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系到投资者的生死存亡的思考

http://blog.sina.com.cn/s/blog_483f36780100as0u.html
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如何鍛鍊思考及改善common sense Bittermelon 「虎」中作樂


http://bittermelon2009.blogspot.com/2010/02/common-sense.html


有朋友給我電郵，問要如何鍛鍊思考及改善common sense。其實方法是因人而異的，沒有既定的答案。不過，我可以分享一下我自己的方法，就是留意時事，多看報紙及新聞。

除 了看之外，最重要還是要思考。看到一宗新聞後，第一時間想一想自己有什麼想法，然後整理一下，再和其他人討論。寫日記或者寫Blog是一個很好的方法，特 別是寫Blog，其他人可以透過留言回應你的想法，又或者大家對問題反覆討論，我認為是鍛鍊思考和加強common sense的好方法。

不過有一點要留意，不同媒體對同一宗新聞的報導取態會有不同，甚至有時連報導的內容也會有差異。所以，如果對某時事有興趣的話，不妨多看不同媒體的報導。

如 果沒有時間寫Blog，到一些討論區和別人討論也是好方法。例如我經常留連的discuss.com.hk，那裡有不同的留言板，例如你想和別人討論時 事，你可以到“時事新聞專頁”，又如果想討論會計專業的人和事，也可以到“上班一族”的會計討論區等等。除了寫日記和寫Blog，和朋友同事在閒談時討論 也是好的。

另外，當別人的想法或者意見和自己不同時，多想一下為什麼，是自己遺留了，還是太過執著重自己的看法而忽略了其他？在討論時爭駁是難免的，不過，最重要是本著互相尊重的精神，對事不對人，這樣的話，討論才有意思。

我喜歡寫Blog，除了可以舒發感想外，另一個原因就是想鍛鍊思考，改善自己的common sense。有興趣不妨試試。

如有其他方法鍛鍊思考及改善common sense，歡迎留言！
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行业阶段及周期的思考 Barrons


http://blog.caing.com/expert_article-5598-2687.shtml


　对行业阶段与周期，我仍然处在摸索阶段，以下只是我的一些简单的思考。    　　原教旨主义的价值投资是不看宏观，不看大盘，不看趋势，完全是自下而上的基本面分析。最近看了 GreenlightCapital的DavidEinhorn的文章。他分析了自己的一个投资错误——建筑商MDC。在2005年的一个投资大会上，他 推荐了这个股票。而到今天，确实，这个股票的表现要好于其他建筑股票：建筑股票跌了70%，MDC跌了40%，但作为一个行业，建筑股票是有严重问题的。 这的确是个错误的投资决定。他认为这个错误不是坏运气，而是错误的分析。他的反思是：    　　“The lesson that I have learned is that it isn't reasonable to be agnostic about the big picture. For years I had believed that I didn't need to take a view on the market or the economy because I considered myself to be a "bottom up" investor. Having my eyes open to the big picture doesn't mean abandoning stock picking, but it does mean managing the long-short exposure ratio more actively, worrying about what may be brewing in certain industries, and when appropriate, buying some just-in-case insurance for foreseeable macro risks even if they are hard to time. ”    　　“我所得到的教训是对宏观持 不可知论是不合理的。多少年来我一直坚信我不需要对市场或者经济有自己的看法，因为我自认为是‘自下而上’基本面分析的投资者。注意宏观并不意味着放弃选 股，但是这确实意味着更加主动的管理‘作多/作空’比例，担心在某些行业可能酝酿哪些问题。意味着即使很难判断准确的时间点，当合适的时候，也要买一些以 防万一的保险，来规避可预见的宏观风险。”    　　我认为行业阶段及周期有三种：行业的兴衰发 展周期、周期性行业的起伏、宏观经济政治环境的变化。    　　行业的兴衰发展  　　传统的产品生命周期理论认为一 个行业有：导入期、成长期、成熟期、衰退期，这四个不同的阶段。当行业在成长期时，企业的各方面指标都非常好，现金流充裕，盈利增长迅速。当进入成熟期和 衰退期时，利润逐渐变薄，完全变成了规模和效率的残酷竞争。当初的联想在国内从90年代中期到2004年经历了高速发展的时期。这也是PC行业的成长期。 最早的时候，PC的净利润率为20%以上。而今天，PC的毛利率还不到12%，净利润率也就使1%左右。而世界上的PC企业也只剩下了屈指可数的几家。    　　周期性行业的起伏  　　在周期性行业，起伏是常态，稳 定是暂时的。2005年10月，宝钢的股价对应的企业价值仅为重置成本的97%，而2007年，宝钢的股价对应的企业价值达到了重置成本的300%左右。 这与钢铁行业的产能过剩/不足有着直接关系，与中国的房地产周期也紧密相连。当周期上行时，什么都好，当周期下行时，一切又都翻了过来。    　　宏观经济政治环境的变化  　　世界经济越来越紧密的结合在一 起，宏观经济不仅是指中国自己，因为中国受外部的影响太大了。中国加不加息，与美联储的行动非常有关系。    　　PIMCO的BillGross预测美联储 已经无法继续买入政府债券，将在3-4个月内减少甚至停止购买。而从2010年3月底开始，美联储将停止购买高达1.2万亿美元的房屋抵押贷款债券。这就 意味着“定量宽松政策”的改变，流动性将会趋紧。这肯定会对美国政府债券有严重的负面影响，抬高收益率。而目前宽松的流动性让很多人以负利率（名义利率为 零，加上美元贬值）借美元买非美元资产，做CarryTrade，利用利率差做套利交易。当所有人都在借美元，卖掉美元买其它资产时，美元进一步被压低， 造成更高的负利率，形成了正反馈，助长了套利交易。但是，当美联储停止购买政府债券，流动性趋紧，利率有上涨可能的时候，所有人的动作都会是一致的：卖掉 非美元资产，购买美元，结束套利。而这个过程会压低非美元资产，抬高美元，形成严重的负反馈。    　　价值投资的真谛在于对内在价值的深入分析。 基本面的深入分析始终是价值投资的基础。但内在价值不是机械的，静止不变的，必然受到三种周期的影响。我们可以忽视市场先生的情绪起伏，但是不能忽视周期 的存在，以及行业及宏观的变化。如果只看企业本身，只看历史数据，就很有可能用后视镜看企业，错把周期的起伏当作企业本身的增长变化。如果不知道企业所处 的行业发展阶段，就很有可能错误地认为已经成熟的企业还能快速增长，对企业的未来发展过于乐观。    　　总之，价值投资基本面分析是基础，但要对大 局心里有数。
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关于巴菲特文章的几点思考 Barrons


http://blog.caing.com/expert_article-5598-2972.shtml


　巴菲特33年前的旧文《通货膨胀如何欺诈股票投资者》非常值得一读。我仔细研读了原文许多遍，还 把文章翻译了一遍来加深理解。33年前，巴菲特还只是一个出色的投资者，并没有今天的名声与财富。 但是，这篇文章所体现出的思路与逻辑就已经显示出他与众不同的地方。      　　股权债券  　　传统的思维认为股票与债券是完全不同的东西，根本不可比。但是，巴菲特却认为 这两者在本质上没什么不同。这种看似离奇的观点，实际上是透过现象看本质，以全新的视角看待投资问题。      　　复合增长  　　虽然巴菲特认为股票与债券在本质上没有不同，但是他却指出了股票的优势，那就 是股票的盈利不会全部分红，留存的收益还可以继续投入，从而产生复合增长。这是普通债券所不具备的根本优势。普通债券只能以单利增长。但股票却可以复利增 长。但是，复利增长也是有代价的。股票是永远的，没有到期日。而债券却可以到期后重新购买其他东西。      　　五种方式  　　ROE相当于股票这种 债券的收益率，也是股票复合增长的速度。为了有好的回报，必须寻找高ROE的股票。而提高ROE只有五种方法：提高周转率、廉价的债务杠杆 、更高的债务杠杆、更低的所得税 、更高的运营利润率。巴菲特在文中非常熟练的运用杜邦公式具体分析了提高ROE的 五种方法。可以看出，在通胀条件下，这五种方法效果都非常有限。      　　我认为其中提高运营利润率的 部分值得进一步探讨。      　　巴菲特提到即使是具有垄断地位，具有定价权的企业也无法在通胀条件下提价， 从而提高运营利润率。巴菲特没有具体解释这是为什么。我认为这是因为垄断企业虽然有定价权，却往往要面临向下的需求曲线，因此无法把自己成本的提高100%传递给下游。关于这个问题，我在《从铁矿石谈判看垄断企业的定价策略》一文中有详细的 讨论。我的结论是：当需求不变时，由于无法把成本上升100%传递给下游企业，即使是垄断企业也会 随成本上升而盈利受损。      　　在通胀条件下，只有当成本不变，或者需求上升的具有定价权的垄断企业才能提 高运营利润率。比如铁矿石，每吨的成本不变，一直为20多美元，而需求则随中国的需求不断上涨，所 以几家铁矿石企业一直可以涨价。他们涨价带来的完全是纯利的增长。      　　资本珍贵  　　资本是推动经济发展的珍贵资源。如果资本受到破坏，无法继续投入经济中，则经 济的发展必然受到损害。由于高通胀具有消耗资本，减少真实投资的作用，因此对经济的发展是有害的。另一方面，我认为大规模的盲目信贷投入也具有破坏资本的 作用。首先，大规模盲目的信贷投入必然带来资本的错配。而且这种错配对资本的浪费与破坏作用只有事后才能发现。其次，大规模的信贷扩张，流动性泛滥最终会 导致高通胀，进一步破坏资本，损害经济增长的潜力。      　　通胀是税  　　通胀税的好处是一般人无法察觉，而且无需任何立法。但是，通胀的效果超过任何 一种税。“对于一个依靠存折上5%利息收入 的寡妇来说，零通胀时期100%的所得税和 通胀时期5%的通货膨胀率是一样的。两种情 况都让她没有任何实际收入。任何她所花的钱都直接来自于资本。她会对120%的 所得税感到气愤。但她却不会注意到6%的通 货膨胀率在经济上就相当于120%的所得 税。”      　　经典的话      　　“美国的投资者已经只拥有D级 的股票。A、B、C级股票的拥有者是对企业征所得税的联邦、州、市级政府。确实，那些“投资者”并不拥有企业的 资产。但是，他们却获得企业盈利的主要一块。D级 股票拥有者把盈利再投入来积累资本。增加的资本所创造的盈利却被政府收走。”      　　“绝大多数政客都强烈反对通胀，但他们都坚定支持制造通胀的政策。”      　　“和平时期的通货膨胀是个政治问题而不是个经济问题。人的行为才是最关键 的。货币不是关键。”      　　“对未来的预测通常告诉我们更多有关预测者的信息而不是未来。”      　　“如果你感觉你可以在股票市场来回买卖来击败通货膨胀税。我愿意做你的股票 经纪人，而不是合伙人。”      　　“当然，每年有很多年报里有非常精确的缺少资金的养老金义务数字。如果那些 数字可信，一个公司可以把这个养老金义务的数字加上当前的养老基金资产，把整个养老金交给一个保险公司。让保险公司承担养老金义务。实际上，找到一个愿意 听一听这样一个交易的保险公司都不可能。”
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资产组合策略的思考 Barrons



http://blog.caing.com/article/4631/


　　最新一期GMO的白皮书 是针对当代资产组合策略的。这篇文章对传统的资产组合策略提出了质疑，引人思考，值得一读。下面是我结合这篇文章的一些思考。　　 　　  　　现 代资产组合理论是基于市场有效论的，认为通过分散投资及不同的资产组合（如股票和债券），可以在风险最小的情况下获得最大化的回报。通过优化投资组合，实 现波动最低，收益最高的有效边界（Efficient Frontier)。　　 　　  　　现 代资产组合理论是商学院所教授的基本理论之一，CFA的考试 内容。很多大型的专业投资公司都是基于这个理论进行资产组合。  　　
资产组合策略的思考


　　  　 　GMO的白皮书对这一资产组合策略的质疑主要集中在四点：  　　一、 波动不等于风险  　 　二、忽视投资的核心概念——价值  　　三、对照指数扭曲投资行为  　　四、回报不 佳  　　  　　一、波动 不等于风险　　 　　  　 　当代资产组合理论把风险定义为波动，并用标准方差来衡量。但是，对投资者来说，本金的永久损失才是真正的风险。而且，波 动给投资者带来机会。凯恩斯说“主要是波动带来最大的便宜，而波动所造成的不确定性则阻止其他人从便宜的机会中获利。”（It is largely the fluctuations which throw up the bargains and the uncertainty due to fluctuations which prevents other people from taking advantage of them.）　　 　　  　　关 于波动与风险的关系，我也有自己的思考：
《波动与风险》
 　　  　　二、忽视投资的核心概念——价值  　　  　　当代资产组 合理论忽视了投资最核心的概念——价值。由于重点在于通过资产组合规避个体和资产类别的风险，当代资产组合理论反而忽视了价值，对市场的整体系统风险视而 不见。当市场处于疯狂的泡沫中时，按照资产组合理论的策略，风险并不一定大。但是，历史证明，忽视价值代价惨重。  　　
资产组合策略的思考


 　 　根据耶鲁大学席勒教授(RobertShiller)的数据，美国股市在过去130年里经调 整过的P/E大约是平均16.36左右。而在1929年和2000年，美国股市经历了两次明 显的泡沫，市盈率高达34倍和44倍。泡沫过后必然回归中值，之后的若干年，整个市场的投资回报都不理想。而目前美国 股市的市盈率在19.47倍左右，仍然在平均值以上。 　　  　　如 果不考虑价值，不考虑股市的整体估值，再好的资产组合也会受到系统性风险的严重打击。那些在2000年投资指数基金的人，本来希望自己的资产能够随着时间的推移逐渐增加，安然退休。但是，10年后，S&P500指数又回到 了原点，那些希望退休的人发现自己根本无法退休，还浪费了10年 的投资时间。　　 　　  　　同 样的道理，根据耶鲁大学席勒教授(RobertShiller)的数据，美国在过去130年里长期利率的 平均值为4.7%左右。当在利率水平极低，远远低于平均水平 的时候投资债券，未来收益也会很差。　　 　　  　　GMO的数据显示，在股市整体P/E估值越高 的时候投资，未来长期回报越差。而在10年美国政府债券收益 率越低的时候投资，未来长期的回报越差。  　　
资产组合策略的思考


 　 　三、对照指数扭曲投资行为  　　  　　对照指数衡量业绩改变了投资经理的行为方式。首先，忙于与指数竞争让投资经理忽视了考虑 一个投资本身是否有吸引力，甚至在绝对意义上投资本身是否合理。其次，与指数对照让风险变为了与指数的差距。这样一来，投资经理们不得不把资金全部投入股 市。衡量投资的指标变为了投资的相对吸引力。最后，投资经理们把损失也相对化了。无论亏多少，只要比指数亏得少就是好业绩。　　 　　  　　四、 回报不佳　　 　　  　 　目前养老金都是假设8%的 年回报。但是，这个假设过高。根据GMO的未来7年资产回报预计，按照目前60%股票，40%债券的资产组合未来只能产 生4.5%的回报。 　　  　　我认为养老金的高回报假设更多的是用后视镜看问题，把历史高回报当作未来的假设。但是由于我们刚刚经历了一个巨大的泡沫的破灭，未来很 有可能进入一个低回报的时期。　　 　　  　　对普通投资者的启示  　　  　　我 认为GMO的白皮书不仅对专业投资者有借鉴意义，对普通的投 资者也有启发。普通人也可以通过配置不同资产，实现自己的资产组合。　　 　　  　　对 普通人来讲，投资股票的最好方法是投指数基金。但是，如果整个市场毫无价值，处在泡沫的顶峰，这样的分散投资也是具有高风险的。比如在A股6000点买指数基金也无法规避风险。虽然泡沫难以识别，但是通过统计分析，仍然可以发现整体市场的高估。比如2000年的美国股市，市盈率高达44倍，是个4.2个Sigma的事件，股市再上涨的概率比被雷劈死的概率还低。在A股6000点水平，中国远洋的股票也达到了4.5个Sigma的P/B水平。整体市场的高估可见一斑。　　 　　  　　国 债是保守的投资选择，但是，在目前国债收益率极低的情况下投资，也是有风险的。未来通胀增加是大概率事件。当通胀增加，银行利息增加时，国债的价格也随之 下跌，造成投资风险。反之，如果未来通胀达到两位数，国债的收益率也达到两位数，那时候再买国债就有可能是个更安全的选择，投资回报也会更好。　　 　　  　　房 地产也是个人投资的重要资产。但是，如果整个房地产市场处在泡沫的顶峰，投资房地产也是有很大风险的。东京在房地产泡沫的最高峰租售比达到了4.5个Sigma的水平，房价再上涨的概率也比被雷劈死的概率还低。而目前北京的租售比在2.6个Sigma的水平，超过世界平均值很 多，虽然离东京的最高点还有一些距离，但无论如何已经不低了。　　 　　  　　对 普通投资者来讲，自己的资产组合不仅要多样化，也要注重资产的整体估值，及时调整组合，这样才能获得好的长期回报。  　　 　　
《从统计的角度看北京租售比》　　  　　《中国离房地产泡沫崩溃还有多远？》 



CEO該花多少時間思考？

2010-07-5  商業周刊




台大副校長湯明哲（以下簡稱 湯）：管理學有一派認為CEO是傑出的執行家，能將公司策略從總部到個人溝通清楚、執行到位、因此，常見一位CEO每年花一週想公司願景、兩週構思策略， 其他時間均在執行策略。但另一派主張，優秀CEO最重要就是具備創新的思考力，無時無刻不在蒐集新資訊，構想突破之道，才能見眾人所未見，執行面留給其他 高階主管就好。

前者的CEO扮演執行者（Doer）的角色，後者則扮演思考者（Thinker），你是哪一種？

哪些事 情，應該花最多時間想？ 王品集團董事長戴勝益（以下簡稱戴）：好的CEO是龍舟競賽的打鼓者，決定方向和節奏，不是奮力向前划水。我當然把自己定位為思考者，除出席每週五王品集 團的高階主管會議之外，我幾乎都在登山。

奇美集團創辦人許文龍也是，他一週只有兩個早上進公司，原因就是他的工作九○％以上都是在用頭 腦，待在辦公室有各種干擾，所以只好包一條船去海上用頭腦。一般人以為他釣魚是打發時間，其實相反，我認為他是在尋找真正的辦公環境。去爬百岳一趟回來， 我也是寫滿兩大張紙，三、四十條的新點子，所以我對公司最大貢獻就是爬百岳。如果每天只是應付秘書安排的行程，那CEO只是一個繁忙角色，不會有好點子 啦，保持頭腦清楚才是我應該做的。

湯：那一個CEO該想什麼，想什麼事情把你的時間占據掉？

戴：企業文化、公平正義和策 略擬定。尤其企業文化，是組織追求獲利時通常不會想的。

湯：王品的企業文化不是早就決定了嗎？還需要想什麼？

戴：上週我 推一個企業文化，以前王品人規定上班不能嚼檳榔，我想了半年，改成王品人不管上下班都不能嚼檳榔，這不是管理，是企業文化；沒有罰則，只有勸退。

第 二是公平正義，包括同仁在公司內有無受到歧視、偏見；以及福利，福利如果等員工來要就太遲了。第三，策略擬定也很重要，像是哪些品牌該不該留，或該派哪位 主管去開發新市場。

湯：那建立管理的規章制度呢？

戴：王品有各品牌總經理組成的「中常會」，規章制度都從這出來。時間是 相互排擠的，我若涉入太多執行，思考就會減少，沒辦法想得遠。

趨勢一直變，要看多遠才足夠？

湯：CEO最難的就是該如何 想事情，五年後的趨勢變化，現在就要開始因應。你看多遠？五、十、十五年？

戴：一般企業都有三年、一年、一季計畫，我把它拉到三十年、十 年、五年、一年、一季。所有員工都知道三十年後王品要開一萬家店，不管相不相信，人人琅琅上口，我還把它列入制度。夢要出來，大家才認為這裡有前途嘛！不 只我想，所有主管每年都要花好幾天想，這樣十年發展的雛形也出來了，但一般公司只談手上未來三年工作。想得遠，要花很多時間，所以我更不能做執行者。

湯： 危機事件發生，很多CEO經常是到第一線救火，你難道也不救火？

戴：就算救火，CEO也是組織救火團隊，一定是站在幕後指揮。是鼓手，就 絕對不是划手。

湯：你划都不會划，怎當鼓手、舵手呢？

戴：教授，你不是說過，經驗是創新的敵人（笑）？CEO有兩種， 一種有豐富實務經驗，但我剛好相反，我從沒想進廚房練習，甚至連開水都不會燒，我甚至主張，高階主管是通才，也要一無所能，才能尊重人才。

湯： 威爾許（Jack Welch）擔任奇異（GE）執行長時，有一套「深度潛水（deep diving）」管理方法，哪座工廠經營不好，他就自己跳下去當廠長，親自調度資源，告訴下面的人怎麼做，你都不會做，怎麼深度潛水？

戴： 教授，我反駁你一句話：威爾許本身就是什麼都不會的人，我不認為他深度潛水。我什麼都不會，但知道方向。比如說這家店經營有問題，我一定找對的人來救，但 我不會自己去救。

執行太少，如何發現細節裡的魔鬼？

湯：那你沒有戰功，怎當CEO？

戴：我不需要戰功 啊，我只要鼓舞大家，後面的人才願意繼續努力，不會做一半最後都變成董事長功勞。事情做好是他們功勞，擺對人是我的功勞，我要的是最後的總功勞。

湯： 但郭台銘也說，魔鬼藏在細節裡，你不執行，怎麼知道處理細節？

戴：所有做西裝的裁縫師傅，自己開西裝店沒有成功的，因為他很挑，請來的師 傅每個都挑、都嫌，這和餐廳主廚出去開也很少成功道理相同。像我們做連鎖餐飲的黃茂雄（東元集團董事長）、李明元（台灣麥當勞總裁）都不會做菜，而所謂細 節，是尊重人才，讓那些人去處理細節。

湯：你意思是說，CEO當執行者，反而影響當思考者的中立性？

戴：對！就像贏得戰 爭的指揮官，是靠作戰計畫、沙盤推演和精神講話，麥克阿瑟贏得戰爭，就是在幕後做這三件事，絕不是衝鋒陷陣、身先士卒的。

涉入太多的 CEO，會讓各階層的下屬，因怕侵犯到萬能上司無孔不入的努力，而處處縮手。我每次訪店，一定到廚房和同仁一一握手，讓他們感覺到我是來「打氣」，不是 「打分數」的，因為我去管任何事情，對店的管理指揮系統都是一種破壞。

湯：在王品不同職級，思考和執行有不同的工作比重（見上表），以店 長為例，你要求思考和執行各半，你要店長想什麼？

戴：訂這個比例表，就是希望店長敢閒閒在那邊，不會有罪惡感，但一般老闆不這樣想，總希 望看到店長忙得像花蝴蝶一樣。

店長要想的，包括總部下達的規範如何貫徹到日常運作，提出改善建議，以及單店行銷方案，別人店長一個月二十 六天看店，王品店長只看店十五天，其他時間月休九天之外，還要參加總部教育訓練，人事成本雖較高、但流動率極低。

湯：CEO如果做太多， 屬下就不敢做，那思考太多，會不會也讓屬下不敢思考？

戴：我自己很節制，想很多但說得少，我推十件事若五件不成功，失敗比例高，員工認同 度就低，在公司也待不下去。我若想一百件事，只敢說十件，十件只允許兩件不成功。

董事長還是要保留一○％的執行，例如我還是親自看客訴， 這樣知、行才能合一，不然，執行和思考會變成兩條沒有交集的平行線。

結論：CEO的思考力比執行力更重要，滅亡的組織都是CEO想太少、 管太多。CEO不該當執行者，關鍵在於當執行者反而影響公司組織運作，但很多基層上來的CEO手太癢，習慣鞭策下屬，對下屬打分數，授權又沒安全感。王品 要員工想未來三十年，其目的也在逼大家想得遠一點，建立組織內部重視思考的習慣，CEO苦思的是未來事業的布局，人才的布局調度，如何打敗競爭者，如何建 立模仿障礙，如何延伸核心競爭力等等公司總體策略議題。



PEG的思考 雪明資產管理世界

http://thesnowshine.blogspot.com/2011/01/peg.html

   多得有人提示目前很多股以成長股的看法是值得購買的價位，這或多或少牽記起我十二月份的一項研究，關於我的定價模型，不過再重申一次我暫時無意披露自己的私人模型，亦有可能此模型錯漏百出，為免貽笑大方，我都在此暫時寄下吧，今天說說一個增長模型定價法，PEG。

        我相信只要有留意增長股，或者彼德林治的《One up on Wall Street》，裏面有提及這個定價模型，意思是一間公司有多少增長率就應該有相應的PE，例如ABC公司增長率為50%，則該股應同樣有50倍PE，若 低於50倍則代表便宜值得購入，高於此就代表高估了。

        模型是很簡單不過，PE大家都知道怎樣計算，G即是增長率，兩個變量還要分拆再P、E及G，P是最終的因變量，而E和G是自然變量，問是 是E已經有好多技巧了，例如E有否持續性已經足夠你想幾個晚上了，然後E又包括很多因素，例如政府補貼，一次性收益等非持續性盈利，這些要扣除。另外G也 很有大學問，公司成長性為何，這個是預估的，雖然從留存收益方再投資回報率方面計算可以尋找到一點啓示，不過能否每一年都KEEP住就有疑問了，如果公司 一年好一年差，例如G未來三年為50%，20%，30%，那你是否PE未來三年合理值是50，20及30呢，如是這樣，你當初的投資會變成如何呢，我們算 一算。假設你用1萬元買進50倍PE股，公司目前每股純利為200元，亦即代表公司不成長，你的收益率為2%，經過三年的增長後，公司每股收益成長到 468元，原始投資收益率是4.68%，因為基於30%增長，所以又給予30倍PE，股價為14040元，三年增長為40.4%，問題是如此一帆風順倒 好，不過可惜如果只看第一和第二年，則股價只會淨下6000大元，所以所謂預測增長率，一旦預期落空便會大幅波動，投資者也會因此而焦慮萬分。

        另外，有一些非成長股，G為0%，那麼PEG就會變成無限大而無效，難道這些公司就不值錢了嗎，或者公用事業股，增長率只和通帳率看齊，那麼PE是否只值6倍呢，如果是這樣，我倒很樂意買進公用事業股而非增長股了。

PEG的思考 雪明資產管理世界

http://thesnowshine.blogspot.com/2011/01/peg.html

  多得有人提示目前很多股以成長股的看法是值得購買的價位，這或多或少牽記起我十二月份的一項研究，關於我的定價模型，不過再重申一次我暫時無意披露自己的私人模型，亦有可能此模型錯漏百出，為免貽笑大方，我都在此暫時寄下吧，今天說說一個增長模型定價法，PEG。

        我相信只要有留意增長股，或者彼德林治的《One up on Wall Street》，裏面有提及這個定價模型，意思是一間公司有多少增長率就應該有相應的PE，例如ABC公司增長率為50%，則該股應同樣有50倍PE，若 低於50倍則代表便宜值得購入，高於此就代表高估了。

        模型是很簡單不過，PE大家都知道怎樣計算，G即是增長率，兩個變量還要分拆再P、E及G，P是最終的因變量，而E和G是自然變量，問是 是E已經有好多技巧了，例如E有否持續性已經足夠你想幾個晚上了，然後E又包括很多因素，例如政府補貼，一次性收益等非持續性盈利，這些要扣除。另外G也 很有大學問，公司成長性為何，這個是預估的，雖然從留存收益方再投資回報率方面計算可以尋找到一點啓示，不過能否每一年都KEEP住就有疑問了，如果公司 一年好一年差，例如G未來三年為50%，20%，30%，那你是否PE未來三年合理值是50，20及30呢，如是這樣，你當初的投資會變成如何呢，我們算 一算。假設你用1萬元買進50倍PE股，公司目前每股純利為200元，亦即代表公司不成長，你的收益率為2%，經過三年的增長後，公司每股收益成長到 468元，原始投資收益率是4.68%，因為基於30%增長，所以又給予30倍PE，股價為14040元，三年增長為40.4%，問題是如此一帆風順倒 好，不過可惜如果只看第一和第二年，則股價只會淨下6000大元，所以所謂預測增長率，一旦預期落空便會大幅波動，投資者也會因此而焦慮萬分。

        另外，有一些非成長股，G為0%，那麼PEG就會變成無限大而無效，難道這些公司就不值錢了嗎，或者公用事業股，增長率只和通帳率看齊，那麼PE是否只值6倍呢，如果是這樣，我倒很樂意買進公用事業股而非增長股了。

原创：关于长期成长的思考

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5d8a9deb0100ocro.html

 我最近在思考一个问题：一家好的优秀公司，必定是一家不断在降低经营成本，并且产品必须在扩张中以其低成本、高品质在市场完全竞争中，能够让社会中的潜在消费者不断受益，从而增大销售和利润基数，以获得长期的成长动力。

    何谓成长？“成长是不断地、有效地把新技术吸收到经济之中的结果。”而其实质，却是技术能最大限度地降低成本，因为价格竞争能调动起充足的消费需求，也反过来促成了企业持续盈利。 那么，在企业固定支出和成本不变的情况下，依靠投资扩大产能，确实能降低经营成本，但大家都这样做，没有有效需求的扩大，结果必然是售价下跌，利润泡汤。 在一个投资效能没有制约、投资者素质偏低的基本无效资本市场中，这种投资冲动在上市国企中（除了资源、能源垄断型国企），高成本被动投资比比皆是。打的是 提高产品档次，增加企业竞争力的招牌，实际在毁损股东利益，一旦外界经济环境产生变化，企业很难有招架之功。这种被动的投资和真正意义上的成长风马牛不相 及。

  

几年前，我曾经去了安徽马钢，得知这家企业借贷80多亿，自有资金若干亿改造既有生产线，新建现代化钢板厂，因为不投入就会死，冒险投入也许会有条生路。 结果对了，2006年的周期性经济需求使得公司利润大增，但这是运气使然。另一次我去苏州吴中看另一家港资药企，也是投资型的，1个多亿的投资需要大约两 年建成，当然企业一定是嗅到了某种出口商机，也是因为投产后遇到了行业高潮期，受益也不错。芒格说过：一 个素质良好的企业和一个苟延残喘的企业之间的区别就在于，好企业一个接一个轻松地作出决定，而糟糕的企业则不断地需要作出痛苦的抉择。我们不能说这些企业 的投资是错误的，但被动或准备不充分把握不大，就不能说是完全正确的投资。如果能因此降低企业运营成本，那还可以说得过去，否则对投资者来说就完全没有意 义。在实际投资过程中一定要严格区分出新建产能是否能盈利，或者盈利的根本原因真正来源于哪儿。

     在 山东鲁南，我去过两次的一家地处小县城莒南的公司（0546），把生产基地从本地转到原料玉米和煤炭价格都很低的内蒙，当时我们意识到低成本的优势却没有 继续重视追踪，主观认为产能过大，市场供过于求，忽略了低成本和社会需求之间的动态辨证关系，最后错失了巨大商机。痛定思痛，忽视低成本和社会需要的辨证 关系对长线投资来说，绝对是一个绕不过去，必须正视和深入探讨的坎。类似的企业还有1068雨润食品，8331浙江世宝，它们的共同特征都具有：1，早期 都有过极高利润率和低成本长期盈利的历史，并且现有的生产家当大部分是靠自我积累发展起来，负债较少，融资额不多，说明利润来自源真实可靠，有可以值得研究的特别盈利方式；2，一贯在做降低成本的努 力，无论是人力成本控制、原料区域来源、生产设施的优配、还是技术创新的方式，仿效者很难进入；3，都处于竞争很激烈的终端消费品行业，并且市场需求永无 止境，表明其竞争优势和销售渠道优势一直存在，并还在强化，很难被产业上下游所掌控；4，公司不太配合或懂得资本市场的游戏规则，只是踏踏实实地做着自己 的产业布局，一步一个脚印，默默无闻的扩大产业，因此股价走势经常反复，但长期上升通道一直完好，每次卖出后长时期内较难“批量”买回（即虽然股价下跌， 但成交量很少，一般每段价位都有买盘在坚定买入，而恢复上升时很少出现卖盘，卖出者很难在低价位补回较多抛出筹码，除非快速大幅拉升股价才能出现较多成交 量。）。相对而言，是我们的浮躁和肤浅而错失投资或观察的最佳时期。                       

   

8058在建二期扩建工程时，计划是半年竣工投产，结果是八个月完全达产，总投资额是8600多万。我当时很纳闷：报表中没见到什么支出嘛， 只看见项目在一天天进展，因为可以眼见为实，并在工地现场看到序时进度表，眼见到新的四层高厂房已经基本完成，可财务报告中才支出700多万资金。后来才 了解到公司有一个分进度付款合同，条件很苛刻，一般只有到几乎快要投产时大部分建设资金才在验收后支付。有一次我在公司大门口遇到一家设备供应商，趁机了 解对8058的信誉反映，他说，他们一点也不担心这家公司拖欠建设款，想想也是，能赚会赚钱的公司谁不想做他们的业务（销售代理也是如此）？项目能保质保 证按期完成，钱一定会有的。8058的极短建设工期想来这些建设单位也只能满足不敢拖延。对8058来说，更重要在于：项目还在建设，就成本而言，竞争力 已经就在其中显现了。

    

1996 年时，我在南京新街口的一家金融机构工作，现在叫“大洋百货”的那个30多层大厦，早在93年就已经拆迁，资金来源于中行贷款，每月还要支付大笔拆迁户暂 住费用，因为资金不到位，拖了近五年才建成。而我们单位对门石鼓路上的一座20层大厦（外资），连打地基到落成整个只花了不到10个月，我和同事都在“炒 股”，对比这活生生的事例，就像握着“盈利模型”的蓝本。国企投资是不大关心这些“小”问题的（因为赚到钱只会让自己的腰包更鼓一些，赚不到也只是稍瘪一 点），只有民企用的是自己的钱，精明并会打“算盘”才在这里算出未来的利润。

     有 一个很有趣的问题：两家企业都在建设新的扩产项目，其中一家的资金成本是8%，建设周期是五年；另一家资金成本是10%，建设周期可以缩短到三年，结果是 谁的投产后效益高？银行愿意贷款给谁？（不论风险，只问收益）计算后结论当然是后者。可实际上在长期盈利的老道企业经营者来看，还要看早投产符合市场调查 预期时机带来的误差减少，以及早竣工投产提早销售对市场中老客户心理的信任边际效应和市场销售延续性，还没论及规模效益的产生和管理成本的相应降低。反之，在瞬息万变的市场经济条件下，完全可能出现另一种或多种不同结果。                         

     

有 人总会问：同样的行业，同样的投资，为什么你的利润那么高，我却赚不到？其实这只是一个个很小的方面在体现。我们在8058的车间反复参观过几次，几乎找 不到空间有闲置浪费的地方，对GMP生物洁净厂房而言，同样的成本空间产出自然会有效益的显著区别，还未论及管理节约的另一部分成本。有人说，国内市场上 大行其道的不是低成本竞争，而是垄断。国内缺乏自由竞争的制度环境，那些占据主导地位的国企，更缺乏低成本竞争的驱动力，我们更常见的是高成本基础上的高 增长，最后结果是隐性通胀伴随的高增长，支出与收入比肩试高的增长。内在的动力自然来自于制度，就像A股市场缺乏得力监管一样，出资人的缺位或者说不到 位，是资本缺效的本质表现。我做A股时大多做国企，做港股投资改为投资内地民企，实因如此。有一个小插曲：在8058考察时，我问及早期较少的冻干粉针发 酵罐如何转换应对不同产品之间的转换？得到的回答是，一般三天就可以将一种产品转换生产另一种适销对路的品种。这种市场灵活应对需要很严格的管理应变，也 可以理解成较高的毛利率也许就在这些不经意不起眼的细节之中产生。

    

面 对建设中的空旷工地以及建成的巨大框架车间，我盘算的是成本及未来产出的配比。得知公司目前资本支出才2000多万，我仿佛看见了两年前同样的一幕。项目 在按照计划推进，对比我刚去深圳的另一家建设工地，虽然不及后者规模宏大，但我看见的却是和过去同样与前者完全不同的效率。虽然公司的项目完全投产要等到 明年10月，但我似乎看见利润已经在产生。这是必然的，还有9个月，资本支出还在账上，厂房已经拔地而起，新的原料药专利在不断产生，省级科研基地接连被 批准，成本的优势还用质疑吗？对照上述成本与社会需要的关系，自然可以理出利润的头绪来。这家公司的销售历来是强项，刘总成天在客户和药交会现场出现，以 10多年来长期客户代理商的稳定，以及极具竞争力的价格和质量，原料药比重的增加及大输液品种的配全，高毛利率的状况不会因医改降价而削弱。最重要的还是 产品的适用性很广泛，并且是医改之后日益提高的人们健康生活之必不可少的常用高质普药，它的竞争力完全可以由不断降低的成本及售价，得到更广泛的市场接受 和认同。

     也 许有人会不以为然，以为这是在臆测一家公司，或者想当然想象未来的成长。我不否认，会有偏差，但长期成长的好企业总会有一些蛛丝马迹可以追寻，长达20年 的不断高速盈利应该不会是偶然。没有品牌、没有垄断、没有背景、甚至没有资金，完全靠自我积累、内生高速成长。这样的企业也许就是我们探寻长期成长好公司 的金钥匙。 

（诚恳希望博友们不要转载，否则我以后只有隐蔽此类文章了，我不设标签的意义就在于此。） 

 

从一篇博文看酒行业的思考 value91

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  刘祖悦  2011年6月12日

    泸州老窖自称是浓香型白酒的鼻祖，挟400多年前的明代酿酒窖池，几年前成功开发出来1573高端白酒品牌，辅以强大的营销能力，实现了泸州老窖的复兴， 实现了快速发展。主营收入从2004年的12.8亿元增长到2010年的53.7亿元，增长了4倍；净利润从2004年年的0.4亿元，增长到2010年 的22亿元，增长了55倍；与此同时，在2004年至2010年期间，股价上涨了50倍。如今，泸州老窖的1573高端白酒品牌已经成为了位居茅台、五粮 液之后的高端白酒品牌之一。

    由于安排时间失误，6月10日赶到泸州老窖的时候，已经是中午，上午的股东会已经开完，幸运的是，泸州老窖的投资者交流会安排在了下午。中午的午餐安排在 了泸州老窖的食堂，午餐安排了1573中国品位给与餐者品尝。这是我第一次喝中国品位，可能是喝的是低度（38度）中国品位的原因，感觉口感一般，比飞天 茅台差一些。午餐上，遇到了一些私募朋友，如厦门的杨总、广州的宿总、杭州的徐总、昆明的方锐等新老朋友，真是人生无处不相逢，这些朋友都是价值投资者， 都喜欢实地调研，见到他们感觉很亲切。

    午餐后，与几位私募朋友交流了对一些公司最新看法，如贵州茅台、泸州老窖、五粮液、洋河股份、双汇发展等。

    下午的投资者交流会在泸州老窖营销中心一楼会议室举行，会议由公司董事长谢明主持，参会的公司高管还有总经理张良、财务总监敖治平、董事会秘书曾颖。

    谢董事长致辞后，张总经理介绍了2010年度公司经营情况，然后进入了股东及研究员提问环节。参会人员围绕泸州老窖产品结构、产品提价、发展规划、华西证 券股权、销售模式及措施、面临的风险等进行了提问。股东及研究员的问题主要是张总经理回答，张总很能侃。遗憾的是，谢董事长提前离开了交流会。

    投资者交流会持续了3个小时左右，交流会结束后，公司安排参观了泸州老窖1573窖池等生产实施。

    这是我第一次参加泸州老窖的股东大会，对泸州老窖有了一些感性认识。

    泸州老窖的品牌还比较弱。在这次交流会上，张良总经理在回答问题时，承认泸州老窖在品牌上与茅台、五粮液的差距还很大，他非常羡慕贵州茅台的管理层，因为贵州茅台已经进入了消费拉动的阶段，可以轻易提价，还是供不应求（贵州茅台竞争力得到对手的羡慕，可以确认确实优质，相比于铺天盖地的评论，我最看重竞争对手的看法。）。而泸州老窖为了稳定价格，还被迫采取控量的措施，不敢放量，经营也比较辛苦（不好，不喜欢辛苦的企业）。

    泸州老窖在营销方面的能力非常强，进行一些渠道的创新，建立了柒泉模式。可能这也是泸州老窖能在几年内建立起1573高端品牌的一个重要原因。

    泸州老窖在历史底蕴方面有一定的优势，并得到了挖掘。公司有许多拥有400多年历史的窖池，并利用这种历史优势和文化优势建立高端品牌、开发高端产品。在 成功开发了1573高端白酒品牌后，目前正在开发窖龄酒、百年老窖等等，这些历史底蕴加上强大的营销能力，将给泸州老窖带来独特优势。

    泸州老窖的已经实行了股权激励，较好地解决了高管人员的激励问题。但从这次投资者交流会上，还是看不到高层之间有很好的默契和配合。比如交流会的问题主要 是总经理回答，总经理显得有点强势，也能侃，董事长坐在旁边就显得有点无所事事，最后董事长提前离开了投资者交流会。一般来说，这样的交流会应该是董事长 主导，总经理配合。

    在投资者交流会上，我得到了最后一个提问机会，我就白酒行业及泸州老窖面临的可能风险提出了问题，但总经理虽然回答了，但我感觉不满意，因为没有实质性地回答。。

    总体而言，泸州老窖是比较优秀的白酒公司，有着悠久的历史底蕴和强大的营销能力，在中国巨大的消费市场的支撑下，泸州老窖长期还有很大成长空间。但泸州老 窖中期也面临着一些风险：公司的品牌比茅台、五粮液弱，导致提价能力和放量能力都不足；泸州老窖还有中、低端产品，低端没有多少盈利能力，中端面临激烈的 竞争。同时，泸州老窖的中、高端的消费需求有很大一部分是商务需求，如果中国经济增速放缓或者出现一定的危机，商务需求将会下降，这样就会对泸州老窖带来 一定的打击。

     泸州老窖依然是一家值得跟踪的公司，但我目前还看不到其在未来几年可以保持稳定、快速增长的强大驱动力和确定性，更多地看到了其在未来几年可能面临增速下降的风险。

 

附录：

 

2010年度股东大会交流纪要：

 

Q1：档酒和低档酒发展很快，中档酒显得薄弱，这几年一直在调整中档酒，但效果不太明显。公司领导是否已经有一个比较清晰的思路，什么时候中档酒能够比较快的增长？

A：中价位酒一直在调整。过去十年公司在花最大力气塑造1573，01－05 年在用泸州老窖的血来培育1573。06 年以来1573 成为公司最重要收入、利润来源，特曲等老产品的经销商人气有不足。从今年情况看，1－5 月份泸州老窖特曲及以上到1573 以下有比较好的增长。

国窖1573 坚持走超高端的路线，3000 吨的原酒产能不会改变，商品量会根据高、低度有所变化。未来要走的路就是要做品牌高度、品质高度、文化高度的文章，再做价格的文章，这是定下来的方向。未来持续健康发展主要取决于战略思路，战术即出现一些情况也不算问题。

老窖要满足不同的市场需求，也要引导培育消费者，故要提高市场占有率。当前市场上还在生产的白酒企业有一万六、七千家白酒企业，小而散。

中价位酒是未来提高盈利能力和适应消费者的需要。故会用点市场的方式，如百年泸州老窖、年份特曲、金奖特曲、浓香经典等，这个方面在相当长的时间以内还会坚持。窖龄酒是老窖原创，至少未来5 年会是竞争1573 以下价格带的主要产品。老字号特曲实际市场销售结果来看是一个区域性产品，选择了修补性方式，推出金奖特曲，由博大和销售公司两家竞争销售。用的方式仍然是点状布局发展。金奖特曲的发展略好于预期，老字号也在增长。再用3 年时间，把点做到面，后面再做品牌清晰化的安排。低档方面，还有空间，会继续推动其增长。

 

Q2：2011 年目标规划，十二五、或十三五的规划是什么？

A：销售额100 亿是柒泉公司的口径，86 亿是股份公司含税口径。十二五、十三五会保持健康、持续发展。

公司当前状态总结几句话：方向确定，聚积人才；环境优（内部风气，酒业集中发展区、白酒金三角）、基础强（品质、历史文化、产能、储备，内部组织结构、管理改革，）、机遇好（中国经济发展、消费升级）、激励好。2013 年以后，泸州老窖以营销人才为代表的人才会成为全国的NO.1。公司成立了商学院，加强对营销人员的培训。

 

Q3：华西证券股权方面，如果上市公司不转让会否更好，想问一下步骤？

A：华西证券净资本此前是30 亿，融资融券要求是要达到50 亿，故要增资扩股，增资扩股后已经达到了50 亿的目标。今后华西要上市规范运作，以留住人才，这是未来发展的目标。故老窖要放弃大股东地位，否则不能上市。

 

Q4：武陵酒为何引入战略投资者？

A：武陵历史上经历了三次破产重组，2010 年湖南武陵销售不到一个亿，底子薄。但常德政府很看重，希望打造成地方名片，要求建设千亩、万吨、百亿的园区。同时，泸州是白酒金三角的核心区，南、北两区共10000 亩酒业集中发展区2011 年会建设得差不多，这是公司资金投入的重点。引入战略投资者，引入资金可以较好地解决这个问题。（三次破产都搞不好，这次估计也难）

 

Q5：随着茅台价格往上涨，中国品味价格有没有考虑再往上涨？能否介绍公司产品顺价销售的情况？

Ａ：茅台酒提价是整个白酒行业会受益，1573 也会受益，对中国品味的影响至少在相当长一段时间里是利好。当前1573 还是推广阶段，目前品牌高度、强度、影响力与茅台、五粮液等相比还很小，还处于需要销售推动阶段，而不是拉力拉动。中国品味最高供应量600 吨，不会变。未来价格走向方面，要关心市场变化，但一定要走自己的路。产能不变的情况下，兄弟企业都在放量，但老窖的量不动，价格会动，销售额也会动。再次强调价格会持续走强，会超出大家的期望，如有可能就会单兵突进。窖龄酒会填上提价后的空白，有价格上涨空间，比如提高90 年的价格偏低。这几年推广的重点是中国品味，但还没有能力推世界品味。提到未来如果做世界品味300吨，60 度的200 吨。公司销售收入的支撑是特曲以上产品，绝非二曲等产品。

 

Ｑ６：一季度收入增长40%，现金增长20%多，应收票据为何大幅增长，2、3 季度会否降下来？公司酿酒产能是多少，未来会否有酿酒产能的投资？窖龄酒产品体系，受众群体，市场竞品的情况，当前销售团队和销售区域、销售渠道和营销策划思路？专卖店和团购建设情况？

Ａ：应收票据有很大增长，是更好地与经销商形成了利益的平衡。老窖保持了较高的存款余额，利息很低，监管要求不允许做理财产品等要求，同时经销商资金成本 高。故为了让经销商与老窖保持更好的关系，才有票据大幅增长。未来随着销售的增长，应收票据还会增长，这是正常的，这些票据全是银行承兑汇票，最长时间6 个月。2010 年开始建造的10 万吨的在建工程，2011 年已经处于完工状态，已经开始贮酒。

1 季度收入增长高于利润的原因包括：华西证券减利、2011 年广告投放增长比较大、期权激励计提高于2010 年。

 

窖龄酒是公司战略性产品，90 年做1573 上移后的替代。中国白酒仍处在做蛋糕的阶段，公司仍在按市场定位来争取。专卖店是泸州老窖一大工程，2010 年开店速度有所放缓，2011

下半年会进一步提速，未来5 年会推动专卖店系统推进。未来专卖店产品配置是有要求的，商超走红色产品（竞争性产品），专卖店重蓝色产品（个性化产品）。正在做视频呼叫中心，可以在专卖店看生产现场，甚至和董事长、总经理对话，投资几千万来搞。

 

Ｑ７、老窖1573 当前在高档白酒的市场份额占10%左右，茅台、五粮液每年放量15%，老窖1573未来份额会否变小？

Ａ：1573 要走自己的特色，而不是和茅台、五粮液去拼量，因为当前市场基础和品牌高度不够，未来1573 要是做到平均5000/瓶，不放量收入增长也很快了。2009 年下半年和2010 年，1573 曾经与五粮液形成了剪刀差（低于五粮液），这种情况如果继续下去，就又会走上原来的老路了。未来1573 的价格一定会高于五粮液，因为稀有。

 

Ｑ８、2010 年报表上费用投放降低1.6 亿，想问实际投放增长多快？未来投放重点？

A：2011 年1573 那块的费用率会下降，中国品味推广过程中，会继续花费用，要持续3－5时间。2012 年费用占比较2011 年不会下降。现在正在做大量的终端营销，正由批发这种形式往终端团购这种形式发展，人员数量会快速增长，至少2011－2013 年，无论是以哪种形式，如股份、柒泉、经销商人员，人员都会快速增长。另外广告费用会继续增长，但幅度不会象2010 年较2009 年增幅那样大。费用投放比例2011－2013 年不会大的变化，之后占比会下降。

 

Q9：感觉公司多种产品投放并无重点，在平均用力，是公司在试探市场？能否对产品重要顺序排序？给柒泉、博大的费用如何处理的？

A：要大招商、招大商。竞争越来越激励，经销商资源正在碎片化，故公司只能增加经销商数量。产品不是平均用力，2011 年销售公司重点是中国品味，然后是窖龄酒，然后是特曲。销售公司现在只负责4 个产品，1573、窖龄酒、中华老字号特曲、老百年泸州老窖，算不上平均给力。博大2011 年，或者未来3 年，重点均是金奖特曲，2011 年将占到博大销售收入的10%。明确提出扁平化招商。如金奖特曲是县级招商，未来头曲、二曲是往乡镇市场延伸。柒泉支付运费、广告费用等，2011 年会新组建柒泉公司，大片区已经取消了，要加强前端反应。再提双脱钩，市场费用与销售量脱钩，与经销商脱钩，从而聚焦费用投放。要做到酒的计划等于财富，国窖一定会往这方面走。老窖现在是把大客户减少，扩充经销商数量。2012 年重要的增长是大招商，使增长能够落地。2011 年1－5 月，1573 市场实际消化数量比2010 年同期有明显增长。得益于茅台，并提到五粮液也受益于茅台。

 

Q10、柒泉公司过去两年带来的成效？2011－2012 年会否加大柒泉推广。销售公司4 个产品，还是太多，未来有否成立专门团队来做窖龄酒的打算？

A：要求销售人员由管理型转向参与为主，服务为辅。1573 从2010 年到2011 年的调整实现了顺价销售，销售人员得到解放，经销商积极性提高，动力上来了。2011 年提出要组建12 只狼性团队，浓香经典组织了两个团队，2010 年只做了2000 多万，2011 年前半年就比2010 全年几倍增长。精品特曲也要组建一个专门团队，点状做法，比如只做3 个省。前台狼性化，后台精细化。2011 年要组建3－4 个新的柒泉公司，今后要往一个省一个柒泉公司的模式走。正在试点要把权力下移到柒泉，要从前两年的经销商联盟转变为经营实体，总部的功能就是管理，主攻战略，柒泉则主搞战术。现正在川南试点，弱化总部。充分信任、充分授权、严格监管，把一线的权力下移。未来增长仍需要管理结构的反应。股份公司只负责经营品牌、文化、人才、管理。

 

Q11、当前柒泉公司数量及未来规划？现在销售收入能够覆盖的比例？组建的原则，是区域还是省份？处理与柒泉公司的关系时，是按多少折扣，或返还来做的？

A：泸州老窖最大的特点在改革，不变的唯有变化。精品特曲：把华东大区的经理变成民营企业，由其去销售精品特曲。泸州老窖：要实现产权联结型往控制力发展型转型，回避国企体制，提高效率。比如包装生产线劳务外包后，生产效率提高了60%。柒泉以后每个省都要组建，解决经销商资源整合与联动的问题。华北柒泉要分开了，如北京要单独成立，因为要求高，经销商数量多。2011 年总经理在北京开现场会开了4 次，针对中国品味。北京就是一个特区，博大、销售公司整合成一起了，不同渠道由不同队伍去做，板块化管理而非条块化。北京销售公司定的指标完成很好，1－4 月份，北京比2010全年都要多得多。2011 年新的考核，“沉没法”。如计划是2 个亿，其中1.6 亿与收入无关，0.4 亿与考核相关，则等于加大了考核的激励力度，对0.4 亿的追求力增强了。估计超额完成计划对收入的放大作用在5 倍左右。

 

Q 12、面对中国经济可能的增速放缓或可能的危机，会不会对公司带来一定的冲击？公司对此有无准备？在什么情况下，公司会陷入困境或面临危机？

A：10 年内老窖没有看到危机。即使市场有逆转，但白酒2600 亿的市场，老窖50 多亿的销售额，可以发挥人的作用。对白酒行业有信心，财政收入仍然在高增长（财政收入增长幅度是白酒增长的一个重要指标吗?有新意，需要进一步确认）。

 

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