我投資的兩家公司:兩個迥異CEO的成敗之路

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A有著近乎完美的資深職業經理人形象，他熱忱外向，和藹可親，我從沒見過他和任何人發生爭執，認識他的人都喜歡他。每次董事會之前，他都會請董事們吃一頓可口的晚餐;他訪問我上海的辦公室時會給我的助理小姐帶舊金山特產的巧克力。

B則恰恰相反，他穿著隨意，初次和他接觸的人往往會覺得他內向而冷淡，說話極少寒暄，總是直入主題，有些人很不喜歡B。和B聊天是很累的，因為常找不到共同的話題，間或被難堪的沉默所打斷。B有時顯得固執，常和董事會發生爭論。在B的公司開董事會總是吃盒飯工作餐，他也從不送任何人小禮物。

A和B的業績也是天壤之別的。在A領導公司的約三年裡，該公司總計虧損一億多美元，市值跌掉約96%，A最終被董事會炒魷魚。而B則在約四年裡將其公司扭虧為盈，創造了一億多美元的價值，最終成功賣掉。

怎麼會出現這種奇怪的現象?難道不是大家都更喜歡A?難道A的缺點錯誤不是比B更少?難道A不是個比B更接近完美的職業經理人?

A的問題是，他是個沒有自己的主意和主張的人。他心中的第一要務，是在他人眼裡顯得盡善盡美，討儘可能多的人的喜歡，至少不得罪任何人。他是個EQ極高的人，這是為什麼他能爬到CEO的位置。

在商業管理中，A像一片浮在水中的木頭，從四面八方來的不同意見就像水流，它們的合力會推著木頭飄動，但不是去一個固定的方向，所以他領導的公司沒有目標，在原地打轉。

B坦言自己不是一個完美的人—他不善交際，缺乏情趣，他放棄了試圖在所有人心中顯得完美的努力。他心中的第一要務，是讓公司盡快成長。B知道如何發揮自己的長項而讓公司運作得井井有條，至於聊天這種弱項，他總是能迴避就迴避。

從結果看，B遠強於A，但荒唐的是，大多數人的本能是向A學習，他們把全部精力都傾注在減少缺點和不犯錯誤上，使自己在別人心中儘量完美。當我們還是學生的時候，我們就被師長教導必須改正自己的缺點錯誤才能進步，語文不行補語文，數學不行補數學。改正缺點與彌補不足從而成了許多人生活的中心和目標。

專注於改正錯誤的錯誤

但從學校畢業後，這種自我改進的方法不再適用，因為當人過了一定年紀，絕大多數性格特徵已經定型，其大腦中的神經回路只有很少改動的空間，許多性格缺陷變得很難改變，成年人對它們也許只能接受和迴避。改正缺點常需要巨大的能量，而這能量可以用於發揮自己的長處。

人有瑕疵是很正常的事。所有人都是一分為二的矛盾體，所以我們必須接受有缺點的自己，這樣才有餘力來改進和創造。梵高不能做到這一點，一生在痛苦和自卑中掙扎，終於自殺，享年僅37歲。不滿於自身的缺點本來可以是上進的動力，但如果因此喪失自信，內心無法和諧，則適得其反。

專注於改正錯誤往往事倍功半。在斯坦福商學院，我曾參加一個提高講演能力的培訓。學校請了講演專家來指導，他們把我的演講做了錄像，從中找出了非常多的問題。專家告訴我，你講演時應該掃視全場，不應只盯著一個人說;你的聲音應該陰陽頓挫，不能太平和。他們甚至給我設計了一套行動指南：每講三句就掃視一下觀眾;每幾分鐘就改變聲音的高低等等。

我把所有的注意力都集中在改正錯誤上。在台上我像機器人一樣掃視觀眾，控制著聲音的高低，結果演講流於形式，空洞無物，同時因為和自己自然的講話方式相悖而感到筋疲力盡。後來我意識到，我想說的內容才是我的長項，把這一點丟了，僅僅專注於改正弱項會讓整個演講失去價值。於是我決定專注於自己希望闡明的思想，在形式上自由發揮，這樣後來的講演才有了能打動人的生氣。

一個人在人生之路上能走多遠不取決於他改正了多少個缺點，而在於他是否最大限度地發揮了自己的長處。如果劉翔覺得自己游泳不行，把所有時間都花在學游泳上，那他永遠不可能成為奧運跨欄冠軍。

人也不會因為缺點最少而偉大。喬布斯20出頭時曾騙其合夥人Wozniak說從某客戶處僅獲得了$750 收入，他自己卻獨吞了$5000。喬布斯是有許多缺點的人，但他的成就依然造就了他的偉大。

優缺點的陰和陽

其實缺點是改正不完的，因為缺點和優點是相輔相成、互為因果的，我們不可能保存所有的優點而摒棄所有的缺點。張飛的勇猛是和他的魯莽並存的，假如有某種鎮靜劑能讓張飛不那麼衝動，脾氣變得溫和，他也許治好了莽撞的缺點，但很可能也同時失去了萬夫莫當之勇，張飛就不成其為張飛了。

人最大的優點往往導致了他最大的缺點。A的親和力本來是個優點，但當他過於在乎他人的意見，在任何情況下都不願意得罪人，這一性格特徵就變成了缺點。從不提和他人不同的意見，永遠循規蹈矩，沒有任何創新，這樣的人看似保險，但在更大的畫面上卻輸了，因為他失去了存在的根本價值。

一位非常成功的創業家告訴我，他觀察到70%以上的創業者發展到一定階段就停住了，許多導致他們成功的優點反而成了阻礙他們進步的缺點。例如一位公司的創始人很善於發明創造和技術革新，這本來是優點;但當公司發展到要賣產品的階段，他仍然專注於往產品中添加各種技術上複雜但不適用的功能，而對市場和營銷漠不關心，導致產品問世的時間一拖再拖，最後公司的股東們只好請他離開。

切勿追求在別人心中的完美

人無法達到自身的完美，但許多人追求的並非自己心中的完美，而是「自己所猜測的在他人眼中的完美」。就像一個人本來穿紅衣服很好看也很舒服，但她猜想別人會認為她穿綠衣服好看，於是穿了又難看又不舒服的綠衣服。

為「自己所猜測的在他人眼中的完美」而活的人比比皆是。我認識一對年輕夫婦，他們本來沒錢買房，租的房離上班地點近，住的條件也好，但他們認為如果不買房，親戚朋友們會嘲笑他們，於是他們借貸在離上班很遠的較便宜的地方買了一個很小的單元，每天把大量時間浪費在上下班的路上，而且成了疲於還房貸的房奴。他們既沒錢旅遊也沒時間讀書上進，他們的生活枯燥乏味而又面臨著巨大的壓力。其實周圍的人並不那麼在乎他們是否買了房，他們卻為這一錯覺付出著慘重的代價。

每個人都有自己的事要忙，別認為自己是整個宇宙關注的中心，好像每時每刻都有人在觀察你，假如你做得不合他們的意就會跳出來責難你。你幸不幸福自己最知道，也只有自己會負責。即使有世俗而勢利的人心裡對你有什麼看法，你又何必在乎?你遇到困難的時候他們又在哪裡?他們伸出過援手嗎?別為臆想中的公眾意見而活，你對整個世界並沒有自認為的那麼重要。

但有些人似乎放棄了為自己的生活做決定的權利和責任。他們遇上重大決定時特喜歡諮詢別人的意見，有時恨不得問遍所有大眾的意見然後取一個平均值。但如果事業中總遵循平均意見則不可能傑出;生活中總遵循平均意見也不可能得到真正屬於自己的幸福。

生命的意義不在於我們是否迎合了大眾的口味，是否在別人認為我們應該走的道路上有多順利，而在於我們是否過著自己想要的生活，是否有與眾不同的思想和創造。

成敗李勤夫

http://www.xcf.cn/newfortune/texie/201310/t20131024_508049.htm

　　九龍山股份，這個投資人和研究機構眼中曾經與華僑城類似的優質公司，何以因兩大股東方的爭鬥不斷而滑向退市邊緣？從製衣大王到資本玩家，李勤夫經歷過怎樣的商海沉浮？8年實業利潤不及一次短線交易的收益，李勤夫被什麼而改變？當李勤夫的「快錢思維」滲透至公司運營，九龍山股份在經歷了理財投機失敗、資產賤賣疑雲、屢屢被套現等系列風波後，最終因控股股東的易主之爭駛入今天的命運中。

 

　　 

　　本刊研究員 楊智全 古楊/文

　　

　　2013年8-9月，兩個月之內*ST九龍（600555）連發了21條公告，這麼密集的公告發佈，關鍵詞只有兩個：訴訟、移交。在A股歷史上，上市公司因被出具「非標準」審計報告而被直接施加退市風險警告是非常罕見的，而九龍山就是其一。2013年5月6日，九龍山被跳過特別處理「ST」，直接更名為*ST九龍。九龍山深陷此劫並非偶然，公司不僅業績節節敗退直至虧損，更深陷兩大股東的派系鬥爭泥潭。

　　

　　九龍山財報顯示，公司2012年度虧損1.85億元，經營活動淨現金流為負0.75億元，流動負債超過流動資產3.03億元。更糟糕的是，在賬面資金僅剩5200萬元情況下，處於內鬥中的股東方卻無法達成一致，拿出確定可行的解決方案。因此，公司新聘請的普華永道中天會計師事務所認定，九龍山持續經營能力存在重大不確定性，並對其2012年報出具了無法發表意見的審計意見，由此導致了公司被特別處理。

　　

　　儘管危機四伏，但九龍山內鬥大有愈演愈烈之勢，在2013年6月24日的股東大會上，審議公司向股東平湖九龍山海灣度假城休閒服務有限公司（簡稱：平湖九龍山）或金融機構申請2.5億元短期借款的提議，但令常人難以理解的是，這個提議卻被大股東海航置業控股（集團）有限公司及其一致行動人（簡稱「海航系」）再次否決。麻煩的是，公司2013年一季度財報顯示，其已連續4個季度虧損（圖1），並創下了9億元的存貨最高歷史紀錄。在最新發佈的半年報中，公司2013年上半年淨虧損擴大到2259萬元，*ST九龍保牌之旅變數陡增。

　　

（點擊圖片查看大圖）

　　

　　禍起雙頭董事會

　　

　　流動性危機與經營壓力雙重襲來，向上市公司輸血救急的議案，何以會被大股東否決？要理清這個問題，就不得不提到九龍山曾特有的雙頭董事會，一方是原企業控制人李勤夫掌控的董事會，另一方是海航置業掌控的董事會。

　　

　　2011年3月李勤夫以13.9億元和4200萬美元的價格向海航系出讓九龍山股份22.74%的A股和7.16%的B股。出讓完成後，海航系將控制九龍山29.9%的股份，成為九龍山第一大股東，而李勤夫持股則降低到19.19%（圖2）。

 

　　

　　意外的是，海航系入主過程波折重重，引發一場曠日持久的爭執。根據公告，海航系購買的九龍山股權在2011年5月27日已經完成過戶，其應在一年內分三期支付股權轉讓款16.9億元。但一年後，李勤夫以海航方面沒有付清股權轉讓款為由，對其提起訴訟，並向法院申請凍結了海航系持有的2.5億股九龍山A股。而海航系儘管成為上市公司名義上的大股東，但一直無法獲得實際控制權，因此對李勤夫態度也逐漸強硬，雙方交惡由此初露端倪。

　　

　　接著在2012年6月28日召開的2011年股東大會上，包括《2012年度財務預算報告》等多份重要報告在內的9項議案悉數被海航系否決，隨後7月6日來自海航系的財務總監秦毅遭李勤夫罷免。至此，李勤夫與海航系在九龍山控制權上的爭奪逐漸升級，雙方起訴、反訴爭鬥不斷。

　　

　　2012年底，海航系以持有上市公司10%以上股份的股東名義自行召開了九龍山2012年第一次臨時股東大會，通過了罷免李勤夫等九龍山高管、任命陳文理等海航嫡系成員為新董事會成員的決議。李勤夫隨即發佈聲明予以反對。面對如此混亂局面，上市公司在發佈董事會決議公告時，只好標註是由陳文理等人組成還是由李勤夫等人組成，成為A股歷史上一道奇特的風景。

　　

　　「逼宮」不成的海航系，逐步加大了對李勤夫的壓力，將矛頭指向了2003年以來一直受聘作為公司審計機構的立信會計師事務所。2013年2月18日，分別以李勤夫和陳文理為代表的兩組董事會先後宣佈召開臨時股東大會，審議聘請年報審計機構的議案。陳文理方面提出聘請普華永道中天作為上市公司2012年及2013年的審計機構，而李勤夫方面則希望力保立信會計師事務所。最終李勤夫方面的兩項議案均未獲得通過，而海航陳文理方面的議案則均獲得通過，勝利的天平開始逐漸傾向海航系一方。

　　

　　而在2013年6月24日由李勤夫方面提請召開的2012年股東大會上，其《2012年度董事會工作報告》、《2012年度利潤分配預案》等議案均被海航系否決，也正是在這次會議上，李勤夫提出的上市公司貸款融資方案也被否決。

　　

　　上市公司岌岌可危，兩大股東方卻仍要拚個魚死網破，事態之嚴重引起了監管層的注意。2013年7月24日，上海證監局下發《監管意見函》，指出海航置業及其關聯方為公司合法股東，陳文理等人的新董事會應對公司盡責。

　　

　　這起糾紛到底因何而起？隨著2013年8月16日*ST九龍公佈海航系一審敗訴的消息，真相逐漸浮出了水面。原告（李勤夫方）稱，最開始在股權轉讓協議前與海航有個框架協議，按協議規定，除股權轉讓款外，海航還應支付6.68億元的控制權轉讓費，此協議是通過電話、郵件及口頭達成的。而海航認為股權轉讓款已支付，再無其他價款。這就是燃起雙方無休止爭鬥的真正原因。

　　

　　2013年8月20日，公司公告李勤夫正在辦理工作移交事宜，配合公司新董事會做好公司印鑑、營業執照、資產等移交工作。這起糾紛或許很快可以畫上句號，但投資者信心已在漫長內鬥中受到嚴重打擊，公司股價自海航入股之初的高點，在長達27個月的下跌中，最高跌幅超過60%。九龍山股份本不至淪落於此。雙頭董事會爭鬥自然是一個重要的因素，但其衰敗由來已久，海航系入主或許只是引發了最後一根稻草效應。

　　

　　九龍山地理位置優勢明顯，緊鄰杭州灣大橋，距離上海、蘇州、杭州、寧波等城市均只有1小時左右的車程，而且區域內擁有國內不可多得的山景、海景、島景三位一體的景觀，土地資源極具稀缺性。雖坐擁如此資源，但令人不解的是，九龍山業績始終萎靡（圖3），而同樣是主打「旅遊+地產」，華僑城A近五年利潤複合增長率達36.48%。

 

　　

　　也就是數年前，李勤夫還雄心勃勃對外宣稱，要投入數百億元，將九龍山打造成世界知名旅遊度假勝地，但最終卻為何匆匆主動出讓控制權，以至於引發這場「血案」？要理清這些疑惑，還要從李勤夫的創業路說起。

　　

　　頻謀變換主業

　　

　　作為九龍山創始人，李勤夫因在資本市場上操作頻繁，被媒體戲稱為「資本玩家」。縱觀李勤夫曾經或欲染指的領域，可以發現他是個善於發現「商機」的精明商人，在行業變化及選擇上可謂緊跟時代「脈搏」。

　　

　　紡織業的第一桶金

　　

　　李勤夫出生於浙江平湖農村，1983年，21歲的他任浙江新昌鎮服裝一廠廠長，這是一個由16個農家女自帶縫紉機組成的鄉鎮服裝廠。因一次偶然機會，李勤夫結識了日本客商松岡照浩，而後兩人開始了合作並成立合資企業，李勤夫在中國生產服裝，並出口至日本銷售。上世紀90年代正值中國服裝行業蓬勃發展時期，雙方作為主要發起人成立的茉織華股份（註：九龍山股份由茉織華股份在2006年10月更名而來），於1998年、2001年先後發行11000萬B股和8100萬A股，公司僱員多達2萬多人。身為實際控制人的李勤夫此後多次登上新財富500富人榜，並被稱為江蘇省的製衣大王。

　　

　　但好景不長，茉織華股份A股上市之後，利潤連年遞減，2003年淨利僅為2001年的一半，2004年主業就陷入虧損邊緣，又因投資證券而導致巨虧（圖3）。Wind資訊相關數據表明，儘管2003年中國紡織服裝業總體利潤增速降至10%，但到了2005年已經恢復了50%的利潤增速（圖4）。茉織華股份過早衰退可能同其簡單的代工模式相關。其2002年報顯示，公司全年面料的44%由控股股東日本松岡和韓國羅馬株式會社進口，而80%的服裝由他們代理出口，這種兩頭在外的模式導致茉織華股份異常脆弱，隨著日本和韓國訂單和加工費的減少，對此高度依存的茉織華股份業績自然不盡如人意，投資者回報也日漸回落，2000年度每股收益為0.52元，2001-2003年分別為0.48、0.28、0.25元。

 

　　

　　多元化：折戟汽車產業夢

　　

　　茉織華股份當時已經形成工作服、運動服、休閒服、牛仔服四大系列，公司設備也較為先進，但遭遇危機後，李勤夫已沒有興趣以此為基礎轉型升級，或是再繼續挖掘國內外市場。他曾多次表示，紡織行業的利潤增長空間有限，茉織華需要進行多元化投資，「投什麼行業不重要，關鍵是能賺錢」。

　　

　　這一次「精明」的李勤夫將目光投向了汽車產業。李勤夫本身對汽車就興趣濃厚，按他自己的話說，「1990年開始買進口車，後來我就開始買法拉利、賓利、勞斯萊斯等，開始對汽車行業發生興趣，介入也很深」。其旗下生產汽車座椅的子公司初步進入汽車產業鏈後，李勤夫敏銳地感覺到附加值高、市場快速增長的汽車產業，發展潛力巨大。

　　

　　另一個生意人蔣學明的出現則進一步證實了汽車業的利潤遠非紡織業可比。和李勤夫一樣，蔣學明也曾是製衣大王。2003年6月，北京汽車投資有限公司增資擴股，蔣學明投資4億元，佔15.56%股權。2004年這筆股權就已升值至10.6億元，收益驚人。一筆股權投資時隔一年的收益竟然抵得上一個2萬人的服裝廠數年的淨利，這對李勤夫自然產生了刺激。

　　

　　當時蔣學明因為投資不慎陷入資金鏈危機，急於拋售股權套現。2004年9月，李勤夫計劃先通過收取4.2億元出讓上市公司18%的股權，再支付東方控股11億元間接購買北京現代汽車有限公司部分股權。雙方為此還簽訂了有關投資回報和現金分紅的對賭條款。可就在李勤夫得以低價進入他夢寐以求的汽車行業之際，東方控股卻意外將這筆股權過戶給第三方。隨後李勤夫提請的仲裁也未獲得支持，投資汽車行業的美夢就此告破。從選擇行業的角度來看，李勤夫的眼光是敏銳的，根據Wind數據顯示，中國乘用車銷量，從2005年初的每月24萬台，增長到2012年的平均每月150萬台。如果投資北京現代成功，九龍山股份的命運可能會是完全不一樣的版本。但也有業內人士指出，即便是李勤夫如願以償進入汽車行業，在最終的激烈競爭中，也不一定能夠善終。

　　

　　發力旅遊地產

　　

　　在進入汽車產業的夢想折戟後，李勤夫開始全面發力旅遊地產。實際上，早在2002年，其就通過上市公司旗下企業控股90%設立了浙江九龍山開發有限公司（簡稱「九龍山開發」），其最初想利用九龍山獨特的自然景觀資源，將其打造為一個可以打高爾夫、騎馬、開遊艇、舉辦國際商務會議的世界級旅遊度假勝地。

　　

　　李勤夫本人熱愛旅遊，對奢華生活也不無熟稔，據報導，他有數艘遊艇，包括一艘從美國進口的長161尺的超級遊艇。但興趣之外，背後的經濟利益驅動力應是更主要的因素，在一次公開採訪中，李勤夫說道，「過去我賣一件衣服可能只賺幾十塊，現在賣一張高爾夫會員卡就是幾十萬，賣一套房子就是上千萬」。

　　

　　做服裝生意起家的李勤夫跨界做房地產開發恐怕力不從心，於是他向具有多年高爾夫、地產項目開發經驗的陳章人伸出了橄欖枝。媒體公開報導顯示，陳章人是美籍華人，跟李勤夫於2003年4月在美國紐約一家運動俱樂部相識。2003年底，李勤夫將九龍山開發公司的控制權蹊蹺地零溢價轉讓給龍輝公司，上市公司股權降至45.98%，而龍輝公司控制人正是陳章人，從此二人一拍即合。

　　

　　李勤夫在平湖地區耕耘已久，在政商兩界擁有廣泛的人脈資源，而陳章人在旅遊地產開發上經驗豐富，使得這場合作看起來十分完美。九龍山管委會不僅把九龍山省級旅遊度假區10.12平方公里土地的開發建設權授予九龍山開發，還將平湖國資委100%控股的九龍山旅遊度假區開發公司委託給九龍山開發經營。值得一提的是，九龍山旅遊度假區在當年浙江省清理各類開發區的行動中倖存，成為被保留的項目，李勤夫的運作能量可見一斑。

　　

　　據媒體報導，李勤夫此後甚至還想再籌建方程式賽車場。其頻繁跨行業轉型，招來不少社會質疑和批評，因為這樣的戰略轉變，對管理層的能力無疑是個巨大挑戰。而對掌舵者李勤夫而言，問題關鍵還不在於此，從紡織業抽身後，其盈利準則已逐步偏離實業軌道，成為不折不扣的資本玩家。

　　

　　「快錢思維」主宰公司運營

　　

　　儘管公司業已上市，擁有了大批公眾股東，但作為實際控制人的李勤夫卻依然能夠將自己的運營思路全力貫徹到公司運作中。諸多失敗的A股上市企業，往往管理混亂、控制人隨意踐踏中小股東利益、控制人關聯或隱形關聯交易掏空企業，李勤夫背負著同樣的質疑聲。2004年3月，上市公司以自有資金向九龍山開發分期提供借款5.57億元。這一金額佔上市公司上年度末貨幣資金的34%。但匪夷所思的是，如此巨額資金的使用，竟然都沒有經過董事會批准，全由董事長李勤夫一人審議後即實施了，董事會儼然成為李勤夫的「一言堂」。

　　

　　在實業運營與資本投機之間，李勤夫逐漸傾向了後者，而上市公司亦難逃其影響。2003-2004年間，上市公司及子公司在證券經營機構累計投入證券保證金5.3億元，並累計投入期貨業務3.58億元，也沒有經過董事會批准，而這筆草率的決策幾乎給上市公司帶來滅頂之災。彼時國內證券機構的經營管理尚不規範，茉織華股份投入的資金相繼遭遇被挪用、德隆事件等「黑天鵝」事件，最終造成上市公司計提壞賬準備和投資跌價準備共計5.3億元，並造成上市公司2004年巨虧，截至2012年年報，依舊有高達4.4億元的款項預計無法收回。

　　

　　資產賤賣疑雲

　　

　　九龍山極其混亂的管理給中小股東帶來了巨大的損失，此外，李勤夫對九龍山旗下核心資產高爾夫俱樂部和遊艇俱樂部的賤賣，至今還讓投資者質疑李勤夫有掏空上市公司的嫌疑。

　　

　　2003年底，陳章人控制的龍輝公司和九龍山合資成立九龍山高爾夫俱樂部，龍輝公司控股25%，接著龍輝公司又和九龍山合資成立了園林綠化公司，九龍山開發公司和高爾夫俱樂部分別出資55%和45%，其後又與九龍山各出資50%成立了九龍山遊艇俱樂部。

　　

　　從這些合作看，李勤夫對合作夥伴非常慷慨。龍輝公司首先是獲取了1300萬元的高爾夫球場設計費和155萬美元的遊艇碼頭諮詢服務費，但更為關鍵的是，這些合資公司及九龍山開發公司背後都各有大量珍貴的土地資源。

　　

　　憑藉對上市公司無以復加的掌控程度，李勤夫其後又進行了一系列複雜的資本運作。

　　

　　2007年4月，九龍山高爾夫俱樂部剛剛產生主營收入的時候（表2），李勤夫就將上市公司持有的75%股權以2380萬元的價格，轉讓給成立僅兩個月的HONGKONG RESOURCE HOLDING CO.,LTD（香港資源控股），後者實際控制人為神秘人物王國強。

 

　　

　　這筆交易讓人疑竇叢生：首先，此次出讓股權的估價令人生疑。資料顯示，「九龍山國際高爾夫俱樂部總面積2700 畝，球道全長11800 碼，27 洞國際標準高爾夫球場，符合國際高爾夫PGA 大賽標準。球場內有大於1000 畝的人工湖，有6 座山鑲嵌在球場中」，此外，高爾夫俱樂部賬上還有408畝土地（住宅用地93畝，景觀用地315畝），購入成本達6614萬元。按照75%權益分攤，光是土地成本即為4960萬元，遠高於2380萬元的整體轉讓價格。擁有如此資源的高爾夫俱樂部，竟然在2007年土地資源炙手可熱、價格大幅飆升之際欲賠本割讓，讓人費解。九龍山表示，這是基於「考慮諸多因素之下」，管理層認為未來經營只能保本或虧損。

　　

　　但這又是否符合實際呢？從事後發展來看，其出售的時機也很蹊蹺。股權轉讓意向達成之時，高爾夫俱樂部已經產生主營收入，並在此後出現爆髮式增長，公司盈利能力大幅改善。實際上，2006年末時俱樂部已經預收會員費2.3億元，未來業績並不如李勤夫認為的那樣悲觀，業內也有人士認為，李勤夫意欲把高爾夫俱樂部賣在盈利拐點。2008年8月出具的高爾夫俱樂部資產評估書上清楚地表明，截至到2008年4月高爾夫俱樂部預收會員費達到4.7億元，如此看來，其人氣是非常旺，而此時，27洞的山地高爾夫球場尚未完全開發完畢。

　　

　　這筆交易隨後在2008年1月被商務部否決，原因是有違《外商投資產業指導目錄（2007年修訂）》相關條例。但李勤夫並沒有就此停止交易。2008年4月23日公告顯示，九龍山股份收購龍輝公司持有的九龍山開發公司、高爾夫俱樂部及遊艇俱樂部所有股權，這些公司全部回歸上市公司旗下。但依照後面的運作推測，李勤夫這樣做，是為了規避當時的商務部有關資產轉讓限制條款。

　　

　　接下來在4月30日，李勤夫將高爾夫俱樂部75%股權按照3570萬元的價格轉讓給兄弟公司九龍山遊艇俱樂部（簡稱「遊艇俱樂部」），通過這一舉動，李勤夫巧妙地將高爾夫俱樂部隱藏在遊艇俱樂部的資產負債表下，並趁著遊艇俱樂部也處於建設期賬面嚴重虧損之際（表3），最後再將遊艇俱樂部50%股權以31萬美元的「白菜價」轉讓給「香港資源控股」，而接手人正是上述神秘人物王國強。

 

　　

　　李勤夫何故做此不划算的買賣？在商務部否決後又為何如此煞費苦心地倒騰？而接盤者「香港資源控股」的控制人王國強又是何人，同李勤夫有何關係？人們至今仍不得而知。值得一提的是，在將高爾夫俱樂部和遊艇俱樂部等核心資產剝離之後，2011年1月，李勤夫又將擁有13萬平方米度假區內土地的九龍山開發公司以6.3億元賣給了香港僑態興業股份有限公司。

　　

　　畫「餅」套現

　　

　　高爾夫和遊艇都是九龍山最初規劃的重要組成部分，但李勤夫如此之快就將它們拱手相讓實在有諸多不合情理之處，為此有業內人士指出，這很可能是李勤夫的一次「曲線」套現。實際上，與一般民營企業家不同的是，李勤夫熱衷於資本快速套現，對九龍山和其旗下另一家上市公司景興紙業（002067），莫不如此。

　　

　　2006年2月，九龍山實施股改後，李勤夫所控制的三家公司分別以每股3.9元、0.29美元的低價獲得了日本松岡在九龍山的股權，之後李勤夫控制九龍山股份比例合計達66.41%。但直到2009年1月，這三家公司與日本松岡的轉讓協議才完成過戶手續，此後不到一個月，這三家公司便迫不及待地開始減持所收購的部分股份。從公開資料看，這三家公司減持量達總股份的8.47%，A、B股盈利分別高達8400萬元、2200萬美元。

　　

　　但這筆「快錢」卻違反了《證券法》，構成了短線交易。相關法規明文規定，持有上市公司股份5%以上的股東，將其持有的該公司股票在買入後6個月內賣出，由此所得收益歸該公司所有。2011年12月證監會對三家公司的違法事實進行了認定，2012年11月，海航系將李勤夫等人作為被告，追討李勤夫等人上述2.23億元的違法所得。2013年4月，上海市一中院民事判決書，一審判決認定李勤夫所控制的三家公司在九龍山股票交易中存在短線交易，並判定向九龍山歸還短線交易收益合計2.23億元。但李勤夫等不服裁決，目前這三家公司已向上海高級法院提起上訴，此案還在進一步的審理中。

　　

　　在這筆交易之後，李勤夫還進行了多次套現，《新財富》統計顯示，僅2009年其就套現7次，累計減持九龍山股份15.84%股權（表4）。同樣，與海航系的大規模股權轉讓，也是李勤夫持有九龍山股份獲取全流通資格後不久就達成的。2006年九龍山股改方案規定，李勤夫所持有九龍山股份的絕大部分只能在2009年2月後才能全流通交易，收購日本股東的那部分股權按規定也只能在2009年7月份後才能轉賣，而在2011年3月，李勤夫就與海航系達成了協議，出讓29.9%股權給海航系，並套現16.9億元。由此可以推斷，李勤夫與海航系的股權轉讓談判，很可能是在其股權全流通後不久就展開的。

 

　　

　　在利好掩護下高位撤退，是市場中常用伎倆。李勤夫同樣深諳此道，在大規模套現前先構建出一幅九龍山發展的宏偉藍圖，拋出「200億打造高端旅遊目的地」的概念。

　　

　　2009年3月，浙江省發改委印發了《浙江省2009 年服務業重大項目計劃的通知》，其中九龍山旅遊度假區被列入其中之一。李勤夫順勢推出一系列宏偉藍圖，傾力打造「全方位的、健康的、高娛樂性的休閒樂土」。2009年6月23日，九龍山股份、九龍山國際旅遊開發以及泛華建設簽署戰略合作協議，預計投資41億元，合作開發度假休閒等項目；不僅如此，九龍山還與大華建設簽訂《投資世界第一海洋公園及休閒度假產業框架協議書》，計劃以迪拜「帆船酒店」為參照，投資7億元，建設「凌駕帆船酒店之上」的九龍山標誌性建築；同時，參照日本宮崎縣海上樂園及美國喬治亞水族館等項目，投資10億-20億元，興建「世界第一」的海洋世界。按照協議，這兩個計劃於2011年完工的項目將會帶來合計超過50億元的收入。

　　

　　但根據九龍山財報，從2010年至2011年一季度，公司所有業務用於構建固定資產等的投資累計不過7億元，而2011年和2012年合計收入更是低至5億元，九龍山規劃目前看來還只是紙面藍圖。而李勤夫本人，卻利用紙面藍圖，成功兌現了紙面財富。為何輕經營而重資本運作？一個細節或許可以說明問題，在不惜違反《證券法》的那筆短線套現中，李勤夫「一進一出」的淨收益即為2.23億元，而這相當於九龍山股份2005-2012年長達8年的淨利潤總和。

　　

　　實際上，李勤夫作為上市公司大股東，欲急切套現全身而退的，九龍山並非第一個，A股市場投資者也許對他大規模減持景興紙業記憶深刻。2006年3月景興紙業上市時，九龍山和景興紙業另一創始人朱在龍為並列第一大股東，二者分別持有景興紙業26.74%的股權。從2009年9月16日開始，即原創始股東限售期屆滿的第二天，李勤夫就迫不及待開始將九龍山持有的26.74%的股權陸續減持一空。根據九龍山年報披露，其2009-2011年通過連續減持景興紙業的股權，累計確認了近4億元的投資收益。有財務專家對九龍山的投入成本估算過，其實際成本大約為4700萬元，幾年時間就獲取了8倍的收益。耐人尋味的是，九龍山和景興紙業都在上市後業績日益萎靡，股價一落千丈。

　　

　　李勤夫早年出身草根，後成功帶領公司上市，30多歲時就躋身中國「富一代」。但在其通過快速套現實現個人財富不斷積累的過程中，上市公司卻深陷困境。「只要能賺錢，做什麼行業都可以」，這是李勤夫樸素而直接的商業準則。只是當面對轉型壓力之時，深耕實業守得云開見月明是一種態度，而玩轉資產盡快攫取收益是另一種態度。在將公司推向公眾平台後，卻依然隨心所欲任意操縱，在快速套現過程中，罔顧法理規章與中小股東的利益。李勤夫其人成敗，折射出這個時代的壓力、浮躁與某種文化的缺失。

　　

　　在過去若干年實業走向低迷而資本遊戲此起彼伏的亢奮中，李勤夫式運作與九龍山股份式際遇，遠非市場個例。而今，伴隨宏觀環境的轉變，這類遊戲已近終結，如何深耕實業，更值得企業家傾注心力。中國資本市場的發展不過20餘年，超過20年歷史的民營企業也寥寥無幾，上市不是終點，企業要繼續強大，需要民營企業家更多的實幹精神和責任感，也應有更長遠的戰略目光。

安倍經濟學，成敗看今年

來源: http://wallstreetcn.com/node/73049

很多年以來，亞洲經濟似乎僅僅關乎中國。這種十幾年來單一地區驅動經濟增長的模式一直以來都是亞洲——甚至是世界經濟的晴雨表。不過在今年，所有人都開始前所未有地對日本經濟產生了更高的興趣。 日本目前正在進行一個大膽的貨幣政策實驗，他們為之冠以“定性量化寬松”(QQE)。而今年就是驗證其效用的一年。目前結果存在三種可能。首先，基礎貨幣翻番的任務有可能失敗，通脹會隨之回歸零點。第二個可能是狀況愈趨嚴重。也就是說“安倍經濟學”會變成“安倍末日(Abegeddon)”，通脹將會失控，利率躥升並且資本出逃。第三個可能也就是QQE的成功。如果政策起效，那麽日本經濟將成功享受到2%的通脹和1.5%的經濟增速。 在近期的研報中，匯豐銀行分析師Frederic Neumann認為，兩個亞洲經濟驅動因素——美聯儲的廉價貨幣供給，以及快速的中國經濟增長都打了水漂。不過他提到： “然而我們得到了第三個力量，它將在2014年對整個亞洲地區造成更大的影響力，那就是日本。” 對於亞洲來說，日本不僅是一個土豪投資客，也是一個底蘊豐富的競爭者。日本擁有著兩倍於巴西的經濟總量，也擁有著巨大的流動性資源。他從被Neumann譽為“史上最大貨幣刺激”中汲取支持，而釋放的流動性甚至可以彌補美國削減量化寬松帶來的缺口。Neumann認為，單單是日本的銀行就可以為東南亞經濟體帶去600到1400億美元的流動性。如泰國，其60%的直接投資都來自日本。此外，日本的企業已經找回了他們也“野性”。比如三得利就在今年斥資160億美元收購了美國威士忌生產廠商Beam。 當然，中國的9萬億美元經濟總量仍然高出日本的6萬億。不過中國政府正竭力推行市場化改革，同時地方債和銀子銀行的違約危機也若隱若現。然而中國素有謠言粉碎機的美譽，而打破這一謠言的最好方法就是繼續在2014年以高於7%的速度增長。 對於日本，消費者價格則是關鍵。安倍已將其名譽系於兩年內完成2%的通脹目標上。目前而言成果是振奮人心的，今年則要關註其可持續性。日本去年11月核心通脹(剔除新鮮水果，但包括能源)錄得1.2%。值得擔憂的是近期的物價上漲或僅僅反映了由日元走軟引起的能源進口成本走高。若這一情況屬實，那麽通脹就是停滯的。不過縱使剔除能源，通脹仍然能達到0.6%，而這已經是15年高點——通脹也許真的回到了我們的生活中。 工資增長當然是通脹的重要環節，而這顯然可遇不可求。安倍政府希望大型企業通過提升薪資為通脹做點貢獻。不過縱使大型公司就範，擁有著更大勞動力基數的小型企業卻會因為資金短缺而難予援手。至少就業市場正在緊縮。失業率下降致4%，而求才求職比卻升至1.0。 從負面的角度，日本消費者將會面臨額外3個百分點的消費稅。這甚至令安倍的經濟顧問Etsuro Honda覺得不可思議。4月的消費稅上調將令產品需求大幅萎縮。 中期而言，經濟增速持於趨勢水平上方將是彌合產出缺口的關鍵。日本央行行長黑田東彥上個月在接受采訪時表示，產出缺口目前為1%至1.5%，這一水平較之過去已經明顯收窄。在這一水平上，經濟可能在一兩年內維持“略微樂觀”的狀態。 不過，2%通脹仍非靈丹妙藥，就像FT首席經濟評論員沃爾夫(Martin Wolf)所說的，通脹對於日本人口結構危機無甚助力，因為你無法像印錢一樣印出新生兒，也無法印出女性就業的春天或者稻谷的豐收。不過誠然，如果日本能夠斬獲2%的通脹和1.5%的經濟增速，那麽日本經濟的表現比之往年毫無疑問會更好。

華晨成敗還看寶馬 林智遠Nelson Lam

2014-08-14  NM

「天有不測之風雲，人有旦夕之禍福」，最近各地發生了不少災禍，但願死者安息，生者自強不息！風雲難測，那企業業績呢？從媒體中，看到投行研究指德國寶馬集團第二季業績強勁，故預測華晨（1114）也將水漲船高，上半年盈利將達去年全年盈利34億元人民幣（下同），比市場平均預期的25億高三分之一。小投資者沒有投行的資源或經常接觸管理層的機會，可否用財務報表，來簡單預測業績呢？財務報表的目的是提供財務訊息，給使用者作出決定；訊息能否左右決定，就取決於當中的預測值（predictive value）和確認值（confirmatory value）。故此，用財務報表的訊息做預測是對財務報表的一個基本要求。過往較多以財務訊息中的「確認值」，與大家去確認和評價企業和管理層的表現；今天試試用華晨，看看財務訊息中的「預測值」功效。一面風光一面閉翳 華晨的業務分為兩部分：一是透過附屬公司製造及銷售輕型客車及汽車零部件；二是透過合資企業華晨寶馬在中國製造及銷售寶馬汽車。2013年年報顯示華晨自2010年開始，收入平穩，而盈利卻節節上升，原因是應佔華晨寶馬的盈利大幅上升。2013年華晨總銷售額上升3%至61億，但毛利卻下降，毛利率也收縮至微薄的11%，全是反映不計華晨寶馬的輕型客車及汽車零部件部分。此分部2012年包括資產減值的虧損約1億，2013年擴大至約2億，似有擴大趨勢。虧損擴大與近兩年的銷售，有39%至50%集中來自一至兩位主要客戶有關連嗎？除虧損擴大外，華晨現金流出的情況亦嚴重，經營業務耗用現金接近2億，不計華晨寶馬之股息，投資和融資活動也耗用現金達8億。簡單地說，華晨的業績成敗要看華晨寶馬的表現外，也要看華晨怎樣控制輕型客車和汽車零部件的虧損，以免拖累整體業績。 華晨寶馬增長稍遜 華晨寶馬是華晨與寶馬集團各佔50%的「合資企業」（joint venture）。合資企業是合營或共同安排的一種，會計上跟聯營公司（associate）一樣，都是以權益法記入財務報表中。所以，華晨不用攤分華晨寶馬的收入和支出，只攤佔華晨寶馬的盈利。2013年，華晨寶馬的銷售額是732億，相比2012年增長30%，對比過往46%至75%增長，稍為遜色；同年，華晨寶馬貢獻華晨的利潤是34億，利潤率約4.6%，與近年約4.1%至4.6%的利潤率相近。假設增長30%不變，華晨寶馬2014年上半年的銷售額將是476億，貢獻華晨上半年的利潤會是22億。 寶馬季度報告露玄機？ 在網上找到的寶馬集團季度報告，往年是沒有列出華晨寶馬的數據，但今年卻列出相關的銷售量，2014年上半年是13.3萬輛，相比2013年上半年的9.5萬輛，上升了39%。以寶馬集團的數據為基礎，假設華晨寶馬銷售額增長40%，華晨寶馬2014年上半年銷售額將是512億，貢獻華晨上半年的利潤會是24億。不管是22億或24億的預測，也與市場平均預期25億接近！然而，要華晨上半年盈利達投行估計的34億，那麼華晨寶馬銷售額要增長100%；或銷售額增長只40%，利潤率要達6.7%。這些假設可實現嗎？禍福難料，企業業績何曾不是，預測雖然總是不準確，但也可作為一把尺，去確認和評價管理層的表現，發揮「確認值」的功效！ 林智遠Nelson Lam 執業資深會計師，會計專業發展基金主席，最愛與太太旅行，出名講talk及撰寫大學會計書，其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法，使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。

恒安成敗還看衞生巾 林智遠Nelson Lam

2014-11-20  NM

上週《當蔣志光巧遇謝霆鋒及周星馳》，是《壹計就明》第52篇的分析文章，在不知不覺間這專欄已寫了一年。剛巧文中提到的藝人，是不少同事朋友的偶像，故亦引起了一年來未遇過的一輪哄動和爭議。可幸，暫時還未覺被同事朋友「unfriend」。可以依賴研究報告嗎？ 上週文章也提到唐詩《琵琶行》的句子，詩中很多名句傳頌到今天，其中以「千呼萬喚始出來，猶抱琵琶半遮面」來形容本週開通的「滬港通」，無疑很貼切。透過「滬股通」買賣上海股票，扣除當中86間已有H股在香港上市的公司，一下子要分析揭開482間公司的「半遮面」，依賴研究分析看來也有需要。巧合地在上週，有多間證券行發表研究報告，將恒安國際（1044）的評級由沽售上調至中性，甚至是正面或吸納，就試試分析恒安，看看可否依賴研究報告？自稱是內地最大的生活用紙和婦幼衞生用品製造商，恒安算是較少受注意的恒指成分股。證券行分析指出恒安原材料價格輕微上漲，毛利率受壓，但在產品組合及質素提升下，估計恒安今年至2016年的盈利增長有7%至21%，表現將「優於大市」。恒安今年中期收入121億港元（下同），對比去年同期上升16%，去年全年收入對比前年上升14%，收入增長算是持續和可觀。今年中期和去年全年毛利率都約為45%，毛利亦算穩定，恒安的毛利率似乎並未受壓。 收入上升而利潤背馳 不過，投資者袋得到的不是毛利，是稅後利潤。恒安今年中期稅後利潤有18億元，利潤率15%，對比去年和前年全年的18%和19%，就發現利潤率是持續下跌，而下降的速度更有加劇趨勢。更堪憂的，是恒安利潤率下跌，導致去年稅後利潤上升不能同步，只升7%；更嚴重的，是今年中期甚至背馳，下跌4%。恒安利潤率下跌，主要有兩個原因。首先，恒安分銷成本升幅大過收入升幅，由前年佔收入17%，升至今年中期21%。恒安是否以加大分銷推廣力度和犧牲利潤率，以催谷收入？另外，恒安的財務費用由前年佔收入1%，升至今年中期3%。恒安財務費用增長，與借款大幅上升有關。恒安中期現金及銀行存款達226億元，現金及現金等價物也達153億元，為什麼還持續增加借貸？ 主要分部利潤率持續下降 細看恒安的分部資料，不難發現恒安的收入和利潤，主要來自衞生巾產品、紙巾產品和一次性紙尿褲產品三個分部。三個分部的收入佔總分部收入約九成，利潤更佔總分部利潤97%。當中，尤以衞生巾產品的利潤貢獻最高，佔總分部利潤65%。可惜，三個分部都面對同一個困難：分部利潤率持續下降！恒安紙巾產品的收入一向最高，但利潤率卻較低，利潤率由前年15%下跌至今年中期8%；一次性紙尿褲產品的利潤率，由前年22%下跌至今年中期17%；衞生巾產品是當中下跌幅度較小的一個分部，利潤率也由前年43%下跌至今年中期40%，故此仍能支撐恒安的利潤率不致大幅下跌。在收入上升而稅後利潤下跌，和分部利潤率收窄下，怎可預計恒安2016年的盈利增長有21%？證券行是否有一些大家不知的資訊？《壹計就明》一向原則，以數字做分析，有話直說，還希望可以在「unfriend」潮中，繼續生存下去！ 林智遠Nelson Lam 執業資深會計師，會計專業發展基金主席，最愛與太太旅行，出名講talk及撰寫大學會計書，其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法，使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。[email protected]

水野弘道操盤年金基金 翻轉過去保守模式 手握35兆 安倍經濟學成敗要看他

2015-01-12  TWM

日本首相安倍晉三為提振經濟，決定善用規模高達一三○兆日圓的日本政府年金投資基金（ＧＰＩＦ），調高投資股市的比率，並任命水野弘道為新設的投資長，務求經濟有感復甦。 撰文‧孫蓉萍 全世界最重要的投資者，一月五日在日本誕生，就是日本政府年金投資基金（ＧＰＩＦ）投資長水野弘道。 這個基金二○一四年七月到九月的操作資產達到一三○兆八八四六億日圓（約新台幣三十五兆元），是全球規模最大的退休金基金；而「投資長」一職也是該基金成立近九年來的新設職位，意味著過去投資態度保守的日本政府年金，將會有截然不同的投資模式。 作多日本股市是日本首相安倍晉三要拉動日本經濟脫離通縮枷鎖的一環，而這也攸關安倍經濟學第三支箭是否成功的關鍵。安倍有意讓ＧＰＩＦ為日本股市注入更多活水，從這個意義層面來說，稱水野弘道是攸關安倍經濟學後續成敗關鍵的人物之一，一點也不為過。 日本被國際投資人排除在外ＧＰＩＦ規模很大，但以往投資態度偏向保守。一四年六月底，投資組合中債券占六四％，股票占三三％。相較之下，國外的政府年金基金操作方式積極許多，如加拿大退休金計畫投資管理局一三年三月底時債券占比三五％、股票六五％；加州公務員退休基金（CalPERS）一三年六月底時債券占比一七％、股票占六四％。 除了作多股市的目的之外，因安倍晉三上台後，努力活絡經濟、提高通貨膨脹率，預料未來利率會走高，這將使得ＧＰＩＦ手中的大量債券可能出現帳面虧損，，因此ＧＰＩＦ決定調整資產結構，將債券比率降到五○％，股票升到五○％。 另一方面，ＧＰＩＦ的制度也需要改革。一四年十月一日，ＧＰＩＦ的職員只有八十二人，遠低於CalPERS的二千六百人，操盤的專家也只有七人，而且目前ＧＰＩＦ所有權限都集中在理事長一個人身上；因此決定多雇用金融專家，一五年一月起設置投資委員會，共同討論資產配置，同時新設一個投資長的職位，由水野弘道出任。 四十九歲的水野弘道是科勒資本公司的投資合夥人，大阪市立大學法學部畢業後，在住友信託銀行工作十五年，其間在美國西北大學凱洛管理學院取得企管碩士；○三年起服務於投資全球次級市場私募股權的科勒資本公司，主要負責日本等亞洲地區和矽谷的投資案，實戰經驗豐富。 長年在英國工作，水野從國外觀察日本，更能感受問題的嚴重性。早在一四年二月二十四日，他就在推特上語重心長地說：「日本二十年經濟不成長，它不只使日本在國際社會的地位下降，還會拖累全世界（經濟）。」從事投資研究時，他發現自己的母國早就被外國投資人排除在投資組合之外。十餘年前他剛到英國時，海外投資人認為日本未上市公司有很多投資機會，覺得「差不多可以投資了」，但是這句話一說就是十年，仍然沒找到投資機會！ 通常法人在決定投資標的前，會先決定投資地區，例如北美、歐洲、亞洲各占百分之幾，並且比較這些地區內各國的投資環境。 水野指出，「二十年前，大家也把日本排除在外，是因為日本經濟占亞洲的三分之二，占比過高。」現在情勢大逆轉，一樣排除日本，原因卻是，「把日本算進亞洲之內，會拉低亞洲的成長率」。這麼看來，日本應該存在一些系統上的問題。 操盤人怕賠錢不敢冒險 日本常被認為是不易培育新創企業的國家，日本對新創企業的投資額一年約一千億日圓，是美國的二十五分之一。有人說原因是投資資金不足，但水野直指更深層的原因在於「不負責任體制」。 日本的基金操盤人擔心會被追究失敗的責任，因此過度分散投資，這樣就不知道哪個人在哪裡失敗，但也導致投資資金無法集中；於是即使十年內獲利只有二％到三％，大家卻慶幸至少守住了本金。這樣的獲利一點都不吸引外國投資人，他們寧願把錢放在中國等高風險，但也可能高獲利的新興國家。 關於積極操作的方針，ＧＰＩＦ操作委員會中就有不同意見。如果將新的資產結構套用在過去十年的交易上，○八年度會出現三十兆日圓損失，遠高於當時的實際損失九兆日圓。因此持否定看法的委員懷疑，國民能接受一年可能賠掉三十兆日圓的作法嗎？ 但持肯定看法的委員則反駁說，包括金融海嘯的十年，比起以國內債券為主要投資對象的方式，新資產配置的操作利益高出四到六成，長期來看，還是可以彌補這些損失。 日本也有學者擔心ＧＰＩＦ擴大投資日股，會引來外國投機客套利，他們先一步投資日股，在ＧＰＩＦ進場後大賺一筆獲利了結出場；日本用年金投資股市，也可能讓國際人士認為日本股價缺乏透明性，嚇跑長線操作的海外投資人。久而久之，ＧＰＩＦ對日股的影響力太大，則可能陷入「無法脫手」的窘境。 首相安倍晉三為了讓人民對經濟成長有感，擬定了包括擴大投資股市等措施的第三支箭改革經濟政策，其中ＧＰＩＦ是最能立即見效的一環。 水野弘道如何排除雜音，改變投資人對日本的態度，並且把交易額約占半數的海外投資人留在日本股市，提高績效來造福日本所有國民，正受到全球矚目。

外資看法 三個觀察點 掌握「印度製造」成敗關鍵 炒熱改革題材之後「莫迪行情」還能跑多久？

2015-03-23  TWM

表面看來，莫迪給了印度一個光明未來，但是，印度還能夠持續成長動能嗎？ 看外資如何透視政策，用數據來評量莫迪的斤兩。 撰文‧楊卓翰、陳怡芬 印度總理莫迪推出「史上最猛預算案」，登高一呼，如印度製造（MAKE IN INDIA）、百座智慧城（100 Smart Cities）、數位印度（Digital India），這些政策，也凝聚了外資對印度的熱情。政策，的確是當前股市的驅動力，外資又要如何分辨這些政策並非只是口號？ 觀察點一》 企業投資是否真能發酵？ 「印度政府的確在過去一年做了許多實質改革，甚至超越許多投資人的期待。」高盛分析師庫爾（Sunil Koul）在報告中指出，「二月底推出的預算計畫，也把重心放在刺激投資及結構性改革。政府預算鎖定在成長、振興投資，許多結構性改革應會對多數產業帶來正面影響，這對大部分的產業都是好兆頭。」不過，雖然政府極度樂觀，新增的資本和建設指標，卻都還在低檔。巴克萊資本分析師辛格（Bhuvnesh Singh）指出，莫迪的政策中，有幾項執行度都很難，例如，一個推動地方建設的「百座智慧城」，其實就是前任政府的失敗政策復辟。二○○五年，前總理尼赫魯推動全國城市改造計畫（JNNURM），卻因為地方政府擺爛不動，最後宣告失敗。 這次莫迪到底能不能透過魅力十足的「印度製造」，讓企業真的掏錢買單？一個觀察重點，就是企業資本支出（CAPEX）。「現在印度的確站在一個絕佳的時間點，」瑞士信貸分析師巴葛法（Deepali Bhargava）分析：「但是，投資效果要浮出水面，可能有很長的延遲。」舉例來說，企業所得稅從三○％降到二五％，降稅的效果要在一七年才能看得出來，「因此，CAPEX何時能否恢復，才是重點。」 觀察點二》 家庭投資是否進入金融產業？ 美好願景推升股市，有人開始擔心是否過熱。現在印度股市的本益比已來到十八倍，從今年一月的十六倍迅速攀高，而且比歷史平均值高出一．一的標準差。 支撐印度股市，除了實體面的改革，資金面的全面啟動，也是外資期待的重點。這正是莫迪的另一項計畫——把家庭儲蓄導入金融體系注入金融活水。 這個政策，是每個銀行理專的春夢：透過行動銀行、推動鄉鎮的小額帳戶，印度的銀行戶頭從去年九月的兩千萬個增加到今年二月的一億個。不到半年內，增加了八千萬個戶頭，莫迪的下一步，就是讓這些戶頭裡的錢「動起來」。 「未來幾個月，國內資金將逐漸成為股市的救星。」高盛的報告指出，本益比雖高，但接下來的表現仍值得期待；印度國內資金的流動將開始轉向，從實體儲蓄轉為金融儲蓄，這對國內資金是一大助力。高盛預估，從現在到一八年，國內投資將挹注二千億美元到股票等金融商品市場。 這波資金行情是否能夠期待？現在仍在低檔、從印度央行網站就能查到的「家庭金融儲蓄」，是最重要的指標。 觀察點三》 通膨是否真的受到控制？ 推升股市另一個大期待，就是能夠降低印度投資成本的央行降息。雖然二月的通膨率微升，由五．一九％爬升至五．三七％，但相較於過去，現在印度通膨率明顯獲得控制，仍低於印度央行的目標通膨率六％，因此，高盛預估，四月央行將會降息一碼（二十五個基準點）。 低通膨，的確給印度央行一個很大的降息空間，更決定了未來印度的成長機會。但是，對於未來的CPI（消費者物價指數），瑞士信貸也很謹慎，「我們認為CPI會在明年逼近印度央行的六％上限。經濟如果真的復甦，第一、薪資就會上漲；第二、包括食物在內的核心物價也會上漲。」也就是說，印度的「低利率、低通膨」假期，可能會比想像中更快結束。 無論如何，從基本面、資金面來看，印度都讓人有遐想空間，但是莫迪的政策如何落實，「企業資本支出」、「家庭金融儲蓄」、「通膨率」這三個指標，值得觀察。 三萬點大關前 印股神經緊繃三萬點在即，印度SENSEX指數震盪加劇，每一個經濟數據與政策宣示，都立即牽動外資多空態度。 印度央行維持 政策利率不變 HSBC PMI指數1月為52.9，去年12月為54.5 2/10 在野的平民黨 在德里市議會選舉大贏 CPI指數 1月上升5.11％ （年增長率） 工業生產指數 去年12月上升1.7％ （年增長率） 1月貿易赤字 占GDP 5％， 去年12月為5.6％ 2/15躉售物價指數 於去年12月 上升0.39% 2/25 印度政府計畫 增加政府稅收 自32%至42% 公布新年度 鐵路預算 外匯儲備升至 歷史新高， 達3340億美元 公布新年度 政府預算

越競爭，越不能背叛你的靈魂　Gap成敗啟示錄

2015-03-23  TCW     

這是一個影響我們工作最深刻的議題。當我們的企業，被越來越多小品牌瓜分蠶食市場，到底，該如何因應才對？

多數人的直覺是，看這群新對手是如何搶食的，就複製他們的做法去扳回一城，但，這就是對的選擇嗎？

讓我們來看看，昔日全球最大服飾品牌Gap，一個因此失去企業靈魂的教訓。

GAP為何失去江山？危機來時，它什麼都想做做看

一九八三年到二○○○年，堪稱美國服飾品牌Gap輝煌時期；公司營收由四．七億美元暴漲到一百三十七億美元，成為全球服飾龍頭。二○○○年當時，H&M營收只有它的三成，Zara母公司Inditex營收也只有其兩成。

當時Gap服飾與可口可樂、吉列刮鬍刀並列為美國人日常生活必需品，《財星》（Fortune）這樣描述：「誰家裡完全沒有Gap？我不認識這樣的人。」

但，二○○二年初，Gap卻發布三十年來最糟財報：同店銷售額下滑一三％，同年底營收連二十九個月衰退。就連一向大膽果敢的執行長德克斯勒（Millard Drexler）也對《紐約雜誌》說：「我非常緊張……，我一直在想，我們必須解決問題。媒體跟市場快把我們殺了。」

原來，一九九五年之後，大量年輕潮牌紛紛冒出頭，連老牌服飾A&F也轉型性感風，一九九八年營收暴增五六％。一九九九年小甜甜布蘭妮（Britney Jean Spears）發行音樂專輯《愛的初告白》，以不到十八歲年紀，成為史上專輯銷量最高的青少年歌手。

這期間，Gap核心顧客──嬰兒潮世代，已從年輕人邁入中年，它不再引領年輕時尚。當時年輕女性偏愛的潮流也從休閒轉向豔俗，新興的千禧世代不愛這種無聊打扮。

曾經推動公司股價十七年年均複合增長逾四一％，德克斯勒當時，做了一個多數人也會做的抉擇：把行銷資源轉向，迎合新顧客需求，不讓小品牌有長大空間。服裝也從休閒基本款，轉向小甜甜布蘭妮會穿的衣服。

但這決定，竟變成《華盛頓時報》口中的一場時尚災難。青少年不想走進Gap，那是出社會以後才逛的地方；而忠實客戶走進店裡，還沒看到想買的卡其褲，就被剪破的T恤、大膽的配色、鉚釘裝飾的低腰褲給嚇跑了。造成其股價與營收陷入史上新低。

可能你讀到這，會直覺的想，Gap集團為什麼不乾脆成立子品牌去打這場戰爭，何必要讓自己去冒這麼大的風險？

事實上，早在一九九四年德克斯勒決定開展新品牌老海軍（Old Navy），瞄準年輕新市場。老海軍也很爭氣，九八年至九九年，Gap品牌同店銷售額衰退，老海軍卻成長兩成。兩品牌間其實已出現品牌競蝕問題。

台大EMBA執行長謝明慧分析，老海軍原鎖定美國年收入在四萬五千美元以下家庭。但據市調機構NPD Group，九○年代末期，老海軍有逾七成業績來自年收入五萬美元以上家庭，顯示老海軍搶食了Gap核心客群，兩個品牌的差異化，做得還不夠。

定位不明，價值與其他品牌差異不大，是Gap品牌由盛轉衰的原因。

一個想討好所有人的舉動，卻讓自己最動人的品牌初衷：「以休閒的氣質，讓年輕人可以享受自然舒適的生活。」消失了。最後，Gap因此失去一個曾功績彪炳的執行長，還有零售服飾世界第一的寶座。

為何更上層樓？用狂熱態度，磨亮自己的信念

其實，每個產業，都會有小眾品牌崛起的挑戰。占有全球四分之一市場的耐吉（）也不會例外。如專注於瑜伽服的露露檸檬（Lululemon）想搶食耐吉女性休閒運動服的市場，崛起的運動品牌 Under Armour強項是快速排汗的透氣衣，甚至連優衣庫等快時尚品牌，都會想吃下運動服市場。

但，最新一季，耐吉營收仍有一五％成長，其股價在二○一四年十二月五日創三十年來新高，達九十九．三三美元，近一年來股價成長逾二三％（至三月十六日收盤）。

耐吉能讓粉絲繼續死忠的關鍵就是，專注在自己專長與靈魂上：所有設計都以適合運動員為考量，不斷創新，無關的事，就不做。

看耐吉對自己的核心，有多專注。在耐吉的創新廚房（innovation kitchen）內，運動醫學背景的鞋類創新副總監法蘭西斯（Paul Francis），主要的工作只有一個：只專注研究腳踝及足部如何與鞋子和諧共處這一件事，好讓運動員的表現更棒。如二○一二年推出的Flyknit系列鞋款，透過紗線和面料升級，要讓鞋子更輕、更合腳。

耐吉賣鞋，也經營運動社群。以讓女性擁抱慢跑運動為例，耐吉與蘋果合作開發路跑軟體+ Running，結合運動鞋及穿戴裝置，能記錄跑者速度、里程、路徑等資訊，提供數據分析，讓大家看到自己跑的進度。甚至，還能把姊妹淘、同好拉進社群，這樣，大家就可以成為運動的好夥伴，互相激勵。

耐吉的線上社群，女性會員現在多達六千五百萬人，想像一下，當顧客向耐吉買下球鞋時，他可以去參加耐吉的初級慢跑課程，用耐吉的軟體去記錄進度，然後，參加耐吉舉辦的馬拉松大賽，當他們把資訊Po在臉書上，與跑友互相按讚。大家與耐吉這個品牌，已經密不可分。我們可以隨意選擇新品牌，但要脫離一個高度融入的生活圈，並不容易。

耐吉要做到專注這件事情，領導者的態度也很重要，他必須深深信仰著，這個品牌的價值。

跟多數企業高層的企管背景很不一樣，二○○六年，帶領耐吉再創高峰的現任執行長帕克（Mark Parker）是創意設計師與馬拉松運動員的綜合體，多數時候，他談的不是獲利，而是對產品的熱情。

帕克與耐吉創辦人一樣是運動員出身，最早以負責鞋子研發的設計師身分加入公司，鞋履於運動員表現的重要性，他再清楚不過。他非常愛鞋子，會隨身攜帶塗鴉本，自顧自畫起來。

帕克、藤原浩、耐吉首席設計師哈特菲爾德（Tinker Hatfield）三人，堪稱耐吉「研發設計三巨頭」。他們催生過的產品，大家都不陌生：飛人喬丹（Air Jordan）、Air Max、Odyssey、彩虹編織鞋。這些風靡全球的經典鞋款，推升耐吉營收屢創紀錄。

帕克擦亮品牌靈魂的方法，還是專注。二○一四年四月，耐吉宣布退出投入四年的智慧手環市場，剝離無關的資產以更聚焦。

耐吉的故事讓我們看到，面對競爭時，你不是不能反擊，但是核心精神不能跑掉，而讓消費者混淆。就像耐吉踏入女性運動市場時，若一心只想討好女性愛美的心情，只專注在外表設計上，而不投資運動社群，就不可能掀起今日女性瘋慢跑的浪潮，贏得這麼多女性鐵粉。

據統計，二○一四會計年度，耐吉女性產品線營收成長達一二％，勝過主要男性產品線的營收成長率九％。

專注核心，真的是個很老的學問。耐吉只想提供運動員用的商品，今日卻是讓全球四分之一的客人埋單；Gap想討好所有人，最後卻失去江山。

今日我們越忠於自己的靈魂，把你的態度說得越明白。明日，你的知音終會看到你，並在市場中給予你應得的回報。

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來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2765

孫宏斌談並購佳兆業得失：買賣無關成敗，吃虧得人心

來源: http://www.yicai.com/news/2015/06/4634303.html

孫宏斌談並購佳兆業得失：買賣無關成敗，吃虧得人心

一財網 張歆晨 2015-06-19 03:10:00

長達3個小時的發布會，有關佳兆業的並購案始末，成為當之無愧的焦點，即便融創新推出號稱單價有望觸及40萬/平方米的頂級豪宅北京一號院，也未能搶走並購的風頭。