導讀 : 萬達商業這一看似毫無征兆的突發性公告，其實鋪墊已久。因為其在香港資本市場登陸以後，受到的待遇並不“公平”。
3月30日晚間，萬達商業（03699.HK）發布公告稱，公司控股股東大連萬達集團股份有限公司正初步考慮就H股進行一項自願全面收購要約。如經落實，萬達商業將私有化，以及將公司從聯交所除牌。
萬達集團表示，如果進行自願全面收購要約並且發出正式要約，H股的要約價將不會低於每H股48港元現金。
王健林為萬達商業敲鐘！
此次萬達商業給出的不低於48港元的價格是當時萬達商業H股上市的發行價，比30日的收盤現價38.8港元高出23.7%。
目前萬達商業已發行的股本總額為652547600股H股。假設都為可流通股，按昨日38.8港元/股的收盤價來計算，目前萬達商業的流通市值約為253.19億港元。
不低於48港元/股的要約價，意味著萬達商業要實現私有化，所要支付的收購總額需不低於313.22億港元。
5年排隊IPO，為何一朝退市？
萬達商業這一看似毫無征兆的突發性公告，其實鋪墊已久。因為其在香港資本市場登陸以後，受到的待遇並不“公平”。
據萬達商業3月23日披露的2015年年報顯示，2015年度萬達商業的每股盈利為6.62元，即約7.94港元（匯率：1港元=0.83人民幣元），而3月30日，萬達商業的收盤價為38.8港元，市盈率僅4.89，萬達商業上市後累計下跌19.17%，總市值1756.61億港元，動態市盈率不到5倍，市凈率僅0.82，屬於價值被嚴重低估區間。
年報還顯示，2015年萬達商業的凈資產為1858.97億元人民幣，即約2229.46億港元，而按昨日的收盤價來算，萬達商業在港股的總市值僅為1756.61億港元，公司市值被大大看低。
對比萬達集團另一上市平臺——去年1月在中小板掛牌的萬達院線（002739.SZ），萬達商業在港股的表現尤為遜色。
1月22日萬達院線開盤後即迎來連續十多個漲停，發行價格21.35元/股，去年5月股價最高時漲至248.66元/股。截至2016年2月24日停牌數據，萬達院線股價80.3元/股，市值943億元，市盈率達117.73倍。
2014年以前，得益於海外發債的便利性，內房股曾掀起了“赴港上市潮”。但近兩年來，境內發債渠道放寬使成本不斷降低、境外因美元升值和人民幣貶值致融資成本上升的此消彼長下，回歸A股成了越來越多房企的迫切需求。
至於萬達的這一舉動是否會引起行業的跟風，有業內人士表示，並非所有內房股都能回歸A股，“此類私有化收購在內地房產圈還屬首例，這要得益於萬達商業是H股架構，私有化後還可以在A股上市。”但大多數內房股是紅籌股架構，不像H股在內地註冊和管理，屬於內地公司，紅籌股在境外註冊和管理，屬於香港公司或海外公司，沒有辦法“回歸”A股。
收購要約公告發布後，今早萬達商業開盤報46.8港元/股，比昨日收盤暴漲20.62%。
在港股不吃香，都是價值觀惹的禍
實際上，A股和H股這兩個資本市場的專業度不一樣，也因此，對萬達的估值也不會一樣，按照港股的價值理論，萬達的估值是合理的。
主要有三點：
港股估值的邏輯不是看一家企業的資產增值有多快，因為一家企業的資產增值並不能證明該企業有能力，只是有資源而已，或是大勢好，所以資產重估的價值在港股是不認可的；
港股是不願意給通過一些政商關系而非純粹的市場競爭所獲得的利潤給予價值；
港股主要是看一家公司的現金流，如果一家公司能有良好的現金流，才是具有盈利能力的公司。
有研究報告顯示，在國內的一線城市，大多數物業的凈租賃收入減去支出後，凈租金回報率往往低於3%。這意味著如果投資者用財務杠桿收購資產時，會產生負杠桿效應。而萬達的租金回報率只有3%多，這麽低的租金回報率，市場是不會給予高估值的。
期待采用物業銷售支持公司長期持有物業的商業模式是難以為繼的，必須大舉舉債來補充現金流。這種模式由於商業地產2%-3%的租金回報率，不足以支持公司的借款利息，形成負杠桿，使非銷售業務的運營現金流為負；
高昂的商業地產房產稅和租賃稅。商業地產出租中繳納給政府的稅費達到租金金額的1/4，加上商業地產高昂的維護成本和運營成本，使租金回報率在3%以下，遠低於資本市場期待的6%—7%的租金回報率；
商業地產的鐵血軍規是成熟的商圈和人流。在眾多消費力較弱的城市低價拿地，將承受供求失衡的風險，這些風險將在未來顯現出來；
很多人認為萬達“懂政府”，因此土地成本很低。但實際上，低土地成本被不斷上升的建築成本、人工成本、運營成本和財務成本蠶食殆盡；
萬達的低土地成本是因為其選擇了很多非主流城市。在三四線城市建造商業物業的成本和在一二線城市相比差別不會超過15%，但是租金回報率卻相差幾倍，出售的周轉速度差很多，價格也可以差1－3倍。
萬達曾計劃於A股上市，但後來終止。終止的原因有多種，但其中很大程度上可能是因為其很高的資產負債率難以通過證監會審核。根據最新財報，其2015年負債率為73%，靠加杠桿及滿負荷投資的運營模式，顯然不會受到港股的認可。
萬達商業私有化非首例
早在2011年1月20日，複星國際和複地聯合發布公告稱，複星國際將就複地全部已發行H股和已發行內資股提出自願有條件收購要約，建議撤銷複地的上市地位。
對於此次退市的原因，複星國際表示主要是由於融資障礙。為了支持商業及住宅房地產主業的不斷增長，複地有大量的資金需求，而複星國際認為複地繼續維持上市公司的地位是其未來成功發展的一個障礙。
恒盛地產之前也有私有化的計劃。2013年10月21日，恒盛地產宣布開始停牌。當年11月21日，恒盛地產發布公告，控股股東張誌熔提出私有化建議，私有化代價為每股1.8 元，涉及金額為45.67億港元。
放眼港股中房企的股價也不難看出，雅居樂市凈率僅為0.45倍，富力地產目前的市凈率為0.73倍。首創置業為0.51倍。目前，港交所已經通過了萬達商業地產融資60億美元的IPO申請。業內人士也認為，以前對萬達此次IPO融資規模的期待有些不切實際，相比100億美元，60億美元的數字回歸到了“比較現實的狀態”。
根據擬私有化公告中的表述，恒盛地產選擇私有化的原因是：
要約人認為，股份價格低迷已經對本公司在客戶中的聲譽，連帶對本公司的業務及員工士氣產生了不利影響。實施建議可消除不利影響。
有專業人士分析：
萬達商業在港上市時間比較短，基本沒在香港發可轉債之類，退市比較簡單容易。但上市時間很久的話，房企退市難度比較高。如果能上A股，可能會選擇在港股退市。但是這個切換有不確定性，退市的話要取決於不確定性有多大。
是否私有化是基於資本市場的融資能力和估值的判斷，A股的市場融資能力會更強一些。企業如果有港股和A股雙方面的資源，或者有多個上市公司，會有多種選擇。如果僅僅是港股一個融資渠道，不一定會退市。
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