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我給自己定的任務是「讀、游、寫」，「讀」和「游」都完成得不錯，只是讀的內容還需要改善，「寫」則完成得不夠好。有時連續幾天都不動筆，這種時候會覺得有些失落，也會自責。

作為小散，單打獨鬥，精力有限，不可能把市場上所有的標的物都裝進腦子，也不可能每天把所有的財經信息全都讀一遍。那些機構能做到，他們招了很多碩士、博士，每天都在幹這事，也是「讀、游、寫」。不過，我總是記得我的一位高手朋友說過的話：「買一樣東西，不自己看怎麼能行？！」在我看來，研究團隊搞那麼多人是裝樣子，實際是沒用的。

閒話少說，還是說說自己正在胡思亂想的東西吧。精力有限的情況下，最近腦子裡主要裝的是這樣一些事：

1、宏觀的東西。聽過一個笑話：北京的某個地下室裡，沒空調沒暖氣，住著一個窮小子，一日三餐都是鹹菜就饅頭，小夥子胸懷世界，廢寢忘食，讀書看報寫作「三不誤」，寫出的文章題目叫「中國向何處去」。在中國做投資，就得學這個窮小子，賬面的贏輸都是過去的事情，一樣得關心國家大事，不，是世界大事。領導人的講話得看吧，宏觀經濟數據得瀏覽吧，敘利亞「化武「、韓朝開成工業園、中日釣魚島紛爭得關心吧，當然，像普京在奧巴馬面前做鬼臉這種事也逃不過某人的眼睛。嗯，美股快創新高了；國內暖風頻吹，再這樣吹下去，大象可能也會被吹起來；這幾天節日氣氛漸濃，唯有月餅和茅台愁眉苦臉……

2、十八屆三中全會的預熱已經開始，上海自貿區馬上要掛牌營業，金融改革明顯加快，這一切，都會對金融企業產生影響。影響有多大？銀行、保險、信託、證券行業下一步會發生什麼變化？有機構說國有大銀行沒問題，中小銀行不值得持有，聽起來就是屁話。很多民營企業想擠進銀行業，蘇寧銀行的名稱都核准了。做過生意的人都知道，新進入一個行業，有先發優勢才好做，不然可能就是為整個行業做貢獻。我不太看好新辦的民營小銀行，沒有規模經濟，只能變相加盟大銀行，幾年後其中的80%會被興業、民生這樣的好銀行收購。與其擠破頭自己辦銀行，不如買銀行股。本來對蘇寧轉型還抱有希望，聽說它要辦銀行，我頗為失望，說明張近東對自己的轉型不夠有信心。再說了，蘇寧股價猛漲，到底是看好它的易購，還是看好它辦銀行？如果是看好它辦銀行的話，按銀行現在的估值，它該跌才是。

3、牛市如果啟動，龍頭會是誰？難道又是地產和金融？中國平安太有理由成為龍頭了，它不就是金改時期的「大寨」和「大慶」嗎？我已經在增加中國平安的倉位了。地產行業去向如迷宮，實在看不準。中國房地產泡沫明顯，從房價收入比、空置率、出租率都可以得出這個結論，當然，還要看地區，這就不多說了。但政府肯定不會擊破泡沫，反而還要利用它。不大力發展房地產，如何「城鎮化」？房地產倒下了，中國經濟如何穩增長？隨便看一個上市的房地產公司報表，按市場價算一下它的土地儲備，幾乎都大於它的市值。中國建築市值才1000億元，土地儲備六千多萬平米，它控股的中國海外在香港上市，市值也有近2000億港幣。看來，未來三五年內，中國的房地產不崩盤，房地產股價翻上一兩番，不成問題。嗯，看看再說吧，不急。

4、白酒股呢？很好的標的物：有點合法賣「毒品」的感覺，寬又深的「護城河」！唯有股價不踏實。茅台股價跌到多少、跌到什麼時候才會反轉？得好好琢磨一下。上半年白酒類公司的報表其實是不錯的，大多都有增長，如果未來一兩年他們能保持這樣的水準，即便維持，不增不減，白酒類股票都值得投資，前提是這些報表反應了真實的情況。我很懷疑這些報表的真實性。不能說是作假，但有意進行調整是肯定的，原因在於白酒類公司大多是國有控股，官商！管理層一心想「限量保價」，這種反應很正常，但未必正確。他們想把報表做得好看些，這樣能保住自己的位置。比亞迪去年就不是這樣做的。太多的信息不明朗：白酒價格會不會再跌，跌多少才能打住？實在看不清楚；高檔酒和中低檔酒的量價走勢會如何變化？看不清楚。嗯，花點心思琢磨一下，感覺瀘州老窖似乎比茅台更具投資價值，而且我也更熟悉。

5、葛老終於離開上海家化了。有人很留戀他，確實，他是上海家化的功臣。剛看了一下股價，跌停了，對於某些人來說是雪上加霜！不說了，要說的話剛才談到白酒股就會說了。葛老離開不是上海家化的黑天鵝，他不離開，上海家化的明天是不清楚的。他走了，我會更多地關注上海家化。不過，還是要有耐心，一定是看清楚了再動手。

“瑞郎風暴”比你想的更嚴重 “無異於一場核爆”

瑞信、盛寶銀行和蘭冠資本（BlueCrest ）成為瑞士央行（SNB）意外棄守歐元/瑞郎1.20底線的最新受害者。

據彭博，瑞士第二大銀行瑞信周一表示，SNB引發的匯率波動可能會蠶食其利潤。丹麥盛寶銀行也表示可能無法對保證金耗盡的交易進行結算，或造成該銀行的潛在損失。

此外，英國《金融時報》援引知情人士稱，瑞郎的急劇波動也讓歐洲最大的對沖基金之一的蘭冠資本蒙受了損失，蘭冠為此關閉了資深外匯交易員Peter Von Maydell的交易賬戶。Von Maydell於2013年加入蘭冠資本，此前是瑞信全球外匯策略部門主管。

華爾街見聞網站介紹過，SNB上周四突然宣布降息並放棄歐元/瑞郎1.20底線，導致市場劇烈波動。瑞郎對歐元一度大漲40%，瑞士、歐洲股市暴跌。

咨詢公司Aite Group 財富管理部門高級分析師Javier Paz在郵件中告訴彭博社，SNB意外之舉的全部殺傷力需數月方能顯現，“相較於一噸常規的炸彈”，它“更像是一場核爆”。“其後果就像一個黑洞，如我們已知的那樣，它會從外匯交易中吸取巨量的資金。"

華爾街見聞網站此前介紹過，多家華爾街投行和券商因本輪瑞士法郎匯率意外急劇上漲面臨巨虧：

巴克萊虧損數千萬美元，盈透證券（Interactive Brokers）損失1.2億美元，德意誌銀行虧損1.5億美元，花旗損失超過1.5億美元。

盈透證券主席兼首席執行官Thomas Peterffy告訴彭博社，預期匯率波動導致的損失會增加，因為投資者無法償付欠款。Peterffy還認為，杠桿的使用可能會加大銀行們的損失。

他在電話采訪中告訴彭博社：

若銀行以50倍杠桿進行交易，損失將是巨大的。未來幾周和幾個月里，銀行們希望能收回（客戶欠款）。但他們並不是總能成功收回的。

華爾街見聞網站介紹過，全球最大外匯經紀商福匯集團（FXCM）也為客戶提供了50倍的交易杠桿。在上周的瑞郎巨幅波動中，FXCM客戶遭受了巨大的損失，瑞郎交易賬面權益為負2.25億美元。上周五FXCM股價盤前暴跌85%，隨後被停牌。

本周二，FXCM開盤即暴跌87.3%，市值幾乎損失殆盡。當天的股票交易數超過9100萬股，創上市以來最大成交。

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花旗：市場要小心了 央媽沒有想的那麽厲害

花旗近日再次重申，當前市場達到的高度更多地緣自央行釋放流動性和對風險偏好的壓制，而非由基本面來決定。

即便如此，花旗仍然對瑞士央行（SNB）棄守瑞郎上限造成的瑞郎貨幣對巨幅波動感到震驚。

華爾街見聞網站介紹過，SNB於1月15日意外放棄歐元/瑞郎1.20底線，同時將存款利率進一步下調至-0.75%，歐元/瑞郎應聲大跌13.5%，美元/瑞郎一度大跌近30%，造成投行巨虧、對沖基金爆倉和外匯券商破產。 

花旗稱，如果一個資產規模僅占世界GDP約0.5%的央行停止實施“非常規的、暫時性舉措”可以造成市場如此巨大的風暴，那麽更多的央行嘗試回歸“正常貨幣政策”將會怎樣？ 

花旗嘗試從SNB“黑天鵝”事件中總結了12個經驗教訓：

1. 市場仍然充斥著央行釋放的流動性。對於大部分資產來說，“合理估值”仍然大幅低於當前水平。

2. 充足的流動性正在壓低全球債券收益率。盡管許多資金流入了瑞郎，但是-0.75%的存款利率不足以挽留這些資金。這意味著收益率（相對）更高的避險資產，如德國國債和美國國債，會比其他傳統上的避險資產更具吸引力。

3. 然而，這些國債價格的上漲不可能僅是因為市場預期歐洲央行將實施QE所產生的溢出效應。首先，美國收益率曲線出現的變化，尤其是長端的變化，不太可能簡單地歸因於歐洲“無家可歸的”資金的流入，而與美國經濟基本面無關。更重要的是，如果美國國債收益率走低僅僅是因為這些資金的話，那麽同樣的資金潮也應該體現在美國企業債和投資上。但是，除了周期性的改善外，企業投資並未好轉。實際上，由於油價下跌，（能源）企業似乎在削減資本支出。我們預計，自2009年以來，美國約有一整個季度的新增就業來自頁巖油行業；類似的情形出現在加拿大。

（圖一、二：每100億美元的QE對ISM和通脹預期產生的影響）

4. 央行的貨幣政策不僅在刺激商業信心和投資上令人失望，甚至無法提振通脹預期。圖一和圖二展示了每100億美元的QE對美國ISM指數和5年期盈虧平衡通脹率(breakeveninflationrate)的影響。除了QE1對ISM指數起到了較大的改善作用外，其余QE的影響並不顯著。QE3結束時（2014年10月）的長期通脹預期甚至低於它剛開始的時候，這還是在近期油價暴跌之前。圖三顯示，日本五年期通脹預期甚至低於金融危機前的水平。

（圖三：日本一年期和五年期調查通脹預期 VS 日本CPI；圖四：美國和歐洲的實際收益率）

5. 更糟糕的是，通脹預期近期下滑的速度超過了名義收益率的下滑速度，這意味著在許多市場上，實際收益率其實在上升。其中部分原因是投資者放棄了利用通脹預期與債券收益率的聯系做久期套利。 但是如果調查通脹預期也像歷史上那樣(見圖五和圖六)，跟隨金融市場的隱含通脹預期一起下滑，央行們可能會被迫繼續維持當前的寬松水平，甚至不介意加大寬松力度。

（圖五、六：美國和歐盟調查與隱含通脹預期）

6. 這就引發了關於“競爭性寬松”的擔憂，出於對通縮的恐懼，各國央行會競爭性地讓本幣貶值；一旦它們落後於其他國家，本幣就會大幅升值，經濟增速和通脹也會隨之下滑。一旦某一央行，例如歐洲央行，開始激進的寬松政策，其他央行將被迫追隨。無論是新興市場還是發達國家，固定收益市場已經開始為央行的這種行為定價。

7. 然而，這種“競爭性寬松”在提振通脹預期上並不奏效，卻可能使得債券收益率低迷的不具可持續性。如果央行繼續寬松，債券收益率就低的有理。但是相反地，一旦貨幣政策出現收緊，當前估值已經大幅扭曲的風險資產很可能會大幅下跌。如果經濟增長步履蹣跚（鑒於持續增長的債務水平，似乎很有可能），那麽債券收益率低迷也是合理的，至少長端收益率是這樣的。因此，我們認為，許多此前做多長期並做空短期債券進行“對沖”的投資者需要重新考慮他們的策略。

8. 盡管對於央行們實現經濟可持續發展的能力表示懷疑，我們對於它們推高風險資產價格的本事倒是深信不疑。去年下半年許多風險資產所表現出來的疲軟可以被視為對美聯儲開始收緊貨幣政策的滯後反應；現在日本央行和歐洲央行接過了QE的大棒，資產價格再次上漲（見圖七）。

（圖七：“買入”評級美國企業債息差變換與QE的關系）

9. 但是在刺激經濟效果並不顯著而市場估值又如此之高的情況下，QE接力帶來的好處令人懷疑。我們越來越擔心央行的承諾會讓資產價格無限膨脹。和瑞士央行一樣，它們面臨著明顯的自相矛盾、進退兩難的局面：繼續實施當前貨幣政策可能會造成市場不穩定，但是撤回貨幣政策可能會讓市場更加不穩定。

10. 之所以會面臨這樣的窘境是因為我們越來越依賴信貸擴張作為經濟增長的引擎。信貸擴張最初被用來有效地抵消生產力下滑和人口老齡化帶來的影響，然而漸漸地，過度舉債本身就成了一個大問題。諸如Andrew Smither等批評家們認為，基於企業和家庭都在轉向重新加杠桿，資產負債表“瘦身”是不太可能的。但是這並不能排除經濟會陷入某種形式的長期停滯從而持續拖累投資增長的可能，並且持續增長的債務本身就是經濟發展的一大障礙。

11.  正如花旗美國經濟學家們近期認為的那樣，當市場上漲的時候，財富效應幾乎不存在；但當首次開始拋售的時候，問題很快就會出現。按理說，更高的資產價格應該使債務更具可持續性。然而邊際消費傾向遞減規律意味著，市場上漲時富人不會過多增加消費，而市場下跌時會勒緊褲腰帶。例如，當IBM宣布股權回購計劃時，它的股東們不太可能會因為這筆“意外之財”而增加開支；相反，如果樂購（Tesco）的債券被降至垃圾級，然後被迫宣布削減開支，結果很可能是對就業和家庭支出產生實質性影響。

現在越來越明顯的是，日本對於信貸泡沫的反映和行動並不想市場設想的那樣緩慢和無效：我們都在冒跌入日本式的流動性陷阱的風險。一位投資者曾經這樣說過，“零利率在未來可能會被視作通縮。”然而問題不是零利率本身，而是經濟增長對信貸融資依賴成癮；這意味著只要這一系統還沒有崩潰，我們就會實施零利率。

12. 於市場而言，這倒像是抑制波動性的利器。一般而言，央行們會像2014年上半年那樣繼續抑制波動性。然而，這好像又不太可能。我們的基本假設是，歐洲央行距離全面實施風險互擔的購債項目還很遠（花旗報告寫在歐洲央行1月議息會議前）。類似地，對於日本和中國，你應該好奇如果經濟繼續令人失望，急於刺激經濟的政府會不會實施更加寬松的貨幣政策。

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