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價值投資與另類投資兩個體系的異同! 孔浩

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價值投資與另類投資兩個體系的異同!

              作者:孔浩

最近接受採訪,還有與一些朋友之間交流中,發現一些朋友對於價值投資與另類投資存在一些誤解,特別是一些自詡認為是價值投資者的朋友對於另類投資持不屑態度,筆者認為這是價值投資者對自我思維體系過於自信的表現。當然,在量化對沖圈子,也發現一些另類投資的朋友對於A股價值投資持不屑態度,這其實也是另類投資者對自我思維體系過於自信的表現。某一個投資邏輯體系讓某人形成路徑依賴是人性表現的一個特徵,人們容易排斥異樣遵從習慣而來的路徑,這是人性。一些長持精選個股的朋友賺了錢自然崇尚自己成功的路徑,一些量化投資尋求阿爾法賺了錢的朋友自然對於大部分投資者長持個股從6000點大盤跌下來,他們這個角度就自然藐視所謂的價值投資,另類投資者對於大數法則相當敏感,整體上市場大多數虧錢,他們認為一些自詡為價值投資的朋友其實自然大多數也虧錢。價值投資是一種理念,不應貼上必賺的標籤,另類投資也不應貼上只會數量分析而不懂價值的標籤。

當然,理念本不應互相排斥,所謂條條大路通羅馬,另類投資者領域有鮑爾森,索羅斯,西蒙斯等等。價值投資者領域有巴菲特,彼得林奇,費雪等等。他們都獲得了巨大的成功,他們都是有名的慈善者。事實上個人認為價值投資理念是相對更容易掌握,更容易模仿成功的理念。能力圈稍微小一點也不妨礙投資成功。而另類投資需要掌握的更多知識與經驗,數理統計,邏輯相關性,計算機科學等學科,偏複雜,複雜的東西玄機也蠻多,當然,「走火入魔」的另類投資的朋友也有,於是,一些價值投資者會嘲笑此類另類投資者是在做吃力不討好的事情,並對一些另類投資者尋找阿爾法的邏輯嗤鼻以笑之,其實,價值投資者應多包容,也並非價值投資就一定凌駕所有投資理念至上,這是很多偽價值投資者過於自信的表現。

筆者自詡為是一個價值投資者,一些持倉組合還是表現不錯的,3年換手率為零,A股這種耐心定力像我這種的應該不多,一些自詡價值投資者永遠老拿精選個股說事,不符合其投資標的就好像就不是價值投資,一副唯我獨尊之態勢,比如,一些注重成長的價值派對於股息率並不看重,一些自詡為價值投資對於DCF幾乎無視的態度,市場上90%的自詡為價值投資其實都是偽價值。那邊大呼某股價值機會,阿膠,茅台,白藥,騰訊等等拿出來說一通,這邊則幾乎一個持股都沒有,甚至幾乎沒有一個股持有超過一年的,他們對於消息過於敏感換倉頻繁(儘管可能是基本面很好的個股),這就是那些偽價值投資者的典型特徵,這些偽價值投資者道理貌似掌握無數,道理自然一籮糠,但實則應修煉人性,首先學會耐心堅守寂寞長持某好股為第一步,然後檢驗結果與理念的差異,再來談如何踐行價值投資,如何做到知行合一,如何依據客觀事實調整持倉優化組合。

事實上,A股金融工具越來越多,另類投資並不是沒有機會。舉例:分級基金套利去年下半年以來去看,還是存在不少機會。融資融券,股指期貨,多空分級,槓桿ETF,個股與指數期權等工具,將越來越更多的帶來另類投資的機會。價值投資單邊做多不應一副高高在上之姿態。因為市場在變,僅僅做多投資標的賺錢只是一種方式罷了。而價值投資只是單邊多頭的一個方式。而做空高估的,面臨基本面向下拐點的股票難道就不是價值嗎?只要滿足環境條件,高估做空賺錢也是價值投資的表現。索羅斯並非不懂價值投資,從做空英鎊,泰銖,到最近的日元,其幾乎每次宏觀對沖做空賺錢也是價值發現,其比一般只會精選個股持有的所謂價值投資者們更具有深邃的洞察力與執行力,也更強的資金實力,其投資能力更強更高超。一些固守所謂狹隘無知的能力圈,排斥其它理念的自詡為價值投資的朋友,我是批判態度的,要知道,你所謂精選個股持有的能力圈可能只有一個乒乓球那麼大,你只是井底之蛙罷了,而善於學習的可能能力圈成長到籃球那麼大了,其看到的自然可能是整個天空。不能拿能力圈來固守封閉自己。對於毫不關心基本面的另類投資者,我也同樣擔心其盈利的持續性與穩定性,也是批判的態度。

一個案例:茅台估值之爭,涉及但斌,黃生,他們誰說錯了嗎?理性投資者其實不該僅僅強調對錯,因為未來角度去看,投資判斷不同是無對錯,未來到了再來評判各自的理念與結果的差異,我們應該尊重差異敬畏差異,每個人有自己選擇認識事物邏輯的權利,每個人也都有不同的思維方式,如果我們從價值投資與另類投資角度去分析茅台之爭,一些價值投資者認為200元低估可以低吸是價值投資者的好事,不斷買進就行了。認為高估的風險偏好者,並且利用高端白酒事件性機會(前幾個月一天一個利空)做空其實也是對的,不應排斥做空思維。做多者低下來越低估可以買更多豈不快哉,但斌應該高興才對,其長期深邃看到長遠機會,假設黃生利用做空博取價差越跌當然也越歡,其中短敏銳看到事件性機會,我們應該學會互相欣賞,互相思考對方的思維特點,而不是固守自我能力圈本能排斥。當然,做空風險本質上比單單做多承擔的風險是偏大的,因為融券畢竟加大了槓桿,有融券成本,融券數量是有限的,做空往往也有時間的限制,例如索羅斯做空日元到一定時期其是要平倉的,而做多個股資金其實是無限的,做多個股時間上可以有更久的博弈久期。拋開價值之爭,而很多時候,做空與做多在個股博弈表現上,做多博弈只要資金足夠,更容易處於博弈佔優位置,而做空往往博弈不佔優的,做空往往會利用事件性機會。但在衍生品方面,多空就博弈角度上相對均衡。本質上,做空賺錢是很不容易的,需要更強的能力圈,更高超的技術與能力。渾水公司賺錢並不是那麼簡單的,他們很辛苦,而且承擔的風險其實更大,他們也並非不懂價值投資,其甚至更能體會價值投資,他們盈利需要對高估的股票承擔更多的風險做空賺錢而不僅僅單邊多頭留給時間,他們其實是市場的淨化劑。投資者對於這點需要清醒的認識。

另一個案例:筆者前幾天質疑了大華股份,認為大華股份PB近20倍,每股淨資產3.84元卻近70元的股價,DCF折現去看高估,行業過於樂觀,同行海康威視市值逼近五糧液,已是中小板市值第一股,大華也近350億市值逼近蘇寧,市銷率10倍以上,目前過於受到政策需求為主,並無長期穩健持續性,行業並無很深的護城河的製造業,也絕非未來10年可以與持續穩健增長的消費品行業對比,一旦盈利出現向下拐點,配合技術面走弱就可能是風險偏好者做空的肥肉。一些自詡為價值投資者,看見筆者上面偏空言論就本能排斥,甚至一副嘲笑之態勢,實乃愚蠢之極。價值投資者絕非只能做多,保守的巴菲特也會適當配置衍生工具,滿足對沖等需求。個股做多持有只是一個能力圈安全多一些更容易模仿成功的投資體系,發現價值等待環境做空就不是價值投資?很多自詡為價值投資者的朋友應該加強另類投資邏輯思維的學習,兼容并包,才能成長,個人認為對於另類投資的思考,其實更能促進我們反思單向做多價值投資的缺陷(但斌08年的虧損就是單向做多極端化的過程),另類投資的思考很多時候能讓我們更好的體會什麼是價值,更深化的體會什麼是價值投資。

私募發展的趨勢:國內目前大部分私募理念上基本都是價值投資,基本都是單邊多頭的方式獲取回報。站在全球去看,不管你願不願意,國內趨勢往對沖基金方向發展是必選的路徑,國內最大的私募重陽已經與國泰君安開發了這種產品。對沖基金不一定做空,其也一樣可以單邊多頭價值投資,但出現未來系統性風險或者面臨一些機會(需要做空)的時候,就有工具實現對沖鎖倉或者空頭賺錢的機會,這給私募基金的投研能力的要求其實是更高的。

最後,希望朋友們更加客觀的看到價值投資與另類投資的異同,不同投資者有不同的路徑依賴,可以堅守自己的體系也就是恪守自己能力圈,但為了堅守自己的投資體系排斥其它投資體系是狹隘思想的表現。

                          孔浩  陸家嘴  2013.04.05
價值 投資 另類 兩個 體系 異同 孔浩
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投資結果與投資能力的證偽! 孔浩

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投資結果與投資能力的證偽!

作者:孔浩

大部分投資者意識形態上,投資結果基本都是構成對投資能力的證偽的。投資賺錢了,就具備投資能力,投資未賺錢或虧損,則不具備投資能力。然而,事實的真相絕非這麼簡單,如果加上一些附加條件,我們往往會發現其中的端倪,也會發現,相當多的投資的成敗只是運氣罷了。我們發現,成功者絕非想像得那麼成功,失敗者往往並不是我們認為的那麼失敗。對於投資結果與投資能力之間關係,把握兩者之間的關係就有助於投資者客觀認識自己,也有利於更好的評判我們擁有資產的管理人的能力。緣由主要有幾大塊:希望此文對於資產持有人對待投資結果與能力有更深的認識,也歡迎持不同觀點的朋友批評指正。

(一):第一反射限定心理:這是心理學的一個範疇,人性本身的心理誤差導致的,也可以說是先入為主。大多數人評判一個事物是正面或者反面的時候,人們往往在心理上對事物往兩個極端去看,其實很多情況,在自己不甚瞭解事物之前就先驗去定義了。其第一反射心理就限定事物要麼正,或者要麼反。而不是像易學裡面陰陽交接的定義去看待事物。比如但斌,王亞偉,第一反射就是投資能力正面的定義,而去年大跌,趙笑云,向貴成產品清盤,就第一反射就是投資能力負面的定義。第一反射限定心理導致我們很多時候往往誇大了成功與失敗,從而看不到事物真正的面目。還有一種社會現象就是:失敗者曝光之後往往後期竟然走向成功,成功者曝光之後往往之後走向失敗,歷史總是這樣重複的,這也反映了貌似任何事物都有風水輪流轉的特點,俗話說富不過三代也是這個道理。

(二):在解決了(一)心理誤差的情況下,我們邏輯上來分析,在哪些情況下投資結果沒能構成投資能力的證偽。1: 參考物的缺失,分兩個方面,參考標的,參考時間。無論怎麼投資標的或組合,都有相對應的參考業績基準。比如參考標的角度:公募權益類基本是需要跟滬深300長期對比,而債券類就可能對比中證債券指數,資產持有人需要看資產管理人投資標的基礎產品的構成,權益類與債券類拿來對比就是錯的,應該風險收益相匹配的資產進行對比。比如參考時間角度:我們發現一些基金經理總是拿05-07年賺了多少倍,或者自己投資結果比較具有優勢的某一段的資金曲線,這些投資結果都是非常棒的,但卻是不客觀的。一是05-07本身資本市場大牛市,是市場本身的結果。二是只在擇取有利於投資結果的時間段而不擇取投資結果不滿意的資金曲線就誇大了自己贏利的年化收益率。參考物的缺失這個角度:一個是參考標的,一個是參考時間。只有充分的對這幾點瞭解,才能真正客觀反映投資能力。但無疑,我們現實中看到的管理人呈現出來基本都是最好的一面,很多投資者因為不夠專業,也對參考物的標準不能定義,只能憑投資結果進行單一看待,這無疑是巨大漏洞的。2:運氣的角度,股價中短期本身的不均衡波動,或者長時間的高估低估。筆者很多時候跟一些私募公募交流,往往發現投資結果與投資能力貌似並無想像高度相關性,一些激進型的私募往往業績大幅波動,09年到12年陽光私募冠軍都是新型的私募公司,而且第二年開始不少巨虧或者再也沒有恢復之前的業績,這樣的投資結果在時間下顯露出真正投資並無持續穩定性。筆者有理由懷疑,投機過度可能帶來成功往往被誇大了,在時間下短期的成功只是運氣罷了,長期露出真正的面目。很顯然,相當多的持有人往往被短期的業績表象所迷惑而導致虧損難以理解,邏輯上,這是典型的無法辨識投資過程而僅僅看投資結果導致的。筆者相信,投資長期賺不賺錢看投資理念與模式,賺多賺少則多少都有運氣的成分。

當然,筆者不是完全說投資結果與投資能力無關係,這種觀點肯定錯誤片面的。筆者相信,長遠去看,投資結果與投資能力是高度相關的。筆者只是質疑缺乏參考標準的對比導致不能客觀,或者管理人呈現過多優勢而隱藏缺陷導致不能客觀,或者投資人本身自己不加強學習,僅僅看以往投資結果而忽視投資過程導致不能客觀……,以及相當多只是運氣只是投機導致的投資結果對很多投資者認為是投資能力而造成信息傳導低效不能客觀。

資金持有人希望安全穩定持續高收益是自然的行為,資金管理者暴露優勢隱藏缺陷也是自然的行為。兩者之間很多時候只能用一條繩連接---那就是誠信。筆者一直認為誠信是金融的基石,契約精神是資本市場的基石。對於資產持有者,應該多參考資金管理者人品,誠信認可基礎上再看以往投資結果,最後決定是否投資方為妥當。對於僅僅看以往投資結果而缺乏對資金管理人本身的認識進行投資,長遠去看,可能容易出現失誤。

某個角度上,一個投資者要找一個好的資產管理人,並不比選一個長期好股票容易。

                 孔浩   陸家嘴  2013.04.10
投資 結果 能力 的證 證偽 孔浩
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市場永遠是對的嗎? 孔浩

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常常聽到一些投資者這樣說---(一):「市場永遠是對的,錯的一定是投資者」,這種認識的投資者很多。也發現投資者(包括巴菲特)很多時候也這麼說,---(二):「市場的情緒是琢磨不定的,往往漲過頭或跌過頭,市場經常情緒化,非理性的,因此市場很多時候是錯的」。上面兩種觀點對比,貌似一對矛盾,那市場到底是對的還是錯的呢?

首先必須得清楚「市場」指的是什麼意思?經濟學上,市場就是股票價格對於股票價值的反映,看歷史各國股市K線形態,價格根據價值上下波動,很多時候(金融危機等刺激)是劇烈波動,非均衡的表現。一般投資者認識上,狹隘來說就是資本市場,二級市場,股票市場。具體表現形式上就可以說道瓊斯指數,上證指數……,首先有一點是確定的,市場就是市場本身,市場的走勢是歷史下的客觀事實的反映,而這種客觀事實是與極端暴漲暴跌市場情緒無關的。如果,把市場從這個角度理解,參考上文(一)指的其是客觀事實,把客觀事實等同與「對」,投資者如果方向做反,或者買入過後,一直下跌,這是客觀事實,但市場(漲跌的客觀事實)的「對」了嗎?投資者就錯了嗎?這些展開來又取決於投資者對於市場的理解的角度了。中短線強調漲跌的投資者當然認為自己判斷錯了,因為一買入下單後第一秒時候這類投資者就定義了此刻上漲才是對的,這部分投資者判斷錯了,得尊重市場的脾氣,這就是上文(一)的大部分投資者的觀點,他們的順其自然,時刻尊重市場,他們經常說投資應該順勢而為。有(一)觀點思維模式的投資者往往把市場放在比自我判斷更重要的位置。但(2)觀點的投資者顯然有另外的解讀,真正的價值投資者肯定不因為市場漲跌就認為自己錯,因為他們評判的標準不同,他們對自己的標的買入之前就定義了價值,而其市場市場中短期是難以琢磨無法預測的,因此,他們只會利用市場,利用市場犯錯的時候,就是大幅暴跌的時候,他們從容出手買入,不因市場中短期漲跌而認為自己錯的,因此,有(二)觀點思維模式的投資者往往把自我價值判斷放在比市場本身更重要的位置。說到底是兩種風格與思維模式。

很多時候,我們看待市場,還得區分是:1:強有效;2:中等有效;3:弱有效。美國市場可能偏向強中有效,而中國股市目前發展階段(本質上重融資輕回報,制度監管落後,無法有效保護中小股東,形式上表現為大藍籌與ST中小市值走勢兩極分化)肯定是中弱有效範圍。很多朋友如果從上文(一)的思維邏輯去看,也會發現很多投資者說---「A股是最不值得投資最坑爹的地方,十年前是2000點目前還是,美國都新高了。」一些朋友如果從上文(二)餓思維邏輯去看,因為市場本身的不成熟,情緒反應過度過大,恰恰可以做到更好的發現價格與價值的偏離程度,恰恰更適合更利於價值投資。

從以上分析可以看出,不同的思維模式,衍生出來的邏輯以及看法差異很大。筆者認為自己尊重敬畏市場,但我認為市場就是市場,市場有對也有錯,最主要是利於市場非理性時候,對於價格價值的偏離程度,來發現價值創造價值實現價值。這才是我們投資的本質。

                                                                            孔浩  陸家嘴  2013.04.18
市場 永遠 是對 對的 的嗎 孔浩
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