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好與壞的衡量 王雅媛

2008-10-31  上海證券報


近日恒生指數的波幅如股票一樣,一天上落竟可以達10%。這幾天炒股票都變得容易了,因為我索性直接買盈富基金(02800)及恒生H股指數上市基金 (02828),一天便已經有10%以上的波幅。另一方面,買他們又不需要擔心大市升,手上的股票不升。如這個星期二,大市反彈達一千多點,很多只內地銀 行股都升15至20%,但平日反彈最厲害的招商銀行,那天竟然先高開,再創新低。雖然最後還是升了6%左右,但是相比起其他內地銀行股,它的升幅算是相當 遜色的。還有,如果你早上買了它打算博反彈,當它急速跌下來再創新低時,你可能已經嚇得跳下了船。

這一個星期的反彈市中,我觀察到反彈 得厲害的是中國神華(01088),星期二最低位為7.91元,昨天股價最高反彈到14.02元,反彈了70%。另一隻,我認為如果大市氣氛轉好,有機會 獲得較大升幅的,是恒鼎實業(01393)。首先,因為該股這兩個月的跌幅太驚人,9月初它還是9元左右,兩個月內跌了90%。集團所出產的焦炭,是用作 煉鐵、煉鋼用的燃料。金融海嘯,新興國家將對鋼鐵需求下跌,自然市場擔心恒鼎沒有生意可做。但是我覺得它的股價實在是跌得太急了,現在市值為20億元,這 個股價就當是買它手上的煤礦,似乎也是相當劃算。

廣州廣船國際(00317)剛公佈了第三季業績,至今年9月底止首三季業績,淨利潤 6.87億元人民幣,每股盈利1.39元。今年全年應該可以賺1.7元左右,而它手上的訂單足夠廣船之後三年的生意。此刻廣船H股股價為4.58元,集團 兩年多所賺的盈利已經等於現在的股價了。以現在的價錢去買廣船H股,兩年多便可以回本。而集團其他的東西,如設備及人才等,都是送給你的。聽上來是非常吸 引,但是當然市場也有不少擔心的地方。第一,市場認為未來兩年將是航運業的冰河時期,所以有機會出現船東撻定的情況。第二,一隻出名的基金可能被贖回,而 它手上拿著10%的廣船H股。一旦贖回,沽貨壓力將大幅推低股價。而廣船A股因為沒有恐慌基金贖回的問題,所以還可以企穩于10元左右。

其實投資股票時常出現這種情況,好壞因素同時存在於天平上。從年報去分析公司,再算出種種不同的數字,只是技術範疇上的,不難學習。究竟怎樣去衡量它們,才是投資股票最困難之處。
好與 與壞 壞的 衡量 王雅 雅媛
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最坏的时刻,最好的时刻?


http://www.yicai.com/news/2010/07/369772.html


这是令无数股民揪心的一周,从周一2561点到周五的2319点,大盘最大跌幅达到242点。周五午盘后上演的 绝地反弹,又给股民留下了希望:下周能否继续反弹并演绎出一波大反转行情?

难!几乎所有的参与方都对大反转行情不抱太大信心。就连此前孤胆唱多一个多月的中信证券,近期也信心不足,悄然转向了。然而,春天的希望总是萌芽于 酷寒的严冬,像2008年末一样,大反转行情总是在信心最崩溃的时刻就来临了。

单周最高下跌9.45%

本周,沪深两市连续出现四根大阴线,周五盘中也出现大跌,最后勉强拉红。周二上演了“黑色星期二”的行情,上证综指单日下跌108点,跌幅达到 4.27%。此后,周三、周四仍然没有扭转低迷之势,继续阴跌。继周二跌穿2500点关口后,周三再度跌穿2400点关口,到了周五早盘,甚至一度逼近 2300点关口,最低跌到2319点。从周一最高位2561点到周五的2319点,盘中最高下跌242点,跌幅达到 9.45%。

周五的行情上演了“冰火两重天”的一幕,先是早盘单边下跌,午盘后沪指一度大跌逾50点。但是随着地产股上演绝地大反弹,银行股紧跟着上扬,两大权 重品种强拉着股指翻红了。

“我认为周五的表现只是跌深了后一个小的技术性反抽,难以持续。”深圳市麦盛投资有限公司首席分析师肖雄文认为,周五上演的反弹行情可能持续不了三 天,至少5天均线位置会是一个重要的阻力位置。

肖雄文看空近期行情最主要的因素还是对宏观经济感到悲观,从五六月份的PMI(采购经理指数)看,制造业对经济的信心出现明显下滑,这是经济危机后 的首次信心下滑的状况。另外,目前流动性状况也不能支持一波反转行情。

大成基金也关注到PMI指数的变化。大成基金认为今年6月份PMI下滑幅度远高于以往的季节性回落。它们认为这至少说明,中国经济已经开始由升转 稳。不过从另一个角度看,它们认为不用再担心经济过热,而且通胀的压力或许能够得以缓解。

止跌条件仍不成熟

此前长期唱多A股的英大证券研究所所长李大霄最近也转向了。昨日下午,李大霄接受第一财经日报《财商》记者电话采访时称:“虽然跌穿2500点平台 后的风险要比上次跌穿3000点的风险少很多,但是目前止跌的因素并不成熟,市场仍将维持一段时间的弱势状态,难以构成反转行情。”

李大霄认为,A股如果要止跌需要达到四个条件:其一是欧债危机获得初步解决;其二是房价下跌;其三,宏观政策转向;其四,政府出台稳定市场的措施和 举措。从目前的情况看,这四个条件都还不成熟。对于目前A股,他认为低估品种的机会和高估品种的风险并存。

李大霄也发现目前A股存在一些利多的因素,比如:目前股价已经比前期跌穿3000点时低很多了,整体估值的压力有所减缓。另外大股东增持潮的出现, 也在某些方面提振市场信心。5月份以来,增持投入股市的资金超出了减持退出的资金,这些信号表明产业资金有进场抄底的趋势。如果大股东增持面继续扩大,可 能成为市场信心扭转、增加市场资金供应,并引发A股反弹的重要诱导因素。

最坏的时刻,最好的时刻?

上证综指2500~2600点横盘震荡时还在唱多A股的人,当大盘跌到2300点附近后也自觉闭口了。典型者如中信证券,此前孤胆唱多一个多月的中 信证券,近期也信心不足,悄然转向,再也不提“大反转”了。

如今在深圳喊出看多最强音的是从港股市场“海归”的双子星基金董事长袁毅强。袁毅强称:“像工商银行(601398.SH)这样的股票,投资分红率 能达到4%,动态PE只有10倍左右,A股还比港股便宜10%以上,我实在想不到不买它的理由。”在袁毅强看来,投资分红率是价值投资的本源,实在想不通 A股的基金经理会对这种机会视而不见。目前银行股占市场总量的比重约在25%以上,而基金配置的银行股处于严重低配状况,占基金仓位水平还不到10%。据 此,恐慌过后,将会有数千亿的基金资金流向银行板块。袁毅强笑着说:“我现在就等着机构从我手中以15倍PE抢着买银行股,现在它们10倍PE还不要。”

袁毅强看好的品种还包括资源股,比如煤炭股。袁毅强认为中国是一个资源短缺国,在担心货币贬值的时代,购买资源股是一个很好的选择。更重要的是,原 本甚嚣尘上的煤炭股,如今被各路机构忽略而趴在地上。“原来有外资投行宣称中国神华(601088.SH)值120港元/股,现在为什么不喊了?”正是机 构的集体性忽略才会出现质优价廉的机会。目前,袁毅强关注的品种还包括有铁矿石资源的钢铁企业,甚至一些高速公路股票。以现代投资(000900.SZ) 为例,动态PE只有9倍,净资产收益率达到11%,预计分红率也能达到4%,这些都是袁毅强喜欢的品种。

总结自己的投资策略,袁毅强称:“对于很多好股票,别人越怕,我就越喜欢;最悲观的时刻,就是最好的时候,证明我有了买到便宜货的机会。对于好股 票,我不怕亏钱,即使阶段性亏损10%~20%我也不担心,大不了拿的时间长一点。”

高估品种要注意止损

李大霄认为A股不能止跌的根本原因是:一部分低估品种和许多高估品种并存。那么该怎么找到那些高估品种,并防范它的下跌风险呢?

前期四五月份遭受资金爆炒的中小盘股中很大比例的公司就被认为是高估品种。重阳投资合伙人李旭利就认为目前市场对于成长股给予太高溢价。事实上,6 月份以来,金融地产股已经出现了触底迹象,而众多中小盘股则是最近数周内主要的下跌品种。

高估品种的估值回调已经明显体现在医药股上,作为被各路机构集体看好的行业,医药股兼具消费概念和成长概念,获得众多资金追捧。但是,在金融地产股 出现深幅回落并引发市场整体估值重心下移后,再好的品种也会出现估值下调。

更大的风险还出现在一些伪成长股身上。袁毅强称:“30倍以上市盈率的公司最需要止损。因为它们估值高,跌下来同样也会跌得深。”




最壞 壞的 時刻 最好
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最好的準備,最壞的打算 巴黎

http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=4696

巴黎:

前天,前任總說美國大發銀紙會引發泡沫,提醒投資敢者小心。

老實說,即使不亂發銀紙,隻股幾十倍P/E,你都要小心,我不會理呢D宏觀理論,邊D人理呢?看圖表分析的人、投機客吧!

張五常教授說,他不懂宏觀經濟理論,他只是把微觀的加起來。這是什麼意思呢?
我舉一個例,如果你是微觀中的一條光棍,聽到中國的銀行要大開水喉,你會點??

我們偉大的祖國2008-2009年放了一萬億,遇不到光棍?
當然,我不是說中國沒有優質企業,你們應該不買中國股票,而是,至小做一些準備,例如,買一些少點借貸的企業,雖然小了槓杆效應,股票上升的潛力少了很多,例如中綠要比超大借貸大,所以即使中綠的資產回報不及超大,其槓杆效應令股本賺得多過超大,因而跑勝後者。

以這種微觀看經濟、選股,你就不會怕明天突然一些銀行出現大量壞帳,自已的股票借貸會受影響而大跌,無覺好睡!

回頭說,為什麼美國要大發銀紙呢?!情況和任總說的相反,美國經濟一點泡也沒有!股票市值大幅被低估。政府要吹起個市回到正常合理水平。

奇妙的是,所有的分析員都說,美國印的錢會撲入亞洲,是嗎?你以為那些是愚蠢錢?現在亞洲貨幣已經如此強,亞洲股票估值"相對"美國也如此高,你以為那些基金經理是白癡兒童?!你以為他們印銀紙是為亞洲的傻瓜利益?!

用點腦吧,做一點最好的準備,永遠不會遲,而最好的準備,就是認真分析要買的股票的基礎!!

基礎的股票不會在大跌市下跌的嗎?這是投機客窒基礎分析人最興用的說話。

財富是相對的,人地下跌5成,你下跌2成,和人地升2成,你升9成,你的財富效應都是相同地高於眾人6成,你應該無論升跌市也一樣開心!

最好 準備 最壞 壞的 打算 巴黎
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全球電鋸龍頭──最壞的時刻 還是堅持發高薪

2011-4-25  TWM




德國工業大城斯圖加特的市郊,衛柏林根(Waiblingen)小鎮上,坐落著一家全世界電鋸市占率第一名的企業。這家公司今年三月,才登上了美國《時代雜誌》(Time)的報導。

「製 造電鋸並沒有什麼特殊的技術……,中國人已經開始製造電鋸了。但是這並沒有阻止德國電動工具製造商斯蒂爾(Stihl),在全世界行銷電鋸,即使它的頂級 產品是市場上最貴的。」《時代雜誌》如此形容這家公司,並以它為例,解釋德國如何成為高品質產品中的「歐洲的中國」。

斯蒂爾,在全球電鋸市占率三分之一、電動切割機市占率超過五○%。它最頂級的專業電鋸,在德國要價新台幣七萬元,是市面上普通電鋸的十五倍之多。

留住最好的人! 用「時間帳戶」,保障工作權

可 賣好價錢,是因最專業的產品,全都在德國由最專業的工人生產,品質保證。相對一般德國企業的產品自製率約在二○%,斯蒂爾的自製率可高達六○%。該公司須 使用的一千八百個塑膠零組件,九○%都自行在衛柏林根生產。「在德國,我們只生產專業產品,」帶我們參觀工廠的銷售部主管伯克(Jochen Burke)強調。

因為幾乎全程在自家工廠生產,不隨便外包,斯蒂爾反而達成了競爭對手難以取得的經驗和效率,因為魔鬼就在細節裡。

「很 多跟製程有關的好的解決方案,是因為我們在自家工廠製造,而發展出來的,」斯蒂爾執行長肯希爾拉(Bertram Kandziora)對我們強調,「有一段時間,產業間大家都希望減少製造的深度。我們當時並沒有這麼做。現在大家再次學到,製造的深度是可能替我們賺錢 的……,如果你有know-how,把這個能力留在自家廠裡,然後可以靠這樣的能力賺錢。」

於是,斯蒂爾建立起了一個好的循環圈,在德國生 產最專業的產品,透過高技術、專業生產得以賣到好價錢,公司也才能負擔得起德國高昂的工資。「我們提供最好的產品、最好的服務。所以我們需要最好的員工。 我們也必須找到最好的人。所以這意味著我們得給他們好的薪水,」肯希爾拉強調。

為了留住「最好的人」,斯蒂爾即使在二○○九年金融海嘯、出 現十八年來的首度營收衰退(衰退四‧九%),成為二十億三千八百萬歐元(約合新台幣八百五十六億元),仍然做下一個重大決定:不減薪、不裁員,改採「時間 帳戶」(time account)管理員工,並且保證到二○一五年前,不會裁員。

當時的斯蒂爾有兩種選擇,一是「縮短工時法」,員工工時減少、薪水也減少,部分差額由政府支付。另一則是「時間帳戶」,薪水不減少,不足工時記入帳戶裡,待景氣回溫員工再加班補回。

最後,他們選擇了當下看似對公司成本壓力較大的「時間帳戶」制度。「我們送出的訊息是,如果你是好員工,在斯蒂爾,就會有安全。你必須在最壞的時機送出這樣的訊息,」肯希爾拉強調。

二○一○年前八個月,斯蒂爾營收大幅成長一六.九%,證明當時不妄下決定,保障員工的工作權,對斯蒂爾來說,反而達到了日後的效率。當我們去參觀斯蒂爾工廠時,當時某些生產線已經回復一天三班、且週末要加班的水準(金融海嘯時最糟一天只有一班)。

懂 得保護人才! 不讓工人扭傷手,流程自然縮短 這裡大部分員工,都是由學徒訓練起,在肯希爾拉眼裡,是「優秀的工匠」,「我們的工匠都是由我們的訓練中心訓練出來的……,我們有自己的訓練中心。我們持 續有二百一十個學徒在我們這裡訓練。」為了確保這些從基礎培養起的優秀工匠能持續替公司工作,斯蒂爾就要更能確保在德國生產能持續獲利。

因此,公司花費極大的力氣與時間研究如何簡化流程、同時保護員工,一舉一動都不浪費力氣,這種「以慢擊快」的策略,重新定義了效率,許多打底的工作流程設計,短期看似讓企業成長較慢,其實卻在累積長期的競爭效率。

在這個工廠裡,處處都是精密的自動化設備,連電鋸後面抽拉引擎的繩子,都有專門的打結機器。高度自動化,才能讓斯蒂爾達到高效率。

「因 為我們的薪水很高,我們得要更降低成本。降低成本不可能跟員工說,請你們做快一點!這不是解決之道,」肯希爾拉強調。舉個例子,他們發現,電動螺絲起子在 停止使用時,會形成一道扭力,傷害工人的手腕。於是就設計了一款護具,包在電動螺絲起子的外面,扭力會直接加到護具上,員工就不會受傷。這樣的設計,看似 與效率無關,保護了有經驗的資深員工,公司才可能生產高品質的產品。

斯蒂爾就是透過詳細研究每一個動作、每一個流程,讓組裝的過程更有效率。但重點是,這得先花時間徹底研究,工程師得要詳細計算,「降低成本的方法是,找到正確的解決之道,讓一個人可以很正常的完成他的任務,不需要趕。然後我們的生產流程就可以自然縮短。」

這種先看清問題本質的思考模式,造就了斯蒂爾的德式效率,也是這種以慢擊快的德式思維,讓它得以在廉價勞工競爭激烈的今日,仍能維持市占率第一。


全球 電鋸 龍頭 最壞 壞的 時刻 還是 堅持 高薪
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好的壞的也要學 Bittermelon 苦中作樂

http://bittermelon2009.blogspot.com/2011/05/blog-post_12.html

很多時候,我們在工作上都渴望學到好的東西,例如最佳實務(Best Practice),除了可以借鑑別人的成功外,最重要的是自己不需要再花時間去探索去嘗試,撿現成的便宜。不過,最佳實務未必適合所有企業,就算是同一 個行業,所用的方法也可能完全不同。所以切忌硬將最佳實務照抄來用。

另外,有人說自己的公司亂七八糟沒甚麼好東西學,其實不然。學習別人的失敗也得重要,因為透過學習失敗,我們可以免除自己重蹈別人的覆轍,有時比學習別人的成功更為重要。

曾閱讀過二月河的小說《康熙大帝》,內提及過周培公要做一名「善敗」將軍(不知道只是小說情節還是真有其事)。意思就是要從失敗中學習。其實只要虛心一點,把眼界放開一點,甚麼都是學習對象。好的壞的也去學(當然壞事不要去做),兼收並蓄,這就是我的經驗。

好的 的壞 壞的 的也 也要 要學 Bittermelon 苦中 作樂
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再談業績好的壞的醜陋的 艾薩 Isaac Sofaer

2011-9-1  NM




我認為公司的基本因素,是考慮是 否買入股票最重要的原因。現時,質素差的公司表現愈差,質素好的愈好,令我對這個理念更添信心。

創科和中移動的表現比預期理想,我會一直 保留這兩隻股票。先談創科,假設每年其營業額增長一成,毛利率增長百分一,至一四年,其營業額將達至五十億美元。屆時創科將發行二點二四億新股,以還清可 換股債券。創科的成本佔營業額二成八,其淨利潤將可達三點五至四億美元,市值十五億美元。在成功賣出地板業務後,現金可用作還清債務。加強手動工具市場的 收入後,就能進行回購,日後的股東價值將被大大提升。中移動的純利率是百分之二十四,股本回報率是百分之二十,顧客人數達六點三億,現金有三千億人民幣, 現金流是盈利的兩倍,令其可投放更多資源於研製及開發上,亦可維持高派息及增加股東權益。現時中移動開支增加了一成二,營業額上升約一成,假如前者可減 少,後者再上升,其利潤及派息必再增加。中移動首次沒有承諾降低資本開支,希望這是意味日後將有更高利潤。

鷹君業績太多疑問

鷹 君(41)主要收入來自朗豪酒店及冠君產業信託(2778)的派息及管理費。撇除物業估值變更,今年的核心純利應是十一億元。即使酒店已不時進行革新,但 折舊仍會令其純利輕微下降。扣除財務資產,淨負債達十二億。董事們指賬面淨值每股五十一元,比現價高兩倍。不要忘記,不計地皮,酒店物業會折舊。當你相信 賬面淨值每股五十一元,那你不如相信當重估酒店價值後,賬面淨值將更高。我提議鷹君公布全年業績時,應提供更詳盡的業績報告,解釋每一項資產價值。投資者 先不要被迷惑。問題是主席羅嘉瑞會否以超過五成的折讓,投資現有的資產,然後回購公司股份,抑或他想把公司私有化?我認為投資在你知道的東西上,好過你不 知道的。

中信泰富陷困境

看過雨潤食品(1068)上半年業績,我依然未發現它有何問題。即使豬肉價格波動,政府補貼減少,股 份增發,毛利下降,但其營業額仍有八成增長。現金達二十八億,現金流足可支持其增加屠宰量,由現時四千一百萬頭豬,至一五年尾前,增至七千萬頭。雨潤現時 的毛利率少於一成,相信日後可增加至一成二至一成五之間。在國家受惠行業中,這間公司夠認真,不要愚弄它吧!囓_京首都機場(694)減低成本開支,令今 年上半年的收入增加。但這會一直維持嗎?首都機場無論在客運、貨運及飛機起降架次的增長都十分緩慢。總權益是一百四十億人民幣,但淨負債達一百六十六億人 民幣,數字令人擔心。其3-D航運站正在重建,意味將有更多使費。等等吧。中信泰富(267)盈利質素差勁,收入多是非經常性。其六十億利潤,明顯並非真 實的。其總負債達九百八十億人民幣,負債佔總權益八成九,可見中信泰富已經陷入了困境。利息成本是最主要的開支,而折舊率亦太低。其在澳礦項目延遲投產, 帶來的支出難以估計。另外,新任非執董要小心,他們要賺取他們的酬金。中信泰富曾被指涉嫌欺詐,董事們或要負上責任。快沽出。祝君好運!艾薩 ijsofaer@yahoo.com

艾薩 Isaac Sofaer

Tony Measor的好友及舊同事,本身是特許會計師,有逾三十年投資實戰經驗,現於力寶證券負責管理私人客戶的投資戶口,並在Quamnet撰寫艾薩日誌。其 管理的環球投資組合,在91-00年間增長達十四倍。

讀者對港股有任何疑問,歡迎致電郵本刊,中英亦可。


再談 業績 好的 的壞 壞的 醜陋 艾薩 Isaac Sofaer
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銀行最壞的情況會如何 梁軍儒

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c5a73c90102dus4.html

銀行業最新動態:

監管層研究地方平台有條件展期,說明地方債問題將漸漸浮現,部分地方政府還款有較大問題,但也可以看出政府要解決問題肯定會有辦法。展期雖然把問題拖後暴露,一些貸款最終還是會成為壞賬,卻為地方政府籌集資金爭取了時間,減少壞賬的兌現。

全國各地已經出現了不少中小型開發商跑路的現象,房價下跌剛剛開始,跌多少仍難確定,未來出現批量房企倒閉幾乎是必然的事情。

 

高高的

一直都想寫銀行的文章,但總是沒時間,思路早就在09年買銀行的時候形成了:平台貸和房地產肯定會影響一部分銀行,受影響大的應該是那些風險控制差的銀 行,如果已經上市的這16家會受影響的話,我想會有更多沒上市的各種銀行受影響程度更大!上調存准金是對所有銀行而言,如果上市銀行有融資壓力,那沒上市 的壓力是不是更大?他們為了生存,不知道是不是會犧牲一些風險控制來保利潤甚至生存?另外,銀行是關係到國家金融安全和社會穩定,至少在中國的現在尤其是 這樣一個關鍵時點,會出現大的動盪嗎?不論是平台貸款還是房地產調控或者對銀行資本充足率要求,都是國家一攬子政策,一個組合拳,國家推出這些政策的目的 是什麼?如果真會造成大批銀行出現大批壞賬的話,我想國家是會首先在內部進行一些清理和調整而不會作為一項公開政策進行大刀闊斧的動作,反言之,既然已經 開始,那麼即便問題十分嚴重,也會讓結果處理的圓滿,清理平台貸為例,如果真會有很多無法覆蓋的貸款,國家會要求在短時間清理完畢嗎?我想這項政策更可能 是銀行業(或監管部門)首先已經發現平台貸發展下去的風險(但風險應該還可控)才層層通報到上層,上層又會進行調研後再推出清理政策,而不會是腦子一熱就 開始進行清理平台貸。房地產調控也是一樣,為何在08金融危機的時候還在鼓勵購房?當發現金融危機對中國實際影響程度後(應該是各方面信息綜合確認後), 才出手房地產調控。

其實大家來股市,賺錢是第一要務,至於什麼價值還是技術只看各人喜好,有人喜歡折騰,有人喜歡沉穩,但很不可思議的是一些以為自己是價值投資的人,看到銀 行明顯出現低估符合價值投資的時候還在考慮能賺多少,還在算什麼翻一番需要多少資金(且不說算法是否準確),實在讓人有些匪夷所思!這個世界有多少確定的 東西?相反,我到以為大家都看好的消費恐怕未必漲得過銀行(長期而言,這個時間應該放到十年,二十年甚至更長來看),為什麼?任何一個行業的公司要保持 30%以上增長十年,甚至更長時間,恐怕是很確定的不可能任務!而銀行目前的估值反倒很有利於讓銀行保持10%甚至更低的複合增長,而且能保持較長時間。 當然有人會說我會在這五年挑選30%以上增長的公司,五年後再挑下一批30%以上增長的公司,這就想說你能保證3,5年自己的股票市值能翻一番一樣,難道 每次你都能挑准嗎?都能兌現嗎?如果這樣,恐怕有個10來年股齡的投資者都該有不錯回報了。什麼是確定什麼是不確定?這就好比一個哲學問題:變是絕對的, 不變是相對的。看似不確定的東西,恐怕是確定的,而看似確定的東西,恐怕才不確定。見仁見智吧。

再囉嗦一句(不好意思,借用博主寶地),銀行為何是週期性行業,銀行為何不屬於消費?這次加息還看不出管理層對銀行的偏袒嗎?為何不是非對稱加息?一定是 權衡利弊後的決定!其實目前的中國更適合的是非對稱加息,但如果這樣勢必會影響到銀行和金融企業,畢竟中國銀行是靠利差過日子!也許很多人在叫喊什麼中國 銀行業同質化,要知道如果都像歐美銀行難道就好嗎?更何況現在差異化發展已經開始,這就是中國特色,中國正在探索一條中國特色的銀行業發展之路,有創新有 傳統,有市場有監管,符合中國文化,符合中庸之道的路。

 

新浪網友

投資分析是一門推斷的藝術,你要證明某個觀點,必須拿出論據來,論證過程要慎密,以上幾位的發言我就看到了論點,真沒看到多少論據,都是些我覺得,肯定之類的話,你們哪來的那麼大的底氣?
我覺得看多銀行股的都犯了一個行為學稱之為「錨定」的錯誤,簡單點說就是拿過去的眼光看問題,比如05年至07年從1000點漲到6000點時不斷看空,然後從6000點到2000點又不斷看多。可大環境變了,就像地球環境變了,恐龍就滅絕了一樣。
首先,中國銀行業這幾年的利潤佔上市公司總利潤的很大部分,這根本就是畸形的,是實體經濟的利潤反哺金融系統,在座的各位有誰覺得中國銀行的管理水平很高 的呢,恐怕沒人覺得吧,既然如此,它們憑什麼得到這麼多的利潤?仗得不就是政策的支持嗎,中國現在還沒有建立起真正意義上的現代銀行體系,可轉型迫在眉 睫,越拖延越危險,中國政府會盡快實施利率市場化的,而中國銀行的競爭力在那,我看不出,同質化十分嚴重,嚴重依賴息差收入,我看不出當環境改變時它們有 什麼生存能力。不要太高估政府的能力,大環境的改變不是政府所能左右的,譬如勞動力的拐點到來,工資的上漲,外部需求的減少,以及中國的資產泡沫,都使得 中國轉型十分緊迫,而且中間肯定充滿坎坷與波折。而市盈率反映的是未來超額利潤的增長速度,如果一倆年內利潤大幅下滑或者競爭優勢期的縮短都會導致市盈率 的大幅減小。事實上,我覺得,除了少數行業或企業,中國股市的整體市盈率都應該下調。
投資銀行股,等到壞賬,利率市場化等不利消息過後,個別銀行成功轉型,不再嚴重依賴利差時吧

 

最快的烏龜

總有退潮的時候,儘管我們不知道是否就要開始退潮了,但何不在還沒退潮之前先開溜呢。銀行業面臨的本身就是好多年的景氣積累下來的風險,豈能就歷史指標和目前的指標來說明是否值得投資。銀行業因為槓桿,退潮時將放大風險。

 

滾雪球人生_曾毅

上面發貼的,想必絕大多數人並沒有銀行工作經驗,或者與銀行的實質業務接觸甚少。而本人目前就是在從事銀行信貸工作,為一家國有上市銀行某支行的信貸科 長。我覺得投資最關鍵的一條,就是一定要深入瞭解這個行業的盈利模式和競爭態勢,用企業主的心態去分析和考慮,換了銀行股,就是要用銀行家或者支行行長的 心態去分析。綜合考慮銀行這半年的情況,其實盈利情況非常之好,我們分行今年的對公存款已創歷史新高,儲蓄存款受到一些影響(多種因素),利潤情況我覺得 也非常可觀。表面上看,除了利率水平上升(普遍上浮10-30%以上),還通過財務顧問費等中間業務收入進行「變相」提價,目前我個人(我這個科長也有業 績任務)半年收取的中間業務收入已達500萬元。另外,今年銀行理財產品、委託貸款等多種產品都很火,對利潤帶來很大保障。另外,儘管銀行信貸規模受限, 但企業基本上都是每月排隊來提款,銀行則根據利率高低和存款貢獻的大小來排隊,很多企業還經常提不上款,只能看下月的額度情況。另外,銀行的風控是非常嚴 密的,層層把關。從我行的情況來看,首先支行進行小組討論,看是否可做此筆信貸,然後報分行審批,分行要經過貸審會集體審議,通過之後放款要經過風控部放 款中心嚴格落實授信條件(把關非常嚴),分行對貸款出現逾期和欠息考核非常嚴,對客戶經理和支行行長影響非常大,所以都不會掉以輕心,如果出現不良苗頭, 會在第一時間作出反映。

現在又加息,活期未加,照道理銀行股應該漲才是(息差擴大),但銀行股仍在盤整,為何?很多人擔憂地方政府平台出行難危機,其實,大家都是在瞎猜,問題並 沒有媒體(包括國外媒體)渲染的那麼玄乎,因為我們分行(包括總行)這段時間頻繁檢查、要分支行匯報情況(內部檢查多也是銀行目前的一大特色,顯示風控制 度還是很嚴格的),其實平台問題並沒有那麼嚴重。換個角度想一下,萬一地方政府整體都出現支付問題了,那麼很多基建項目、很多投資都會受到影響,而中國的 GDP到目前仍然大頭依賴投資,那麼GDP就會出現較大降幅,同時影響就業(如京滬高鐵提供了很多就業機會),這不是中央政府想看到的。當然,我對政府在 2008年拚命搞「鐵公雞」也覺得欠妥當,這直接導致了現在的流動性過剩和高通漲,但我們千萬不要懷疑中央政府解決問題的能力。30年的改革不也是磕磕碰 碰遇到很多難題和危機過來的嗎?中央政府有幾大優勢:第一是精英政府,領導水平普遍較高(芒格也有讚揚),第二是執行力很強;第三是改革開放已形成共識, 不可能倒退,基本的大政方針基本確定,不可能大肆折騰。說到這裡又轉到宏觀了,其實從微觀上講,銀行真的沒有那麼讓人憂慮,甚至我感覺今年應該是個很好的 買點,但大家都在憂慮,我覺得有點霧裡看花。另外,請同志們好好到銀行做做調查再發言吧,投資是嚴肅的,需要嚴格的調查和論證,想當然是不可取的。

 

飛泥翱空

以目前銀行股的估值,我不懼怕怕2012年銀行股利潤下降變到高PE,但是我十分懼怕銀行出現大規模虧損,從而損害銀行股的淨資產。虧損意味資本金繼續不 足與再融資需求,意味著有一大批投資者可以在問題爆發後,以更低的價格加入到銀行中。你現在享有的每股收益,到那時就面臨被迫的攤薄,而原股東會成為輸 家。對於銀行股,要麼以一個極慢的速度,比如2、3年,緩緩買入。要麼就留有足夠多的資金,在問題慢慢明朗後,政策信號發出後再進行補倉

 

長江川流不息

80年代末花旗差點破產,2008年花旗又差點破產,這好像偶然,卻是必然!銀行業如果不把風險控制作為第一位,那它將隨經濟週期變化而經常瀕臨破產。

 

何純

中國GDP佔世界的9.5%,而中國銀行業利潤佔世界的25%。未來五到十年中國GDP翻一番達到世界的20%,銀行業利潤能夠翻一番達到世界的50%? 若中國GDP再翻兩番呢,銀行業利潤能佔世界的多少?在行政壟斷不斷弱化、國內金融逐步開放的大背景下,中國銀行業利潤的高增長還能維持多久?利率市場化 乃至股份制銀行、地方性城商行農商行的崛起更是給全行業帶來越來越多的競爭壓力。何況,中國銀行業的頭頂上,還懸著地方債務這把達摩克利斯之劍!
 
      銀行業究竟有多寬多深的護城河?我個人的體會是,某銀行讓我不爽 了,我一個下午的時間可以將所有業務(存款、股票期貨三方乃至公司賬戶,貸款除外)全部轉走。2003年以來我就經歷了建設銀行--工商銀行--招商銀行 和北京銀行的幾次轉變。我以為,銀行業的護城河不夠寬,不夠深,未來定價能力將無法保持,壟斷利潤將不可持續。
 
      我國銀行股目前從PE、PB來看估值較低,PE平均7-8 倍,PB平均1.4-1.8倍。但如果參考國外經驗,那就只能說處於合理偏低水平了。歐美銀行股PE歷史平均水平就在10倍左右,極端情況能達到5倍乃至 破產。而對於PB,台灣、韓國、新加坡等新興市場國家和地區,1998年以來就基本沒有超過2倍(個別銀行能到2.5倍),極端情況能到0.5倍乃至破 產。國內有部分人還幻想著我國銀行股未來能有20倍乃至30倍的PE,未來還有2007年那麼波瀾壯闊的行情。我認為,在全流通銀行股總市值已達6-7萬 億的情況下,這是不可能會發生的事情。歷史上美國銀行股曾經好幾年時間維持6-7倍的PE,誰能斷定中國銀行股不發生這樣的情況?你願意等嗎?這是賭博還 是價值投資呢?

 

中校草根

彼得林奇說過:華爾街的人在做和古希臘人一樣的事情,寧願在陽光下討論三天馬有幾顆牙齒,也不願意花3分鐘去牽上一匹馬過來數數有幾顆牙齒。外國人什麼時 候把中國的事情看準過辦好過?無論是李德和28個半布爾什維克,以及共產國際,還是美國人認真選擇國民黨蔣介石而不是共產黨毛澤東;無論是改革開放初期還 是東歐劇變後西方人看空中國的政治和經濟,他們太低估了我們中國5000年的歷史積澱形成的文化、傳統和理念、方法。包括當年非典沽空中國和索羅斯香港做 空的鎩羽而歸,他們不懂中國,不懂得中國人發明了國有經濟,不知道漢武帝重用桑弘羊把冶鐵、鹽業國家專營的本質是國有經濟的開始,不知道國有經濟那無形的 巨大基礎和調控能力。中國的銀行,主要的盈利是個人的房貸,你去看看除了少數富人炒房者以外,有幾個不還貸的?這部分是世界上少有的優質資產。別忘了工、 交、建、農、中五大行的真正老闆是誰?是國家財政部,不是地方政府和國資委、銀監會,你知道今年財政收入截止到六月增長多少?34%!!!看輕五大行,走 著瞧吧。呵呵。

 

新浪網友

談及平台貸「壞賬」問題,可追溯到1999年政府成立信達、華融、長城和東方四大資產管理公司,收購經營處置來自四大國有商業銀行及國家開發銀行約1.4萬億元不良資產,
而這部分不良資產後來被證明實為優質資產。
地方政府利用國家配套的2800億資金進行了部分一級土地開發和公共工程開發,長遠來看對經濟發展有利,而且在工程剛剛建成 
甚至尚在建設之際,談論其為「壞賬」顯然是一個偽命題:1.地方政府利用國家配套的2800億資金進行了部分一級土地開發和公共工程開發是民生工程,符合民眾利益,值得民 眾支持和政府堅持;2.銀行體系是一個信譽體系,如果政府平台貸都是"壞賬",那哪種貸z不是壞賬?政府有能還貸都賴賬,政府信用到哪去了?誰來執政都不會帶頭賴賬.資本 市場對商業銀行的地方政府融資平台悲觀過度。我接觸幾個商業銀行決策者,他們均認為政府平台是他們最最優質客戶,有土地打折抵押,有還款來源,有信譽保證。3.審計,銀監 會重視平台貸宗旨是適度控制地方過多舉債,防範風險,是負責任的政府.不像希臘那種不負責任的小國政府.4.現在國內外機構和輿論反覆放大此偽命題,可能是集團利益驅動. 因此對債務問題不需悲觀,平台貸的「壞賬」將被證明實為優質資產 !!!目前國際投行分析師們突然一致唱空中國經濟,是對中國實際情況缺乏基本瞭解,歷史上也無數次低估中國政府對經濟的把控能力。
 
   \此一時彼一時。當時的資產價格全部在地位,所以隨著資產價格的上升,不良資產有部分變成好的了,而且許多通過股市融資脫困了。現在能行嗎?繼續讓房價飛?對於未來地方呆賬風險 我覺得只要不是拿錢去弄鬼城政績工程 基本是沒事的。還賬方式來源是多樣的 如增加稅種賣完土地還可以收房產稅 通貨膨脹 借新賬還舊賬。最重要的是國家手裡有一大堆企業股權,如果國家真的缺錢了 就賣點股權就夠了 轉讓經營權和減持股份很簡單的.西方多少國家已經把大部分資產歸還給民間。我國各行各業多少企業還死死抓在國資委手裡 

 

千金散盡

個人理解,前一段國有四大行不能算是高質量增長,會以一定形式倒退回來。記得馬蔚華在美國路演就專門回答了招商銀行如何看待地方債務,這是2009年吧。
有人害怕銀行股市值太大以至於股民不能贏利,我看會出現1-2家匯豐控股級別的大傢伙,不然不正常。

 

新浪網友

在這個錢很珍貴的年代 你要是能向銀行借到8%年利率的貸款很不錯了   民間借貸一般不會低於40%年利率  中國平安的無抵押易貸險年利率在25%左右
 
 高山流水說的很對,國有銀行是政治銀行,是服務於政府意志的。國有銀行不會倒閉  如果出現上一輪類似壞賬風波,國家肯定會注資 不過你的股權會被稀釋

 

東方真人

對銀行股存在糊塗認識的人還真不少。巴菲特增持銀行股就說明沒問題了?請問巴菲特增持的是中國的銀行股嗎?不是吧?即使是美國的也不是隨便抓的吧?據說有個名人的基金三年前就買入銀行股了,現在虧得一塌糊塗。現在準備買入銀行股的同志們,自認為比那個人水平高是吧?呵呵!

 

隱藏實力

投資銀行股,等到壞賬,利率市場化等不利消息過後,個別銀行成功轉型,不再嚴重依賴利差時吧

聽過「等到知更鳥報春,一切都晚了」這句話麼
比的就是誰有眼光、耐性,在別人恐懼時貪婪買入錯殺的優秀企業,是的,等到一切都明朗了,人人都認為銀行好了,你就在6000點和市場上大部分的烏合之眾接貨吧

 

新浪網友

那你聽過,「同樣一句格言,在一個飽經風霜的老人和一個乳臭未乾的年輕人口中講出,有著不同的含義」這句話嗎
同樣是置之死地而後生,韓信的背水一戰就大獲成功,而馬謖也來個置之死地,結果真把自己給弄死了。這就是活學與死學的區別。正如兵法說的,運用之妙,存乎一心。
巴菲特當時投資美國運通,看中的是它的信用卡業務,為此他還專門調查了運通信用卡的使用是否收到了影響,在確信沒有受衝擊時才投入的。他的內在邏輯在於色 拉油醜聞只是一次性的衝擊,而信用卡業務是美國運通的核心競爭力,足以應對惡劣的外部環境。也就是美國運通自身有著強大的競爭力這點打動了巴菲特。
回到國內銀行業,國內銀行業有很強的競爭力嗎?管理混亂的要命,嚴重依賴息差業務,這就叫競爭力?銀行股根本就是沾了政策紅利的光,要知道中國現在的金融系統還並不是完全市場化的,競爭也並未全放開。
看多銀行股根本就是犯了「錨定「的錯誤,其理由無非就是銀行股在上一輪牛市大放異彩,企業利潤很多。問題是過去的創造利潤能力很強能代表未來嗎?當大環境 改變時,原來很適應環境的企業在新環境中可能舉步維艱,它們可能要經過艱苦的調整才能適應新環境。壞賬只是一次性的衝擊,而這足以讓銀行股的短期估值大幅 下滑。至於利率市場化,我想不出哪個銀行企業突然受到此衝擊能不受影響。也許,總有幾個企業能夠調整過來,問題是,你知道是誰?這中間存在太多的不確定 性。好比你看一部偵探電影,剩了30分鐘你猜出兇手是誰,這說明你有本事,能夠根據劇情合理推斷。你要演了十分鐘就去猜兇手,不管對與錯,那都是在瞎矇, 因為缺少足夠的線索。

 

新浪網友

「在別人恐懼時貪婪買入錯殺的優秀企業「,這話都被說爛了,你在漂亮50崩盤時買入也可以說這種話,然後你就等著被套20年吧,你也可以在思科暴跌是買 入,用這句話來安慰自己,那麼現在你也解不了套。你還可以用不到十位數的市盈率去買雷曼公司,然後看著手中的股票變成廢紙。盲目的照搬大師的理論是無法成 功的,成功的投資靠的是批判的思維方式,慎密的邏輯推理,深度的思考。
還有一點,看多銀行股的人並不少,甚至比看空的多,可銀行股就是不漲,這難道不值得人思考嗎?市場就那麼沒效率?看多銀行股的人,你們就沒有重新審視一下你們的分析過程嗎

 


銀行 最壞 壞的 情況 如何 梁軍
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富士康走出陰霾 奇美電留校察看 郭台銘一好一壞的機會與挑戰

2012-4-9  TWM



揮別去年的沉悶,鴻海第四季財報一出,四十萬名小股東終於可以笑逐顏開。

從員工跳樓到搬廠大遷移,過去兩年的鴻海,可說是時運不濟。但隨著入股夏普讓外資看好今年營收成長一五%,一好、一壞的機會與挑戰,端看郭台銘如何將鴻海 再次推上高峰。

撰文‧林宏文、翁書婷

「今年鴻海營收要成長一五%,已經沒問題了!」這是上個月發布「鴻海聖經」、研究鴻海多年的巴克萊資本證券亞太區下游硬體製造產業首席分析師楊應超,在鴻 海宣布入股夏普之後的第一手評論。

他的理由很簡單,在鴻海成功調漲iPhone、iPad代工費用後,富士康也轉虧為盈,加上鴻海做過最好的投資——夏普,可望帶來的電視組裝訂單,在在都 讓楊應超可以喊出一聲:「穩啦!」確實,去年第四季,鴻海公布了令人驚豔的業績,稅後純益達三五○.二九億元,與營收均雙雙刷新歷史紀錄,全年每股稅後純 益(EPS)達七.六五元,顯示鴻海在歷經二○一○年的生產基地大遷移、員工跳樓,以及工資調漲等考驗後,如今又已重回成長軌道。

觀察鴻海這個大集團,過去兩年,富士康與奇美電兩家公司都歷經重大虧損,如今兩家公司已逐漸走出陰霾,可以說最壞的情況都已過去,但富士康去年轉虧為盈, 在非蘋陣營的智慧型手機頗有斬獲,今年的業績與獲利基本面都較奇美電更明確。

富士康走出陰霾

找到新客戶華為 轉向深耕中國內需攤開富士康的年報,去年下半年稅後淨利九千萬美元,全年盈餘終於由負轉正,稅後淨利達七千二百萬美元。富士康由虧轉盈主因是賣掉山西太原 廠區給鴻海,認列了七千三百萬美元的獲利,但手機代工本業仍然不賺錢,還是虧損三千七百萬美元。

至於今年,大部分外資都非常看好富士康今年的成長性。「富士康將是中國平價智慧型手機熱潮的主要受惠者。」外資直接點出對富士康信心滿滿的原因,因為富士 康已成功轉變客戶結構,第一大客戶不再是諾基亞(Nokia),而是平價智慧型手機大廠華為。

很多人可能對華為這個品牌不熟悉,但在中國,華為是知名手機品牌,根據顧能(Gartner)統計,光是去年華為智慧型手機的銷量就高達一千六百萬支,雖 比不上蘋果與三星的八、九千萬支,但已正式躋身全球前九大智慧型手機品牌之列。

「華為的目標是三年內成為全球前五大智慧型手機品牌,五年之內挑戰前三大。」華為手機部門行銷長徐昕泉這麼說。而在今年西班牙巴塞隆納行動通訊世界大會 (MWC),華為的智慧型手機更讓眾多分析師大吃一驚,「進步神速,軟硬體性能和宏達電、三星等大廠差距越來越小。」顧能資深分析師呂俊寬說。

據了解,去年華為可能已是富士康最大客戶,占富士康代工比重約二四%,超過占二一%的諾基亞,而且此消彼長日益明顯,「這個現象也符合全球手機趨勢,諾基 亞競爭力逐漸下滑,而中低階手機將成主流。」一位觀察手機產業很久的資深法人說。

攤開地圖一看,富士康和華為正巧都在河北廊坊擁有廠區,地理上相近透露著雙方密切合作的可能。過去富士康服務諾基亞這位大客戶時,派了相當多主管幹部進駐 芬蘭,前任執行長陳偉良甚至還住在諾基亞總部附近,而去年底程天縱接掌富士康執行長,以程天縱過去在惠普中國總經理及德儀亞洲總裁的經歷,與中國企業有深 入經營的關係來看,執行長的更換,也顯示富士康接下來將轉向以深耕中國客戶為主。

富士康爭取非蘋代工

擺脫生產低毛利手機地位 外資一致看好雖然華為智慧型手機相當平價,富士康代工的毛利不高,但富士康的遷廠效益也正在浮現,從一○年下半年開始,受到深圳工資高漲的影響,郭台銘開 始將富士康從深圳往北遷,河北廊坊、天津、北京成為手機代工業務新重鎮,河北、天津的工資比深圳便宜二○%以上,勞工成本大減。

此外,去年下半年,富士康智慧型手機的出貨比率已經正式超過功能性手機,也象徵富士康已擺脫過去只能生產低毛利的功能性手機角色。相較於蘋果陣營訂單交給 鴻海,未來,富士康將爭取更多非蘋陣營的智慧型手機訂單,也成為外資一致看好富士康的主因。

至於鴻海集團中的奇美電,未來方向則不如富士康那麼明確。事實上,此次郭台銘與夏普洽談入股事宜,奇美電完全不知情,三月二十六日及二十七日,鴻海在日本 大阪與夏普進行最後磋商並宣布入股消息時,當時奇美電董事長段行建正在台灣與供應商會面,供應商問段行建知不知道鴻海要投資夏普時,段行建相當驚訝地回 答,「我不知道。」一位熟悉業界的人士指出,郭台銘對奇美電早有不滿,最主要是奇美電的技術已經落後,而且在鴻海替蘋果代工iPhone及iPad過程 中,原本鴻海冀望奇美電的面板能夠獲得蘋果青睞,一起打入蘋果供應鏈,但沒想到奇美電屢次掉單,沒有跟上腳步,讓蘋果大量採用日系及韓系的面板。

因此,郭台銘先前便主張,既然奇美電不行,乾脆就把奇美電分拆,因為分拆可能只需要再拿出一百億元增資就行了,但若要繼續投資下世代廠房,可能還要再花上 千億元蓋八.五代線或十代廠,而且分拆奇美電後,不僅有改造奇美電的可能,還能獲取承銷利益,對一直需要資金的兩大股東也都有助益。

奇美電留校察看

技術落後又掉單 未來恐被夏普取代郭台銘對奇美電的不滿,也表現在此次鴻海對外宣布的訊息上。鴻海在決定以四七三億元入股夏普時,同時也公告未來三年將參與奇美電的現金增 資,而且還特別強調,「會依持股比例參與出資」,由於鴻海持股奇美電比例很低,因此計算出來的金額僅不到二十七億元,相較於大規模投資夏普的四七三億元, 二十七億元根本微不足道,也代表了奇美電在郭台銘心中的分量。

也因為奇美電一直沒有做出讓郭台銘滿意的成績,與奇美實業對分拆奇美電的溝通沒有結果,加上奇美電又被美國司法部判定違反價格聯合壟斷的反托辣斯案件,因 此,郭台銘便積極進行「聯日抗韓」的動作,洽談一年才敲定入股夏普。

郭台銘的布局,未來對奇美電的影響到底如何,目前來說還是未知數,不過由於是鴻海投資奇美電與夏普,而非奇美電投資夏普,因此,未來鴻海才是整合的中心, 以鴻海掌握了蘋果這家關鍵客戶,未來很可能將扮演從下游整合到上游的角色,因此,不僅夏普未來需要與鴻海大力配合,奇美電更只能看郭台銘的臉色。

其實,奇美電最早的技術來源就是日本大廠,從最初建立第一條生產線時,是與富士通合作,雙方以技術及產能做交換,後來奇美電的廠房愈蓋愈多,也有過日立及 夏普等公司的技術授權。

因此,一位業界人士就說,目前郭台銘的作法,有點像是讓奇美電「留校察看」,未來如果奇美電技術還是跟不上,鴻海很可能將高、中階面板都交給夏普來負責, 奇美電的龐大產能,恐怕只能更加倚賴中國電視品牌的客戶,奇美電必須自立自強,才能擺脫被邊緣化的宿命。

富士康 富士 走出 陰霾 奇美 留校 察看 郭臺 臺銘 一好 一壞 壞的 機會 挑戰
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公訴人說:「他為人生做了最壞的資源配置」——「史上最大的老鼠倉」李旭利案上海開審

http://www.infzm.com/content/77000

根據起訴書,李旭利老鼠倉涉案金額超5000萬,獲利超1000萬,刷新公募基金歷史上最大的老鼠倉紀錄。

「被告人李旭利曾經是基金管理行業中的明星、傳奇。除去2009年4月的行為,調查發現其違規交易行為貫穿其職業始末。此次是李旭利為其人生做了最壞的資源配置。」公訴人一連串的惋惜語氣針對的是昔日金融行業的著名基金經理李旭利。

2012年6月12日,被稱為「史上最大老鼠倉案」——李旭利內幕交易案首度開庭審理。一早在上海市第一中級人民法院門口,場面頗為壯觀,多位來自新聞媒體、金融機構的從業人員要求入庭旁聽,有限的旁聽證很快發完,一些人仍怏怏不願離去。

由於引起了社會各界的關注,此案曾三次延期判決,而現場因為申請旁聽的人數眾多,一中院還特意開放了可容納數百人的大會議室以供旁聽。

涉案的李旭利少年成名,是當年和「王亞偉」齊名的明星基金經理,業內人士評價:「北有王亞偉,南有李旭利。」他26歲成為基金經理,30歲當上投資 總監,36歲時直接管理的基金規模超過百億,影響的基金規模則達到千億——這個金額跟有些中西部省份全省一年的財政收入差不多,單從資本權力來看,李旭利 堪比幾個省長。

2009年5月,李旭利轉投私募基金,他領軍的新重陽投資首隻產品就大賣11.5億,刷新了陽光私募產品首發的最大募集金額。而此前,陽光私募單只產品規模多在1億元以下,新重陽的管理規模甚至超過了百億,就管理規模而言,業界評論李旭利將私募做成了公募,足見其號召力。

正當李旭利憧憬著在新重陽的平台上實現人生理想時,2011年8月13日,在北京,他以涉嫌非公開信息交易罪被上海公安局刑事拘留,8月26日,被執行逮捕。

被捕10個月後,再次回到公眾視野的李旭利似乎變化不大,他身著休閒條紋T恤出庭,聲音低沉,神情輕鬆。庭審中,他曾數次向觀眾席回望,娃娃臉上似乎閃過一絲笑意。

在此後共計4小時的庭審中,自舉證階段起,法庭上就充溢著濃重火藥味,這番唇槍舌劍一直到法庭辯論結束還顯得意猶未盡。

老鼠倉獲利1071萬

在12日的開庭中,公訴人宣讀了起訴書,根據起訴書,李旭利所涉的非公開信息交易罪主要發生在他執掌交銀施羅德基金公司期間。

公訴人稱,2009年4月7日,在交銀施羅德公司旗下藍籌基金、交銀施羅德成長股票證券投資基金進行股票買賣的信息尚未披露前,作為投資總監,李旭 利指令時任五礦證券深圳華富路證券營業部總經理李智君,在李旭利控制的「岳彭建」、「童國強」賬戶內,先於或同期與李旭利掌管的藍籌基金、成長基金買入相 同的「工商銀行」、「建設銀行」股票,股票交易累計成交金額達5226萬元,同年6月,李旭利直接將上述股票拋出,交易累計獲利899萬餘元,並分得紅利 172萬餘元。

公訴人稱李旭利利用職務便利獲得該基金公司尚未公開的信息後,一共違法獲利1071.6萬元,利用未公開信息交易罪追究其刑事責任。

所謂的利用未公開信息交易罪就是通常而言的「老鼠倉」,是指基金經理在使用公有資金買入、拉升某隻股票之前,先用個人(機構負責人、操盤手及其親 屬、關係戶等)的資金在低位「建倉」(即買入該股票),或者明示、暗示他人建倉,待公有資金將股價拉升到高位後,個人倉位率先賣出獲利,而公有資金則可能 被套牢或者損失應得利益。

然而,根據刑法規定,利用未公開信息交易罪的構成要件極為複雜,司法機關必須證明犯罪嫌疑人同時符合以下條件,才能構成利用未公開信息交易罪: (1)實施的老鼠倉交易行為系「違反規定」;該交易利用了「內幕信息以外的其他未公開信息」;(2)未公開信息的獲取是基於「職務便利」;(3)交易行為 必須與未公開信息「相關」等。

在證券期貨犯罪的司法實踐中,上述構成犯罪的核心要素都是很難證明的,並且,由於現階段司法解釋沒有明確「違反規定」、「未公開信息」等犯罪構成要件的操作標準,司法機關根據利用未公開信息交易罪起訴或者審判基金「老鼠倉」犯罪,在實踐中勢必引起極大爭議。

因此,在李旭利的庭審中,控辯雙方的交鋒也主要集中於此。

李旭利是活雷鋒?

是否利用非公開信息,成為控辯雙方交鋒的首要焦點。

檢方認為當時李旭利作為投資總監,利用職務便利,引導下屬基金公司經理買入「工商銀行」、「建設銀行」,滿足非公開信息的未公開性和價格敏感性兩個特徵,構成利用非公開信息行為。

李旭利的律師金城同達律師事務所朱有彬律師則認為,沒有證據能證明李旭利「利用」未公開信息。針對「利用」兩字,該律師表示,利用的意思是以獲取利益為目的;除了李旭利的口供沒有其他證據證明。

根據刑事訴訟法第46條,大意是在沒有直接證據證明的情況下,僅以被告人口供不足以證明。而作為唯一證據的口供也有漏洞。

朱有彬律師同時給出了在情理上不可能的理由:若是李旭利真有心牟利,就不會買獲利排位比較低的大盤股,根據同期交銀施羅德基金的持倉情況,在獲利排名中,工行排第八,建行排名第十。可以買獲利更高的股票。因而他考慮得更多的是資金的安全,並不是利用非公開信息牟利。

「李旭利簡直是個活雷鋒。」這位律師說。因為他的賬戶購買股票的時間是2009年4月7日之後,但李旭利名下的基金是在3月底和4月初買入工行建 行,基金的拋售時間是在4月21日,而李旭利直到5月底離開交銀施羅德基金之後才拋售這兩隻股票,這個交易行為對股票有正面意義,未損害公有資金利益。

爭鋒的焦點之二,在於李旭利是否實施了老鼠倉的交易行為。由於檢方未找到李旭利直接操作賬戶的證據,論證的關鍵在於李旭利是否指令了李智君進行交易。

檢方提出,李旭利、李旭利妻子袁雪梅、李智君都承認李旭利曾和李智君通電話,且時間正好在買入股票前後。2009年4月7日,時任交銀施羅德投資總 監的李旭利,接到五礦證券深圳華富路證券營業部總經理李智君電話,在電話中李旭利指令買入工商銀行、建設銀行股票,成交額5226.38萬元,獲利 899.92萬元,並分得紅利172.33萬元。

但被告律師指出,李妻、李智君的口供都說是記不清楚,特別是李智君的口供,通話時間點無法確認,無法證明對方令其買入。他的口供說,記不清電話說什 麼了,只說了是拋出,所以不排除是李智君為了打交易量自作主張購買股票。而且李智君口供中說的是拋出,與指控其買入的行為大相逕庭。

被告律師還指出,李旭利當時只是建議,並非主觀故意,該營業部是否買了以及買了多少他並不知道,並且檢方沒有提出李旭利下指令的證據,無法以此量刑。

「瞧不上旗下基金經理的水平」

非法獲利如何計算,股票分紅是否算獲利,也成為本次庭審控辯雙方爭論的第三個焦點。

檢方稱,只要利用非公開信息交易,不論是否賣出,所涉資金都應為涉案金額,紅利亦應包含在內。

辯方律師稱,計算非法獲利金額,應從李旭利2009年5月27日從交銀離職算起,而當日的股票價格遠低於賣出價格,工商銀行的172萬元分紅不應計入獲利金額。

除上述三點,辯方律師還就問詢筆錄的可信度及案發後是否曾逃匿做出辯護。

而根據李旭利的最後陳述,他否認了之前媒體所稱的逃逸,「兩年前知道被調查時,正和家人在美國度假。並沒有逃走,而是回國配合調查。」

李旭利也為自己沒有投案自首做了辯解:「一直想投案,但不知道後來由證監會轉由經偵調查,一直在等證監會的消息,失去了投案自首的機會。」

李旭利表示,在此期間自己一直積極還原事情真相,並坦承:「自己不是無辜的,但並沒有主觀惡意。否則有太多的機會可以買更賺錢的股票,而不是工行和 建行。同期盤子較小的煤炭股和地產股漲幅遠超銀行股。讓基金賣出工行的決定也是自己做出的。」李旭利的辯護律師也稱,李的賣出行為不在基金之前,並非典型 的老鼠倉行為。

「我並不關心基金是否買入,坦率地說,自己不太看得上旗下基金經理的投資水平。」李旭利在最後陳詞中依然一顯自己當年作為明星基金經理的傲氣。


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http://www.cbnweek.com/yuedu/ydpage/?raid=1927
記得我們大學的時候喜歡玩一種賭博遊戲,就是四個人在打麻將,而不能直接參與麻將的人可以對參與麻將的人下注,打賭誰贏比賽,下注最後截止時間是參 與麻將的四個人出完第一輪牌之後。有一次我發現那四個選手中有三個都多抓了一張牌—當時宿舍裡聲音亂得很,多抓牌的事偶然會發生,但三個人都犯了這個錯誤 實在難得—我覺得好機會來了,於是在那個正常抓牌的同學身上押了大注,我半個月的飯票。我當時估計最壞的結果是這次大家誰都沒和牌,我也可以拿回本金。


  但是,這局沒有結束的時候,學校宿舍管理處的老師帶著保安來了,凡是在麻將桌上出現的現金一律被沒收。


  實際上,世界沒有那麼差,壞的結果比想像的壞,而好的結果往往也比想像的要好,比如沒去上課,考試仍舊過了,隨機買了一隻莫名其妙的股票,一年後它的價格竟然翻了一番……只不過我們會輕易地把這些好運氣一帶而過,認為好運氣帶來的收益都是我們本來應該得到的那部分。


  不管是好運氣還是壞運氣都會嚴重影響或者說是破壞投資者投資決策系統。因為人們在作出決策的時候會假裝依賴概率,實際上更依賴結果。比如,我在大學期 間就再也沒有在那種下注遊戲中對一個極大概率事件下過一次大賭注,而前邊說過的那個股票投資者可能更願意用隨機性來選擇股票,並進而編造笑話嘲笑各種投資 專家。


  媒體對於投資者來說,在大多數時候是朋友,不過他們也對投資者這種結果依賴判斷起到了進一步加重的作用。所謂進一步加重的意思是,媒體只關注到眾多投 資決策中的最差結果和最好結果,而這種關注,進一步扭曲了結果出現的概率,從而也讓通過媒體獲得信息的投資者風險判斷進一步失準。


  在2007年金融危機中獲益最多的投資家可能要數Paulson&Co.公司總裁約翰·保爾森,他通過做空房地產次級債和衍生品賺了不少錢,媒體曾經對他做了連篇累牘的報導,並且封他作「華爾街之王」,但是在2009年後的幾年,保爾森的投機成果就沒那麼好。


  不過因為在這幾年中保爾森賠掉的錢在投資界算不上最好或者最壞,所以媒體對他的關注度沒有原來那麼高,在很多投資者心中保爾森還是「華爾街之王」。


  艾弗裡特曾經提出過量子平行宇宙的概念,如果他說的是真的,那麼對於風險的預測將給我們帶來一好一壞兩個消息。


  好的是:艾弗裡特認為當你擲骰子,那一瞬間你實際上擲出了每一個狀態,骰子在不同的宇宙中停在不同的點數,而你看到的結果只是眾多宇宙中的一個;壞消息是:我們離下一個世界的距離大概是十幾億光年。


崔鵬
《財經天下週刊》副主編,一個價值投資者。人中龍鳳,國之棟樑。


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法說會後連跌兩根跌停板 外資論斷:宏達電最壞的情況還沒到

2012-8-13  TWM




一場外資分析師怎麼問,都得不到答案的線上法說會,一連串難看的獲利數字,宏達電第三季又踢鐵板了。然而,還沒為滿腹疑惑的投資人解答,王雪紅就登高一呼要買庫藏股,能不能聽,答案就藏在歷史軌跡裡。

撰文‧賴筱凡

就在宏達電第二季線上法說會的前四十八小時,巴克萊證券科技產業分析師蓋欣山,正忙著準備寄給客戶第一手報告,蓋欣山的指尖緩緩敲下這幾個字:「看起來最 壞的情況還沒到。」四十八個小時後,宏達電線上法說會不只沒交出好消息,第三季還會更差,投資人的心已經先涼了半截。

「未來十二個月(宏達電獲利)要翻船的機會,還滿大的。」蓋欣山這一席話,其實說得已經算是非常保守了,在他沒說出口的背後,真正要示警的是,或許宏達電由盈轉虧的日子,已經不遠了。

只想做手機,股價難破三百元為時一個小時的宏達電線上法說會,每位外資分析師開口都先稱讚宏達電今年的旗艦機種,「One系列在各大科技網站上有很高的評 比,甚至超越三星S3」、「One是不錯的產品」,只是,話鋒一轉,緊接著所有分析師都想知道的是:「產品不錯,為何拿不出成績單?」「大陸出貨成長強 勁,為何第三季營收數字繼續向下掉?」這就像是一場找不到答案的法說會,不論外資分析師怎麼問,宏達電財務長張嘉臨能回答的只有:「我們會持續努力,提高 消費者對宏達電的品牌認同度。」蓋欣山深深的嘆了口氣,「最重要的是,Peter(周永明的英文名)必須想想,他們希望五年後的宏達電,會是什麼樣的公 司?」宏達電就像是一艘迷失航向的船隻,找不到方向,堅持不跨入低階智慧型手機市場的策略,更是招致外資的不諒解。

於是,外資分析師得不到答案,法說會後,一份份報告從各大券商寄送出來,賣出、減碼、調降目標價;更可怕的是,摩根大通證券大刀一砍,宏達電的目標價只剩下一六○元,距離昔日股價登上一三○○元榮景,不過只有一年三個月的時間。

新產品獲利貢獻還沒出來,就進入衰退期「簡單這樣講好了,未來科技業的戰爭,不能只靠一種武器來獲勝,如果在Cher(王雪紅的英文名)、Peter心 中,宏達電五年後只是一家手機廠,那很簡單,股價就是差不多三百元以下,市場給它的本益比不會高,三百元差不多就到頂了。」蓋欣山話說得直接,卻也透露出 對台灣品牌恨鐵不成鋼的心情。儘管宏達電的研發設計實力,讓宏達電的股價不至於跌破百元關卡,但上漲空間同樣有限。

過去三季,宏達電財測跳票、新機銷售不佳、營收縮水、毛利直落,幾乎沒有一個是好消息,但壞消息結束了嗎?顯然還沒有。

美國電信商AT&T將兩年綁約的宏達電One X手機售價,直接腰斬,只賣九十九美元,「這是一個警訊,宏達電的One系列推出不到三個月,電信商綁約價就砍半賣,宏達電花了大半資源研發的殺手機種, 獲利貢獻還沒出來,就即將進入衰退期。」一名外資分析師搖了搖頭,這無疑是敲響了One系列產品的警鐘。

看完宏達電繳出的上半年成績單,追蹤宏達電多年的蘇格蘭皇家銀行亞太下游硬體首席分析師王萬里直指,「看來宏達電年底前都不會有什麼題材了。」即使宏達電開發已久的Win 8手機可能在第四季露臉,但強碰上蘋果iPhone 5的現身,風險真的很大。

今年六月十三日,下大雨的日子,王雪紅撩著褲管、涉水走進股東會的畫面,猶在眼前,她大聲疾呼將加碼宏達電的話,還在資本市場上迴盪,但王雪紅始終沒有告訴投資人,加碼宏達電的理由何在。

威盛殷鑑不遠,當王雪紅喊買庫藏股……「王雪紅都買進宏達電五千張股票了,能跟進嗎?」這是一位小散戶的疑問,王雪紅沒有拿出有力的理由說服他,答案卻已在歷史軌跡裡。

二○○三年九月,威盛股價從天上六二九元掉下來,只剩下不到五十元,王雪紅說話了,威盛要實施庫藏股,預計買進一萬五千張,結果實施了兩個月,僅買進了七九九一張。

○四年,王雪紅又大聲疾呼要力挺威盛,連續三次買回庫藏股,但威盛股價卻從近五十元,四、三、二、一,最後威盛股價只剩不到十元。

當然,宏達電不必然會步上威盛的後塵,但宏達電去年三次買回庫藏股,都難替股價加分。

如今,王雪紅又疾呼要加碼宏達電,能否奏效,挽回市場投資人的信心,還有待觀察。但無庸置疑的是,面對市場投資人、外資分析師的滿腹疑問,宏達電若繼續對投資人打官腔,答非所問,得不到答案的投資人,也會直接反映在股價上,讓宏達電了解他們有多失望。

威盛5次實施庫藏股,股價仍然回不去,那宏達電呢?

公司 買回期間 買回股數(千-股) 實際股價表現(%)威盛 2003/09~11 7,991 -4.2 2004/03~05 8,336 -14.8 2004/06~08 7,879 -23.2 2004/09~11 12,651 +3.0 2008/11 17,456 +6.9 截至101/08/07最新股價:7.80元宏達電 2011/07~08 10,000 -12.9 2011/08~09 10,000 +1.9

2011/12~

2012/02 6,914 +15.5 截至101/08/07最新股價:240.50元

法說 會後 連跌 跌兩 兩根 跌停板 跌停 外資 論斷 宏達 電最 最壞 壞的 情況 還沒 沒到
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最壞的年代?最好的年代!—中國銀行股投資邏輯 枯榮

http://blog.sina.com.cn/s/blog_54e40a1e010194yd.html

1、長期而言,銀行業是眾多行業中歷史最悠久,生存能力最強的行業之一。美國很多銀行歷史都超過100年,香港上海匯豐銀行歷史長達147年,如果不是中國近現代激烈更替,中國銀行的歷史已長達107年。而100年間,很多行業都已經交替更換,1896年第一次編制的道瓊斯工業指數中的成份股,只有一隻仍在指數中。香港恆生指數幾十年期間,只有極少數公司能長期停留在成份股中,主要是:金融、房地產、公用事業,製造業只有一家公司長期存在。銀行業已經成為現代社會的血液,它承擔了貨幣創造、信用和交易媒介、提供服務等眾多重要職能,甚至到了「大到不能倒」的地步。每一次銀行危機,最終都必然由政府出面出資,解決危機。用全體社會的資金來為銀行買單。次貸危機是如此,香港歷次銀行業危機也都是如此。這是其它行業所不具備的特徵。

 

2、長期而言,一個健康向上的經濟體中,優質銀行業的平均資本回報率應高於社會平均資本回報率,甚至持續高於上市公司平均資本回報率。如果銀行業在該國又處於行政監管下的市場壟斷競爭,那麼這個回報率會更高很多。如果是管制較弱的較充分市場競爭下,優秀的銀行企業平均回報率仍然會遠遠大於上市公司平均資本回報率。以管制嚴格的壟斷競爭格局下的中國銀行業來說,2007年-2012年的平均上市銀行的資本回報率分別為:24.53%、24.19%、19.35%、20.69%、21.35%。2012年前三季度來看,全年維持超過20%的回報率沒有任何問題。而期間的經濟波動非常劇烈,上市公司剔除金融股的回報率從最高接近16%,到最低不足9%,出現了劇烈波動。以美國來看,其市值前20名的大銀行平均資本回報率在經濟繁榮週期中(90年代-2007年)遠遠高於上市公司平均資本回報率。例如危機受損最慘烈的花旗銀行,1992-2006年間15年的平均稅前資本回報率高達25%!2008年花旗的稅前資本回報率暴跌至-37%,但隨後又開始逐步回升到2011年的8.2%,向美國銀行業平均稅前資本回報率靠攏。

 

3、考慮到銀行的壟斷性,各國都試圖引入競爭。例如利率市場化、跨區域的限制、多元化的限制等等。中國目前也是如此,如果不這麼做,那麼中國高度集中且事實壟斷競爭的銀行,成為凌駕於實體經濟的「吸血者」。這樣的話,一方面銀行獲得了超出社會平均回報的利潤,一方面也承擔了社會幾乎大部分的風險。長期而言,銀行業遠遠超過社會平均回報率的情況必然導致實體經濟發展受到影響,最終反噬銀行業。但是可悲的是,放鬆管制和引入市場競爭的結果,某種意義上講就是將銀行業轉變為風險偏好者。例如巴塞爾協議之後,銀行受制於表內業務的資本高損耗,而不斷地介入表外業務,致使表外資產規模日益龐大,甚至比表內資產大十倍的地步。最終,表外業務的膨脹和失去監管,導致次級貸款的多米諾骨牌倒塌。又如利率市場化後,必然驅趕銀行業進入高風險高回報的貸款和其他業務領域。因此,銀行業的悲哀,正如老巴所言:銀行業是一個好行業,不過總是週而復始的群體性做傻事。而銀行的對風險的追逐,往往和經濟週期重疊:高景氣階段容易衝動放鬆風險控制,經濟谷底卻格外審慎,導致銀行的業績出現超出經濟週期的劇烈波動。因此,可以預計,中國在逐步放鬆監管和引入競爭(但這個過程非常緩慢)後,中國銀行業會逐步開始追逐高風險高收益業務,例如小微企業貸款、消費信貸、信託(隱蔽風險,少資本損耗)等等。

 

4、本輪經濟週期下的風險暴露遠不會像市場普遍猜測那麼嚴重。原因很簡單,第一是銀行業的引入競爭才剛開始,過去大的國有及股份制銀行仍然囤積在大中型企業,特別是國企,業務相對簡單,沒有國外銀行複雜的業務體系和表外業務。第二是監管方發現問題較早,例如地方政府融資平台貸款問題,也就是在地方貸款膨脹後一兩年時間就由銀監會提出了重點通報,隨後嚴格控制壓縮地方融資平台貸款比例。房地產等其他行業貸款風險問題也是發現和警示較早。第三是經濟儘管下滑,但幅度不是失控的,1-2個點的年度GDP增速下滑不會帶來致命的不良貸款膨脹。從三季度來看,國有大行普遍較好,沿海比較集中的股份制商業銀行表現相對差一些。招商銀行可能由於股東方很多都是航運業,而航運業的回報率幾乎到了崩潰邊緣,這可能對資產質量有一定影響。另外招行的經營區域還是主要集中在沿海三個經濟區,受經濟影響相對較大。當然,銀行的風險暴露通常會滯後經濟週期,因此還沒有到最終對此次經濟週期下銀行不良資產風險暴露程度做定案的時候。

 

5、利率市場化和放鬆監管(包括准入條件調整、城商行的上市等),加上不良風險的滯後暴露,未來可能銀行的平均資本回報率水平會呈現下降趨勢。這是為什麼股市不願意給與銀行更高溢價的原因之一。由於目前市場機構已經逐步淪為邊緣角色,散戶重新成為市場主力,全流通下上市公司大股東和散戶之間的博弈取而代之。缺乏理性投資觀念的中國散戶,歷來都是賭博心理較重的群體。從浙江世寶的劇烈波動可以看到中國目前股市現狀的一個縮影。這種投機成風的市場下,市值規模很大的銀行股自然就受到市場冷落。

 

6、過往數年,關於銀行股的爭論不斷,其實並未改變一個事實:銀行的基本面變化遠遠比股價變化更平緩。銀行股的低迷,除了自身基本面原因外,背後原因很多,包括:2006-07年藍籌股投機狂潮的還債(太多機構散戶為漫漫熊途而傷心悲觀)、大小非股東在全流通下與散戶的博弈加劇、國家倡導的經濟轉型為各路資金投機追逐概念創造了條件、散戶為交易主體導致市場缺乏穩定的機構投資者(實際上機構投資者並不比中國散戶更有穩定性,甚至投機之風更盛)等等。

 

7、對於風險而言,每天都在報紙上能看到的風險,不會是致命的風險。最大的風險往往來自於未被市場普遍認知的,即黑天鵝事件。已經發生的,特別是最近發生的風險,往往也不是最致命的,最致命的風險往往是此前極少,甚至從未發生過的。中國銀行業有自身的風險,但不會像市場一直普遍共識的那樣巨大。我甚至懷疑,當利率逐步市場化後,中國銀行的風險才會在隨後的經濟波動中真正暴露。

 

8、此前多年,市場所普遍認知的很多關於銀行業、銀行股的看法都是選擇性的失明。例如:一方面認為銀行手續費等費用收取是不合理的(政府甚至也出台相關法規,這是多麼可笑的做法?背後的深層次原因是政府一直將銀行視為某種意義上的政府機構了!就如同取消節假日高速路收費一樣,誰給了政府權力去用法規剝奪一家公眾上市公司利潤?)一方面又認為銀行的中間業務收入較低,不如國外銀行「先進」(用過外資銀行的客戶應該知道中國銀行的費用收取並不高)。一方面認為銀行不應該佔有中國上市公司淨利潤的接近50%(忽視了中國上市公司總利潤佔全部中國企業的比例問題),一方面又對銀行股佔全部上市公司總市值的不到30%視而不見(2007年正好反過來,這是個反應市場情緒的鮮明對比)。一方面認為銀行的資產風險很大,另一方面又認同大部分中小企業能夠獲得長足發展(創業板、中小板的普遍高估值)。一方面看空整體中國經濟和大型傳統企業,一方面又認為轉型的企業將會普遍獲得高增長。

 

9、如果一個行業歷史證明是具有極強生命力的,且長期健康向上經濟體下整體長期回報率高於社會甚至上市公司整體回報率。當假設中國未來銀行業資本回報率長期回落到上市公司平均水平下時,當市場僅願意為全部銀行企業(不分優劣,即如同2010年為創業板整體支付全部高估值一樣)支付接近甚至不到1倍淨資產價格時,我幾乎可以確定,長期而言,現價投資銀行股平均的股市回報率不會低於上證指數平均水平,且可以獲得較多的派息。回報率也基本可以確定:年均復合收益率不會低於10%,實際上應該介於10%-20%之間,因為還包括有派息及派息再買入帶來的復合回報。這還未考慮經濟如果出現新的景氣週期與股市迭加導致的「投機溢價」。有人又會說:哈,我會選擇在熊市中持有弱週期性的防禦行業,例如醫藥、食品飲料等必需消費行業,經濟向好時,我轉而投資行業上游的原材料行業,隨後轉為復甦週期性受益的化工、機械等,最後才會選擇經濟週期末端受益的銀行股等。嗯,我的回答是真心佩服,如果能做到的話。可惜我這種比較遲緩笨拙的人,是無法領略這種駕馭經濟和股市週期的境界的。還有一種,類似公募、私募與上市公司(甚至各類老鼠倉)緊密結合的方式,在國內也是比較盛行。但這些都不是我等普通投資者的投資模式。

 

10、銀行股的過去三年持續低迷,讓很多投資者「反思」,但這不過是人的本性而已(跌悲漲喜)。市場有效論已經無數次被證明是嚴重錯誤的理論,但總會有那麼多人信奉它。當然,市場並不總是失效,相反,很長時間內市場可能都是有效的。如果市場有效,那麼2003年中國石油就不應該定價2元港幣,4年後國內定價50元人民幣了。市場在投資者情緒穩定時,是容易達到相對有效率的。但在悲觀和樂觀、恐懼和貪婪的情緒驅使下,總是容易在某些時刻偏離正常軌道。

 

11、銀行股投資最大風險在於中國經濟的長期向下,如果此種情況發生,那麼中國上市公司整體資本回報率將逐年下滑,企業虧損面加大,銀行承受絕大部分經濟下滑的壓力。屆時銀行股可能淪為日本類似的局面,投資銀行股將遭遇長期慘淡的回報。不過,我是個樂觀者......

 

12、小牛同學已經進入「執怮敏感期」,即將進入「秩序完美期」.....看完孫瑞雪先生的《捕捉兒童敏感期》後,發現現在的小孩成長似乎越來越複雜,不知道是專家把事情研究複雜了,還是孩子的成長真的就這麼複雜?不過當小牛同學某天瘋狂糾結於公園路燈編號缺失了一個「1023」號後,我覺得還是專家說得對,在小牛同學眼裡,一個連續編號的數字中突然發現有缺失導致不連續,這是非常難以忍受的。後面還有:「詛咒敏感期」、「交際敏感期」.....覺得有些「天旋地轉」的感覺!

 


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支撐高成長股泡沫的邏輯將逐一破滅——最壞的時候也是最好的時候 價值at風險

http://xueqiu.com/9769652619/23686064
自蛇年以來,創業板、次新中小板為首的高成長股經歷了一波瘋狂的上漲,大幅跑贏主板指數。我認為,創業板破萬億市值以及40倍的PE,並不是簡單地高成長就能解釋的,雖然創業板瘋狂是建立在朝陽行業未來成長的確定性上的,但短期的泡沫主要原因是由於市場偏好的變化,就如同2000年科技股泡沫和美國漂亮50泡沫一樣,預期再美好,也需要實實在在的業績和合理的估值。當然不可否認,科技股泡沫和美國漂亮50泡沫後,都有公司最後脫穎而出,但其餘大部分公司基本都是大跌,有的甚至破產。現在A股大部分的成長股結局已經注定了。

  具體來說說創業板的市場偏好問題。

  1. 3-4月份的經濟數據顯示經濟弱復甦的基本面,傳統藍籌股特別是週期股的業績反彈疲弱,市場資金毫不猶豫的選擇撤離。在經濟弱復甦的情況下高成長股票的業績確定性很高且短期無法證偽,由於A股的投資者風險偏好一直較高,價格和趨勢比價值更重要,投資者傾向追求成長股,偉大而短期無法證偽的故事容易將股價推至泡沫,對於那些股價在低位的大藍籌(比如中國建築、中化學、魯泰等)總是懷有偏見,同時投資者的視野偏短,要求的回報率偏高,而機構相對排名的壓力過大,有嚴重的博弈情結。中國的機構都喜歡抱團取暖,再加上散戶煽風點火,創業板的瘋狂也可以理解了。

  2. 有很大一部分成長股大漲是基於管理層的利益訴求,全流通解禁(或股權激勵)之前大股東有做高業績配合資金拉升的意願,只有不斷拉高交投才會活躍,去年有段時間創業板嚴重縮量,按照那樣的情況全流通後根本無法出貨,一砸就跌停了,沒有對手盤。可以對比07年的牛市後期藍籌股的行情,這和05年的股改有很大關係。

  3.最後從市場角度看,IPO停發導致部分優質股成了稀缺股,市場上的高成長只能是越來越少,資金自然追捧。

 因為人性的種種缺點導致了市場短期的錯配,以上三點的邏輯打破只是時間問題。

  我多次強調,很多高成長都是偽高成長,業績大增只是短期的幻覺罷了。現在創業板中即便是那些真正有價值的股票也已經有泡沫了,每次有泡沫來的時候,絕大部分人都會說:不,這次不一樣,相信我,他不是泡沫。比如「XX是高成長公司,未來發展空間很大,以XX%的增速來看現在估值高是合理的」。但事實上,太陽底下沒有新鮮事,投機從未改變。

  很多創業板自上市來能夠連續高速成長主要是因為規模小,利用IPO的募資成長速度很快,但很多細分小行業的創業板公司成長是有瓶頸的,不能夠持續的。只有極少數成長股能夠真正長大。大部分股票很可能在上市幾年後逐漸趨於平庸,有的股票在解禁後可能就會回到原點,有的偽成長股故事就要講不下去了,業績最終會說明一切,大部分成長股的邏輯毫無疑問最終會破滅。比如有的企業利用募資不斷的異地擴張堆積庫存,利潤增長是虛幻的:易華錄、藍色光標、銀江、大部分環保公司這些都是靠BT模式不斷擴張,大量的現金是擴張的前提,一旦募資用完,高速成長期也將過去,可以看到這些公司的現金流非常緊張,大股東甚至質押大量股份。還有一些就更為誇張,利用財務手段連續三年高速成長,目的在於3年後的全流通,或者股權激勵。另外,PEG可能是一個偽命題,資本市場上往往都會認為去年考10分,明年考20分的學生遠比去年考90分今年考95分的學生來得好,這是多麼可笑,偉大而短期無法證偽的故事更容易吸引人,而對於那些股價在低位的優質股票總是懷有偏見。偏見何時能夠消失,偽成長何時能夠證偽我不知道,可能就是明天,可能也在明年(有些成長股一季報已經出現苗頭,例如大族激光、康得新、水晶光電等)

  另外,據我的觀察,今年1月份以後,創業板部分個股全流通後大宗交易平台開始出現密集放量減持,找一下數據不難發現今年的減持力度和廣度都是很大的,接盤方大部分都是機構席位,從成交量上看,創業板持續縮量上漲表示機構接盤的籌碼鎖定。機構重倉創業板的邏輯除了高成長短期的確定性和抱團取暖外,最重要的一點就是高成長股的稀缺性。但是這種稀缺性毫不牢靠,市場近期有傳聞新股上市要取消持續盈利條件,IPO的開閘就是一個引爆點。很多成長股的唯一性和稀缺性不再,大量的小企業上市後,很多股票立馬失去價值(比如某某是行業唯一的上市公司)。這一天可能很快就要來到。

    綜上,支撐中國版的「漂亮50」高成長股泡沫的邏輯將逐一打破。信號就是IPO的開閘,一旦經濟有再度復甦的預期,那麼週期股的邏輯就會反轉。可以預見的是,未來一段時間內,滬深300,特別是上證50指數將會跑贏創業板和中小板指。

   雖然本人很早之間就一直看空創業板,現在看是明顯低估了創業板上面三點的泡沫邏輯,不過我從未感到惋惜也正是因為A股市場不斷的有這樣短視的偏見,才使得我們的藍籌股估值趨於合理(相比較過去),對比港股更能高判立下(港股的小盤股估值更是嚴重低於我們的創業板)。雖然無緣這些高成長的泡沫,但我們才有機會低價買入真正優秀的股票。在成長股瘋狂的情況下想要做到不為所動真的很難,大家都在追尋高成長熱門股,投資冷門股和低估值藍籌更需要勇氣,巴菲特2000年錯判科技股行情的時候也被人恥笑(最後結果呢?),可見要做到真正的人取我棄,人棄我取是多麼的難。真正的大師能穿越時間的河流,遠離那些短期的紛擾,站在不同的角度和高度看懂好生意的模式,看清一個企業真正的價值,低估時買入,高估時沽售。理解好生意、好公司、好價格。有時候投資更是一種自我修行。

   我的建議是現階段應該買入低估值的藍籌股(特別注意週期股的逆襲),關注被人拋棄的冷門低估股,尋找可能出現拐點的股票,迴避那些高高在上的高確定性的成長股。繼續尋找成長股,一定要找到拐點開始或週期底部的時候(參照彼得林奇的理論)。很多偽價值投資者在泡沫最大的時候買入,同時高舉價值投資的邏輯,根本不會察覺到泡沫,這注定比投機的人死得更慘(投機這波創業板高成長股行情的人看見破位至少還會止損)。

  最後,說的悲哀一點,創業板在股市的地位現在就像房地產在中國經濟的地位,雖然不合理,但也只有創業板的一些權重股高成長靠得住,如果創業板崩盤,主板的藍籌股雖然能夠跑贏,但也不太可能獨善其身,只不過可能跌的少一點罷了。
支撐 成長 泡沫 邏輯 逐一 破滅 最壞 壞的 時候 也是 最好 價值 at 風險
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高盛CEO談風險:最壞的絕對會發生

http://wallstreetcn.com/node/51181

Blankfein此番言論,是7月25日在澳大利亞公司董事早餐會上發表講話時說的。

Blankfein說:

大多數風險控制實際上就是先進的應急計劃,以及訓練自己意識到以下這點:只要時間夠長,可能性非常小的事件不光有可能發生,而且絕對會發生。無限期的定義是,只要你等待足夠長的時間,一切都會發生。

Blankfein認為,金融風險的主要問題是,普通人指望著他們最害怕的事——如房地產價格的崩潰——不會發生。

Blankfein說:

一旦你認為某事不可能發生,其他人也會這麼想,人們會調整他們的行為,這樣這些事兒可能性就增加了。

Blankfein還說:

每個人都認為這麼多人在房地產上違約是不大可能的,但這就給房地產違約創造了更大的可能性,因為很多資本流入了這個領域。

Blankfein稱銀行沒有用最好的方式來處理其與廣大社會階層之間的關係:

我們在應對房地產價格崩潰的風險時候做的更好,好於我們管理銀行與更廣大社會之間關係的工作——這項工作並沒有得到完美執行,這麼說可能還算保守。

高盛 CEO 風險 最壞 壞的 絕對 發生
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索羅斯:蘇格蘭選了最壞的時候公投!

來源: http://wallstreetcn.com/node/208082

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億萬富翁,投資家索羅斯認為,蘇格蘭選擇了一個最壞的時間點進行公投,如果9月18日公投導致蘇格蘭獨立,對於整個歐洲都將造成巨大打擊。

在事實上在2012年歐債危機最嚴重的時候,索羅斯就曾撰文呼籲必須捍衛歐元,不惜一切代價捍衛歐元區的統一。

而這一次索羅斯說,歐洲是二戰後全球新秩序關鍵保護者,但經濟危機令歐洲變得更“內向”。如果蘇格蘭獨立將導致歐洲進一步脫離國際事務。

索羅斯在英國《金融時報》撰文稱:

現在可能是蘇格蘭決定脫離歐洲,或者蘇格蘭宣布從英國獨立最壞的時間點。

歐盟現在只是一個半成品,歐洲各國犧牲部分主權組成一個聯盟,以實現他們共同的理念。現在這個理念在各方面都受到了打擊。

俄羅斯對烏克蘭不宣而戰是歐洲目前最緊迫的威脅,但是絕不是唯一的威脅。民族主義,反民主思潮正在崛起歐洲內部,和歐洲的邊境迅速上升。

……

作為一個大國和全球金融中心,英國應該成為歐洲對抗危機核心力量。但是同美國和歐盟一央行,英國同樣被內部問題弄得焦頭爛額。來自保守黨的英國首相卡梅倫在黨派壓力之下,選擇在2017年公投是否脫離歐盟。現在離開蘇格蘭獨立公投之後幾天時間,英國還沒有來得及宣告脫離歐盟,蘇格蘭和英格蘭就要先宣布離婚。

離婚總是痛苦的。無論對蘇格蘭和英國而言,獨立從政治和經濟上都沒有好處。獨立後的蘇格蘭財政基礎將不穩定,尤其是債務償付方面可能出現巨大風險。

索羅斯認為認為只有在一種情況下,蘇格蘭從英國獨立才是合理的,那就是英國2017年的公投選擇退出歐盟:

只有在英國無法解決與歐盟的分歧,並且“親歐派”蘇格蘭人想要在2017年之後繼續留在歐盟,到這個時候蘇格蘭有了正當的理由進行公投。如果真到了這一步,蘇格蘭處境又將有所不同,蘇格蘭獨立將更具合法性。

索羅斯 索羅 蘇格蘭 蘇格 選了 了最 最壞 壞的 時候 公投
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最壞的時刻已經過去?布倫特原油刷新兩個月新高

來源: http://wallstreetcn.com/node/214399

布倫特原油周一繼續走高,刷新近2個月高點至62.57美元。因投資者預期原油最糟糕的時刻已經過去,市場需求可能會出現回升。

四月結算布倫特原油上漲1.05美元至62.57美元,上一周布倫特油價漲幅達到6.4%。三月到期的WTI原油周一上漲1.7%至53.68美元。

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上周美國原油鉆井平臺數下跌98個,跌幅創22年最大,並且為連續10周下降。油企通過鉆井,用來尋找新的石油。鉆井活動下降可能比實際產量下降提早許多個月。

利比亞國家石油公司(NOC)在其網站上發表聲明稱,如果利比亞政府無法控制住襲擊,公司將被迫停止各個領域的所有業務,以保證公司員工的生命安全。作為非洲最大的原油儲備國和OPEC成員國之一,利比亞1月日均產油量達到35萬桶。不過在發生石油管道被襲之後利比亞的產能降至18萬桶/日。

基金經理看漲原油情緒也創7個月新高。CFTC的數據顯示,截止到2月10日,原油凈多頭合約上漲13%至158974份,為去年7月以來最高。

科威特石油部長Ali al-Omair則在科威特一個行業會議上表示,“我們認為油價在下半年將繼續反彈,但是目前反彈的速度比我們預期的更快。”

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最壞 壞的 時刻 已經 過去 布倫 原油 刷新 兩個 新高
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最壞的時刻已經過去?布倫特原油刷新兩個月新高

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布倫特原油周一繼續走高,刷新近2個月高點至62.57美元。因投資者預期原油最糟糕的時刻已經過去,市場需求可能會出現回升。

四月結算布倫特原油上漲1.05美元至62.57美元,上一周布倫特油價漲幅達到6.4%。三月到期的WTI原油周一上漲1.7%至53.68美元。

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上周美國原油鉆井平臺數下跌98個,跌幅創22年最大,並且為連續10周下降。油企通過鉆井,用來尋找新的石油。鉆井活動下降可能比實際產量下降提早許多個月。

利比亞國家石油公司(NOC)在其網站上發表聲明稱,如果利比亞政府無法控制住襲擊,公司將被迫停止各個領域的所有業務,以保證公司員工的生命安全。作為非洲最大的原油儲備國和OPEC成員國之一,利比亞1月日均產油量達到35萬桶。不過在發生石油管道被襲之後利比亞的產能降至18萬桶/日。

基金經理看漲原油情緒也創7個月新高。CFTC的數據顯示,截止到2月10日,原油凈多頭合約上漲13%至158974份,為去年7月以來最高。

科威特石油部長Ali al-Omair則在科威特一個行業會議上表示,“我們認為油價在下半年將繼續反彈,但是目前反彈的速度比我們預期的更快。”

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最壞 壞的 時刻 已經 過去 布倫 原油 刷新 兩個 新高
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澳門黯然失色 但最壞的時刻還沒來

來源: http://wallstreetcn.com/node/214832

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澳門博彩業收入已經連續9個月下滑,然而,澳門黑暗的日子遠沒有過去。

澳門博彩監察協調局(Gaming Inspection and Coordination Bureau)3月3日公布的數據顯示,澳門2月博彩業收入前所未有地下跌了48.6%,且為連續第九個月下滑,行業總收入跌至195億澳元(約合24.4億美元)。

大多數分析師依然看好澳門賭場的前景,但麥格理證券分析師Jamie Zhou看空澳門博彩業的股票。

Zhou向彭博新聞社表示,博彩收入將繼續下滑直到今年中期,而澳門的賭場們將因缺少自由現金流而被迫下調股息,這讓其股價顯得過高。

Zhou在去年12月給予了金沙中國和銀河娛樂“賣出”評級。自那時起,這兩家賭場集團的股價下滑近19%。

本屆政府執政以來,中國大陸的反腐風暴嚴重影響了澳門的賭博業。野村證券的分析師Harry Curtis指出,中國中央政府已經開始敦促澳門特區政府轉變發展思路,減少對賭博收入的依賴,中央政府對於澳門新開賭場的規模會加以暗中控制。同時國內反腐敗力度強化也使得高端賭客不敢再隨意前往澳門一擲千金,這令賭業失去了重要收入來源。

澳門“賭王”何鴻燊的得力助手、何鴻燊旗下澳門博彩控股有限公司CEO蘇樹輝去年11月曾表示,未來六個月澳門博彩業收入還將受到中央政府反腐行動的影響,2015年將只有“較高的個位數增長”。

澳門政府官員曾在上個月表示,(澳門)本地接待能力是個大問題。農歷新年過後,澳門將與中央政府檢討(大陸赴澳)自由行計劃。

澳門六家賭場運營公司——金沙、銀河、永利澳門有限公司(Wynn Macau)、澳門博彩控股(SJM Holdings)、米高梅以及新濠博亞娛樂有限公司(Melco Crown Entertainment)的市值於去年蒸發890億美元。

Zhou是目前唯一一個建議賣出銀河娛樂的分析師。他表示,其它分析師對賭場股過於樂觀。收入的下降和工資的上漲將吸幹賭場的現金。

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澳門 黯然 失色 但最 最壞 壞的 時刻 還沒 沒來
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這是最壞的時代 巴黎的價值投資

來源: http://parisvalueinvesting.blogspot.hk/2015/07/blog-post_56.html

巴黎:

也是最好的時代!!

筆者終於一次最似樣的A轉H,工行A最後一註居然以25%的差價轉回H,唔計工行升個舊,單單轉兩次,己經賺4成。

筆者謹呼籲這段期間有做過AH低買高轉的Blog友,在此留過大名齊說聲多謝我們祖國和香港的對手,因為你們見証了最簡單直接的價值投資賺錢方法。

有個聰明的Blog友問我,佢想極都唔明點解同一個蘋果價錢會相差咁大。

我好老實回答:

根據波浪理論分A、B、C浪,A浪的出現是處於.........������������������������������������@,xYZmmq

……後刪九百幾句,………

結果都是我唔鬼知道!

但我只知一個道理,買便宜那面,沽貴個面。

惠理基金謝清海說他本人最憎一些分析家寫了十頁紙,講了成個鐘,而後總結時就說假如(If),或者(or),但是(but),他會馬上請這人走路,因為佢唔知呢條友想講乜。其實呢個唔係謝先生的獨特性格,價值派都是討厭以廢話But if or,去迴避一些要做決定的時刻。

有人問筆者為何能克服心魔,其實我和大家一樣都是人一個,但無論個人做任何交易,腦袋只會諗:

買股係買資產,資產是那些即使放在屋位枱底乜都唔做,股市死人塌樓,那舊資產仍然會好似鬼上身每分每鈔都在印銀紙並且一舊舊入你袋,如果個袋裝不下,唔攞那舊錢又會暫放在公司令股東股本一級級咁累積上去(holding gain)。

把這個想法釘入個腦入面,24小時行又係咁諗,睡覺又咁諗,咁就可以心無雜念。

筆者買的股票,即使明天交易所停止運作,它們仍然會每分鐘賺錢,然後到時到候就塞入我個褲袋,即使唔理佢,每年收的股息亦足夠家庭一年開支。

而交易市場只是一個提供方便我利用那些無厘頭對手的地方,佢地慣性有便宜唔買而去買貴野,又最喜愛在跌市沽貨和升市時候撲入佢。

今天市場先生又悲傷地來求我交易,我唔會問點解,唔會講咁多But ,if,or,只會集中睇下有無自己想要的、會自動生錢的便宜貨。


交易方面:連續兩日差小小入唔到川河,但買入建行、工行和順豪科技,星期一會繼續入。這兩天筆者看到很多人對大陸暴力入市、出動公安威脅、A股自動停牌有一些不滿,明天我會談談個人看法和這些事對投資的啓示。

順便一提,價值投資法第三班的名額有限, 有興趣請到以下連結:

http://parisvalueinvesting.blogspot.hk/2015/07/blog-post_10.html?m=1





這是 最壞 壞的 時代 巴黎 價值 投資
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=152769

好的創意,壞的執行 一錯到底

2015-09-07  TCW

悠遊卡公司的波多野結衣事件,驚動了全社會,就連台北市長柯文哲都說:如果是民營公司,這可能是好的創意,但悠遊卡是半公營單位,會惹來爭議,可是悠遊卡公司都一意孤行,執行到底!

如是從企業經營的角度來看,這絕對是個經典的案件,值得探討。總結整個事件,這是一個好的創意,但使用了壞的執行方式,而最後卻一錯到底。

為何說這是好的創意?波多野結衣絕對是個話題性人物,如果運用得當,宣傳效果十足,對企業經營是絕對加分!

為何說是壞的執行?因為波多野結衣是AV女優,在大眾眼中形象是有爭議的,任何一個公司只要市場面對的是社會大眾,都要考慮波多野結衣的兒童不宜的爭議。

因此對柯市長所言,這對民營公司是個好創意,是錯誤的觀念,只要市場面對大眾,都未必能使用這個創意,這是所有便利超商都不肯販賣「波卡」的原因,他們也顧慮出入的客戶有眾多女性、父母、小孩,因而不適合販賣此一兒童不宜的商品。

因此悠遊卡公司把波多野結衣用在給大眾使用的卡片上,這絕對是壞的執行方式,用錯了波多野結衣。

當全社會關注此一話題,有眾多反對聲浪時,其實悠遊卡公司有機會修正調整,化危機為轉機,甚至出現成功的行銷效果。只是悠遊卡公司錯過良機,一錯到底。

如何做,能化危機為轉機呢?

其實悠遊卡公司只要把「波卡」改為限量、限對象發行,只針對十八歲以上的人限量發行,在卡上註明「十八限」,比照所有的成人出版品,就可以避免爭議。

而且,若公告限量發行五千張,並只在網路上販售,完全針對波多野結衣的線上宅男粉絲族群,以創造飢餓行銷的氛圍,說不定還會造成搶購,屆時只要再發行第二版五千張即可。

如果悠遊卡公司採取此種做法,不但可以杜絕衛道人士之口,並且吸納之前因引發爭議的媒體宣傳效果,轉而為成功的行銷手段,而得到化險為夷的完美結局。

只可惜悠遊卡公司的高層決策人士,濫用了柯文哲市長的信任與充分授權,而一意孤行到底,完全不知檢討修正,令人扼腕。

這事件對企業經營的教訓是:一、充分授權要選擇可託付的對象;二、危機中永遠有轉機,要冷靜思考,千萬別一意孤行。

何飛鵬部落格:feipengho.pixnet.net/blog何飛鵬粉絲團:www.facebook.com/hofeipeng


好的 創意 壞的 執行 一錯 到底
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