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关于巴菲特文章的几点思考 Barrons


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 巴菲特33年前的旧文《通货膨胀如何欺诈股票投资者》非常值得一读。我仔细研读了原文许多遍,还 把文章翻译了一遍来加深理解。33年前,巴菲特还只是一个出色的投资者,并没有今天的名声与财富。 但是,这篇文章所体现出的思路与逻辑就已经显示出他与众不同的地方。        股权债券    传统的思维认为股票与债券是完全不同的东西,根本不可比。但是,巴菲特却认为 这两者在本质上没什么不同。这种看似离奇的观点,实际上是透过现象看本质,以全新的视角看待投资问题。        复合增长    虽然巴菲特认为股票与债券在本质上没有不同,但是他却指出了股票的优势,那就 是股票的盈利不会全部分红,留存的收益还可以继续投入,从而产生复合增长。这是普通债券所不具备的根本优势。普通债券只能以单利增长。但股票却可以复利增 长。但是,复利增长也是有代价的。股票是永远的,没有到期日。而债券却可以到期后重新购买其他东西。        五种方式    ROE相当于股票这种 债券的收益率,也是股票复合增长的速度。为了有好的回报,必须寻找高ROE的股票。而提高ROE只有五种方法:提高周转率、廉价的债务杠杆 、更高的债务杠杆、更低的所得税 、更高的运营利润率。巴菲特在文中非常熟练的运用杜邦公式具体分析了提高ROE的 五种方法。可以看出,在通胀条件下,这五种方法效果都非常有限。        我认为其中提高运营利润率的 部分值得进一步探讨。        巴菲特提到即使是具有垄断地位,具有定价权的企业也无法在通胀条件下提价, 从而提高运营利润率。巴菲特没有具体解释这是为什么。我认为这是因为垄断企业虽然有定价权,却往往要面临向下的需求曲线,因此无法把自己成本的提高100%传递给下游。关于这个问题,我在《从铁矿石谈判看垄断企业的定价策略》一文中有详细的 讨论。我的结论是:当需求不变时,由于无法把成本上升100%传递给下游企业,即使是垄断企业也会 随成本上升而盈利受损。        在通胀条件下,只有当成本不变,或者需求上升的具有定价权的垄断企业才能提 高运营利润率。比如铁矿石,每吨的成本不变,一直为20多美元,而需求则随中国的需求不断上涨,所 以几家铁矿石企业一直可以涨价。他们涨价带来的完全是纯利的增长。        资本珍贵    资本是推动经济发展的珍贵资源。如果资本受到破坏,无法继续投入经济中,则经 济的发展必然受到损害。由于高通胀具有消耗资本,减少真实投资的作用,因此对经济的发展是有害的。另一方面,我认为大规模的盲目信贷投入也具有破坏资本的 作用。首先,大规模盲目的信贷投入必然带来资本的错配。而且这种错配对资本的浪费与破坏作用只有事后才能发现。其次,大规模的信贷扩张,流动性泛滥最终会 导致高通胀,进一步破坏资本,损害经济增长的潜力。        通胀是税    通胀税的好处是一般人无法察觉,而且无需任何立法。但是,通胀的效果超过任何 一种税。“对于一个依靠存折上5%利息收入 的寡妇来说,零通胀时期100%的所得税和 通胀时期5%的通货膨胀率是一样的。两种情 况都让她没有任何实际收入。任何她所花的钱都直接来自于资本。她会对120%的 所得税感到气愤。但她却不会注意到6%的通 货膨胀率在经济上就相当于120%的所得 税。”        经典的话        “美国的投资者已经只拥有D级 的股票。A、B、C级股票的拥有者是对企业征所得税的联邦、州、市级政府。确实,那些“投资者”并不拥有企业的 资产。但是,他们却获得企业盈利的主要一块。D级 股票拥有者把盈利再投入来积累资本。增加的资本所创造的盈利却被政府收走。”        “绝大多数政客都强烈反对通胀,但他们都坚定支持制造通胀的政策。”        “和平时期的通货膨胀是个政治问题而不是个经济问题。人的行为才是最关键 的。货币不是关键。”        “对未来的预测通常告诉我们更多有关预测者的信息而不是未来。”        “如果你感觉你可以在股票市场来回买卖来击败通货膨胀税。我愿意做你的股票 经纪人,而不是合伙人。”        “当然,每年有很多年报里有非常精确的缺少资金的养老金义务数字。如果那些 数字可信,一个公司可以把这个养老金义务的数字加上当前的养老基金资产,把整个养老金交给一个保险公司。让保险公司承担养老金义务。实际上,找到一个愿意 听一听这样一个交易的保险公司都不可能。”
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