📖 ZKIZ Archives

李嘉誠的撤資連環計

最近幾個月，亞洲首富李嘉誠連續在香港和內地拋售大量資產的舉動引發外界的憂慮，因為素有「超人」之稱的他，數十年商海遨遊鮮有敗績，一舉一動頗受關注。陰謀論者稱李嘉誠用腳投票，是對香港批評者的無聲抗議，同樣也是對內地樓市泡沫的提前離場。當然，也有嘲弄者，認為它放棄了中國這塊投資熱土，脫亞入歐缺乏對鄉土的情意。

坦白說，大家現在看不清楚李嘉誠此舉的真實意圖和最終效果，但我們可以找到商業教父高瞻遠矚、未雨綢繆的例子，也可以找到商業大佬虛張聲勢、聲東擊西的例子。前者有巴菲特在2007年減持11億股中石油H股，當時市場一片惋惜之情，笑侃股神也有走眼的聲音不絕於耳，後來的結局大家都知道，巴菲特雖然少賺了二十億，但也是獲益200多億後才撤，如今站在中石油股價山巔的股民可能還欲哭無淚吧，難保當初他們也不屑於巴菲特的決定。

後者則有那個流傳深廣的柴斯菲爾德家族神話：1815年6月18日的英法戰爭中，惠靈頓指揮的英軍在滑鐵盧打敗了拿破崙指揮的法國軍隊，羅斯柴爾德家族的情報員馬不停蹄地跑回倫敦把勝利的消息先通知了內森.羅斯柴爾德，內森並沒有大量買進英國公債，而是反其道而行之，讓交易員大量拋售英國公債。由於被大量拋售，英國公債的價格開始下跌，越下跌越有人跟著拋售由此形成惡性循環。幾個小時後，英國公債的價格只剩下原價的百分之五，這個時候，內森又讓交易員大量買進英國公債。隨後他成了英國政府最大的債權人。

後面這個故事可能有後人添油加醋的成分，不過商業領域的三十六計絲毫不少見。

所以，筆者以為李嘉誠此舉很可能是一個連環計，包括了以退為進、隔岸觀火、趁虛而入等多項考慮，而且很可能一舉多得。首先，李嘉誠從香港起家，貴為亞洲首富，香港市場的作用毋庸置疑，所以，對一個八十多歲的老人而言，情感是不可能脫離香港的。所以，他的撤資不是不愛香港，也不算不愛中國，這都是商人的商業算計。

前面說了，李嘉誠發跡於香港，但是同時也受制於香港，因為這個6000多平方公里和700萬人口的城市已經擁擠了太多富豪，而自由港的定位，使得它成為市場競爭最充分和發達的地方，所以，任何行業都不太可能獲得超額利潤。目前，香港發展的短板也很明顯，不僅要面對全球經濟放緩的壓力，同時，更要面對內地越來越強悍的競爭，尤其是上海自由貿易區的獲批，以及廣東、天津自貿區的接連申請，香港的制度和區位優勢必將繼續降低，它的吸引力也將降低，在這個時候，李嘉誠所持有的香港物業當然也會盛極而衰。

尤其是李嘉誠這樣的商人，以往的經驗告訴我們，在大風暴來臨之際，他都會敏感地出售資產，這就像是種莊稼成熟了就要收割，玉米熟了如果不摘下來，風雨一來就會爛在地裡。所以，現在李嘉誠撤資香港一是因為之前的投資已經成熟，可以摘果子了，二是因為播種要等下一季，現在需要土地休養和輪種，三是歐洲正提供了一個好機會。

歐債危機讓那個歐洲不少公用事業都受到影響，因為成為一定的價值窪地。2010年、2011年，李嘉誠先後以700億港元與300億港元收購英國電網與水務業務，2012年7月，又耗資235億港元收購英國管道燃氣業務。目前，李家控制著英國天然氣近三成市場、四分之一的電力分銷市場以及約5%的供水市場，而英國媒體更稱，李嘉誠要併購「整個英國」。

在筆者看來，併購英國不過是誇張之詞，這一系列舉動很像李嘉誠在下軍旗，那就是看到對手可能會出炸彈，那就把手上幾個大棋弄進行營。歐洲當然就是資產的「行營」，因為它剛剛經歷過議論金融海嘯，各大市場的風險都已經釋放的差不多，甚至可以說有些過度。從概率上說，歐洲短期再度發生危機的可能性非常低，尤其是美國經濟正在比較強勁地復甦，歐洲也會跟著受益，這個時候進軍歐洲，有抄底的性質，也是看好了復甦的氣象。

另外一方面，李嘉誠所選擇的多是公用事業這種收益非常穩固的板塊，通常在10%左右，即便是經濟危機再次到來，也絕對不會受到沉重打擊，因為經濟再不行，水還是要喝要用，電也是完全離不開，燃氣也是如此。這個投資理念與巴菲特有異曲同工之妙，兩位老人家都喜歡消費壟斷企業，可以長期持有。但是，李嘉誠在歐洲的投資也未必會是長期，它更可能會作為一個跳板，多年後重返亞太的跳板。

「李嘉誠此舉很可能是一個連環計，以退為進、隔岸觀火、趁虛而入，再一舉多得。」

不信的話，你看香港，尤其是大陸，在這波金融海嘯面前，其實中國剛好成功度過了這一次劫難，四萬億投資刺激確實將中國經濟重新拉回上升通道。也就是說，金融危機的影響沒有沉重打擊中國，這是好事，但也有壞事，那就是經濟的風險沒有釋放完全。全世界的發展經歷都表明，經濟發展是有週期律的，十年一次的金融危機幾乎是大概率事件，所以在風險沒有釋放的時候，就把危機控制住了，這也埋下了另一個伏筆。

就像天花，據說長痘之後，最好的治療方式不是讓痘不發出來，而是讓痘發出來，讓裡面的毒與膿破膚流出，才可能帶來生的機會。所以，現在的中國，無論叫新經濟還是金磚國家，發生風險的幾率都遠高於歐美。在這個時候，已經成熟了一茬的莊稼，當然要趕緊收割。一旦中國經濟有風險，香港也很難獨善其身，這就是為什麼李嘉誠要從大陸與香港兩地同時撤資。

但是，從中國撤資，到歐洲投資，只是李嘉誠的連環計的前兩環，他不會就此離開中國、離開亞太，因為同樣的道理，對於資本而言，沒有國籍可言。歐洲的公用事業本來就非常成熟，不可能獲得超額的利潤，而且這個領域換成李嘉誠或者換成巴菲特，其實服務上不會有什麼太大的改變。李嘉誠不是比爾·蓋茨，也不是喬布斯，他不是依賴技術革命而成為世界富豪，所以他要想始終保持財富或者事業的平穩增長，光是依靠歐洲公用事業是不夠的。

因此，歐洲也只是李嘉誠的跳板，他在等待中國的危機到來，無論是由樓市泡沫崩潰導致的經濟危機，還是由地方債務危機造成的金融風險，只要是危機發生，那就是擠泡沫、減風險的好機會。一旦在未來五到十年裡，中國經濟發生這樣的大危機，那對於李嘉誠就是絕好的機會，為什麼這麼說？

因為中國各級政府一旦發生財政危機，就是錢不夠用了，債務還不了，最有可能用什麼方式找錢？答案當然是出售國資，國資裡會有資源、土地，但是那時這些並是不最值錢的，或者說不是人們最想買。如果樓市有危機，你低價買來土地，還要大規模開發，而市場也不會短期恢復，這雖然是好生意，但是盈利恐怕需要等待很長時間恢復。資源同樣也是如此，現在山西的煤炭愁賣，不也就是這個道理，換不來現金流。

所以，那個時候來臨，中國最搶手的生意應該就是公用事業，目前它基本上是被國家控制和壟斷的，一旦發生危機，它也是最容易出手被賣，而且還可以賣出好價錢。畢竟，水電煤可以提供穩定的收入來源，即便危機來臨了，生活還是要繼續，這些開支必不可少。這個時候，李嘉誠就可以攜歐洲的產業優勢重返中國，無論是技術、管理，還是服務，歐洲在公用事業領域的積累都比中國高了一個檔次。那麼對於地方政府而言，既可以通過出手公用事業換來急需之錢，又能順道改造升級中國的公用事業，這是一舉兩得的事情，它面子、裡子都賺到了，李嘉誠當然不會虧，所拿到的不也是一個相當於現在歐洲公用事業的「抄底價」。

到這個時候，你才會看懂李嘉誠的連環計有多麼的厲害。

610元-1元-950元，股價「蹦極」背後 九鼎上市「連環計」

因IPO暫停而陷於困境之際，九鼎投資從新三板曲線突圍。

先轉股，再轉板，如果這條路走通，九鼎將找到一條投資機構退出的新路徑。不過，投資者們是不是認可這樣的方式，取決於他們能不能拿到真實的利潤回報。

2014年6月6日，一筆每股920元、共計1000股的協議成交價，讓北京同創九鼎投資管理股份有限公司（下稱九鼎投資）再次震驚市場。

九鼎投資此前兩週剛剛登陸新三板。這家被稱為「本土PE（私募股權投資）第一股」的上市公司，向尚未理解新三板交易規則的投資者們表演了一場驚心動魄的「蹦極」。

從5月20日到5月28日期間，以每股610元發行價上市的九鼎投資，每股股價一路上漲至850元，在27日卻突然跌至1元，其後再度回漲沖上950元的高位。

對這一突如其來的股價暴跌，九鼎投資在27日當天即發佈公告，稱此次1元股交易的雙方均為公司非控股股東。證監會新聞發言人隨後亦表示，上述交易是由買賣雙方「自主協商確定」，上市公司九鼎投資本身沒有「應披露而未披露的信息」。

根據證監會相關人士的解釋，由於協議成交採取「一對一成交」，轉讓價格由雙方自主協商，同時不設漲跌幅限制，因此出現此類股價「暴漲暴跌」現象並不奇怪。隨著做市商制度、股價異動監控等相關市場機制的完善，類似的股價異動將被納入更健全的管理機制。

在向市場作出解釋的同時，監管部門也在6月5日推出《全國中小企業股份轉讓系統做市商做市業務管理規定（試行）》。這一規定與此前發佈的《全國中小企業股份轉讓系統股票轉讓細則（試行）》，以及近期即將實施的《全國中小企業股份轉讓系統股票異常轉讓實時監控指引（試行）》，共同構成新三板業務的基本制度框架。

但對於投資者而言，此事依然疑團重重：九鼎投資這家神秘的PE機構為什麼能夠以610元/股的「天價」發行股票？上市前為什麼會突然湧入數以百計的「原始股東」？同一家公司的股價為什麼會在幾天裡出現從1元到950元這樣的巨大差價？

南方週末記者多方採訪發現，這一系列疑問，最終都不得不追溯到九鼎投資為上市而設計的一份特殊方案上。

「雙輸」變「雙贏」

因為IPO暫停，九鼎手中的項目無法退出。眼看投資人和九鼎就要「雙輸」之際，新三板的開啟帶來轉機，他們共同設計了一個「雙贏」的方案：基金份額變股權。

這是一份被稱為「基金份額轉換股份」的定向增發方案。

成立於2007年7月的北京惠達九鼎投資管理有限公司，在過去6年多的時間裡，以其激進的投融資風格和工廠化的投資管理模式，迅速累積了上千名私募基金投資人（LP），並將從他們手中籌集來的150多億元資金投入了209家企業。

這兩百多家企業的股權投資，分別屬於私募基金管理機構昆吾九鼎投資管理有限公司（下稱昆吾九鼎）所管理的21家全資公司、14家控股公司和3家基金。私募基金管理者（AP）通過陸續籌資組建的投資基金向企業投資，並以私募投資協議的形式，向投資者承諾投資退出的期限以及豐厚的投資回報——他們原打算幫助這些企業迅速IPO上市，就可以賣掉股票退出，賺取豐厚利潤。

但如意算盤落了空，因為A股暫停IPO審批，而且一停就是一年多。

作為基金管理人的九鼎，於是面臨著如何兌現承諾的難題。

按照傳統的私募基金管理模式，到期無法退出基金投資時，基金管理者（AP）要麼按照相關私募協議向基金投資人（LP）溢價回購基金份額，要麼只能承擔違約清算的「無限連帶責任」。

此時，九鼎投資手上還有180多家企業股權投資無法短期內退出，沒有足夠的資金回購基金份額，也沒有足夠的資產可以向金融機構進行抵押融資。

困頓之際，新三板和「基金份額換股權」方案，帶來了新的轉機。

按照這一方案，昆吾九鼎的五名實際控制人，以個人出資方式共同創設了同創九鼎投資控股有限公司；並以該公司為控股股東，與數名其他股東共同創設三板上市主體九鼎投資——也就是通常所說的「殼公司」。

當作為「殼公司」的九鼎投資出現後，換股方案開始了：公司先以現金增發方式，以1元/股價格增發約580萬股股權；其後原昆吾九鼎所管理的多傢俬募基金中的138名基金投資人，帶著自己在相應私募基金中的投資份額「投奔」九鼎投資，並以相應基金份額換購580萬股新增股份的相應股權。

這是一次複雜的換購——由於不同私募基金的續存期及股權賬面價值不同，因此換購價格也各有不同。

據九鼎投資公告顯示，其580萬股新增股權的平均換購價格，相當於每股對應610元的基金份額「賬面價值」。

以這一均價計算，註冊資本僅為1000多萬元的九鼎投資，以580萬元的現金增發股份，一舉獲得了高達35億元之巨的股權投資「賬面資產」，成為了新三板市場中當之無愧的「巨無霸」。

「畫餅」、轉股與轉板

真正的套現機會並不在於每股高達數百元的三板市場之中，而在於更有誘惑力的主板市場。

在這場「基金變股權」的換股遊戲背後，私募基金管理者和基金投資人，似乎獲得了某種「雙贏」的可能。

在原有基金投資人實施換股的同時，相關私募基金的投資協議自然中止，並被另一份新的「收益補償承諾」所取代：按照相關協議，如果上市公司掛牌三年後，股價「連續10個交易日低於一定水平」，則出資人有權要求九鼎給予收益補償。

這意味著九鼎投資以「股價保證」的方式，代替了原本的基金退出收益承諾。

而作為承諾方的九鼎投資，則為自己開出了以下「免責條款」：如果股價連續5個交易日或累計20個交易日最低收盤價高於一定水平，則「自動免除補償義務」。

換句話說，九鼎投資向原基金投資者承諾，在換股三年內，保證「某些天」公司股價會高於「一定水平」。

那麼，股東們能趁著「某些天」高價賣股套現嗎？

目前看起來，那很可能只是一張「畫餅」：正如九鼎投資上市兩週交易所顯示的，高股價只是「一對一協議交易」，並不表示其他股東可以乘機以高價套現。

不過，精明的基金投資人們也有自己的打算。在他們看來，真正的套現機會並不在於每股高達數百元的三板市場之中，而在於更有誘惑力的主板市場。

據2013年的年報披露，九鼎投資未來將以2014年4月27日公司總股本約1830萬股為基數，實施資本公積金轉增股本，按每股轉增190股左右計算，公司總股本將增加至約35億股。

這意味著公司將剛剛以換股計劃獲得的35億元股權投資「賬面資產」，再度轉換成了每股1元的普通股權——這已經完全達到了主板上市企業的股本規模。

與此同時，九鼎投資內部人士向外界聲稱公司目前暫未有轉板計劃，但並不否認公司未來將以主板或創業板上市為「最終目標」。

這一上市計劃顯然很容易獲得新進股東的歡心：一旦主板上市成功，今天在三板市場高價換股的人，頓時就將成為坐擁數百至數千萬股上市公司股權的「原始股東」。

在充滿炒作激情的中國證券市場中，只需九鼎管理的100多家投資企業中再度創下一兩宗好成績，股價大漲就充滿想像空間。

這或許正是九鼎投資三板換股方案獲得原基金投資人認同的關鍵。據一位九鼎投資內部人士介紹，在第一輪轉股之後，很多原九鼎私募基金投資人趕來與管理層商量，希望參與新一輪轉股計劃。而在後續增發轉股後的九鼎投資，「估值可能會超過120億元」。

PE界人士則將這一套轉股方案及其後續上市計劃稱為「中國金融史上的重大創新」，如果成功，意味著在過去數年中面臨退出困境的中國PE機構們，找到了一條繞開投資企業IPO退出，而又能獲得回報的路徑。

據媒體報導，正是在這一模式的吸引下，另一家曾經計劃上市的創投機構——中科招商——也在謀求落戶「新三板」。

新規則，老挑戰

公司管理層對上市公司股權的高額定價，需要由三板市場中富有投融資經驗的市場機構認同，九鼎投資需要以看得見的市場業績向市場機構們證明自己的價值。

看起來，九鼎投資的「創富模式」近乎不可思議：吳剛等五位實際控制人以區區1000萬出資創設的九鼎控股，在上市主體九鼎投資實施換股定增方案後，每位實際控制人的「賬面財富」居然在一夜之間驟增至數億元甚至數十億元之巨。

這一蹊蹺的財富變化，使得某些投資者甚至將九鼎投資視為中國最大的「權貴PE」。

實際上，這與新三板的規則有關。

在三板市場中，上市企業股權的定價模式截然不同：相對於「同股同權同價」的主板市場而言，三板市場就是一個高度差異化的「非標準化」股權交易市場。一位業界人士如此向南方週末記者形容：「只要互相談好，怎樣都可以」。

需要提及的是，正是因為這樣的特性，監管部門對這個市場的投資者的資質進行了嚴格的限制：只有註冊資本1000萬元以上的法人或個人金融資產500萬元以上的個人才能進入。按證監會副主席姚剛的說法，新三板就是一個「准機構間的市場」。

九鼎投資正是利用了這一規則。九鼎投資以換股計劃所「創造」的35億元淨資產，只是股東願意接受的某種價格：即投資人擁有的基金份額中，所包含的企業股權「應該」價值35億元。

這個價格是以九鼎投資此前的業績為基礎計算出來的。九鼎投資相關人士曾向媒體做出過解釋：九鼎投資已經退出的24個項目內部收益率為38.1%，平均持有項目年限為5年左右。按照30%來計算，每1元項目投資可獲得3元回報。而以目前基金管理的250億元投資規模計算，5年後可獲淨收益500億元，按照20%收取管理報酬即為100億元，再出於審慎考慮原則將估值調整為76.25億元，對應公司原有的1250萬股股權，即相當於每股價值610元。

不過，這個算法中，對盈利預期是否激進，業界存在很大爭議。

更重要的是，雖然九鼎投資管理者們充分利用新三板規則的「自由定價權」，給出了一個高額價格，但投資者們是不是認同，尚且存疑。

除了已經轉股的100餘名基金投資人外，尚有數百名基金投資人和上百億元規模的私募基金投資等待著投資回報協議的兌現。他們是不是願意以同樣的方式轉股，還有待觀察。

而對於已經轉股的投資者來說，能不能通過轉到主板上市或者其他方式獲得真正的現金回報，是更關鍵的問題。