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嘉能可:全球最大商品交易商 2015-03-02邢妍菁

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嘉能可(GLENCORE)是綜合商品生產商及營銷商,在全球範圍內經營金屬、礦產、能源產品、農產品的生產、精煉、加工、存儲及運輸活動。2011年於香港和倫敦同時上市,已發行普通股133億股,香港流通股佔52.14%,海外流通股佔47.86%。
一、行業地位
根據ICSG數據,2013年全球銅精礦礦產量1810萬噸,精煉銅產量2091萬噸,精煉銅需求量2120萬噸。根據嘉能可2013年年報,自有資源的銅總產量150萬噸,金屬銅(包括銅精礦及粗銅所含的銅)及銅精礦的營銷量280萬噸。合計控制全球銅供應量的23.8%。
嘉能可在全球各地擁有主要銅礦十三處,冶金加工廠五處。在ICSG公佈的2014年世界前二十大銅礦中,嘉能可的Collahuasi(佔權益比44%)和Antamina(佔權益比33.75%)分別位列第三和第五。

鋅/鉛:根據ILZSG數據,2013年鋅精礦產量1328.6萬噸,精煉鋅產量1313.8萬噸,需求量1319.8萬噸,截止年底庫存189.7萬噸。2013年鉛精礦產量531.3萬噸,精煉鉛1059.3萬噸,需求量1061.5萬噸,截至年底庫存量60萬噸。嘉能可2013年自有資源的鋅生產總量140萬噸,鋅及鋅精礦的營銷量為320萬噸,合計佔全球供應量34.6%。鉛生產總量31.5萬噸,鉛及鉛精礦的營銷量為70萬噸,合計佔全球供應量19.1%。
鎳:根據Bloomberg數據,截止2014年9月,全球鎳採礦產量161.8萬噸,精煉鎳產量158.9萬噸,嘉能可2014年前三季度鎳生產總量7.5萬噸。
煤:嘉能可收購超達後,成為全球最大的動力煤海運出口商和最大的冶金煤生產商之一,同時是澳大利亞第一的動力煤出口商和南非第三的煤炭出口商,出口市場90%都是嘉能可的客戶。公司在澳大利亞、南非和哥倫比亞有超過30個以上的礦的所有權。主要的兩個大礦,Prodeco和Cerrejon,Prodeco煤礦2013年產煤1860萬噸,公司在哥倫比亞Puerto Nuevo港口每年有許可權的煤炭出口能力2100萬噸,將擴產Prodeco直至用足出口能力。Cerrejon煤礦產煤1100萬噸。2013年煤炭生產量1.38億噸,動力煤、冶金煤及焦炭營銷量合計8970萬噸。2013年全球煤炭產量共78億噸。
石油:嘉能可2013年生產石油數量2250萬桶,原油營銷量3.86億桶,石油產品營銷量7.28億桶。公司在赤道幾內亞和乍得擁有油田。
農業方面:嘉能可2013年處理農產品數量930萬噸。穀物營銷量4420萬噸,油/油籽2350萬噸,棉花50萬噸,糖50萬噸。
以下是主要金屬嘉能可的市佔率整理:



全球精礦產量(萬噸)
嘉能可自有資源產量(萬噸)
嘉能可營銷量(萬噸)
佔比

銅(2013年數據)
1810
150
280
23.8%

鋅(2013年數據)
1328.6
140
320
34.6%

鉛(2013年數據)
531.3
31.5
70
19.1%

鎳(2014年前三季度數據)
161.8
7.5
未知
-



二、盈利模式
公司業務分金屬及礦產、能源產品、農產品、企業及其他四個部門,每個部門的收入又分營銷活動和行業活動兩個來源。行業活動是公司運營自有資產獲得的收益,營銷活動是公司通過貿易、提供服務,以及使用金融工具獲得的收益。
營銷活動不僅是簡單地通過賺取差價盈利,還可以對期貨衍生品進行操作,嘉能可99%的營銷庫存總額已經以合約形式出售或對沖。這一盈利模式運行良好的前提是嘉能可橫向擁有較高的市場佔有率,縱向滲透產業鏈的各個環節,包括採掘、加工、運輸、物流、技術、倉儲、營銷、風險管理及融資,獲得信息優勢和議價能力。對期貨衍生品的操作也是嘉能可交易員的強項,信息優勢使得他們有能力也敢於做複雜的對沖操作。

嘉能可2011年上市,正值全球主要金屬下跌週期。公司依靠營銷活動收入的強勁增長和行業活動收入的溫和增長,在2013年和2014年上半年獲得了較高的業績增長。2013年淨利潤為負主要是由於當年收購超達(Xstrata)計提了81.24億美元的商譽減值,以及發生了其他與收購相關的費用。


美元:百萬
2011-12-31
2012-12-31
2013-12-31
2014-06-30

營業收入
186155
214436
232694
114068

EBIT
3360
4470
5970
3624

EBITDA
4426
5943
10466
6464

淨利潤
4048
1004
-7402
2010



嘉能可各業務分部2013年和2014年上半年的營收情況如下
按業務分部劃分的經調整EBIT:


美元:百萬
金屬及礦產
能源產品
農產品
企業及其他
總額

2013


營銷活動
1622
629
198
(93)
2356

YoY%
19
39
不適用
不適用
11

行業活動
2742
907
(6)
(29)
3614

YoY%
-11
-46
(47)
不適用
-44

1H2014


營銷活動
888
227
473
(76)
1512

YoY%
25
-55
305
不適用
27

行業活動
1902
394
35
(219)
2112

YoY%
26
-32
不適用
不適用
9



按照公司對營銷活動的解釋:絕大部分存貨已按預訂價格出售或在商品交易所透過期貨及期權對沖或與高評級交易對手對沖,營銷活動的盈利能力取決於識別及運用套利機會的能力,營銷活動記錄的利潤即為價差收益與套利收益。那麼公司在金融衍生工具上的純收益有多少呢?在嘉能可財務報表附註項下「金融工具——抵消金融資產及負債」顯示,公司2014年上半年,已抵消衍生資產(負債)36.95億美元,這一項是否就是公司在2014年上半年在期貨、期權等金融衍生工具上的收入,筆者已向嘉能可投資者關係求證,目前尚未得到證實。
三、擴張策略——收購
股權收購也是加速擴張的主流路徑,不僅能獲得更為穩定的大宗商品現貨來源,同時也能更徹底地攫取大宗商品供應鏈上的利潤空間。2011年嘉能可IPO,公司CEO伊凡·格拉森伯格(Ivan·Glasenberg)稱「我們將獲得火力,在以前我們難以涉足的領域、難以問津的規模,如今只要有機會,我們就可以進行收購。」
2012年3月,嘉能可提出了以每股16.25加元收購Viterra的要約。7月16日,嘉能可以約61億加元(60億美元)「吞下」穀物加工商Viterra 。截止2012年12月,Viterra收入24億美元,EBITDA為2.44億美元。同期嘉能可農產品收入和EBITDA分別為208.25億和4.53億。
2012年9月25日,嘉能可發佈公告稱,其與Verny Capital達成一項新協議,同意以不超過13.95億美元的價格,涉及發行1.767多億嘉能可股份,從後者手中購買哈薩克斯坦最大的綜合鋅生產商Kazzinc的18.91%的股權,將持股比例從原先的50.7%上升到69.61%。
2013年5月2日,嘉能可以295億美元的代價完成收購Xstrata已發行及發行在外股本的其餘66%,Xstrata為全球領先的多元化採礦集團,收購乃通過全部以股換股完成,收購Xstrata是公司成為全球獨一無二的天然資源集團。為了收購Xstrata向中國商務部所做的承諾,Glencore出售了其於秘魯的Las Bambas銅礦項目的全部權益。
2014年4月14日晚間消息,礦業巨頭嘉能可將斥資18億美元收購Caracal能源公司。兩家公司已達成最終協議,嘉能可將以每股5.5英鎊的價格現金收購Caracal。本次交易總值約18億美元。Caracal主要於非洲乍得共和國進行油氣勘探、開發及生產活動。
2014年10月7日,力拓公佈嘉能可力拓收購案流產,對嘉能可來說,希望獲得大規模鐵礦石業務,而對力拓來說,嘉能可至少需要支付25%的溢價才能使力拓動心。嘉能可有意收購的還有殼牌位於尼日利亞的石油資產,必和必拓在澳洲的Nickel West鎳礦業務。
自上市以來,嘉能可大小收購不斷,彰顯了公司控制全球大宗商品供應的野心。在收購的時點選擇上,嘉能可都選在大宗商品價格大幅下降之時,比如2012年初農產品價格、2012年下半年鋅價格均出現下跌。2014年以來,能源價格、鐵礦石價格都有大幅下降。

四、股價影響因素
嘉能可主營業務的最大構成是金屬和礦產,這裡選取SPGSINTR工業金屬指數,可見公司股價與該指數高度相關,且波動率略大於指數,公司股價受行業景氣程度影響大。




在主要金屬價格普遍下跌的週期,公司的營收受到影響,市場給的估值也應聲下降,體現了戴維斯雙殺。實際上2013年EBIT和EBITDA同比增長34%和76%,收購超達引起的商譽減值等重大項目虧損前,公司的淨利潤同比上升20%。
2014年上半年公司EBIT同比增長14%,EBITDA同比增長8%,未計重大項目前淨利潤較13年備考業績上升8%,實際淨利潤同比變動167%。公司資產質量優良,戰略激進,當金屬、能源迎來價格上升週期,一定能得到估值修復。
當下,大宗商品的消費國轉移至中國,中國是諸多商品的最大消費國。中國具備誕生一家類似嘉能可的商社的機遇,遠大物產可能在石化產品上率先嶄露頭角,完成貿易金融化、電商化的佈局,並適時在商品低谷期向上做併購。
嘉能 能可 全球 最大 商品 交易商 交易 2015 03 02 邢妍 妍菁
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