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透过统计看宏观经济指标:CPI和M2 Barrons

http://blog.caing.com/article/7718/

我对从1990年起到2009年的20年的一些宏观经济数字进行了统计分析,通过统计的方式对这些数字进行了解读。    宏观经济的指标有很多,普通人最关心的可能就是CPI。    首先看一些与CPI有关的指标的相关性:    

 
透过统计看宏观经济指标:CPI和M2

 可以看出,CPI与PPI相关系数为0.888,相关性非常高。而CPI与M2的相关系数为0.75,相关性也非常高。    

 
透过统计看宏观经济指标:CPI和M2

 如果把1991年到2009年的M2增长和CPI绘制成一张图,就会发现二者有很强的关系。线性模型可以解释56.27%的统计相关性。    

 
透过统计看宏观经济指标:CPI和M2

 由于M2增长的滞后效应,我又对M2增长和下一年的CPI进行了分析,发现线性模型可以解释高达78.63%的统计相关性。而两者的相关系数则高达0.887,几乎和CPI与PPI的相关系数一样。    

 
透过统计看宏观经济指标:CPI和M2

 如果再往后推一年,则线性模型只能解释49.27%的统计相关性。    从上面的统计分析可以看出M2增长与下一年的CPI有着极高的相关性。两者的相关系数达到了0.887,而且线性模型可以解释高达78.63%的统计相关性。按照线性模型,2009年高达28%的M2增长意味着2010年的真实CPI有可能在10%左右。 


透過 統計 宏觀 經濟 指標 CPI M2 Barrons
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透过统计看宏观经济指标:GDP Barrons

http://blog.caing.com/article/7905/

 在所有宏观经济指标中,GDP恐怕是最重要的一个。全国上下,无不为这个数据而痴狂。由于GDP涉及到经济的几乎所有方面,作为一般的投资者,根本不具备测量这个数据的能力。但是,根据历史数据,进行统计分析,我们仍然可以找到一定的规律。      我认为有两个数据和GDP关联比较大:货运量和用电量。      货运量    一般来讲,经济增长越快,货运量越多。通过分析过去30年的全国货运量增长和GDP增长的关系,我发现两者具有很强的相关性,线性模型能够解释40%的统计相关性。    

 
透过统计看宏观经济指标:GDP

     用电量    一般来讲,经济增长越快,用电量也越多。通过分析过去30年的全国用电量增长和GDP增长的关系,我发现两者具有一定的相关性,线性模型能够解释25%的统计相关性。    

透过统计看宏观经济指标:GDP

   但 是,我发现1998年、2003年和2004年的用电量和GDP增长数据异常。1998年的GDP增长7.8%,但是用电量只增长了2.8%左右。而 2003年和2004年用电量增长达到历史最高的15-16%左右,而GDP才增长了10%左右。如果去掉这三个异常数据点,线性模型能够解释35%的统 计相关性,提高了10个百分点。    

透过统计看宏观经济指标:GDP

      货运量+用电量    由于货运量和用电量具有相对的独立性,可以结合起来一起看。如果结合货运量和用电量,并去掉三个数据异常点,线性模型能够解释54%的统计相关性。    

 
透过统计看宏观经济指标:GDP

   按照上半年货运量增长15.5%,用电量增长21.54%的数据计算,GDP增长有可能高达18%左右,保8不小心保成了18。可以预见,下半年经济必须减速,才能顺利实现8%的预定目标。这也许就是目前宏观调控的原因。    


透過 統計 宏觀 經濟 指標 GDP Barrons
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透过统计看宏观经济指标:M1的影响 Barrons

http://blog.caing.com/article/7888/

  M1的影响有多大?M1的滞后作用是多少个月?我用2001年以来的月度M1增长和CPIPPI数据进行了相关系数分析。    
透过统计看宏观经济指标:M1的影响
     从相关系数的分析可以看出,M18-9个月之后的CPIPPI相关系数最高。这可能是由于M1中包含了现金和活期存款,滞后效应比较少。        从前面的分析,我怀疑M1本身也具有一定的周期性。因此,我对2001年以来M1增长情况作了傅立叶分析,发现M1的变化果然有32个月左右的周期。    
透过统计看宏观经济指标:M1的影响
     都说中国股市是资金市,那么股市有没有受M1M2的影响呢?我对2001年以来的上证指数与M1M2的相关性也进行了分析。    
透过统计看宏观经济指标:M1的影响
   我的分析有一个有趣的发现,M1M22个月前的股市相关性较高。也就是说,股市已经提前2个月左右预知了M1M2的变化,提前做出了反应。在这之后,M1M2与股市的相关度反而下降,然后才逐渐上升。M221个月后的股市相关度最高,这体现了M2本身的21个月的周期性规律。而M1则开始与21个月后的股市相关度较高,M136个月后的股市相关度达到最高。这可能是M1本身32个月的周期和M2本身21个月的周期交互作用的结果。        M1的影响,从PPICPI,而且还可能影响到了股市。由于现金和活期存款的短期性,M1的影响更直接更快。


透過 統計 宏觀 經濟 指標 M1 影響 Barrons
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透过统计看宏观经济指标:M2的影响 Barrons

http://blog.caing.com/article/7828/

 M2的影响有多大?M2的滞后作用是多少个月?我用2001年以来的月度M2增长和CPIPPI数据进行了相关系数分析。

透过统计看宏观经济指标:M2的影响

   从相关系数的分析可以看出,M211-12个月之后的PPI相关系数最高,而M214个月左右之后的CPI相关系数最高。        M2PPI的关系比较简单,11-12个月后达到最高相关度,之前或者之后的相关度是下降的。超过20个月后,M2PPI的相关度反而有所上升。这可能是M2本身的周期性造成的。20个月后,M2下一个周期的作用开始体现。        M2CPI的关系则比较复杂。两者的相关度从11个月之后就比较高,然后相关度缓慢上升,在14个月左右达到高峰,之后缓慢下降。M2CPI的影响似乎具有一定的持续性,而且影响常达10个月左右。有趣的是,M2CPI的相关度在21个月后才显著下降,这也是PPIM2相关度重新开始上升的时间点。      一般认为PPICPI的先行指标,但是,对PPI与前后不同时期的CPI的相关系数分析发现,PPI与一个月之前的CPI的相关系数最高,甚至高于与当期的CPI的相关系数。从这个角度看,PPI很难说是CPI的明显先行指标。  

透过统计看宏观经济指标:M2的影响

   从前面的分析,我怀疑M2本身具有一定的周期性。因此,我对2001年以来M2增长情况作了傅立叶分析,发现M2的变化果然有21个月左右的周期。 

透过统计看宏观经济指标:M2的影响

   都说中国股市是资金市,那么股市有没有受M2影响而具有明显的周期性呢?我对2000年以来的上证指数也进行了傅立叶分析,发现上证指数也有明显的21个月和42个月的周期。  

透过统计看宏观经济指标:M2的影响

   如果把M2和上证指数这两个指标的傅立叶频谱分析画到一张图里,并调整坐标系,就会发现非常有趣的重叠。这两个指标都具有明显的21个月左右的周期。  

透过统计看宏观经济指标:M2的影响

   M2的影响,从PPICPI,而且还可能影响到了股市。从物价到股市,M2的影响无处不在。


透過 統計 宏觀 經濟 指標 M2 影響 Barrons
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绿城“阳谋”代建 暗御宏观调控

http://www.21cbh.com/HTML/2010-9-30/4MMDAwMDE5OTY4Mg.html

宋卫平的野心“昭然若揭”。
2009年,绿城集团(03900.HK)董事长宋卫平在秋季恳谈会上,当着众多股东和媒体的面,许下豪言,3至5年销售收入超千亿,赶超万科。他曾信心满满地开玩笑说,从小住惯了绿城的房子的人,长大后是不会选择其他品牌的。
今 年以来绿城负债率一路上升。资金有限,土地价格不断上涨,绿城已难通过疯狂拿地的方式扩大市场占有率。绿城集团执行总经理曹舟南坦言,绿城从2008年资 金危机中汲取的教训是不愿再以高价拿地的方式推高负债,而推行代建模式是最有效的抵御调控的办法。“我们越来越清楚地认识到,投资能力不是绿城的核心竞争 力,开发能力和营造能力才是。”曹舟南说。通过代建,绿城可以在不增加负债率的基础上,获取土地资源,同时输出管理,获取收入。
曾经陷入“高价拿地”痛苦中的绿城,正欲寻找一条回归路。
走出掣肘
曹 舟南介绍说,绿城代建业务的合作对象分为项目持有者、资本市场和政府机构,并分别对应三种代建模式:一是与已经取得土地证的企业对接,由合作方承担全部或 部分资金,绿城建设承担开发任务;二是与外部资本对接,通过成立平台公司募集资金,绿城负责开发建设,并与投资方共享收益;三是与政府安置房建设对接,由 绿城的专业团队承担项目开发任务。绿城将根据项目的销售额或利润额提取7%-8%的分成。
虽然绿城早在2005年10月就首度涉足代建,但真正形成成熟战略却是2010年。曹舟南认为,选择代建,是为了打破宏观调控的掣肘。
美国汉斯地产公司的商业模式也给绿城启发。汉斯地产的业务结构横跨投资、开发和管理三大业务板块。其中开发占60%以上,投资和管理约各占20%。汉斯地产背后有一群庞大的投资伙伴和客户,主要包括退休基金、政府投资机构、保险公司、金融机构、慈善基金和个人投资者。
绿城副董事长寿柏年表示,代建模式并不影响公司原本的自建业务,全部由合作方提供土地和资金,利于突破绿城在拿地和资金方面的瓶颈。在代建合同中,绿城并不保证项目的收益率,但风险由绿城和合作方共担。
绿 城曾经对散落在中小开发商手中的土地资源做过估算,有很多“地主”实际上不具备开发能力和品牌,这一土地规模或达数千万平方米。这种业务模式的风险在于合 作方资金断裂。曹舟南强调说,绿城将来选择项目的土地权授证明必须已经取得;双方对于开发理念、项目定位都相吻合,绿城在开发中占绝对主导权;投资方拥有 很好的资金质量。
宋卫平提出的目标是:3年内代建项目超过100个,代建项目销售额超过1000亿。而绿城目前已经拥有20余个代建项目,分布在浙江省内及北京、沈阳等北方市场。与绿城达成合作的企业包括浙江能源集团、浙江铁路投资集团、西子房地产、葛洲坝集团等。
“成为全国最大的
农民安置房代建商”
“性情中人”宋卫平在2009年秋季恳谈会上曾经当着众股东的面,表示即使不赚钱也愿意给穷人盖房子的想法。2009年,绿城销售额实现517亿元,仅次万科,位居全国房地产行业第二。但绿城的产品大部分是高档住宅。
宋卫平认为,绿城一些建豪宅的理念可以运用到建农民安置房。虽然装修材料选择不同,但绿城可以用建豪宅的认真精神来打造农民的安置房。
绿 城代建了杭州彭埠安置房云河家园等诸多保障类项目。绿城目前和政府合作建造的保障房主要集中在限价商品房和农民安置房。两者合作方式有所不同。限价商品房 是政府给定限价,待开发商建完之后以给定的限价回购;农民安置房则全部由政府出资,开发商只收取3%的管理费。但由于开发成本高,绿城建造的成本价几乎就 相当于政府的限价。曹舟南介绍说,对于面积较小的农民安置房,3%的管理费甚至都不够支付人工费。绿城在一部分项目上甚至是亏损的。
“我们 是非常愿意成为全国最大的农民房安置房代建商的。”曹舟南反复对本报记者强调。但代建保障性住房同样给绿城带来困惑。一方面,由于分配机制等原因,作为企 业,并不知所建保障性住房究竟是补贴了富人还是给真正意义上的穷人。而另一方面,如果持续靠企业的力量去补贴保障房建设,难以形成长效的建设机制。
另据了解,绿城目前在建的保障房项目面积大约为270万平方米,已建成的有60万平方米,约占公司总开工面积的15%,约占整体营业额的5%。2010年绿城在建的商品房达1000万平方米,这意味着每5平方米中就有1平方米的保障性住宅。

綠城 陽謀 代建 暗禦 宏觀 調控
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宏观调控也许已经大获全胜 张化桥

http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400100u9sd.html

这一年多来,中国政府在反通胀方面的力度举世瞩目。只有一个很有自信和执行力的政府才能在短期内做得如此坚定和彻底。但是,在大家喊"加油,加油"的时候,也许,这个胜利其实已经获得了。

 

说这话,我冒了很大的风险。首先,我在基层工作,对全国的情况掌握得不够。其次,目前宏观数据显示经济依然相当"不错"。很多人说,经济还是过热。

 

宏观经济政策的把握从来不是科学,而是一个非常高深的艺术。政策产生效力通常有时差,而时差究竟是多少也不稳定。而且海内外各种不确定性和未知数也会起作 用。本人跟很多同行一样,经常指手划脚,批评政府的政策太松,太紧,太早,或者太晚。但是,大家站着说话腰不痛。把你我摆在决策的位置上,我们行吗?

 

不过,我还是想斗胆说说看法。我认为,在宏观调控方面,政府已经做得相当成功。如果我可以进言的话,我觉得,政府现在有三件更为迫切的宏观经济政策要调整: (1) 在资金市场, 开闸放水, 但是提高水价,(2) 减税,(3) 限制地方融资平台。让我一一道来;

 

第一,政府应该考虑在放松信贷流量(降低存款准备金率,抛弃贷款额度限制)的同时,大大提高基准利率水平。现在企业(国企除外)遇到的最大问题不是利率高 低,而是能否获得资金。健康的企业不在乎利率高几个点,而衰败的企业觉得无息贷款也没法承受(毕竟,本金还是要还的)。众所周知,我们周围有大量摧毁经济 价值的企业。目前的利率政策奖励低效率的企业和地方融资平台,恶化资金短缺,加剧金融市场的腐败和不公平。在增加资金供应量的同时,提高银行基准利率,会 有助于民间利率的降低和高利贷的降温。

 

政府需要做的第二件事是全面减税。高税率鼓励逃税,窒息经济,妨碍创业和就业。高税率实际上导致税收收入的减少(原因是逃税和经济活动的减少)。各种减税政策往往创造腐败和私下交易。

 

第三,大大限制地方融资平台的功能。他们多数的活动是低效率的和摧毁经济价值的。而且,他们推高了原材料价格,乃至整个通胀,恶化了民营企业和中小企业的 生存条件(比如,恶化了融资环境,破坏了公平竞争)。确实,现在经济也许还需要降温,但是,继续降温不应该以中小企业为代价。温州和其它地区的民间集资和 出现的问题充分暴露出两个问题。一是中国存款利率太低,二是中小企业急需资金,而又无法从银行获得支持。

 

请允许我归纳一下我对目前经济状况的看法。
(1)中国通胀压力依然很大,但是,只要克制地方融资平台的活动,通胀压力会大大消除,中国经济的效率会大大提高,公平性也会改善。
(2)过度使用存款准备金率的提高,只是提高了市场资金的紧张程度和利率,而国企,地方融资平台和有办法获得银行贷款的人们没有受伤,只是中小企业受伤很重。同时,存款人损失很大。
(3)如果现在的经济政策不马上调整,国内股票市场还可能再大跌。银根太紧,必然有所伤害。从现在的银根和市场利率来看,国内股票基本上都太贵。

宏觀 調控 也許 已經 大獲 全勝 張化 化橋
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重寫宏觀經濟學

http://magazine.caixin.cn/2011-10-14/100314138_all.html

2011年諾貝爾獎的最後一個獎項——經濟學獎,頒給了美國人托馬斯·薩金特 (Thomas Sargent)和克里斯托弗·西姆斯(Christopher Sims),以表彰「他們在宏觀經濟學中對成因及其影響的實證研究」。兩人將平分1000萬瑞典克朗(約合148萬美元)的獎金。

  兩名獲獎者的人生軌跡有諸多重合。西姆斯1942年生於美國首都華盛頓,薩金特次年生於加利福尼亞州帕薩迪納。兩人相差不到一歲,亦是同窗好 友,1968年同獲哈佛大學經濟學博士,那正是諾貝爾經濟學獎設立之時。西姆斯現為普林斯頓大學教授,作為紐約大學教授的薩金特正好在普林斯頓擔任客座教 授。他在得知自己獲獎時,正準備出門搭乘從紐約到普林斯頓的火車。

  作為2008湯普森路透引文桂冠獎經濟獎得主,兩人今年得諾獎的呼聲甚高。事實上,今年諾獎九位得主,均獲得過湯普森路透引文桂冠獎。但西姆斯 事先還不確認。「一大早我就被電話吵醒了,我對妻子說,難道這一次真的是諾貝爾獎打電話過來了?」他在電話裡聽到濃重的瑞典口音時才終於確定了。

相得益彰

  西姆斯與薩金特工作方向雖有重疊,但並非完全一致。西姆斯是向量自回歸(VAR)模型的創始者,並在這基礎上做了大量實證研究,徹底改變了宏觀 經濟實證研究的面貌。薩金特在實證研究以外做了更多的理論工作。他是「理性預期理論」的奠基者之一,又用動態規劃的工具重寫了整個宏觀經濟學,終結了關於 「宏觀經濟的微觀基礎」的多年討論。其經典教科書更是為學習高級宏觀經濟學的學生所熟知。

  這次表彰理由「宏觀經濟學中對成因及其影響的實證研究」,是西姆斯、薩金特等人早在上世紀七八十年代就已完成的工作,在宏觀經濟學中早已廣泛應 用,並引發了很多更深入的思考與討論。這項工作不算最前沿的貢獻,但在學術史上有著重要地位,無法繞過。諾獎的目的更多在於肯定一個學者的終身成就,而非 指明學術發展方向,以這個名義授予這兩位學者,還是比較恰當。

  宏觀經濟理論需要實證加以檢驗。傳統的宏觀經濟實證方法,總是以先驗給定的理論模型為基礎,以測量估計模型的參數值為核心,以參數值反映理論預期的程度為估計的標準,逐漸發展出既不觸動先驗給定理論模型結構又能覆蓋計量模型統計問題的估計方法。

  但隨著研究逐漸深入,特別是「理性預期」理論的提出,對傳統實證研究方法提出了挑戰。學者們意識到,「預期」會對整個宏觀經濟行為以及對應的宏 觀經濟政策產生巨大影響。人們會預期政府的經濟政策改變自己行為,反過來,政府也會根據人們的預期調整自己的政策。我們不能再依賴傳統的先驗給定的理論模 型來研究宏觀經濟,同樣也需要新的實證手段來檢驗新的理論。

  西姆斯的VAR模型就在這樣的基礎上誕生。VAR是基於數據的統計性質,把系統中每一個內生變量作為系統中所有內生變量的滯後值的函數來構造模 型,從而將單變量自回歸模型推廣到由多元時間序列變量組成的「向量」自回歸模型。用統計的方法它幫助我們尋找各個宏觀變量之間的因果關係。

  從實證研究的角度看,VAR確實有效地將理性預期隱含地納入其中,在事實上體現了與模型相一致的預期。後來有學者證明,比如在經典的「真實經濟 週期」研究中,雖然最基礎的模型不需一個完整的由VAR系統支持的決策規則,但學者們經常使用的決策規則卻能夠準確地由VAR所取代。也就是說,在宏觀經 濟學實證研究中,VAR模型能夠很恰當地對應理論模型的發展。

  應該說,VAR模型主要還是一種統計或者說計量經濟方法,充分地考慮了宏觀數據中所蘊含的信息,背後所依據的經濟學基礎卻有所不足。即使我們在 統計上很有把握地確定兩個變量之間的聯繫,又怎能斷言它們有因果關係?而這正是專注理論的宏觀經濟學家們所致力於解決的問題。薩金特等理論學者主張的「動 態隨機一般均衡模型」,配合採用不同於VAR的「校準」的實證研究方法,這也是近年來在宏觀經濟實證研究中非常熱門的方向。

  VAR及其衍生的相關的時間序列模型,作為實證工具都非常實用,在過去幾十年裡已經被無數政策研究改採納。VAR本身不能提供任何最優政策選 擇,只是通過所建模型仿真各種政策對不同變量產生的影響。它甚至不一定能告訴我們為什麼,只是告訴我們怎麼樣,但這就是政策制定者們最為關心的問題。

  薩金特除了諾獎表彰的實證研究之外,還做了大量的理論工作。經濟學的分工邊界正變得模糊,微觀、宏觀與計量經濟學相互影響,相互促進。理論研究 為實證檢驗提供了靶子,而實證檢驗也反過來在促進理論研究。在宏觀領域,理論和實證是分不開的,薩金特和西姆斯的研究也再一次證實了這一點。

新模型奠基人

  單純從「思想」的角度看,有人會認為過去30年宏觀經濟學的研究進展不大,最重要的觀念多在幾十年前就已提出,至今仍無改變。1936年,凱恩 斯在大蕭條的背景下開闢了「宏觀經濟學」。之後,弗裡德曼為代表的「貨幣主義」挑戰凱恩斯國家干預的觀點,主張除了控制貨幣,應儘量放鬆管制,促進競爭。 而盧卡斯、薩金特等則進一步挑戰弗裡德曼的觀點,認為理性預期的存在,可能使得貨幣政策都失效,主張更為徹底的自由主義市場經濟。

  所謂理性預期,是指決策者依據當前可能利用的所有信息進行決策。現在學者總結說,傳統的假定不可觀測的預期變量為少數可觀測變量之現期和滯後各期變量的函數的做法,實際是一種後向預期,必然會遇到「盧卡斯批判」。

  人們在對將來做出預期時,不但要考慮過去,還要估計現在的事件對將來的影響,並根據所得到的結果而改變行為。他們要估計當前經濟政策對將來的影 響,並按照估計的影響來決策,以取得最大利益。行為的改變會使模型的參數發生變化,而參數的變化又很難衡量,因此傳統模型無法評價經濟政策效果。這就是著 名的「盧卡斯批判」。

  薩金特的早期工作就指出,貨幣政策因為可能被人們預期到,所以不可能改變實際產出,根本上是無效的。中央政府應當利用人們的理性預期,公開宣佈並長期堅持制止通貨膨脹,以此作為根本的經濟政策。

  越來越多的學者傾向於採用顯性地將預期變量與理性預期假設相結合,即將預期與基於模型本身及「所有可能」的信息的條件預期相結合,即所謂「前向 預期」 。不過也有學者認為,這對人的理性水平提出了很高的要求。人有多麼理性,有多麼「前向」,又是何種程度的「前向」,這些都需要仔細評估。

  從研究方法來看,近年的宏觀經濟學飛速進步,總體的研究範式都已和過去截然不同。隨著薩金特等倡導的動態規劃方法的普及,人們逐漸認識到它能有 效地刻畫各種宏觀現象,並能將「理性預期」等因素包含在內,從而使它逐漸變成宏觀經濟學研究的標準工具。特別是「動態隨機一般均衡模型」,由於兼備微觀基 礎和宏觀特徵,已經成為當代宏觀經濟學的基礎模型。

  不管西姆斯還是薩金特,都清楚地意識到理論研究乃至實證檢驗與現實宏觀經濟問題之間的巨大鴻溝。西姆斯坦承,他的研究和方法不能簡單的對於目前的經濟形式作出一個結論,因為目前的經濟問題非常複雜,還在不斷的發展,沒有任何辦法可以讓政府領導人迅速解決這些經濟問題。

  作者為澳大利亞莫納什大學經濟系博士後研究員

  薩金特簡歷

  薩金特於1968年獲哈佛大學博士學位,曾執教於明尼蘇達、芝加哥、斯坦福、普林斯頓等美國大 學,自2002年起執教於紐約大學。尤其值得一提的是,他早期在明尼蘇達大學執教多年,同事中包括西姆斯,他們共同培養出一大批傑出的宏觀經濟學家,推動 了宏觀經濟學的範式轉變。此外,薩金特還是美國國家科學院的院士,同時也是斯坦福大學胡佛研究所的高級研究員。

  薩金特在宏觀經濟學的貢獻主要體現在:與盧卡斯、巴羅和華萊士一起開創合理預期學派,研究利率的期限結構、古典失業、經濟大蕭條等重大問題。

  西姆斯簡歷

  西姆斯1968年在哈佛獲得博士學位,先後執教於明尼蘇達、耶魯等大學,從1999年開始執教於普林斯頓大學。他是美國國家科學院的院士,在 1995年當選為計量經濟學學會的會長,並將於明年擔任美國經濟學會的主席。

  西姆斯創立了名為向量自回歸的方法來分析經濟如何受到經濟政策的臨時性改變和其他因素的影響,並和其他研究者使用這一方法來研究諸如央行加息對經濟的影響等諸多重要問題。

重寫 宏觀 經濟學 經濟
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高善文: 向死而生--2012年度宏觀報告

 
http://blog.sina.com.cn/s/blog_7e28ef2a0100yaqb.html
(2011-12-28 09:39:22)

無論市場還是經濟,我們目前都可能站在趨勢轉折的左側;由於資金的季節性鬆動和經濟的技術性觸底,明年上半年的市場可能會出現階段性的恢復,但趨勢右側的確認至少需要資金的實質性放鬆,這無疑需要評估更多的未來經濟數據,其中廣譜利率的走向十分關鍵。

向死而生

高善文
2011年12月

內容提要

歐 債危機和全球經濟的減速、房地產投資的快速下降、企業盈利的惡化,以及短期內的存貨調整正在推動經濟較快下行。在1-2年的跨度內,可以支持經濟逐步穩定 下來的因素包括:政府基建投資的重新上升(主要是在建和續建項目),消費企穩,以及私人領域投資的上升,其關鍵之一可能在於資金條件的全面緩解。看起來在 短期內資金緩解的條件暫難具備。

考慮到存貨調整的特點,經濟可能在2012年1季度技術性觸底,但隨後是否能夠穩定下來,仍然存在一些未知因素。

從長期國債和信貸市場的情況看,今年全社會流動性的緊張程度並不比2008年或2004年更嚴重,但市場短期資金成本上升的幅度要大很多,持續的時間也顯著更長,民間資金的情況可能類似,這成為壓制今年大類資產市場表現的重要力量。

我們傾向於認為實體經濟部門資產負債表層面的去槓桿行為可能是造成這一現象的重要原因,並認為這構成了未來流動性平衡轉折和經濟增長反彈最大的不確定性所在。

無論是市場還是經濟,我們目前都可能站在趨勢轉折的左側;由於資金的季節性鬆動和經濟的技術性觸底,明年上半年的市場可能會出現階段性的恢復,但趨勢右側的確認至少需要資金的實質性放鬆,這無疑需要評估更多的未來經濟數據,其中廣譜利率的走向十分關鍵。


一、當前的經濟增長:細數其中冰與火

(一)全球經濟放緩,趨勢尚未結束

目前大家對經濟增長的看法普遍比較悲觀,對未來的盈利預期也在不斷下調。形成這種情況的原因比較清楚,市場參與者也有廣泛的共識。

第一個明顯的情況是全球經濟的放緩。

全球工業自年初以來經歷了明顯的減速(見圖1)。從目前領先指數的表現來看,其減速過程在未來兩個季度還不會結束。

受全球經濟減速的影響,再加上人民幣匯率升值和中國低端勞動力成本的大幅度上升,中國的出口增長率、特別是剔除價格因素之後的實際增長率,今年總體上處在快速下降過程中(見圖2),這一趨勢短期內暫難結束。

全球工業減速還造成了今年2季度以後生產資料價格指數的普遍下行(見圖3),這給週期性行業的企業盈利帶來壓力,也給企業的投資帶來很多的不確定性。

中國貿易盈餘的持續收縮疊加歐洲債務危機的影響,可能與今年10月份以來外匯佔款的明顯下降存在關聯(見圖4)。我們認為這會對中國目前流動性平衡狀況造成負面的影響,在此背景下,存款準備金率的下調能否對沖外匯佔款下降的衝擊,可能也需要看得更謹慎一些。

(二)房地產開發投資下降

顯著地造成經濟減速的第二個力量,是房地產開發投資面臨的下降壓力,市場就此也作了很長時間的猜測和推斷。

實 際上對於市場參與者來講,真正奇怪的並不是房地產開發投資會下降,而是從很多的數據來看,今年的大部分時間裡,看起來房地產開發投資都維持在非常高的水平 上,其非常明顯的下降在最近兩個月才開始表現出來(見圖5)。中國的粗鋼產量和水泥產量最近一段時間開始明顯的下行(見圖6),似乎從行業層面支持了這樣 的看法,就是房地產開發投資的下降看起來已經開始。
從現在房地產的調整情況和存貨的增長來看,我們認為房地產開發投資的下降在未來兩個季度應該不會結束。

在此背景下,我們認為非常清楚的是明年2季度通脹會跌破3%,月度甚至最低可能到2%左右。一些投資者開始擔心明年是否會出現通貨緊縮,考慮到勞動力成本的約束,這種擔心目前來看也許有些誇張。

(三)消費對經濟的負面影響可能正在消退

那麼,在經濟的其他一些領域,是否存在幫助經濟穩定的力量?如果有,經濟穩定會在什麼時候、或者說什麼條件下出現?

首先我們看消費的情況(見圖7)。

容易看到,今年的消費、特別是剔除掉價格因素以後的實際消費,經歷了比較長時間的、顯著的減速,消費減速的持續時間以及下降幅度多少有一些出人意料。到3季度的時候,實際消費增速已經下降到2005年以來的最低水平附近。

就消費的減速而言,我們傾向於認為其在很大程度上受到了2009年和2010年刺激性消費政策的影響。刺激性的消費政策使得一部分居民消費得以提前發生,隨著透支效應逐步顯現,消費也出現了自然的回落。

結 合就業市場情況以及居民可支配收入的增長來看,我們相信並沒有基本的趨勢性力量使得消費始終處於下降過程之中。我們謹慎地認為,消費的減速可能已經觸底。 實際上從過去兩個月的數據來看,實際消費的增速已經出現一些輕微的上升,儘管我們很難判斷這是不是消費恢復的開始。如果這一判斷得以成立,那將意味著今年 消費減速對於經濟的負面影響正在消退。

(四)基建投資企穩回升可期

基建投資以及電力投資等領域的明顯下降,也是帶動今年 經濟下行的一個重要力量(見圖8)。從官方公佈的數據以及草根層面的情況來看,與2010年相比,無論是鐵路建設投資、公路建設投資,還是電力投資,都處 在異常低的水平上。毫無疑問,這在一定程度上反映了宏觀調控和資金異常緊張的影響。

中央經濟工作會議在基建投資方面的定調是要保證在建和續建工程的建設,在經濟減速背景下,明年我們可以合理地期望此前基礎設施投資中沒有完工或者需要續建和配套建設的部分,會復工或重新開工。

(五)製造業投資的上升趨勢值得關注

在消費與基建投資之外,第三個方面需要討論的,是去年年底以來的一個比較特殊的情況。即使放到比較長的時間來看,這些數據的表現也是有一些怪異的。

中國製造業投資佔GDP的比重較房地產投資更大一些。從官方披露數據來看,目前製造業投資增速仍維持在30%以上高位(見圖9),這樣高的水平是值得懷疑的。但結合生產數據進行一些交叉比對,我們認為製造業投資數據所顯示的趨勢相對於數據本身來說,可靠性要更高一些。

過去一年多的時間裡,在政策緊縮、資金緊張、基建投資下降等一系列負面因素存在的背景下,製造業固定資產投資持續溫和上升。我們認為,這一上升趨勢是值得關注和仔細推敲的。

從歷史數據看,從2005年年底一直到2010年年中的近五年時間裡,製造業投資增速始終處於波動下行的趨勢之中。而正是在投資波動下行、大量資金不再流入實體經濟的背景下,中國的各類資產市場總體上經歷了廣泛的泡沫化。

固定資產投資趨勢下降和資產市場泡沫化在一個大致相同的時間段上發生,看起來並不能簡單地歸結為偶然因素,我們認為其背後有一個共同的力量在推動,簡單地講,就是週期的力量。

目 前我們仍然不清楚製造業固定資產投資的上升過程在短期之內是否會被打斷,也不太清楚這一過程會持續多長的時間。但是放在前述背景下看問題,我們認為需要考 慮這樣一種可能性,就是製造業投資的上升,是否體現了在中期的跨度之內,私人部門的投資週期正在醞釀。無論是十個月之前,還是現在,這樣一種判斷的提出都 充滿了猜測性。但提出這樣的判斷應該是有意義的,因為這會影響未來幾年內實體經濟和資產市場的總體趨勢和格局。

我們還可以將東部和中西部的經濟增速放在一起來比較(見圖10)。這樣做的主要原因是,市場參與者自下而上的看法普遍認為,今年經濟的減速非常嚴重,但總量數據層面來看,經濟快速放緩的傾向沒有那麼明顯。

產生這種差異,似乎並不能完全歸因於總量數據的不可靠。在對比東部和中西部的增速以後,這一差異在一定程度上能夠得到解決。從過去12個月的情況看,總體而言,東部地區的工業減速是顯然的,而中西部地區的工業減速實際上並不明顯,始終維持在比較高的水平。

我們還可以仔細分析固定資產投資的行業數據。這可以從兩個維度來看問題,一個維度是該行業近一年的投資增速相對於歷史平均增速而言,是更高還是更低;另一個維度是近一年的投資增速相對於整個固定資產投資增速而言,是更高還是更低。

這樣,所有行業被放進了四個象限(見圖11)。落在第一象限的行業,其投資增速要高於該行業的歷史平均水平,也高於整個的固定資產投資增速,也就是說,行業自身投資加速的同時,推動了整個投資增速和經濟增速的上升。

可以很清楚地看到,年初以來拖累整個投資的,比如說電力、交通運輸、化學工業和採礦等行業,相對來說偏基建和重工業領域。而自身投資加速並推動經濟增長的,包括房地產投資、製造業投資以及與輕工業、服務業關係更為緊密的行業。

就房地產投資而言,今年其總體增速是比較高的,最近兩個月才開始經歷較為明顯的下降。
輕工業中的紡織服裝在整個出口中的佔比相當大。今年紡織服裝業的經營情況並不見得非常理想,但其投資增速卻非常高。一定程度上我們將此解讀為隨著勞動力成本的上升,機器替代勞力的現象在較為普遍地發生。

作為對比,過去十年中與房地產業聯繫非常緊密,比如化學原料和化學製品、鋼鐵等,今年的增速是比較低的。這似乎暗示投資增速的提升並不是過去十年路徑的簡單重複,而一定程度上已經包含了結構變化的色彩。

需要強調的是,固定資產投資數據、以及其細分行業數據的質量不很可靠,存在諸多疑點,因此完全基於投資數據的分析,其結論頂多是參考性的,不宜過分看重。

二、經濟增長展望:如何全面走穩而不是「技術性反彈」

以前述分析為基礎,我們可以作出兩個方面的展望。

(一)經濟減速疊加存貨調整

第一個方面的展望是,經濟的減速過程很可能疊加存貨調整的影響。

10 月份之前,總體上工業和經濟增速相對穩定。從存貨情況來看,至少在10月份之前,產成品領域的存貨水平似乎不低。10月份以後經濟的顯著減速很可能迫使存 貨出現調整,存貨削減短期內將迫使價格水平更快下降、需求更快地萎縮。11月的增長和價格數據,使人懷疑存貨調整可能已經開始。

從對歷史 數據的研究來看,大多數情況下,存貨調整的時間會持續兩個季度左右。如果我們以兩個季度的長度來評估,它意味著經濟的趨勢下降疊加存貨投資的削減可能使得 短期內經濟急速調整,並在明年1季度到達底部,隨後經濟會出現短期反彈。問題是,這樣的反彈是否意味著整個經濟已經全面穩定下來?

(二)資金面的實質放鬆才能推動私人部門投資加速,並最終使得經濟全面穩定

第二個方面的展望是,經濟增速比較徹底地穩定下來,結束這段時間的下降,根本的要求是支持經濟上升的力量比較顯著地發揮作用。

如果說明年1季度由於存貨調整可能出現一個「技術底」,那麼經濟真正的底部會如何出現呢?

我們認為消費在明年存在企穩的可能性,但真正能夠確定地發揮作用的力量,應該來自私人部門投資領域(相對於政府主導的投資而言)的明顯加速。在盈利預期較弱的情況下,投資的上升至少必須伴隨資金面的實質放鬆。

但是,如果資金面出現實質放鬆,在整個經濟增速真正觸底之前,資本市場將先期觸底反彈。
接下來的問題是,明年的資金面是否能夠出現實質性放鬆?影響實質性放鬆的關鍵原因和不確定性在哪裡?

三、資金緊張解析:通貨膨脹、期限失配還是實體經濟部門去槓桿?

我們並不確定明年的資金面能否出現實質放鬆。為了清楚地闡述這方面的判斷,我們先對今年的資金情況做一個全面回顧。

(一)全社會資金緊張狀況是影響資產價格更為基本的力量

首先來看今年信貸市場的貸款加權平均利率。

信貸市場的貸款加權平均利率之所以重要,第一個方面的原因在於,儘管直接融資的地位越來越重要,規模也越來越大,但目前在實體經濟融資總量當中,通過信貸市場實現的資金融通佔比仍然顯著超過50%。因此,該指標的高低,很大程度上可以衡量全社會資金的鬆緊。

第二個方面的原因是,2004年以來,貸款利率開始自由上浮,使得我們可以比較連續地去追蹤信貸市場利率數據(見圖12和13)。

可以清楚地看到,數據層面利率水平的高低與市場參與者的感受大體是一致的。自去年4季度以來,在全社會範圍之內,或者說至少在數據所暗示的信貸市場層面,資金利率水平不斷上升,並至少持續到今年3季度。

分析這一數據的另外一個方法是將它同基準利率水平相比較(圖13)。可以看到,即使剔除基準利率的影響,總體上今年資金的成本也在普遍地上升。

在資金成本持續上升的背景下,我們看到了股票市場、房地產市場和其它另類資產市場等,都出現了非常廣泛的下跌。

我們比較清楚地知道,信貸市場利率的上升與股票市場的下跌之間不僅是簡單的相關關係,本質上是一種因果關係。

從過去七年的數據來看,每一次信貸市場利率水平的趨勢上升都造成了讓人難以想像的熊市,每一次利率水平的趨勢下降都造成了各類資產市場的牛市。資金面的變化與各類資產市場的牛熊高度同步。

市 場參與者在分析股票市場下跌時常提到很多原因,例如盈利及盈利預期的惡化、新股發行、 「大小非」解禁、產業資本與金融資本定價方式不同等,這體現了對市場變化深刻的思考和透徹的理解,但從自上而下的角度看問題,我們始終相信中短期內影響資 產價格最基本的力量之一,是在全社會範圍內資金趨勢性的放鬆或收緊。過去多年市場的漲跌沒有逃脫全社會資金鬆緊的制約,我們謹慎地相信在未來,市場看起來 也很難逃脫這樣的制約。

(二)本輪調控期間短期資金成本上升幅度更高、持續時間顯著更長,值得推敲

從全社會資金緊張狀況和利率水平這個維度去看問題,無論是絕對利率水平,還是其較基準利率的上浮幅度,本輪宏觀調控中信貸市場資金的緊張程度都不見得比2008年和2004年更嚴重,但在微觀層面上,經濟和市場參與者普遍的感受是現在的資金狀況比2008年更為緊張。

從十年期國債市場看(見圖14),每一次通貨膨脹上升、資金收緊,十年期國債收益率都會上升,但就收益率的頂部而言,我們可以清楚地看到,目前要比2008年更低,比2004年要顯著地更低。

這也許並不是因為市場參與者的直觀感覺出現了很大的偏差,一個合理的解釋是,雖然信貸市場利率的絕對水平、中長期資金的緊張程度並不比2008年和2004年更為嚴重,但相對而言,本輪宏觀調控中短期市場資金成本上升的幅度要大很多,持續的時間也要長很多。

我們看票貼市場的表現(見圖15)。

在2008年的那一輪宏觀調控過程中,票貼利率的高點出現在2007年年底,水平在8%略高一些。然而去年年底以來的本輪調控過程中,迄今為止票貼利率的高點出現在今年的9月份,達到了14%的水平,顯著地高於08年。這是短期資金市場利率的第一個特點。

2007年末,票貼利率從4%的水平急速上升,然而這一上升過程僅僅持續了三個月。2008年年初,短期資金的利率水平便很快得到了緩解,從略高於8%的水平下降到5%左右。

本輪宏觀調控中,在長期資金的成本越來越高的同時,短期資金市場利率也在波動中不斷攀升,迄今為止已經持續了十二個月的時間,目前還不能確定其是否已經出現了全面的下降。這是短期資金市場利率的第二個特點。

在 宏觀調控的背景下,面對貸款規模的管制,商業銀行自然的做法是首先壓縮短期貸款,從而帶來短期利率水平的急速攀升。一段時期以後,隨著長期貸款增速逐漸得 到控制,短期資金的供應得到恢復,短期資金成本也隨之下降。因此,短期市場利率的超調和脈衝式的上升,是宏觀調控背景下的正常現象。

然而 這樣的框架無法解釋今年短期資金成本長時間上升的現象。如果我們去看銀行體系短期貸款和中長期貸款的增速(見圖16),很容易發現,今年中長期貸款增速經 歷了很大幅度的下降,而短期貸款增速在這一過程中始終處於上升通道之中。結合今年商業銀行發展的以理財產品為代表的期限較短的大規模的表外業務看,短期市 場資金的供應量應該是很大的。

這表明,短期市場資金的異常緊張,不太可能來自供應層面,更可能的關鍵原因在於,經濟體對於短期資金或者說現金的需求異常旺盛。

(三)現金強勁需求的原因:三種可能的解釋

經濟對於現金異乎尋常的強勁需求的原因是什麼?我們傾向於認為有三種可能的解釋。

第一種解釋是今年通貨膨脹水平異常高,帶來經濟體交易性貨幣需求的快速上升。理論上這是一種備選的解釋。然而在數據層面,這種解釋看起來是不正確的(見圖17)。

實際上今年的通脹水平比2008年要更低,名義經濟增速更是比2008年低得多。今年名義經濟增速在17-18%附近,而2008年最高的時候達到了24%。從這個意義上講,通貨膨脹層面的解釋是不太可能成立的。

第二種技術性解釋是,2009年到2010年信貸大量投放和經濟擴張過程中,很多企業和居民通過大量借入低成本的短期資金去支持長期項目,從而在資產負債表結構上表現出了嚴重的期限失配。在宏觀調控、融資變得困難的背景下,期限失配使得短期資金需求異常旺盛。

第三種技術性解釋是資產市場參與者的去槓桿。

回頭來看,在2009-2010年的兩年時間裡,中國的資產市場出現了普遍的泡沫化,比如在中小板市場、房地產市場、私募股權投資市場、另類資產市場等。同時比較清楚的是,資產市場顯著的價格上漲與異常寬鬆的信貸環境是緊密聯繫的。

將資產市場泡沫化與信貸寬鬆結合起來看的話,我們懷疑過去兩年,實體經濟部門的資產負債表經歷了比較明顯的增槓桿。企業和居民在大量借入資金的同時,大量增持資產,這一行為支持了資產市場價格的趨勢性上升和泡沫化。

如果這種解讀是正確的,接下來的推理是,為了維持自身高槓桿的資產負債結構,實體部門必須持有一定的現金,以維持負債到期形成的資金需求。

在資產價格不斷上升的情況下,各類資產流動性好,交易量大,套現很便利,這樣個體的現金持有需求就相對較小;然而在資產價格下降的過程中,各類資產流動性變差,交易量萎縮,套現變得很困難,這樣個體對現金的持有需求就會大幅度地上升。

在去槓桿的過程中,由於現金需求強烈,個體還可能大量拋售各類資產。這樣,去槓桿的過程加速了資產市場的下跌,正如增槓桿過程加速了資產市場的上升一樣。

近六年前,當我們第一次倡導資產重估理論時,不斷地有投資者追問,在90年代,日本中央銀行的貨幣政策非常寬鬆,日本的貿易盈餘也出現過明顯上升,為什麼日本的資產價格在90年代沒有出現顯著的趨勢性上漲?

我 們的回答是,泡沫破裂破壞了日本企業和銀行體系的資產負債表。很長一段時間內,日本的企業和銀行體系都面臨著去槓桿和修復資產負債表的壓力。雖然中央銀行 有大量的貨幣供應,但是銀行體系的去槓桿使得其信貸投放受到抑制,企業的去槓桿使得其不願意背負更多的貸款。在這樣的背景下,資產市場很難出現像樣的上 漲。

中國的實體經濟部門是不是正處在一個去槓桿的過程中?如果事實確實如此,那麼這一去槓桿的過程短期之內可能並不會結束,資產負債表的修復對資產市場以及實體經濟的恢復,都將產生比較負面的影響。

四、資金面趨勢:實質性放鬆仍具不確定性

(一)流動性供求分析:不確定性來自與資產市場調整相聯繫的資金需求

在這樣的討論之後,我們總結一下對明年資金面趨勢的看法。

從資金供應的角度,我們認為,中國的貿易盈餘應該處在趨勢性的下降過程當中,期望貿易盈餘擴張來維持資金的供應是不現實的。從10月份匯率市場的壓力以及外匯佔款的情況來看,期望其他渠道的資金流入對資金供應構成支持看起來也不現實。

信 貸供應層面,即使明年貨幣政策和財政政策轉向結構放鬆、適度微調,銀行體系的信貸供應能有多大程度的增長,仍然具有不確定性。考慮到銀行貸存比的限制和資 本約束,以及各方面對4萬億投資的負面後果的反思,銀行體系的信貸和今年相比可能有一些增長,但指望其很大幅度的放鬆是相當不現實的。我們傾向於認為明年 的信貸投放量可能在8到9萬億這一區間的下端。無論是政策意願層面還是銀行體系資產負債表層面,都不能指望信貸規模有更大的上升。

資金的需求體現在三個層面。

第一個方面是交易性的貨幣需求。我們可以確定地認為,隨著通貨膨脹和經濟減速,經濟的名義增速將趨勢性下降,交易性的貨幣需求也會隨之下行。

第二個方面是企業投資帶來的增槓桿。考慮到房地產投資的快速下行,我們也同意這樣的看法,即總體而言,與投資擴張相聯繫的資金需求,至少在未來一段時間內,趨勢上可能是下降的。

第三個方面非常不確定的資金需求,來自與實體經濟部門資產負債表的去槓桿相聯繫的資金需求。這部分資金需求是否會退潮?什麼時候退潮?這些都還存在很多的未知因素。

假如我們有確切的證據證明,與資產市場調整相聯繫的資金需求已經趨勢性退潮,那麼我們就可以確定地說,資金面的緩解過程很快就會出現。

我 們猜測,明年上半年,由於銀行體系季節性的放貸衝動,資金成本可能會有階段性的回落,再加上存貨調整帶來的技術底,這些因素會對市場形成一些積極的支持。 然而資金成本的季節性回落能否發展為趨勢性下降,並促成市場的反轉以及經濟的企穩回升,仍然存在很多的變數,需要邊走邊看。

(二)關鍵可能在於房地產市場如何調整

實際上我們懷疑,資產市場上與去槓桿相聯繫的資金需求出現趨勢性的退潮,很可能需要房地產市場比較大的調整。

這可能存在三種情形:一是房地產開發投資的大幅度下降,從而節約房地產市場對資金的需求;二是房地產市場交易量放大,從而降低對資金的需求;三是房地產企業出現了比較普遍的債務違約,並帶動房地產價格明顯下降,隨後政策出現轉向。

如果房地產市場沿著第一和第二種情形來演變,則可能需要比較長的時間;如果沿著第三種情形來演變,就會變成「向死而生」。

我們仍不清楚市場和經濟最終會走向哪種路徑。

(三)資金面的實質放鬆仍具有不確定性,需關注廣譜利率走勢

無論是市場層面還是經濟層面,目前我們更可能的是站在趨勢轉折的左側。由於資金的季節性鬆動和經濟的技術性觸底,明年上半年的市場可能會出現階段性的恢復,但趨勢右側的確認至少需要資金的實質性放鬆,這無疑需要評估更多的未來經濟數據,其中廣譜利率的走向十分關鍵。


高善 善文 向死 死而 而生 2012 年度 宏觀 報告
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如何看市場的宏觀面 聽風__春華秋實

http://blog.sina.com.cn/s/blog_713b76a10102e3vs.html

 

作為投資者來說,大家關心的東西很多:利率是否寬鬆,人民幣兌美元比率,大綜商品的漲跌,房地產的未來,還有實體經濟的表現,等等。

不過,本人並不是隨時關注經濟的宏觀面,對宏觀面的觀察,只集中到一點:中國經濟的未來。信則投資,不信就遠離。而宏觀面的具體或細節問題怕是所有的經濟學家也研究不明白的,我們又怎麼能研究得清楚呢?

如果整天提心擔膽地懷疑這,懷疑那,心情就是十八個水桶打水——七上八下。以如此心境投資,怕很難有什麼好收成。

 

由於創業板下市政策的出台,這兩天創 業板、中小板可謂是風聲鶴唳。一個規範化的市場一定是有利於投資大眾的,按理說這是一個長期有利的因素,卻被市場解讀為重大利空,而這卻正代表了我們市場 的整體水平。作為一個理性的投資者,面對一個非理性的市場,我想除了是為我們提供更多的機會之外,怕沒有更好的解釋了。但隨著市場的逐步成熟,這種機會將 是越來越少了。

所以,任何一次非理性的大跌,都有提供加倉或者換倉的良機。

 
如何 市場 宏觀 聽風 春華 秋實
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宏觀經濟對價值投資的影響 laoba1梁軍儒

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c5a73c90102dwy1.html

大部分時間我們完全無需理會宏觀經濟,但如果宏觀經濟對行業產生較大影響時,宏觀經濟的長期運行方向可以成為指導投資戰略方向的依據之一。就如股票價格的 中短期趨勢不可測,宏觀經濟短期的運行方向也難以預測,對投資也沒有多大的參考意義,但長期而言,國家經濟所處的不同時期決定行業所處的不同發展階段,行 業興衰對企業同樣影響巨大。

美國醫藥消費行業已經觸碰到天花,發展也會變得緩慢。中國的強週期性行業已經度過了最強力的擴張期,大幅放緩是趨勢。中國醫藥消費行業方興未艾,無疑是未來投資的最好選擇之一。當然一切以價值為本。

 

本文討論的是戰略方向,並非具體投資建議。經過一輪上漲,一些醫藥消費股票估值已經較高,短期股價運動方向也許會相反。(這是7月5日博文後的備註,在此再強調一次)

 

 

 

zhaohuazone

不同漲同跌出現分化說明市場開始跟過去不一樣。不過在管理層如此「呵護」上市公司和投資者利益下。加上苛刻死板基本無法實現的退市制度和漲跌板別說仙股就是角股都很難出現在中國內地股市,估計香港的仙股在內地就是元股。
內地投資者以後一旦成熟現實起來就會更看重公司資產質量和現金分紅不再聽任上市公司講故事了。如果一個上市公司你心裡願意以市值價格買下來同時承擔對應的員工薪資 、債務、資本支出那才是比較靠譜踏實的投資。

 

millionaire

能有這種眼光固然很好,但並不是每個人都能跳出自己的圈子看全局。能力圈還很小的人對宏觀經濟的判斷未必是有效的,第一,宏觀經濟包含太多不確定因素,不 是說一般人看不清楚,哪怕是經濟學博士,經濟學家,大中華首席經濟師要寫保單經濟怎麼運行估計沒有人能做到。第二,梁先生的上面方法著重描述相對估值在未 來時間的變化,換個角度看,其實如果按自由現金流的絕對估值方法看來,企業在某個時點的價值(未來創造的自由現金流總量)是確定的(當然前提是適合這種方 法估值),我們只要用比價值打折扣的價錢去投資盈利確定性仍然非常高。第三,更笨的方法巴老已經不止告誡我們一次,巴菲特說,自己的成功秘訣很簡單,就是 專門挑選那些一尺高的欄杆跨過去,而不是專找那些七尺高的欄杆,嘗試跳過去。我們只要找出能穿越牛熊在長週期裡面實現盈利和增長的弱週期股票,我們大可不 必再宏觀經濟上面動頭腦。

 

laoba1

這篇文章我的觀點其實很簡單,消費醫藥是任何環境下都值得投資的行業,在中國現階段經濟轉型以及估值國際接軌的背景下,投資醫藥消費順應行業發展的大趨 勢,更是不二之選。如果說過去週期性行業還有投資大躍進紅利的話,未來這種紅利將大幅減少直至消失,可能會成為高風險低收益的行業。

 

股林獵人007

從轉型的角度來看,中國經濟有非常的縱深度與複雜度,傳統的週期類股並不一定沒有機會。機會也是有的。
但是,梁先生所說的醫藥與消費乃是穩定的,超越週期的行業,投資人在做投資的時候,一方面是需要非常精準的把握週期輪動的行業,一方面是大方向持續向上的消費醫藥類,孰難孰易,不言自明。
我記得好像富爸爸的書中舉過一個例子,說既然我們在四十歲(記不太清了)以後都改打高爾夫,為什麼不在一開始就打高爾夫,這樣在我們四十歲的時候,就有了幾十年的經驗了。
投資也一樣,哪個行業都有機會,但是如果我們選擇在未來可以持續繁榮的行業,那我們的一直的研究努力就有了積累性。
至於醫藥、消費當下是不是高估,我想這應該是投資人的基本功力。
一個成熟的投資人,雖然不斷地從其他地方受到啟發,但是最終的決定,肯定是獨立做出的。

 

bmexue

經濟模式變化了。週期行業估值要重塑了。

 

陰陽魚

大方向這是肯定的,但和海外還是有一些差別的,就是成長的階段不一樣。

 

子貢

今年市場走勢已顯現出苗頭,即強者恆強,而弱者恆弱,到年底或明年上半年會出現超過300元的股票,也會出現1元左右的股票!

 

自勝者強

有病必須要看,日常消費必須得消費,這是常識
拒絕一時的誘惑,拒絕一世的誘惑

 

麥田守望者

大家一直說巴菲特沒有及時賣出可口可樂是個錯誤。截止昨天,可樂股價收報76.57美元,早已突破1998年60多元的高點,再創新高。去年每股收益3.7元,對應市盈率20.69倍。老巴守了十多年後,可口可樂又開始幫他賺錢了!

 

遙望

與鐵公基、房地產相關的週期行業的好日子已經一去不復返。產能嚴重過剩與投資需求萎靡成為壓垮週期性行業的兩座大山。受此影響,資源、能源等行業也將日落西山。今天港股、海外股市各行業的股價估值水平就是滬深股市未來股價分化後的鏡子。
       中國股市巨大的轉變正在發生!

 

惟有價值

過去實踐已經證明,未來還將演繹西方走過的路。這個邏輯沒有變化,要是有僅僅是選擇的標的問題。
個人認為基於穩健的、確定性的投資策略是面對不確定的、轉型的經濟環境的有效對策。
確定性對投資人太重要了。

 


宏觀 經濟 價值 投資 影響 laoba1 梁軍
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=35234

美林的投資鐘 -從宏觀經濟波動中盈利 投資博客精選:

http://xueqiu.com/3191943504/22306678

本報告系美林全球戰略資產配置團隊2004年原創,並不是一個「咋咋呼呼」的賣方分析師報告,其實並沒有對外,系前幾年香港的教授培訓基金經理之用。

該報告將宏觀週期分析與金融工程技術完美結合;本輪週期,儘管發生金融風暴,但大類資產配置並沒有跳脫投資鐘理論。不僅如此,其對外匯市場走勢以及對全球地域資產配置預測,更有指導意義。啟發意義,國外沉默的買方分析師,比咋呼的賣方分析師高一個檔次。

提 示1:大基金公司千萬不能依賴賣方分析師;提示2:基於微觀的股票估值技術是個偽命題,其隱含理論基礎CAPM模型既不能證實,也不能證偽,CAPM已經 死亡(這還是美國的實證結果);在中國大陸做股票定價,倒不如直接取:宏觀因子,政策因子,以及行為因子(市場情緒),採用多因素定價模型,不必用DDM 或EDM模型。

一、前言:投資鐘問題的精華部分

投資鐘:美林的投資鐘,是將資產輪動及行業策略與經濟週期聯繫起來的一種直觀的方法。在該報告中,我們用超過三十年的數據來驗證理論。我們發現,儘管每輪週期都有其獨特之處,但也存在明顯的相似之處,可以幫助投資者賺錢。

方 法和結論:根據經濟增長狀況和通脹情況,投資鐘模型將經濟週期劃分為四個階段(表1)。我們使用經合組織對「產出缺口」的估計和用CPI做通脹指標的數據 來識別自1973年以來美國經濟在各個時期所處的階段。然後,我們計算每個階段的平均資產回報率和行業資產回報率,再來檢驗我們的模型。我們證實了當經濟 週期在不同的階段變換時,債券、股票、大宗商品和現金依次有超過大市的表現。此外,我們還發現了一個非常有用且簡便,能同時融合行業板塊投資策略及債券收 益率曲線斜率的圖形。

表 1:投資鐘的四個階段
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經濟週期分析是關鍵

我 們不是在檢驗一個實時、定量的交易策略。相反,我們是想展示通過正確的宏觀判斷也是可以獲利。我們並沒有特別關注估值-這個通常被認為最重要的因素,而得 到的結論卻驚人的一致。經濟週期分析,包括對政策制定者所設定的目標及其政策效果的評估,構成我們戰略資產配置的核心工作。

基於投資鐘模型,我們依然維持對全球經濟「過熱」 (備註:2004年)的判斷:我們看多大宗商品、工業股股票、亞洲貨幣、日本和新興市場,而減持國債、金融股、可選消費股和美元。

如何使用投資鐘

根據經濟增長和通脹狀況 ,美林的投資鐘將經濟週期劃分為四個不同的階段。在每個階段,圖中(圖1)標識的資產類和行業的表現傾向於超過大市,而處於對立位置的資產類及行業的收益會低過大市。

經典的繁榮-蕭條週期從左下角開始,沿順時針方向循環;債券、股票、大宗商品和現金組合的表現依次超過大市。但往往並沒有這麼簡單。有時候,時鐘會逆時針移動或跳過一個階段。我們在資產配置研究中需要對未來全球經濟週期將要到達的階段做出判斷。

圖1 : 在經濟週期內的資產類和行業輪動
查看原圖技術細節提醒 :

我們圖形的排列方式是:越接近圖形中間的資產類或行業,從統計檢驗所獲得的支持就越高。該模型很好地解釋了資產類輪動,並對部分行業(如:可選消費、石油和天然氣)的解釋要好於另外一些(如:電信、公共事業)。

二、投資鐘是如何工作的

美林的投資鐘是一種將經濟週期與資產和行業輪動聯繫起來的方法。在該報告的第一部分,我們分析模型背後的思想。

長期增長和經濟週期

從 長期看,經濟增長取決於生產要素的可獲得性:勞動力、資本,和生產率的提高。從短期看,經濟經常偏離可持續的增長路徑(潛在增長率)。政策制定者的工作就 是要使其回覆到可持續增長路徑上來。在潛能之下的經濟增長會使經濟面臨通貨緊縮的壓力並最終變為緊縮;另一方面,經濟增長持續保持在潛能之上會導致破壞性 的通脹。

認清拐點可盈利

金融市場一貫地將增長率的短期偏離誤以為是其長期趨勢的改 變。結果,在經濟偏離的極限處,當政府的「矯正」政策就要起作用時,資產往往被錯誤定價。投資者正確地識別拐點,可以通過改變資產配置而盈利。但前幾年的 情況套用該理論會出現錯誤。例如,許多投資者憑著對美國經濟持續增長和科技股公司從「新紀元」中受益最多的判斷,在1999年底買入了昂貴的科技股。然 而,美聯儲對抗正在輕微上升的通脹的緊縮性政策已經在起作用。這輪週期在2000年初達到頂峰,接著科技股泡沫破滅。隨後的下跌,推動了激進的美聯儲從債 券和住宅房地產市場中追逐巨大利益。

週期的四個階段

投資鐘的分析框架,有助於投資者 識別經濟中的重要拐點,從週期的變換中獲利。我們將經濟週期分為四個階段 – 衰退、復甦、過熱和滯脹。每一個階段都可以由經濟增長和通脹的變動方向來唯一確定。我們相信,每一個階段都對應著表現超過大市的某一特定資產類別:債券、 股票、大宗商品或現金(圖2)。

圖2:理論經濟週期 - 產出缺口和通脹
查看原圖來源:美林資產配置小組。橫線表示「可持續增長路徑」,通貨膨脹的 變動滯後於經濟增長,因為只有當空置的生產能力被全部利用後,通脹才開始上升。

衰退與復甦

I在衰退階段,經濟增長停滯。超額的生產能力和下跌的大宗商品價格驅使通脹率更低。企業贏利微弱並且實際收益率下降。中央銀行削減短期利率以刺激經濟回覆到可持續增長路徑,進而導致收益率曲線急劇下行。債券是最佳選擇。

II 在復甦階段,舒緩的政策起了作用,GDP增長率加速,並處於潛能之上。然而,通脹率繼續下降,因為空置的生產能力還未耗盡,週期性的生產能力擴充也變得強 勁。企業盈利大幅上升、債券的收益率仍處於低位,但中央銀行仍保持寬鬆政策。這個階段是股權投資者的「黃金時期」。股票是最佳選擇。

過熱與滯脹

III 在過熱階段,企業生產能力增長減慢,開始面臨產能約束,通脹抬頭。中央銀行加息以求將經濟拉回到可持續的增長路徑上來,此時的GDP增長率仍堅定地處於潛 能之上。收益率曲線上行並變得平緩,債券的表現非常糟糕。股票的投資回報率取決於強勁的利潤增長與估值評級不斷下降的權衡比較。大宗商品是最佳選擇。

IV 在滯脹階段,GDP的增長率降到潛能之下,但通脹卻繼續上升,通常這種情況部分原因歸於石油危機。產量下滑,企業為了保持盈利而提高產品價格,導致工資- 價格螺旋上漲。只有失業率的大幅上升才能打破僵局。只有等通脹過了頂峰,中央銀行才能有所作為,這就限制了債券市場的回暖步伐。企業的盈利惡化,股票表現 非常糟糕。現金是最佳選擇。

產出缺口與通脹的波峰和波谷

投資鐘被重新畫成一個圈(圖3)。一個經典的繁榮-蕭條週期始於左下方,沿順時針方向循環。從一個階段向下一個階段的變換,可以通過產出缺口與通脹的波峰和波谷來識別。
圖三:投資鐘
查看原圖來源:美林全球資產配置小組。箭頭表示在一個經典的繁榮-蕭條週期中的循環順序。

增長和通脹:驅動投資鐘

我們把投資鐘畫為圓圈的一個優點是:可以分別考慮增長率和通脹率變動的影響。經濟增長率指向南北方向,通脹率指向東西方向。當經濟受到海外因素影響或受到衝擊時,如:「9/11」,投資鍾不再簡單地按照順時針方向變換階段,投資鐘的這種畫法可以幫助我們預測市場的變動。

投資鐘有利於股票行業戰略
第二個優勢是:它可以幫助我們制定行業戰略:

I週期性:當經濟增長加快(北),股票和大宗商品表現好。週期性行業,如:高科技股或鋼鐵股表現超過大市。當經濟增長放緩(南),債券、現金及防守性投資組合表現超過大市。
II久期:當通脹率下降(西),折現率下降,金融資產表現好。投資者購買久期長的成長型股票。當通脹率上升(東),實體資產,如:大宗商品和現金表現好。估值波動小而且久期短的價值型股票表現超出大市。
III利率敏感:銀行和可選消費股屬於利率敏感型,在一個週期中最早有反應。在中央銀行放鬆銀根,增長開始復甦時的衰退和復甦階段,它們的表現最好。
IV與標的資產相關:一些行業的表現與標的資產的價格走勢相關聯。保險類股票和投資銀行類股票往往對債券或股權價格敏感,在衰退或復甦階段中表現得好。礦業股對金屬價格敏感,在過熱階段中表現得好。石油與天然氣股對石油價格敏感,在滯脹階段中表現超過大市。

配對交易

最後,我們想說明處於投資鐘中每個階段對立位置的資產類和行業板塊也是有意義的,可以用來做配對交易。例如,如果在過熱階段,我們應該做多大宗商品和工業股,位於對立面的是衰退階段,所以我們應該同時做空債券和金融股。

結論

美林的投資鐘將經濟週期的四個階段與資產和行業輪動相關聯,並與債券的收益率曲線聯繫起來(表2)。該模型使得投資策略主要取決於經濟增長和通脹所處的階段。這份報告的其餘部分將檢驗使用該理論的實踐效果。

表2:投資鐘的四個階段
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來源:美林全球資產配置小組。 *相對長期增長率趨勢,增長率的變動方向(「產出缺口」)

三、測試方法

我 們使用美國市場數據測試投資鐘理論,因為該數據包括完整的超過三十年的資產和行業回報率數據。首先,我們通過觀察經濟增長與通脹率將每一個日曆月份歸於經 濟週期四個階段中的一個。然後,給定任意一個經濟週期的階段,我們把符合這個階段的所有月份的數據彙總,計算出各種投資類別的平均回報率,再來檢驗我們的 模型。

產出缺口週期中的波峰和波谷
產出缺口週期中的波峰和波谷產出缺口,是測量經濟偏離可持續增長路徑百分比的指標。我們使用 經合組織對產出缺口的季度估測數據,識別出美國產出缺口週期的主要拐點。因為我們的測試使用的是月度數據,所以我們採用美國供應管理協會提供的製造業信心 調查來確切地查明在一個季度的三個月中哪一個月是拐點。自1970年以來,已經有四個清楚的週期,並且2003年3月的低點的出現標誌著第五個週期(圖 4)的開始。

圖4:美國產出缺口的估測,顯示主要波峰和波谷
查看原圖來源:經濟合作與發展組織。陰影部分表示產出缺口的上行週期。

在這些長期趨勢中暗含了一些「迷你週期」,像1981/2年間構築的一個「雙底」衰退。一些重大國際事件的影響並不明顯,如:亞洲金融危機或98年俄羅斯的國債風波,美國經濟成功地擺脫了它們。

 通貨膨脹的波峰和波谷

我 們使用類似的方法來辨別美國通脹週期中的拐點。我們關注以同比CPI衡量的通脹數據,因為這是美聯儲和其它中央銀行盯住的目標和劃分通脹等級的依據,投資 鐘模型要依此來預測他們的政策變動。20世紀70年代兩次石油危機的衝擊非常明顯(圖5),我們還可以觀察到80年代末期的經濟過熱。然而,從90年代中 期起通脹率簡單地向一個方向運動,近年來的週期變化變得模糊。這反映出核心通脹率是相當穩定的,而石油價格的變動卻不是這樣。

圖5 :美國通脹率的波峰和波谷
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來源:美國勞動統計局。陰影部分表示通脹處於上行週期。

劃分投資鐘的四個階段

劃 分增長和通脹週期之後,如模型所示,我們將每一個日曆月份歸到投資鐘的一個特殊的階段。例如,在我們的測試期內的第一個階段是1973年4月到1974年 12月。產出缺口下降,但通脹率上升,造成「滯脹」。投資鐘通常沿順時針(圖6)轉動。有兩次逆時針轉動出現在20世紀80年代中期和20世紀90年代中 期,都與外部的通貨緊縮衝擊有關。第一次是石油輸出國組織協議瓦解時,第二出現在亞洲金融危機時。回頭看,這些事件對美國而言是好事情,因為不需要國內經 濟下滑,就可以保持通脹在控制之中。在2002年底到2003年初出現的滯脹階段並沒有遵循簡單的投資鐘順時針方向,是因為通脹受到了伊拉克戰爭前油價上 漲的衝擊。

圖6:自1970年以來,美國投資鐘的四個階段
查看原圖測試期特徵

從 整體上看,經濟週期相當的均勻。從1973年4月到2004日7月之間的375個月被合理地、均勻地劃分在四個階段(表3)。通脹率有一半時間在上升,另 一半的時間在下降。經濟增長率低於可持續增長路徑的時間要短於高過此路徑的時間,這就意味著在一個經濟週期的最後,會由一個短而急劇的衰退來標示一個典型 擴張期的結束。每一個階段平均持續二十個月,一個經濟週期大致為六年。

下一步

下一步是給定一個特定的階段,將所有處於這個階段的月份數據聚在一起,來計算各種各樣的資產類和行業板塊的平均收益率。
表3:美國經濟週期頻率和持續時間
查看原圖
注:我們從1973年開始測試,即我們數據集中的第一個產出缺口的波峰,於2004年結束。

四、週期內的資產收益率

在這個部分我們展示在投資鐘的每個階段,對幾大資產類投資收益率的分析結果。

資產回報
 我們在測試什麼

首先,把每個投資鐘階段的月份數據聚在一起,計算以美元計價的幾個主要資產類別各自的平均回報率。我們需要使用經通脹率調整的實際收益率,才能把20世紀70年代處於高通脹時期的月份數據與低通脹時期的月份數據合併。

重要結論

每個階段的實際收益率結果與我們投資鐘模型的預期是一致的(表4)。分時期具體分析每個階段也會得出完全一致的結論(表5)。

I衰退 :正如所料,債券是最佳選擇。債券的實際回報率達到了9.8%,遠遠超過其3.5%的長期回報率。處於投資鐘對立位置的大宗商品表現最糟糕。

II復甦:目前為止股票是最佳選擇,相比它長期6.1%的平均回報率,每年實際收益率達到了19.9%。現金回報率很糟糕。大宗商品的投資回報率是負值,但這主要歸因於油價下跌。

III過熱:大宗商品是最佳選擇,相比它長期5.8%的平均回報率,每年的實際收益率為19.7%。正如所料,債券表現最糟糕。

IV滯脹:現金是一堆糟糕資產中的最佳選擇,年均實際回報率為-0.3%。處於投資鐘對立位置的股票表現最糟糕。大宗商品的年均回報率達到了28.6%,反映了20世紀70年代石油危機的衝擊,所以掩蓋了非石油類大宗商品價格的下跌。

圖7:資產配置
查看原圖表4:美國幾大類資產的實際回報率
查看原圖來源:數據是從1973年4月到2004年7月。債券收益數據來源於美林美國財政部或機構債券指數,股票收益數據來源於標準普爾500綜合指數,大宗商品的收益使用高盛商品指數的總體回報率,現金收益用三個月短期國庫券收益計算。年均回報率的計算採用幾何平均。

表5:美國在每一個階段中的實際資產回報的全部細節

查看原圖查看原圖注:數據是從1973年4月到2004年7月。收益率採用幾何平均。粗體數字表示投資鐘理論認為應該表現最好的資產類別。

統計檢驗

對 投資鐘每個階段的結果的檢驗都是很顯著的。方差分析的結果顯示,我們有99.9%的可信度認為資產在不同階段的收益率差異不是因為我們抽取了特殊的樣本而 導致的結果。此外,使用單側T檢驗,發現至少有95%的可信度可以認為使用處於投資鐘對立位置的資產做配對交易,其收益是可以超過大市。換句話說,如果歷 史對未來有任何指導意義的話,我們擁有超過99.9%的信心來期待在復甦階段中,股票收益率會超過現金。這些是得到統計檢驗強有力支持的結論。關於全面細 節,請參考附錄。

結論

統計檢驗的結果以一個很高的可信度驗證了我們對資產輪動規律的判斷。我們並沒有特別關注估值-這個通常被認為最重要的因素,而得到的結論卻驚人的一致。自上而下的經濟週期分析應該是我們在主要資產類之間做戰略資產配置工作的出發點。

 全部歷史

這張表顯示了自1973年4月以來,在投資鐘的每個階段,經通脹調整的年均回報率。數據採用的都是年均收益率。
歷史腳註對整個時期不同資產類收益率的比較也很有意

I所有資產中股票的表現最好,年均實際回報率達到6.1%,相比債券收益率,存在約2.5%的股權風險溢價(此ERP含義不同於通常的理解)。

II債券的收益率高出現金2%,反映了債券的久期風險和違約風險 。

III大宗商品的收益率高出預期,反映出國際油價從1973年4月的每桶2.74美元上漲到2004年7月的每桶40美元所帶來的影響。

IV1.5%的現金實際回報率是平均實際利率。相對於期間內2.9%的經濟增長率,這看起來有些偏低,但美聯儲的政策在20世紀70年代實在太寬鬆–從1980年CPI上漲到15%可以證實這一點。

行業板塊

我們在測試什麼


我們用相同的方法來分析美國的行業板塊,計算行業板塊在經濟週期四個階段的收益率狀況。

主要結論

行業板塊在不同的經濟週期階段會交替表現出超過大市或低於大市(表6),這讓我們可以配置以下的配對交易。每一對中的兩個行業都反映了截然相反的宏觀判斷。這些可以做配對交易的行業在圖1中已經有總結。

I 可選消費股 VS.能源股:當通脹率和利率下降時(西),像零售商這些可選消費股表現優異。當通脹率和油價上漲時(東),石油和天然氣股表現優異。

II 週期性行業股 VS.工業股:當中央銀行正在努力復甦經濟時(西南),金融股表現優異。當中央銀行加息時(東北),一般工業股表現優異。

III 電信 VS.公共事業:近年來,電信股更像是週期性成長類股票,在低通脹的復甦階段(西北)表現優異。公共事業股屬於價值防守型,在滯脹階段(東南)收益高於其他行業板塊。

表6:美國行業板塊的收益率

查看原圖來源:Datastream中涵蓋92%市場的十個行業的索引。年均回報率的計算採用幾何平均。

圖8:股票行業輪動
查看原圖統計測試:

方 差分析的結果表明,用投資鐘模型對10個主要的行業板塊在不同階段的收益做預測,其中5個板塊的統計檢驗結果顯著。可選消費股和石油與天然氣股跟其他很多 受宏觀因素驅動的板塊一樣,檢驗結果很顯著。令人驚訝的是,電信、公用事業和基礎原料股,沒能被該模型很好地解釋。在四個投資鐘階段,單側T檢驗識別出 40個可信度超過95%的可做配對交易的行業組合。全部細節請參見附錄。

 詳細的產業衰退

下表顯示在行業層面上的分析得出的最重要的結 論。
表7:美國行業收益率
查看原圖查看原圖來源:數據從1973年4月至2004年7月。來自Datastream中數據第4級,35個行業中的前、後10名。

股票行業配置小結

投資鐘模型提供了一種非常有用且簡便的行業板塊投資策略。該模型對部分板塊的解釋力(如:可選消費股、石油與天然氣)要強於對另一些板塊(如:電信、公共事業和基礎原料)的解釋力。

固定收益我們在測試什麼

我們分析用美國國債收益率曲線表示的名義利率變動。理論認為當投資鐘在不同階段變換時,國債收益率曲線存在陡峭和平緩的轉換(圖9)。

圖9:債券收益曲線變化
查看原圖表8:名義利率改變
查看原圖注:數據是從1973年4月到2004年7月的。該圖展示了按年計算的名義利率的實際基點變動。*收益率曲線的傾斜在此定義成十年期國債回報率減去3個月短期國庫券收益率。

主要結論曲線前端的變動與理論是一致的:

I在衰退階段,美聯儲會積極地削減利率,平均每年會降低324個基點;並在通脹未上升的復甦階段繼續放鬆銀根。

II在過熱階段,美聯儲加息最為迅速,往往加息會進一步持續到滯脹階段。這反映出20世紀七十年代的石油危機。在格林斯潘時期,美聯儲即使在溫和的滯脹階段,仍小幅削減了利率。

曲線後端的變動與理論也是一致的:在衰退與復甦階段,10年期國債交易開始回暖;但在其他兩個階段,隨著通脹率上升應該拋售債券。

綜上所述,我們發現了有美聯儲參與的兩個階段收益率曲線變動的特點:

I在衰退階段,我們看到「牛市陡」。我們可以預計美聯儲會一直減息,直至收益率曲線變得陡峭,這是經濟即將復甦的一個標誌。

II同樣,我們看到在過熱階段中的「熊市平」。再次,我們可以預計美聯儲會不斷加息,直至收益率曲線變得平坦。

 統計檢驗

收益率曲線的形狀與經濟週期緊密相連,相比之下收益率曲線的斜率跟經濟週期的關聯度要稍弱。只有衰退階段的「牛市陡」通過了95%置信水平的T檢驗。全部細節請參考附錄。

其它的固定收益資產

我們沒有其它類別的固定收益資產能追溯到1973年的數據。使用較短時間區間的數據分析顯示,新興市場國家的國債和高收益的公司債的收益情況類似於美國週期性股權行業板塊,在復甦和過熱階段收益率高過美國國債。在過熱和滯脹階段,通脹免疫債券的表現優於普通債券。

結論

投資鐘模型,可以幫助我們確定固定收益資產的投資策略。收益率曲線的形狀反映出通脹的壓力。在美聯儲調整政策時,收益率曲線的斜率形狀是可以預測的。該模型還可以被擴展至包括其他類別的固定收益資產,如新興市場的債券和通脹免疫債券。

外匯

 我們在測試什麼在投資鐘的每個階段,我們觀察美元交叉匯率的變

 重要的結論我們有一個清晰,但初看似乎違反預期的結論:

I在美國經濟週期的衰退和復甦階段,即美國通脹率下降和聯邦基金利率下滑期間,美元的表現最強勢。原因在於海外利率很可能會下降更快,並且國際投資者經常將美元作為重壓之時的一個避難所。

II在美國經濟的過熱階段,我們發現日元和澳元表現為強勢。再次,非常有趣的是在美聯儲猛烈加息的週期階段中,美元表現為疲軟。

表9:匯率(按年計算的波動)

查看原圖來源:Datastream數據庫。數據是從1973年4月至2004年7月。

統計檢驗

統計檢驗的結果表明,大多數匯率都不與美國經濟週期強烈相關。比較明顯的例外是日元/美元以及澳元/美元匯率。全部細節請參見附錄。

結論

匯率的變動取決於兩個經濟體之間的差異。因此,當單獨依據美國經濟週期進行分析時,我們不應該期待統計上顯著的結果出現。不過,我們仍然可以說在美國經濟過熱時,亞洲貨幣傾向於表現為強勢;在美國經濟的衰退階段,儘管美聯儲猛烈減息,美元通常也是最強勢的。

全球投資策略

 我們在測試什麼

最後,我們來看看對應於美國經濟週期四個階段的國際股票市場的表現。我們假定不存在任何貨幣對沖。

 重要結論(美元回報率,並不是人民幣)廣義上說,我們可以將國家分配到每一個階段,

如下所示:

I衰退:新加坡、英國、美國-防禦性,利率敏感;

II復甦:香港、瑞士、歐洲地區-喜憂參半;

III過熱:日本-買入鋼鐵股等股票;

IV滯脹:南非、加拿大、澳大利亞-「資源市場」。

表10:相對於世界指數的國家回報率,以美元為單位,按年計%
查看原圖來源:Datastream全球股票指數,以美元為單位的總回報率。數據從1973年4月到2004年7月。

統計檢驗

方 差分析的結果顯示,對一些國家未對沖的投資收益的檢驗結果與上面做美國行業分析時得出的結果類似。單側T檢驗幫助我們把每一個國家劃分到一個特定的經濟週 期階段。然而,我們告誡不要讀太多不能得到統計檢驗支持的結果。例如:在經濟過熱階段,英國的投資似乎表現很好,但方差分析的結果卻很糟糕。全部細節參考 附錄。

結論

投資鐘模型可以幫助我們選擇全球股票投資策略,在經濟週期的每個階段都有投資回報優異的國家。但是,在每次做投資決策以前,分析這個市場是否適用投資鐘模型都是很有必要的。

五、在實踐中使用投資鐘 計兮報告展示了什麼

我 們不是在檢驗一個實時、定量的交易策略。相反,我們是想展示通過正確的宏觀判斷也是可以獲利的。該報告充分證實了「買方」經濟分析團隊和宏觀戰略團隊的價 值。經濟週期分析,包括對政策制定者所設定的目標及其政策效果的評估,構成我們戰略資產配置的核心工作。(不能聽賣方的)

在實踐中運用該模型

我們將會在未來的特別報告中進一步發展我們的理論。在這裡,略述我們的全球平衡基金設定策略的基本方法,並將作一些初步的結論。對於每個主要的經濟體,我們將從嘗試回答三個問題開始:

1)我們處於週期的哪個階段?「美國的過熱階段。」(2004年)

我 們通過看近期的經濟數據,識別目前所處的投資鐘的階段。最簡單的方法是找到一個能代表實際GDP增長率的指標。美國供應管理協會調查指標在過去3個月的平 均值超過了55,該值對應著美國GDP的長期增長率(圖10)。這點指向復甦或過熱階段。通過CPI就能判斷產出缺口是正值還是負值。相對其12個月的移 動平均值不斷上升的通脹率(圖11),意味著經濟增長處於可持續增長路徑之上。我們的結論是美國經濟處於過熱階段。很明顯聯邦公開市場委員會跟我們的觀點 是一致的,至少是在現在,因為他們在加息。

2)領先指標怎麼說?「經濟增長放緩,通脹率仍在上升。」

我們需要發展一套系 統的方法來預測下一個時期投資鐘將要轉向的階段。經濟學家普遍更關注於預測一系列經濟指標的未來值,而我們做決策時僅僅需要判斷未來產出缺口和通脹率的變 動方向。我們製作了簡單的記分卡指標,以幫助我們判斷每個主要經濟體在短期內的走勢(參見表12 &13)。

圖10:美國實際GDP增長率、美國供應管理協會指數和美林的增長率記分卡指標
查看原圖來源:美林全球資產配置小組。美林的增長計分卡指標是以中央銀行政 策、經合組織的領先經濟指標指數、美國供應管理協會指數和市場對實際GDP增長率的預期等指標為基礎的一個擴散指數。詳情可應要求65

美 林的經濟增長率記分卡指標是參考了中央銀行政策、經合組織的領先經濟指標、商業信心和市場對真實GDP增長率的共識預期等指標的一個擴散指數。它可以作為 領先指標,很準確地提前6個月預測GDP增長率的變動方向。最近,美國的該指數顯示為-4/4,處於最糟糕的狀況(同見圖10)。這應該是毫不奇怪的。幾 乎可以肯定地說增長已經見頂。美國供應管理協會指數已結束爬升,並且我們比較的基礎也不再像2003年第一季度時面臨伊拉克戰爭和SARS病疫衝擊的糟糕 的經濟狀況。不過,國內生產總值的增長率在一段時間內可能不會始終如一地處在趨勢之下。這是一個重要的區別。全球GDP的增長率在1988年達到高峰,但 產出缺口和通脹率直到1990年才見頂。與此同時,新興市場股票表現優異,債券被拋售。

圖11:美國CPI指數及其12個月平均線和美林的通脹記分卡指標
查看原圖來源:美林全球資產配置小組。計分卡的詳情可應要求提供。

美林的通貨膨脹記分卡指標是一個擴散指數,它以經合組織對產出缺口的估計、以本幣計價的石油價格、物價調查及CPI的市場一致預測等指標為基礎。近期,美國該指數是良性的+1/4(同見圖11)。感覺似乎通脹壓力正在消退。

3)政策的決策者想要什麼? 「經濟平穩運行。」 他們可以實現嗎? 「大概。」

在 可能出台矯正政策的情況下,我們勾畫出我們的中期觀點。美聯儲大概是想看到2005的經濟增長處於或略高於長期增長趨勢的水平,相應地通脹將穩定於或高於 現有的水平。持續的溫和過熱似乎是一個可接受的合理水平。石油衝擊會帶來經濟增長的下行風險,但美聯儲可能會採取行動消除任何可能的負面影響。有種種跡象 表明貨幣政策正在起作用,由持續強勁上漲的房地產價格就可以判斷。石油價格下降會減輕美國消費者的負擔,引起一個經濟增長率提高的驚喜。

全球觀點:2005年繼續溫和的過熱

沿 著類似的分析,我們很可能會看到全球範圍內的繼續溫和的過熱。中國顯然是在其過熱的階段,但可能在2005年大部分的時間內仍處於這個階段。通脹率正在上 升,政府想放慢經濟,但到目前為止,他們的努力收效甚微。從技術角度講,日本亦是在過熱階段,但當局想保持這種狀態。通脹率正在上升,但現在才剛剛轉為正 值。歐元區通脹率為2.5%,在2%的目標值之上;但隨著德國商業調查指數正在變弱,歐洲央行很可能會按兵不動。歐洲大概不會是世界經濟的風向標。最後, 英國央行已升息,並有跡象表明,房價可能會達到頂峰;但英國太小,其影響很有限。隨著「歐洲消費物價指數」衡量的通脹低於目標值,利率將會在必要時迅速下 降。

市場在考慮什麼?

如果我們不同意市場共識並假設我們的判斷是正確的,我們的交易會帶來非常可觀的利潤。我們可以從幾個方面來評估市場的意見。

 短期情緒2004年第3季度的回報率說明經濟處於滯脹(石

油 股漲、高科技股跌)和過熱(新興市場和礦業股表現優異)的混合階段。我們10月份對基金經理們的調查表明,他們增持能源類股、工業股、日本和新興市場的股 票,同時減持債券、可選消費股和美國股票。平衡基金經理把股票當作一個資產類別,卻增持現金。這些觀點與經濟過熱的判斷是一致的。

中期宏觀展望(2004年)

 我們可以直接將中期宏觀觀點與調查結果作比較。大多數基金經理們認為世界經濟有負的,而非正的產出缺口,即經濟增長處於可持續增長路徑之下(表11)。

表11:你認為全球經濟正處於?(2004年)
查看原圖直到近期,通過基金經理們開始關注通脹問題來判斷,他們認為經濟增長太強有力,會帶動世界進入過熱階段。但在最近的幾個月,這些恐懼已開始消失。大多數基金經理們現在認為全球經濟增長已達到頂峰,少數則認為通脹將增加(圖12)。

圖12:預期全球增長和通脹
查看原圖當 前觀點(2004年):仍然維持對全球經濟過熱的判斷我們覺得很難強烈反對經濟增長正在放緩的共識。不過,我們看到全球產出缺口已經變為正值,並且我們預 期該正值還會在2005年擴大。我們仍然維持對全球經濟「過熱」的判斷:大宗商品、工業類股、亞洲貨幣、日本和新興市場。我們會減持政府債券、金融類股、 自選消費股和美元  美林的增長和通脹記分卡:全球經濟增長放緩,但通脹壓力持續。

表12:經濟增長計分卡(2004年)
查看原圖表13:通脹計分卡

查看原圖統計附錄

我們需要用歷史數據檢驗我們所認為的經濟週期與資產收益率之間的關係是否穩健。平均收益率這個變量容易受到異常值的干擾,所以還需要使用一些統計方法對我們所使用的月度數據做檢驗。

 資產類別首先,我們計算在每個投資鐘階段,四種資產類各自的歷史平均收益率。為了閱讀的方便,我們再次把結果列了出來(表14)。

表14:美國幾大類資產的實際回報率
查看原圖來源:債券收益數據來源於美林美國財政部或機構債券指數,股票收益數據來源於標準普爾500復合指數,大宗商品的收益使用高盛商品指數的整體回報率,現金收益用三個月短期國庫券收益計算。年均回報率的計算採用幾何平均。

方差分析

單因素方差分析方法,從同一個總體中抽取4個相互獨立的樣本,來檢驗對於一個給定的資產類,偶然因素導致我們得到這個平均收益率的可能性。F統計是整個期間收益率的方差與每個階段收益率的方差的比值。

統計檢驗結果表明,投資鐘模型對資產收益的預測非常顯著。對於這四個資產類別,純粹由偶然因素導致我們得出這些結論的概率低於0.1%。這與直覺相符。我們用來做檢驗的樣本足夠大,從經濟週期的一個階段變換到另一個階段時資產類的收益率差別如此之大。

表15:美國資產的實際回報率 – 單因素方差分析
查看原圖注:黑體數字表示置信水平超過90%。

T-檢驗

下一步是比較幾類資產的收益率。我們用單側T檢驗來檢驗每一個可能的資產對(表16)。以下列出每個階段的收益率排序:

衰退:債券 > 現金 > 大宗商品;股票 > 大宗商品復甦:股票 > 債券 > 現金 > 大宗商品過熱:大宗商品 > 股票 > 現金/債券滯脹:大宗商品 > 現金/債券 > 股票

在 驗證我們的模型時,最重要的事情是檢驗位於投資鐘圖形中對立位置的資產對(圖1)。投資鐘理論認為這些應該是在每個階段分別表現為最佳和最差的資產。檢驗 結果表明該理論存在至少95%的可信度。例如,如果歷史能對未來有任何指導意義的話,我們將以超過99.9%的可信度認為在未來經濟復甦階段股票的收益率 要高於現金。這些都是得到統計檢驗強有力支持的結果。

表16:美國實際資產回報率 - 配對T檢驗

查看原圖查看原圖注:該表顯示單側配對T檢驗的置信水平(我們接受原假設的概率)。黑體數字表示置信水平超過95%,那些畫圈的數字為處於投資鐘對立位置的資產配對 。

美國行業板塊:行業配置不是全部適用

我們使用與上面分析資產類時相同的方法,來檢驗幾大類行業板塊的收益情況。方差分析

我們使用方差分析研究行業板塊的相對收益,檢驗投資鐘理論是否能預測一些板塊的收益情況。投資鐘理論能很好地預測十個行業中一半的收益情況。但在大多數情 況下,其置信水平都遠遠低於檢驗資產類的回報時得到的結果。對於自選消費和石油與天然氣等受宏觀因素驅動的行業,模型的預測效果良好。令人驚訝地,電信、 公用事業和基礎原料行業被模型解釋得很糟糕。

表17:美國幾大類行業的收益率 – 單因素方差分析
查看原圖注:黑體數字表明置信水平超過90%的結果。

T-檢驗

我們使用單側T-檢驗來檢驗每個可能的「配對行業」的收益情況(表18)。下面列出了在每一個階段最顯著的收益對比關係:

衰退:主要消費股、金融股和可選消費股表現得比工業股、石油與天然氣股、高科技和電信股優異。

復甦:可選消費股表現優於主要消費股和醫藥股。電信股收益率超過了主要消費股和公用事業股。

過熱:工業股、高技術股、石油與天然氣股、醫藥股和主要消費股表現優於可選消費股。工業股收益率高於金融股。

滯脹:石油與天然氣股幾乎擊敗所有其它類的股票。醫藥股、公用事業股和主要消費股表現優於自選消費股和高科技股。

表18:美國行業板塊回報率 - 配對T檢驗

查看原圖查看原圖注:該表顯示了單側配對T檢驗的置信水平(我們接受原假設的概率)。

我們展示了置信水平超過90%的所有的配對。黑體數字表示其置信水平在95%以上。

固定收益 方差分析

方差分析的結果表明,收益率曲線的形狀與經濟週期緊密相連,相比之下收益率曲線的斜率跟經濟週期的關聯度要稍弱。

表19:收益曲線 - 單因素方差分析
查看原圖T檢驗只有在衰退階段中的「牛市陡」通過了T檢驗,其置信水平達到95%。表20:收益曲線 - T檢驗的總結
查看原圖注:該表顯示了單側配對T檢驗的置信水平(我們接受原假設的概率)。黑體數字表示其置信水平在95%以上。

外匯
 方差分析

方差分析的結果顯示,我們分析的匯率中有一半是顯著的,尤其是那些包括日元或澳元的匯率。

表21:匯率 - 單因素方差分析
查看原圖注:黑體數字表示置信水平在90%以上。

T檢驗

當我們觀察T檢驗的結果時,發現顯著值很少。最顯著的結果是在美國經濟過熱階段的亞洲貨幣匯率。

表22:匯率 - T檢驗的總結
查看原圖注:該表顯示了單側配對T檢驗的置信水平(我們接受原假設的概率)。黑體數字表示其置信水平在95%以上

股票投資回報率的國別差異

 方差分析
對一些國家未對沖的投資收益的方差分析結果,與美國行業分析時得出的結果類似。在我們僅僅憑藉美國經濟狀況來劃分投資鐘的階段的情況下,這個結果的出現絕對是一個驚喜。

表23:股權投資回報率的國別差異 -單因素方差分析
查看原圖注:黑體數字表示置信水平在90%以上

配對T檢驗下表列出了在每一個投資鐘階段,不同國家股權投資回報率的比較:

表24:股權投資回報率的國別差異 -配對T檢驗
查看原圖查看原圖該表顯示了單側配對T檢驗的置信水平(我們接受原假設的概率)。我們驗證了所有配對的置信水平不低於90%。黑體數字表示其置信水平超過95%。括號內的數字表示置信水平介於80%和90%之間
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2012年宏觀數據解讀:貨幣更氾濫,經濟近懸崖 歲寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102e4cu.html
看前幾天統計局的宏觀數據,2012年通脹似乎有所收斂,GDP可比價增長7.8%,名義增長10.1%,由47.16萬億增長到51.93萬億,平減差數為2.3個百分點。當然,也可能是7.8%有些水份,至少上半年我認為是沒有5%的,從增值稅和發電量的增長數據上面就可以推算出來。

由於去年的基礎貨幣增長較少,所以鑄幣稅引發的通脹確實不高,應該還不到5%(12月份的央行資產負債表還沒有公開,截止11月份只有2%,12月份一般環比增長較快)。但去年的M2在影子銀行規模大幅擴張的情況下仍然增長了13.8%,達到97.42萬億的天量,排名全世界第一位。

其主要原因,是貨幣乘數從3.8倍上升近一成到4.1倍,貨幣周轉速度加快了,這導致M2與GDP的比值進一步拉高到188%,遠高於前三年穩定在181%的水平,這表明貨幣流通更氾濫了。

前幾天有媒體報導,金融危機後的這幾年,中國新增的貨幣量,佔到了全世界所有國家新增貨幣的一半。毫無疑問,印鈔最兇狠的不是美國,也不是日本或歐洲,而是我們中國自己。

為什麼在貨幣發行氾濫成災的情況下,去年的GDP平減指數在下降呢?多餘的貨幣沒有參與到GDP的增長,去哪裡呢?我認為答案應該出在房地產上面,反過來說,如果貨幣發行不節制的話,房價是真下不來。

所以我一直在說,這個泡泡繼續吹下去,房地產、銀行和整個中國經濟,最終的結局,只能是徹底崩潰,死路一條。
2012 宏觀 數據 解讀 貨幣 氾濫 經濟 懸崖 歲寒 松柏
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宏觀雜想 17 May 2013 名人堂

http://investhof.blogspot.hk/2013/05/17-may-2013.html
這個星期真的愁到噴泡自己一個世侄女母親節時交通意外去世。看著她大,早兩個月才街上偶遇,誰料竟是最後一次見面... 學佛打坐,已多觀照無常,但凡人一個,情緒豈能無影響?

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 近來有兩項關鍵資訊,大家不妨細心思考:

1) 巴菲特在美國廣播公司(ABC)談話節目「本週」 (This Week)上表示:「股價沒有被高估。它們肯定 比固定收益投資還吸引我。」

“I don’t know the answer to what the market will do next week or next month or next year. But the economy generally has gotten better over the last four years. The stock market got very depressed. I wrote about it in late 2008, and said the stocks are very cheap. They’re not as cheap now. They don’t look overpriced. They certainly look more attractive than fixed income investments to me. But I have no idea what the stock market will do next week or next month or next year,” Buffett said.

評語: 雖然美股勢如破竹,但股神說美股仍然不貴。高追美股,短線或會短暫坐艇,但如果巴菲特不是老到懵了,長線美股賺錢的機會應比普通人憑感覺的估計為高


2) 聯儲局開始退出QE

美國三藩市聯邦儲備銀行總裁威廉姆斯(John Williams)預期,如果美國就業市場持續改善,聯儲局或可於今年夏天開始縮減買債規模,並於年底前結束買債,他對於聯儲局最終成功退市有信心。

他表示,自美國推行第三輪量化寬鬆政策以來,就業市場已有明顯改善。他認為,就業市場需要有進一步增長,才能確認聯儲局會結束買債。

評語: 人人覺得環球經濟,沒有最差,只有更差。但為什麼聯儲局敢於在年中逐步退出QE? 尤其是現在根本沒有通脹壓力。是聯儲局過份樂觀? 或是我們過份悲觀?

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周顯一篇新文說明了亂跟財演的風險:

邱吉爾說過:「一個政治家需要有本事預測明天、下周、下月,以及明年發生的事情,然後還要有本事解釋這些事情為何沒有發生。」(A politician needs the ability to foretell what is going to happen tomorrow, next week, next month, and next year. And to have the ability afterwards to explain why it didn't happen.)

寫財經專欄和當財經演員,也需要有同樣的能力,不停的為自己解釋為何預測出錯。但更常見的做法,是絕口不提,當無件事。







不如聆聽市場。先說強勢資產: 日歐美股票

DXJ (WisdomTreeJapan Hedged Equity Fund)




標普500指數ETF


 德國DAX指數


 巴郡




 美國樓市相關ETF/股票





相對弱勢資產: 新興市場股票

MSCI新興市場指數ETF



A50


H股ETF



最弱勢資產: 商品及商品貨幣

澳元兌美元




布蘭特期油


日圓兌美元


不少本地出口工業股剛公佈業績,給予的指引,沒有市場預期般黯淡。股價也沒有price in到美國經濟的復甦(如有)。大家不妨自行做下功課。
宏觀 雜想 17 May 2013 名人堂 名人
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投資界貴族——宏觀對沖基金迎來好時代

http://wallstreetcn.com/node/50321

過去人們常說,你只要掌握兩條簡單的規則:趨勢是你的朋友以及不要和美聯儲做對,你就可以在宏觀交易世界——賭世界經濟上漲或下跌——活得不錯。

在過去的幾年中,市場在恐慌和央行支持的冷靜之間變化,有時這兩條規則看起來像在往兩個方向拽。

似乎是為了凸顯這一點,世界最好的宏觀交易員已經受到債券市場的波動和歐洲央行的干預連番的打擊。他們已經崩潰。

儘管如此,今年僵局已經被打破:宏觀對沖基金經理——投資界的貴族——又回來了。

日元和日經指數已經以一個近乎完美的弧線上漲和下跌,這正好可以被精明的對沖基金經理利用。在美國,長期對債券市場修正和美聯儲放緩QE的擔心也具有同樣的效果。甚至在歐元區——近年來很多交易員的剋星——通過利用固定收入的復甦獲利的機會也在上升。

卡克斯頓(Caxton Associates)規模達70億美元,是一家由Andrew Law運營的具有30年歷史的宏觀對沖基金,正經歷史上最好的上半年表現。根據一個對沖基金中的投資者透露,卡克斯頓今年以來已經上漲了17%。最近,這家對沖基金已經押注歐元區的利率和美國債券拋售:6月份這兩項已經產生了巨大的利潤,而其他大多數對沖基金在這個月平均損失了1.35%。

由Paul Tudor Jones運營的Tudor投資公司表現也很好,這家公司的一個客戶稱,它的旗艦基金今年上漲了12%。

與此同時,由Louis Bacon運營的摩爾資本(Moore Capital)截止6月中上漲了10.5%。

「今年真正有效的是,宏觀基金經理基於市場機遇靈活配置他們的投資。」GAM投資經理Arvin Soh稱,「在Q1的時候,所有的機遇都在日本。宏觀基金經理通過日經指數和日元來配置投資。在Q2的時候,是退出日本,並做空貴金屬。在6-7月的時候,則變成了做空新興市場——在一大堆的資產類別中總有機會。」

這樣的回報並不容易:6月份,一些大的宏觀基金經理由於對美國債券拋售和隨後的全球固定收益市場的錯誤判斷而陷於困境。

世界最大的宏觀對沖基金Brevan Howard也處於這些錯誤判斷的行列之中。它的旗艦基金在短短數週中損失了大約5%,抵消了很多今年早些時候他們獲得的收入。

世界最大的對沖基金Bridgewater擁有強大的宏觀交易能力,他們遭受了更大的損失。根據一位投資者透露,今年6月,它的旗艦基金損失了6%,今年以來總共損失超過8%。該公司最近召開了一個電話會議,向他們的客戶確認了他們的損失。

這些都不過是特例,大部分宏觀基金經理現在的風險偏好比他們在2008年之前大很多。

德意志銀行在最近的一份對客戶的報告中稱,現在的槓桿是一年多來最高的水平,而摩根士丹利MSCI世界指數的波動性處於其最低的水平。

其他專業經紀商、服務對沖基金的銀行分支機構也報告稱,對沖基金經理借入了更多的資金,以提升他們的回報,增加他們個人回報的比例。

實際上,由於相當大的收入已經鎖定,許多基金經理更願意趁著市場波動而為,而不是害因怕損失而迅速削減投資,並錯過最終的成功。

世界最大的宏觀對沖基金之一的主管稱,「在去年底日本出現變化後,冒險/規避風險的時代已經結束,這給了很多利用變動的相關性的機會,比如,隨著美國的復甦中國經濟放緩,這就提供了很多令人驚嘆的機會,當然股票債券相關性的崩潰是所有投資中最大的機會。」

「許多國家現在正追求不同的貨幣政策,這是宏觀交易的命脈。」

投資界 投資 貴族 宏觀 對沖 基金 迎來 時代
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利息與宏觀經濟 (一) 巴黎的價值投資

http://blog.yahoo.com/_6TLACXZVBOZGXZUIY5NCVMWRHY/articles/1307667/index
巴黎:

上篇文談到近期熱門的資金、利率對股市影響,市場都叫這些做宏觀經濟,而去到宏觀經濟,總會天馬行空、各有各說。
經濟學魯班張五常教授說過,他只懂微觀、不懂宏觀經驗。教授這句看似謙讓,其實是說出,不懂微觀,無法知道宏觀。

而有關亞洲貨幣、利息為何會在QE3退出後會走高,從而影響股市。
就得以微觀的貨幣交易說起,書本說得很複雜,我嘗試化繁為簡。

理想的金融制度


貨幣所以吸引,並非那張紙,而是背後代表可以買到(交換)的實物或服務,
這是經濟學第一條金科玉律。
一個國家的實物與服務短時間供應是有限,假如國內只是有一百隻豬,而總貨幣是一百個大銀,可以算出每頭豬價值一個大銀。任何人懷有這些大銀在身,他應感覺或期望每頭豬的大概的價值。

只要他的國家的金融印發大銀制度是以實物作保證的話。

現實的金融制度


每個負責任的國家,都應以GDP(每年生產了多小頭豬、牛、羊、...等等),去控制印大銀的速度,假如一個不負責任的地方、例如香港,透過把10個大銀放在銀行,然後讓銀行借20張"疑似大銀"給閣下去買豬,豬的價格就會上升到兩個"明義大銀"了。

    貨品             總貨幣                  豬價
10頭豬 =   面值1元x10張($100)     1元
10頭豬 =   面值1元x20張($200)     2元

在這個過程之中,豬的價格必會暴升一倍,只要政府有計,這個過程就不會一夜發生,而是首先借到錢的人,會先用1元價格買入10頭豬,然後等到大家發覺貨幣流通多了,得出錢多貨小期望,再以20元的價格賣出。還了銀行的錢,他平白多了10元。

在豬的產出量沒有增加的情況下,羊手就出自羊身上,某人賺到的10元,某人就蝕了。如果蝕錢的人是被動,道德上就應歸入"被搶劫"。

當所有的豬、所有的貨幣供應都是政府控制,手持這權力的人,就可以隨時在百姓的口袋拿錢,而過去幾年我們的確看到百姓被搶。

上面簡單豬的價格表可以輕易證明,被操控市場的物業價格上升一陪,你所有辛勞儲蓄的錢就被搶走一半。

即使這是公然的搶奪,我們不會稱政府在搶錢,而是換個名字叫物業升值,之後就可以完全忘記、同情被搶的人

在政府搶錢的年代,
香港市民明白怎樣玩這個遊戲每個人都不會義不容惡,不會想道德的問題,而是搶埋一份。

像德國政府一樣負責任、對物價上脹(濫發貨幣)、痛恨並疾其惡如仇國家,小之又小。

利息 宏觀 經濟 巴黎 價值 投資
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利息與宏觀經濟(三)---完 巴黎的價值投資

http://parisvalueinvesting.blogspot.hk/2013/09/blog-post_10.html
巴黎:



儲蓄、銀行放貸對物價的影響
除了二世祖一有錢就花, 很多人都明白儲蓄的重要,因為好景不是常有。因此貨幣發行出去,有一部份並非流通在外。以前百姓會放在這部份在床底、神主牌後面、後園地下某角落......。

當大銀被儲蓄、埋藏後、豬的價格就出現變化:


10頭豬= 10個大銀 -  5個埋藏在地洞的大銀= 5個流通大銀   
每頭豬的價格是0.5元



銀行存貸準備金(Reserve)
豬的價格最終也受著國民儲蓄的影響。 假如閣下只是輕鬆地把錢放在銀行(借給他),不用跪地喂豬,不用擔驚受怕,然後就獲得理想的回報(利息),每個人都願意。願意的程度就視乎回報率(利息)。


我們知道現代社會,百姓收藏錢的地方已經進步,變成銀行。當法列許可銀行動用客人的錢放貸出去,這個世界就開始不一樣。


  現在銀行把甲存的5個大銀借了4個出去給乙。然後乙是有錢即用的二世祖,豬的價格變成:

 10頭豬= 10個大銀 -  5個存於銀行的大銀+4個回流的大銀= 9個大銀
豬的價格就會上升至0.9元。

有多小回流大銀,就決定在法例對銀行貸款的寬松容忍度,法例越寬松,回流越多,即銀行越大膽借錢給三無人士,三無的錢越多。羊毛出自羊身上,三無的錢都是由呀公呀婆的存在銀行的棺材本。 一旦三無人士變四無,呀公呀婆又要見上帝,銀行就會出事。

整個金融體制建基在信用及信心,若信心動搖、消失的時候,百姓只要錢,並只放在床底、後園,整個體制就再無法運作。


聯邦政府買債的影響



所謂買債放水,簡單說就是聯邦政府還錢給你,並用高價買入原先向你借錢的收條(債券)。

你手上原來的債券就會由一張紙(儲蓄),變成可以消費的大銀,理論上流通的大銀多了,當地豬的價格就會上升。只要還給你的現錢不再放進後園。

亞洲國家成為美國存戶的床底、後花園
當一個國家對自已國的金融體制失去信心之時,除了用槍,聯邦政府也無法控制手上有銀的人放錢的地方。Q1、Q2、Q3聯邦政府釋放的大量流通貨幣並非全然留在美國,而是大量流到海外。一些經濟規模細小的國家就會湧現大批能購物的貨幣。

海外國家

豬       <--------當地貨幣---------------->    美元
 10= 10發行 -  5存於銀行  + 4貸出   + 10個 = 19個貨幣

豬的價格就會從0.9元跳升至 1.9元。

 美國:

10頭豬= 10個大銀 -  5個埋藏在地洞的大銀= 5個流通大銀   
每頭豬的價格仍然是0.5元

只要豬不能海外貿易,這種情況就會維持,而因為美國的物業沒有長腳,所以當美國本土物業價格低迷,亞州各國的物業因其當地可購物的貨幣量上升而大升。

預其的結果
上面的故事已經發生了,年前我在Yahoo blog內說過錢多貨小,貨價必升。問題是現在聯邦政府所謂收水是不是真的收水。

我個人的看法是QE3停止買債的意思是停止大量放水,而非在市場抽走資金。而美國本土市場的水會不會一下子沒有新供應,要視乎存於海外床底、後園的錢是否仍然停留於外。然而過去一年,從各國資金流出流入帳,我們看到的是QE3新的貨幣供應沒有再流出國外,美國本土手持現金的人對當地重搭信心,單單這一點,過去一年,美股、物業已經大升。假如流出海外的資金再回流美國,那就更加不得了,而這方面仍然未有大量發生。

付出的價格,獲得的是價值
美國投資標會否再上升、亞洲的會否下跌,假如站在宏觀的角度看,好像是必然的結果,以投資策略看,好像要先站對邊。
不過價值投資法的考慮卻不然,我們問價格之餘也會問價值,而價值就決定在這投資標能提供未來的現金流入多小,值不值得購入全然視乎價值的相對價格,而不是絕對價格。
因此一旦一些市場出現不理性的價格下跌,反而做就一些很合理的投資機會。

只要你能保持微觀的平常心。
利息 宏觀 經濟 巴黎 價值 投資
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囉里八嗦看宏觀數據 分析師徐彪

http://xueqiu.com/3940429450/25732951
作者按:3季度經濟數據發佈。沒有看到季度GDP增速回落前,按照慣例,統計局發言人給出「經濟運行穩中向好」的評語。但形成鮮明對比的是,由於旺季不旺,市場早在數據發佈數日前,開始沖高回落。季度數據「向好」,月度數據甚至高頻數據卻開始「趨弱」,市場面臨困擾,我們希望通過樸素的推演,看清未來的方向。

在我們開始對經濟數據評頭品足之前,先鑽一次牛角尖。據筆者不完全統計,市場上90%的策略分析幾乎從不論證經濟數據和策略分析之間的關係。或許是不屑也罷,反正同業都默認基本面是策略分析中不可或缺的部分。但我們都知道,市場參與者之多如過江之鯽,隔三差五就會有人出來質疑從經濟基本面出發研究股市的意義,比如說廣為流傳的一個事實:中國經濟擴張十倍,但股市卻停留在低位上。通常來說,這種質疑會被束之高閣。然後投資者加速分流成涇渭分明的兩幫人:相信基本面的繼續相信,質疑基本面的繼續質疑。

投資者可以無視對方流派的想法,條條道路通羅馬,只要賺錢就行,分析師卻不能,思維和邏輯才是我們安身立命的基礎。筆者堅信,道理這種東西,只會越辨越明,而非相反。所以呢,讓我們把經濟股市背離這件事,拿到顯微鏡下去瞅瞅。

如果只是靜態分析,掐頭去尾看結果的話,從2003年至今,把股市點位和GDP數據放一起比較,的確看不出兩者有任何三代以內的關係。

如果採用動態分析,不看結果看過程的話,從2003年至今,宏觀經濟出現過兩輪比較顯著的復甦,同期A股都處於牛市。宏觀經濟遭遇過三輪比較顯著的主動去庫存寒潮,無一例外,市場都以大幅下跌報收。

看起來,宏觀經濟起伏可以決定股市的過程,但卻難以決定股市的結果。為何會有這種悖論呢?很簡單,股市供求。過去十多年時間裡,A股流通總市值擴張近28倍!超量供給令牛市縮短熊市拉長,最終壓低了整個市場的估值中樞。但是,由於供給增加的壓力只能滴水石穿般作用於市場,所以沒有改變牛熊的路徑。

如果你是超長期投資者,與其拿出大量精力去研究中國經濟的未來,不如簡單相信本屆董事局有能力實現GDP翻一番的歷史任務。在此前提下,只要判斷出未來是否會有超量供給,便能把握市場的方向。

如果你是中短期投資者,老闆給你的驗證期不會超過1年的話,就必須跟蹤甚至是預測經濟週期的波動。因為,宏觀經濟的春夏秋冬通常來說會映射到股市的漲跌趨勢中去。

凱恩斯說:從長期來看,我們都是死人。能如同但斌一般對茅台股價腰斬而淡定如初的畢竟是少數,你我皆凡人,必須直面凡人的煩惱:下個季度,市場會怎麼走?而要回答這個問題,就離不開宏觀數據的解讀和預測,尤其是預測。

算起來,偶從2009年開始跟蹤、預測宏觀數據,轉眼已經過去了四個年頭。回頭瞅瞅這些年,我有個感受,就是宏觀這個東西,其實是分流派的。

第一個流派叫學院派,以截面研究為主。何謂截面研究?就好比把組織做個切片,然後放在顯微鏡下仔仔細細瞅。最後寫一通報告,告訴你裡面的成分和狀態。這種研究,比較適合中長期研究。還記得次貸危機之前,早在05年還是06年的時候,就有人通過資產負債表分析得出美國經濟要出大問題的結論。但是,哪怕是篤信研究結論的人,也猜想不到金融海嘯最終出現在2008年而非其他年份。你想看清中國會不會出大問題,就離不開切片。通過截面研究呢,可以做到對中國經濟的結構有一個清晰的認識。債務研究是其中很重要的一種,我們都知道過去幾十年,中國經濟的高速增長嚴重依賴投資,無論政府還是企業部門,都在持之以恆地加槓桿。加槓桿本身不代表會出問題,如果把中國經濟比作一家企業的話,在快速擴張期,怎麼可能不融資呢。但是,當全社會資產回報率趨勢下行的時候,如果加槓桿的步伐在繼續,與此同時非標部門持續剛性的融資導致全社會融資成本居高不小的時候,自然需要小心謹慎。簡單來說,就是你賺的錢扣掉貸款利息後所剩無幾的時候,真的就已經離懸崖越來越近了。當然,考慮到學院派研究方式偏長期的特點,這個「越來越近」可能會在10年內成為事實,也可能是3-5年。

第二個流派叫應用派,以短期趨勢研究為主。如果說學院派比較擅長中長期研究的話,應用派無疑在中短期研究上有著無以倫比的優勢。而有趣的是,基本上,你從學校裡書本上學來的東西,對中短期研究的指導意義似乎並不大。與其說中短期研究是一種科學,毋寧說是一種經驗總結。搞過宏觀數據預測的都知道,如果你沒有一個統計局局長的老爹,在填寫下月預測數據的時候,通常都是忐忑不安的。這中間有太多的不確定,但在不確定之餘,你至少要確定一點:下個月大概率來說數據是向上走還是向下走。向上調多少向下調多少你可以丟飛鏢,甚至直接引用歷史均值變化量。調整方向的問題則容不得你亂來,必須要有邏輯。而這個邏輯,在我看來,就是一系列經驗的總結。或者,我們可以將其總結為「因果規律」。

學院派研究相對比較成熟,反正正規科班出身的都喜歡走截面路線。

實用派研究相對不規範,有點像八仙過海。為啥會這樣呢,因為這這個活兒著實不好幹,打個可能不恰當的比方,實用性研究就好比擒拿術。甭管說的有多天花亂墜,最終都需要實證來檢驗,更麻煩的是,檢驗期很短。大家還記得你的結論呢,標準答案就出來了。所以呢,實用派研究領域難以出現一統江湖的方法論,因為短期變量過於繁雜,誰沒有個走眼的時候?所以呢,筆者以小人之心偷偷蠡測,發現教授們最喜歡做切面研究。反正下結論的東西,是對是錯,許久之後才能看清。1996年克魯格曼撰文抨擊亞洲經濟奇蹟建立在浮沙之上時,幾乎招致了全球各路經濟學家的抨擊。而在接下來整整一年時間裡,他的預言都沒能成為事實。如果97年金融風暴推遲至98年,恐怕他的煎熬還要延長一年。

但是,對於證券研究而言,恰恰離不開中短期宏觀趨勢的判斷。甚至,從某種意義上講,不管是誰想要從切面研究出發得出短期結論,都屬於緣木求魚。因為這根本就是兩碼事,中國經濟長期趨勢下行結束之前,很可能會用去3-5年,甚至5-10年時間,但是大家關心的市場走勢,通常以月度計,甚至是以周度計。短期因素和長期因素,之所有需要區分,就因為他們在不同的窗口期內才是主要變量。言歸正傳,我們還是要聚焦9月的經濟數據。按照筆者喜歡的套路來:

第一步看價格,考慮到我們依然是實物商品製造大國,屬於比較典型的製造型經濟體,可以簡單把中國看成是一家企業。只要這家企業過上了好日子,正常來說就是產品價格漲價。如果這家企業一天不如一天,大概率來說就是產品價格天天跌。前者對應著通脹區間,後者對應著通縮區間。基本上,全世界的政府都喜歡通脹,不喜歡通縮,大概就是這個道理。當然,必須指出的是,惡性通脹猛於虎,也是不受待見的。不過就目前而言,惡性通脹什麼的,還真和我們沒啥關係。所以呢,當我們看到CPI突破3%的消息,尤其是當我們看到PPI環比連續兩月轉正的消息,第一反應應該是「好消息!」。第二反應應該是「可以持續麼?」

還記得去年,為了預測企業盈利拐頭,我們做了一個實證統計分析,討論都有哪些因素可以決定企業部門的價格走勢,也是PPI。為了讓結果比較有說服力,我們把大家所熟知的因素都丟進菲利普斯模型裡,像什麼產出缺口啊,匯率啊,勞動力成本啊,企業所面臨的融資成本啊,原材料成本啊等等,然後用各種檢驗去尋找影響力最大的權重。就方程而方程是比較木訥的,統計這東西,至始至終都只是工具。所謂工具,就是你要有一個明確的猜測,然後用統計數據來證實或者證偽看法。如果我們把整個工業企業部門看成是一家企業的話,他生產的產品出廠價即PPI。我們可以想像一下,大概率來說,是表徵供求關係平衡度的產出缺口更有話語權呢,還是表徵生產成本的勞動力價格、原材料價格什麼的更有解釋力呢?很顯然,答案應該是前者。所謂形勢比人強,除非你已經進入虧損區間,否則,只要還有錢賺,無論賺多賺少,都會繼續幹下去。而決定你賺多賺少的,恰恰是供求關係。過去十年數據放進去,做出來的結果基本支持這個猜測。總結一下:產出缺口可以決定PPI的走勢。

產出缺口這東西,我們可以簡單將其理解為真實增速和潛在增速之間的差。它對PPI的影響就是經濟實際擴張速度越快,產出缺口越往上走,推動價格中樞向上走。哪怕再悲觀的人,面對回升的工業增加值數據都得承認,過去幾個月,經濟增速在向上走。所以呢,工業企業部門出廠價格中樞向上走,很正常。但過去不代表未來,一件事情發生後,事情還會不會沿著原有軌道繼續下去,這是有不確定性的。

尤其在目前的情況下,產出缺口繼續向上走的條件是生產端繼續擴張,而生產端繼續擴張的條件是需求能跟上供給的增長。需求從哪兒來?兩大塊,要麼源於終端需求,就是你投資、消費和淨出口有起色。要麼源於中間需求,就是你庫存週期啟動。在過去這麼多年裡,每一次可持續的經濟復甦,都同時伴隨著中間需求和終端需求的同步改善。如果沒有終端需求的最終改善,中間需求改善無法維繫。如果沒有中間需求的改善,意味著終端需求無法順利傳導到生產端。

於是,所有問題歸結成一個問題:終端需求和中間需求可以繼續改善下去麼?

相比而言,終端需求的作用似乎要更重要一些。

我們首先看終端需求,無非那麼三項:投資、消費和淨出口。其中規模最大的是投資,以2012年為例,投資大約36萬億;第二大是消費,大致21萬億;第三大是淨出口,大致1.5萬億。如何衡量三塊的走勢呢?很簡單,既然GDP也是同比數據,就用同比增速來衡量。我們可以把去年和今年做一個對比,大致就能得出一個定性的結論:需求端改善力度到底是更強還是更弱。

投資:上輪復甦從20.1%上升至21.2%,本輪復甦從20.1%上升至20.3%;

消費:上輪復甦從14.1%上升至14.3%,本輪復甦從12.3%上升至12.85%;

淨出口:2012年全年增速為48.45%,本輪1-9月同比增速為14.61%;

這一番比較下來,基本上可以得出一個確定的結論,那就是本輪終端需求的改善幅度,要弱於去年。看完終端需求,接著看中間需求,如何衡量中間需求呢?主要看庫存週期。

而說到庫存週期,我們還是要用數據說話。

這裡說的數據,就是庫存週期指標,確切的說是產成品和原材料庫存兩類指標。產成品指標只要看統計局發佈的工業企業產成品庫存累積同比,去年4季度曾經起來過一次,但進入2013年之後,就持續下行。原材料庫存指標方面,去年9月份開始上行,一直持續到年底。今年這輪則始於7月份,一直持續到9月份。庫存數據指標得出的結論是:到目前為止,這輪中間需求的改善幅度要弱於去年。

好了,經過終端需求和中間需求的對比,結論已經浮出水面:本輪經濟復甦的需求基礎要弱於去年。既然需求基礎更弱,復甦強度大概率來說就難以更強。在經歷了3季度的復甦之後,我們有必要擔心復甦是否正逐漸進入尾聲。這個判斷,能得到微觀層面行業數據的印證麼?可以的。

進入9月份之後,此前淡季逆勢漲價的週期品(煤炭、螺紋鋼、化工品等)開始疲弱,秦皇島動力煤價格下跌4.5%,螺紋鋼下跌2.1%,集裝箱運價指數下跌3.1%。相關價格不升反跌,呈現出顯著的「旺季不旺」特徵。

綜合而言,本輪復甦,從驅動力上看,應該要弱於上輪。而更進一步的高頻數據顯示:或許復甦已經接近尾聲。未來一個季度,如果經濟復甦逐漸趨於疲弱的話,你能指望市場繼續大幅反彈麼?相應地,行業配置方面,建議逐漸切向漲幅較小的防禦性板塊。
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美國聯邦財政赤字收縮的宏觀意義

http://wallstreetcn.com/node/63703

「赤字」從來都是一個不光彩的詞彙,而在承受金融危機救市成本以後,最近幾年美國財政赤字已經逐步收窄。這應該是一件令人開心的事情,然而從相互聯繫的宏觀角度看卻未必,畢竟政府的赤字總會代表著另一個經濟實體財富的增加。FT資深編輯Andrew Smithers寫道:

因為2013年二季度的企業留存利潤佔GDP規模的2.3%,如果國會預算辦公室對財政赤字的預測是準確的,那看起來企業的留存利潤很可能會降到接近零的水平,這種下滑還很可能伴隨著股息水平的大跌。

這是一個部門性的,重圖表的,並值得反覆提醒的分析。這裡基本的邏輯是,國家賬戶中家庭部門、企業部門、海外部門和政府部門的現金盈餘和赤字加起來為零。一個部門的盈餘或赤字,必須在其它部門上存在相應的平衡。

(美國各部門的現金流,紅色代表家庭部門和組織、紫色代表海外部門、藍色代表政府部門、綠色代表國內企業部門)

所以如果如美國國會預算辦公室預期,聯邦財政赤字佔GDP的比重將在未來2年下跌2個百分點,那麼經濟中的其它部門加起來的現金盈餘必須下滑相等的比重。

(美國國會預算辦公室預期的美國財政赤字,藍線代表佔GDP的比重,紅線代表絕對規模)

Smithers注意到,在過去現金流對應的下滑主要在企業部門發生,並認為這種變化的模式很可能在未來幾年重複上演:

(綠線代表國內企業現金流;藍線代表政府現金流;相關度高達-0.88%)

看起來,家庭和海外部門不大可能在淨現金流頭寸上出現太大的總變化,同時,如果我們假設州和地方政府加起來的財政赤字出現0.5%的改善,那麼企業部門現金流的下滑幅度就很可能要全面抵消聯邦政府財政赤字的改善幅度。

接著,如果國會預算辦公室的預期是準確的,企業部門的現金流就很可能在未來兩年出現佔GDP比重2%的惡化。

如下圖所示,2009年以來企業部門現金流盈餘的明顯下滑一直是企業投資活動上升驅動的。從2009年三季度到2013年二季度,該部門的現金流盈餘佔GDP的比重下跌了4.2%,這主要是投資佔GDP的比重上升3.2%引起的。

(綠柱代表企業部門總投資,紫線代表企業部門現金流盈餘佔GDP的比重)

企業現金流的潛在下滑,可以來自企業投資活動的上升,或留存利潤的下滑。

如上圖所示,按照過去50年的標準,企業的投資活動仍然低迷。然而,當前的薪酬機制是上市公司投資活動的重大阻礙。如果如國會預算辦公室預期的,美國聯邦財政赤字佔GDP的比重將下滑2個百分點,那麼大部分的影響將由企業部門留存利潤的下滑抵消。

可以這麼想。聯邦赤字創造私營部門本身所缺乏的對產品和服務的需求。這意味著,如果沒有聯邦政府的支出,就不能轉變成私營企業部門的留存利潤(股息和股票回購)或再投資支出。削減財政赤字必須冒壓制企業利潤的風險——影響的程度取決於現在聯邦赤字對私營部門需求支持的程度。

所以,Smithers明顯認為,國會預算辦公室的分析存在一些問題。其實,很多人都對國會預算辦公室的預期存在疑問。Smithers的結論是,除非大幅修改預算計劃中的稅率和支出安排,否則未來兩年的聯邦赤字很可能大幅高於預期,因為經濟產出和利潤都將要差於國會預算辦公室的預期。

美國 聯邦 財政 赤字 收縮 宏觀 意義
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【付鵬專欄】狙擊日本(一):宏觀‘錯位’下的機遇

來源: http://wallstreetcn.com/node/69821

在過去的十多年的時間里,一方面日本各路政治家都在想盡一切辦法來結束日本面臨的長期通縮的問題;另一方面全球的交易員都面臨著日本低迷不振的經濟面和強勢升值日元之間的這種奇怪的反差。尤其是2008年之後由於大量的避險因素導致日元被迫的快速升值,這種外部的因素與實際上持續惡化的日本經濟之間的巨大反差事實上就意味著一種巨大的機會的出現。 這種反差甚至在2011年日本大地震期間都很難讓人得到理解,而在此之後日本一個關鍵的因素正在悄然的發生變化-日本的貿易順差正在逐步的消失。在此之前可以說大量的貿易順差為日本債務提供了巨大的融資渠道,同時順差也成為了支持日圓走高的因素之一,但在2011年日本大地震之後日本的貿易結構正在發生著巨大的變化,由於核電危機導致日本不得不大量的進口更多的原油等能源來彌補核電站停運造成的電力缺口,原本由核電彌補的貿易被拉開了一個巨大的口子,能源的進口激增的情況下,日本對外貿易將不可避免的從貿易順產變成逆差,而這就意味著貿易赤字可能會急速惡化,這將會同時反過來進一步的打擊以出口為主導的日本經濟,形成一個連鎖的反應。 當然這種巨大的反差也一定會吸引大量地投機者的關註的目光,那些宏觀對沖基金的核心就是依靠一旦市場上產生了這種宏觀上‘錯位’,那麽就會狠狠的抓住機會‘暴賺’一把。 而從2011年二季度開始猶豫日本核電站導致日本貿易順差轉變成為逆差就成為了‘錯位’開始修正的第一步,但在當時的背景下,市場並沒有做出過多的反應,反倒是日圓仍然被回流日本的大量資本繼續買入導致了日圓一直到了2012年的中期仍然保持著緩慢升值的步伐,這種日圓偏離經濟基本面的異常就已經讓全球的交易員開始將眼光集中到了日本。 此時隨著2012年1月份日本經常賬戶余額轉負並且貿易赤字創下了30年有史以來的最差情況(甚至是差與2009年的情況)日本2012年第一季度經濟數據的逐步出爐,市場的做空日圓的熱情已經悄然的開始燃起,日圓率先的開始貶值,這意味著市場的糾錯開始啟動起來了,日圓的升值步伐在2011年-2012年之間已經表現出了無以為繼的情況出現。      雖然在2012年二季度日圓的貶值幅度有將近11%的空間,但從CFTC的持倉規模來看,投機者並沒有完全的大膽放心的去糾正這種偏差,究其原因還是對日元以往的表現有所忌憚,尤其是在日本政治格局和新一屆政策在經濟政策上的不確定性仍然是困擾著投資者大舉做空日圓的主要因素。 而隨著日本政治格局以安倍晉三幾乎百分之百的獲得了新的日本執政的權力之後,日本政治的穩定性奠定了進一步的基礎,而由於在政治與貨幣政策方面,這位新任的日本首相安倍晉三在上臺之前就一直向外界傳達強調以量化寬松推動經濟的意圖。隨著安倍晉三的一步步的邁向日本首相寶座的同時,市場也開始更加的確定並且穩步的追加籌碼,此時對於日本市場的這種宏觀‘錯位’的糾正交易正式的拉開了序幕。 而之後在2012年底隨著安倍晉三競選成功,他果斷的強迫日本央行加大量化寬松、提升通脹目標,為了答對這個目標,甚至是強迫抵制寬松的白川方明辭職,同時任命了自己嫡系的黑田東彥組成了日本強大的量化寬松組合的日本政治和經濟的複甦組合。 至於安倍經濟學的本質的目的應該說就是提高通脹水平使得日本擺脫過去通縮的陰影,通過通脹引發的財富效應去間接性影響去刺激投資和消費的支出,進而帶動真實的經濟增長。安倍晉三假設的前提是日本的通縮產生的本質原因必須是由於資產價格暴跌引發的財富縮水導致的去杠桿化引發的,而對於如果是因為日本人口老齡化以及產業全球化引發的通縮而言,這樣的做法可能就像之前數次的日本量化寬松那樣無功而返。 當然實際上就量化寬松而言,日本本身就應該是鼻祖了,當基準利率水平已經不能夠在降低的時候,通過買入長期債券來拉低長端資金的成本進而刺激投資和消費的增長,事實上日本在這條路上已經經歷過好多次的努力,但事實上效果並不好。但隨著伯南克在美國實行的量化寬松政策逐步的產生了日本希望看到的結果,這也間接的刺激並肯定了日本再次嘗試量化寬松的決心。 當然如何控制好通脹預期、國債收益率和債務風險之間的關系,應該說是日本量化寬松組合需要後期註意的一個重要的方面,雖然日本政府債務是由其本國國民和養老機構持有,其通脹上揚或許並不會引發大量的拋售國債引發債券收益率急速上行的情況出現,但如果一旦量化寬松失控或者債務融資渠道發生本質的變化,則債務鏈條的斷裂或許或引發一場金融海嘯。 而美聯儲的量化寬松已經在2013年開始逐步的考慮何時退出、如何退出、退出多少的問題,在這種情況下,對於全球所有的宏觀策略基金的交易員們,在2013年如何在如此明確的確定性下努力獲得利益的最大化,或許就是他們從日本這次宏觀‘錯位’中嗅到的最大的機遇。
付鵬 專欄 狙擊 日本 宏觀 錯位 下的 機遇
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2014全球宏觀經濟的七大主題

來源: http://wallstreetcn.com/node/70171

12月28日,國際知名投資咨詢公司RCS發布了“2014全球宏觀經濟展望”,該份報告回顧了國際主要經濟體的現狀,並提出了影響未來全球宏觀經濟的七個主要問題。 RCS認為,2013年美國的經濟似乎無視全球經濟不佳的狀況,保持了良好的經濟增長。這主要得益於美國家庭債務狀況改善而後勞動力市場的複蘇所帶來的良性經濟循環。亞洲似乎也成功的實現了她的經濟增長目標,投資者對於中國和亞洲其他地區的長期前景表示非常樂觀。歐洲依然在債務的泥潭里艱難的前進,但通過一系列的財政緊縮,情況已經開始改善。綜上所述,這三個主要地區的經濟情況顯示複蘇中的全球經濟複蘇的基礎還很薄弱,對正反面的因素的反應會很敏感,所以投資者有必要對以下的一些趨勢表示高度的關註。 歐洲:只有穩定是不夠的,我們更需要增長。一定程度上來講,歐元區的危機已經過去了,但歐元區的經濟增長依然牽動著世界經濟增長的神經,如果未來經濟增長不夠好,那麽歐元區有再次衰退的可能。而這主要取決於歐盟成員國國內政治形勢和德國在歐洲領導地位的有效發揮。 亞洲:地區緊張形勢會走向何方?2013年12月23號,中國劃定東海識別區,包含了中日爭端海域—釣魚島海域,與日本防空識別區有部分重合,此舉引來日方強烈抗議,及其盟友美國的反對。關於防空識別區,韓國也卷入其中,也就是說中日韓三國的防空識別區都有重合的部分。作為世界第二大和第三大經濟體的中國和日本如果發生沖突將對世界經濟帶來災難。 日本:雲開霧散,還是暴風雨前的平靜。安倍經濟學要求央行向經濟註入大量貨幣,結束了日本長達十幾年的通貨緊縮,日元貶值,出口複蘇,日本股市今年以來也出現了罕見的大漲。但這種貨幣擴張帶來的經濟複蘇很可能演變成為工資上漲、生產成本上升、生活成本上升而後工資再上漲的惡性循環。 中國:全球經濟複蘇的關鍵一環。作為世界工廠的中國,她的長期GDP增長率下降到7%將對世界總需求產生重大影響,日本的出口和美國出口擴張計劃都可能因此受到巨大的負面影響。 美聯儲:QE政策的不確定性。12月18日,美聯儲已經開始縮減QE,規模由每月850億美元縮減到750億美元,並表示將繼續維持較低的長期利率。人們普遍擔心明年QE進一步縮減帶來的世界範圍內的流動性短缺,其他各國貨幣或面臨貶值壓力。 頁巖氣革命:天使還是魔鬼。水平鉆井技術和水力壓裂技術的成熟、美國豐富的頁巖氣儲量和豐富的水資源三者一起很可能會讓美國成為世界上最大的天然氣生產國,這將改變世界能源格局。但頁巖氣開采經濟上的可行性和環境的影響還有待進一步評估。 制造業回流:一種可能性,還是已經開始?三個月前,來自BCG的一篇研究報告顯示,年收入在1億美元以上的美資在華企業有54%正在積極考慮將生產由中國撤回美國國內,而前一年的這個數字只有37%,BCG預測這在2020年之前可以為美國帶來250萬—500萬個工作崗位。但考慮到工資成本和勞動生產率的差異,BCG的預測似乎太過誇張! 世界經濟也許已經走出了泥潭,但在觸及到陽光之前還要穿越陰暗的森林,適度樂觀的信心和謹慎的態度都是必需的。
2014 全球 宏觀 經濟 七大 主題
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