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【兩會特別報導】香港「避稅天堂」的笑與淚——還富於民VS藏富於民

http://www.infzm.com/content/72249

去年財政超收了634億港元之後,港府隨即在今年大幅減免稅收。

香港納稅者主要是高收入人群,「與其將這些錢再次返還給富人,還不如將其投入改善香港市民的教育、醫療等公共福利」。

最大手筆的「派糖」

在《福布斯》「2005年全球稅負指數調查」中,中國內地是全球稅負第二重的地方,而香港,則是全球稅負第二輕的地方。

2012年,這個稅負已是第二輕的地方還要減免稅收,原因是:上個財政年度港府的財政收入超收了634億港元,綜合財政盈餘高達713億港元。於是,處在換屆前最後一屆任期的港府,其「派糖」計劃也創歷年之首:所有的減免與補貼加起來高達777億港元。

2月,港府公佈了2012-2013年度的財政預算,該預算案提出了多項稅收減免措施,包括退工資薪金所得稅、免一年物業差餉(相當於物業稅)、提高個人所得稅扣除金額等,特區政府預計收入將因此減少241億港元。

其中最大的手筆是免一年2012-2013年度全年的房屋差餉,以每戶每季2500港元為上限,涉及270萬個物業,特區政府收入將因此減少117億港元。

此外,工資薪金所得稅,則又退又減。

退:全港150萬名納稅人2011-2012年度的薪俸稅(工資薪金稅)及個人入息課稅均可免去七成五,上限為12000港元。以去年年收入在20萬-30萬港元的納稅人為例,平均可減免約4000港元;年收入在40萬港元以上的納稅人,平均可減少10000港元以上的稅額。

減:薪俸稅基本免稅額由10.8萬港元提高至12萬港元;已婚人士的免稅額,也從21.6萬港元提高至24萬港元;供養父母或祖父母的免稅額也由當前3.6萬港元增加到3.8萬港元;子女免稅額由現在每名子女6萬港元增加至6.3萬港元。

香港政府這一系列「還富於民」的舉措引來諸多好評,內地一些人更是羨慕嫉妒恨,希望內地能夠借鑑香港,實行減稅。

港府的苦衷

其實,面對巨額的綜合財政盈餘,香港財政司司長曾俊華本來是希望另作安排的。

上一個(2010-2011)財政年度香港的綜合財政盈餘更高,713億港元。曾俊華提出了一個他自認為是任內最佳的財政預算方案,包括寬免差餉 費、向每個電費賬戶提供1800港元補貼,以及免除兩個月的公屋租金,向本地的散戶投資者發行50億至100億港元的通脹掛鉤債券,同時向強積金(香港人的退休金)注資6000港元的建議。

不曾想,香港市民並不買賬。在香港高通脹的壓力之下,市民普遍希望富得流油的特區政府能盡快「派糖」,解決燃眉之急,而不是將6000港元注入只能在退休或者是永久離開香港之時才能取到的「強積金」。

向每個「強積金」注資6000港元,要花掉240億港元。香港立法會議員公開批評特區政府竟然選擇將240億港元放進去「派一顆糖」,幾十年之後才拿到。「拿到的時候可能都縮了水,發了黴,吃糖的人可能都已經沒牙吃糖了。」

對於是否修改預算案,曾俊華一度猶豫,為了促使港府改變意見,有立法議員表示,將會發動遊行示威活動,並會聯名要求立法會否決上述預算。個別社會團體甚至將矛盾升級,在一場公開活動中,以重物頂撞特首曾蔭權。

為了避免引發更大的社會爭議,經過數日的思考,曾俊華主動妥協,重新宣佈了財政預算方案——直接給全港18歲及以上持有香港永久居民身份證的市民派發6000港元現金。

量入為出

據香港理工大學會計及金融學院副教授陳彥森介紹,香港之所以常「返稅於民」,與香港特殊的財政政策相關。而這一特殊財政政策已經寫入香港基本法中。

《中華人民共和國香港特別行政區基本法》第107條規定:「香港特別行政區的財政預算以量入為出為原則,力求收支平衡,避免赤字,並與本地生產總值的增長率相適應。」

「這與內地很多地方實行的『量入為出』財政政策不同,香港政府是以收定支,有多少錢辦多少事,原則上不搞赤字財政。」陳彥森解釋,在這一原則的指導 下,香港每年都會根據上年度的財政收入情況,來制定下一年度的財政預算,而如果財政收入有盈餘,則通過稅收減免或者是直接發紅包等方式返還民眾。

不過,對於這樣的利好,並非每個人都認同。

陳彥森就是反對者之一,在他看來,香港納稅者本來就是高收入人群,返還的稅收其實和低收入者沒有關係,「與其將這些錢直接再次返還給富人,還不如將其投入改善香港市民的教育、醫療等公共福利」。

據他介紹,目前香港大約有350萬工作人口,其中只有不到40%的人需繳納薪俸稅。而在這40%的納稅人中,納稅最多的前10萬名納稅人繳納約 65%的薪俸稅。這一狀況同樣出現在利得稅上。在香港,僅約十分之一的註冊公司繳納利得稅,前1000家公司所納稅款佔全部利得稅的70%。

「這等於是把香港絕大部分的財政收入壓在了一小部分人肩上,」陳彥森說,一旦外部經濟出現波動,將直接影響這部分人的收入,從而直接威脅到港府的財政收入。而港府短期的「還富於民」,而不是「藏富於民」,則更是加大了這一風險。

危機的確出現過。1997年,亞洲金融危機的爆發,房地產市場一落千丈,政府的土地開發銷售幾無人問津。2003年的SARS進一步打擊了香港經 濟,住宅價格由最高峰時下跌了約70%,而佔據財政收入大頭的直接稅也隨之銳減,香港政府被迫首次依靠赤字財政滿足當前財政支出。雖然此後住宅市場逐漸復 甦,但香港政府意識到,香港的稅基過窄及不穩定性是一個嚴重的財政問題。

在生於香港、已近退休年齡的陳彥森看來,今日香港,境內外的政治、經濟和社會發生了一系列變化,這一問題也正在變得日益嚴重。

「比如,香港一直堅持打造金融中心,但是現在,周邊地區,比如新加坡的崛起,對香港構成了直接威脅。」陳彥森介紹,為了保持香港的優勢,特區政府自 2008年開始降低薪俸稅標準稅率和利得稅稅率,作為對競爭者新加坡持續減稅政策的一種反應。然而,這一政策根本無任何優勢,因為,新加坡可以提供多項稅 務減免,但香港受制於過窄的稅基,根本無法給出更多的政策優惠。

而在香港內部,老齡化越來越嚴重,「隨著香港人均壽命的延長和出生率的降低,香港未來社會的工作人口比重下降,這一方面將減少直接稅的收入,另一方面,也將增加養老開支等。而這,都需要一個穩定的財政體系來支撐。」陳彥森說。

稅改無望?

實際上,早在香港回歸前,港府就已經意識到了這些問題的存在,也曾試圖做出變革,但這些變革都宣告夭折。

上世紀80年代末,香港政府曾建議,增加收入更加穩定的商品及服務稅(簡稱銷售稅)並同時降低所得稅率。但遭商人團體的極力反對。2003年,香港特區政府再次提出這一建議,依然遭到否決。

2006年7月,特區政府又一次向公眾諮詢如何拓展稅基。時任財政司司長的唐英年解釋:「香港現有的稅基非常狹窄,過去多年來,香港一直依賴有限的 稅種及非稅項收入來應付公共開支,這些收入會因我們無法控制的經濟轉變而大幅波動,同時也大大侷限了政府制訂長遠計劃和做出投資決定的能力,因此為了確保 香港社會經濟的長遠繁榮,其中考慮開徵『商品及服務稅』不失為一個可行的辦法……」

唐英年的話音未落,香港社會立刻就炸開了鍋。市民堅決反對徵稅的呼聲鋪天蓋地。儘管唐英年代表政府一再向市民曉以利害,費盡口舌,表示「政府目的在於改革香港稅制而非提高稅收收入,也無意改變香港令人稱頌的低稅率稅制」,然而,這根本打動不了香港人的心。

接下去的四個多月,社會各界紛紛採取各種「行動」,座談討論、民意調查、示威遊行,立法會議員提出反對議案等等,強烈抗議政府的做法(實際上還只是個「想法」),五個月後,唐英年不得不突然宣佈:「政府在餘下的稅制改革公眾諮詢期內,不會再推介銷售稅。」

「香港是回不了頭了。」一直主張徵收銷售稅的香港浸會大學工商管理學院院長張仁良嘆息道,在他看來,稅改的失敗與香港的歷史相關。

古時,香港是一個名不見經傳的捕魚產鹽之地,1842年,英國取得香港島後,即宣佈香港為自由港,是為「香港開埠」。英國的商人,包括鴉片商販,逐 漸將香港建設成與東方自由貿易的樞紐。為了吸引投資,活躍商貿,自那時開始,香港就一直實行「低稅制」,老百姓「受益其中」也「樂在其中」,早已習以為 常。

「現在只要你一提徵稅,他們就反對,根本推行不下去。」張仁良說。

兩會 特別 報導 香港 避稅 天堂 的笑 笑與 與淚 富於 VS 藏富 於民
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還富於民 改變收入分配格局,中央將痛下決心

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編者按:「空談誤國,實幹興邦。」這是中共中央總書記習近平上任以來多次提起的口號。類似表態也出現在2013年3月17日新總理記者會上,李克強面對數百中外記者,用俗語說明改革貴在行動,「喊破嗓子,不如甩開膀子。」

對於走上執政前台的新一屆中央領導集體來說,「甩開膀子」實幹,顯然比單純喊兩嗓子的「空談」要艱難很多。和十年前相比,新一屆中央領導集體面臨著迥然不同的經濟、社會和政治挑戰。

今天,中國既要保持經濟增長,又要強力推進行政體制、國企、稅制、金融等各方面的改革,減小貧富差距和社會分化,真正還富於民。政府要約束住自己那隻伸進 市場的手,做好自己該做的事。新領導人還要重拳懲治貪腐,維護共產黨自身的活力,建設廉潔政府;另一方面要建設法治社會,維護社會公平正義。

今天,中國周邊安全形勢日益複雜。在中國南海和東海,周邊國家與中國的紛爭升級;和美國、日本的關係也經歷波折;與昔日友好國家如朝鮮、緬甸的關係也愈加複雜多變。

在全球化時代,中國跳出的每一個改革的舞步,都被全球目光所注視。從經濟到政治、社會,從內政到外交,決策者們的每一個動作,都將牽一髮而動全身。改革之路步步驚心,考驗新一屆執政團隊的勇氣、智慧和歷史擔當。

從十八大到兩會,經歷了中國特色的政治過渡,新一輪政治週期已經開始。尋路中國,路在何方?本期兩會特別報導中,我們繪製了新一屆內閣圖譜,並試圖用六個關鍵詞,描述接下來中國要解決的主要問題。讓我們在紙上想像未來中國,並且以最樂觀的心態,探尋中國決策者們解決上述問題的可能路徑。


如果現在不改變收入分配格局,一旦強勢利益集團形成,到時想改變都改變不了。

大家不反對徵收遺產稅,但要考慮到出台時機和出台後的效果。在無法摸清高收入群體的財產前,空談遺產稅,很難落實。喊早了,可能會加劇中國的移民潮。

2013年3月17日上午,在中外記者見面會上,國務院總理李克強說,要讓人民過上好日子,政府就要過緊日子。他強調,改善民生離不開收入分配製度的改革。「我們應當敢於直面城鄉、區域兩個最大的差距。」

「提低」和「調高」

這個差距的確值得警惕。有數據表明,中國收入最高的10%人群和最低的10%人群階層的收入差距是23倍。醞釀八年的收入分配改革方案最終難產,等來的是一個綱領性文件——國務院2月5日出台的《關於深化收入分配製度改革的若干意見》(下文簡稱《意見》)。如何讓大多數人享受改革成果,如何打破收入分配改革的僵局?

中國勞動學會副會長兼薪酬專業委員會會長蘇海南:收入分配方案難產本身就說明收入分配改革的複雜艱巨。這些年,除了城鄉和行業之間差距略有縮小外,不同群體之間的差距呈擴大趨勢。

北京師範大學中國收入分配研究院執行院長李實:中國收入差距正進入轉折期、波動期,處於高位徘徊狀態。在中國這樣的發展中國家,縮小貧富差距很難,關鍵是要消除不合理的收入差距。收入差距擴大,不僅導致經濟增長放緩,內需不足,還會影響社會穩定。

如果現在不改變收入分配格局,一旦強勢利益集團形成,到時想改都改不了。很多大的壟斷國企,現在在政府政策制定過程中的話語權,明顯比10年前強得多。中央高層要痛下決心,有壯士斷腕的魄力。

蘇海南:可以從兩個方向和一個切入點考慮。一個方向是提高低收入群體收入。可以通過多項措施來實現,包括健全社會保障體系,加大轉移支付力度,繼續提高企業退休人員待遇,促進建立低工資勞動者工資增長以及增加農民收入等。

第二個方向是調節過高收入人群收入。可將國企分配製度改革作為重要突破口,打破壟斷,徵收國企資源稅,提高國有企業稅後分紅比例,《意見》中提到的到十二五期間,提高5個百分點,要儘早落實。一個切入點就是統籌設計財稅體制改革,對整個收入分配體系改革能否取得突破極為重要。

李實:讓國企拿出更多利潤用於社會財政支出,提高社會保障水平,這個難度要大些,短期內不會有很大進展。相比之下,在財政政策上做些調整倒容易些,包括在財政支出上更多向公共服務和社會保障傾斜,在轉移支付上提高低保水平。

「少數人掌握資源發了大財」

問題是,現實中「二次分配」往往因為操作過程的不透明,存在「逆向轉移」,也就是說收入差距非但沒有縮小,反而擴大了。初次分配不公亦比比皆是,幾大要素市場缺乏公平競爭,被外界認為是初次分配收入擴大的主因。如何重建要素市場?又該如何避免「逆向轉移」?

蘇海南:在行政干預下,整個價格形成機制和市場交易行為是扭曲的。「房姐」龔愛愛之所以有那麼多錢買房,無非是神木的礦產資源被她們低價拿到手。本來資源是全民的,結果讓少數人掌握發了大財。初次分配中資源配置有太多問題,要大力規範要素市場,保證要素市場各類主體地位平等,交易規範,價格形成由市場機制發揮作用。這是初次分配起點公平、過程公平的關鍵。

李實:如果做到沒有歧視、同工同酬、社會保障權利均等,勞動力市場就會有競爭力,收入自然就會提高。壟斷部門之所以存在高收入問題,和資本市場高度壟斷有關。怎麼破除資本市場特別是銀行業的壟斷?就得讓民間資本參與進來。這會引起連鎖效應,市場擴大了,就業就會增加,對勞動力的需求會提高,工資就會水漲船高。

土地市場壟斷是導致城鄉收入擴大的制度性原因。農民為什麼有土地但不能獲得收益?是因為土地補償、徵地和管理制度不合理,土地市場完全被政府控制。土地市場的這種扭曲,實際上是對農民最大的傷害。

蘇海南:二次分配要真正發揮調節收入分配差距作用,需要抓兩方面。一方面是要明確財政支出中逐步提高用於民生的比重,比如社保保障支出佔財政支出不低於12%並逐步提高比例。另一方面是抑制逆向轉移,政府首先要把保障對象搞准,比如一些保障性住房往往被有權者撈了一大把,但真正無房者卻分不到或分得很少。其次,對保障對象的分配標準要定得恰當。就像一個生小病的人,給他特別高的醫保是浪費,一個得了大病的人,卻只能給他很少醫保,讓他家破人亡,顯然也不公平。

李實:「逆向轉移」需要政府對不同收入人群,採取不同的稅收政策。比如個人所得稅本來可以縮小收入差距,但高收入人群有各種各樣的機會逃稅,政府可能就要考慮其他補救性的政策,彌補個人所得稅的缺陷,比如對富人徵收遺產稅。這些可以消除「階層凝固」的國際通行二次分配手段,卻在中國阻力重重。阻力主要來自極高收入人群。

既要勒緊褲腰帶,也要結束待遇終身制

遺產稅在中國爭議多年,有一種觀點認為,一旦開徵遺產稅,中國的富人都跑到國外去了,經濟就垮了。未來遺產稅在中國有沒有破冰的可能?僅僅靠多征富人的稅,少征窮人的稅,就能縮小貧富差距了嗎?

蘇海南:我參加過一個高層討論,大家不反對徵收遺產稅,但要慢慢來,必須考慮到出台時機和出台後的效果。在無法摸清高收入群體的財產前,空談遺產稅,很難落實。喊早了,可能會加劇中國的移民潮。

現在要做的是摸底工作。可以先健全現代支付和收入監測體系,包括金融賬戶實名制,工資貨幣化電子化,儘可能減少現金交易,實行房產全國聯網。這樣就清楚哪些群體是要徵收遺產稅的對象,但這估計得要八到十年。

在沒法征遺產稅的情況下,也可以在其他方面做文章。如個人所得稅調節,要從以工薪勞動者為主體,朝非工薪階層轉化,起碼並重。現在個人所得稅徵稅主體還是工薪階層,真正的富人並沒交多少稅,尤其是非勞動收入。統計表明,個人所得稅中的勞動收入稅率最高達45%,非勞動收入如股票投資、房租等稅率只佔20%,應提高非勞動收入的個人所得稅率。

財政部財政科學研究所所長賈康:要減稅和增稅相結合。一是減少間接稅,對於低收入人群來說,很大的負擔不是來自個稅,而是間接稅,如增值稅等。逐漸地來降低間接稅的比重,就得把直接稅培養起來,如必要的房產稅和資源稅。此外,其他措施也要配套好,如鼓勵民間創業,發揮聰明才智,鼓勵合法創業,消除分配裡邊的不公。

蘇海南:更關鍵的是要對財稅體製做全面深入的改革。一方面政府要節支。政府的錢拿多了,老百姓得到的就少了。另外要增加轉移支付對民生的投入,對於支出結構,民生部門要用法律確定下來,要隨著財政收入增加,相應提高對民生的份額。

賈康:讓政府減支,就必須實行陽光財政和預算公開。更關鍵的是,政府要精簡機構,實現扁平化,削減三公開支,結束領導幹部待遇終身制,這是硬骨頭。


富於 改變 收入 分配 格局 中央 將痛 下決心
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資本市場如何造富於民(以美國30年慢牛為例)

來源: http://www.yicai.com/news/2014/09/4022107.html

美國資本市場1980年代最大的轉變,就是進入“大慢牛”行情,由此成為美國國民財富不斷膨脹的基礎。

 

■美國資本市場1980年代最大的轉變,就是進入“大慢牛”行情,由此成為美國國民財富不斷膨脹的基礎,也是各種伴生的經濟、金融操作的基礎,甚至是美國主導的全球化得以啟動並成功的基礎。

■美國在資本市場、金融體系上能成為牽動全球的中心,其結構是上世紀八、九十年代才逐漸成形的,期間在關鍵金融要素上的重大變化是實現上述結構的基礎。恰恰是這樣簡單的轉變,奠定了美國30年慢牛的資本市場行為規則(牛市思維),也為巴菲特、彼得林奇這些投資大師奠定了功成名就的基礎。

■在長期慢牛中,美國代表性公司尤其是每個時期優秀(增長型)代表公司的市盈率並不低。美國資本市場財富的創造,主要靠的是股價持續上漲帶來的市值創造。從這個意義上來說,我們不宜對中國目前的上市公司尤其是已經成熟的藍籌公司吹毛求疵,它們完全能滿足形成美國過去30年良性慢牛走勢對上市公司品質的要求,我們對中國上市公司總體上要有信心。

■美國資本市場30年的“大慢牛”對全世界經濟、社會結構都產生了重大影響。這對中國有著深刻的啟示。如今中國面臨的很多問題,如國際政治環境問題、老齡化問題、產業升級問題、大型企業改革和發展戰略問題,恰恰可以和上世紀八、九十年代美國經歷的幾大變革聯系起來。因此,我們要抓住戰略機會,因勢利導,把資本市場帶動的正面趨勢變成國民財富可持續增長的機遇,乃至把資本市場的正向趨勢變成國際博弈中我方的氣勢。

美國資本市場,一直是中國資本市場組織者和參與者羨慕的對象。近十多年來,中國經濟在實體經濟層面突飛猛進,規模趕超美國已不是夢想。但是在資本市場及其帶動的金融體系方面,我們顯然還沒有一個可以和美國相提並論的強大系統(這里暫且忽略當前美國金融體系中相當大比例業務屬於“金融自服務”等弊病)。其實,美國資本市場、金融體系上成為能牽動全球經濟脈動的中心,時間並不長。這套結構是上世紀八九十年代才逐漸成形的,其間,美國資本市場在關鍵金融要素上的重大變化是實現這套結構的基礎。美國資本市場自1980年代起最大的特點,就是進入“大慢牛”行情。此後三十年,扣除中間少數波動的年份(如1987年的股災,1992-1995年的徘徊,2000年互聯網泡沫破滅,2008年全球金融風暴),總體而言一直是上升的。這一慢牛行情,尤其是2008年金融風暴前的長達近30年的慢牛行情,是美國國民財富不斷膨脹的基礎,是各種伴生的經濟、金融操作的基礎(如兼並收購、信息科技上的風險投資等),甚至是美國主導的全球化得以啟動並成功的基礎(美國主導的全球化萌芽於1980年代,全面啟動於1990年代)。

從經驗上看,有兩類國家需要金融財富增值以實現國民財富的創造,一種是深受老齡化問題困擾的國家,比如日本;一種是在全球意義上物資產品的消費比重高於其生產比重的國家,比如美國。中國人口老齡化問題已經很嚴重,迫切需要實現國民財富增值的良性循環,也迫切需要找到國民財富的可靠載體。最合適的載體是什麽?自然是本國的資本市場——本國的資本市場尤其是其核心藍籌股表現好了,本國其他金融市場比如債券市場的國際影響力就大。此時,國際上的貨幣供給,尤其是那些向本國出口產品獲得以本國貨幣的外國生產者,就願意以其手中的剩余本國貨幣認購本國的股票和債券,本國的資本市場-金融體系就能成為世界金融的中心——這樣,既實現了本國金融資產的穩定和增值,又獲得了對外的購買力。美國近20年來實現的就是這個格局。但以此標準觀察中國,中國資本市場2007年以後,尤其是2011年以後陷入藍籌股長期低迷落寞的漫漫熊市,不由得讓人懷疑它是否具有這樣的資質。近些年來針對中國資本市場落寞、邊緣化的問題,很多人士提出了改革的方法,什麽樣的改革才能夠使得它承當人口老化趨勢背景下的歷史任務呢?中國的未來十年可否再現美國的上世紀八九十年代的正面經驗呢?弄清1980年代以來美國資本市場和金融系統的演變,並與中國當前的經濟、金融、資本市場變化趨勢進行類比,對弄明白中國資本市場如何才能成為國民財富載體有著重大意義。

美國資本市場30年“大慢牛”是其國民財富良性循環的基礎

中國資本市場發展二十多年來,無論是散戶還是基金經理,無不崇拜美國的一些股神,比如巴菲特、彼得林奇等。這些投資家的勤奮鉆研與過人定力當然是他們成功的重要元素,但如果沒有美國慢牛行情的大背景,是不可能有如此輝煌戰績的。我們如果對比美國19世紀末-20世紀初與20世紀80年代以來這兩段歷史時期(這兩段歷史時期中間的時代,即1930年代-1970年代,以羅斯福新政為代表,資本市場總體被壓抑,不是可比較的時期,但此時啟動了大型公司所有權公眾化的現代公司產權革命,為1980年代以後的演變埋下伏筆),就會發現後一時期比前一時期依靠資本市場成名成家者多得多。

再細化一些,如果仔細看一下巴菲特、彼得林奇的投資操作,便可發現他們拿的很多都是傳統行業的藍籌股。以中國資本市場這幾年“買小盤避大盤”、“經常要變換小盤題材”的操作思路看,這顯得不可思議,甚至讓人發出“美國股市賺錢也太容易了”的感慨。但如果結合美國資本市場的變化,尤其是1980年代發生的根本性結構變化,就能理解他們的成功:以彼得林奇1980年代持有的重要品種之一銀行股為例,整個1980年代,美國大批銀行的每股凈利潤(名義值,沒有扣除通貨膨脹)增長了150%(即1990年是1981年的2.5倍),但估值倍數從1980年代初的5倍增長到1990年代初的20倍上下,增長為原來的4倍,疊加起來股價就翻了10倍。因此,大量銀行股都成了“10倍成長股”(這是彼得林奇發明的盛行於資本市場的大牛股代稱)。1980年代美國實體經濟領域大的技術創新也不是特別多,銀行是一個很成熟很傳統的產業,因為金融規制放松,利潤增長快一些——但也沒有快到哪里去。其他傳統行業,只要不像五大湖地區的鋼鐵行業那樣整體衰敗的,大部分每股收益能增長50%-100%(考慮通貨膨脹率這樣的名義增長其實很一般),而它們的估值從4-5倍變成普遍15倍,這樣一疊加,也成了“5倍股”、“8倍股”。

恰恰是這樣簡單的轉變,奠定了美國30年慢牛的資本市場行為規則(牛市思維),也為這些投資大師奠定了功成名就的基礎。美國的數十年慢牛行情的啟動,早於後來被廣泛渲染的“信息技術-互聯網革命”,起決定性作用的是“資本市場規則”的變化,而1980年代正是實現“規則變化”的十年。

要理解這一規則變化對美國金融乃至投資家個人生涯的深刻影響,不妨拿1980年代以後的美國資本市場與19世紀末到20年代初的美國資本市場相比。在19世紀末-20世紀初,美國在實體經濟已經實現工業革命,生產力成百倍的增長,但大部分資本市場成名成家者多為技術派。原因正是那時美國經濟、金融系統全無管制,波動極大,而資本市場更是放大版的波動型市場。在上下波動的市場里,出身草根、“直覺靈敏”的技術派就有天然的優勢,所以,最出名的人就是如利弗莫爾這樣的“股票作手”。同時,由於股票市場缺乏長時間的向上趨勢,很難成批量的產生投資名家。即便如利弗莫爾這樣的高手,也數次失手到一無所有。資本市場長期和投機聯系在一起,蜷縮在一小群有能力投資的人群中間,很難把資本市場長期創造財富的理念深入民間,形成正向循環。

資本市場劇烈波動導致市場高手鳳毛麟角,資本市場趨勢性向上批量制造投資名家,這只是最表層的因果關系。什麽樣的機理導致資本市場劇烈波動?又是什麽樣的要素制造資本市場趨勢性向上?最關鍵的因素有兩點:貨幣和名義利率。牛市的產生需要充盈而源源不斷新增的貨幣和保持低位的利息。20世紀之交,美國是金本位下的無管制經濟。金本位意味著基礎貨幣是剛性的,無法被執政者調整,無管制意味著經濟波動很大,而現代經濟運行依靠的貨幣其實是信貸創造出來的,經濟收縮時銀行主動抽貸,進一步壓縮社會貨幣量,自發運行的信用金融體系更加顛簸——一個可作參考的指標是消費者指數CPI,美國當時的CPI可以從25%在不長的時間跳到-15%。而資本市場又是社會閑散資金匯聚的地方,沖擊來到時資金首先幹涸,通過經濟、信貸貨幣、資本市場三重放大,股市必然上躥下跳。反之,1980年代以來,在里根赤字財政的大背景下,美國不僅貨幣總體上日趨充盈,而且在資本市場中周轉的貨幣占貨幣總量的比重還增加了。同時,在1980年代初的美聯儲主席沃克爾的強力打擊下,美國1970年代中後期長期滯漲的局面終於得到了改觀,通貨膨脹率下行且名義利率也逐漸下行。於是,美國1980年代“大慢牛”隆隆啟動。

美國資本市場30年“大慢牛”的形成歷程

要充分認識美國的資本市場發展史,為中國資本市場的發展提煉思路,就有必要回顧“大慢牛”前後的演變歷程。1929年股市崩盤之後,為了遏制過度投機和欺詐,羅斯福新政很長時間傾向於壓制資本市場。但是,羅斯福新政鼓勵的另一個政策,不可避免地需要資本市場的發展。那就是此前已經出現端倪,羅斯福執政後繼續擴大的公司所有權社會化趨勢——1930年代以後出現的共同基金和養老基金等機構投資者,不斷用新增資金購買大型上市公司股權。美國資本市場在二戰後開始逐漸活躍,五六十年代的資本主義黃金時代使社會承平日久,百姓財富積累,樂意購買股票,大眾參與度不斷加深,機構投資者模式方興未艾,他們也需要具有流動性的資本市場。於是,曲折向上,美國股市在1960年代到1970年代初享受了一波大牛市(1972年道瓊斯指數突破1000點)。然而,這個歡欣鼓舞的局面在1973年石油危機爆發後終結。

那麽,美國1980年代初開啟的大慢牛是如何擺脫十年陰霾的呢?決定資本市場的兩個重要金融要素:一個是利率,一個是貨幣(貨幣沒有特別增長時,進入資本市場的資金供給增加也能起同樣作用)。這兩個因素在1980年代出現了決定性轉折。從利率上來看,1979年8月,沃克爾就任新一任美聯儲主席,此時美國的通貨膨脹率在13%,聯邦資金利率(美國的名義基準利率)在10-11%,擠壓了企業經營又壓低了估值。沃克爾起初實行了貨幣主義試驗,試圖穩定貨幣增速,以增加企業財務負擔、加劇經濟衰退為代價,使得通貨膨脹率從1981年冬起進入個位數狀態。經過一些反彈波動後,從1983年起每月的年化通脹率都維持在2%-5%之間。而聯邦資金利率從1982年10月起進入個位數狀態,經過反複,逐漸下行,1986年進一步降低到6%-7%。這奠定了三十年大慢牛的低利率基調。此後20多年,除了1980年代末一度提高以外,長期停留在6%以下的水平,在1990年代初和21世紀初低到3%或以下,2008年危機爆發以後直接降低到零利率。

第二個因素是資本市場的資金供給量增大,這是一個正向循環增強的過程。首先,美國二戰後嬰兒潮一代在1980年代進入壯年期,儲蓄-投資意願增加,而美國401(k)為代表的養老金計劃又開始在法規指引下系統性地投入股市。同時,在1970年代之前已經成氣候的共同基金進一步深化發展。這些因素都與股市上升互相正向激勵:越買越漲,越漲就有越多機構資金系統地把資產配置於資本市場。

美國資本市場在1980年代在形成長期向上的趨勢上取得決定性勝利,而其中估值水平的提升對股指上升的貢獻很大。1980年代是美國產業結構開始出現變動的時代,相比1990年代,新技術變革是比較少的(如今眾所周知的信息技術革命當時剛剛進入微型/家用電腦時代),而傳統行業由於產業飽和或受到彼時日本、德國企業沖擊,經營得並不好,只是有的產業開始呼應信用卡消費等新社會潮流及初顯端倪的全球化(外包到亞洲)趨勢經營得較好。但無論產業經營好還是壞,股價總體都有相當大的增長,這主要靠的正是資本市場市盈率中樞的提高:從1980年代初流行利率高達20%時只有4-5倍,提高到1990年代初的15-20倍(經營較好的增長型公司達到40倍也很正常),加上很多公司每股盈利在1980年代增長了100-150%(通貨膨脹率每年尚且還有3-5%),如此疊加產生了“戴維斯雙擊”。於是,1980年代出現了“人人是股神”的局面。在這種大環境下,巴菲特、彼得林奇、索羅斯等操作策略並不相同的人,都獲得了豐厚回報。而對沖基金這種東西也正是此時開始孕育(索羅斯是第一個出名的宏觀對沖操作者,1980年代末名氣漸漸散開)。證券投資界批量產生明星的時代到來了,“買股票長期收益最高”這種後來寫進金融學、投資學教科書上的經驗規律也正是此時生成——其依據正是美國1980年代以後的主要金融資產品種的走勢。

在1980年代轉折之後,美國股市開始不斷受到正面因素刺激,形成了若幹階段性的較快牛市。把30年歷史展開,可以發現股市的上漲和新刺激因素的出現如此匹配,以至於期間少量資本市場低迷的年份恰是缺乏刺激因素的時段。

需要指出的是,在長期慢牛中,美國代表性公司,尤其是每個時期優秀(增長型)代表公司的市盈率並不低。近幾年,在中國的熊市背景下,出現了一種要整體否定中國資本市場的扭曲性理論。這類觀點極度誇大了美國資本市場上的上市公司的能力,把美國資本市場說成是一個充滿著低市盈率的高成長優秀公司,分紅還很高的地方,而把中國當前一些分紅率已經很不錯的藍籌股,說成是“自由現金流”上的“負凈值公司”,故而不值一投(這種說法利用學術界對於“自由現金流”概念模糊不清的空子,把自由現金流說成是經營凈現金流扣減投資凈現金支出的現金流,只有自由現金流為正的公司方值得投資——如照搬此教條,則現實世界幾乎無公司值得投)。又要成長型熱門公司、又要低市盈率、又要高分紅,除非碰到極度恐慌的大熊市,往往不可兼得。

美國進入成熟階段的典型大公司,按照這三十年大慢牛定下的規矩,一般市盈率在15-20倍左右,也就是凈利潤是市值的5%-6.7%,而每年的分紅一般在凈利潤的40%以下,也就是市值的2%-2.4%以下。所以每股分紅為股價的2%的情況在美國是很常見的——這還是成熟企業,增長型企業就更達不到了,一些知名企業如蘋果、微軟是長期不分紅的。而美國上市公司的股份增發——也就是投資者把新增現金投入公司的現象更是屢見不鮮。說美國上市公司從來就是源源不斷分紅的奶牛是不準確的。

所以,美國資本市場財富的創造主要靠的是股價持續上漲帶來的市值創造。從這個意義上來說,我們不宜對中國目前的上市公司尤其是已經成熟的藍籌公司吹毛求疵,中國股市目前的材質,完全能滿足形成美國資本市場過去30年良性慢牛走勢對上市公司品質的要求,我們對中國上市公司總體上要有信心。當然,如今美國資本市場上那些不盈利卻享有龐大市值的移動互聯網公司群體,確實帶來了公司市值(或社會財富)的創造日漸“虛幻”的問題,這一點是風險投資模式下倒逼生成的美國科技產業的長期性問題,中國如何看待和避免,筆者留待專文論述。

美國資本市場30年“大慢牛”對世界經濟的重大影響及對中國的啟示

美國資本市場30年的“大慢牛”對全世界經濟、社會結構都產生了重大影響。這些影響有正面的,也有負面的或有爭議的,但總體上使美國以全新的形態維持了對全球的支配力。

大慢牛首先帶動了資本市場的深化,金融市場也隨之迅速擴大。資本市場長期穩步上漲,暗示這個國家有著最好的、最值得投資的公司。強大公司發行的債券也是投資者願意認購的,而靈活的相對廉價的融資資本來源也使得償還債券變得容易。再由此倒推,投資者也慢慢願意認購這些公司所在國家的債券——美國國債。所以,資本市場的強大帶動了債券等金融市場的深化,形成認購意願的正向循環。這為美國維持其貨幣的世界霸權提供了極深的合法性,於是美國同時擁有了貨幣霸權和“資本市場定價權”。如果回憶一下1970年代,那時美國資本市場低迷,同時也是美國實體經濟疲軟、貨幣疲弱、美元在戰後獲得的世界貨幣地位最岌岌可危的時期。而進入1980年代,慢牛一啟動,即便當時美國實體經濟並沒有什麽亮點,但聯邦德國和日本經濟威脅的勁頭便沒有那麽大了(1980年代日美貿易較量引人註目,但美國的氣勢越戰越勇),到1990年代徹底消解,這歸根結底與資本市場正向循環帶來的隱形實力有關。“資本市場定價權”是非常重要的,沒有1980年代獲得的這個系統性權力,1990年代美國在互聯網公司上推出的一整套資本市場新規則就不會有人認同。

第二個影響是慢牛使得美國退休基金及其他體現公眾利益的機構投資者更加深度地與資本市場互動,公司所有權社會化程度進一步加深。這會造成兩種效應,首先從總體上,代表公眾的這些機構投資者深度享受了慢牛帶來的財富創造(市值擴大),這在通常所說的“美國產業空心化”的大趨勢下維持了公眾所持有的金融財富價值。另一方面,正是養老基金這些機構投資者的支持,美國從1980年代起出現了幾波對於美國乃至其他國家大型企業的生態影響巨大的資本運作浪潮,資本運作專家獲取了極大的權力。

第三個影響是為大部分人所津津樂道的,對以信息技術尤其是互聯網公司群體為代表的新興產業的支持。這也確實是大慢牛對實體經濟的最大正面影響。美國資本市場的長期繁榮支撐了IPO,更支撐了兼並收購,這為科技類風險投資提供了充足的退出通道。美國風險投資的歷史並不長,1950年代-1960年代初才剛剛試水,那時美國如同21世紀初的中國一樣,百業都在興旺,尤其是各種工業制造業。早期的風險投資公司(多為個人合夥公司)的投資對象多集中在精細化工、專門制造業領域,期望的退出獲利方式也是被大型工業公司並購。以1968年為巔峰的1960年代牛市,通過賦予新上市電子和軟件公司極高市盈率的方法,給這批早期投資者第一次系統性的豐厚回報,從此形成示範。於是風險投資紛紛成立,而矽谷此時也以半導體、電子行業為核心形成內核。1980年代再經過家用微型計算機及上遊部件、操作系統的帶動,形成群落。風險投資真正大放異彩是1990年代,相比1980年代軟件等子行業(他們通常能靠賣軟件滾動成長,除了最早期的投入,其實不是特別需要風險投資,微軟等公司上市前就沒有什麽風險投資),1990年代中期出現的互聯網行業因為在大部分成長時期經營都無法盈利,必須不斷融資,風險投資是最適合的支持力量。美國1980年代形成的慢牛行情正好為這種投資模式以合適的退出通道。1990年代中後期以來,美國資本市場給科技型企業(互聯網、通信、生物醫藥等行業,包括中國互聯網公司)提供的IPO機會,高峰時為每年60-200家,低潮時為10-20家。但由於慢牛,已經上市的公司如微軟、思科、谷歌等都成為擁有強大資本能力的公司,並購非常活躍(經常是換股式並購),每年科技行業並購少則300家,多則500家以上,這是實質上間接把新公司吸納到資本市場。這樣,風險投資的退出就很順暢,不存在我國的IPO排隊“堰塞湖”現象;同時,由於這套機制讓風險投資和企業創始人都能賺到錢,他們創新的動力就極其高漲。所以,美國二十世紀六、七十年代以來,從半導體、電子、計算機、通信、互聯網、移動互聯網——信息產業一路發展,在經濟中可謂一枝獨秀,是少有的技術創新迅速獲得回報並融入生活的行業。但需要指出的是,這里面並不是一切都很美妙,最大的問題在互聯網時代之後顯現了出來,那就是“市值虛造”的問題。中國是否適合照搬這套技術-風投-資本市場體制?有什麽風險?美國互聯網產業繁榮和其他產業發展停滯之間有什麽原因?中國當前產業結構與大搞移動互聯網產業之間的可融合之處和矛盾各在哪里?這些都是需要專門研究的。筆者將專文論述適合中國的科技金融體系。

第四個影響是與美國企業的全球化進程互相支持。這主要體現在美國企業擺脫了1970年代的被動局面,相當一批企業轉身成為深度意義上的全球企業,把握了世界其他地方的機遇,支撐了他們利潤的增長,增強了股市慢牛的合理性。1970年代,美國內外交困,企業在滯漲局面下苦不堪言,對外還要迎接聯邦德國、日本企業的競爭。1980年代,美國擺脫困境之後,起先摸索的是繼續發達國家之間相互投資的路子(主要是美國投資歐洲),但電子等行業已經開始轉移到我國臺灣等地區。1990年代,“兩頭外延”模式,即生產端向外包生產模式發展,消費端賣到全世界(以發達國家為主)越來越明顯:先是通過北美自由貿易協定向墨西哥轉移生產基地,再向東南亞及更後來的中國轉移。在這個深刻的企業生態變革中,不同行業的適應性很不相同。一方面,曾經是美國工業象征的鋼鐵、水泥、玻璃、機械等行業(以五大湖沿岸州為代表)相對地位大大衰落,個別行業如鋼鐵幾乎消亡殆盡,只有汽車行業乘了中國崛起的東風,依靠在華合資企業的豐厚利潤繼續增長;另一方面,從1980年代起,在消費零售、物流方面冒出來新的公司,比如沃爾瑪、聯邦快遞,與老牌消費領域的公司如可口可樂等,進化為成熟的跨國公司。這些新出現的公司,連同信息科技等成長型公司,成為美國慢牛中的新藍籌股。進一步的,金融交易自身也開始全球化,全世界各地的金融市場如倫敦、中國香港互相連接了起來——這在1980年代才有端倪,1990年代才正式成形。同時還連帶在發展中國家開啟了資本市場,比如東南亞、印度等地。再加上1990年代戈爾、托馬斯弗里德曼等鼓吹“信息高速公路+全球化”等政經人士的造勢,一幅如今人們熟知的“繁榮的全球化”的場景終於在1990年代中後期被打造了出來。

從社會領域看,大慢牛帶來的經濟連鎖效應給社會結構的重組是深刻的。首先,社會加速分化,在美國,在上述幾大影響中受益的人們,如跨國公司中高級管理人員(全球化影響)、信息科技成功創業者及風投人士(信息產業影響)、投行、各種基金、私募股權基金操盤人士(金融市場和大型並購影響)及支持他們的政治經濟精英,成為這三十年慢牛的成功人士。而傳統藍領、不能進入較高薪水的增長型行業的低學歷新就業人群(包括那些在沃爾瑪、聯邦快遞這種1980年代以來增長型公司里工作的低級員工)就很難獲得上升機會,成為最終要靠養老系統供養的群體(大慢牛使得這個系統還是養得起的)。其次,發展中國家的人們,尤其是中國的人們,開始深度卷入世界經濟,獲得了一次系統性機遇,中國與西方之間的差距迅速彌合。從國界上看,美國從一個雖然具有支配性國際影響力,但經濟活動主體還局限在國內的國家,變成了一個在實體經濟和金融意義上都和世界緊密交往的國家。

上述影響對中國有著深刻的啟示。其實,美國資本市場大慢牛帶動的經濟、社會的變化能夠成功,正是因為中國在1990年代加入了當時尚由美國主導的全球化體系。否則美國在本土傳統行業停滯或衰敗的情況下,零售、物流等行業是不可能很繁榮的——因為這些行業需要生產制造業的供給。但一個系統的生長就埋藏了破壞的因子,當中國成長成和美國平起平坐的經濟體系的時候,中國自己也會進化到美國1980年代初的局面。如今中國面臨的很多問題,如國際政治環境問題、老齡化問題、產業升級問題、大型企業改革和發展戰略問題,恰恰可以和上世紀八九十年代美國經歷的幾大變革聯系起來。例如,美國大慢牛對其金融體系的正面影響,貨幣霸權和本國金融資產定價權的形成,以及對美國養老系統的互動支持,就可以和中國在國際金融秩序中尋找新秩序、塑造影響力的問題,和中國在老齡化大背景下國民財富(養老金等)如何經營成長的問題對應起來。美國1980年代萌動,90年代大行其道的全球化,也可以和中國國有企業混合所有制改革、中國產能過剩行業到世界其他新進入工業化初級階段的地區摸索出路、中國大型民營企業“走出去”的戰略選擇等問題對照起來——我們應當思考中國主導的全球化。其實,很多內容都是中國金融界人士應當主動提出的命題,當前國內主流話語把美國的歷史經驗教訓放在一邊,自顧自的討論中國問題,歸根結底是因為太多中國金融專業人士久於在他人塑造的話語體系下,習慣性地把他人看得“高大上”,不敢進行類比推演。

未來數年,中國可能出現美國不同時期的歷史現象在同一個時期並行爆發的狀況,尤其是美國在上世紀八九十年代的很多現象。比如,美國1960年代利用資本市場進行多元化收購“買利潤”的現象(conglomerate)、美國1980年代金融力量動用杠桿對大型企業進行並購重組的現象、美國1990年代以後資本市場退出通道大開倒逼刺激信息科技等產業創新加速的現象、美國企業設立海外生產基地或培養海外供應商變身跨國公司,形成全球產業鏈的現象、美國金融機構通過兼並收購進軍海外的現象……性質相似的事情可能在未來十年到二十年內在中國同時出現,成為新的大趨勢。看清這些趨勢,這對於投資者來說,有助於他們對資產配置做出策略選擇;對於企業經營者來說,有助於他們抓住戰略機會;對於當政者來說,有助於他們因勢利導,把資本市場帶動的正面趨勢變成國民財富可持續增長的機遇,乃至把資本市場的正向趨勢變成國際博弈中我方的氣勢。

但這些趨勢要能夠實現,一個繞不開的條件,就是中國資本市場要走上大慢牛的路徑。那麽,這可能嗎?要改變哪些要素才能實現?

(作者系百一企研(Baiyi Enterprises Research)共同創始人,經濟、產業、金融觀察家)


(編輯:羅懿)

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