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樓市微調風起，重演鬆緊遊戲：「調控不變，但不會更緊縮」

5月樓市虛火上升，地方政府微調政策不斷，是否預示著，在宏觀經濟不景的背景下，樓市調控的鬆緊循環又將重演？

2012年5月過後，北京各區縣主管財稅的領導紛紛召集各大開發商開會。據北京一位地產界人士透露，各級政府開會的目的是希望大家能幫「缺錢」的政府一把，預先繳納一筆稅款。

慘淡財務狀況之下，類似的會在中國各個省市都在召開著。青島當地一位開發商對南方週末記者透露，5月下旬，青島市主要領導將約20家開發商叫到市委辦公室開會，主題是討論，可以通過什麼雷霆手段，改變樓市過去一年成交低迷的狀況。

地方政府們對於樓市的殷切期望，似乎在5月收到了回報。全國各大城市的樓市成交全線飄紅。搜房網數據監控中心監測的全國58個大中城市數據顯示，六 成以上城市5月的住宅開盤量有明顯增長，其中有13個城市開盤量環比翻倍增長。北京、上海、廣州、深圳四個城市5月住宅開盤量較4月均有一定程度上漲，其 中北京住宅環比4月上漲83%。

似乎2009年春末令人驚悚的一幕重演。開發商的降價行動和地方政府的救市行為導演了又一輪樓市的V型反轉——尤其是中國決策層近來關於房地產調控表述的變化，被樂觀派視為樓市曙光的真正來臨。

2012年5月19日下午，溫家寶總理在武漢提到要宏觀經濟保增長的同時，說「要穩定房地產市場調控政策，嚴格實施差別化住房信貸、稅收政策和限購政策，採取有效措施增加普通商品房供給，繼續推進保障性安居工程建設，促進房地產市場平穩健康發展」。

2012年5月23日國務院常務會議在部署下一階段經濟工作時亦提出，「穩定和嚴格實施房地產市場調控政策」。而在4月13日國務院一季度經濟形勢分析會議上，相關表述為「鞏固房地產市場調控成果。堅持房地產調控政策不動搖，決不讓調控出現反覆」。

這些表述的微妙變化，被外界解讀為樓市調控政策或出現鬆動，並引得地方政府與購房者一時間再度躁動不安。5月31日有報導稱，石家莊市近期擬出台5項樓市微調措施，其中「人均住房面積低於全省人均住房面積的市民將允許購買第三套住房」，被指觸及限購令紅線。

不僅僅是石家莊，為保持樓市回暖的可持續性，包括北京、上海、揚州、蕪湖、廣州、武漢在內的數十個城市都適當微調了當地的樓市政策，通過土地出讓、房源解禁、稅費優惠以及購房補貼等方式刺激樓市成交。

不過，眼見各地「微調」蠢蠢欲動，住建部在6月5日重申，堅持房地產市場調控政策不動搖，對於地方出台放鬆抑制不合理購房政策的，將及時予以制止或糾正。

住建部政策研究中心住宅與房地產產業處處長趙路興在接受南方週末記者採訪時亦指出，中央調控政策大方向沒有任何改變的可能，但也不會有新的緊縮政策 了，而凡是刺激剛需或者首套房的政策，只要沒有違背本輪樓市調控的核心，應該都會給予地方政府一定的微調空間——尤其在宏觀經濟持續下行的背景下。

樓市紅五月的背後

近日，北京許久未見的日光盤紛紛湧現，魯能7號院、華潤公元九里、龍湖時代天街等項目在開盤當天都被一搶而空，購房者中不乏投資客的身影。

在北京順義的魯能7號院，看上去沒有任何跡象顯示中國正置身於前所未有的房地產調控中。順義是北京市郊一個蓬勃發展的新區，在2012年5月20日的一次開盤中，兩千多名購房者擠滿了售樓處，爭搶500套房源。

最終，該項目在開盤6個小時即售罄，開發商魯能地產收金6個億。這場瘋狂搶購的失利者們在售樓處久久不肯離去，惆悵溢於言表——因為他們聽說開發商的下次開盤要漲價了。

魯能7號院並不是僅有的一個出現轉機的開發項目。5月份，中國各地的房地產市場均現起色。北京海淀一個每套房子總價都達數千萬的豪宅社區西山壹號 院，過去幾個月裡售樓處看房客絡繹不絕，最近幾個週末售樓處更是人多為患，開發商不得不臨時搬來簡便椅子來接待。該樓盤單價也在呈上漲趨勢，「真的賣得不 錯，週末開盤我們應該能銷8個億。」該樓盤的開發商融創中國北京副總經理樓豔青對南方週末記者透露。

想買個二手房也不容易。從5月下旬開始，北京朝陽二手房交易大廳便人滿為患，每天辦理過戶手續量四五百個，將整個大廳擠得滿滿噹噹，比之前激增五 成。根據北京市房地產交易管理網的數據，5月份北京市二手房成交量為12672套，同比漲幅為56.2%，成交量創2011年2月份調控以來的新高。

似乎一夜之間，買家重回樓市。根據中房信提供的一組數據顯示，5月，北京、南京、廣州、寧波等多地的商品住宅的成交量都已經超過了去年同期。在微調的30個城市中至少有20個城市的成交量已經超過了今年3月和4月份。

巨大而突然的成交量背後，是哪些消費者在支撐？在魯能7號院，手拿著一個路易威登手袋的一名中年女士對南方週末記者稱，看了一圈還是投資房地產更穩當些，她將籌碼押注於一些更為根本的動向，即中國政府或將逐漸放鬆宏觀調控。

在北京市房地產協會秘書長陳志看來，成交數據的上升，與眾多大型房企降價有關。據其對北京在售項目價格跟蹤監測顯示，2012年年以來北京共有110多個樓盤採取降價策略，佔全部在售商品住房項目的30%以上。

但另一方面，樓市「紅五月」的形成，亦得益於地方政府財政窮途下，一系列穩定房地產調控、通過落實利率優惠、降首付比例、減免稅費的政策微調。

國泰君安一份最新研究報告顯示，土地市場的持續低迷、商品房市場的低迷帶來相關稅費的降低，使得2012年中國地方政府收入下降18%。對於本身財 政、債務壓力纏身的地方政府而言，這筆資金缺口龐大得難以填補——按照歷史上地方財政收入、支出等增速測算，國泰君安預計2012年地方政府財政缺口高達 4.8萬億元。

該報告指出，借助「紅五月」之勢，在地方政府已經基本換屆完畢、財政壓力持續增大的時期，他們具有強烈的驅動力對樓市政策進行修正。

政策微調將成常態？

正是這樣的一些局面考驗著中國政府的神經。隨著中國經濟最近兩個月呈現出持續下行的趨勢，中國總理溫家寶在5月底稱政府將「把穩增長放在更加重要的位置」，此言被外界視為又一次「大環境鬆動」的佐證。

一位接近住建部的人士向南方週末記者透露，早在4月中旬，住建部就開始了一系列政策儲備和研究工作，核心內容是針對居民首套住房的優惠政策。在部署2012年房地產調控主要工作時，部長姜偉新也要求，在遏制不合理購房需求的同時，要支持居民購房的合理需求。

隨即而來的5月，「政策微調」是樓市最引人關注的字眼。多地集中進入政策微調期。從調高公積金貸款、減免稅收等常規性小動作，到直接變相取消或改變限購政策，包括揚州、蕪湖、廣州、武漢等在內的四十多個城市政府都採取了不同的動作，來試探中央房地產調控的政策底線。

這一次，不僅中央政府沒有迅速將所有試探政策打回去，甚至還有住建部官員為這些試探站台，表示他們的措施不是在刺激樓市。至今只先後有幾個城市的「微調」被叫停，這引起了更多城市的效仿和更大尺度的試探。

但顯然，中央政府並不想在房地產調控大方向上鬆口。溫家寶總理利用每一個機會重申，他仍希望房價回落至更容易承受的水平。最終，上述幾個急於從土地銷售獲得財政收入的城市，觸及中央政策紅線後，都被制止。

「觀察任何房地產政策的變化，都要放在宏觀經濟的形勢之下。5月份的經濟數據又要出來了，如果繼續維持下行趨勢，政策微調態勢仍會延續。」住建部政策研究中心住宅與房地產產業處處長趙路興對南方週末記者聲稱。

對未來房地產市場，萬科總裁郁亮近日表示不能樂觀。他稱5月份最後兩個禮拜樓市成交量比較活躍，這是降價求量換來的。「從萬科的統計來看，北京、上 海、深圳、廣州在內，全國現在庫存的商品房還有1.14億平方米，按照5月份的銷售，大概夠這些城市賣上11個月左右的時間。所以這樣來看的話，是不能樂 觀的。」

在未來半年，中國政府仍將面臨棘手的兩難局面，如果國內經濟增長出現持續滑坡，中國政府將會面臨巨大壓力。渣打銀行經濟學家在一份簡報中明確寫到， 目前並不預期會有降息或中央政府明確放鬆房地產政策，但如果經濟沒有起色，此類措施將在第三季度、十八大後出台——政治因素仍將決定房地產調控的主導方 向，而非市場。

與此同時，由於過去一年土地大幅流拍，中國樓市在度過2012年行業歷史庫存高峰後，在2013年中期庫存和新增供應將會大幅下降，「如果政策屆時才修正，很容易導致房價報復性反彈。」國泰君安那份報告中這麼寫到。

微調倉，盈喜換盈警 BILL

周小川：實施穩健的貨幣政策 針對性預調微調

據中國人民銀行官網，央行行長周小川在發布新年致辭時表示要繼續實施穩健的貨幣政策，有針對性地預調微調。

周小川稱，要繼續實施穩健的貨幣政策，保持政策的連續性和穩定性，創新宏觀調控思路和方式，有針對性地預調微調，貨幣信貸和社會融資規模保持合理適度增長，信貸結構繼續優化，有力促進了經濟社會平穩健康發展。

中國央行還稱，11月三次以利率招標方式開展短期流動性調節工具（SLO）操作，交易量1660億元資金。

華爾街見聞11月21日曾援引MNI消息稱，為應對流動性緊張局面，中國央行向中國銀行、國家開發銀行和興業銀行提供了500億SLO操作。

民生宏觀研究團隊認為，釋放SLO的短期流動性主要是平滑新股對資金利率的短期擾動。

央行在2013年初創設SLO，並在當年10月進行了首次操作。SLO原則上在公開市場常規操作的間歇期使用，期限以七天期以內短期回購為主，遇節假日可適當延長，操作結果滯後一個月對外披露。可參與機構包括12家中國大中型銀行。

以下為周小川致辭的原文：

周小川行長新年致辭

2014年的日歷即將翻過最後一頁，我們將迎來新年第一縷曙光。在這辭舊迎新之際，我代表中國人民銀行黨委，向人民銀行系統全體幹部職工，致以新年的祝福！向節日期間仍堅守崗位的幹部職工及家屬致以衷心的感謝和誠摯的問候！

2014年，我們在改革創新的道路上奮力前行。面對複雜多變的國際環境和艱巨繁重的國內改革發展穩定任務，在黨中央、國務院的正確領導下，人民銀行堅持穩中求進、改革創新，中央銀行各項工作都取得明顯成效。繼續實施穩健的貨幣政策，保持政策的連續性和穩定性，創新宏觀調控思路和方式，有針對性地預調微調，貨幣信貸和社會融資規模保持合理適度增長，信貸結構繼續優化，有力促進了經濟社會平穩健康發展。利率匯率市場化改革、存款保險制度等金融重點領域改革取得新突破，政策性金融機構改革邁出新步伐。金融市場創新發展明顯加快，金融服務實體經濟的功能顯著增強。人民幣跨境使用進一步擴大。外匯管理體制改革不斷深化。金融風險防範切實有效。金融服務和管理水平穩步提升。國際及區域金融合作廣泛深入。黨的群眾路線教育實踐活動取得階段性成果，人民銀行系統黨的建設、作風建設和內部管理再上新臺階。

2015年是全面深化改革的關鍵之年，是全面推進依法治國的開局之年，也是全面完成“十二五”規劃的收官之年。人民銀行系統要全面貫徹落實黨的十八大、十八屆三中、四中全會和中央經濟工作會議精神，以鄧小平理論、“三個代表”重要思想、科學發展觀為指導，堅持穩中求進工作總基調，準確把握、主動適應經濟發展新常態，統籌穩增長、促改革，調結構、惠民生和防風險，繼續實施穩健的貨幣政策，保持政策的連續性和穩定性，更加註重松緊適度，適時適度預調微調。加快推進金融改革和金融創新，維護金融穩定，防範金融風險，不斷提升金融服務和管理水平，努力推動經濟社會持續健康發展，為實現中華民族偉大複興的中國夢作出新的貢獻！

祝大家新年快樂，萬事如意，幸福安康！

中國人民銀行黨委書記、行長：周小川

2014年12月31日

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央行：貨幣政策松緊適度 適時預調微調

中國央行今日發布《2014年第四季度中國貨幣政策執行報告》指出，將保持政策的連續性和穩定性，繼續實施穩健的貨幣政策，更加註重松緊適度，適時適度預調微調，為經濟結構調整與轉型升級營造中性適度的貨幣金融環境。

央行指出，綜合運用數量、價格等多種貨幣政策工具，加強和改善宏觀審慎管理，優化政策組合，保持適度流動性，實現貨幣信貸及社會融資規模合理增長。盤活存量，優化增量，改善融資結構和信貸結構。多措並舉、標本兼治，著力降低社會融資成本。

報告還稱，要采取綜合措施維護金融穩定，守住不發生系統性、區域性金融風險的底線。

此外，央行還就當前的國際環境提出了自己的看法，彭博新聞社將要點總結如下：

1、美國加息的時點，日本和歐洲寬松的貨幣政策存在很大的不確定性；

2、全球主要貨幣的匯率波動可能會增加，跨境資本流動可能會增加；

3、全球金融市場將面臨更大的波動性；

4、油價的不確定性將給全球經濟帶來新的風險；

5、如果油價影響到核心通脹，那麽央行有必要調整宏觀貨幣政策；

6、2014年資本的雙向跨境流動對國內流動性造成了“比較重要的”影響。

以下為報告摘要，報告全文詳見這里：

2014 年，中國經濟在合理區間平穩運行，結構調整呈現積極變化。第三產業增加值比重繼續提高，城鄉居民收入差距進一步縮小，消費對經濟增長的貢獻提高。消費價格溫和上漲，就業形勢穩定。全年國內生產總值（GDP）同比增長 7.4%，居民消費價格（CPI）同比上漲 2.0%。

中國人民銀行按照黨中央、國務院統一部署，繼續實施穩健的貨幣政策，面對全球經濟增長動力不足，國內經濟處於增速換擋期、結構調整陣痛期、前期政策消化期三期疊加的複雜情況，既保持定力又主動作為，不斷補充和完善貨幣政策工具組合，瞄準經濟運行中的突出問題，用調結構的方式適時適度預調微調。在外匯占款投放基礎貨幣出現階段性放緩的情況下，增強主動提供基礎貨幣的能力，綜合運用公開市場操作、短期流動性調節工具、常備借貸便利等多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，創設中期借貸便利（MLF）和抵押補充貸款工具（PSL） ，引導金融機構向國家政策導向的實體經濟部門提供低成本資金。非對稱下調存貸款基準利率，增強公開市場操作利率彈性，引導社會融資成本下行。兩次實施定向降準，改進合意貸款管理，發揮差別準備金動態調整機制的逆周期調節和信貸引導功能，新增信貸政策支持再貸款， 構建中央銀行抵押品管理框架， 加大再貸款、再貼現政策力度，加強信貸政策的結構引導作用，鼓勵金融機構更多地將信貸資源配置到“三農” 、小微企業等重點領域和薄弱環節。各項金融改革有序推進，存款利率浮動區間上限擴大至基準利率的1.2倍，簡並基準利率期限檔次；銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由 1%擴大至 2%，取消商業銀行對客戶美元掛牌買賣價差限制； 《存款保險條例（征求意見稿） 》向全社會公開征求意見；外匯管理體制改革進一步深化。

穩健貨幣政策的實施，為經濟社會發展創造了良好的金融環境，貨幣信貸和社會融資平穩增長，貸款結構繼續改善，企業融資成本高問題有一定程度緩解。2014年末，廣義貨幣供應量 M2余額同比增長12.2%。人民幣貸款余額同比增長 13.6%，比年初增加9.78萬億元，同比多增8900億元。全年社會融資規模為 16.46萬億元。12月份非金融企業及其他部門貸款加權平均利率為 6.77%，比年初下降 0.42個百分點。人民銀行基本退出常態化外匯幹預，人民幣匯率保持合理均衡水平上的基本穩定，雙向浮動彈性增強，年末人民幣對美元匯率中間價為6.1190元，比上年末貶值0.36%。

國際金融危機後全球經濟進入深刻的再平衡調整期。從增速變化、結構調整和動力轉換等角度看，中國經濟進入“新常態”的特征也更趨明顯。總體看，中國經濟體量較大，韌性好、回旋空間大，市場廣闊， 抗風險能力也比較強， 近年來宏觀調控方式不斷創新和完善，通過推動大眾創業、 萬眾創新和擴大公共產品和公共服務供給形成的新雙引擎結構將對經濟運行形成有力支撐， 中國經濟有望保持持續健康發展。當然也要看到，全球經濟再平衡調整過程中各板塊經濟運行和宏觀政策顯著分化，溢出效應增大，環境複雜多變，國內經濟內生增長動力尚待增強，結構調整過程中經濟下行壓力加大，並伴隨一定的風險暴露，同時全社會債務水平仍在上升，供給過剩與供給不足並存，經濟結構性矛盾依然突出。穩增長、調結構、促改革、惠民生和防風險的任務還十分艱巨。

中國人民銀行將按照黨中央、國務院的戰略部署，堅持穩中求進工作總基調和宏觀政策要穩、微觀政策要活的總體思路，更加主動適應經濟發展新常態，把轉方式調結構放在更加重要位置，保持政策的連續性和穩定性，繼續實施穩健的貨幣政策，更加註重松緊適度，適時適度預調微調， 為經濟結構調整與轉型升級營造中性適度的貨幣金融環境，促進經濟科學發展、可持續發展。綜合運用數量、價格等多種貨幣政策工具，加強和改善宏觀審慎管理，優化政策組合，保持適度流動性，實現貨幣信貸及社會融資規模合理增長。盤活存量，優化增量，改善融資結構和信貸結構。多措並舉、標本兼治，著力降低社會融資成本。同時，更加註重改革創新，寓改革於調控之中，把貨幣政策調控與深化改革緊密結合起來， 更充分地發揮市場在資源配置中的決定性作用。針對金融深化和創新發展，進一步完善調控模式，疏通傳導機制，著力解決突出問題，提高金融運行效率和服務實體經濟的能力。采取綜合措施維護金融穩定，守住不發生系統性、區域性金融風險的底線。

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李克強：穩定宏觀政策取向 加強相機調控和預調微調

7月11日，中共中央政治局常委、國務院總理李克強主持召開座談會，就科學研判經濟形勢、做好經濟工作聽取專家和企業家的看法建議。

中共中央政治局常委、國務院副總理張高麗出席。

會上，姚洋、高善文、劉洪玉等專家和沈陽機床、弘毅投資、優客工場的負責人分別圍繞結構調整與需求管理、經濟運行與風險、房地產市場、智能制造、轉型發展、創業創新談了觀點。大家認為，當前我國經濟總體平穩，新經濟、消費、服務業成為重要動力，經濟轉型初見成效，但周期性和結構性矛盾交織，需要把握好穩增長和調結構的平衡。李克強與大家深入交流。

李克強指出，做好當前經濟工作首先要科學把握形勢。今年以來，面對困難增多、挑戰嚴峻的國內外環境，通過實施有效的宏觀政策，我國經濟運行基本平穩、符合預期、結構向好。二季度經濟延續了一季度平穩增長的態勢，國內需求起到了頂梁柱作用，物價水平總體穩定，各項改革取得積極進展，新經濟等快速發展，帶動城鎮新增就業超過700萬人，一些傳統企業也通過發展新技術新模式，走上升級發展新路，成績實屬不易。同時，也要對面臨形勢的複雜性有充分估計，世界經濟和全球市場需求仍然低迷，國際環境中新的不確定因素仍在增加，後續影響難以預料。國內地區和行業走勢分化，深層次矛盾的解決還要一個過程和付出很大努力，下行壓力還在持續，多重自然災害也給經濟運行和群眾生活帶來較大影響。要堅定信心、迎難而上，穩定宏觀政策取向，加強相機調控和預調微調，積極防範和穩妥化解各類風險，通過促改革、調結構保持經濟穩定增長，在合理區間運行。

李克強說，要持續推動中國經濟轉型升級，堅持穩中求進，依靠改革開放創新，適度擴大總需求，以推進供給側結構性改革為主線，針對市場主體期盼，著力深化簡政放權、放管結合、優化服務改革，發揮好營改增等減稅降費政策效應，推動“三去一降一補”落到實處。采取市場化、法治化方式和綜合性措施逐步降低企業杠桿率。處理好去產能和保障職工合法權益的平衡，創造條件實現富余人員轉崗不下崗。大力實施創新驅動發展戰略，以大眾創業、萬眾創新為抓手，更大激發市場活力，依托“互聯網+”，促進新技術新業態新模式蓬勃興起，促進新就業形態發展，促進新動力成長，帶動傳統產業改造提升，加速新舊動能轉換，培育新的經濟結構，使新經濟在優化供給、支撐增長、吸納就業、改善民生中發揮越來越重要的作用。積極釋放新型城鎮化帶動擴大有效需求的潛力，加強防洪工程、城市地下綜合管廊等基礎設施薄弱環節建設，加快補上經濟發展和民生領域的短板，惠及人民群眾，增強發展後勁。

李克強說，今年是“十三五”開局之年，機遇和困難並存，希望各位專家和企業家圍繞國家改革發展中的重大問題和突出難點，多謀良策、多創實績。各方面共同努力，時不我待、幹字當頭、攻堅克難，奮力實現全年經濟社會發展主要任務，促進經濟保持中高速增長、邁向中高端水平。

劉延東、汪洋、馬凱、楊晶、王勇參加座談會。

央行副行長範一飛：貨幣政策將適時微調 為降杠桿營造適宜政策環境

國務院新聞辦公室今日(10月10日)下午3時舉行新聞發布會，發布會上，人民銀行副行長範一飛就如何營造有利於降杠桿的貨幣政策環境等問題回答記者的提問，範一飛表示，為了積極穩妥實現降杠桿的目標，貨幣政策還是應該做到松緊適度。如果過度寬松，會造成全社會的債務規模在高位繼續攀升，降杠桿很難實現。如果過緊又可能使經濟增長滑出合理區間，同樣不利於降杠桿。因此，貨幣政策將繼續堅持穩健的基本趨向，保持靈活適度，適時預調微調，為降杠桿營造適宜的貨幣政策環境。

以下為文字實錄：

中新社記者：請問範行長兩個問題。第一，如何營造有利於降杠桿的貨幣政策環境。第二，降杠桿和債轉股會怎樣影響貨幣信貸和社會融資規模，央行會相應做出哪些安排?謝謝。

範一飛：剛才連副主任已經簡要介紹了這次降杠桿的主要舉措，降杠桿過程中需要適當的貨幣政策環境。為了積極穩妥實現降杠桿的目標，貨幣政策還是應該做到松緊適度。如果過度寬松，會造成全社會的債務規模在高位繼續攀升，降杠桿很難實現。如果過緊又可能使經濟增長滑出合理區間，同樣不利於降杠桿。因此，貨幣政策將繼續堅持穩健的基本趨向，保持靈活適度，適時預調微調，為降杠桿營造適宜的貨幣政策環境。

範一飛：你剛才問到在降杠桿過程中，由於企業兼並重組、實施市場化債轉股，包括銀行業加大不良資產處理力度等，這些都可能會減少存量信貸和社會融資規模，出現信貸和社會融資規模增速下降並低於預期的情況。如果用還原的方法和可比視角來測算，也就是說在計算貨幣信貸增長時，把債務清理、債轉股部分還原考慮，將看到貨幣供應量增速、信貸增速和社會融資規模增速可以保持基本不變。發展股權融資的確也會在不增加合理信貸投放的情況下，增加社會融資總量，但是要看到，總量變化的同時，隨著股權融資增長，社會融資結構會更加優化。這是我們希望看到的。我們也需要進一步完善社會融資規模統計，以更準確地反映總量和結構上的變化。同時，我們也要看到，由於債務結構優化、存量資產盤活，會提高金融資源的利用效率、加快貨幣流通速度，實際上相對慢一些的貨幣信貸和社會融資規模增速，也能夠滿足實體經濟的融資需求。

範一飛：總之，我們在制定和實施宏觀審慎政策、調控貨幣和信貸供應總量時，會充分考慮降杠桿的需要及其影響，既要為降杠桿創造必要的貨幣政策空間，又要用還原方法和可比視角來計量貨幣信貸變化，更加精準地把握貨幣信貸調控力度和節奏。

中間價定價機制微調 人民幣市場化再邁進

近兩周以來，美元持續反彈，但市場對於人民幣單邊貶值的投機押註已明顯減少。2月20日，人民幣中間價定價機制也正式微調，這將使匯率波動更反映市場供求。

第一財經記者從多位中資報價行的負責人處確認：人民幣中間價定價機制自2月20日起微調，縮減一籃子貨幣匯率的計算時段，從原來的24小時改為15小時，即從下午4:30開始計算到次日早上7:30。“這相當於剔除美元指數日間波動對次日人民幣中間價定價的影響。”一位中資銀行的外匯專家告訴記者，中間價匯率形成機制並沒有發生改變，只是做了技術性的調整。

至於該調整對匯率走勢的影響，德國商業銀行首席中國經濟師周浩對第一財經記者表示，“微調消息爆出後，離岸人民幣小幅走貶，這可能是因為美元近日走升，但微調本身不能說絕對利好或利空人民幣，只是使得匯率更反映市場供求。”

當前，人民幣中間價定價機制采取了“雙錨制”，即中間價取決於市場供求變化以及境外市場的波動，前者通過每日下午4:30的收盤匯率體現，後者通過隔夜一籃子貨幣匯率的變化體現。

截至20日下午4：30收盤，美元/人民幣報6.8774，美元指數報100.82。

人民幣更趨市場化

第一財經記者采訪多方外匯專家後發現，各界認為人民幣對美元的雙邊波動將加大，且此次微調將使得人民幣進一步反映市場供求。

周浩分析稱，在當前“雙錨制”參考的兩個因素中，收盤匯率考慮的是當天的市場供需，一籃子貨幣匯率變化主要是為了保持當日人民幣匯率指數較上一日相對穩定，考慮的則是相對宏觀層面的美元變化。

從理論上來說，此前的這一機制存在著一定的技術漏洞。上述外匯交易專家對記者稱，“人民幣的日盤交易時間是從早上9：30到下午4：30，而同時在這一交易時段里，美元指數是在波動的，在交易的時候，實際上交易員是可以根據日盤國際市場的波動，來對第二天中間價的價位進行判斷。換句話說，已經對日間一籃子貨幣的波動做出了反應。”

“如此在參考一籃子貨幣時，實際上就存在重複計算問題。現在微調之後，選下午4：30到第二天早上7：30，實際上就把日間波動的交易時段扣除掉了，只反映夜盤，讓第二天的中間價將更難以預測。”該外匯交易員稱。

調整之後人民幣中間價定價會有怎樣的變化?“除了精確點，沒有什麽影響。”一位中資報價行負責人告訴第一財經記者。

同時，周浩也告訴記者，其實理解該微調的影響只需要理解一個簡單的道理，影響中間價最重要的因素是上一日的收盤價，此次微調其實把這點給強化了，而收盤價則更反映市場對人民幣的供求。”

其實，當前的“雙錨制”仍是一種變相的“盯住匯率制”，從過去的軟盯住美元，變成了盯住一籃子貨幣。“如果條件成熟，中國將在未來2-3年內走向自由浮動匯率制度，然後循序開放資本項目。屆時上一日的收盤價就是第二日的開盤價，中間價的概念也將不存在。”渣打銀行大中華區研究主管丁爽此前告訴記者，眼下的“雙錨制”可謂是一種過渡機制，當前中國尚未做好自由浮動的準備。

空頭漸退

自2月開始，美元指數探底99.2後展開反彈，特朗普的“美國優先”政策以縮小美國對外貿易逆差、增加就業為終極目標，這一預期也不斷助推美元。不過，人民幣對美元並沒有過度跟隨調整，上周甚至出現了和美指同漲的“反常”走勢。

盡管2月20日人民幣中間價大幅下調287個基點，但離岸交易員反映，對人民幣單邊貶值的投機押註已明顯減少。

有業內人士分析稱，為了擠出離岸空頭勢力，監管層在年初時大幅收緊離岸人民幣流動性，引得離岸人民幣拆借利率大幅飆升，離岸人民幣反彈幅度超過在岸即期匯價，導致兩地匯價價差持續倒掛，這使得那些內購外結的投機操作成本快速上升。

“近期開始竟有不少人來詢問——是否可以在離岸做多人民幣。”周浩此前對記者透露。

“不過建議還是少動多看，外部變數仍然很大。”周浩建議。而這一變數主要指美元。

盡管當前外部沖擊未散且無法避免，但人民幣的第一優先是強化“內錨”，才能更好地應對外部沖擊——最新出爐的2016年四季度央行貨幣政策執行報告中，貨幣政策目標從“控通脹”轉向“抑泡沫”，而約束金融泡沫和資產泡沫的過程就是一個找“錨”的過程，也就是重建人民幣貨幣定價基石的過程。

招商證券首席宏觀分析師謝亞軒對第一財經記者表示，貨幣政策基調變為“穩健中性”，與去年12月中旬中央經濟工作會議的提法保持一致。“把‘抑泡沫’提到貨幣政策目標的高度，延續金融去杠桿的思路，並專欄討論防止房地產的資產價格泡沫。” 他表示，對近期信貸擴張沖動、以及債市調整，央行認為需要“保持審慎和穩健”，控物價仍不是貨幣政策的主要目標之一。

當然，央行也在此次報告中重申了“將對人民幣跨境流動管理更為嚴格”，這“有助於減少人民幣的資本外流規模。同時，央行繼續推進債券市場對外開放，有助於改善外匯市場的供給面。”謝亞軒稱。

數據顯示，1月央行外匯占款降幅縮小至2088億元(前值：-3178億元)，顯示1月央行直接動用外匯儲備以穩定市場較上月有所減少。但由於個人購匯需求、機構資本外流等因素，1月仍錄得了較大規模的外匯凈流出。這與1月中國外匯儲備跌破3萬億美元的情況基本吻合。

中國社會科學院經濟學教授劉煜輝此前對記者表示，如果中國能夠堅定不移地堅持去年7月以來形成的抑制資產泡沫、控制金融風險的政策導向，現行的“雙錨制”的人民幣匯率形成機制才有望常態化，並且逐步穩定人民幣的匯率預期。

“美國優先”引美元反彈

“內錨”的修煉需要韜光養晦，但人民幣潛在的外部沖擊也需要警惕。

首先，美聯儲近期的鷹派表態助長了加息預期。美聯儲主席耶倫於2月14-15日在國會作證詞期間表示，推遲加息是不明智的，並對美國經濟表示有信心，認為目前已非常接近美聯儲的就業目標，且每次會議都有加息可能。此外，近期美國通脹數據創下新高，核心PCE正接近2%的目標。

主流觀點預計美聯儲今年加息2-3次。聯邦利率期貨市場顯示，交易員定價的3月加息概率因耶倫講話和強勁的數據而急升至44%，接近50%水平;5月加息概率已經由53%上升至61.4%;6月份加息概率已經高達78%。

“不過美元在利好兌現後出現獲利了結，盡管仍企穩於101關口上下，但此前經歷多日連升之後，美元多頭動能開始減弱，由於3月加息的概率依然存疑，加上特朗普政策前景的不確定性，美元上漲動能並不是很強。” FXTM富拓中國市場分析師鐘越告訴記者。

除了美聯儲，特朗普政府的“美國優先”政策可能會加大美元升值的可能性，並刺激美聯儲加速加息。

野村證券分析稱，特朗普推行的“美國優先”政策等於 “新興市場靠邊”政策，在基線情景下，2017年美元仍將在波動中走升，新興市場貨幣仍然承壓。

“在美國經濟逐漸接近充分就業的時候，移民政策收緊(薪資上漲)、貿易保護主義(進口價格提高)和擴張性財政政策會有引發美國通貨膨脹的風險。這或將加快美聯儲升息步伐，引發美元進一步升值，對新興市場造成的沖擊將更加嚴重。” 野村亞洲(除日本外)首席經濟學家蘇博文對第一財經記者表示。

需要註意的是，由於特朗普團隊也幾度“口頭打壓”美元，認為美元過強不利於美國經濟，這潛在助長了美元的不確定性。

主流觀點認為，2017年美元走勢會依然比較強，但不會太強，很難超過105甚至110。渣打銀行也預計，一旦美元指數漲破105，中國央行可能不會刻意“守7”。

縮短一籃子貨幣匯率計算時段 人民幣中間價定價機制精確微調

2月20日，有外媒報道稱，人民幣中間價定價機制今日起微調，縮減一籃子貨幣匯率的計算時段，從原來的24小時改為15小時，即從下午4:30開始計算到早上7:30。

第一財經記者從多位中資報價行的負責人處確認了該消息。

“縮短日盤交易，就相當於剔除美元指數日間波動對次日人民幣中間價定價的影響。”一位中資銀行的外匯專家告訴第一財經記者，人民幣中間價匯率形成機制並沒有發生改變，只是做了技術性的調整。

調整之後對於人民幣中間價會有怎樣的變化?“除了精確點，沒有什麽影響。”一位中資報價行負責人告訴第一財經記者。

自2015年8月11日起，央行宣布人民幣匯率中間價形成機制改革，做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化向中國外匯交易中心提供中間價報價。

前述外匯專家告訴第一財經記者，人民幣的日盤交易時間是從早晨9：30到下午4：30，而同時在這一交易時段里面，美元指數是在波動的，在交易的時候，實際上交易員是可以根據日盤國際市場的波動，來對第二天中間價的價位進行判斷。換句話說，每日的日盤收盤價已經對日間一籃子貨幣的波動做出了反映。

“既然在白天人民幣的主要交易時段已經對美元的日盤波動有所反映了，那麽再參考一籃子貨幣，實際上就存在重複計算問題。現在微調之後，選下午4：30到第二天早晨的7：30，實際上就把日間波動的交易時段扣除掉了，只反映夜盤，讓第二天的中間價將更難以預測。”該外匯交易員表示。

2月20日，人民幣兌美元中間價報6.8743，上周五中間價6.8456，下調幅度創1月9日來最大。

今年1月份以來，新任美國總統特朗普多次向外釋放不願美元過強的信號，美聯儲議息會議也未透露更多有關加息前景的信息，只是近日美聯儲主席耶倫相對“鷹派”表態有所助長加息預期，加上特朗普“美國優先”政策，美元指數出現一定回調，1月當月則下跌2.7%。與此同時，盡管春節假期出國旅遊購匯需求仍較為旺盛，但個人購匯總體較為平穩，隨著人民幣對美元匯率雙向浮動彈性的增強，人民幣貶值預期也有所收斂。

1月人民幣對美元匯率小幅升值。央行數據顯示，1月26日人民幣兌美元匯率中間價較去年12月末升值1.14%;人民幣對美元市場匯率收於6.8780元，較去年12月末升值1.04%。

1月26日，CFETS人民幣匯率指數為94.22，較去年12月末下跌0.64%;參考BIS貨幣籃子和SDR貨幣籃子的人民幣匯率指數分別為95.56和95.35，分別較去年12月末下跌0.71%和0.16%。

中國貨幣網特約評論員文章指出，未來，特朗普政府各項經濟外交政策和美聯儲加息節奏仍有較大不確定性，也不排除國際政治經濟領域再現“黑天鵝”事件。不過從國內看，隨著經濟運行亮點進一步增多，金融市場對外開放持續推進以及實施穩健中性的貨幣政策，基本面因素仍將支撐人民幣作為穩定的強勢貨幣，人民幣匯率將繼續在合理均衡水平上保持基本穩定，並呈現雙向浮動、有升有貶的運行態勢。

人大代表談蘭州購房政策微調：調控房價 滿足“剛需”

CFP圖

2018年初1月初，甘肅蘭州市對購房政策進行了微調，取消部分地區住房限購政策，由此引發了社會廣泛關註。

正在進行的甘肅兩會上，甘肅省人大代表、蘭州市發展和改革委員會主任劉鳳恒接受中新網記者采訪回應這一樓市新政時稱，該政策微調主要是為了解決蘭州民生問題，滿足民眾住房“剛需”，穩定市場預期，調控房價，確保蘭州房地產市場健康平穩發展。

據蘭州市房產局等部門聯合出臺的《關於加強房地產市場調控強化房地產市場監管有關工作的通知》規定，自1月8日起，購房者在購買蘭州市城關區、七里河區、安寧區等地住房時不再要求提供社保和納稅證明，同時取消西固區、九州開發區、高坪偏遠區域的住房限購政策。

“大家說放開房地產限購，是為了保護我們的經濟防止崩潰，實際上這(新政)與這些(經濟)都沒有關系。”劉鳳恒進一步分析稱，房地產的發展，對地方經濟的帶動，應該說不可否認，但從蘭州的投資結構來看，房地產占比不到20%。實際上，蘭州經濟發展主要依靠第三產業，另外一方面是工業實體經濟，是以“做優一產、做強二產、做大三產”為明確的方向。

劉鳳恒說，過去大家對“房地產條件苛刻”的反映很多，再加上蘭州目前房地產發展的實際，對原有政策進行了優化和調整。

關於當前蘭州房地產發展的實際，劉鳳恒解釋稱，蘭州要建設成現代化中心城市，必須把城市人口做大，拉開城市規模和架構。當前，政府提出“一心兩翼”的發展格局，“一心”就是以老城區為中心，“兩翼”就是以蘭州新區和榆中縣作為發展的空間，此次是結合這一市情，出臺的市場調控政策。

甘肅省人大代表、甘肅海韻工貿集團董事長張海雲是來自甘肅蘭州榆中縣的基層農民企業家代表。他在接受中新網記者采訪時表示，蘭州這一樓市調控，對抑制主城區房價有積極的影響，同時確保在蘭州就業、生活的外地人能買到房，解決住房的剛性需求。

張海雲還表示，蘭州這一樓市政策微調，對於離蘭州只有一個多小時車程的家鄉榆中縣來說，也是一個利好的政策，更多的人會選擇在蘭州以外的榆中縣等周邊區域買房，一定程度上助力榆中縣房地產去庫存，同時，增加縣內人口基數，助推該縣經濟發展。

（來源：中國新聞網 記者：南如 卓瑪 高瑩）

“穩金融”全面部署到位，貨幣政策加強預調微調

在7月31日召開的中共中央政治局會議（下稱“會議”）上，“六穩”成為中央部署下半年經濟工作的最大亮點。會議提出，要做好穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期工作。“穩金融”被置於第二位，足見中央認為當前金融穩定的重要性。

如何平衡把握“流動性合理充裕”與“去杠桿”？會議要求，保持經濟平穩健康發展，堅持實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，提高政策的前瞻性、靈活性、有效性。財政政策要在擴大內需和結構調整上發揮更大作用。要把好貨幣供給總閘門，保持流動性合理充裕。此外，會議指出，要把防範化解金融風險和服務實體經濟更好結合起來，堅定做好去杠桿工作，把握好力度和節奏，協調好各項政策出臺時機。要通過機制創新，提高金融服務實體經濟的能力和意願。

中國人民銀行參事、調查統計司原司長盛松成在接受第一財經記者采訪時表示，要破解融資難的局面，還要加強對小微企業和民營經濟的支持力度。“隨著金融去杠桿的邊際力度下降，今年M2增速將高於去年，相較於此前穩健偏緊的貨幣政策，今後貨幣政策應更趨穩健中性。”

第一財經記者采訪發現，近期央行、銀保監會已經采取的相關措施“穩金融”，既包括貨幣流動性方面，也包括資管新規實施細則、理財細則的“穩微調”。

貨幣政策加強預調微調

“下半年要實施穩健的貨幣政策，把好貨幣供給總閘門；下半年要加強預調微調，保持流動性合理充裕。”8月1日，央行2018年下半年工作電視會議指出。

從把握好“流動性合理充裕”角度看，民生銀行首席分析師溫彬稱，降準和公開市場操作是確保流動性充裕的政策，從大方向看，年內1~2次降準仍有較大操作空間。同時，央行會配合中期借貸便利（MLF）、逆回購等公開市場操作，來保證總體流動性充裕。

第一財經記者梳理發現，今年以來，央行通過多種手段呵護流動性，兌現“合理充裕”。年初至今共有三次定向降準，並配合MLF實現流動性投放。今年6月以來，央行繼續增加中長期流動性投放的力度。6月6日超額續作2035億元MLF，19日新作2000億元1年期MLF，7月13日完全對沖MLF操作，23日再次超預期大額新作5020億元MLF。6月截至目前，通過MLF累計凈投放9055億元。MLF存量達到歷史峰值4.92萬億元。

瑞銀亞洲經濟聯席主管、中國首席經濟學家汪濤近日對第一財經記者表示，現在是緊信貸，那麽應該配合寬貨幣。央行數據亦顯示，社會融資規模增速已經從過去的12%左右下降至6月末的9.8%。

申萬宏源宏觀研報認為，此次會議未見使用“更寬松的貨幣政策”表述，而多出了堅定做好去杠桿工作的部署。會議進一步強調把好貨幣供給閘門，穩健的貨幣政策這一措辭沒有更改，地產調控仍然嚴厲，意味著政策邊際調整將從財政擴大內需與定向信貸支持為原則，“內松外緊”意在對沖外部變化，貨幣政策並非“大放水”。

7月23日的國務院常務會議已經定調，下一階段“穩健的貨幣政策要松緊適度”，保持適度的社會融資規模和流動性合理充裕，疏通貨幣信貸政策傳導機制，落實好已出臺的各項措施。國務院常務會議同樣要求保持宏觀政策穩定，堅持不搞“大水漫灌”式強刺激，根據形勢變化相機預調微調、定向調控，應對好外部環境不確定性，保持經濟運行在合理區間。財政金融政策要協同發力，更有效服務實體經濟，更有力服務宏觀大局。

從央行近期政策不難看出精準投放、緩解實體經濟融資難題的思路。今年以來，央行等有關部門已經連續多次出手，通過貨幣、稅收等政策“幾家擡”解決小微企業融資難、融資貴問題。市場分析人士認為，小微企業代表了目前經濟中的薄弱環節，通過引導金融機構提供融資支持，有利於控制經濟下行和企業違約風險。

如何判斷“流動性合理充裕”？溫彬認為，一個重要指標是市場利率需要保持合理水平。例如，國債收益率、貨幣市場、債券市場、信用市場利率平穩或略有降低，以降低實體融資成本。此外溫彬指出，對於金融支持實體方面，監管基調雖然並未放松，但在實際操作中可能會創造一些工具或手段來解決信用狀況偏緊造成的債務違約風險。

資管新規“穩微調”

會議指出，要把防範化解金融風險和服務實體經濟更好結合起來。作為年內對金融市場穩定性影響最大的事件之一，“資管新規”執行細則以及30萬億銀行理財新規最近終於“靴子落地”，其中也包括對“穩金融”的部署。

近日，央行金融穩定局副局長陶玲在一場公開論壇上指出，當前金融市場的運行環境正在發生變化。如社會融資規模下滑、金融機構風險偏好下降，同時，資管新規執行存在不明確的地方。一些金融機構反映，行業配套細則應當盡快出臺，同時，對於過渡期安排、非標投資等也存在模糊認識，在執行中還出現了過急過緊苗頭。

陶玲說：“面對複雜的內外部因素影響，充分考慮實體經濟融資需求和金融市場發展的實際情況，從實際出發對資管新規的一些細節進行明確，增加了可操作性，及時緩解市場焦慮情緒，有助於改善股票市場和債券市場的流動性，有助於表外融資和社會融資規模增速回升，將為實體經濟創造健康的貨幣金融環境。”

今年4月，資管新規正式發布，以銀行資管為例，2018年5月末余額為22.28萬億元，6月末余額為21萬億元。可以看出，銀行理財兩個月來規模呈現下降趨勢。而實體經濟方面，也出現了“民企違約”風波。

6月18日，央行指出，今年以來，債券發行融資同比回暖，市場利率水平整體呈現下行趨勢，盡管出現了一些實質性違約事件，但近期新增違約總體呈點狀分布，未呈現風險集中的趨勢，是加強市場紀律、有序打破剛性兌付的體現，債券違約率總體水平不高。截至2018年5月末，公司信用類債券違約後尚未兌付的金額663億元，占余額的比重為0.39%。

北京大學匯豐金融研究院執行院長、中國銀行業協會首席經濟學家、香港交易所首席中國經濟學家巴曙松對第一財經記者表示，資管新規發揮著十分重要的作用，但是要在總體上取得滿意的效果，還需要與其他各項政策配合，避免監管政策單兵獨進。另外，根據資管新規實施後產生的政策效果，動態進行評估，在大方向不變的情況下進行合理微調，也應當是資管新規實施過程中的題中應有之義。

他預計，在資管新規及系列配套措施的指引和要求下，金融監管部門與市場會形成良性的互動，最終實現資產管理體系的平穩轉型。

金融去杠桿邊際上不應再緊

2018年上半年影子銀行規模降幅明顯。央行發布的數據顯示，上半年，委托貸款減少8008億元，比上年同期多減1.4萬億元；信托貸款減少1863億元，比上年同期多減1.5萬億元。

盛松成對第一財經記者表示，把表外融資趕盡殺絕不利於破解融資難的局面。“所謂的影子銀行是行銀行類金融機構之實、無傳統銀行之名的機構和業務，包括委托貸款、信托貸款等，它實際上是中性的。”盛松成說，“就像一個人晚上走路總是有影子的，但這影子不能太大，而太小實際上也不正常”。

今年6月，在人民幣貸款同比、環比都有較大增長時，M2（廣義貨幣）同比增速卻降至8%，創歷史新低。而6月末社會融資規模存量同比僅增長9.8%，首次跌入個位數。

盛松成直言：“這是因為除了人民幣貸款以外，其他融資幾乎沒有增長。”6月社會融資規模增量僅11800億元，比上年同期少5918億元。其中，表外融資合計減少6915億元，同比減少9134億元。這是造成6月當月社會融資規模增量同比下降的最主要原因，而社會融資規模恰恰反映了金融對實體經濟的資金支持。

盛松成同時強調，當前未貼現銀行承兌匯票大幅萎縮，這是很不正常的，“未貼現銀行承兌匯票往往反映了企業的正常融資需求，尤其小微企業的融資需求。”

盛松成認為，金融去杠桿邊際上不應再緊了。要破解融資難的局面，還要加強對小微企業和民營經濟的支持力度。“隨著金融去杠桿的邊際力度下降，今年M2增速將高於去年，相較於此前穩健偏緊的貨幣政策，今後貨幣政策應更趨穩健中性。”盛松成表示。

溫彬稱，對於僵屍企業仍然要收貸，將有限的信貸資源集中起來。但穩增長中該加的杠桿也要加上，例如基礎設施投資，需要發揮關鍵性作用。下半年隨著基礎設施投資空間變大，要更加強調基礎設施民生改善作用，資金還要大量進入上述領域。此外對於一些有市場、短期只是債務困難的企業，“債轉股”仍然需要進一步推進。

6月24日央行定向降準助力“債轉股”，緊接著，6月29日晚間，銀保監會印發《金融資產投資公司管理辦法（試行）》（下稱《辦法》），作為債轉股眾多政策中的重要配套政策落地。前者通過釋放約5000億元低成本資金支持市場化債轉股項目，後者旨在拓寬債轉股資金來源，鼓勵金融資產投資公司充分利用各種市場化方式和渠道籌集資金。

另一方面，理財新規約為“債轉股”留了口子，今年6月，銀保監會印發《金融資產投資公司管理辦法（試行）》，鼓勵金融資產投資公司充分利用各種市場化方式和渠道籌集資金，包括依法依規面向合格投資者募集資金；設立附屬機構申請成為私募股權投資基金管理人，通過設立私募股權投資基金開展債轉股；發行金融債券；通過債券回購、同業拆借和同業借款等方式融入資金。

國家金融與發展實驗室副主任曾剛對第一財經記者表示，上述政策一定程度上解決目前困擾市場化債轉股資金來源的問題，能夠起到一定作用。

諸多有利於“債轉股”的金融支持政策下，金融機構已經進入布局實施階段。此前，第一財經記者獲悉，信達設立100億元危困企業投資基金並註冊500億元降杠桿基金。危困企業投資基金首期規模100億元，目前已有若幹項目實現簽約投放。

溫彬指出，無論是貨幣政策還是財政政策，都需要強調結構性改革，包括定向降準對“三農”、小微支持，中期借貸便利，支持債轉股的定向降準會促進債轉股項目落地，以及促進信用債發行等。

中信證券明明指出，在經濟增長沒有受到較大挑戰的情況下，保持當前的貨幣政策寬松程度、推進積極的財政政策是更為合理的政策選擇。

責編：林潔琛