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招商銀行—— 一家處處領先、卻不招待見的銀行 才叔

http://xueqiu.com/1468467625/26326259
雪球上銀粉眾多，且好幾位都是我非常敬重的人物，一直以來讀他們的文章收益匪淺。
今天，偶然在一篇文章中偶然看到一些財報以外的數據和信息，談到了網點、零售銀行等等…於是，借此機會來總結梳理一下「看好並選擇招行」的邏輯，有不足之處請各位批評指正。

最近2年銀行股的投資，可以用「折磨人」來形容。
碰到利好、消息刺激，就「大象也能跳舞」：漲幅動則30%、50%，比如：去年12月的那波大行情，領頭羊民生從6.2漲到12元附近接近100%，曾讓很多人追悔不已；

碰到利空、消息打壓，股價立馬打回原形，之後又沒了方向，比如：今年6月的「錢慌」、隔幾天就會被拿出來說事的利率市場化，三季報呈現出的「盈利增速放緩」，就讓你很無奈。

一、為什麼銀行可以投資？
因為市值體量大，我不認為銀行是未來幾年能獲得超高收益的標的。
但在風險可控、倉位配置需要的條件下，如果你的預期年均收益在20%左右，我認為：它是可以選擇不錯的標的之一。
銀行股可以投資，我的理由主要有以下幾點：
1、相信政府對經濟、金融市場的管控能力，在目前體制下，銀行不會出大事，因為，一旦出事的代價難以承受
2、目前的金融市場和產品遠沒有歐美那麼發達，不必擔心系統性的金融風險
3、表外資產、壞賬如果有增加的趨勢，可以通過若干年的「平滑」消化，而不會突然爆發（事實上，各家銀行特別是中小型銀行，已經在這麼做，只是不能寫在報表裡）

二、民生、興業，還是招行？
工農中建四大巨頭體量太大，姑且不談。那麼，民生、興業、中信、浦發....眾多的股份制銀行誰會最終勝出？對於這個問題，我的選擇是：民生和招行。

為什麼不是興業？
同業平台，雖然很賺錢，但是，我不太看得出它能持續領先的理由和優勢，而且，興業總給我一種激進、不夠穩健的印象。個人看法，希望」興粉「們別介意。

為什麼不是民生？
民生的民營背景、進取基因、小微戰略，我也很看好。
只是，除了小微的出色和企業家等因素，一直沒有在它身上看到招行的那種整體性領先的穩健基因和文化傳承能力，這中「感覺」更能讓我有種踏實的感覺。
而且，在中國一旦風險來了的時候，你最好還是有個富爸爸的爹比較好。
別小看了這一點：
曾經就有多少人以為白酒是沒有週期的、茅台是不會腰斬的......市場是變化的，我們看不到的風險還有很多。至少，我們要斟酌一下：
  1.民生的【小微貸】一定會一直紅火、高速成長下去麼....
  2.如果，肯多承受一些風險，民生小微貸是別的銀行學不來的、無法複製的麼？
何況，目前民生的股價即使橫向比較，也並不便宜。
鑑於，大師們有言——好股票、還得有好價格，要「買出利潤來」。
在當前普遍1倍PB的情況下，如果非要給一個30%的PB溢價，我更願意給招行。

看好招行的幾個理由
儘管近幾年業績增速落後於民生、興業，但是據業內其他股份制銀行的從業人員講，招行，目前還一直是他們多個方面、觀摩學習的榜樣。
在目前的價格下，我更看好招行，這主要基於以下幾個原因：

1、互聯網金融佈局
招行在網銀、手機、移動支付等方面具備明顯的優勢，感興趣的朋友去看看招行的網銀、微信平台，以及它是如何跟後台管理系統銜接就知道了。
2、網點數量的優勢
對於股份制銀行開展對公、高端個人業務，仍是不可或缺的因素，客戶體驗和服務很重要
3、品牌塑造的能力
招行牢牢握著大量中產人群（近7000萬），品牌喜好、忠誠度極高，關於這一點，問問你身邊有招行卡的白領、中產朋友就知道了。
本人曾從業於互聯網和基金行業，有機會接觸很多的金融機構，招行的營銷、品牌塑造能力，不要說在股份制銀行中，在整個中國銀行業、金融業，也是公認翹楚，無出其右。
4、穩健的經營風格
這一點對銀行應該是最重要的，否則，對於一個平均15倍槓桿的企業，後果是災難性的。

至於，其他的諸如「企業文化、戰略、執行能力、客戶服務意識」等方面的領先優勢，這裡就不談了。一個企業的領先，是綜合型的領先基因奠定的，這是真正持久的競爭力。

三、從數據，看招行的幾個優勢
財務方面的數據，很多前輩已經分析討論過了。
我想著重從另外幾個表外的、不那麼側重業績的【非財務角度】談談招行的幾個領先優勢，希望對招行未來可能的競爭優勢，有一個模糊的輪廓：

1.網點規模，是興業、民生的3倍
目前，招行在大陸地區的109個城市，設有99家分行、及853家支行。其中今年新開8家，分別是撫順、大慶、前海、許昌、呂梁、三明、上海自貿區和錦州分行。
無論是網點區域、還是分行數量，都比2009年的規模翻了一倍。分行數量規模在「國內股份制」銀行中遙遙領先，是民生銀行和興業銀行的3倍。
過去五年，招行每年的網點增長速度平均為10%。和資產規模相近的民生、興業相比，招行跑馬圈地的步伐明顯更快。新行長田惠宇時代，招行的網點擴張正在全速進行。

對於，金融互聯網化的大背景下，為什麼還要大力發展網點？
零售金融總部總裁丁偉曾這樣表示：「我考察過富國銀行，他們網點佈局非常密集，三步一崗五步一哨，整個零售銀行的理念非常強調與客戶的『接觸』。特別是對於很多新客戶，光有網上銀行還不行，還必須維持相當的網點接觸面。」

2.網銀、手機銀行，股份制銀行領先
網上銀行客戶數量：招行1384萬、光大1000萬、浦發770萬、興業597萬
手機銀行客戶數量：招行1243萬、光大700萬、民生398萬、中信224萬、浦發200萬、興業170萬。
目前，招行零售業務的交易量93%通過自助渠道（網銀、手機銀行、ATM機）完成，只有7%的業務是通過900多家網點辦理。

3.借記卡6500萬，信用卡全國第2
截至2013年6月30日，一卡通借記卡累計發卡6477萬張，存款總額7585億元。
招行信用卡發卡量4484萬張，排名第2，僅次於工行（7731萬張），建行、中行、農行累計發卡量排名分列3-5名。這個指標竟然把中、建、農甩在後面，著實不易。
在支付寶的還款平台，銀行信用卡發卡量與還款額並未成正比，最愛通過支付寶還款的是【招行信用卡】用戶，交行、廣發、平安、中信分列2-5位。

4.私人銀行，戶均資產2300萬
截至 2013 年 6 月 30 日,私人銀行客戶 2.2萬 戶，私人銀行總資產 5098 億元，戶均資產2300萬，私人銀行中心的數量已達 30 家，已覆蓋國內主要重點經濟城市。
在這個領域，招行可以說已經苦心經營多年，招行的財富管理品牌和形象已經深入人心。
試問：如果你是國內的高資產淨值人群（行業術語、各家標準不同，一般淨資產1000萬上），當你需要、想到私人銀行服務的時候，你會想起哪家銀行？
在財富管理銀行領域，中國才剛剛起步。我認為：在這一方面，招行的潛力、及其價值，還遠遠沒有體現出來。

5.小微+私人銀行，會有協同效應麼？
先來看一組數據——「 截止2013年9月末，民生小微貸餘額達到4040億元，服務小微客戶170萬戶，不良率有效控制在0.52%（數據摘自：民生3季報）」 可以看出 民生做了5年，目前遙遙領先魚同業的小微業務，目前的小微客戶數量大概是：170萬戶。

再來看看，民生的小微客戶是什麼樣的一群客戶？
根據民生銀行的小微目標客戶標準——【個體工商戶；資產總額1000萬元以下，或年銷售收入3000萬元（含）以下的企業；單戶授信額度不超過500萬元的小微企業。】

小微和私人銀行是同一群人麼？
換句話說：規模遙遙領先的私人銀行客戶，會有助於招行發展小微業務麼？
我的答案是：私人銀行和小微貸客戶的重合度會非常的高。
從上面已知的事實是：招行私人銀行客戶，均資產2300萬，目前，有2.2萬人，而且每年還在以20%的速度在增長...

6.前海、自貿區分行，最先掛牌
今年，深圳前海分行、上海自貿區分行陸續掛牌。招行成為經銀監會批准的唯一一家成功搶灘自貿區的異地股份制商業銀行。
除了上海的親兒子——浦發獲批，招行是股份制銀行中的第一個，也是最快的一個。
這兩個分行的掛牌本身，可能還不說明問題，至少其作用、價值、地位目前還不明顯，但我們是不是應該問問：這第一個吃螃蟹的，為什麼又是招行？

四、談談「投資招行」的風險
目前，大家關心的銀行業風險，主要來自於兩個方面：
   第一.壞賬大量增加風險（支出增加）
   第二.利率市場化的風險（收益減少）

1.壞賬風險，有多大？
無疑，壞賬是銀行的最大風險來源。我們看看：現在，招行貸了多少款出去？
最近就有網傳新聞說 ：溫州地區某銀行存在10%壞賬風險（大致意思），溫州的真實情況我不瞭解，拿來數字大體做一個參照。
但無論如何，當問題【可能確實比較嚴重】時，我們應該測算一下，究竟有多大風險？
截止今年9月，3季報的數據是：
總資產：3.89萬億
總負債：3.63萬億
淨資產：2570億
貸款額：2.13萬億 （發放貸款及墊款總額）

按招行截止3季度全國貸款總額2.13萬億、13年淨利潤530億（預估），測算風險：

假設，不良率10%、收回50%，將損失2.13*10%*50%=1065億元
損失=13淨利潤的2倍，淨資產的41%

假設，不良率5%、收回50%，將損失530億元
損失=13淨利潤1倍，淨資產的20%

假設，不良率2.5%、收回50%，將損失260億元
損失=13淨利潤1/2，淨資產的10%

壞賬，真的有那麼可怕麼？
別忘了：銀行貸款98%以上都是有抵押或擔保的，且不良貸款絕不會全部無法收回。

結論是：
相對於它每年500億的利潤，還是有充足的餘地和周旋空間的。

即便壞賬真發生了，銀行也會用【借新還舊】等方式，把它分攤5-8年來平滑，問題就不會像看起來那麼嚴重，這也是銀行至少在賬面上不會出現「崩潰式」壞賬的原因。這種逐漸消化壞賬的做法，不同于于2008年的中國平安——海外投資，一次性損失200億血本無歸。

如果非要找個恐懼的理由：除非你認為全國不良率真的會達到10%以上，或者貸款抵押物都大幅貶值（比如30-50%以上）。那樣，「平滑」起來是很麻煩的...

統計顯示：招行的不良貸款，63%集中在長三角地區。
2013年半年報顯示，長三角、珠三角、環渤海經濟圈是主要利潤來源。
總行、長三角、環渤海、珠三角及海西地區的總資產分別為：1.48萬億、4866.5億、3598.1億、4428億，合計佔總資產的72.7%。

不必說溫州，加入整個長三角壞賬率10%，其損失金額是：4866億*10%=486億元。
可回收50%，損失就是：243億元。

總之，這裡不是說壞賬無所謂、不嚴重，而是說：
一則，銀行有它的抵押、保全制度     二則，銀行有足夠的業績來"平滑"
所以，我認為：至少在3-5年內不必擔心壞賬崩潰的風險。

2.利率市場化，有多可怕？
儘管，不會一下子推出，但是利率市場化的步子的確是越來越近了。
這對銀行的影響簡單說體現在2個方面：
1）存款成本增加      2）貸款利率降低     3）淨息差的減少
表面看來，無疑這對任何一家銀行都是利空的消息。
但這並不意味著，銀行的好日子就到頭了。利率市場化，在可能壓縮銀行業利潤的同時，也帶來了全新的【充分競爭】的機遇。在面對公平競爭的市場，我們應該找出相對誰會更有利。

對於招行和民生這樣的企業，存貸款利率的放開，也將同時帶來更大的戰略性機遇，而擠壓的恰恰是那些對【充分競爭】抵抗力不足的企業。

總結：
以上就是本人對招行的投資邏輯。本人非財務、金融專業，只能泛泛而談，尚有諸多侷限，如有邏輯不對、或數據不准等問題，非常歡迎各位球友指正，一起進步。

基本沒有談及詳細的「業績分析、增長預測」，主要是因為：
   一則，預測，對我而言非常困難，且之前已有多為雪球專家、博主談及
   二則，我更傾向於基於現狀，在自己的安全邊際下尋找標的，追求」模糊的正確「

如果，資產配置/倉位很重要，我會選擇（至少是部分的）配置相對穩健的銀行。
如果，非要投資於一家銀行，我的選擇會是：招行。

聲明：本人持有招行股票，不作為投資建議。
謝謝您的耐心翻閱！

史玉柱私有化巨人背後：美股不待見中國遊戲公司

http://new.iheima.com/detail/2013/1202/56802.html

i黑馬：11月25日，史玉柱向巨人網絡發出私有化要約，如果交易被接受，史玉柱和財團將支付13.3億美元收購流通在外的股票。對此，輿論普遍解讀為，巨人網絡在美股估值太低，從美國退市後，有可能登陸A股。在美國上市的中國遊戲概念股，與A股同類公司相比，估值普遍偏低。如今仍在美國上市的暢遊、完美世界、網易等遊戲概念股，市盈率在5倍到14倍之間。與此同時，A股的遊戲概念股在2013年遭遇爆炒，估值動輒上百倍。
 

 

巨人退市代價13.3億美元

保健品還沒有衰落的時候，史玉柱選擇了進入遊戲行業;在保健品風光不再的日子裡，遊戲風光無限;如今遊戲的熱度也在下降，尤其是巨人網絡所在的客戶端遊戲市場，但巨人網絡的利潤表現仍可圈可點。

目前史玉柱尚未對他準備私有化巨人網絡的舉動發表意見，記者聯繫到巨人網絡，對方謹慎地表示，目前還沒有除公告之外的消息可以披露。

但在市場上，投資者傾向於認為巨人網絡私有化的原因是美國市場給出的估值過低。

按照史玉柱提出的初步私有化要約，擬以每股11.75美元的價格收購該公司發行在外的普通股，共支付約13.3億美元。這一價格對應的市盈率不足16倍，而在提出私有化要約之前，巨人網絡的估值只有14倍，遠低於它的A股同行們。

A股從事手機遊戲的掌趣科技的估值達到217倍，而與巨人網絡業務結構更為類似的，即在端游收入佔比很大的中青寶，估值則達到235倍。

此前浙報傳媒收購盛大旗下兩家遊戲公司，其收購估值就超過了20倍。而A股上市公司中帶有遊戲概念的股票(並非純粹遊戲股)估值都在50-60倍上方。

在今年4月份史玉柱退休時，他也曾表達過估值過低的說法。

這也與A股市場的整體情況有一定關係，目前A股估值最低的行業中，僅有銀行業有個位數的市盈率，TMT行業的公司普遍呈現出高估值的狀態。

一名外資行分析師說，從這個角度看，私有化之後返回A股上市也是可能的。「能拿到更多的錢，何樂而不為呢?」他說。

美股「遊戲」估值普遍「不高」
 

截至上週三的數據顯示，在私有化預期的衝擊下，巨人網絡的市盈率為15.48倍，這已是目前在美上市的遊戲公司中估值較高的一家。

相對於A股對遊戲概念的熱情洋溢，在美國資本市場上，遊戲公司的估值仍持續偏低。暢遊的估值為5倍左右，盛大遊戲的估值為6倍，完美世界估值13.2倍，遊戲收入佔比較大的網易估值也僅有14倍。

不妨看一下這些遊戲公司的具體業績。

國家新聞出版廣電總局的數據顯示，2012年國內網絡遊戲出版產業實際銷售收入602.8億元，同比增長35.1%。其中端游市場實際銷售451.2億元，佔比74.9%，同比增長23%;網頁遊戲營收81.1億元，同比增長46.4%。

第十一屆Chinajoy上透露的數據則顯示，上半年遊戲市場的實際銷售收入達到338.9億元，同比增長36.4%。

但在整體行業前景興盛的背景下，在美國上市的遊戲類公司的境況要略遜。

部分遊戲公司的估值下滑有其業績因素。在最新的季報中，暢遊的收入增長僅有7%，而盛大則出現了下滑。失去了《魔獸世界》的第九城市則陷入持續虧損之中，迄今尚未有扭虧的跡象。

看上去欣欣向榮的則是騰訊和網易，前者依賴於其龐大的用戶，而後者則獲得了魔獸世界的代理權。

2011年，已經多元化經營的盛大網絡實現私有化，時隔兩年之後，巨人網絡也走上了私有化的道路。在中國遊戲公司在美估值普遍不高的情況下，私有化會不會成為趨勢?

此前市場也一度傳出暢遊等企業可能私有化的傳聞。一些海外分析師認為，對於暢遊、盛大遊戲這樣的公司來說，私有化是一個較好的選擇。

「巨人網絡估值合理」

與A股遊戲概念公司估值動輒上百倍相比，美股遊戲公司的估值顯然太低。但分析人士認為，與其說美股遊戲公司的股價便宜，不如說A股遊戲公司的股價泡沫嚴重。

針對史玉柱擬對巨人網絡私有化，輿論普遍認為與中國遊戲公司在美國市場的估值偏低有關，一位外資投行分析師在接受新京報記者採訪時表達了不同的觀點，他認為巨人網絡的價值沒有被市場低估。「遊戲不同於其他行業，這是一個風險比較高的產業。因為遊戲嚴重依賴於某一個產品。比如巨人網絡，其實它80%來自兩款征途遊戲。」

據瞭解，在美股上市的醫藥公司，市面上銷售很多品種的藥，風險相對分散，其市盈率也只有10多倍。

回到遊戲行業來看，中國遊戲公司中市盈率最高的是網易，但它的市盈率反映的是其遊戲收入分散、遊戲收入總量高。但即使這樣，網易的市盈率也沒有超過15倍的時候。

巨人網絡股價曾經有過7美元以下的時候，而最近則處於上升階段。因此，有業內人士認為，如果估值低導致私有化，應該很早就開始;在上升階段進行私有化，應該不單是估值的原因，還有其他考慮。

巨人網絡是否存在回A股的可能性?上述分析師表示，的確存在這樣的可能，「能拿到更多的錢，何樂而不為呢?」但是，在他看來，國內上市的遊戲公司或者遊戲概念股，整體上被高估了。從行業分佈來看，在美股上市的國內遊戲公司，其研發實力是這個市場中相對較強的，也經歷了市場考驗。從相對價格來說，與其說美股便宜，不如說是國內市場高估。

巨人私有化或遇阻撓

巨人的私有化會不會一帆風順?在美國市場上，司空見慣的訴訟可能會讓私有化增添波折。

巨人網絡上市之初，即在2007年的11月，就遭遇了一家律所意圖提起集體訴訟，當時律師認為，巨人網絡並未披露2007年第三季度《征途Online》平均同時在線玩家人數和最高同時在線玩家人數出現下滑的事實。

不過事後的調查發現，這一說法並不成立。

而在私有化過程中，同樣不乏以集體訴訟為業的律師質疑，目前已經有2家律師事務所提出質疑。

美國律師事務所Robbins Arroyo LLP認為，這一收購交易可能不符合巨人網絡公司股東的最大利益，為此該律所正在對這份非約束性的初步私有化併購協議展開調查。

Robbins Arroyo LLP的調查將以董事會對財團收購要約的考慮等為重點，例如董事會對上述財團的非約束性收購要約進行評估的程序是否公正、以及是否對併購交易必須滿足股東最大利益並讓股東獲取最大價值相關的條款進行談判。

也有一些投資者認為，巨人網絡的私有化價格仍低於2007年上市時候的發行價。2007年巨人網絡上市時，其招股價為15.5美元。

但如果考慮到巨人網絡在上市6年間的不斷分紅，分紅+股價的表現則要超過招股價。

今年早先，田溯寧和中信資本擬私有化亞信聯創，其提出的美股價格為12美元，較其提出私有化之前的股價高出52%，但這一交易仍然受到律師事務所質疑，稱其交易價格低於公司價值。

業內人士指出，不少私有化交易都會遭遇類似的質疑，投資意圖借此提高收購報價。

不過刊登在Robbins Arroyo LLP網站上的信息顯示，這家律所針對巨人網絡的動作還處在徵集投資者的階段。

網遊股為何在海外不受待見，唯國內一枝獨秀？ Crossstar

http://xueqiu.com/5590503259/36667730
港股成長型題材股市盈率才1倍，這是什麼情況？這樣有業績的概念股卻有著超低的估值，會不會令習慣了炒概念的A股投資者感到絕望？

純粹看財務報表的話，從收入和利潤來說，網龍（00777.HK）成長性挺讓人吃驚：2010年總營收5.32億元、2011年7.61億元、2012年11億元、2013年繼續升到了14.9億元。業績連年高速增長，市盈率卻只有1倍——這像不像超低估藍籌股？主營互聯網遊戲、獲中央部委頒獎中國十佳遊戲開發商——在A股是否可被命名主流題材龍頭概念？

先看嚇人的低估值。網龍2013年每股收益為12.13元，折合15.27港元，週五收盤價14.6港元（2014年8月8日），市盈率為0.95倍。

再看嚇人的毛利率。2013年營收14.9億元，毛利13.3億元，毛利率接近90%。這麼高的毛利率是不是突然造就的？好像也不是。翻到2012年的財報，營收11億元，毛利9.9億元，毛利率也是90%。從數據看，利潤率相當穩定。

觀察上市公司，貌似還採取了一些藍籌股拯救股價的做法，比如回購股份。今年6月以來，網龍公司7次回購股份。但股價一直都沒什麼動靜，近幾個月大部分時間在14港元到15港元之間平台整理。

網龍並非無名之輩，開發並運營多款大型網絡遊戲如《魔域》、《征服》、《投名狀Online》等，並號稱在移動互聯網領域擁有專業的開發和運營團隊，公司推出的「91手機助手」是中國智能手機用戶普遍使用的智能手機管理工具之一。不過，網龍已將91集團出售給百度。出售91集團後，網龍在無線事業的戰略重點全面轉向移動互聯網遊戲，陸續推出了《瘋狂部落》、《妖界》、《大海盜》等多款手機遊戲，還將《戰國天下》韓文版、《瘋狂部落》繁體版、英文《征服》的手機版等推向了海外市場。公司公告稱，出售91集團所得及網遊業務所帶來的正向現金流量，繼續開拓戰略性新興業務，佈局在線教育、創意產業基地等。

為什麼作為網遊股卻產生不了泡沫股價呢？而且貌似安全邊際較高——雖是輕資產運營的互聯網企業，市盈率這麼低，顯然市淨率也高不了，每股淨資產是9.07元，市淨率為1.26倍。這樣低的市淨率，從資產清算的角度來看，安全邊際應該是很高的，為什麼大資金們還不衝進去猛搞呢？

答案是：因為大資金不會衝著互聯網企業的淨資產去，對於互聯網企業而言，淨資產沒什麼參考價值。但是，投資者講究的不是資產的盈利能力嗎？淨資產沒參考價值，企業盈利有很大價值啊。我試圖尋找答案，可能是：港股以機構為主導，即便是新興產業，機構資金愛投龍頭股，或者未來空間還很大的科技股或網絡股（產業市場很大，公司佔有率高），顯然網龍不是龍頭股。至於空間，則見仁見智，畢竟網龍缺乏震撼網遊市場的一款產品。

網龍8月初實施年度分紅，每10股派8港元，按目前收盤價計算，股息率為5.5%，比香港的存款利率當然遠遠高出一截，也超越債券利率。似乎可以把科技網絡股當藍籌股來搞？市場的微妙處在於，既不知道明後年還能不能繼續這樣分紅，也不知道公司在瞬息萬變的互聯網產業幾年後什麼樣子，網龍也許低估了，這種低估可能是機會，也可能是陷阱。不過，這種港股現象還是值得A股瘋狂炒概念的朋友們看看。

網龍目前市值74億港元。也許可以這樣玩，你可以拿著這只港股向A股大吼一聲：A股那些花好多億去收購網遊工作室的概念都弱爆了，見過連續盈利還只有1倍市盈率的主嗎？
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藍港在線上市就破發，什麼情況？
費勁周折的藍港互動終於在2014年倒數第二天，得以在香港創業板上市。儘管減少了全球發售規模、IDG等老股東不再派發老股、引進了多家基石投資者、發行價定為區間下限9.8港元，但藍港互動依舊未能擺脫破發的陰影。

不過，被資本市場的冷眼相待，與其說是藍港互動一家的窘境，不如說是海外上市遊戲公司的集體宿命。稍早之前，2014年12月5日上市的飛魚科技，上市次日遭到破發，目前股價較發行價跌去一成以上。2014年6月30日上市的聯眾，目前股價已較發行價跌去近四成。相比於新股，老股的表現同樣可用「慘淡」二字來形容，金山軟件2014年全年跌幅為31.86%；云游控股跌幅為73%；IGG跌幅為47.8%；博雅互動跌幅為25%……

在與中國香港股市「同頻」的美股市場，遊戲公司的命運也好不到哪兒去。2014年8月7日上市的創夢天地也遭遇破發。老牌遊戲企業第九城市2014年全年跌幅超過20%；暢遊跌幅超過10%；完美世界跌幅約6%，而同期納斯達克指數上漲超過15%。

由於長期不被市場認可，估值太低。繼巨人網絡、盛大遊戲之後，2015年元旦剛過，完美世界也啟動了私有化進程。

諸多跡象表明，儘管網遊概念在國內A股市場還能被拿來說事，但在海外市場，早已被投資者看穿。移動互聯網時代，端游已然式微，而網遊公司向手游的轉型，不確定性又遠高於端游。據不完全統計，平均一款手游的生命週期僅有幾個月，這也就意味著，生死臨界線始終與網遊公司伴行。君不見，曾經紅極一時的觸控科技，在《捕魚達人》火過之後，其餘十幾款手游無一能夠接棒。最終，觸控科技赴美上市的計劃也遭擱淺。

雖然筆者並不看好網遊行業，但對網遊公司而言，與其在海外市場不遭待見，倒不如回到A股享受高估值的光環，尤其是目前滬港通已經打通。調整VIE結構雖說麻煩，但並非沒有可能，比如，暴風影音就為此不辭辛苦，以求在國內上市獲得更高的估值。有消息稱，遊戲公司4399也擬在A股創業板上市了。沒有意外的話，這些網絡股上市時都將上演開盤秒停的戲碼。對於創業者和VC而言，這樣的場景難道不比破發更給力嗎？

至於說為何不看好網遊行業，其實一句話，遊戲產品本質上比拚的是用戶的黏性，但是端游的黏性已經被手游搶走了，而手游的黏性又被微信搶走了。雖說微信沒賺錢，但是搶走了用戶越來越多的時間。得，說來說去，藍港互動和完美世界們，要怪的怎麼又變成騰訊了？中國經濟網—《證券日報》 
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網遊股在美國不受歡迎，這又是什麼情況？
納斯達克證券交易所數據顯示，完美世界市盈率為9.44倍，盛大遊戲（NASDAQ:  GAME）市盈率為7.01倍。相比之下，在A股上市的掌趣科技（300315.SZ）的市盈率則為75.72倍。我認為這是美國的市場比較成熟，投資者比較理性，即使網遊公司有強勁收益，但往往被認為缺乏成長性而遭到國外資本冷落。

就拿完美世界來說，完美曾陸續推出《完美世界》、《武林外傳》、《誅仙》等網絡遊戲產品，並於2012年獲得《DotA  2》在中國的獨家代理權。其股價曾在2009年一路攀升至50.49美元的高位，但隨後開始下滑。2014年其最高價位為26.25美元，而在11月25日公佈的2014年第三季度業績報告後，其股價下滑至14.78美元的年度低點。

財報顯示，該公司第三季度虧損人民幣2330萬元，相比之下上一季度運營利潤為人民幣1.282億元，去年同期運營利潤為人民幣1.151億元。同期錄得總營收9.74億人民幣，亦不及分析師預期。

從上面這些案例，其實我們看到，華爾街看不懂中國遊戲從根本上就是一個很大的偽命題。那些所謂不被看好的遊戲公司，其背後是這些公司的增長出現了問題。他們無法向市場證明，在未來可以繼續獲得成功，在走完鼎盛期顯露出下滑趨勢時，成為資本市場棄兒其實只是情理之中的事情。
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在成熟市場，資本市場買的是未來，他們不會為確定的現金支付槓桿 「公司都擁有健康的現金流和持續不斷的吸金能力」，這是遊戲公司吐槽估值在美股估值不高的另一個關鍵點。我們必須承認，網絡遊戲公司確實有穩定的現金流，利潤率狀況很好，賬上現金很多，並且可以源源不斷地產生大量現金收入。但和其他很多互聯網公司如百度、奇虎不同的是，遊戲公司的成長性一般很低，一旦核心遊戲增長出現停滯或許無法繼續推出新的成功遊戲，那麼營收立時就會出現大幅下滑。

為何在國內網遊股能享受100倍的市盈率？一是由於創業板沒有做空機制，二是股票供應量偏少，三是退市制度形同虛設，四是中國人的賭性太強。美國股市成熟完善，「大進大出」與我國A股退市制度形成鮮明的對照。隨著A股的制度不斷完善，註冊制、退市制度推出，那些炒垃圾股，炒概念股的，踩地雷的機會更大。

創業板網遊股平均超過100倍的市盈率還能漲多久？經濟規律和常識遠比博傻爆炒要長命，理性可以遲到但早晚會來的。 

Apple Pay入華形勢難料，只因BAT太受商戶待見？

來源: http://www.iheima.com/space/2015/1203/153067.shtml

新三板最近為啥不受投資人待見？

來源: http://www.nbd.com.cn/articles/2016-07-22/1024449.html

每經網首頁

能賺錢卻不受投資人待見，創始人如何苦熬12年做成一家性感的上市公司？

來源: http://www.iheima.com/news/2016/1026/159432.shtml

2014年4月3日，達內科技在美國納斯達克上市，成為國內第一家上市的IT培訓O2O公司。這種模式正變得越來越性感。

國內領先的教育培訓公司，比如老牌的好未來和新東方，以及新上市的51talk，在探索在線教育如何實現規模化營收的過程中，參考了達內科技的模式。在可預見的未來，國內一批拿到融資的在線教育新貴公司，在尋求規模營收的過程中，也會借鑒達內科技的模式。

在創投圈名氣不是很大的達內科技，有很多模式創新，比如“先就業後付費”，並培育了另外一家國內頂尖的互聯網金融公司宜信；比如“子母教室”模式，解決了培訓行業最難的師資和跨區域擴張難題……

以下內容由創業家&i黑馬采寫於2014年，雖不是完整版本（欲讀完整版本，請加總編微信號15321620757，請註明身份哈），但至今讀來還是很有啟發。

達內公司的誕生，跟我自己的教育背景和工作經歷有緊密關系：1989 年我考進吉林大學，學計算機專業，1993 年畢業以後一直從事這個領域的工作。工作前兩年在首鋼，做跟軟件有關的事情。1995 年，我在亞信剛成立第二年的時候加入，那時候公司才30 多個人。我從程序員開始做，做到部門經理、事業部的副總工、總監等，一直到2002 年初。

亞信是中國最早做互聯網軟件的公司之一，我在亞信所接觸的軟件技術跟互聯網技術是結合非常緊密的系統，別的小公司都沒機會學習，但是我們在亞信就有機會。這段工作經歷帶給我紮實的IT 軟件技術功底，是我後來做IT 培訓成功的很重要原因。

不受投資人待見的“土公司”

我在亞信的時候經常去招聘、面試，讓我頭疼的是招不到合適的人。我發現大學里出來的學生沒法馬上滿足企業的需求，就在想，如果有人去辦一個培訓機構，把這些人教一教，他們再去找工作的話，成功率會大很多。我看到了商機，社會有這樣的需求。

我把市場上的IT 培訓機構研究了一圈。當時新東方、北大青鳥在做培訓，有些學院派，包括中科院、清華大學，或者掛著清華大學名義的一些機構也在做。當時北大青鳥引進了印度APTECH，主要是面向高中生來做培訓，廣告上說要把廚師、電焊工都培訓成軟件工程師，把藍領培養成白領。

我想，辦一個面向大學生的中高端的IT培訓，是比較符合邏輯的。當時我考慮的定價，早期是每個學員收1萬元到1.38萬元，招1萬人就能做1 個億。真正做起來可能沒那麽容易，就先從幾十人、幾百人開始。我是2002年9月出來創業的，真正開始招生是從2003年春節以後，通常這個時間是培訓業的旺季，我們第一期班招了48個人，主要是北京生源。

早期的推廣方式主要是報紙廣告，我們選的報紙是《前程無憂》和《北京人才報》，每次用六分之一版，一周投4000到5000塊錢就好了。一個月投4萬塊錢的廣告，招了四五十個人。當時各個培訓機構基本上都是這麽做的，就看誰更有吸引力。

我們在2003 年9月份拿到了IDG的第一筆風險投資。當時投資人喜歡純互聯網的公司，像我們這種傳統的不招人待見、處處碰壁，實際上我們找了差不多上百家風投才獲得這樣一份收獲。總有識貨的人，他就喜歡你，或者你做的事情。我們找風險投資，就說明我們願意把股份出讓給別人，我們不是在做生意，我們是在做事業。

第一年，我們能夠做到500萬元銷售收入，在創業公司里面已經算比較成功的。當時IDG 問過我們，讓我們描述未來要做的事情。我們一個學員能收1萬，招1萬個人能做1個億，招5萬個人就能做5個億，基本上做到5個億就可以上市——說起來好像還是挺容易的。5萬個人，中國這麽大，每年畢業生都好幾百萬人。IDG覺得差不多，早期的投資者不可能非常挑剔。當然他們早期也有些質疑，比如等我們規模擴大以後，教師團隊怎麽去建設。

一線城市找合適的人相對容易，到了二、三線城市，怎麽再找到這樣一批人？他們擔心的是規模化效應，IDG 內部也有投委會，近一半人有點反對，另外一半多一點點的人同意，最後還是投了。

我們的投資人是現在的IDG合夥人李建光，當時他投了一點錢，50萬美元，就占了30% 的股份。我們不惜把這麽多股份賤買，你可以看出我們是在做生意還是做事業。那陣子人民幣還是很值錢的，50萬美元約合400萬元人民幣，放到現在也是千萬元的量級，那時IDG 才2個億的盤子。

先就業後付費

拿到錢之後就有機會擴張了，第二年我們就開始進軍上海，第三年就去了廣州，在2004到2005年，廣州擴張一個教學點需要100萬元人民幣，當時算便宜的。但那時候的電腦比較貴，房租便宜。公司營收第一年500萬元，第二年1000萬元， 第三年1500萬元，到第四年（2006 年）差不多有5000萬元到6000萬元的樣子。當時我們只有5 個教學點，差不多一個點能實現1000萬元的收入。

我們早期的利潤率還是蠻高的，毛利能到20%至25%。當時描繪的前景之一就是互聯網教學，或者叫遠程教學。2006年為什麽增長那麽快，就是我們采用了O2O的遠程教學模式。雖然O2O把教師的瓶頸解決了，但我們還是一個線下的生意，還要去建中心，online和offline結合嘛。做培訓的生意不能太快，要去租場地，建培訓教室，還要招管理人員、銷售人員，擴張太快的話教學質量會有問題，學生滿意度會降低。

達內是個創新的公司，我們有創新的基因。企業發展的過程中總會遇到瓶頸和挑戰，比如快速擴張過程中，早期講師的瓶頸，我們用遠程教育的方式解決掉了。客戶就是窮怎麽辦？很多人買不起課程，我們就可以采取賒銷的方式。我們當初的口號是：“零首付抵押金，先就業後付款。”用這種賒銷的方式，不管有錢沒錢的學生都能來。這個風險挺大，有應收賬款的問題，有壞賬的問題。我怎麽敢做這件事情？就是因為對我們的教學質量、教學效果是有信心的，學生順利就業了，怎麽會不還錢？

只要肯動腦筋想辦法，好東西總是能做成功的。在2006年之前，你要學習得先交錢，到2006 年我們采取分期付款方式，在教學點跟著老師面授的先交13800元，遠程同步班學習的可以分期付款。實際上從效果來講是完全一樣的，剛開始學生肯定有心理上的顧慮，當時第一期班可能報了有50個學生，其中有兩個學生退了，不願意接受這種方式。我後來又推廣到外地的中心，比如南京、杭州，也是分期付款的方式。設計這套模式的時候，我思考過它的阻力在哪兒，主要是怎麽解決互動的問題，我想配個助教就好了。先有成功的樣板，用樣板說話。對學生來講，分期付款有優勢，等到證明教學效果沒問題，慢慢羊群效應就出來了。

2006 年達內正式開設杭州、南京兩個分中心，到2008年公司營收實現一個億了，凈利差不多有2000 萬左右。2008 年我們拿的B輪融資，B 輪估值也就5000多萬美金，不到1 個億。到2009年金融危機，又有豬流感，我們把腳步放慢了。2009年是公司成立以來唯一一年營收增速下降的，主要跟豬流感有關系。當時我們在大學里面招生的比例差不多占到40%，很多大學當時因為豬流感不讓人群聚集，學生不讓出校門，不能參加培訓了。

IT與體系是核心競爭力

達內對課程研發投入是很大的，要把最新的技術融合進來。遠程教學最大挑戰就是怎麽跟學生互動，我們希望把我們的課程研發到什麽程度呢？就是把所有的技術情況，包括學員想問的問題我都預先囊括了，要根據學生日常會遇到的問題把課件做好。

實際上我們的成功在於教學體系很科學，能夠讓差的人也能學會，好的人能夠如虎添翼。我們花重金研發了E-learning系統，叫作TTS（Tarena Teaching System， 達內教學系統），後來逐漸完善這套系統。比如課程設計、講師、教學體系、輔導員等，實際上到2010 年、2011年左右才成為一個比較完備的體系。TTS 現在還要升級，還有可以提高的地方。

我們把講師的瓶頸解決掉了，線下還有管理和銷售人員的瓶頸沒有解決掉。要開店必須有20個人到位，得有人管理。我們這種分校，比如說一個學校可能有七八個銷售。助教最好解決，難點主要是銷售人員、管理人員。團隊增長跟不上，找不到合適的人。我認為首先要確保現有體系的質量，在保證質量的前提之下再去擴張。

由於我對IT行業看得比較清楚，我們的課程設計方面肯定就有優勢，課程設計我都是親自操刀的。師資團隊的建設方面我也要親自把關，我們的師資配備是比較強的。因為我懂技術，更註重把產品質量做好，通過口碑去做營銷。

優秀的講師，標準是兩個：第一是技術功底深，第二是表達能力好。表達能力是最重要的，是先決條件，技術很強但沒有表達能力也不行。我們在企業中找合適的人做老師，類似亞信這樣的公司，主要是北京為主。差不多一個課程方向有六七個人。現在達內有十幾個課程方向、70多個講師。學生是很挑剔的，我們覺得合適的老師，學生不一定能聽得懂他講課。

老師是專職授課的，他們的收入是基本工資加上講課費，再加上學生評分的獎金。我們是取最大值，比如說你沒課，也要發基本工資。比如一個老師基本工資1萬元，講課講了20天，20乘以800，就是1.6萬元講課費。

中國人有時候基本工資給的高他有安全感，高底薪加上講課費，我們就有優勢。

我們跟新東方的基因是完全一樣的，比較重視教學質量，創始人早期也是親自上課堂去教書的，就會理解教書的難處，理解學生，了解客戶的學習狀況，也對老師比較重視。我們的老師薪資在整個體系里面是最高的，真正做到了尊師重教、重視人才，公司的產品才有生命力。產品有了生命力，教學有了保證，自然教出來的學生就不同，成功率就高，口碑就好，就會良性循環了。

達內會成為O2O培訓的巨頭嗎？

我們量力而行，什麽時候該擴張、重點工作在哪里，我們看得比較清楚。創業重要的是對公司有沒有正確的評估和把控，或者CEO有沒有把時間花在正確的事上。比如說2006 年我們開的中心已經有了北上廣，新增的就是杭州和南京兩個中心，規模還是相對比較小的，還是在管控之下的，到2007年再去擴張三四個點。我們擴張的速度非常穩，不會說一下子開幾十家、幾百家。我們希望開一個成一個，追求質量，這是需要時間的。

2011年到2014年，這三年最重要的變化就是上市。我們一直還是挺規範的，2003年我們就引入投資了，沒有分過紅。我們也不需要做什麽準備，從2012年開始請“四大”過來審計，就順其自然上市了。

我們現在的產品線一共是11個，每個方向都有教學總監，11個方向的團隊又是一個統一管理的團隊。哪幾個產品線有好的經驗，可以複制到其他團隊去。

我們現在開始做非IT的培訓。現在全國34個城市都有我們的團隊和業務在那里。理論上講，我們一個產品方向在每個城市都可以開一個中心。比如說北京有11個產品，就有11個中心，理論上講上海也可以開11個，南京、武漢都可以開11個。11個產品線乘以34個城市，就是300多個中心，我們現在只開了97個，還有200多個點可以做。未來第一戰略就是把這200個點布完，還要考慮兩年以後、三年以後、五年以後，這些點布完了怎麽辦。現在二線城市做得差不多了，要開發出適合三線城市的產品，比如說會計。Java、IT 不一定適合三線城市，會計和平面網頁設計是適合三線城市的，還有營銷也適合。

我們現在還是叫online和offline結合的模式，未來要做純粹的在線教育，不依賴於offline。線上線下面向的人群是不一樣的，現在面向的是這種新新人類，他們找工作之前的崗前培訓。未來我們的學生就業了，在職的人群有知識更新的需求，又不能回到我們的教室里面學，就用純在線的方式教學。