷售團隊人數，同時提高銷售效率，2013年上半年平均每名銷售 ，每月拉來的會員費收入約1500美元，而2012年時的平均值為1000萬美元。整體上，隨著收縮擴張，會員收入增速將下降，但銷售效率將繼續提升，隨之利潤率升高。

在線推廣收入過去兩年的增速沒有會員費增速快，該情況在58同城推出競價系統後發生逆轉，2013年Q2，在線推廣服務收入的同比增速，重新超越會員收入的增速，高達111%。未來幾年，隨著流量增長，以及潛在客戶量增加，58網站流量的貨幣化潛力將繼續放大，在線推廣收入將繼續保持高速增長，並有可能重新成為58最大的收入來源。

此外，團購業務於2012年為58貢獻較大規模的收入，約為1069萬美元，由於行業競爭過於激烈，58又在該領域缺乏競爭優勢，因此逐漸縮減團購業務投入，該項業務貢獻收入規模逐漸萎縮，2012年Q1貢獻435萬美元收入，2013年Q3時僅剩30萬美元。

58同城的兩種收入模式，在未來幾年都將實現不錯的增長，在線推廣業務的增長潛力可能超越會員費。與此同時，隨著運營效率、尤其是銷售效率的提升，公司利潤率將具備較大優化空間。

註：
會員收入/銷售人數 = 2012年每月1000美元；2013年上半年每月1500美元
總營收/銷售、客服及市場人員數 =2012年每月1500美元；2013年上半年每月2200美元

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4.移動端將帶來巨大增值

既然定位於"同城"，58的本地化屬性自然不會弱。用戶和商家在手機端均可以方便的完成信息發佈、即時通信、基於地理位置及關鍵字的搜索、賬戶管理及實時競價，目前，58已有39%的PV來自移動端，並有部分移動端流量開始變現。

未來，58同城移動端流量增速將繼續大大超過PC端增速，並最終將超越PC端流量。移動端帶來的增量，將繼而為58帶來收入上的增量，極大地提升58貨幣化的潛力。為此，58同城將繼續加大移動端研發投入。



（作者：i美股資產管理李妍，在發表以上信息時本人及所在機構不持有58同城股份，但是不排除未來投資58同城的可能性）

金利豐金融：大股東增持並成長性確定的品種

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2561

香港信貸（1273）：難得的安全性、成長性兼具標的

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2611

基石資本 · 張維：不一定要投行業前三，只要有成長性的企業就值得投資

來源: http://www.iheima.com/zixun/2017/0104/160656.shtml

本文由投資人說（微信ID:touzirenshuo）授權i黑馬發布，作者張維。

題圖：基石資本董事長 張維先生

1、關註產業周期

很多創業者都認為我們很關註宏觀經濟，因為我們做的是偏後期的投資，其實不然。宏觀經濟是7%的增長還是5%的增長，並不影響投資決策，因為投資是投一個行業里某個活生生的企業，而不是冷冰冰的宏觀數據。那麽，作為投資人我們關註什麽呢？答案是：企業的成長性。

我所說的這種成長一定是持續穿越經濟周期的增長，不依賴於持續資本投入的內生性成長，能夠產生與凈利潤規模相匹配的現金流。我們拒絕偽成長性，即：依賴於經濟或者產業周期的短期成長；依賴於持續資本投入的輸血式成長；依賴於持續並購的捏合式成長。

而決定企業成長性的要素有：產業周期、公司治理、企業家精神、組織系統、產業結構、技術進步。其中，產業周期與企業的成長性密切相關，這是最核心的因素。

產業結構發展有其內在規律，幾乎是不以人的意誌為轉移，但又不是歷史的簡單重複。很多產業都經歷過這樣的成長演變過程：初創期、成長期、成熟期和衰退期。判斷產業周期什麽時候結束與什麽時候開始同樣重要。在產業周期末期進行的投資或創業要想創造高回報是很難的。

舉兩家我們投的企業為例，一家是山河智能，基石資本在2004年投的。當時宏觀經濟調控，沒有人投，我們沒有指望獲得多高的回報，我們認為3倍就滿足了。後來這家企業2006年上市，2007年我們獲得了100倍的回報。之後山河智能進入下降周期，我們趕在了正確的時點上，在2007年達到高峰時我們退出了。

另一家公司是江蘇三六五網絡，我們是在它初創期時投的。這筆投資在退出時給我們帶來了100到200倍的回報，能獲得這麽高的回報，也是不以個人意誌為轉移的產業和市場因素。

我們投資的邏輯一定是投行業的前三名、前兩名嗎？其實不是這樣的。當時門戶網站商業模式面對不確定性，它們和電商、門店在結合的過程中還有巨大的空間和演化。對於中國企業來講，看行業前三名的市場份額，只有電信、鐵路、保險、銀行等比較集中的行業，絕大部分行業還是高度分散的，高度分散意味著大部分企業處在成長階段，還沒到行業整合時期，大家還都有機會。

科爾尼管理咨詢公司的一項研究認為：所有的產業都將遵循同樣的路徑（一個被分為四個階段的S曲線）實現整合；兼並行動和整合趨勢是可以預測的；產業演進曲線可以作為重要工具，每一個重要的戰略層面和運營層面變動，都必須考慮產業整合的影響。 

2、企業家精神

總結這些年的經驗，我們不期待宏觀經濟的好壞，不期待企業商業模式的改造，不期待所謂的風口，也不期待改造一個團隊和創始人，大家經常聽說這個企業缺一個市場總監，缺一個合適的總經理，通常這種企業抓瞎了。一個企業有最重要的團隊基因，不是能隨便嫁接和空降，尤其是CEO。

我講一個最失敗的案例吧。位於佛山市的鷹牌控股曾經是中國陶瓷行業的第一名，在新加坡上市，市值被嚴重低估了，因此我們在新加坡市場收購了第二大股東的股權。我們做了美好的規劃，退一步，萬一沒做好，也可重組回國上市。

但實際運作的複雜程度超出了我們的判斷，在我們入主兩年期間，公司在治理和管理上仍然面臨困難，而我們也沒有能力經營公司，最後就在新加坡市場把資產全部賣了，拿回了本金，大概賺了每年兩個點的微利。

這是一次看上去很美的投資，公司財務健康、回國上市還有跨市套利的空間，但公司是靠人來經營的，人若不行，你又不能簡單地把他趕走。這次失敗讓我們深刻認識到公司治理的複雜性，以及優秀管理團隊的重要性。優秀的管理層有能力創造價值，是企業極其重要的一部分，比如萬科，這形成了我們投資的基本價值觀。

萬科的特殊性在於，王石既是公司的創始人，又給公司創造了無與倫比的業績。寶能雖然是第一大股東，卻不能簡單把管理層趕走。因為企業是一個有機的生命體，管理層不是汽車的一塊零件，可以隨便換。

這就涉及到另一個核心的因素是企業家精神。德魯克1984年寫了一本書《創新與企業家精神》，在他看來，企業家精神的本質就是有目的、有組織的系統創新。它有四個方面的內涵：

1)大幅度提高資源產出； 

2)創造出新穎而與眾不同的東西，改變價值；

3)開創了新市場和新顧客群；

4)視變化為常態，他們總是尋找，對它做出反應，並將它視為機遇而加以利用。

談企業家精神，很快就會令人想到IBM的郭士納，許多人都讀過郭士納的自傳《誰說大象不能跳舞》。郭士納被稱為是IBM歷史上三個偉大的CEO之一，他在IBM當政十年，將IBM公司市值從320億美元增長到1600多億美元。

郭士納走之後，市值到目前為止低於郭士納在的時候，這十幾年過去了，IBM市值從大約1600億美元下降到1400多億美元，這說明什麽問題？像IBM這樣強大的企業，不缺人才、不缺機制、不缺體系，但它缺少引領企業的企業家，需要具有更大的知識能力、更敏銳的戰略創造力、更強悍的企業家精神的企業家。

而企業家精神是投資中最難以把握和複制的，換個人就會不一樣。2016年2月29日，巴菲特在接受CNBC采訪時稱：現在，他不認為持有IBM股票是個錯誤，但稱其「有可能變成」一個錯誤。

今年政府工作報告首次提到企業家精神。海爾的張瑞敏，平安保險集團的馬明哲，萬科的王石，溫氏的溫鵬程等，都是優秀企業家的典範，引領企業不斷創新、成長為行業翹楚。他們都有一個共同的特點是精力旺盛，特別愛折騰。

3、治理水平

還有一個巨大影響因素是組織能力。企業的組織體系是企業從遊擊隊進入正規軍的重要保障，中國很多企業是靠著一個產品、一個渠道取得了勝利，真正來自組織體系發育的企業並不多。諸多企業曇花一現的重要原因之一，就是組織系統建設沒有到位，盲目擴張後轟然倒塌。

比如，很多電商企業做大以後，最後檢驗的是企業體系，物流配送體系能不能支持關鍵的核心問題——低成本。用哈佛大學傑出戰略學家的一句話，傑出的企業要有戰略對稱，它的組織體系是協調並進的，這是優秀企業和普通企業最重要的區別。

優秀的企業是規模化的，戰略配稱是指在整體的戰略活動領域具有高度的一致性，即組織體系是協調配稱的，這是優秀企業與普通企業最重要的區別，是創造競爭優勢的核心因素。它建立一個環環相扣，緊密聯接的「鏈」，將模仿者拒之門外。

優秀的組織體系的配稱可以分為三類：

第一類配稱是保持各運營活動或職能與總體戰略之間的簡單一致性；

第二類配稱是各項活動之間的相互加強；

第三類配稱已經超越了各項活動之間的相互加強，我稱之為「投入最優化」。

組織體系的建設在更大程度上體現了企業的長期發展的價值。像華為這樣的公司，在20多年前請全世界各大管理公司做咨詢。它的管理體系是很厲害的，否則不能夠管理20萬知識分子，並且8萬人持有股權。邁克爾波特的話來講，在各方面實現了協調配置的企業擁有了更大的潛力。

4、估值

現在很多創業企業非常關註的一個問題就是估值。其實投資的核心要素也是對成長性和估值的把握，如果說成長性是投資成功的必要條件，那麽估值則是實現超額收益的必要條件。

對比谷歌和蘋果，2005年到2015年，谷歌的利潤增長了10倍，市值也增長了10倍；蘋果的利潤增長了大概40倍，市值增長了10倍。谷歌作為更技術導向型的企業，是更具有前瞻性的企業，所以它的估值增長相比蘋果要更快一點。

對比騰訊和恒瑞醫藥，這是國內兩家出色的企業，騰訊的利潤過去十年從14個億漲到300個億，利潤增長幾十倍；恒瑞醫藥市值比利潤的增長幅度更快，利潤增長十幾倍，但是市值增長了三十倍，市值的增長速度更快，因為它是在國內的資本市場，具有更高的估值體系。

你再看中集集團和寶鋼，中集集團的利潤是下降的，但它們的市值都有所增長，說明中國資本市場的估值體系還沒有充分看透它。資本市場的不同特性對估值的影響巨大，對投資收益率的影響甚至是顛覆性的。

我曾經遇到一個在香港做管理的機構，他說很多人為了買打折的LV的包包專門飛到香港買包，他說為什麽不來香港買企業？很多企業在香港和LV一樣打了五折，為什麽不來買？我就跟這位朋友講，你這個看法，做營銷還可以，但如果做投資是完全錯誤的。

因為A股、美股、港股的估值差距是巨大的，而且是長期的，大部分A股股票的估值在全球處於較高的水平。中國A股是散戶投資者結構，中國的監管體系也不支持完全的市場化，這導致了中小企業板和創業板長期高估。

我們經常聽到這個企業在國內上市，也可以在香港上市，可以獨立IPO，也可以大股東收購。從投資角度來講，如果你的認知對這個問題是含糊的，而不是像我們這樣堅定的、尖銳的，你在投資回報上一定是有天壤之別。

所以投資看似是簡單的事情，其實沒那麽簡單，因為企業是活生生的、複雜的，很多時候投資並不是一條直線上去。

成長性遭質疑美科技股連跌三天，市值蒸發3000億投資者有所動搖

美國科技股調整進入第三天，周一早盤納指平開後快速走低，跌幅迅速擴大至1.5%以上。對於成長股投資者而言，這輪調整來得有點猝不及防，自從上周四Facebook公布財報以來，科技股總市值已經蒸發近3000億美元。

周一早盤，科技股五朵金花 'FAANG'中全線下跌， Facebook和Netflix下跌超4%，亞馬遜和谷歌母公司Alphabet 下跌超1%，蘋果下跌0.6%。 'FAANG'是科技股中高成長性的代表，在美股本來持續至今的九年牛市中，漲幅處於遙遙領先的位置。

上周四社交媒體Facebook度過了可能是公司歷史上最黑暗的一天，受“劍橋分析”數據泄露事件及假新聞等方面消息影響，公司迎來了堪稱災難性的一份財報，營收和活躍用戶均不及預期，公司股價大跌20%，市值蒸發超1200億美元。

然而不止Facebook一家公司令投資者失望，流媒體巨頭Netflix此前公布的最新財報也讓投資者大失所望，新增訂閱用戶近五個季度以來首次不及市場預期，且差距甚遠。公司此前宣布將投資80億美元生產原創劇集，同比增長超一倍，市場擔心訂閱用戶增速下滑將無法維持公司股價，本月奈飛下跌近13%。

如今市場的目光已經轉向即將在周二盤後公布財報的蘋果身上。目前市場的預期偏正面，彭博社統計市場分析師數據顯示，預計蘋果本季財報營收為523億美元，同比增長15%，這將是2015年以來公司最強的3季度增長），但可能會給出略為疲弱的4季度指引。摩根士丹利則看好蘋果服務業務收入增長。

有券商開始建議投資者轉向價值股，傑弗瑞股票策略師德桑克蒂斯（Steven DeSanctis ）周一表示，科技股成長性遭遇質疑，不妨將目光轉向價值股。摩根士丹利的看法類似，將工業板塊作為主推。不過高盛並不贊同完全退出科技股，認為Facebook的財報表現不足以代表整個科技股和互聯網公司的未來前景。

統計顯示，科技股依然是今年美股中表現最好的板塊，整體漲幅14.1%，同期標普500指數上漲5.4%。

責編：樊誌菁