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對幾個企業的一些看法 laoba1梁軍儒

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對幾種常見估值方式的一些隨想 rubato

http://xueqiu.com/9599205441/26449982
為了減少年度總結的工作量，現在提前寫一些想法。

首先需要指出的是，對人、社會、行業和企業的理解，和對安全邊際的把握，才是投資之「道」，而今天談的估值方法，只是「術」層面的東西。水平有限，對「術」也只能談點感想，與大家交流。

一. 價格/未來現金流折現

毫無疑問，這個是投資的「終極問題」，而「終極問題」的問題在於，無法直接計算求解。為什麼呢，因為嚴格來說未來的事情是誰也不知道的，未來的現金流「怎麼流」，天知道，對一個未知的東西折現，怎麼算？芒格先生說得好，沃倫是用現金流折現估值的，但是我從沒有看到他算過現金流折現。意思應該是說，現金流折現是一種思維方式，而不是一種具體方法。常常看到有人，尤其是一些研究報告，煞有其事的以某折現率、某年限等算出一個未來現金流折現，有時還取不同情況算出一個列表來，我都不知道該怎麼說好。雖然這是別人的自由或工作方式，我無法篤定地說是錯的，但是這樣做至少可能會有很強的心理暗示：我用的是最權威的未來現金流折現方法+我算出了一個很確切的值+我還考慮了不同情況下的折現值–>我算出來的值是可靠的可以直接與公司價格比較進而得出低估/高估的結論。

個人覺得如果要用現金流折現，就應該用芒格先生所暗示的心算，如果無法用心算出現金流進而得出高估或低估的結論，那就是還處於模糊地帶，應該繼續跟蹤公司價格與價值的變化，而不能為了得出結論而去作太多假設得出一個精確但往往錯誤的結論。

二．市盈率（PE）

市盈率是廣大股民最喜聞樂見的估值方式，但是很不容易用好。首先是這個E, earning, 盈利，怎麼理解？是去年的盈利，還是過去3年5年的平均盈利，還是今年的預期盈利，抑或是未來3年5年的預期平均盈利？要回答這個問題，我們首先應該明白PE是價格/未來現金流折現這個「終極問題」的一個啟發式替代問題（也即是說從計算PE得到的答案並不一定是價格/未來現金流折現問題本身的答案）。所以，至少我們應該計算的是未來的PE，對應替代未來現金流，但是，因為未來的E也未知，那麼就只能用已知的E來替代或估計，最終，我們計算的PE是一個替代問題的替代問題。從這一角度而言，PE對於解決終極問題的幫助似乎非常有限。

順著這一思路來看第二個問題：PE怎樣算高，怎樣算低？因為PE 是更簡單，更粗略的近似解，所以只能在PE明顯過小或過大時才能佐證終極問題，才會有意義，其它值並不能支持決策。第三個問題，無論決定採用哪個E來計算PE，這個E常常是失真的：實際稅率變化，政府補助，折舊率（尤其是高固定資產比率的公司），存貨減值/跌價準備（如最近股價低迷的服裝行業），大的費用性投資（如醫藥公司擴大銷售規模），槓桿率，利率變化，偶發事件（如自然災害等），行業政策變化。。。所以並不是從利潤表中找到上市公司股東應佔利潤就能算PE了，應該仔細分析這個已知E是怎麼來的，即這個公司的業務過程是怎樣的，客戶為什麼要買這個東西，東西具體怎麼賣出去，錢怎麼收，有哪些成本，哪些費用，行業競爭態勢，上下游關係。。。說到底，還是得依靠對行業與公司的理解，來還原一個更為客觀的，能夠作為參考的已知E，而這個還原的過程，也會讓人對未來E的變化的趨勢會有更深的認識。最後，再以足夠的安全邊際為這個已知/未來E給出一個大致的目標價格P。

三.  市淨率（PB）

表面看來，市淨率與清算價值聯繫更直接，而與未來現金流折現的聯繫要遠一些。大家買公司股票不是為了清算，那麼市淨率是否無法用於估值？非也，因為資產淨值相較當期利潤而言往往失真度要小一些，所以如果使用得當，市淨率也可以成為較好的估值方法。具體而言，市淨率PB與淨資產收益率ROE相結合（PB/ROE = PE），可以較好的為公司的估值：具有這樣盈利能力（ROE）的資產，值多少錢（PB）？個人而言我覺得這是一種比較可靠的思維方式，可是問題又來了：1. 怎麼判斷和看待資產淨值的失真？2. 怎麼知道某具體ROE的資產應該值多少錢？

要回答這兩個問題，還是那句話，得回到對行業與企業的理解。1. 如何看待資產淨值的失真？比如賬面價值1億的生產線，也許清算價格其實只值1千萬，有的「輕資產」公司如互聯網企業，賬面資產只是一些辦公桌與服務器，抑或有的公司剛剛上市，賬上一大堆現金，ROE低得很。。。這就需要對行業與企業進行深入分析，認清公司的盈利能力來自於哪些資產（無論是在賬面上還是沒有在賬面上），而這些資產是否在現有價格中有充分的體現。個人而言我對於挖掘所謂的「隱蔽資產」不是很感興趣，因為如果這些隱蔽資產是產生現金流的（如著名品牌），那麼它的價值已經體現在ROE裡了，即公司往往有著高ROE，或者ROE處於/未來會有健康的增長趨勢；而對於不直接產生現金流的資產（比如公司某廠房處於繁華地帶旁，如果變賣會有一大筆收入），這樣的公司對於個人投資者而言是沒有太大意義的，我們沒有能力去把這些資產變現，單純持有等待的機會成本可能太高，除非有明顯的信號表明催化劑會在近期出現。在PB/ROE估值法中不得不提到的概念是投入資本回報率（ROIC），這個概念對於認識ROE的質量是非常有幫助的，尤其是槓桿率較高的企業。總之，淨資產可能失真，但是不用太執著於資產數值本身，而應該更多著眼於資產的盈利能力，包括過去的盈利能力和未來盈利能力的可能變化。2. 怎麼知道某具體ROE的資產應該值多少錢？如果對於過去與未來盈利能力的認識很充分且接近準確，那麼應該值多少錢的問題就較為容易：你覺得大概該值多少錢？比如大約3 PB～4PB?到這種程度就差不多了，再精確下去沒有太大意義。

四. 股息率

股息率是一個看起來非常可靠簡單的估值方法。股息率可以有兩種理解：1.股息值/盈利值；2. 股息值/市值。

前者是一個很有用的指標，可以與該公司所處行業特點、公司的發展階段及公司的股權結構等相對應考察（此處暫不展開討論），如果有背離的話往往可以發現一些潛在問題，其中最重要的一點是：除了處於高速連續複合增長期需要大量資本投入的企業外，絕大部分正常的企業都應該合理的派發股息，股息過少或不派發股息的公司，其現金流或大股東的誠信往往是有問題的，這樣的企業可能不值得投資。

後者將股票看作債券性的投資，但是除了在熊市之外，高股息值/市值（如大於5%）的股票常常是陷阱，因為很高的股息率是一個明顯低估的信號，市場讓其保持該股息率往往有背後原因的，常見的是行業/公司即將出現調整或較長低谷期時，或行業/公司即將走入衰退期時，這時以已知年份的股息率來看是會比較誘人的，但只有弄清楚調整/衰退的程度，以及是否能夠恢復等情況，才能知道未來真正可能的股息率，而不被眼前虛高的股息率所迷惑。

五. 結語

還有不少的估值方法，比如市銷率等等，就不一一談了，原因主要是我更不瞭解，就不亂說了。但是其中的道理是一致的：估值方法只是「術」，投資之「道」在於對人、社會、行業和企業的理解，和對安全邊際的把握。但是「道」還是得依靠「術」來實現，所以認清各種「術」的本質與侷限，瞭解如何運用這些「術」是很有意義的，而且要綜合運用各種「術」從多個角度衡量，追求模糊的準確而不是精確的錯誤。

時間與精力有限，只能大致寫一些感想，如果大家覺得有意思，我也有時間的話，可以嘗試寫一些具體的例子與大家交流。