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利率市场化影响几何?--我思故在

http://blog.sina.com.cn/s/blog_624077750100nyfn.html

美股：「市場化」退市

http://www.21cbh.com/HTML/2011-11-11/3OMzA3XzM3ODc3OA.html

11月9日，寶團網（Groupon）收盤價為24.02美元。這家11月4日在美國納斯達克上市的公司，事實上還在虧損。

與此同時，2004年5月份上市的盛大網絡創始人陳天橋卻在上個月開始回購股份，此刻這一行為仍在進行中，盛大網絡回購的目的是為了退市。

無論是寶團網的上市，還是盛大網絡的退市，若放在A股幾乎不可能。這一進一退道出了A股和美股發行體制的大不同。

逼上美股

「我們還是爭取上A股，上不了A股才去美國市場或香港市場。」深圳創投公司華瑞投資投資經理王亞東表示。

在他看來， A股IPO一方面可獲得更高市盈率；另一方面，國內上市還能節省企業打響知名度的廣告費用。有機構測算，在國內上市相當於投了5000萬元到1億元的廣告費。王亞東表示。

然而，即便如此，仍有眾多中國企業選擇去美國上市。「這是美國新股IPO的制度和中國A股的IPO制度不同造成的結果。」i美股主編梁劍表示。

首先，美國對於IPO的審核和上市是分開的。美國證監會審核上報公司的信息披露情況，而各交易所審核上市。而中國則是審核和上市的決定權都在證監會。

深圳另一創投公司董事長表示，美國證監會審核材料和中國發審委思路不同。「中國發審委的審核思路是從材料中挑問題，美國證監會只審核應公開的材料是否齊備，並不質疑其真實性。美國一些交易所對上市公司的盈利也是沒有要求的。」

梁劍稱：「這就讓有一定規模的公司在美國上市非常容易。」

另一方面，美國證監會對材料的審核是隨到隨審，並不考慮市場環境和企業類型。「而中國證監會對市場環境和企業類型會有所考慮。如果上市公司是國家不扶持的或是風險較大，則難以通過發審委。」上述創投公司董事長表示。

梁劍表示，以上都會吸引很多在A股難以上市的公司繞道美國上市。

市場化退市

美國股市還有一項制度與A股不同，就是退市制度。

在退市標準上，美國股市採用了財務退市標準和市場化退市標準。除了因併購或私有化原因自動、自主退市外，美國上市公司因達不到持續掛牌的財務標準或市場化標準將會被迫退市，另外還有因法人過失或違法行為導致退市。

「殼在美國沒有意義，上市公司和非上市公司在美國投資者眼中也沒啥分別。」梁劍介紹。這就決定了公司在美國IPO，沒有殼的價值在裡面。

去年8月24日，聯游網絡通過借殼大華建設成功登陸納斯達克市場，唐駿通過其個人全資控股公司First Jet投資間接持有大華建設2500萬股普通股，成為大華建設第一大股東並任董事長。

而到11月9日收盤，聯游網絡跌至0.204美元。根據納斯達克的規定，到明年2月22日，如果該股連續10個交易日股價不能在1美元之上，便要退市。唐駿也在今年9月份清倉該股，而非找人重組。

美國股市的退市制度也牽制著IPO過程中的造假行為。

今年以來，由於爆發中國概念股造假醜聞，一系列中國概念股在美國退市，比如福麒國際。

2010年9月29日，深圳的公司福麒國際曾經由於延遲向美國證交會提交財報，而收到納斯達克違規通知。當時公司股票面臨摘牌危險。今年6月，福麒國際摘牌退市。其原因是因為該公司年報因有問題而遭到會計師的拒絕簽字。

已經停牌的多元印刷也面臨退市。因負責審計該公司的會計師涉嫌造假被迫辭職後，多元印刷又解聘了德勤。於是該公司的審計報告成了無會計師簽字報告，公司股票已暫停交易。

華瑞投資投資經理王亞東介紹，因為一系列中國概念股的造假醜聞，承銷商已對中國企業赴美上市進行了收緊。未來十年都可能是中國企業還賬的時候。

而這或許就是資本市場的力量。

【專訪周小川之三】利率市場化的順序與時機

http://economy.caixin.com/2011-12-31/100344784.html

財新《新世紀》：你剛才提到現在是非常時期，但是不是也是改革的時機呢？畢竟通過這一輪的調整，像利率市場化、匯率形成機制彈性增加、資本項目開放等問題的利弊看得會更清楚一些。

周小川：改革的時機選擇有時候比較複雜。往往是改革難度大、需要下大決心的事情，會在壓力比較大的時候推出。比如1993年設計匯改（1994年1月1日開始實施），當時有人說匯率改革需要三個條件，第一是出口很強大，第二是外匯儲備很充足，第三是宏觀調控很有經驗。但實際情況恰恰相反，當時外匯儲備捉襟見肘，出口想上上不去，宏觀調控也沒有太多經驗，但改革卻在那時得以推進了。

財新《新世紀》：今年以來，利率市場化的呼聲很高。「影子銀行」的發展，在某種程度上也形成了變相的利率市場化，怎麼看待進一步改革的時機和其中的風險？

周小川：利率市場化始終都在推進，思路上沒有太大障礙，具體操作上主要是要考慮順序安排和國際國內的經濟形勢。從順序上講，首先是通過改革，使得金融機構實現硬約束，這樣市場主體的競爭行為都比較端正了，價格放開問題就不太大。過去有些改革還沒有得以推進，軟約束的金融機構往往在攬儲方面的積極性過高，缺乏自我約束導致非公平競爭，從而對整個銀行業健康發展不利。貸款利率也是這樣，從2003年就開始放寬以至取消上限，下限也有鬆動，特別是銀行間市場所有利率全放開了。從過去的經驗可以看到，軟約束金融機構的競爭方式會走樣，會有問題。應該說隨著2010年的股份制改革和成功上市，金融機構的軟約束和公平競爭問題正逐步得到解決，利率市場化改革有條件進一步推進。

從國際國內形勢比較的角度看，主要還是這次金融危機以後，內外壓力不同，中國保持了較高的增長率，而國際上一些發達國家是零利率，在利率缺口太大的情況下推進利率市場化就會出現一些特殊問題。像巴西就很痛苦，因為其國內外利差更大。

財新《新世紀》：有一種看法認為，民間借貸乃至銀行理財的發展上，都體現了利率市場化的衝動，事實上形成了利率雙軌制的現象，怎麼看待這一現象？

周小川：民間借貸中存在利率高的問題，有兩種情況需要關注，一個是一般的、普遍性的問題，即基於熟人社會的合同關係的民間借貸，它獲取信息的渠道和正規金融不一樣，承擔風險也比較大，利率會高一些，這也正常。另一種是個別情況，有些地方投資過大或投機偏多導致資金需求強烈，甚至有把融資當成賭博工具的情況，但畢竟是個案，不代表總體資金供求關係。從全國來講，不管利率放不放開，這兩種情況都會繼續存在。至於銀行理財問題，又有一定的特殊性。它實質上是一種跨業經營，一方面允許跨業，另一方面又有一些政策限制，理財市場就出現了一些政策套利的活動。

當然這些情況與宏觀供求環境有一定關係，這就是說，市場有相應的需求，供給上不能充分滿足。也要看到，即使在通貨供給充足時，也照樣有人高息攬存，我們曾處理過一些經營失敗的金融企業，在倒閉之前發高息櫃檯債，那是不顧一切要找錢來救命。為此，要關注個別非正當行為對整個市場秩序的影響。

終結銀行「暴利」要靠利率市場化

http://www.eeo.com.cn/2012/0206/220326.shtml

經濟觀察報 評論員 郭宏超 在中國經濟面臨各方困難的轉型時期，實體經濟特別是中小企業面臨很大困難的時候，最近幾家銀行披露了業績50%左右增長的消息，再度引發外界對銀行「暴利」的強烈質疑，甚至原因被歸結為銀行掠奪了實體經濟的利潤空間。

在中央明確「金融要服務於實體經濟」的基調下，銀行賺錢賺得「都不好意思」的現象遭遇輿論圍攻也就不奇怪了。但是經濟在往下走的時候，為什麼銀行成了受益者？

根據銀監會統計數據，2011年前三個季度，中國商業銀行累計實現利潤8173億元，人均利潤近40萬元。相比之下，中國規模以上工業企業2011年前三個季度人均淨利潤不過3萬元。前者是後者的13倍。在銀行的收入構成中，息差佔據了80%的比例。

毋庸置疑，中國銀行業經過商業化改革，經營效率大大提高，業務創新能力也有了長足進步。但是，收入結構的缺陷卻沒有根本改觀。我們認為這個現狀的根本問題還是在於中國利率還處於管制狀態。

利率管制導致金融抑制，導致利率遠遠低於市場均衡水平，資金將無法得到有效配置，金融機構與企業行為將會發生扭曲。實際上，我們並不能簡單地將整個 經濟體靜態地劃分為金融部分和實體經濟部分，它們間也不是利益的對抗者，也不能單純地定義銀行是掠奪者，這需要通過利率市場化來解決。

目前商業銀行作為社會資金的中介，享有利率管制帶來的巨大政策紅利，從而導致資源配置沒有達到優先。因此，在銀行「暴利」的不滿聲音中，我們認定，中國要加快推進利率市場化進程。

但是，我們並不贊成通過行政化手段來調節銀行的利潤。應該通過整體的利率市場化改革，來改變目前的社會資金配置效率。

目前，央行制定的一年期基準利率，貸款利率是6.56%，而定期存款利率是3.50%。而實際上，很多中小企業的貸款利率都上浮了20%~50%。 由此，在CPI全年上漲5.4%的背景下，儲蓄資金嚴重負利率，銀行在資金收緊的背景下，賺到了更多的穩定收益。雖然目前中國各銀行互相之間也建立起了競 爭機制，但是整個銀行業卻成了不折不扣的政策羽翼下的壟斷行業。

利率市場化現在已經是必須面對的問題，也是一個國家金融市場化過程的關鍵一步。中國經濟正處於轉型的關鍵時期，沒有金融市場化的推進，中小企業又沒 有很好的金融資源支持，靠行政手段根本無法順利推進產業創新和產業升級。要知道，利率浮動區間的擴大有利於補償中小企業貸款相對較高的風險和成本，鼓勵金 融機構增大對中小企業和民營企業的支持力度，利率市場化之後，這是自然完成的轉換。

中國1996年放開了同業拆借利率，接著又放開了國債的市場利率，這都是向市場利率邁出的堅實一步。目前企業的直接融資也有了很大的提高，國有銀行 商業化進展順利，銀行體系的監管機制也逐步完善了，銀行經營狀況也呈良好勢頭，因此可以考慮逐步擴大商業銀行決定存貸款利率的自由權，漸進地推進改革，最 終實現利率的完全市場化。

前不久，中國人民銀行行長周小川就表示，目前慢慢地差不多這一輪(銀行改革)都做完了，這個條件應該說基本上具備了。

事實上，與印度的情況相似，中國銀行業也開始出現了存款下降的情況。在印度，銀行儘管不願意，但迫於市場的壓力，也不能不認真地考慮利率市場化的建 議。應該先行考慮到這樣的倒逼可能，中國在同樣的趨勢下要盡快做利率市場化的工作，不要像印度那樣最後被迫突然宣佈利率市場化，銀行的風險將會更加難以控 制。

什麼是發行市場化改革

http://magazine.caixin.com/2012-02-03/100353187.html

　最近十多年，在中國做股本投資的私募股權基金（PE）、風險投資基金（VC）大都掙了 個盆滿缽滿，惟有二級市場的股本投資者沒掙到錢。為什麼？主因還是PE、VC的投資不受監管，所投公司質地和成長性不錯，價格亦較合理。而股票市場發行管 得很嚴，先到當地證監局備案，再到證監會發行部遞申請，然後到發審委，外加各種明文規定的約束條件。證監會有時還特意調節發行節奏。這些監管本意是為保護 中小投資者的利益，結果卻適得其反。

　　由於上市能否獲批的不確定性大，綜合成本高，首先把一批優質企業趕到了海外股票市場或使它們打消了上市的念頭。其次由於審核程序複雜，發行節奏 難以與市場情況形成良性互動。個別成長性好、本應能給中小股東帶來回報的公司，其IPO價格常貴得離譜，市盈率高達七八十倍。它們雖然是好公司，但不見得 是好股票，投資者買這種股票鮮有不虧的。其他發行市盈率看上去不是很高也就十幾倍的公司，則往往非常大型，他們對股東的回報通常不是很關切，更在意的是公 司規模的擴張。也許有時其資本收益率（ROE）也很高，但不分紅，拚命擴張，風險很高。但監管部門為了它們上市，創造各種市場條件，把其他公司的上市機會 擠掉。股民買了這些公司的股票，能有多少回報？

　　股本投資在中國本應產生很高的收益，因為經濟高速增長，但普通大眾投資股票卻很難產生收益，怎麼辦？既然股票市場沒有固定的收益，若要給投資者 真正帶來回報，還是要增加股市的資本配置效率，並且把人為造成的高發行價格降下來。這只有徹底地市場化，讓企業在市場中去追逐資本，才能做到。

　　怎麼市場化呢？就股票發行而言，簡單的市場化框架應是這樣的：無論是IPO還是增發，證監會都不要做判定公司前景的實質性審查，只做規則性審 查，如信息披露是否符合要求，公司治理是否滿足規定等；同時放鬆關於發行的各種規則性要求，如對盈利情況、募集資金投向等的要求，使企業感到發行市場是一 個對企業方便友好、憑企業的真本事贏得資金的市場。上市公司的好壞和投資價值則完全由市場自己去判斷。同時證監會也不要人為調節發行節奏，以免影響發行定 價。

　　如此實行發行的市場化改革（即註冊制），上市公司一開始可能出現參差不齊，這是否不保護投資者的利益？這牽涉到如何能成功過渡到市場可對發行的股票恰當估值，同時也使得證監會與股票投資收益脫離干係。

　　如果擔心一下子全面實行發行的市場化改革，可能衝擊太大，不妨在創業板上先做試點，實行註冊制，但只允許機構投資者或高淨值個人進入，不讓一般 老百姓介入，因為後者通常缺乏判斷價值的能力。這樣的做法在當前中國機構投資者有了長足發展和高淨值個人大量增加的前提下，是可以實施的。等各方適應後， 再允許一般投資者進入。創業板試點成功後，再推廣到主板。

　　如果真正推行這樣的改革，會出現什麼樣的結果呢？一些大型企業，原先在資本市場上很容易拿到大量資金，今後恐怕就不容易了，要加大分紅才能實現 再融資。但那些真正能給投資者帶來回報的企業，就會喜歡這樣的市場，會踴躍來上市。至於一些爛公司，其IPO發行就會失敗，在股市中就圈不到錢。股市的殼 資源也不會有多少價值了。

　　股票發行實行市場化改革最終取得成功，也需要配套改革，比如要加大證券公司准入的對內對外開放，並推進其公司治理的改革。否則證券公司能力提不高，發行的市場化改革效果會受限。但發行市場化改革的啟動，當下即可進行，並不取決於配套改革的並行推出。

　　中國股市在2001年和2009年進行過兩次市場化改革，都是放開了發行的定價，但沒有放開發行的數量，導致發行價格過高，改革被認為不成功。發行的市場化改革不完成，中國股市就不能保護普通投資者的利益，自身也不能實現可持續發展。

　　作者為上海市金融服務辦公室主任，本文為個人觀點

潛行中的IPO「發審制市場化」

「在郭主席主導下，證監會正在推行審核市場化，證監會及發審委將不再對企業同業競爭、關聯交易、可持續性盈利能力等問題做實質性判斷，招股書及相關 文件充分披露，由券商就有關問題發表意見即可，證監會將主要審核盡職調查和信息披露部分。」5月10日，接近監管層的知情人士向本報記者透露。

上述人士表示，2012年3月底，有關新股發行改革文件徵求意見稿下發前，IPO審核市場化的精神就已開始傳到各發審委員。

此時，雖然有關徵求意見稿還未露面，但是有關新股詢價定價的有關改革措施，已在數隻新股實踐中試水。

僅僅半年，同樣是關聯交易，帶給兩家公司IPO審核卻是截然不同的結果——關聯交易規整完畢的未被放行，存在明顯關聯交易的卻獲通過，其中到底有何玄機？

關聯交易動了誰的奶酪

京客隆生不逢時？

與奧瑞金相比，早其半年前申請IPO的北京京客隆商業集團股份有限公司（下稱京客隆，00814.HK）則屬不幸。同是關聯交易問題，京客隆IPO之夢破滅在郭樹清履新證監會主席前夜。

2011年10月14日，擬從H股回歸A股的京客隆首發申請被否。已在H股上市超過5年的京客隆，算是資本市場「過來人」，但其A股登陸之旅卻遭「無情」狙擊。

對於京客隆被否，市場臆測紛紛。

「京客隆被否並非行業或經濟環境等因素。」斯時，接近監管層的知情人士向本報否認市場猜測，而其給出的答案正是「關聯交易」。

「京客隆和其控股股東北京市朝陽副食品總公司（下稱朝副公司）不獨立，監管層和發審會認為不符合上市企業要求的『五獨立』原則。而其違反獨立性的具體表現，就是京客隆與朝副公司之間的商場租賃關係。」上述人士解釋。

根據發審會要求，上市公司與其控股公司要在業務、資產、財務、人員和結構五方面獨立。而京客隆是以賣場形式為主要經營模式的零售企業，其大部分商場租賃朝副公司房產。

實際上，京客隆對或因商場租賃的問題被否，在報審前，已就有關問題進行規整。

2011 年6月20日，為避免因關聯交易影響A股上市，朝副公司與同屬北京朝陽區國資委的弘朝偉業簽署《企業國有資產無償劃轉協議》，將其出租給京客隆的46處建 築面積，共計約9.39萬平方米的房屋及其所佔有用的國有土地使用權，無償劃轉給弘朝偉業。當年6月30日，朝陽區國資委批覆同意該協議。

即 便如此，京客隆關聯交易的「漏洞」依然未逃脫斯時嚴格審核制度的「法眼」，「到上會為止，房產轉讓還未實施，有關房產證明未落實。其次，按《公司法》規 定，弘朝偉業雖然在股權上與京客隆不存在直接聯繫，但其亦為朝陽區國資委全資。即使房產劃轉，實質上並未改變京客隆與其實際控制人之間的關聯交易問題。」 上述接近知情人士解釋道。

「監管層對京客隆關聯交易的認定採取從嚴從慎態度，反映出審批趨勢，監管層對持續關聯交易的認定又上台階。」上述知情人士稱。

據京客隆IPO中介方人士透露，2011年保薦人代表的培訓會上，監管層明確提出，將從嚴把關有關經常性關聯交易的定位和審批。

京客隆鎩羽而歸十餘天後的2011年10月29日，郭樹清履新證監會主席，之後的新政似乎讓趨緊的關聯交易認定戛然而止。

京客隆回歸被否，奧瑞金甫一披露招股書市場驚呼「硬傷」卻順利過會，同是關聯交易，前者不涉及主營業務且規整後依然被實質性認定，後者「明目張膽」卻順利過關。

從2011年10月14日到2012年3月31日，僅僅5個多月，有關審核制市場化的漸變隱現。

餐飲IPO解凍 新政指向市場化

餐飲企業A股上市終於解凍了。5月17日晚，證監會網站頒佈了餐飲等生活服務類企業上市信息披露指引。

這是這一輪IPO新政的舉措之一。從「IPO不審行不行」，到IPO改革指導意見的出台，到今天放鬆對IPO企業的行業限制，新政清晰地指向三個字：市場化。

這一改革，對PE、VC機構的影響，可謂「喜憂參半」。

最直接的「喜」，首推餐飲類企業可以在A股上市，不少PE機構都投資了餐飲企業，如深創投、鼎暉創投、復星集團旗下投資平台。現在它們多了一個重要退出渠道。

其 次，要上市的企業，以及它們背後的投資機構，會發現：上市變得比以前容易。有保薦代表人表示，一個月前開始，證監會在審核企業時，減少詢問公司未來的盈利 能力、市場前景、募投項目可行性，甚至乾脆就不問；而對合法合規性、關聯交易、關聯公司則審得比以前更嚴。所以，證監會的審核的確在向「重信披輕審核」方 向轉，也就是說，一個企業只要足夠規範，以後不用擔心因為被發審委「認為持續盈利能力不行」而被否。

但以上必然帶來的影響是：IPO的企業會越來越多，在打新資金沒有明顯增加的情況下，IPO的發行價會走低，也會有更多的企業，過了發審委的會，卻過不了市場而發行失敗。這就是PE行業和創業企業的憂。

根 據投中集團統計，今年一季度，VC、PE投資的企業IPO，其賬面回報率已經降到了3.7倍。這意味著一個投資機構要想盈虧平衡，要麼它投資的企業，至少 得有30%以上的退出率；要麼它投的企業，賬面回報率得大幅超過平均水平。說白了就是，以前PE機構按照發審委的標準去選投資標的就行，以後它們沒了這樣 的「錨」，它們必須自己找到好企業——未來會受二級市場歡迎的企業。

但仍有堅持做價值投資的PE人士，認為這一政策的變化，對他們、對整個PE行業是正面影響。

國泰君安創新投資有限公司董事長何斌指出：「這對我們是好消息，企業發行價普遍高時，PE機構都賺錢，看不出誰在裸泳；我們肯定不是在裸泳，那競爭分化後，就會顯出來。但對行業還是有一定負面影響。以後投資者對回報率，不能像過去那麼要求高。」

凱 石長江總裁李春義認為：「前兩年是個特殊時間，PE機構賺的是一兩級市場之間的套利，這才使這麼多基金湧到一級市場，把一級市場炒得很熱，反而弱化了我們 本來應該做的事，未來大家會回到本源。企業上市時，發行價將回到合理的水準，這會加速我們這個行業的淘汰、整合、洗牌，短期可能比較殘酷，但長期來說對行 業的健康發展是好事。」本報記者 潘溈

利率市場化，真不懂！ 管我財

回覆管我財《利率市場化，真不懂》 心悅向日葵

=====看到管我財的博文《利率市場化，真不懂！》。 有很多評論，本來不想說，也不缺我一個，呵呵呵，但還是忍不住，就隨便說說吧：-）當然個人不是太認可此時降息（但是贊同擴大貸款利率下浮）。從老百姓的 角度來看，在過去近兩年的時間裡，實際存款利率一直是負利率。在實際存款利率剛剛轉正、CPI仍在3%以上的情況下，此時選擇降低存款利率，儘管監管層認 為是達到了「經濟維穩」的效果，但實際上，無疑會加大老百姓的失落感。同時，對於商業銀行來說，在當前存款外流本來就日益嚴重的情況下，下調存款利率將會 進一步加大銀行留住存款的難度，在貸存比的制約下，使得信貸供給無法有效增加。但是，可惜，我們沒有決策權，還好擁有討論權。。。這個簡短的回覆自己視為 僅從監管角度來講此問題。說完，我就看歐洲盃。=====

一、降息。

快速增長的理財產品業務也是銀行流動性管理必須關注的問題。截至2012年一季度末，銀行業中未到期的理財產品達到10.4萬億元人民幣。雖然這僅佔存款餘額的12%， 但新增存款的一半是從這些產品中產生的。由於相關負債與基礎資產期限不匹配，銀行通常依賴發行新產品或產品滾動發行來償還投資者。這種行為中任何非預期的 中斷可能會導致國有商業銀行的融資和流動性狀況進一步弱化。而且，理財產品發行分流表內資金，經濟走弱、企業盈利下降導致對公存款增速下降，2012年全社會存款增勢不容樂觀。

隨著經濟加速下滑，貨幣政策放鬆的力度不斷加強，除下調存准率外，利率政策也將發揮調節總需求的功能，降息隨之而來：

1.通脹下滑趨勢明顯，負利率時代終結為降息打開政策空間。4月CPI同比增長3.4%，PPI同比增長-0.7%，CPI同比漲幅回落至一年期定存利率3.5%之下，未來一段時間，物價下行趨勢依舊，甚至可能產生加速下滑態勢，因此制約降息的通脹因素正在消退。

2.內 需疲弱，價格工具或更有效。目前銀行間市場資金充裕，但實體經濟仍不見起色，因為實體經濟有效需求偏弱時，數量型工具的「推繩子式的放鬆」無法讓貨幣進入 實體經濟，而利率下調則直接降低企業資金成本，提高企業盈利能力，刺激企業擴大再生產，因此在數量型工具難以奏效時，價格工具成為選擇。

3.從歷史規律看。2008年金融危機時，當年10月央行第一次降息，下調基準利率0.54個百分點至3.6%，當時的經濟情況與當前相似。因此，即使政府對經濟增速下滑容忍度提高，但2012年4月工業增加值同比增速已經回落到9.3%，二季度GDP同比增速跌破8%的概率也很大，央行降息以「維穩」的可能性已經確定。

二、貸款利率下浮。

2012年前4個月，除3月份信貸量放量增長超過1萬億外，整體信貸量明顯下降已是不爭事實。特別是，4月新增人民幣貸款僅為6800億元，大大低於市場約8000億元的平均預測值。當前信貸增長疲軟，除應對國際金融危機期間貸款大量集中到期、在經濟發展方式轉變和經濟結構調整過程中摩擦性貸款需求下降等原因外，來自於以民營企業為代表的貸款需求大幅減少已經成為最重要的因素。

一季度貸款總體需求指數為79.6%，低於上季和2011年同期0.3和5.6個百分點，其中製造業與非製造業貸款需求下降較為明顯。從分企業規模看，中型企業貸款需求指數為72.7%，較上季下降0.6個百分點；小型企業貸款需求指數與上季持平，為81.8%。從具體結構上看，4月份貨幣信貸數據呈現出總量結構雙疲弱特徵，狹義貨幣供應量與廣義貨幣供應量增幅差繼續下降，票據增長和短期貸款增長較快，佔當月新增貸款的比重超過三分之二，企業中長期貸款只新增1200億元，充分表明當前信貸需求疲弱。就此，貨幣政策一個應有的選擇就是下調貸款利率或者擴大貸款利率下浮空間。

因此，將普通商業貸款利率由目前擴大到可下浮到8折可以達到3個效果：

1.這樣可以發出更為強烈的利率市場化信號。利率市場化已被提出多年，而2012年更是被政府在各種場合多次強調，市場期待頗高。如擴大貸款利率下浮範圍，將會被海內外視為中國金融改革加速的標誌性舉措而贏得廣泛讚譽（政治口碑），也有利於強化金融機構結構轉型的緊迫感。同時，當前恰恰處於貸款利率可升可降的難得 「時間窗口」（第一季度利率仍然上浮比例較大，但隨著經濟減速、政策放鬆和通脹率的下降，未來上浮比例可能顯著減少，下浮可能更多出現），放大下浮範圍可以讓市場定價力量逐步得以顯現。

2.有利於為中國金融改革發展創造良好的環境。近來，關於銀行「暴利」 的說法已引發社會的廣泛關注和不滿，此種情緒長期積累，對中國銀行業的發展和改革不利，應當適時進行疏導。擴大貸款利率在基準利率以下的浮動範圍，有利於 在實際上適度縮小銀行存貸利差。（但此種做法是否真的被認可？8日銀行股的下跌，證明市場並不買情面。我財兄連連自問「誰在賣」？問的挺好，是餡餅還是陷 阱？呵呵呵，有意思。。。其實，8日置頂的博文《不輕信》已經說了觀點，只是暗喻罷了）

3.信貸需求需要適度刺激。對今年信貸數據的分析顯示，信貸增長乏力，既有供給方原因，又有需求方原因。其中，需求方原因主要是融資成本偏高對企業經營構成了一定壓力。降低融資成本將有利於緩衝經濟下滑的壓力。

利率市場化突破

熱議已久的利率市場化終於邁出關鍵一步，其突破的時機和方式卻出人預料。

　　6月7日晚7點，中國央行宣佈降息，次日生效。公告只有短短兩段167字。第一段是存貸款基準利率各下調0.25個百分點。這是2008年12月以來首次下調基準利率，但也不算太意外。隨著經濟走弱的數據不斷，降息的呼聲已經持續了一段時間。

　　比降息更有標誌性意義的是公告第二段，「自同日起：（1）將金融機構存款利率浮動區間的上限調整為基準利率的1.1倍；（2）將金融機構貸款利 率浮動區間的下限調整為基準利率的0.8倍。」這是第一次允許存款利率上浮；貸款利率的下限，也由之前基準利率的0.9倍調整為0.8倍。

　　「這是向利率自由化邁出的一大步。」巴克萊資本中國經濟學家常健稱，也是中國最迫切且可行的改革。

　　央行在5月經濟數據公佈之前兩天宣佈降息，其政策意圖明顯，即降低融資成本，激活投資進而穩定經濟增長。但是，在很多企業對經營前景不樂觀不願擴張、銀行覺得有效貸款需求不足的大背景下，降息的效果尚待觀察。

　　存款利率上限放開已經開始引起變化。6月8日，多家銀行公佈了調整後的存款利率，國有銀行、股份制銀行、城商行做出了不同的選擇，存款定價差異已經顯現。對商業銀行而言，存貸息差收窄、競爭性自主定價的大幕開啟。

價格工具組合拳

　　利率調整，通常被視為比存款準備金率和公開市場操作等數量型工具更有信號意義的政策工具。央行為什麼選擇在此時降息呢？

　　凱投宏觀（Capital Economics）中國經濟學家威廉姆斯（Mark Williams）認為，此舉是對一連串令人失望的經濟數據的回應，尤其是疲弱的信貸增長。

　　2011年12月以來，央行已經連續三次下調法定存款準備金率，銀行間市場流動性狀況明顯改善，但除了3月的季末沖高，今年以來的信貸投放基本都低於市場預期，且呈現中長期貸款佔比下降、票據融資增加的局面。

　　中金公司首席經濟學家彭文生認為，銀行間流動性寬裕與廣義流動性增長疲弱之間的背離，顯示制約信貸增長的主要因素已經不再是貨幣當局的數量調 控，而是伴隨著經濟增速下滑企業持續減弱的信貸需求，以及銀行不斷上升的惜貸情緒，總量放鬆的貨幣政策操作對實體經濟的支持效果有限。

　　很多分析認為，是貸款利率水平相對於企業的盈利而言過高，利率成本已經成為制約信貸和投資增長的主要因素。一位湖南省高速公路行業的人士告訴財新記者，即使能拿到基準利率的貸款，負擔也太重了，「背不起」。

　　彭文生認為，降息對避免經濟增速進一步快速下滑有一定的支撐。

　　降息的呼聲已經持續了一段時間，但決策者需要在穩增長和控通脹之間尋找政策的平衡點。今年2月和4月，實際存款利率剛剛實現為正。

　　澳新銀行大中華區首席經濟學家劉利剛認為，降息可能也意味著5月CPI會低於市場預期的3.2%。6月7日降息後，一年期存款利率為3.25%，若上浮至1.1倍為3.575%。

　　然而，不少人擔心未來通脹走勢可能反覆，央行對於控通脹也一直較為謹慎。此番降息與存款利率上限和貸款利率下限組合拳出台，存貸款基準利率均降低25個基點，看似對稱降息，但若考慮存款利率上限和貸款利率下限的調整，實則非對稱降息，有利於兼顧多個政策目標。

　　劉利剛認為，中國貨幣當局判斷未來的通脹壓力開始下降，但認為仍然值得憂慮，將存款利率的上限提高，可以留出治理通脹的空間。同時，官方也認為未來的投資回報率將出現下降，因此將貸款利率放寬下限管理，以保證企業的投資熱情和正回報。

　　但是，在光大證券宏觀分析師徐高看來，25個甚至50個基點的降息不足以讓信貸需求明顯恢復。經濟增長的明顯回升，有賴於政府推動投資加速，帶動信貸發放。信貸總量才是需要關注的更關鍵指標。

　　但信貸投放並沒有明顯加速的信號。一位國有銀行中部分行的負責人告訴財新記者，總行的信貸投放基本還是年初的調子，並沒有說要明顯寬鬆。

　　某股份制銀行大連分行的信貸經理說，由於現在企業普遍經營不太好，銀行還是覺得找不到太好的項目去投放，而且銀行有了2009年信貸投放的教訓，這次不太可能瘋狂放貸。

利率走向待觀察

　　存貸款利率的上下浮動區間調整後，商業銀行有了更多自主選擇的空間。上述股份制銀行大連分行的信貸經理認為，由於拉存款壓力比較大，存款利率1.1倍的上限可能經常被使用。

　　6月8日，多家銀行公佈了調整後的存款利率，由於不同規模銀行的攬存壓力不同，存款定價差異依然出現。

　　工行、建行、中行、農行、交行五大國有銀行的活期儲蓄利率，在降息之後的基礎上上浮10%，為 0.44%，低於降息前的0.5%；3個月到1年期存款利率維持降息之前水平，也就是在降息後的基礎上上浮不到10%；2年至5年期的存款利率為降息後利率，完全沒有上浮。

　　光大銀行、民生銀行、招商銀行、杭州銀行的所有存款利率，均執行央行降息後的基準利率，沒有上浮。

　　城商行中，北京銀行對活期儲蓄利率上浮10%，其餘期限存款和所有期限貸款利率均為基準利率。南京銀行則區分了存款的規模，各期限存款若為1萬元以下，利率為基準利率，若為1萬元以上（含）利率上浮10%。

　　2011年8月成立的廣東華興銀行則稱，自6月8日起人民幣存款利率按人民銀行公佈的存款基準利率的1.1倍執行。

　　中金銀行業分析師毛軍華認為，從短期來看，中小銀行面臨貸存比的壓力，將有動力積極上調存款利率至上限水平，而大銀行若出現存款流失嚴重的情 況，將跟隨上調存款利率以保護市場份額。但是，若信貸需求繼續回落，且貸存比壓力緩解，則大銀行也可能更加理性。從中長期來看，利率市場化進程加速，將給 予銀行在資產負債定價上更大的自主空間。這將考驗銀行差異化經營管理水平，銀行基本面分化的趨勢不可避免。

　　儘管存款利率下限從基準利率的0.9倍降至0.8倍，但6月8日各家銀行公佈的貸款利率均為基準利率。

　　上述股份制銀行大連分行的信貸經理認為，在目前的監管政策和環境下，企業跟銀行議價有困難，估計不會有太多企業能談到下浮利率，很多中小企業覺得能夠按基準利率貸款就不錯了，「也就是大型央企、基礎設施等極優質的項目有可能拿到利率下浮的貸款。」

　　申銀萬國證券的宏觀分析師李慧勇認為，這次降息後，一年期貸款利率下降幅度最大可達86個基點，5年期貸款利率降幅最大可達90.5個基點，將明顯降低企業融資成本，對企業尤其是能夠獲得優惠利率的國有大中型企業、基礎設施項目構成重大利好。

　　興業銀行首席經濟學家魯政委認為，在存款成本可能不降反升的背景下，實際執行中是否一定選擇貸款利率的有效下浮，各家銀行的行為可能出現顯著分 歧。加上有限的信貸資源和資本充足率的壓力，銀行必須認真權衡自己應該專注的客戶群體，並為其選擇合適的融資方式，以便獲得最佳回報。

　　利率工具組合拳的結果是，部分銀行的存款成本不降反升，依賴淨息差的盈利模式受到挑戰。隨著利率市場化改革的啟動，這只是挑戰的開始。