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2015年中國經濟：遊走在通縮與擠泡沫的窄道之間

編者按：2015年1月9日，國家統計局公布上年12月經濟數據，主要指標下滑的速度超過預期，顯示中國經濟的壓力進一步加大。

火熱多年的中國經濟是否已經進入通貨緊縮階段？這意味著什麽？應該如何應對？一場激烈爭論正在經濟學界蔓延。

改革和轉型最值得期待的一年

2015年國內經濟增長動力不足，開局壓力較大。2014年12月PMI跌至50.1，創18個月新低，顯示制造業景氣繼續走弱、經濟增長動力不足。

12月電力耗煤增速徘徊在-9.9%的低位，預示12月發電量增速依然低迷，工業增速或低位企穩。通縮仍是2015年的主要風險：豬價續跌，食品價格漲幅收窄，12月CPI為1.5%，PPI降幅擴大至3.3%新低。12月PMI購進價格指數續跌，預測2015年CPI降至1.5%，PPI降幅擴大至3.2%，經濟增速將低於2014年的7.3%。

盡管全球都面臨通縮的壓力，但中國經濟除了通縮之外，還存在著前不久中央經濟工作會議提及的“高杠桿、泡沫化”問題；而美國在2008年次貸危機之後，去杠桿已經比較充分，可以采取持續的量化寬松政策來刺激經濟，目前經濟複蘇的跡象也愈發明顯。而中國房地產價格基本維持高位，地方債依然居高不下，企業債務占GDP之比達到全球之最，也就是說，杠桿未降，通縮已現，這就給政策的選擇帶來了難度。

房地產難回暖7萬億不同於4萬億

現在連居民生活用電的增速也接近於零了，反映出農村人口向城鎮轉移規模的減少，城鎮化已進入後期。

有人說2015年二季度之後房地產行業將見底回升，假如這樣的判斷成立，則在房地產投資增速回升的帶動下，則中國經濟很有可能走出通縮，同時，銀行的壞賬率水平也將顯著下降。

但這樣的可能性大嗎？我註意到2014年1-11月份全社會居民生活用電量增速只有2%，是幾年前的一個零頭。這說明什麽呢？如果是工業用電增速的減少，可以用工業通縮、PPI連續為負來解釋。但現在連居民生活用電的增速也大幅下滑了，那麽，中國究竟還有多少農民進城了，城鎮化的空間究竟還有多大？2010年中國城市的農民工凈增加1200萬，而到了2013年，只凈增加600萬，說明中國的城鎮化已經步入後期，因為居民生活用電的數據已經充分反映出農村人口向城鎮轉移規模的減少。而從人口年齡結構看，25-44歲年齡段是購房主力，但這一年齡段的人口從2015年開始將凈減少。所以，今後房地產應該是面臨去泡沫的壓力，能夠維持房價平穩、泡沫不破已經不錯了。

據新華社報道，國務院2014年底已批準總投資額逾10萬億元的七大基礎設施項目，其中2015年投資超過7萬億元。這一計劃能否帶動經濟走出通縮呢？答案還是否定的。首先7萬億只是規劃，規劃既不是一年要完成的，也不意味著資金到位。目前，很多企業和地方政府，都已經債臺高築，與2009年時候的處境有很大差異，因此，中央對地方政府債務進行嚴格控制，地方投資規模會縮減，所以將出現中央加大刺激、地方減少投資的局面，和2009年的兩年4萬億刺激時期中央、地方紛紛上馬項目的情形截然不同。此外2009年之前中國經濟增長勢頭還是較為強勁，重化工業支撐經濟增長動力存在，現在中國經濟面臨城鎮化化後期和人口老齡化導致的需求不足、社會債務水平快速上升、房地產下滑等拖累，經濟增長動力在衰減，因此刺激計劃只能部分對沖經濟走弱的影響。政策總是逆周期的，它可以讓趨勢的曲線變得平緩，卻不能改變趨勢。

不過，凡事都有利有弊。盡管通縮會導致經濟增速下滑，但企業的盈利卻未必與經濟增速下行同步。比如中國的進口品主要是石油、鐵礦石等大宗原材料，這些產品價格的下跌對於降低企業成本還是有利的，從凈出口順差的角度看，由於這些大宗商品價格的下跌，至少可以給GDP增速多貢獻0.5個百分點。企業的銷售收入或許會減少，但盈利則可能因成本（還包含勞動力成本）的下降而增加。

降息降準可期

那麽，2015年的財政政策和貨幣政策將有哪些亮點呢？筆者認為，財政政策應該更加積極，全國財政工作會議提出2015年將繼續實施積極財政並適當加大力度，由於加強了對地方政府舉債和投資的限制，地方政府主導的投資將減少，相應地，應該提高中央層面的財政赤字率。

按筆者匡算，假定2014和2015年名義GDP的增速分別為8.4%和8.1%，則2015年名義GDP將達到66.66萬億，按2.5%的赤字率計，2015年的財政赤字大致可達到1.65萬億，比2014年的預算赤字凈增加3000億。

貨幣政策方面，2015年降息和降準應該還是有可能實施的，只是在時間的選擇上或會延後。2014年11月份的突然降息並沒有給實體經濟帶來資本成本的降低，反而讓資本市場風生水起，進一步加劇了社會資金脫實向虛的趨勢。但這次降息實際上是對存款利率的名義降息，實際並未降，而是試圖縮小存貸款利差。而央行12月以來幾乎無任何真正意義上的寬松貨幣政策。所謂同存不繳準，其實之前也不用繳準。而中期借貸便利（MLF）也僅是對此前到期的5000億部分繼續操作，並未新增額度。那麽，為何央行選擇短期無為，或反映出其貨幣政策的兩難，但即便是兩難也遲早要出招。

為此，筆者提出應該實施降息的幾大理由：1.當前貸款基準利率5.6%、貸款實際利率高達7%左右，均高於5.31%的歷史最低值，意味著增長角度的貸款利率仍需下調至少一次。2.促進溫和通脹也需要降息。當通縮成為現實的風險，而當前1年期定存利率2.75%，遠高於1.98%的歷史最低值，抗通縮意味著存款利率下調空間巨大。未來需建立存款保險制度，以進一步降低市場化的存款利率水平。3.維護金融穩定更應該降息，主要是股市和房市。本輪降息啟動的背景是房價再度下跌，2015年央行仍需降息防範地產泡沫破滅，因為從國外的案例看，高利率往往導致泡沫破滅和經濟急劇動蕩。至於降準，則理由更加充分，如外匯占款和居民儲蓄增速的雙雙減少，都會導致M2增速減少，故需要降準；此外，目前之所以存在融資難融資貴問題，還是貨幣的有效供給偏少。故應該通過降準而實現降息目標。

不過，從降準降息的時機選擇考慮，可能會選擇股市走勢比較平穩，市場資金偏緊的時候，即所謂穩健主要還是靠對沖風險來實現。實際上，對於資金脫實向虛的問題也不必過於顧慮。對央行而言，其首要目標是經濟增長穩定，而非資本市場漲跌。由於過去中國融資以信貸為主，因而央行的貨幣政策能夠直接決定社會融資增長，因而央行在決策中基本不會顧慮資本市場的走勢。但在銀行理財崛起以後，需求的變化決定了中國的融資將轉變為以直接融資為主，從2014年的各類社會融資增長看，股票和債券是主要的增量所在，而社會融資總量是決定經濟走勢的重要領先指標，這也就意味著直接融資的數量對央行而言至關重要。因此，放松金融管制、加大股權、債權融資、資產證券化等直接融資力度應成為一行三會2015年的重中之重。

地方國企改革的步伐加快

2015年的改革依然值得期待，因為無論是寬松的貨幣政策還是積極的財政政策，都只能起到穩增長的作用，而只有改革才有利於降杠桿和去泡沫，如國企改革和財稅改革分別是國企和地方政府降杠桿的重要手段。

如果說要對今年最有可能推進的改革領域進行排序的話，筆者認為改革還是會從最容易突破的領域先推進。估計2015年地方國企改革的步伐會加快，國有股權轉讓及國企並購案例會大幅上升，這是因為隨著地方政府的財政壓力加大，開拓收入來源和甩掉債務包袱成為地方政府力推國企改革的主要動因，故2015年地方債務增速會顯著放慢。

隨著反腐的繼續推進和行政管制的進一步放松，資源品價格改革速度會加快。剛性兌付盡管還難以全面打破，但局部打破的可能性很大，這有利於降低市場的無風險利率，並推進利率市場化。不過，鑒於2015年中國經濟的最大的風險仍然是債務鏈斷裂所導致的金融風險，故高層在對待剛性兌付方面將慎之又慎。

盡管2015年中國經濟放緩趨勢難以逆轉，但仍然是改革和轉型最值得期待的一年，正如2009年的美國次貸危機之後，經濟極度低迷，但最終還是實現了失業率大幅降低和經濟複蘇一樣。中國經濟成功轉型的希望也將出現在經濟的放緩中。