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春節消費下滑，降息時機成熟

海通姜超：再次降息的時機已經成熟 通縮是最大風險

本文作者系海通證券宏觀分析師姜超、顧瀟嘯，授權華爾街見聞發表（略有刪減）。

2015年春節即將結束，雖然搶紅包、線上消費成為新亮點，但是難以掩蓋整體經濟的低迷，房地產、汽車、家電、發電量等多項工業經濟數據不佳，而2月物價的漲幅亦低預期、CPI或仍在1%以下，種種跡象表明通縮是當前經濟主要風險，簡政放權正在加快，再次降息時機已經成熟。

線上消費突出。微信和支付寶聯合送出紅包超10億，15年春節前3天票房同比增速超40%，小家電、彩電線上銷售額同比均超50%，國家旅遊局預計15年春節出境遊人數同比將超過10%，出境遊人數或首次超過境內遊。

春節消費下滑。中國旅遊研究院預計15年春節旅遊收入增13%，略低於去年的16%，北京市120家企業15年春節銷售增速比去年同期略有下滑。節前一周主要城市地產銷量、發電耗煤增速同比去年節前一周均明顯下滑。

2月物價低迷。商務部表示節前物價總體穩定，肉禽價格回落，僅菜價季節性上漲，但也低於去年春節同期水平。北京市商委監測顯示春節期間物價保持穩定，而春節期間國際油價再度大幅下跌。我們下調2月CPI預測至0.9%，春節期間的1、2月物價不升反降，意味著通縮風險日益加劇。

節前流動性偏緊。上周僅3個交易日，銀行間R007升27bp至4.82%，流動性依然偏緊。主因春季臨近，現金需求增加，而央行公開市場操作短期暫停。1月金融機構外匯占款減少1083億，加之1月份財政存款激增7000億，1月超儲率或降至2%左右，導致流動性短期偏緊。

節後流動性改善。2月以來降準釋放基礎貨幣超6000億，公開市場短期投放貨幣超2000億，估算2月末超儲率有望回升至2.7%以上，節後流動性有望逐步改善。

降息時機成熟。我們認為再次降息的時機或已來臨，主要基於三大理由：一是通縮風險加劇，二是經濟下行壓力未減，三是貨幣信用創造萎縮。必須降低高企的貸款利率，央行4季度貨幣政策報告不再講“定力”，再次降息時機已經成熟。

簡政放權，激勵創新。工商總局和證監會均表示推進依法行政、簡政放權，積極推行權力清單和責任清單制度，明確權力邊界，放寬市場準入，大幅減少對市場主體微觀活動的幹預，讓更多市場主體有機會參與公平競爭，充分發揮自主創新活力。

希退歐風險暫消。經歷了長達11小時談判，希臘與歐元集團上周五達成了協議——延長援助計劃四個月，暫時避免退出歐元區，但希臘需遞交改革和預算方面的具體計劃，若計劃遭到歐元集團否決，希臘和國際債權人很可能會重新回到起點。

一、對短期經濟數據的分析：

春節消費下滑，線上消費突出：

①根據攜程網和中國旅遊研究院的數據，預計2015年春節旅遊收入有望達到1400億元，同比增長13%，略低於去年同期16%的增速。北京市商委監測，120家重點商業服務企業春節期間銷售同比增長8.4%，略低於去年同期的8.5%。

②但工業經濟依然低迷，節前一周主要城市地產銷量與去年節前一周相比同比下降約20%，節前一周5大集團發電耗煤同比降幅超過10%，羊城晚報報道廣州春節汽車銷量創15年新低；奧維雲網預計15年春節期間冰箱、洗衣機銷量同比下降5.5%、4.2%，小家電將下滑4.9%，彩電銷量增長2%，空調增長5.0%。

③新興消費成為亮點，微信和支付寶聯合送出紅包超10億，15年春節前3天票房同比增速超40%，小家電、彩電線上銷售額同比均超50%，國家旅遊局預計15年春節出境遊人數同比將超過10%，出境遊人數或首次超過境內遊。

二、對短期通脹的分析：

節前菜價上漲，難改物價低迷：①商務部表示節前物價總體穩定，肉禽價格回落，僅菜價季節性上漲，但也低於去年春節同期水平。北京市商委監測顯示春節期間物價保持穩定。②截止目前商務部、統計局2月食品價格環比漲幅分別為1.2%、0.8%，我們下調2月CPI食品價格環比預測至2.5%，下調2月CPI預測至0.9%。③春節期間國際油價再度下跌，而2月以來煤價、鋼價叠創新低，截止目前港口期貨生資價格環降0.9%，預測2月PPI環降0.4%，2月PPI降幅將擴大至4.5%。④15年春節附近的1、2月物價不升反降，意味著通縮風險日益加劇。

三、對短期流動性的分析

節前流動性偏緊，節後有望改善：①上周僅3個交易日，銀行間R007升27bp至4.82%，流動性依然偏緊。②主因春季臨近，現金需求增加，而央行公開市場操作短期暫停，未透露進一步寬松的信號。③1月金融機構外匯占款減少1083億，繼12月減少千億後再度大幅下降，加之1月份財政存款激增7000億，1月超儲率或降至2%左右，導致流動性短期偏緊。④2月以來降準釋放基礎貨幣超6000億，公開市場短期投放貨幣超2000億，估算2月末超儲率有望回升至2.7%以上，節後流動性有望逐步改善。

四、對貨幣政策的分析

再次降息時機成熟：①我們認為再次降息的時機或已來臨，主要基於三大理由：一是通縮風險的加劇，15年1月CPI降至0.8%，物價創下5年新低，而我們預測2月CPI僅為0.9%，短期內CPI或持續位於1%以下。②二是經濟下行壓力未減，1月進出口全面萎縮，而春節期間的各項經濟數據也未見明顯好轉，而PPI持續通縮會加劇工業經濟的下行壓力。③三是貨幣信用創造萎縮，1月社會融資總量同比大幅少增，M2增速僅為10.8%，創下其公布20年以來的新低。④我們認為通縮是當前經濟的最大風險，必須降低高企的貸款利率，因而未來仍需進一步加大寬松貨幣政策力度，央行4季度貨幣政策報告不再講“定力”，再次降息時機已經成熟。

五、對政府政策的分析：

簡政放權，激勵創新：①工商總局日前出臺《關於深入推進依法行政的意見》，提出推進工商行政管理和市場監管部門的機構、職能、權限、程序、責任法定化，積極推行權力清單和責任清單制度，明確權力邊界。②證監會表示今年將進一步推進簡政放權，抓緊研究制定權力清單和責任清單。要大幅精簡行政審批備案事項，放寬市場準入，大幅減少對市場主體微觀活動的幹預，讓更多市場主體有機會參與公平競爭，充分發揮自主創新活力。③國家稅務總局數據顯示，2014年小微企業減稅共計612億。去年享受企業所得稅優惠的小微企業戶數達到246萬戶，共計減免稅額101億元；享受小微企業減免增值稅、營業稅優惠的有約2200萬戶納稅人，共計減免稅款511億元。④傳中國（廣東）自由貿易實驗區擬於3月1日正式揭牌，或與天津、福建自貿區同步。

六、對海外經濟的分析：

美仍傾向零利率，希退歐風險暫消：

①美聯儲1月會議紀要顯示，仍傾向於維持近零利率更長時間，稱如海外經濟惡化、美元走強、中東和烏克蘭局勢緊張、希臘政局不穩等因素或給美國帶來風險，但絕大多數委員對美國經濟比較樂觀，預計2015年下半年美國經濟增速會超預期。

②經歷了長達11小時談判，希臘與歐元集團上周五達成了協議——延長援助計劃四個月，暫時避免退出歐元區，但希臘需遞交改革和預算方面的具體計劃，若計劃遭到歐元集團否決，希臘和國際債權人很可能會重新回到起點。

③日本經濟在去年第四季度環比增長0.6%，時隔兩季度再度轉為正增長，但仍略不及預期，凸顯出4月提高消費稅以來揮之不去的陰影。而日本央行公布1月的會議紀要稱，盡管油價在持續下跌，CPI增長放緩，但中長期通脹目標2%依然合適，維持現行的大規模寬松政策不變。

④丹麥經濟委員會主席稱，若有必要捍衛丹麥克朗兌歐元的匯率，丹麥央行願意實施資本管制，來阻止大規模的資本外流。

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春節消費下滑，降息時機成熟

成熟與自律--A股行了嗎？ 二月立春

 我和我娃兒說：成年的標誌就是自己能管理自己了，以前我經過你房間，難免要看看你，因為你老是鬼鬼祟祟遮遮掩掩，我就要來和你講講道理，告訴你怎麽做才對，閑事、雜事、自己感興趣的事甚至一些“壞事”不是不可以做，而是要把每天該做的主要事情完成以後才行，你成長的過程就是我放權的過程，現在你大了，雖然有時經過你房間你動靜明顯，說明你肯定又在“不務正業”，不過你放心，我是捏著鼻子繞道走，不會來打擾你的，因為我覺你已經開始在學著管理自己了，那我就給你空間，給你信任，雖然你仍然還在我的監視之下，但我已經盡量不來管你了。

我還給我娃兒說：成熟的標誌就是懂得控制自己的情感，張弛有道，有情有義有理，分寸把握得當；這一點目前你還差太遠，不過我有耐心，我不拔苗助長，很多成年人大把年紀離這個要求都還相差甚遠，又何況你一個娃娃，只是可惜我不可能永遠跟著你，所以就告訴你一個標準，有一天你磕了碰了，哭完了想一想，可能一下子就貫通了。

為人父母者，都是希望兒女能夠健康成熟的。

今天我看著中國股市，突然想到，上面那些話也一樣適用的，對中國而言，資本市場的成年與成熟，與父母對兒女的期望是一樣的，只是這個過程相對要漫長許多。

近期市場的持續上漲，激起很多人的熱情，股市再一次回到社會關註的中心點來，越來越多的新手前赴後繼，同時也有越來越多的股市老人恐懼離開，並不斷發出各級警報，這個新老認識的差距成為近期推動市場上漲的角力核心，由於過去幾年市場的低迷，股市一度成為小眾市場，即使創業板早於兩年多前就開始走牛，但其影響力還是不夠大，當整體市場都顯現牛市特征時，股市的吸引力就開始發生質變了，而本次牛市的啟動，又有著它的“辛苦”與不容易，前有房地產財富效應的擠壓，後有實體經濟泥牛入海的困頓，加上資本市場長期熊市帶來的投資忌憚，乃至於對政策作用十分敏感的股市都曾經一度病入膏肓，對輸入身體里的任何藥物都不再有什麽反應，甚至出現了長期停發新股市場也不領情的局面，這對中國A股來說，是非常罕見的情況。

中國資本市場生於並成長於計劃經濟體制下，是純正資本市場的遠房親戚，初期它的自主權和對實體經濟的杠桿效應都很弱小，受政策影響的系數非常大，隨著市場化的不斷提升，隨著股權股份制化的不斷滲透，資本市場漸漸開始羽翼豐滿，結構上越來越向本源的資本市場靠近了，因為構成資本市場的上市公司群體，整體上市場化越充分，資本市場的威力和效應就能展現的越積極，中國目前還在這個進程中，顯然市場也還遠未成熟，還將持續較長的時間，而且這個階段作為大家長的政府意誌仍然對資本市場有巨大的影響力，只是相比從前，比如519的人民日報社論，530的半夜雞叫，現在的政府監管相對要婉轉的多，看得出在盡量去行政化因素，監管本身也在向市場化方向靠攏。

這是個比較大的進步，說明隨著市場的成長，監管方式也趨於專業性，也在逐漸放權了，要想市場有自律的能力，總是要有給它空間，什麽是合適的，怎樣叫適度，讓市場自己走出來，資本市場本身就有自律功能，盡早完善市場各項功能更為重要。

去年我曾撰文說過，中國經濟的最大問題和危險是：實體經濟泡沫太大而虛擬經濟沒有泡沫，整個兒弄擰巴了，資本市場需要有大的但當，不然中國經濟一定走不下去的；今天虛擬經濟的資本市場終於開始發熱了，這是一個泡沫傳導和調整的過程，需要有吸引眼球的效應，可以動員更多的人來參與和完成這個大調整的進程，進而傳導出社會發展正確方向的意願；比如，傳統過剩產能和新興產業在資本市場上截然不同的吸金表現，會大大刺激更多的產業資本在實業投入上的走向和流向，通過另類方式刺破或者轉移實業中產能過剩的泡沫，這是創業板所代表的新興產業在資本市場上暴漲所起到的擴散效應，對全社會產業的升級發展是有很高的指導意義的；另一方面，過去相對棘手的調控政策，現在就好辦一些，例如可以在政策上給房地產松一松綁，不懼怕它像過去那樣點火就著了，因為股市的財富效應完全可以抗衡其對資金的吸引力，同時政策托扶也可以延緩房地產的調整烈度。

所以，當下牛市的積極意義是很大的，只是短期上漲過度也讓不少人擔憂，這種暴漲程度到底怎樣才算是可以接受的？沒有答案，只能說，要相信資本市場，如果是泡沫，它早晚會徹底的處理，相比之下，處理虛擬資產的泡沫要比實體經濟中的泡沫容易很多。

就中國的現狀來說，整個實體經濟向虛擬經濟的泡沫轉移需要時間，其中還包括國民儲蓄向證券化資產轉移，都是持續越久越好，不要過早進入瘋狂，可惜人性往往並不配合，瘋狂與絕望永遠是資本市場的黑白二常之鬼，尤其在我們這個相對好賭的黃種人里。

以我個人混居世界各色人種的經驗，有個粗略的印象，黃白黑三大人種，各有致命缺點，白人經不住毒，黑人經不住色，黃人則是經不住賭。白人理性，唯毒能破之，任性的感覺真是好，所以就借毒品虛幻來感受刺激；黑人好身體，情色之事不可抗，隨處是溫床；黃人信天命，就願意搏僥幸。

資本市場這個好東西，來到黃人國，最為廣泛並深入人心的解讀，就是博弈，賭場，主力，莊家這些邏輯，上至殿堂級智囊人物，中至正襟危坐於廣播電視上口吐蓮花的分析師們，下至泡交易所的蕓蕓股民，最能理解、貫徹並發揮才智的邏輯核心，就是博弈，這註定了讓絕大部分人在這個市場不能成功或者成功有限，因為從根本上來說，這種解讀是跑題太遠的！

但是很無奈，這是資本市場的反人性設計所致，太容易令人迷失，繼而忘記本源，可如果沒有這種設計，資本市場又不具備足夠的吸引力，大多數人不關心資本市場是為什麽而服務的，關註點僅僅在市場的漲跌之上，而近視的結果必然會遠離真相，作為投資者如果不能透過現象抓到本質，最終被這個市場無情的抹掉是非常簡單的事情。

人們在不約而同的追求自己的利益中無意識並集體化的促成了資本市場的繁榮與發展， 這恰好與市場經濟中所有參與者的共同行為合拍，兩相共振，又互為補充，讓實體與虛擬經濟完美配合，一次又一次的提升了整體的經濟規模與級別，所以說，資本市場是人類最偉大的發明，它最終帶給全社會巨大的進步，雖然期間伴隨著大量的過度投機，甚至賭博，但是它也終將邁向成熟與自律，對於參與其中的投資者，要想真正分享資本成長的盛宴，還是要盡可能的減少博弈心理和投機行為，回到資本市場服務的本源並牢牢把握，如此，做一個贏家不難。