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被遗忘的2008年教训--塞思•卡拉曼

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塞思•卡拉曼 (Seth Klarman),Baupost基金公司总裁。Baupost集团成立于1983年,该基金从建立到2008年12月31日的26年来的年均收益率为 16.5%,考虑到因为金融危机导致的市场指数回落,这个成绩是极为杰出的,同期的标准普尔500指数收益率为10.1%。在被称为“失去的十年”的 1998年到2008年,Baupost基金的收益率为15.9%,而同期的标准普尔500指数收益率为1.4%。

 

  投资理念和风格

  卡拉曼投资于广泛的领域,从传统的价值型股票到很深奥难懂的投资,比如不良债务、公司破产清算资产、外国股票或债券等。有时,卡拉曼不介意“什么也不 做”。当投资机会缺乏的时候,他可以完全泰然自若地持有现金观望。他经常说,投资不仅仅是追求绝对回报,投资者往往太侧重于回报的数字,而漠视了产生这个 数字所招致的风险。

  卡拉曼的投资风格有时被认为像年轻时的巴菲特,他的投资思路有三大支柱:

  1.追求绝对收益,不去理会相对表现,找到自己的优势,将其最大程度的发挥。现在基金界的“悲哀”是过于关注相对表现,大家只盯着指数,盯着同行,只 要损失比其他人小就算是成功。对相对表现的过度关注,使得机构既不希望太落后,也不希望过于“冒尖”,于是中庸成为最佳策略。但富豪阶层的客户,关注的应 该是绝对收益。

  2.推崇自下而上选股。因为自上而下的难度太大,虽然他不能忽视宏观经济趋势,但任何人不可能每次都踏准宏观经济的节奏。他说:“我不知道有谁能非常 好的长期创纪录地成功预测宏观形势。”而且即便宏观经济预测准确,落实到行业和公司又是另外一回事了。所以他们一直采取的就是自下而上的方法,侧重于每家 公司的业务基本面,对每一家公司做各种情况下的敏感性分析,或者“压力测试”。

  3.首先关注风险,然后才是回报。对公司进行测试带来的不同结果,使得他所认为的风险不等同于BETA,BETA值是学术问题,对投资没有意义,市场 波动也不意味着其他,有时反而意味着投资机会。他们与华尔街投资不同之处就在于,对风险的关注使价值投资方法考虑在不同情景下的损失,这样得到的是一个股 价区间,而华尔街的投资通过某种方法得到一个价位,很自然算出来的是回报。

  他说:“最后,没有什么比让投资者晚上安然入睡更重要的事了。”

 

  他的风险厌恶带来了一些有趣的结果。尽管Baupost是一个对冲基金,他可以被允许做任何他想做的投资,但Baupost几乎总是保持大量的现金持 有量,而且没有运用借贷杠杆。在这次危机到来时,该基金近一半资产是现金,甚至在市场的底部时仍有约20%现金可以继续投资。他持有的空头头寸从来没有超 过资产的1%,部分原因是放空需要了解投资者短期的心理,这与他所坚持的长期投资的风格冲突。他认为长期投资的风格也正是Baupost的一个优势所在。

  价值投资显然是他的投资方法的核心,但他不太赞同价值妄求者逢低便买的做法。“我们寻求令人震惊的价格错位,这一般是由紧急事件、人们惊慌失措、或盲 目的抛售引起的。” 不良债务领域发生的事情是一个很好的例子,由于破产威胁,许多债券基金被迫集体立即抛售其持有的不良债务。在这种情况下,破产过程本身也可以成为释放价值 的催化剂。卡拉曼善于在这样混乱的情况下投资。

  尽管资产价格总是有可能出现上涨过度,相对于趋势投资者,他卖出时的策略是在资产达到其公允价值前就将其出售。“不要依赖、迷恋上公司或其管理层。”

 

 

  2008年的经验教训

  作为经典教材《安全边际》的作者,卡拉曼不仅长期投资业绩遥遥领先对手,而且总是能够在最关键的时刻提出充满智慧的评论帮助投资者提高投资技能。在价 值投资派别中,除了巴菲特及其致股东信,目前市场上最受投资人尊敬的人物以及最受关注的市场观点,卡拉曼一定位列其中。

  我们从他最近致投资者的信中摘录了他总结的关于金融危机的20个 教训,他认为这些经验教训“要么人们好像从来没有学过,要么是被大多数市场参与者很快忘记了。” 所以有必要再次强调,并提醒投资者。这些经验教训中有些是2008年市场崩盘时新产生的,有些是过去几十年我们本来可以认识到的。

  1.以前从未发生过的事情一定会伴随着一些规律而发生。你必须时刻准备市场中意外的发生,包括股票市场和经济体突 然的急剧下降波动。无论你预期情况如何不利,现实可能只会更糟。

  2.当过度宽松的信贷环境普及和持续一段时间后,人们会被带入虚假的安全感中,这会 造成一个更加危险的局面。这些过度投机将最终结束,引发至少和其成比例的危机。当杠杆迅速降下来时,资产类别之间的相关性可能会高得惊人。

  3.投资者并不是应该努力使每一个美元取得潜在利润,对风险的考虑永远应在收益的前面。保持保守的仓位在遇到危机时是至关重要的:它 使人们能够保持以长期为导向,思路清晰,集中发现新的投资机会,而 其他人可能甚至被迫出售自身资产。投资组合风险对冲必须建立在危机发生前。人们不能在危机期间有把握地增加或者替换对冲资产。

  4.风险并不是投资与生俱来的特征,它总是相对于投入支出的价格来讲的。不确定性和风险不相同。例如在 2008年秋季,当巨大的不确定性驱动证券跌到很低的价格时,它们常常成为风险较小的投资。

  5.不要相信金融市场风险模型。现实总是太复杂而无法准确建模。对风险的关注必须是全天候的,与人而不是电脑一起评估或重新评估实时的风险环境。尽管 一些分析人士偏爱复杂的数学模式,但市场是门行为科学,而不是物理科学

  6.将短期资金投资时,不要接触到过大的风险:贪婪地去努力赢得一些额外的收益率基点,必然导致面临更大的风险,这会增加损失的可能,导致当要支付费 用、兑现承诺或者作出杰出的长期投资时面临严重的流动性困境。

  7.证券的最新交易价格制造了一个危险的假象,就是人们会认为它的市场价格接近于其真正价值。这在市场繁荣时期尤其的危险。市场价值的观念作为公司业 务的正常价值锚,可能在沸腾的年代被极大地扭曲了,我们应该总是对其持有一定程度的怀疑。

  8.广泛而灵活的投资方式在危机期间是必不可少的。机会是广泛又短暂地分散存在于各行业和市场中。投资范围刚性在这种时候会是巨大的劣势。

  9.你必须在市场下跌过程中购买。在下跌过程中比在回升上涨过程有更多的容量,而且有更少的购买者相竞争。早点总 比晚些好,但是你必须对价格的继续下降做好准备。

  10.金融创新可以变得十分危险,但几乎没有人会告诉你这一点。新的金融产品通常是为阳光明媚的天气准备的,几乎从来没有接受过暴风雨的压力考验。资 产证券化市场几乎完全符合此描述的一个领域,如次级抵押贷款市场在2008年彻底崩溃,直到现在它也没有完全康复。具有讽刺意味的是,政府现在迫切希望证 券化市场恢复到其崩溃前的地位。

  11.评级机构是有着自身冲突的,无趣且容易被愚弄的。他们只是傻乐着,不去注意逆向选择和道德风险问题。投资者不应该信任他们。

  12.要确保你能弥补流动资金不足,特别是不被控制的流动性不足,因为它会带来很高的机会成本。

  13.在相等的回报下,公共投资一般优于私人投资,这不仅因为他们有更强的流动性,而且因为在处于困境中时,公共市场比私人市场更有可能提供以低于平 均价格买进的有吸引力的机会。

  14.提防各种形式的杠杆。借款人不管是个人、公司或政府,必须要将他们的债务和自身的资产相匹配。借款人必须永远记住,资本市场是变化无常的,而且 借助贷款到期可以结转的假设,是永远不会安全的。即使你不用杠杆,别人用的杠杆也可以驱动戏剧性的价格和价值波动,对经济体来说,杠杆的突然不可用可能会 引发经济衰退。

  15.许多杠杆收购是人为的灾害。当付出的代价过大时,一个杠杆收购的股权比例实在是一个地地道道的蚀价看涨期权。

  16.金融类股有独特的风险。尤其是银行业,这是一个极具竞争性和挑战性的业务领域。欧洲的一家大型银行最近公布其在几年内实现20%的股本回报率 (ROE)的目标。不幸的是,净资产收益率高度依赖于银行的绝对收益率,利息差,保持充足的贷款损失准备金,以及杠杆使用量。如果不能轻易达到20%的收 益,银行要怎样做呢?增加杠杆吗?持有风险较高的资产?忽略损失的风险?在某些方面来看,一个主要的金融机构有净资产收益率目标是要惹祸的。

  17.拥有有着长期定位的客户是至关重要的。对于一个投资公司的成功,没有比保持投资的稳定更重要的了。

  18.当一个政府官员说,问题已被控制,不 要听信。

  19.政府作为最终短期导向的角色,不会忍受经济或金融市场上的痛苦。救助和救援都可能发生,虽然对此投 资者没有足够的预测性,不能舒服地有机可乘。政府将采取的这种干预具有巨大的风险,特别是当开支可以很方便地推迟到未来时。有些价格标签是以承诺保障的, 其费用几乎是无法确定的。

  20.几乎没有人会愿意承担他或她在一场危机中的责任:不是杠杆投机者,不是金融机构的视而不见领导层,当然也不是监管机构、政府官员、评级机构或政 客。

 

  总之,了解而且有效地践行从投资中得来的经验教训,需要一个有纪律、常常反省、以长期为导向的投资方法。它需要坚 决以规避风险为重点,而不是寻求暂时回报的最大化,对金融市场周期性的认识,以 及有时要非凡的耐心。



遺忘 2008 教訓 塞思 卡拉曼 卡拉
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读塞思·卡拉曼的《安全边际》 自强不息

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转载自在苍茫中传灯的博客:

——一读塞思·卡拉曼的《安全边际》

塞思·卡拉曼(Seth A Klarman),Baupost基金公司总裁,本杰明·格雷厄姆《证券分析阅读指南》一书的主要作者,一位对价值投资有着深刻理解的大师级投资家。他的 《安全边际》一书出版于1991年,此后就没有再版,据说有人在eBay上偶尔看到它,标价超过了1000美元,可见其十分珍贵,难得。目前我读到的是由 张志雄先生主编、叶茂青先生翻译的译本,它只以内部报告的形式让《Value》的读者独家分享。国内目前尚未有出版社正式出版发行。

这本书还有一个重要的副标题——“有思想投资者的价值投资避险策略”,可 以说为本书做了一个很明确的注脚,揭示了本书的主题思想。这本书字数不多,译成中文也就是13万字,但是对于价值投资者而言,却相当重要,它与本杰明·格 雷厄姆《聪明的投资者》相得益彰,是《聪明的投资者》的补充和延伸。阅读本书,可以让我们更好地理解并掌握价值投资的方略。

为什么卡拉曼会写这么一本书呢?这是因为卡拉曼亲眼目睹了许多投资者尽管 其投资方法种类繁杂,但这些方法却很少、甚至根本没有为他们长期成功提供帮助,更多的情况下只有可观的损失。更要命的是,许多方法缺乏前后一致性,更像是 投机的变种,或者更彻底地说就是赌博。许多人常常被快速而容易的收益所诱惑,但是最终却都成为华尔街时尚的牺牲品。因此卡拉曼写作本书目的就是:

1、指出了投资者所面对的种种陷阱,通过指出这些错误之处,使得投资者能够避免采取这些失败的投资策略。

2、介绍了价值投资哲学,历史已经证明,只有交易的价格在其内在价值的适度折价时买入,才能够让投资者在承担有限下降风险的同时,提供丰厚的回报。

3、展示了价值投资理念,说明其背后蕴含的逻辑性,揭示了为什么只有价值投资能成功,而其他的方法却都失败了的原因。

但是,卡拉曼认为,他的真实的意图还在于,他被许多不理性的,不自律的投 资人所遭受的灾难性的后果所深深地刺痛。如果他能够劝说其中的一些人放弃危险的投资策略,采用那些早已被设计好的能够保全他们辛苦钱的方法,那么,他将感 到非常的满足。如果他能对投资者的行为有所触动,那么他将心甘情愿地在他自己的投资绩效上适当地减去几分。

当然,无论如何,单凭这本书不可能将任何人转变成为成功的价值投资者,因 为价值投资毕竟还需要做许多艰苦的工作、遵守非同一般的严格纪律以及拥有长期的投资视角。这本书肯定无法提供一个确保成功的神奇公式——实际上世界上也根 本就不存在这样的公式。只有极少数人愿意和能够为成为价值投资者付出大量时间和精力,而且最终可能只有一小部分拥有较强心理素质的人才能胜出。但是,如果 仔细领会书中的内容,那么这本书确实可以帮助我们只需冒着有限的风险而获得投资成功的可能性。这应该就是理性投资者期望得到的全部。最理想的做法就是,将 本书视为一本如何思考投资的书,因为成功的关键是理解规则背后的基本原理,依计行事事事能成,不照章办理则四处碰壁。 

综观整个华尔街——其他市场与华尔街也相差无几,从许多方面看,更像一个 赌场。大多数基金经理以疯狂的短线交易来对待他们本应该长期投资的证券,他们彻底忽略了公司基本面,在完全忽视证券内在价值的情况下将证券价格抛压到远离 其价值的地步。他们都做着同样的事,但却企图希望胜出对手。他们完全不顾市场环境,只是将股票作为一张纸牌买进卖出,执着地依靠一个或几个公式来追求成 功,但不幸的是数学等式或计算机程序却无法给他们带来成功的投资。赚取快钱的冲动是如此强烈,以至于许多人发现要做到与众不同真是太难了。   

因此,投资者最终必须为自己选择立场,正确的选择对投资者而言是显而易见 的。这种选择就是人所共知的基本面分析方法,这种方法认为股票是它们所代表的企业所有权的凭证。也就是卡拉曼所推荐的基本面分析的一个分支,名曰“价值投 资”。价值投资简而言之就是,先确定某个证券的内在价值,然后以这个价值的适当折价买进。事情就是那么简单。而最大的挑战来自于始终保持不可缺少的耐心和 纪律,只有当价格变得有吸引力时才买进,而情况相反时就卖出,坚决避免卷入那种吞噬市场人士的追逐短期业绩的狂热之中。与大多数市场人士不同,价值投资者 第一目标是保证资金安全。为了避免未来较大的损失,他们会寻找安全边际,以便为不准确、坏运气,或者是逻辑上的错误留下缓冲地带。由于估值是一项非精确的 艺术,未来是不可预测的,价值投资者也是人,难免会犯错,所以安全边际是万万不可或缺的。固守安全边际的理念是区分价值投资者和那些不关心损失的投资者的 试金石。由于价值投资者总是关注价格与内在价值之间的差距,总是忽略市场的波动,因此他们无需预测市场未来变动的分析。请注意,一个人如果总是预测市场未 来的变动方向,那么他永远也不可能成为价值投资者。

卡拉曼认为,当证券价格在稳定地上升时,价值方法通常会变成累赘;那些失宠的股票其涨幅要小于那些大众情人。当市场从估值充分偏向过分高 估的时候,价值投资者又会因为卖出太早而陷入尴尬的境地。不过,价值投资者买入的黄金时间往往是市场下跌的时候。那时,下跌的风险已经释放,而其他投资者 正在担忧之中,他们那些过度乐观的产物现在几乎无一幸免。这时,价值投资者则能够以安全边际作为避免巨大损失的护身符,勇敢地进入下跌的市场,大胆投资, 在他人的恐惧中贪婪。能够预测未来的投资者本来应该在市场即将启动时满仓,甚至是借钱买入,而在市场即将下跌时,及时撤出,但实际上这样的投资者却极少。 更不幸的是,这些声称能够预测市场走向的投资者,卡拉曼几十年来却一个也没见到过。正因为卡拉曼自认为无法预测证券价格的走势,因此他只能接受劝告,从事 价值投资,这是一种在所有投资环境都是安全的和成功的投资策略。价值投资的戒律看上去很简单,但是很显然,对多数投资人而言它太难了以至于无法掌握和坚 持。巴菲特就曾经说过,价值投资不是一个在一段时间里让人逐渐学习和采纳的理念。要么立即领会并马上付诸实施,要么永远无法真正学会。

赛思·卡拉曼说,他很幸运地在开始个人的投资生涯时,能师从最成功的投资 者中的两位大师学习价值投资:一位是共同股权公司的迈克尔·普林斯,另一位则是马克思·L·海涅。当他与普林斯和海涅一起工作,接触到这不可思议的瑰宝 时,他才明白,同价值投资的简单但是明白无误地逻辑性相比,他原先的投资显得多么天真幼稚。有趣的是,他觉得,一旦他采用了价值投资的策略,那么就会感到 其他的投资行为都会变得如同赌博一般,这就有点像查理·芒格常说的“对于一个拿着锤子的人,所有的问题都看起来像一个钉子”的意味了,对此我其实深有同 感。但不管如何,价值投资是一种刺激的和挑战智力的,动态变化的,同时也是有财务回报的方法。因此,我们可以投资一些时间,去充分理解书中的内容,肯定是 一件大有裨益的事情。就我自己而言,能够读到《安全边际——有思想投资者的价值投资避险策略》这本书,实在是三生有幸,其重要性就是如此。

 

——再读赛思·卡拉曼的《安全边际》

在《安全边际》中,赛思·卡拉曼阐述三个重大问题,这三个问题组成了文章的三个部分,即第一部分“多数投资者会在哪里跌倒”、第二部分“价值投资哲学”与第三部分“价值投资过程”。

在 “多数投资者会在哪里跌倒” 这一部分中,卡拉曼所谈的问题几乎都是投资与投机的区别,这一点与本杰明·格雷厄姆的《聪明的投资者》中开始所谈的内容高度一致。格雷厄姆在《聪明的投资 者》一开始就明确投资与投机的区别:“投资操作是基于全面的分析,确保本金的安全和满意的投资回报。不符合这些要求的操作是投机性的。”而卡拉曼在《安全 边际》开头第一句则引用了马克·吐温的名言:一个人的一生在两种情况下不应该投机,当他输不起的时候,当他输得起的时候。第二句,卡拉曼指出,“正是由于 如此,理解投资和投机之间的区别是取得投资成功的第一步。” 对于投资与投机的区分如此之重要,以至于被提到了“第一步”的位置,这不由我不为之深思。

卡拉曼认为,对于投资者而言,因为股票代表的是相应企业的部分所有权,从长远来看,证券价格趋向于反映相应企业的基本面,因此投资者至少 可以期望三个方式的获利:1、企业营运所产生的自由现金流,这将反映在更高的股利和分配的股息上;2、其他投资者愿意以更高的比率(市净率或市盈率)来购 买股票,这反映在更高的股价上;3、通过缩小股票价格与企业价值之间的差距。

但是投机者却是根据预测证券价格下一步会上涨还是下跌,并以此来买卖证券。他们对于价格的未来走向预测不是基于基本面,而是试图揣摩其他 人买卖的行为。他们大多将证券看做可以反复易手的纸张,总是被预测股价走势所困扰,对未来市场走向做出狂乱的推测。投机给人一种快速获得财富的前景,如果 他们能迅速致富,那么为什么还要慢慢变富呢?因此,投机者总是追随大流,而不是逆流。

不过,卡拉曼说,如何区分投资者还是投机者实际上非常困难,因为投资者和投机者持有的标的有时也是一样的,当然其含义却完全不同:投资者 持有的投资品可以为投资者带来现金流,而投机者只能依赖于变化无常的市场。格雷厄姆认为,之所以难以区分投资与投机,是因为人们缺乏区分的标准。交易方 式、交易对象、持有时间长短这些因素在本质上均没有触及投资与投机的核心特征。对于这两者本质的区别就是:投资是建立在敏锐与数量的基础上,而投机则是建 立在突发的念头或是臆想之上。两者的关键在于对股价的看法不同,投资者寻求合理的价格购买股票,而投机者试图在股价的波动中获利。

根据格雷厄姆“市场先生”的理论。市场经常是无效率的,并且经常会失去理性,时而乐观,时而悲观。但是价值投资者必须总是不情绪化,并能 利用其他人的贪婪和恐惧为自己服务。由于他们对自己的分析和判断充满信心,因此对市场力量的反应不是盲目的冲动,而是适当的理智。投资者看待市场和价格波 动的方式是决定他们最终投资成败的关键因素。

卡拉曼警告说,不要混淆股市中真正的成功投资与它的表象。一只股票的上涨并不意味着其企业一定运作良好,也不代表价格的上涨有相应的内在 价值提升为理由。同样,股价下跌也并不一定反映企业发展发生逆转或者其内在价值发生消退。菲利普·费雪也说过,股票价格的任何短时涨跌,和公司实际正在经 历的任何事情都无关,它只和“金融圈”对这只股票的评价相关。卡拉曼的这个警告有着非常实际的意义:很多信奉价值投资的投资者实际上做的是投机行为,但自 己却浑然不知。因此投资者必须抵抗大众追涨杀跌的趋势,投资者不能忽视市场,但必须独立思考,并不随市场左右。如果投资者始终以价值和价格作为判断的依 据,而不是仅仅是价格,那么投资者就具备了价值投资的基本素质。而如果将市场先生作为指导或评价投资的重要标准,那实际做的,就是投机行为。

 失败的投资者容易受到情绪的控制,他们对市场波动的反应不是理智和冷静,而是贪婪和恐惧。他们将股市作为不劳而获的挣钱机 器,而不是资本金合理的回报。任何人都会喜欢快捷而容易的赢利,不劳而获的期望煽动起投资者贪婪的欲望。贪婪使得很多投资者通过寻找捷径来取得投资成功。 最终,贪婪会让投资者的焦点从取得长期投资目标转向短期投机,但是结果经常招致失败。所以,格雷厄姆忠告我们,投资者最大的敌人不是股票市场而是他自己。 如果投资者无法掌握自己的情绪,受市场情绪所左右,即使他具有高超的分析能力,也很难获得较大的投资收益。

卡拉曼指出,有时候极度的贪婪会使得市场参与者提出新时代思维来证明买入或持有估值过高的证券是合理的,并总是寻找理由来证明“这一次与 过往完全不同”。当现实被扭曲后,投资者的行为就会失控到极点,所有保守的假设都会被重新审视和修改,以便于证明越涨越高的股价是合理的,于是疯狂接踵而 来。在短期内,投资者试图抵抗市场这种疯狂是非常困难的,因为参与者都能挣很多钱,至少账面上看是这样。等到市场最终认识到趋势的不可持续,疯狂的市场马 上就会演变成恐慌性的灾难,贪婪开始让路给恐惧,投资者可能损失惨重。约翰·邓普顿也曾说过:在英语里面,“这一次有所不同”可能是最昂贵的一组单词,每 一次听到人们这么欢呼,结果全部都是一样。所以,如果我们一旦听到所投资的市场欢呼自己国家景气高涨,已经跟以前“有所不同”的时候,就可以毫不犹豫抛光 所有股票了。

防止出现亏损是非常必要的,但这并不意味着投资者永远不要承担任何风险。 实际上不要亏损的含义是经过几年后,投资组合的本金不应出现明显的亏损。这里刚好阐释巴菲特所说的投资“第一原则就是不要亏钱,第二原则就是永远不要忘记 第一点”的深刻含义。避免损失是确保能长期获利的最稳妥的方法。许多人认为只有高风险才能高回报,但卡拉曼认为:我的观点恰好相反,风险规避才是取得长期 投资成功中唯一最重要的元素。并且,如果你想成为价值投资者中的一员,那么规避损失必须成为投资哲学中的基石。

我觉得,在今天创业板市盈率高达100多倍的时候,读到这个章节特别具有现实的意义。

 

——三读赛思·卡拉曼的《安全边际》

卡拉曼在《安全边际》中一再强调的一个观点就是,未来是不可预测的,因为 没有人知道经济将是萎缩还是增长,通胀率、利率以及股价将是上涨还是下跌。因此那些试图避免损失的投资者必须让自己在各种情况下存活下来,直至实现繁荣。 投资者必须意识到这个世界将会发生意想不到的变化,有时这种变化非常剧烈,因此投资者必须为黑天鹅的到来做好准备。

投资者都可能犯错,如同河水漫过堤岸。投资者如果要为自己的投资设定具体 的回报率目标,那将是十分错误的,因为设定目标并不会对实现目标提供任何帮助。更何况投资者无法通过更努力的思考或工作更长的时间来实现更高的回报。投资 者所能做的一切,就是遵从一种始终受到纪律约束的严格方法,随着时间的推移,终将获得回报。投资者设定具体回报率目标只会使目光更多关注到上涨的潜力上, 从而忽略了风险。相反,他们应该做的事情是对风险设定目标,而不是回报率。

价值投资必须对潜在价值进行保守的分析,而且只有在价格较潜在价值足够低 时才购买的这种必不可少的纪律和耐心结合在一起。价值投资者在寻找便宜货时需严格遵守纪律,这让价值投资法看起来非常像是一种风险规避法。价值投资者最大 的挑战就是保持这种所需的纪律。成为一名价值投资者往往意味着与众不同、挑战传统智慧,并反对时下流行的投资风,所以它是一项非常孤独的任务。

当投资者没有迫于压力过早投资时,所取得的成绩是最理想的。在恐慌性的市 场中,被低估的证券往往会很多,而且低估程度也越来越大,但是投资者必须仔细从这些便宜货中找到最吸引人的投资机会。而在牛市中,低估证券会越发稀少,价 值投资者则必须严守纪律,以保证价值评估过程的完整性,并限制所支付的价格。实际上所谓“安全边际”就是以保守的态度评估企业内在价值,并将其与市场价格 进行比较,从而判断出这一差距的大小。安全边际的重要性在格雷厄姆和巴菲特那里得到了极高的重视,并视为价值投资的“基石”。

卡拉曼认为,确认企业内在价值是很困难的,并且不会一成不变。宏观经济和 行业竞争等因素都会改变企业的潜在价值。尤其当企业价值持续下降的可能性,那就是插在价值投资心脏上的匕首。因此投资者应该对企业价值可能出现的下跌感到 担忧,而不是对股价的下跌担忧。下跌的市场对价值投资是一种真正的考验。在下跌过程中,有三种反应可能是有效的:1、投资者总是给予保守的评估,并对最糟 糕情况下的清算价值以及其他方法予以重视。2、对通缩感到担忧的投资者可以要求获得更多的安全边际折扣。3、资产贬值前景提升了投资时间和能实现潜在价值 的催化剂的重要性。

投资是一门科学,更是一门艺术。投资者需要安全边际,这允许人们犯错。当 遇到霉运或者是复杂难以预测的世界出现极其剧烈波动的时候,投资者才能获得安全边际。按照本杰明·格雷厄姆的说法就是,“安全边际总是依赖于所支付的价 格。”有四种投资者不可能找到安全边际:把股票看成是可以交易的纸张的投资者,在任何时候都满仓的投资者,跟随市场趋势和潮流以及那些购买华尔街上的保险 业或者金融市场创新工具,进行杠杆交易的投资者,他们通常只会获得危险的边际。

包括沃伦·巴菲特在内的一些非常成功的投资者认为,无形资产价值,如广播 执照、软饮料配方,可以在无需进行投资以维持其价值的情况下继续增长,并且最终这些无形资产所产生的所有现金流都是自由现金流。但是卡拉曼相信无形资产遇 到的问题是,它们的安全边际有限或根本没有。相反,对有形资产的评估将更加准确,它可以为投资者防止出现亏损提供更多的保护。投资者如何才能获得确定的安 全边际呢?那就是,以大幅低于潜在价值的打折进行购买,以及更看重有形资产而不是无形资产。

价值投资者所持有的证券无需非常高预期的支持,相 反,他们通常不会为如此之高的预期而欢呼,他们甚至干脆忽略了这些预期。价值投资的一个突出特征就是能在整个市场下跌时期取得优异的表现。无论如何,只要 市场没有将基本面价值完全反映到价格中,投资者就能获得高安全边际。投资者无需对股价的下跌而恐惧,如果投资者重新将注意力放到这些企业拥有的优势,而非 他们的困难上时,价格就会上涨,当基本面得到改善时,投资者不仅能从业绩提高中获益,也可以从这些证券的估值上升中获利。

只有市场大幅下跌时,才有可能为价值投资者提供较多的机会,因为恐慌性的 下跌市场中,人们的注意力往往都放在了当前的困难上,并将短时期——这个短时期也许是数年,甚至长达10年——的困难推广至未来。一旦趋势扭转过来,价值 投资者就能从业绩回升以及估值恢复双重好处中获利。而在一般的上升市场周期中,价值投资者试图找到具有安全边际的投资标的是非常困难的。价值投资的一个中 心原则就是,随着时间的推移,潜在价值总是趋向于反映在证券价格之中,或者股东们最终认识到这一价值。当然这也并不意味着未来股价将与潜在价值一致,一些 证券的价格总是会偏离潜在价值,造成证券价值偏离潜在价值的许多因素都是暂时性的。预计长期内证券的价格将朝潜在价值移动。因此只要价值投资者能够持有足 够长的一个时期,最终都能得到丰厚的回报,所以他们应该无需关注市场短期的波动。

价值投资知易行难,难就难在遵守纪律,要有耐心和判断力。投资者需要遵守纪律以避免许多扔过来的毫无吸引力的投球,耐心等待合适的投球,并判断该何时击球。只有这样,价值投资才会在下跌的市场中闪闪发光。

 

——四读塞思·卡拉曼的《安全边际》

    谨以此文献给2010年。

 在我读过的许多经典的价值投资著作中,似乎只有卡拉曼用了整整一个部分集中阐述价值投资哲学,并且这一部分就题为“价值投资 哲学”。卡拉曼指出,价值投资哲学包含了三个要素:1、价值投资是“自下而上的策略”;2、价值投资追求的是绝对表现,而不是相对表现;3、价值投资是一 种风险规避的方法。

关于第一个要素,价值投资是自下而上的策略。所谓的自下而上的策略,就是 投资者依靠个股筛选的投资策略。采用这种策略的投资者每次对一个单独的投资机会进行基本面分析,他们最为关注的是个别公司的表现和治理,他们一个个地寻找 便宜的证券,然后根据实际情况分析其基本面。实际上自下而上的是一种简单的策略。采用这种策略的投资者对企业没有任何预测。这一策略可以被精确地描述成 “买入便宜货,然后等着”。但是投资者必须学会评估价值以在看到时知道遇到了便宜货。然后必须要有耐心,并且遵守纪律,直至等到便宜货的出现买入并且满 仓,而无需考虑市场当前的走向或者自己对宏观经济的看法。对此沃伦·巴菲特有一段精彩的谈话:“只看到目前经济状况就决定是否买卖股票是十分不明智的做 法。你得着眼长期来考虑特定时期中你投资的股票价值。所谓的‘下周’没什么意义,因为下周实在是太近了。重要的是,要对你投资的行业有着正确的长期预计并 且做出评估,不然你就总是和糟糕的经济或者低迷的市场作伴了。我在买下伯林顿的时候,我才不在乎是不是在下周、下个月或者明年会出现一波购车热。这样的时 期给了我一个机会去做一些事情。等待是愚蠢的。我写过这样的文章。如果你一定要等到你看到知更鸟的时候,春天都结束了。”

而与之相反的是“自上而下的策略”,则是通过预测宏观经济走向和行业公司 前景,分析其他投资者将会有何反应,来决定是否投资以及投资何种品种的策略。采用这种策略的投资者必须信息判断预测准确,而且要快。否则其他人可能捷足先 登,通过买入和卖出使价格反映出预期中的宏观经济的变化,从而消灭后来者的盈利潜能。很多职业投资者都选择自上而下的策略。只是这种策略不仅有相当的难 度,而且蕴含着极大的风险,同时每个步骤都可能出错。比如你能正确判断出世界正进入前所未有的和平与稳定吗?德国统一对德国利率以及德国马克是利多还是利 空?等等。因此采用这种策略的投资者往往面临着让人望而却步的艰难任务。在这场游戏中,只有当有人愿意支付更高的价格时,才能获胜。很显然,只有具有高超 洞察力的少数人才会取得最好的成绩。所以这是一场比谁更聪明的游戏。采用这种策略没有安全边际,因为他们并不以价值为购买依据,而是依据一种概念、主题或 者趋势。而采用自下而上的投资者则能够简单、准确地确定他们正在押注什么。他们面对的不确定因素有限:这家企业潜在价值有多少?这种潜在价值是否能持续至 股东从潜在价值的实现中获益?价格与价值之间缺口缩小的可能性有多大?以及鉴于当前的市场价格,潜在的风险和回报是什么?

关于第二个要素,价值投资者总是追求绝对回报,而不太关注短期内投资的相 对回报。他们只关心是否实现了自己的投资目标,而不是把自己的投资回报与整个市场或者其他投资者相比有怎样的表现。通过买入低估的证券,然后当价格越来越 体现价值的时候卖出以获得出色的绝对回报,这才是他们唯一关心的事情。以绝对表现为中心的投资者通常眼光看得更远。而追求相对表现的投资者,比如大多数基 金经理,一般不愿也没有能力忍受长期表现不佳,因此他们会投资当前流行的证券。如果不这样做,他的短期业绩会面临着危险。而以绝对表现为中心的投资者更喜 欢那些需要长时间才能开花结果并且风险更小、被市场遗弃的证券。以相对表现为中心的投资者通常会选择在任何时候都满仓投资,因为持有现金可能会让他们的表 现落后于正在上升的市场。卡拉曼的这种论断是很有道理的,以巴菲特的公司伯克希尔为例,伯克希尔公司自1965年以来,最好的年度是1976年,其收益率 也不过59.3%;除去2008年是44年来“最糟糕的一年”外,还有最差的一年是1999年,指数上涨了2.1%,而伯克希尔公司的收益率仅0.5%。 如果以单个年度与那些追求相对表现的投资者相比,那么巴菲特肯定落后于他们。然而由于巴菲特长期以来极为注重绝对表现,这就使得它的年均收益率非常出色地 保持在20%以上,从而造就了伯克希尔股东们的巨大财富,这是那些追求相对表现的投资者永远也无法比拟的,虽然他们有时候一年的收益可能高达200%或 300%以上。以绝对表现为中心的投资者当找不到便宜货的时候,他们就持有大量的现金,绝不轻举妄动。巴菲特这样说,“持有足够的现金能令我感到舒服,不 会在睡觉的时候感到担忧。但这并不意味着我喜欢将现金作为一种投资。长期内现金是无利可图的投资。但你总要有足够的现金,以避免别人可以决定你的未来。”

关于第三个要素,价值投资是一种风险规避的方法。卡拉曼认为,市场很多时 候都是无效的,高风险高回报的观点是错误的,高风险有时候并不会带来高回报。同样,低风险有时候会带来高回报。因为许多投资者不考虑投资的基本面,所以他 们就把价格波动看成是巨大的风险,而对于长期投资者来说,这种波动与永久性价值损伤风险不同,只有在一些特定情况下才会成为投资者的风险。事实上投资者应 该预期到价格出现波动,如果无法忍受些许的波动,那么他们就不应该投资证券。以打折价购买了具有稳定价值的证券的投资者,长期而言,这种价格的波动不会有 多大的影响,因为价值终将反映在证券的价格当中。对此本杰明·格雷厄姆也说过,股票,特别是物有所值的股票,它的下跌并不一定给投资者造成什么损失,相反 地,它可以让投资者以更低的价格买进,从而摊低持股的成本。具有讽刺意味的是,事实上长期投资的价格走向与受到市场影响的短期价格走向正好相反。短期内价 格的下跌实际上增加了长期投资者的回报。当然在非常时期,短期价格波动确实会给投资者带来影响,尤其是那些需要急着卖出证券的持有者。而要成为成功投资者 的秘诀就是,当他们想卖出的时候就卖出,而不是当他们不得不卖出的时候卖出。长期投资者对短期内的价格波动感兴趣的一个原因就是本杰明·格雷厄姆所说的 “市场先生”。只有市场先生能够创造出非常诱人的买入和卖出机会。如果我们持有现金,就能利用这个机会。但是如果在市场下跌的时候也满仓,那么投资组合的 价值则必然会下跌,就会严厉地剥夺了从更低的买入价格中获利的机会。

价值投资者的主要目标是避免亏钱,就像巴菲特所说的,第一是避免亏钱,第二应该记住第一。卡拉曼认为,价值投资哲学的这三个要素让这一目标的实现成为了可能。据卡拉曼所知,自下而上的策略、通过基本面分析寻找一只低风险的便宜货是避免亏钱最可靠的方法。

 

——五读塞思·卡拉曼的《安全边际》

对于那些总想给自己的投资给出一个精确的评估的投资者而言,卡拉曼认为,实际上我们无法对企业给出精确的评估,价值只是一个范围,而不是 具体的价值。账面价值、收益和现金流等仅仅是给那些分析师和会计师们做出最好的猜测而已,它无法反映出一家企业的经济价值,因此预测出来的结果也是不精确 的,如同我们对自己的房子估价无法精确一样。企业价值不仅难以精确衡量,而且它会随着时间推移、宏观微观经济波动而改变。尽管投资者无法在某个时刻明确判 断企业价值,但还得时刻重估自己对企业价值的预测,以体现所有那些可能会给自己的评估带来影响的已知因素。就这一点来说,卡拉曼将企业价值评估直接定义为 “艺术”,可见评估并非一门严谨的科学无疑,它更多的是取决于投资者个人的经验、知识甚至直觉。

卡拉曼指出,任何想精确评估企业价值的尝试都将带来不准确的评估结果,这一点与本杰明·格雷厄姆的观点相符,格雷厄姆早就知道精确定位企 业和代表了企业部分所有权的权益证券的价值有多么困难,他在《证券分析》中就曾说过,“证券分析并不是未来精确决定某种证券的内在价值,证券分析的目的仅 仅是确定价值是否足够支持购买一种债券或者股票——或者价值是否大幅高于或者低于市场上的价格,对内在价值粗略和大致的衡量就可能足以达到这样的目的 了。”事实上,格雷厄姆通常只是计算每股的营运资金净额,即粗略地估测其清算价值。他使用这种方法表明,他自己也无法更精确地确定一家企业的价值。

对于正确评估企业的困难,并不是都没有解决的办法。卡拉曼说,也有一个办法,投资者只需知道市场对公司发行股票时给出的预期范围就可以 了。投资者意见分歧是市场存在的根本。如果可以精确评估证券的价值,市场上的意见分歧将消失,而价格波动也会少了很多,交易活动也将随之减少。而要想成为 一名价值投资者,就必须以低于潜在价值贴现价格购买证券。对于每一项价值投资机会的分析都始于对企业价值的评估。

卡拉曼认为,有三种价值投资评估企业价值的方法是有用的:第一种是对连续经营价值的分析,也就是净现值NPV法,即计算企业未来可能产生 的全部现金流的贴现值。第二种是清算价值法,即考虑企业每项资产的最高估价,不管是否破产。第三种是股市价值法,即通过预测一家企业分拆后在股市上以何种 价格进行交易,并以此来作为评估价值标准。

关于第一种评估方法。当未来现金流很好预测,并且能够选择合适的贴现率时,净现值NPV法就会是最准确和最精确的评估法之一。可是不幸的 是,未来现金流通常情况下不仅是不确定的,而且经常是高度不确定的。因为其中的对贴现率的选择可能是武断的,这就让这种方法成为一种不精确的分析法,成为 一项高难度的任务。

对于那些成长型的企业而言,其年成长率的预期,即使出现微小的差异也会给价值评估带来巨大的影响。投资者通常都希望购买成长股,由于对其 暂时性的业绩做过分乐观的预期,往往支付了过高的价格,因此投资者切忌陷入盲目的自信,或对成长股给予太高的预期。对此,沃伦·巴菲特早就指出,“对投资 者而言,以过高的价格购买一家优秀的企业可以抵消未来10年该企业良好的发展所带来的效果。”当然,一些来源有更高的可预测性,例如由人口增长带来的收益 增长要确定的多,较之消费习惯的改变,如喝白酒的人改喝啤酒,这样的企业收益增长的稳定性会确定得多。总的来说,找到可能让企业收益增长的来源,较预测最 终企业收益将增长多少以及这些来源会如何影响利润要简单的多。

由于贴现率的选择具有主观性,很多时候,投资者会在低利率周期中给予太低的贴现率,而实际上利率周期总是波动的,投资者不应该将某个特定 时期的市场利率作为贴现率。没有一个正确的单一的贴现率,也没有一个精确的选择方法。投资者往往把事情看得过于简单,许多投资者,包括我自己在内,会很自 然地使用10%作为适用于一切投资的贴现率,其实这是错误的,因为他们没有考虑到投资的本质。10%是一个奇妙的整数,方便记忆,也易于使用,但不是一个 很好的选择。总的说来,即便贴现率也应以保守态度为主。较高的贴现率,例如10%-12%的贴现率将会更安全一些,有些著名的投资者甚至选择了15%的贴 现率。据说巴菲特就喜欢使用10%的贴现率,这是因为在他的眼中贴现率就是无风险利率。而无风险利率就是长期美国国债收益率。虽然如此,对于巴菲特而言, 保证内在价值的准确性需要两个条件。一是优秀企业,能够保证现金流量的稳定和增加,这是计算内在价值的关键;二是能力圈,坚持自己能够理解的范围,只做自 己理解的企业。只有这样,才能做到“模糊的精确”。如果巴菲特是这样考虑问题的,我们把10%作为贴现率又是出于什么考虑呢?

价值投资者应该如何通过预测不可预测的事情来进行分析?唯一的答案就是保持保守立场,因为所有的预测者都会出现错误,而且有时会错得十分 严重。乐观的预测往往会让投资者处在不确定的情况下。必须诸事正确才能确保盈利,否则就可能蒙受持续的亏损。因此投资者只做保守的预测,然后只以大幅低于 根据保守预测做出的价值评估的价格购买证券。投资者必须记住,不要期望在每项投资中都做得很好,也不要期望自己能够预测每只股票的价值。虽然有无法进行评 估的企业,但许多企业确是可以评估的。仅在自己知道的领域内进行投资的投资者会较其他人拥有更多的优势,虽然这可能有些难度。但这符合巴菲特的能力圈问 题。

 

——六读赛思·卡拉曼的《安全边际》

卡拉曼认为,投资过程的第一步,也可能是最重要的一步,就是在哪里寻找投 资的机会。好的投资机会不仅稀少,而且很有价值,但是必须刻苦钻研才能找到,因为它不会放在你的眼前,也不会凭空出现。投资者不应当认为,仅仅通过浏览分 析师们的建议就能不费吹灰之力找到好的投资机会。有时会大量出现诱人的投资机会,那时唯一缺少的就是可以用于投资的资金,但多数时候更加缺乏的是诱人的投 资机会。价值投资可以围绕一系列特定的投资缝隙,归纳起来有三类:以低于拆卖价值或者清算价值的打折交易的证券,与回报率有关的情形,比如风险套利,以及 资产转换时所产生的机会,比如陷入财务困境和破产的证券、企业重组等。

对待便宜货的态度应该是审查、审查再审查,看看是否存在缺陷。非理性或者 冷漠的卖出行为会让价格变得很便宜,但价格这么便宜可能与其基本面有关。也许这家公司背负着债务,或者正陷入法律纠纷,只不过我们不知道而已。当能够清晰 地辨别出造成低估的原因时,它可以成为一项很好的投资。许多诱人的投资机会来自市场的无效,也就是说信息尚未散播开来,或者是供需出现短暂的失衡状态。

 价值投资从本质上看,就是逆向投资。不受欢迎的证券可能被低估,而深受欢迎的股票则几乎永远不会被低估。那么,如果价值投资 不太可能出现在那些正被人群所购买的证券中,那么价值可能会出现在哪儿呢?卡拉曼认为,当遭到抛售、无人察觉或者被人忽视的时候,价值就会出现。当人们正 在卖出一种证券时,其价格可能会下跌至远远超过合理的水平。同样,被人们忽视、身份低微或者刚刚出现的证券可能也是低估的,或者变成被低估。

投资者可能很难成为逆向投资者,因为他们永远也无法肯定自己是否正确,以 及何时能证实自己是正确的。因为要同人群对着干,逆向投资者在一开始的时候几乎都是错的。而且可能在一段时间内蒙受帐面上的亏损。然而,跟着人群一起操作 的那些人几乎总在开始的一段时期内是正确的。逆向投资者不仅仅在最初的时候是错的,同其他人相比,他们甚至有可能有着更高的出错率,且错误维持的时间可能 更长。因为市场趋势能够让价格脱离价值持续很长一段时间。

逆向思维并不是总能给投资者带来帮助,当广为接受的观点不会对手上的证券 带来影响时,无法从逆流而上的行为中获得任何好处。但是,当主流意见的确影响到结果或者概率时,逆向思维就能派上用场了。例如当人们在1990年代初蜂拥 买入家庭医疗保健股时,这类股票价格被大大推高,因而也降低了回报,此时多数人已经改变了风险/回报比率,但却沉溺其中毫无察觉。而当多数投资者在 1983年忽视和评击Nabisco公司时,公司股价低于其他优秀企业股价时,风险/回报比率就变得更加有利了,从而为逆向投资者创造买入的时机。

对于逆向投资,一些著名的投资家有着精辟的论述。约翰·内夫这样说:“价 值投资就是买入后承受阵痛”,那种认为价值投资就是买入后等待成功收获的想法是何等幼稚。逆着主流大众的思维有时候会让投资者陷入非常尴尬的困境。约翰· 邓普顿认为,正确的买入时间是悲观情绪最严重的时刻,那样的话,大部分的问题都可能被解决。当然,逆潮流而行是一件极度困难的事,尤其在最黑暗的时刻。但 是如果我随潮流的话,我也会得到别人同样的结果。而查理·芒格则指出,逆向思维总是有益的,但你成功的关键,并不是你逆着大众思考,也不在于其他人是否赞 同你的观点,而是在于你的推理是否正确,推理所依据的事实是否真实。

价值投资者需要多少的研究与分析才够?一些投资者坚持试图获得所有与自己 即将进行投资有关的信息,并对企业进行深入的研究,他们会对行业和企业竞争情况进行研究,与前雇员、行业咨询人士以及分析师进行沟通交流,并了解公司高级 管理层,并对公司过往历史财务数据进行研究。这样勤奋的研究值得赞赏,但这种做法存在两个不足。第一,投资者不管如何努力,总会有一些信息被漏掉,因此投 资者必须学会适应信息的不充分。第二,即使投资者能够知道所有与某项投资相关的信息,也并不一定能够从中获益。

卡拉曼的这个看法似乎让人非常迷惑:如果如此努力研究和竭力获得全部信息 还不能保证投资的成功,那价值投资者应该如何做呢?“这并不是说基本面分析没有用,但信息通常遵循80/20原则:最初80%的信息可以在最初所花的 20%时间内获得。商业信息很容易出现变化,试图收集所有信息只会降低投资者的回报。”

通常情况下,高不确定性经常伴随着低价格。但是,当不确定性逐步消除的时候,价格可能也已经涨上去了。卡拉曼观察到,在没有获得所有信息 的情况下所作出的投资决定常常能让投资者获利,同时承担由不确定性带来的风险也常常能让投资者获得回报。这就是说,尽管价值投资者可能未能掌握最后尚未得 到答复的答案,但低价格能够为他们提供安全边际。而其他投资者可能因为研究这些剩余的旁枝末节而错过低价买入的机会。

卡拉曼这样思考很有意思,许多投资者总是千方百计试图获取所有有关的信息,从而掌握所有的答案。如果真的能够这样的话,那是一种什么情形 呢?那他就成为“拉普拉斯恶魔”了。皮埃尔-拉普拉斯,这位18世纪的数学家,他曾写了一段有名的话:“假如存在某种智能,拥有浩瀚的无上智慧——窥知推 动自然的原始力量,通晓世间万物的瞬间状态,并精于分析无穷的信息,那么,从星体到微粒,这世上就没有什么不能确定,未来和过去都尽收眼底。”换言之,既 然拉普拉斯相信宇宙是事先决定好的,他便假设如果有个人能通晓所有的物理法则,确知一瞬间宇宙中所有粒子的位置,那这个人就会知道所有曾经发生过的事情, 并得以完美预测未来。后来,科学家就用“拉普拉斯恶魔”这个名称来形容无所不知的智者——能看见过去,能预知未来。当然,实际上这是不可能的。

虽然如此,这也并不意味着投资者就不必进行必要的研究与分析了。卡拉曼指出,无论如何,就像在工厂没有生产出高质量的产品时优秀的销售团队无法取得成功一样。如果不能持续进行高质量的研究,一项投资计划就不会取得长期的成功。


塞思 卡拉曼 卡拉 安全 邊際 自強 不息
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塞思•卡拉曼致股東的信

http://foreverchan.blogspot.com/2011/03/blog-post_20.html

2011-3-12 文章來源於《證券市場週刊》

【《證券市場週刊》記者王存迎】塞思•卡拉曼的對沖基金Baupost管理著220億美元資產,在過去兩年其淨值幾乎增加了一倍,而整個行業在過去兩年因 受到衝擊而萎縮,為什麼能達到這樣的成就?因為他自1983年就一直追求不符合常規的投資方法。最近,他發表了自己2011年致投資者的信,在信中他對一 個成功的投資框架進行了闡述,我們摘錄如下。

在設計一個長期成功的投資策略時,有兩個因素是至關重要的。首先,請回答這個問題:“你的優勢是什麼?”

在高度競爭的金融市場上,有著成千上萬非常聰明非常勤奮的參與者,如何才能使你處於優勢?你應該有一個極其重要的工具包:真正的長期資金,可以從各種市場和證券資產類別靈活跨越以尋找機會,深厚的行業知識,較強的資源關係開發能力,並在價值投資原則上有堅實基礎。

但由於投資從很多角度來講都是一個零和博弈,你所取得的高於市場指數的收益是來自於其他人所犯的錯誤、疏忽或者反應過度,當然這裡也有你聰明才智的作用。

良好的投資方法的第二個元素:你必須要考慮競爭格局及其他市場參與者的行為。
正如在足球場上,教練給你的建議是利用你的對手:如果他們是在防守,過人可能是你最好的選擇,即使你後面有一個球星在防你。如果其他投資者的成績都依賴於 快速增長的科技股,你的卓著的科技行業分析師未必能幫助你超越對手。如果你的競爭對手不重視,或者實際上是傾銷甩賣美國住房債券或者希臘的股票,這些資產 類別可能值得你關注,即使主導其他人賣出決定的是這些證券現在基本面很差。你的注意力和技能在哪裡最適用,這取決於其他人的關注點在哪裡。

在觀察你的競爭對手時,你的重點應該是他們的方法和過程,而不是其結果。羡慕別人的短期表現會帶來很多不利之處,他會導致大部分投資者進入一種沒有成就感的永久週期中。
你應該觀察你的競爭對手,但這不是出於嫉妒,而是出於尊重,不是專注於複製他人的投資組合,而是尋找他們沒有發現的機會。

投資業務大部分是圍繞資產積累活動。在一個以短期表現作為評估指標的領域,短期相對表現不佳對於保留資本是災難性的,但業績平平則不會。

因此,由於持續的業績不佳可以威脅到公司的業務,大部分投資公司的目標都是追求安穩的跟隨大趨勢的投資收益,這樣的投資收益也是平庸的,從而失去了獲得突出表現的機會。投資者獲得優異收益的唯一辦法是定期地遠離大眾,但只有很少一些人願意或者能夠做到。

此外,大多數傳統投資者都受到了種種的限制:狹窄的選擇標的,投資招股書或合夥協定的法律限制,或心理壓抑。

高檔債券基金只能購買高級債券,當債券等級下跌到低於BBB級別時,他們通常會不顧價格,被迫出售。當抵押擔保因為其可能不完全返還面值而被降級,大量的潛在買家根本不會考慮購買它,很多人甚至還在甩賣。當一家公司一時忽略了現金股利,一些股票基金不得不賣出該股票。

當然,當一個股票從指數中刪除時,它肯定也會被很多投資者拋棄。有時候,股票價格的下跌就已經給一些持有人提供了賣出的足夠理由。

上述行為往往會造成供需不平衡,我們在那裡可以找到便宜貨。在洪流之外的角落或者裂縫裡的微弱燈光可能含有機會。鑒於時間往往是投資者最稀缺的資源,把別人被迫出售(或其他購買受到限制)看成是潛在機會是非常有意義的。

價格也許是明智的投資決策中最重要的標準。每 一個證券或資產是在一個價格買入,以一個更高的價格持有,再以一個相對更高的價格賣出。大多數投資者喜歡簡單,前景樂觀,以及一帆風順到達目的地。相對於 表現滯後者,他們更喜歡最近表現良好的股票,而且往往不管價格。他們更喜歡裝飾光鮮的樓宇,即使空的建築在他們看來也是更令人信服,更安全的投資。投資者 通常不會因堅持傳統做法受到懲罰,只是這樣做是不專業的風險策略,它的收益也談不上卓越。

最後,大多數投資者感到有必要在任何時候都充分投資,這主要是因為對他們表現的評價是頻繁和相對性的。對他們來說,投資幾乎僅僅是一個遊戲,沒將客戶的錢 充分使用就是將其放在風險中了。要求在所有的時間都全額投資是在將一個重要的工具從自己的手中捨棄:這就是耐心等待未來出現璀璨機會的能力。

此外,一個太擔心錯過未來潛在上漲而全額投資的人,將自己暴露在大幅下跌的風險中,特別是在估值已高的市場環境下。一個深思熟慮的投資方法,至少應該同時關注收益和風險。但在市場每時每刻的狂熱情緒下,投資者面臨的所有壓力都是要求其產生回報,帶來收益,風險卻被遺忘。

什麼會帶來長期投資的成功?在互聯網時代,每個人都有大量的資訊,但不是每個人都知道如何使用它。一個經過深思熟慮的投資過程,應該是有思想性的,保持理智上的誠實態度,團隊合作,聚精會神專注於作出良好的投資決策,這些最終會帶來不同。

專注于尋求短期收益的投資者,會漠視可能決定幾年後投資收益的核心資訊。每個人都可以提問,但不是每個人都可以找出正確的要問的問題。每個人都在搜索機會,但大部分人只是在很簡單地搜索,即使競爭非常激烈。

在2008年底的市場,投資者由於恐慌得了傳染性賣出的病症。即使在非常保守的情景模擬下,當時許多證券的價格也是非常有吸引力的。如果一個人擁有資金購 買它們,並且在面對它們價格下跌時有耐心持有,到2010年底,泡沫就又重返了市場,而以短期投資為導向的投資者的表現就只能隨大流了。現在旺盛的買盤已 經取代了瘋狂的賣空,投資者現在買入的證券即使給予未來經濟非常樂觀的預期,收益也是相對有限的。

大多數投資者從平穩上升的市場中得到安慰;大幅波動的市場會讓投資者陷入恐慌。但是,這些傳統的想法應該是反向的。當所有人感覺平靜時,價格上漲,市場自 身可能會感到安全,但是事實上,它們是危險的,因為很少有投資者會關注風險。當一個人在他的內心深處去感知市場下跌的風險時,冒險的感覺就變得相對低風險 了,因為風險往往已經在一個估值較低的資產的價格裡體現了。投資的成功要遠離短期狂熱,遠離大多數投資者所玩的比較短期相對收益的遊戲。

投資的成功還需要記住的是,證券的價格不是彭博終端上的光點,而是對公司利益的分享權。公司業務基礎比股票報價能傳達更有用的資訊。市場上有這麼多的短期投資業績迷戀者,成功的投資不在看別人怎麼做,而是在看企業的資產負債表、收入報表和現金流。

政府干預即使對於最有紀律的投資者也是一柄雙刃劍。一方面,美國政府幾十年來一直經常干預市場,特別是在發現經濟開始低迷時,便作出降低利率的政策,它會提高證券的價格。

今天,貨幣寬鬆和財政刺激擴大了消費需求,同時增加了風險,這不僅因為其對證券價格的真實性和可持續性的影響,還因為其對上市公司業績的可持續性帶來影 響。投資者很難得到他們的“支撐軸承”,他們不能輕易區分短暫的爆發和持久性的經營業績。政府的沒有盡頭的操作增加了確定公司業務可持續發展性的難度,因 此難以正確的估價。

隨著證券價格的高企和利率被人為大幅降低(從而支撐證券的高價格),謹慎的投資者在投資中必須要求更高的安全邊際。因為,過度金融總會包含其自我毀滅的種子。

因為更多的商品和服務的需求,最終帶來了生產量的增加,市場的繁榮導致了業務的繁榮。當然,當市場和經濟實體中的過度終於被糾正,會同樣有一個矯枉過正的趨勢,這正是為耐心有紀律的價值投資者提供了低風險買入的機會。

還有一個長期投資者要面臨的風險:政府的財政和貨幣實驗可能出差錯,導致失控的通貨膨脹和貨幣的瓦解。因為最大的風險來自於貨幣貶值和通貨膨脹失控,對貨幣崩潰的保護措施是投資于黃金,對利率高企的風險看起來有必要做對沖。

塞思•卡拉曼(Seth Klarman),Baupost基金公司總裁。Baupost集團成立於1983年,該基金從建立到2009年12月的27年來的年均收益率為19%, 同期的標準普爾500指數收益率為10.7%。在被稱為“失去的十年”的1998年到2008年,Baupost基金的年均收益率為15.9%,而同期的 標準普爾500指數收益率為1.4%。

塞思 卡拉曼 卡拉 股東 的信
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投資札記【373】塞思·卡拉曼:現金管理的意義 佐羅股飛揚

http://blog.sina.com.cn/s/blog_404cdd300102e1rk.html
佐羅讀後感: 「長期內現金是無利可圖的投資。但你總要有足夠的現金,以避免別人可以決定你的未來。」這幾乎就是現金管理的意義所在。這一點在我投資中深有體會,我的解 釋就是:有時候價值機會是顯而易見的,但讓人愁苦的是倉位總是滿滿,現金卻是難得一見!這是很多投資人難以招架的地方,價值機會的大小深淺程度真是難以辨 別,如果一旦奮勇入市,自己大本營裡就從不留一兵一卒;於此同理,一旦決定賣出就全部刀槍入庫,錯失很多再行高估之機會,我覺得上述兩行為都不可取。我很 早提出,價值投資的買賣都是一個漸進的過程,一蹴而就的交易其實很難有最好的效果!下面文章其實我還沒細細研究,今後還要再讀幾遍,在實踐中去慢慢理解!
塞思·卡拉曼:現金管理的意義

原文地址:轉載:塞思·卡拉曼:現金管理的意義
作者:一隻花蛤http://blog.sina.com.cn/s/blog_519b8db20100htbj.html
 
  塞思·卡拉曼經常保持45%-50%的現金,但這並不妨礙他在20餘年的時間裡取得年均復合超過20%的回報率。

    雖然沃倫·巴菲特曾說現金是垃圾,但卡拉曼深知,有時候現金就是最好的 投資。以日本市場為例,由於日本隔夜儲蓄市場的利率幾乎為零,因此許多投資者從該市場退出並在其他地方尋找投資。2003年6月,他們接受了年收益率僅為 0.44%的10年期債券。到了10月,這一債券價格從高於面值跌至面值的90%以下——使得收益率超過1.5%。於是投資者在這4個月中賠的錢是他們持 有這一荒唐定價的債券整整10年獲得的總回報的兩倍還多。

    現金就是最好的投資,不過,這一點卻常 常被投資者所忽略,其中也包括我個人在內。如果說許多投資者認為在市場下跌時持有現金尚且是難以容忍的,那麼在市場上漲時持有現金更是考慮都不會考慮的策 略——從這一點似乎可以折射出投資者是時不時地討厭現金,這真是一件很有趣的事。這也難怪,對於他們而言,沒有完全動用所有的現金,似乎就賺不到錢,因此 應該將現金充分利用,使之最大化。還有他們過於看重相對表現,也就是回報與市場相比如何,這也是不能保持現金的重要原因。為了在某一個上漲的市場中避免表 現不好,許多職業投資者甚至制定保持滿倉的強制指令。

    與大多數投資者相反,卡拉曼一直認為成 功的投資要求必須認識到,持有現金是什麼都不做直至極富吸引力的投資機會出現的安全投資之道。它提供了雖然很有限但是正的收益率、本金的徹底安全以及完全 即時的流動性。一定要深刻認識到,在沒有更好的投資選擇的情況下,微小的正回報率並且幾乎不存在風險的現金並不是一個很糟糕的投資對象。卡拉曼的看法是, 沒有極富吸引力的投資選擇,投資者就應該持有現金,這不是因為他們做了一個由上而下的資產配置決策決定持有現金,而是基於從下而上尋找廉價投資得出的結 果。包普斯特都是在最好的機會出手,否則就持有現金,即便現金佔投資合夥企業資產的比重已經很高。

    當卡拉曼的包普斯特基金投資時,都要將 每一個投資和現金進行比較。如果一筆投資優於現金的程度足夠高——該投資提供的回報高於適當的風險,那麼這筆投資可以做。值得注意的是,做出這筆投資並不 是因為現金不好,而是因為這筆投資很好。出於其他任何理由放棄現金都是危險的想法,並將大幅提高風險水平。

    巴菲特也有類似的看法觀點,雖然他曾說 最差的投資就是持有現金。然而對於自己持有足夠的現金,巴菲特解釋說,這能讓他不會在睡覺的時候感到擔憂。但這並不意味著他喜歡將現金作為一種投資。「長 期內現金是無利可圖的投資。但你總要有足夠的現金,以避免別人可以決定你的未來。」這幾乎就是現金管理的意義所在。

    不過,對於價值投資者而言,知道在沒有 更好的投資機會的情況下應該持有現金是一回事,真正將這種想法付諸實施則是另一回事。當許多人因為投機而大賺特賺的時候,你很難無動於衷。卡拉曼發現推動 一個人投機的不是投機的誘惑,而是一個人想做什麼的願望。但是,什麼都不做也是一種策略:什麼都不做意味著尋找潛在的投資並排除掉那些不能滿足你的投資標 準。但是從情感角度來說,什麼都不做看起來就像無事可做,這會讓人覺得不舒服、沒有作為、沒有想像力、沒有激情,並且可能在一段時間內的投資落後與大市。 這就是人類一種奇怪的心理狀態。

    然而,也就是在這時候,或許才能真正知 道特立獨行是一種什麼樣的感覺,特別是當持有大量現金的時候。因此沒有什麼人能夠這麼做,當然巴菲特這樣做了,卡拉曼也這樣做了,不過肯定只有很少的人能 夠理解為什麼會有人這麼做。而且,相信未來將出現比目前更好的投資機會並不能保證未來真的出現更好的機會。誰知道明天的投資者會願不願意為證券付出更高的 價格呢?與為今天的證券支付更高的價格相比,等待未來出現廉價投資這一策略可能更好。不過,明天的估值水平可能會更高。另外,脫離滿倉的大眾很長一段時間 是一個緊張、羞辱和消沉的體驗,這幾乎就是心理層面的東西了。

    卡 拉曼指出,許多投資者總是將現金可憐的當前收益率和股票收益率進行比較,而在比較中現金總是落敗。因此,他們不管這些投資選擇的絕對估值可能處於多麼離譜 的水平。如此看來,對於許多投資者而言,最緊迫的問題是他們的投資視距太短。關於投資,一個最大的問題是今天可以獲得的投資機會並不是你應該考慮的投資機 會的全部。僅僅根據今天的機會來選擇投資對象如同在你高中的班級選擇配偶一樣地狹隘。卡拉曼說,準確預測未來投資機會的數量和吸引力很難,或許是不可能 的,但是忽略它們不存在就愚蠢了。永遠不要僅僅根據今天的機會來選擇投資對象。


投資 札記 373 塞思 卡拉曼 卡拉 現金 管理 意義 佐羅 飛揚
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=33475

投資札記【381】塞思.卡拉曼-安全邊際 佐羅股飛揚

http://blog.sina.com.cn/s/blog_404cdd300102e2e8.html

佐羅讀後感:「不要混淆股市中真正的成功投資與它的表象。一隻股票的上漲並不 意味著其企業一定運作良好,也不代表價格的上漲有相應的內在價值提升為理由。同樣,股價下跌也並不一定反映企業發展發生逆轉或者其內在價值發生消退。」這 就告訴我們說:認定的價值你就要去堅守!回顧自己過往十多年的投資歷程,能讓我們信心滿滿的優勢只有兩個:「持久的耐心和獨特的眼光。」沒有眼光的投資是 不行的,不會堅守原則的投資是走不到頭的!如果你沒有巴菲特的神勇,你不妨學會更加保守地去評估一個企業的靜態資產,卡拉曼說:「投資者總是給予保守的評估,並對最糟糕情況下的清算價值以及其他方法予以重視。」我覺得這才是作為我們普通價值投資者最應深入骨髓的精神。

 

轉《安全邊際》的網友翻譯

本文摘自:http://www.douban.com/note/123280562/ 塞思.卡拉曼-安全邊際
塞思.卡拉曼(Seth.A.Klarman)是Baupost基金公司總裁,也是一名長期取得了優秀業績的投資高手。另一方面,卡拉曼本人對價值投資有 深刻研究,曾經是格雷厄姆《證券分析閱讀指南》一書的主要作者。《安全邊際》一書出版於1991年,此後沒有再版,偶爾可能會在eBay上看到,標價超過 1,000美元(一些人認為這本書具有收藏價值),但在中國沒有公開發行過中文版。
 第一部分:多數投資者會在哪裡跌倒
 1、價值投資知易行難
 卡拉曼指出,投資者單憑閱讀一本書是不可能將自己轉變為成功的價值投資人,價值投資需要做許多艱苦的工作,非同一般的嚴格紀律和長期投資的視 角。實際上,只有極少數人願意和能夠為成為價值投資人付出大量時間和精力,而價值投資者中又只有一小部分人擁有較強的心理素質從而取得成功。
 一般投資人只是知曉了基本的公式或規則,或者膚淺的表面知識,但對他們所做之事並未真正通曉。要想跨越資本市場和實體經濟的循環週期取得長期 的成功,僅僅捧著一些規則是遠遠不夠的。在投資世界裡面變化太快,因此成功的關鍵是理解規則背後的基本原理,以便徹底理解為什麼不照規則就會碰壁。
 賺取快錢的衝動是如此強烈,關注短期業績必然不可避免會被市場的流行時尚所吸引,並以這種時尚作為取得業績的助推器。許多投資人發現,要做到與眾不同真是太難了。
 有時候,投資人最大的敵人就是自己。股價大幅上升時,貪婪驅使投資人參與投機,做出大數額、高風險的賭博,而依據的僅僅是樂觀的預期而忽視了 風險。在股價大幅下跌時,情緒又走向另一個極端:對損失的恐懼讓投資人只注意到股價繼續下跌的可能性而根本不考慮投資標的的基本面。甚至還有投資人試圖使 用一個公式來試圖追求成功。
 價值投資戒律看起來很簡單,但是很顯然,對多數投資人來說沿著這條路堅持下去實在太難了。巴菲特曾經說過:價值投資不是一個在一段時間裡讓人逐漸學習和採納的理念,要麼你立即領會和馬上付諸實施,要麼永遠也無法真正學會。
 卡拉曼指出,對於一旦堅持價值投資下去並逐步取得成功的人來說,同價值投資簡單但是明白無誤的邏輯性相比,原來的投資策略是多麼天真幼稚,一旦你採用了價值投資的策略,那麼其他的投資行為的確變得如同賭博一般。
 2、投資與投機的差異
 馬克.吐溫說過一句名言:一個人的一生在兩種情況下不應該投機,當他輸不起的時候,當他輸得起的時候。
 卡拉曼認為,對於投資者來說,股票代表的是相應企業的部分所有權,債券則是對這些企業的貸款。投資者在比較市場價格和估測的價值之後做出買賣 的決定。投資者相信從長遠來看,證券價格趨向於反映相應企業的基本面。因此股票投資者至少期望下面三個方式獲利:企業營運所產生的自由現金流,這將反映在 更高的股利和分配的股息上;其他投資者願意以更高的比率(市淨率或市盈率)來購買股票,這反映在更高的股價上;或通過縮小股票價格與企業價值之間的差距。
 而投機者根據預測證券價格下一步會上漲還是下跌,並以此來買賣證券。他們對於價格的未來走向預測不是基於基本面,而是試圖揣摩其他人買賣的行 為。他們大多將證券看做可以反覆易手的紙張。投機者總是被預測股價走勢所困擾,每天的新聞、報導、通訊、市場傳言,無數人每天對未來市場走向做出狂亂的推 測。
 但投資者和投機者沒有佩戴標示來區分,很多專業的投資者實際上從事的就是赤裸裸的投機行為。如果沒有長期詳細的觀察他們的行為,區分投資者還是投機者實際上非常困難。
 就如同那個沙丁魚的故事一樣,當時沙丁魚從加利福尼亞州蒙特裡的習慣水域消失了,很多商品交易商乘機哄抬價格,致使沙丁魚罐頭價格一路高漲。 有一天有個買家成功交易後決定打開一罐來犒勞自己,但吃下去立刻覺得不適,因為早已經變質了。買家馬上找到賣家要求對方解釋。賣家很奇怪的反問:你不知道 這些沙丁魚不是拿來吃的,而是拿來交易的嗎?投機者也一樣,從未品嚐過交易的沙丁魚,投機給人一種快速獲得財富的前景,如果你能快速致富,那麼為什麼還要 慢慢變富呢?因此,投機者總是追隨大流,而不是逆流。多數人認可的東西總是讓人感到放心,他們從大多數人中獲得信心。
 投資者和投機者持有的標的,有時也是一樣的,但含義卻是完全不同:投資者持有的投資品可以為投資者帶來現金流,而投機者卻只能依賴於變化無常的市場。
 3、成功投資者和失敗投資者的區別
 卡拉曼認為,成功的投資者總是不情緒化,並能利用其他人的貪婪和恐懼為自己服務。由於他們對自己的分析和判斷充滿信心,因此對市場力量的反應 不是盲目的衝動,而是適當的理智。投資者看待市場和價格波動的方式是決定他們最終投資成敗的關鍵因素。格雷厄姆先生提出的市場經常無效率,證明了「市場先 生」的存在,市場先生經常會失去理性,時而樂觀,時而悲觀。價值投資者必須善於利用這一點。
 有些投資者實際上是投機者,並且錯誤的以市場先生為投資指導。當他們看到市場先生提高價格時,於是越發相信他的分析線索,並在更高的價格追 進,好像證明市場站在他的一邊,證明市場先生比他自己知道更多,但實際上市場先生有時什麼也不知道,只是千千萬萬不總是被基本面推動的買賣者集體行為的產 物。因此,情緒化的投資者不可避免的和投機者一起遭受巨大損失。
 因此,股價上漲往往會強化投資者分析判斷的正面效果,股價下跌往往會提供負面的強化效果。而且,投資者最後還可能逐漸被市場先生所控制,甚至 去預測市場先生的未來行動來決定是否買賣該證券。也許價格在不斷上漲,可能還會繼續上漲,使得你堅持持股,而忽略了企業基本面的變化以及價格和內在價值之 間不斷拉大的差距。而當價格不斷下跌時,投資者可能會變得焦慮,並且質疑自己的分析判斷,認為市場先生可能知道更多自己不知道的信息,或者當初的判斷是錯 誤的。
 卡拉曼警告說:不要混淆股市中真正的成功投資與它的表象。一隻股票的上漲並不意味著其企業一定運作良好,也不代表價格的上漲有相應的內在價值提升為理由。同樣,股價下跌也並不一定反映企業發展發生逆轉或者其內在價值發生消退。
 查理.芒格曾經用池塘裡的鴨子來形容這個觀點:池塘裡的鴨子在下雨時坐享隨水面上升,以為是自己在上升,而不是水面。巴菲特也曾用一句名言概 括這樣的混淆差異:只有在潮水褪去,才可以知道誰沒有穿褲子。卡拉曼的警告有非常實際的意義:很多信奉價值投資的投資者實際上做的,卻是投機行為,但自己 卻渾然不知。
 卡拉曼指出,投資者必須抵抗大眾追漲殺跌的趨勢,投資者不能忽視市場,但必須獨立思考,並不隨市場左右。如果投資者始終以價值和價格作為判斷 的依據,而不是僅僅是價格,那麼投資者就具備了價值投資的基本素質。如果你將市場先生作為指導或評價投資的重要標準,那實際做的,就是投機行為。
 4、失敗投資者和他們昂貴的情緒
 卡拉曼認為,失敗的投資者容易受到情緒的控制,他們對市場波動的反應不是理智和冷靜,而是貪婪和恐懼。他說:「我看過很多這樣的投資人,他們 平時做事負責,深思熟慮,但在投資上有時候變得很瘋狂,也許僅僅幾分鐘就將自己甚至很多年幸苦積累的身家全部投資出去。也許他們平時買一台音響,也會花上 好幾天來熟悉和選擇。」
 失敗的投資者都會將股市作為不勞而獲的掙錢機器,而不是資本金合理的回報。任何人都會喜歡快捷、容易的贏利,不勞而獲的期望煽動起投資者貪婪的慾望。貪婪使得很多投資者通過尋找捷徑來取得投資成功。最終,貪婪會讓投資者的焦點從取得長期投資目標轉向短期投機。
 卡拉曼指出,有時候極度的貪婪會使得市場參與者提出新時代思維來證明買入或持有估值過高的證券是合理的,並總是尋找理由來證明「這一次與過往 完全不同」。當現實被扭曲後,投資者的行為就會失控到極點,所有保守的假設都會被重新審視和修改,以便於證明越漲越高的股價是合理的,於是瘋狂接踵而來。 在短期內,投資者試圖抵抗市場這種瘋狂是非常困難的,因為參與者都能掙很多錢,至少賬面上看是這樣。等到市場最終認識到趨勢的不可持續,瘋狂的市場馬上就 會演變成恐慌性的災難,貪婪開始讓路給恐懼,投資者可能損失慘重。
 約翰.鄧普頓爵士也曾這麼說過:在英語裡面,「這一次有所不同」可能是最昂貴的一組單詞,每一次聽到人們這麼歡呼,結果全部都是一樣。所以,每當我聽到所投資的哪個新興市場國家歡呼自己國家景氣高漲,已經有所不同的時候,我總是毫不猶豫拋光這個國家的所有股票。
 5、華爾街的貪婪和垃圾債券的狂潮
 卡拉曼回憶了80年代美國開始的垃圾債券狂潮,當時的投資者普遍受到高收益產品的誘惑,例如垃圾債券這樣以犧牲資金安全性獲得高收益的品種盛 行。華爾街投行人士戲稱這些人為「收益豬」,他們總是容易受到許諾高回報投資產品的誘惑,而華爾街正樂意做出了回應。他們創造了大量許諾高回報的投資工 具,就如同華爾街為了獲得薪酬而一貫做的那樣。於是,垃圾債券這樣低信用級別證券就誕生了。
 這還不是華爾街的最終發明,例如房地美就是這樣的例子(注意卡拉曼寫此書時間是1991年),房地美為住房抵押貸款提供保險,房地美將這些抵 押貸款集合起來,形成證券,並將抵押者交付的每期本金和利息一部分支付給該抵押證券持有者。許多該抵押證券持有者將這部分收到的本金和利息作為該證券的額 外收益,但實際上這部分收到的本金,並不是額外的收益,而只是本金的償還。房地美抵押證券的持有者,就這樣被眼前的高收益所矇蔽了。於是這些銷售抵押貸款 證券的基金,一邊蠶食著本金,一邊又誤導性的將本金的侵蝕作為收益報告給持有人。
 卡拉曼指出,華爾街在80年代後創造出越來越多的衍生品工具。這些新發行的新類型證券往往看起來比老的任何證券都優秀,就像是新的消費產品一 樣,更新也更先進,至少表面上看是這樣。這些新發明在短時期內看起來有明顯的好處,但隨著時間的推移,問題就開始暴露出來了。不管是發行人還是貪婪的投資 者,都沒有依據可以想到的任何一種經濟情景來對每一個金融市場創新進行必要的分析,今天看起來更新更先進的東西可能在明天就被證實是有缺陷,甚至是錯誤的 東西。
 卡拉曼警示說:華爾街從來不滿足所取得的成果,在金融創新和投資狂潮中,華爾街創造了過多的供應,隨後就必然是供應超過需求。因為華爾街的盈 利動機和公司之間激烈競爭必然導致此結果。當華爾街的狂熱讓市場最終飽和後,投資者的熱情就會開始冷卻。這就是一種自證預言(self- fulfilling prophecy,和索羅斯的自身-反射性類似概念),只要買家不斷推高價格,謊言就能繼續維持。然而,當價格觸頂,開始下跌的時候,價格下跌也是一種自 證預言:買家不僅停止購買,而且馬上轉身成為賣家,從而極度惡化給每個風潮打上峰頂烙印的供應過剩問題。
 卡拉曼回顧了80年代中期的另一項金融創新:將普通抵押貸款進行分離,把利息支付和本金支付從同一抵押債券中分離開來。這樣的剝離造成不同需 求偏好的投資者選擇了不同的部分,而且還樂觀以為自己購買的這部分甚至比合併之後的整體抵押貸款價值更大。但實際上,隨著這樣的剝離,投資者可能無法及時 準確獲取這些證券的全面信息,對於這些證券市場的流動性也沒有任何考察。也沒有考察過利率或者經濟週期對這些證券造成何種後果,有時候這樣的結果可能是很 糟糕。
 卡拉曼非常睿智的察覺到華爾街不斷膨脹的金融創新帶來的投機泡沫以及更嚴重的後果。但他當時(1991年)還無法預測到華爾街不僅將普通住房 抵押貸款進行本金和利息收入的剝離,還利用評級機構,將不同信用級別的債券剝離成N種信用差異的不同證券。巴菲特曾戲言:華爾街一份關於CDO(住房抵押 貸款)產品的報告竟然高達幾百頁,投資者如果閱讀全部相關產品說明,需要多長的時間和精力?最終,巴菲特和芒格口中強烈批判的大規模武器終於在2007年 爆發,現在華爾街供應過剩的局面,還在痛苦的消除中。
 有些共同的是,價值投資大師們,總是能夠明銳的看穿這些打著投資之名,行投機之實的泡沫狂潮。如同巴菲特說的:如果一輪牌打下來,你還不知道誰是傻子,那毫無疑問,你就是那個傻子。投機者卻總是沉溺在泡沫狂潮中無法自拔,成為每一次泡沫破滅後的最大犧牲品。
 6、如何明確投資目標
 卡拉曼認為,防止出現虧損是每個投資者的主要目標,但這並不意味著投資者永遠不要承擔任何風險。實際上不要虧損的含義是經過幾年後,投資組合 的本金不應出現明顯的虧損。這是巴菲特為什麼說投資第一原則就是「不要虧錢」,第二原則就是永遠不要忘記第一點。避免損失是確保能長期獲利的最穩妥的方 法。很多人認為只有承受更高風險,才能取得更高回報,但卡拉曼並不這麼認為,他說:我的觀點恰好相反,風險規避才是取得長期投資成功中唯一最重要的元素。 並且,如果你想成為價值投資者中的一員,那麼規避損失必須成為你投資哲學中的基石。這一點上看,卡拉曼和所有價值投資者是一致的,即投資的基石必須考慮規 避風險,控制安全邊際。
 卡拉曼指出,貪婪的短線投機者可能忽略瞭解釋為何需要避免損失的一個重要數學理由:即便回報率一般,但時間一長,複利的效應也會讓人大吃一 驚。從複利的重要性可以推斷出一個必然的結論:那就是哪怕只出現過一次巨額虧損,也很難讓回報恢復過來。一般來說,承受更高風險獲得的巨大回報和承受較小 風險取得一般回報相比,後者長期的收益率更高得多。例如連續10年取得10%正收益的投資者,會比連續9年取得20%正收益,但第10年虧損15%的投資 者財富增加多得多(卡拉曼舉的這個例子應該有誤,後者總計收益率仍高出前者較多,但意思並沒有太大問題,每一次巨額虧損,特別是投資後期,都將大大降低投 資者的總體回報率)。
第二部分:價值投資哲學
 1、投資者對待風險的態度
 卡拉曼認為,一再強調的是,未來是不可預測的。那些試圖避免損失的投資者必須讓自己在各種情況下存活下來,直至實現繁榮。霉運也可能會降臨到 你的頭上,投資者都可能犯錯。就如同河水漫過堤岸的情況一個世紀內可能只出現一兩次,但你依然每年會為自己的房屋購買保險一樣,經濟大蕭條或者是金融恐慌 一個世紀內可能也只出現一兩次,有遠見的投資者據此願意放棄短期內的回報,以此作為對意想不到災難所支付的保險費。
 有時候投資者會錯誤的為自己的投資設定具體的回報率目標,卡拉曼指出這樣的錯誤說:投資者並不能通過更努力的思考或工作更長的時間來實現更高 的回報。投資者所能做的一切,就是遵從一種始終受到紀律約束的嚴格方法,隨著時間的推移,最終將獲得回報。投資者設定具體回報率目標只會使目光更多關注到 上漲的潛力上,從而忽略了風險。
 卡拉曼指出,相反,投資者應該著重做的事情是對風險設定目標,而不是回報率。多數投資方法並沒有將焦點放在規避損失上,只有價值投資這一種方法是這麼做的。
 2、安全邊際的重要性
 卡拉曼指出,價值投資將對潛在價值進行保守的分析,與只有在價格較潛在價值足夠低時才購買的這種必不可少的紀律和耐心結合在了一起。價值投資 者在尋找便宜貨時需嚴格遵守紀律,這讓價值投資法看起來非常像是一種風險規避法。價值投資者最大的挑戰就是保持這種所需的紀律。成為一名價值投資者往往意 味著和不同人群站在一起,挑戰傳統智慧,並反對時下流行的投資風。它可能是一項非常孤獨的任務。
 對一名價值投資者而言,球不僅要在他的擊球區,而且必須是在他「最理想」的擊球區內。當投資者沒有迫於壓力過早投資時,所取得的成績是最理想 的。有時候會有好幾十個好球連續投向投資者,例如恐慌性的市場中,被低估的證券會增加很多,而且低估程度也越來越大,投資者必須仔細從這些便宜貨中找到最 吸引人的投資機會。然而在牛市中,低估證券會越發稀少,價值投資者必須嚴守紀律,以保證價值評估過程的完整性,並限制所支付的價格。
 實際上所謂「安全邊際」就是以保守的態度評估企業內在價值,並將其與市場價格進行比較,從而判斷出這一差距的大小。安全邊際的重要性在格雷厄姆和巴菲特那裡得到了極高的重視,並視為價值投資的根基。
 卡拉曼提醒投資者,確認企業內在價值是很困難的,並且不會一成不變。宏觀經濟和行業競爭等因素都會改變企業的潛在價值,那麼當企業價值持續下 降的可能性則是插在價值投資心臟上的匕首,價值投資者對評估價值,然後以一定折扣買入的法則給予了巨大的信任,但如果企業價值遭受較大貶值,那麼多大的折 扣才算足夠呢?
 價值投資者應該對企業價值可能出現的下跌感到擔憂,並且有三種反應應該是有效的:首先,投資者總是給予保守的評估,並對最糟糕情況下的清算價 值以及其他方法予以重視。其次,對通縮感到擔憂的投資者可以要求獲得更多的安全邊際折扣。最後,資產貶值前景提升了投資時間和能實現潛在價值的催化劑的重 要性。
 卡拉曼認為,投資是一門科學,更是一門藝術。投資者需要安全邊際,這允許人們犯錯,遇到霉運或者是複雜難以預測的世界出現極其劇烈波動時,投資者才能獲得安全邊際。查理芒格曾經說過:投資就是一門拿價格換取價值的學問,竅門就是最低的價格換到最高的價值。
 卡拉曼又指出,投資者需要具備怎樣的安全邊際答案並不一致,每個人承受損失的能力不一樣。究竟多大的安全邊際才算合適仍存在分歧,但有一些要 素可以幫助我們更好的判斷。例如,對企業有形資產的重視應該超過無形資產的重視程度。而對於無形資產的評估則需要一些藝術。實際上包括巴菲特等越來越多的 卓越投資者都意識到無形資產的巨大價值,它們能在極少資本再投資的基礎上持續增長,最終這些無形資產產生的所有現金流都是自由現金流。但毫無疑問,對於無 形資產的評估難度更大。
 投資者不應只將注意力放在當期持有的投資是否被低估上,還應包括「為什麼」被低估。
 對於安全邊際的理解,表面上看就是確認投資企業內在價值。但實際上存在較大的理解偏差。安全邊際似乎並不同於企業價值評估。這一點我以前始終 存有疑惑,因為不管是基於資產負債表的評估,還是基於未來現金流折現的評估(例如麥卡錫最早推出的股權自由現金流折現評估模型),看起來都像是一門嚴謹的 科學。但我理解基於安全邊際概念上的評估企業內在價值與之並不相同:價值投資者評估安全邊際,是建立在保守預期基礎上的。嚴謹的價值投資者,總是挑剔的判 斷企業資產價值的合理性,對未來的預期總是偏向於保守。在投資歷史長河中,最初的投資者都是尋找基於有形資產的安全邊際,例如格雷厄姆提出的淨營運資本 (淨流動資產)折扣提供的安全邊際。但隨著市場的逐步成熟,價值投資得到普遍認可,這樣的安全邊際越來越稀少。除了幾個少數極端時期,美國股市很少能再大 規模提供這樣的機會。而隨著第三產業的崛起以及工業的現代化,輕資產運作的公司越來越多,使得投資者不得不將注意力轉移到無形資產評估上來。一方面這提高 了價值投資的難度,另一方面也容易催生更大規模的市場泡沫(因為無形資產的難以評估使得投資者在投資時更加依賴未來的預期,而預期往往導致不切實際的盲 目)。
 就目前A股而言,2008年10月份提供了大量接近於淨資產價格的股票,特別是B股市場,提供了一些基於淨資產5折的安全邊際股票,但整體市 場而言,仍然沒有提供低於1倍淨資產價格的機會。但從此次世界範圍內的金融海嘯影響而言,有極大的理由相信,此次全球股票市場能提供給價值投資者未來數十 年所難以遇到的機遇:很大可能是類似1974年巴菲特高呼的:他所能遇到唯一一次以格雷厄姆式的價格買入費雪式的優秀股票機會。相信嚴謹的價值投資者在順 利度過2007年巨大泡沫後,有足夠的時間和空間去挑選未來潛力巨大的便宜貨。市場的恐慌正是價值投資者最辛苦繁忙的時刻:無數好球也許會一個個投向你。
 3、價值投資在下跌的市場中閃閃發光
 卡拉曼認為,價值投資者所持有的證券無需非常高預期的支持,相反,他們通常不會為如此之高的預期而歡呼,或者乾脆忽略這些預期。價值投資的一 個突出特徵就是能在整個市場下跌時期取得優異的表現。無論如何,只要市場沒有將基本面價值完全反映到價格中,投資者就能獲得高安全邊際。下跌市場對一些證 券的定價就像是這些公司將事事不順,而認知的改變會讓此類證券的價格受益。如果投資者重新將注意力放到這些企業擁有的優勢,而非他們的困難上時,價格就會 上漲,當基本面得到改善時,投資者不僅能從業績提高中獲益,也可以從這些證券的估值上升中獲利。
 卡拉曼的意思很簡單:只有市場大幅下跌時,才有可能為價值投資者提供較多的機會,因為恐慌性的下跌市場中,人們的注意力往往都放在了當前的困 難上,並將短時期(這個短時期也許是數年,甚至長達10年)的困難推廣至未來。一旦趨勢扭轉過來,價值投資者就能從業績回升以及估值恢復雙重好處中獲利。 而在一般的上升市場週期中,價值投資者試圖找到具有安全邊際的投資標的是非常困難的。這些時候的投資者,反而相對更輕鬆些。
 因此從另一個角度看,在正常市場中的價值投資者需要極大的經驗和自律才能尋找到「相對低估」的具有安全邊際的品種。但在一個恐慌性崩潰的市場 中,價值投資者更需要的則是膽略了:例如60年代香港暴亂和金融房地產崩潰下,李嘉誠之所以敢於買入大量土地擴張,就是認定了香港未來只會越來越美好,這 似乎無法從事實的角度進行嚴謹的推理。而從歷史上看,每一次經濟浩劫過後,此時的樂觀者總是能獲得更大的成功。
 4、價值投資哲學三個要素
 卡拉曼指出,價值投資哲學有三個因素:首先,價值投資是自下而上的策略,其次,價值投資追求的是絕對表現,而不是相對表現。最後,價值投資是一種風險規避方法。
 從自下而上投資策略來說,很多職業投資者都選擇自上而下選擇股票,即預測宏觀經濟走向和行業公司前景,以及分析其他投資者將會有何反應,來決定是否投資以及投資何種品種。採用自上而下投資策略的投資者必須信息判斷預測準確,而且要快。
 價值投資者總是追求絕對回報,而不太關注短期內投資相對回報。大多數基金經理顯然追求相對回報,特別是短期業績好壞,因此,有時候被迫跟隨市場走勢買賣股票。而價值投資者無需擔憂這些問題,他們可以大膽追求那些長期回報誘人,但短期可能表現不佳的品種。
 高風險高回報的觀點是錯誤的,卡拉曼認為市場很多時候都是無效的,高風險有時候並不會帶來高回報,同樣,低風險有時候會帶來高回報。很多投資 者對風險的認知是錯誤的,一個債券在違約時是有風險,但一個債券到期支付並不意味著沒有風險。投資者確定低風險可能是在投資結束後知道的風險不會多於投資 決策時。卡拉曼認為投資者只能做好幾件事情來應對風險:進行足夠的多樣化投資;如果合適,進行對沖;以及在擁有安全邊際的情況下進行投資,當出現錯誤時, 便宜的價格可以提供緩衝。
 投資者必須意識到,價值投資的基石—安全邊際也是個相對模糊的概念,準確點說,真正的安全邊際只有在極少數時期才會出現。這也是格雷厄姆晚年 宣稱自己放棄價值投資信仰的原因之一:那個時代美國已經難以尋找到非常低廉的股票了。在一個國家股市出現大量藍籌股市值低於淨資產,甚至是淨營運資本的情 況下,價值投資能真正發揮其理論作用。但大多數時候,價值投資者必須面臨尷尬的境地:被迫提升「安全邊際」的要求標準,或者轉向為趨勢投資者。這也許也是 價值投資理論最大的悲哀之處。
 5、企業評估藝術
 卡拉曼將企業價值評估直接定義為「藝術」,可見他認為企業評估並非一門嚴謹的科學,更多取決於投資者個人的經驗、知識甚至直覺。卡拉曼甚至指 出,企業價值不僅難以精確衡量,而且它會隨著時間推移、宏觀微觀經濟波動而改變,投資者無法在某個時刻明確判斷企業價值,還得時刻重估自己對企業價值的預 測。任何想精確評估企業價值的嘗試都將帶來不準確的評估結果,簡單來說就是「垃圾進,垃圾出」。這一點,格雷厄姆早已明確過,在《證券分析》中,格雷厄姆 曾說到:證券分析的目的僅僅是確定價值是否足夠支持購買一種債券或者股票,對內在價值粗略和大致的衡量就可能足以達到這樣的目的了。
 卡拉曼提出了三種價值投資評估企業價值的方式:第一種是對連續經營價值的分析,也就是淨現值NPV法,即計算企業未來可能產生的全部現金流的 貼現值。也有將可比企業之前的併購交易價格作為衡量標準。第二種是清算價值法,即考慮企業每項資產的最高估價,不管是否破產。第三種是股市價值法,即通過 預測一家企業分拆後在股市上以何種價格進行交易,並以此來作為評估價值標準。
 對於第一種重要評估方法,預測企業未來現金流或盈利增長是一件危險的工作。投資者切忌陷入盲目的自信,或對成長股給予太高的預期。但一些來源 有更高的可預測性,例如由人口增長帶來的收益增長要確定的多,另外,消費習慣不易改變的企業收益增長穩定性會稍高些。總的來說,找到可能讓企業收益增長的 來源,較預測最終企業收益將增長多少以及這些來源會如何影響利潤要簡單的多。
 投資者如何通過預測不可預測的事情來進行分析呢?唯一的答案就是保持保守立場。然後只能以大幅低於根據保守預測做出的價值評估的價格購買證 券。貼現率的選擇也是具有主觀性,很多時候,投資者會在低利率週期中給予太低的貼現率,而實際上利率週期總是波動的,投資者不應該將某個特定時期的市場利 率作為貼現率。總的說來,即便貼現率也應以保守態度為主。較高的貼現率,例如10%-12%的貼現率將會更安全一些。巴菲特據稱喜歡使用10%的貼現率, 也有稱其喜歡將長期美國國債收益率作為貼現率。
 6、市場價格與潛在價值之間的反射關係
 卡拉曼特別指出,證券分析中一個複雜因素,就是證券價格與潛在企業價值之間的反射關係(Reflexive relationship)。即索羅斯所信奉的反射性原理:股價有時候可以給企業價值帶來巨大影響,卡拉曼認為投資者必須記住這種可能性。例如銀行在其資 本化率(資本充足率)不足時,如果其股價較高,那麼這家銀行可以發行新股,並實現自我的充分資本化(提升資本充足率),這是自我實現預言的一種形式 (Self-fulfilling prophecy)。這個時候,只要股市說沒有問題,那就沒有問題。
 然而,如果這家急需補充資本金的銀行股價處於低位,甚至可能出現無法補足資本金導致銀行直接破產的情況,這樣,負面的自我實現預言就實現了。有時候,使用高槓桿融資,且債務快到期的企業也是如此,市場價格直接可能導致基本面變化,從而為市場價格提供更加充分的理由。
 注意到銀行反射性問題,可以說是最充分反映反射性原理的案例之一。從匯豐的市場「利基」來看,莫不是利用市場火熱時發行新股,並以此收購其他 銀行,而收購帶來的協同效應(當然,這也是匯豐優秀之處,擅長於併購且能實現較好的協同)提升了公司資產和收益,反過來又刺激股價向好。但如今的匯豐卻又 陷入了負面的反射性陷阱:資本減值帶來的收益大幅下挫,接著股價向下跌落,公司資本不充分,被迫在低價位發行新股補充資本金,反過來又刺激股價進一步下 行。但總的來說,只要匯豐補足資本金,並掐住失血的部門業務,隨著收益的平穩,正向的反射性又會重新發揮作用。當然,此次危機持續的時間和深度比歷史上匯 豐面臨的任何一次危機都要更大。
 賽斯.卡拉曼此書不愧為極具收藏價值的價值投資經典著作之一,個人認為足以與《聰明的投資者》一書並列價值投資入門典範。但在嚴謹度上,仍不 足以與《證券分析》相提並論。他最後在2007年10月麻省理工演講的一篇文章,我想應該是那種可以打印放在床頭的經典。文章題目也很經典:「晚上睡得著 比什麼都重要!」,最後一句話也是警言:「投資者應該時刻牢記一條——最重要的衡量標準不是所取得的回報,而是相對於承擔風險所取得的回報!對於投資者而 言,晚上睡個安穩覺,比什麼都重要!」
第三部分:價值投資過程
 1、價值投資和逆向思維
 卡拉曼認為,價值投資從本質上看,就是逆向投資。他指出,不受歡迎的證券可能被低估,而深受歡迎的股票幾乎永遠不會被低估。那麼,如果價值投 資不太可能出現在那些正被人群所購買的證券中,那麼價值可能會出現在哪兒呢?卡拉曼認為,當遭到拋售、無人察覺或者被人忽視的時候,價值就會出現。
 但是,投資者可能很難成為逆向投資者,因為他們永遠也無法肯定自己是否正確,以及何時能證實自己是正確的。因為要同人群對著干,逆向投資者在 一開始的時候,幾乎都是錯的。而且可能在一段時間內蒙受帳面上的虧損。然而,跟著人群一起操作的那些人幾乎總在開始的一段時期內是正確的。逆向投資者不僅 僅在最初的時候是錯的,同其他人相比,他們甚至有可能有著更高的出錯率,且錯誤維持的時間可能更長。因為市場趨勢能夠讓價格脫離價值持續很長一段時間。
 逆向思維並不是總能給投資者帶來幫助,當廣為接受的觀點不會對手上的證券帶來影響時,無法從逆流而上的行為中獲得任何好處。但是,當主流意見 的確影響到結果或者概率時,逆向思維就能派上用場了。例如當人們在90年代初蜂擁買入家庭醫療保健股時,這類股票價格被大大推高,因而也降低了回報,此時 多數人已經改變了風險/回報比率,但卻沉溺其中毫無察覺。而當多數投資者在1983年忽視和抨擊Nabisco公司時,公司股價低於其他優秀企業股價時, 風險/回報比率就變得更加有利了,從而為逆向投資者創造買入的時機。
 卡拉曼口中的逆向投資,並不是輕鬆的語調,這一點在約翰.涅夫筆下也得到共鳴,這位價值投資大師曾這麼描述價值投資的本質:「價值投資就是買 入後承受陣痛」,他說,那種認為價值投資就是買入後等待成功收穫的想法是何等幼稚。逆著主流大眾的思維有時候會讓投資者陷入非常尷尬的困境,但還是查理. 芒格認識的深刻,他指出,逆向思維總是有益的,但你成功的關鍵,並不是你逆著大眾思考,也不在於其他人是否贊同你的觀點,而是在於你的推理是否正確,推理 所依據的事實是否真實。
 2、價值投資者需要多少的研究與分析才夠?
 卡拉曼提出這個非常引人深思的問題,他指出,一些投資者堅持試圖獲得所有與自己即將進行投資有關的信息,並對企業進行深入的研究,他們會對行 業和企業競爭情況進行研究,與僱員、行業人士以及分析師進行溝通交流,並瞭解公司管理層,並對公司過往歷史財務數據進行研究。這樣勤奮的研究值得讚賞,但 這種做法存在兩個不足。第一,投資者不管如何努力,總會有一些信息被漏掉,因此投資者必須學會適應信息的不充分。第二,即使投資者能夠知道所有與某項投資 相關的信息,也並不一定能夠從中獲益。
 卡拉曼這個論斷乍一看似乎讓人非常迷惑:如果如此努力研究和竭力獲得全部信息還不能保證投資的成功,那價值投資者應該如何做呢?他繼而分析 說:「這並不是說基本面分析沒有用,但信息通常遵循80/20原則:最初80%的信息可以在最初所花的20%時間內獲得。商業信息很容易出現變化,試圖收 集所有信息只會降低投資者的回報。」
 通常情況下,高不確定性經常伴隨著低價格。但是,當不確定性逐步消除的時候,價格可能也已經漲上去了。因此,儘管價值投資者可能未能掌握最後尚未得到答覆的答案,但低價格能夠為他們提供安全邊際。而其他投資者可能因為研究這些剩餘的旁枝末節而錯過低價買入的機會。
 卡拉曼認為,價值投資研究,就是將大量信息削減至易於管理的信息,研究過程本身並不會產生利潤,利潤只有晚些時候才會實現,投資者只需要找出 研究過程中找到的低估值投資機會,最終由市場來實現價值。他的意思頗有些「弱水三千,我只取一瓢飲」的意思。這也是很多機構分析師,儘管對研究的企業如數 家珍,但多數仍不能將自己的研究結果轉換為利潤。投資之難,可見一斑。

投資 札記 381 塞思 卡拉曼 卡拉 安全 邊際 佐羅 飛揚
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=34001

讀塞思卡拉曼《安全邊際》有感 王海平

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6d69cd2b0101bxvq.html

第一部分 多數投資者會在哪裡跌倒

一、投資者和失敗的投資者

1、投資與投機:對投資者來說,股票代表的是相應企業的部分所有權,而債券則是給這些企業的貸款當投資者認為自己知道一些其他人不知道、不關心或者寧願忽略的事情時,他們就會買進交易。投機者則是根據證券價格下一步會上漲還是下跌的預測來買賣證券。

2、投資品和投機品:區別投資品與投機品的一個重要區別:投資品會為持有人帶來現金流,而投機品不會(是否是生息資產,即是「公」的資產還是「母」的資產)。收藏品(例如:藝術品、古董、稀有硬幣、棒球撲克牌、大師繪畫、中國瓷器等等)歸類於投機品。收藏品的價值完全隨供求關係而波動。

3  市場先生與有效市場假說:當你買入一隻價格隨後下跌的股票,多數投資者自然會變得焦慮,他們開始擔心「市場先生」也許比自己知道得更多,擔心或許他們最初的買入評估是錯誤的。人們從來不清楚也不可能知道到底是哪些未來事件被投資者預期到了,並且已經反應在今天的價格之中,所以,投資者必須在證券價格之外看到企業的價值,並且總是把對兩者的比較作為投資過程的一部分

4、失敗投資者和他們昂貴的情緒:極度的貪婪有時會導致市場參與者提出新時代思維來證明買入或者持有估值過高的證券是合理,人們給出理由來說明為什麼這次與以往任何時候都不同。當現實被扭曲時,投資者的行為就失控到極點。當債收益率低的不可接受時,部分無知投資在「能想像的最壞的時機」將錢砸向股市。這些投資者未能明白債券收益率是公開信息,股市投資已經將當前的利率水平考慮進股票價格中。當債券收益率低時,股票價格可能會高。那些當債券收益率低時而盲目衝進股市追求高收益的投資者不但不能看到免費的午餐,而且很可能在市場最高點或者接近最高點時買入。(注意

 

二、與投資者對立的華爾街本質(研究華爾街的行為

1、華爾街有三項主營業務:經紀業務、投資銀行業務和商業銀行業務。(與國內有差別)

2紀股票經紀人(證券經紀業務):出於經濟利益考慮,有動機銷售高佣金證券鼓勵過度的短期交易

3證券承銷業務(投資銀行業務,包括股票和債券的承銷):高額費用刺激投資銀行部門承銷價格過高,或者承銷風險過高的證券。(華爾街對承銷業務的喜歡甚於二級市場交易業務,因為整個華爾街中承銷中獲得的總費用為融資總額的2%8%,經紀人可以獲得佣金佔總費用的15%30%

4證券發行人:證券發行人的動機也讓人懷疑,買家必須全面調查這一動機。長期前景明朗而短期內缺乏資金且別無選擇的企業,才會發行新證券的日子已經一去不復返了。如今IPO就是將希望和夢想用高估值轉換成資本的地方。

5、投資者:在面對精明能幹的證券發行人和貪婪的承銷商時(發行人和承銷商不僅擁有信息優勢,還掌握對時間、定價以及股票或債券分配的控制權時),如何才可能獲得成功?甲板上幾乎總是擠滿了買家。

6、對承銷費用的渴望會驅使華爾街創造出承銷客戶,這麼做的唯一目的就是為了獲得可以出售的證券。

7、在美國,多數封閉式基金的成立幾乎僅僅是為了給股票經紀人產生佣金以及給投資經理人提供費用。(例如,有承銷商獲得8%的佣金,只留下0.92淨值交易)

81991年年初掀起的「資產證券化」風潮展現了華爾街令人作嘔的偽善,那些債務高舉的企業在這一波風潮中通過發行股票所得資金來支付債務。當那些企業被收購方使用高槓桿垃圾債融資進行收購時,華爾街收取了投資銀行業務和承銷業務費用,並在將債務替換成剛剛進行承銷的股票時又收取了巨額費用。

9華爾街有強烈的看漲傾向,華爾街所做的研究大部分給出買入建議,而不是賣出建議一份樂觀的研究報告較之一份悲觀的報告能帶來更多的經紀業務。(任何持有現金的人都可能買入一隻股票或債券,而只有那些已經擁有了股票或債券的人才有可能選擇賣出)

10華爾街的分析師不太可能給出賣出建議。分析師可能會因為寫了一份賣出報告而得罪上市公司,丟了工作等等。

11政府監管者也對市場持有看漲傾向。限制許多機構做空股票或債券。

121987年股票大崩盤後,推出「熔斷機制」,限制一天內股市下跌幅度。

13、金融市場創新有利於華爾街但不利於客戶。金融創新的目的:更低的風險,更高的回報,更好的流動性。一項金融創新,投資者會在短期內受益,否則這項創新就不會由設計方案轉變為實際產品,然而,人們可能並未仔細考慮此類創新在更長一段時期內可能造成的後果。

 

重要結論:對投資者來說,除了在華爾街進行交易外你別無選擇,但你必須時刻保持警惕。華爾街從業人員的標準行為就是追求自身利益的最大化,並且只注重短期利益。投資者必須認識、接受並應對這種行為。如果你同華爾街打交道的時候能時刻牢記這些警訓,那麼你就能獲得成功。如果你寄希望於華爾街來提供幫助,那麼投資可能永遠也無法獲得成功。

 

三、機構表現競賽:客戶是輸家(研究機構投資者的行為

1、為什麼要研究機構投資的行為?(機構投資者佔據了證券交易市場近3/4的交易量),所有投資者都受到機構行為的影響,因為機構巨大的資金影響力能對證券價格產生影響。瞭解它們的行為有助於瞭解為何特定的證券會被高估而其他一些證券價格會出現打折,並可能讓投資者找到潛在的機會

2多數資金管理人的報酬是根據所管理資金的規模的一定比率來支付的(資產管理業務):有動機擴大資產管理規模而犧牲投資業績。

3追求短期相對表現(為了留住客戶):邊際成本低,客戶流失會對利潤造成很大影響,為留住客戶追求短期業表現。養老金顧問加劇資金管理人注重短期表現的定位。短期業績表現定位:不是「追求絕對回報」,而是根據股市指數或者其他人的業績的比較來衡量業績。可能不會關心投資機會是否誘人,甚至不關心投資的絕對回報。(作者點評:沒有人在短期相對回報競賽中獲勝,試圖在短期內跑贏市場的嘗試是徒勞無功,因為股票和債券價格短期內的波動是隨機的)

4機構取得出色投資表現所面臨的障礙

在市場營銷(開拓潛在客戶及維持現有客戶的開會等)上花的時間過多;

官僚化的投資決策流程(很少有機構投資者進行非常規投資、擔心不利的銷售暗示、擔心職業生涯受到影響、傾向持有已經完全反映價值或價格高估的投資、不願意給出賣出建議除非市場對賣出已經形成了基本一致的看法等等);

多數投資的流動性不足(在想賣出時遇到麻煩);

賣出意味著進行再投資,持有頭寸相對輕鬆容易,不願意主動找事;

監管機構(SEC)不希望機構組合有太高的調倉率;

大型機構將分析任務和投資組合管理任務分開,投資組合經理的地位高於分析師,這種方法容易出錯,因為制定決策的人沒有對自己買進及賣出的證券親自進行分析。另外,分析師給出的意見受到投資組合經理自上而下的思維偏見所影響;

機構投資組合經理人也是人,會受到外界的影響:對又快又輕鬆的獲利的貪婪,對基本一致意見的滿足,對股價下跌感到害怕等等;

機構投資自願接受的約束:對投資組合中持有的現金設置限制,任何時候都保持滿倉投資,不考慮價格低於5美元的股票、沒上市的證券、遇到財政困境或者陷入破產的的股票和債券,目前沒有支付股息的股票等等;

機構投資者常犯的一個錯誤是將自己的資產分配在過於細分的類別上(例如:一隻以股票為主的投資組合不能持有破產債券;投資垃圾債的投資組合只能投資垃圾債;一隻市政公債投資組合通常不能持有應徵稅的債務工具等等),雖然能簡化投資決策,但只會讓你付出回報下降的代價,一方面,許多誘人的投資可能位於常規的類別以外;此外,誘人的歷史回報吸引投資者湧向某一特定類型投資,但這種誘人的回報可能在人們認同這一投資之前就已經實現了

賬麵粉飾(為了讓投資組合季報看起表現出色而採取的操作):刻意買入當季市場表現最好的股票,同時賣出表現大幅落後的股票,甚至會賣出有著大量未實現虧損的頭寸,這種行為導致股票進一步下跌而為價值投資者創造出誘人的機會。

5機構投資者放棄基本面投資分析

投資組合保險策略:股市下跌3%便用股指期貨對沖,鎖定虧損;

戰術性資產配置策略;

指數基金:不用腦子進行投資的傾向。(1、大量的機構投資者跑輸指數;2、交易成本低,管理費用低;3、許多機構投資者和養老金相信有效市場假說;)

作者認為,指數基金是一種既危險又有缺陷的策略。(1、指數化投資者越多,研究和分析基本面的投資者越少,對應的指數標的股票越易高估;2當指數中需要替換上或替代下某隻股票時,會導致該股票出現巨幅上漲或下跌,此時可能會出現投資機會

 

重要結論:投資必須試圖瞭解機構投資者的心理,理由有二:第一,機構主導了金融市場中的交易,那些忽略機構行為的投資者會週期性的受到傷害;第二,在被多數機構投資者排除在外的證券中可能存在充足的投資機會。從投資大象所丟棄的碎屑中挑選股票能夠帶來回報。

 

四、價值錯覺:20世紀80年代對垃圾債的迷思和錯誤觀念

1、描述垃圾債市場簡史,以及市場參與者的眾生相。

2、作者對垃圾債的評價是極其負面的:「同承銷商承諾相反,垃圾債是一項糟糕的投資。垃圾債投資需要面臨血本無歸的風險,而可能的回報則非常有限」。

3、研究垃圾債崩潰的投資者也許能夠分辨出必然會出現新的投資狂潮,並予以規避。

 

第二部分 價值投資哲學

 

五、明確你的投資目標

 

1、巴菲特說的第一條投資原則是「不要虧錢」,第二條規則是「永遠不要忘記第一條」。作者也認為防止出現虧損應是每個投資者的主要目標。(並不是說不承擔任何可能出現虧損的風險,而是幾年後本金不應出現明顯虧損),避免損失是確保能獲利的最穩妥的方法。

2、謬誤一:風險不是來源於擁有股票,而是來自於沒有購買股票。錯誤。

3、謬誤二:只有承擔高風險才能取得高回報。錯誤。

4股票在企業資本結構中的地位最低:無利息,無到期日而且是企業清算的最後受償人,所以天生較債務型工具具有更高的風險。為了說服投資者冒險投資股票而不是更安全的債務工具,股票必須用更高的回報前景來誘惑投資。

5、為意想不到的災難支付保險費(付出一定的代價)。(河水漫過堤岸的情況一個世紀內可能只出現一兩次,但你依然每年會為自己的房屋購買防洪險;經濟大蕭條或金融恐慌一個世紀內可能只出現一兩次,且惡性通脹可能永遠也不會破壞美國經濟,但因知道確實可能會發生金融災難,穩健、有遠見的投資會據此來管理自己的投資組合,如有必要,投資必須願意放棄短期內的回報。

6、投資者應當對風險設定目標,而不是給回報設定目標。風險補償機制遵守一種始終受到紀律約束的投資方法,隨著時間的推移,最終將獲得回報。

7、多數投資方法並沒有將焦點放在規避損失上,所我所知只有一種方法是這麼做的:價值投資法

 

六、價值投資:安全邊際的重要性

 

1尋找便宜貨:便宜是指50美分年買下價值1美元。

2、嚴格遵守紀律,讓價值投資法看起來非常像一種風險規避法

3對內在價值的保守分析+價格較內在價值足夠低時才購買的必不可少的紀律和耐心

4、價值投資的正常心態:成為一名價值投資者意味著和不同人群站在一起挑戰傳統「智慧」(打引號)反對時下流行的投資風格非常孤獨(在市場高估期延長的時候,一名價值投資者的表現可能不及其他投資者或者整個市場,甚至更糟);

5、芒格的「擊球理論」:對一名價值投資者而言,球不僅要在他的擊球區內,而且必須是在他的」「最理想擊球區」內。——守株待兔型價值投資者。

6、投資機會比較:價值投資者會不斷地拿潛在的新投資機會與自己當前持有的投資進行比較,以確保他們擁有眼下可獲得的低估程度最大的投資機會。換句話說,當出現更好的投資機會時沒有一項投資應當被看做是神聖不可侵犯的

7、企業的價值不像刻在石頭上的印記那樣永恆不變。信貸週期」——信貸週期性的出現收緊和放鬆,會影響到借款成本以及借款條款,這會反過來影響買家願意對企業支付怎樣的價格;通脹和通縮趨勢也會造成企業價值的波動」,資產(如自然資源或房地產等)的價值隨著通脹而增加,隨著通縮而下跌;企業價值持續下降的可能性是插在價值投資心臟上的匕首。

8、投資者應當對企業價值可能下跌的可能性感到擔憂嗎?完全應該。對策:因為無法預測何時價值會上升或下降,投資者應總是給出保守評估,並對最糟糕情況下的清算價值以及其它方法給予相當大的重視對通縮感到擔憂的投資者在進行新投資或者保持當前頭寸的時候,要求較正常情況下更多的價格與潛在價值之間的折扣資產貶值前景提升了投資時間能實現潛在價值的催化劑的重要性。

9、投資者如何才能獲得確定的安全邊際呢?一直以大幅低於潛在價值的打折價進行購買,以及更看重有形資產而不是無形資產。當任何一項投資的價格開始反映其潛在價值時賣出,以及在必要的情況下持有現金,直到獲得其它有吸引力的投資機會。

10、投資不應只將注意力放在當前持有的投資「是否」被低估上,還應包括「為什麼」被低估。(重要的是知道為何你進行了這項投資,以及當支持你繼續持有這項投資的理由不復存在時賣出)。

11、尋找那些擁有能直接幫助實現潛在價值的催化劑的投資。

12、優先選擇管理層優秀且管理人員在這家企業中擁有個人金融利益的企業。

13多樣化你的持股。

14、下跌的市場是對一種投資哲學真正的考驗。價值投資一個突出的特徵就是能在整個市場下跌時期取得優異的表現

15、「雷管股票」:在強勁的市場中表現不錯的證券通常是那些投資者給予最高預期的證券當這些預期沒有實現時,這些證券就會大跌,這一類型的股票被稱為「雷管股票」。

16、對大盤股的定價較之小盤股、問題債券以及其他不受歡迎的投資標的更有效。(儘管數百名投資分析師都在跟蹤IBM公司,只有少數幾人在分析數以千計的小盤股和不受關注的垃圾債),因此,投資者更可能從標準普爾100指數指標股以外找到無效定價的證券,而不是在這些指標股中找到此類證券。

17、許多價值投資者中的唯一共性就是以低於潛在價值的打折價購買證券的哲學。

18、為何股價往往會偏離潛在價值,並因而造成市場無效呢?理由很多,最明顯的理由就是短期內的證券價格由供需關係決定,任何時候供需力量都無需與價值有聯繫。此外,許多買家與賣家會考慮潛在價值以外的因素,並據此行動,他們願意買賣的價格可能與一名價值投資的價格存在非常大的差別。例如:如果是指標股,指數基金就會購買,而不考慮股價是否高估;一隻股票近期成交量增加,技術分析師覺得有吸引力;如果企業展示出快速的增長力,股票將尺碼「成長股」來定價,這種價格大幅度高於一名價值投資者願意支付的價格;近期公佈失望業績報告的企業可能遭到只關注盈利數據的投資拋售,從而股價跌至大幅低於潛在價值的水平;一名無法支付保證金追繳的投資無法維持所有頭寸,被迫以一般價格賣出;機構投資者對低定價、小市值拆分股票的賣出行為可能造成短期的供需失衡,導致被分拆出來的企業的證券價格被低估;如果企業的分紅政策不及預期,機構投資者會減持這種股票;債券型基金只允許持有投資級別的債券,如果評級機構將一隻債券的評級調低至BBB級別,這類基金就會馬上賣出這只債券;年底出於稅收因素的賣盤以及季度末的賬麵粉飾行為也會造成市場無效,因為價值以外的因素會得到優先考慮。等等。

19修正證券價格與潛在價值差距的催化劑股票發行股票回購拆分子公司調整資本結構清算或出售企業敵意收購委託書爭奪戰,等等。

20警惕「價值騙子」:為了吸引資金而頻繁調整策略的投資變色龍。

 

本章結論:

價值投資的難點在哪裡?遵守紀律。遵守什麼紀律?避免擊打許多扔過來的毫無吸引力的投球,耐心等待扔進「最佳擊球區」的投球。

 

七、價值投資哲學起源

 

1、價值投資哲學三個要素:採用自下而上策略分辨特定的被低估的投資機會;價值投資追求絕對表現,而不是相對表現;價值投資是一種風險規避方法,對會出現哪些錯誤(風險)和哪些會進展順利(回報)給予同等關注。

2、價值投資使用自下而上策略。價值投資者一個接一個尋找便宜的證券,對每個單獨投資機會進行基本面分析。只有在影響到證券的評估時,才會考慮使用自上而下的方法

3、自下而上和自上而下這兩種策略的一個重要區別:為什麼有時需要持有現金?

當無法找到誘人的投資機會時,採用自下而上的投資者會持有現金,只有當可以組建擁有誘

 

人投資機會的多樣化投資組合時,採用自下而上法的投資者才會滿倉投資。相反,自上而下投資者會根據宏觀預測(如利率漲跌等)對市場的影響而做出購買股票或持有現金的判斷。

4、價值投資者採用絕對表現定位(追求絕對回報)

 

相對表現定位

絕對表現定位

1

不願也沒能力忍受長期表現不佳,因此他們會投資當前流行的證券。如果不這麼做,他短期內的業績會面臨風險。

更喜歡那些需要更長時間才能開花結果且損失風險很小,被市場遺棄的證券

2

迴避那些長期內帶來誘人回報的,但短期內可能表現不佳的機會

當找不到便宜貨時,願意持有現金

3

選擇任何時候都滿倉,因為持有現金可能會讓他們的表現落後於正上上升的市場。會將那些沒有用在特定投資上的現金投向與市場相關的指數

 

 

5在無效市場中,有可能找到低風險高回報的投資機會

6、投資者能做幾件事應對風險:足夠的多元化;如果合適,進行對沖;在擁有安全邊際的情況下進行投資。

 

八、企業評估藝術

1證券分析的目的不是精確計算某種證券的內在價值,而是確定價值是否大幅高於或低於市場上的價格。對內在價值的粗略和大致的衡量可能就已經足以達到這樣的目的了。

2、為了闡明正確評估企業內在價值的困難,投資者只需要考慮一下華爾街對公司發行股票時給出的預期範圍何等之大就知道了(最高預期是最低預期的兩倍以上)。

3、如果有著廣泛信息的專業分析師都無法更確定地判斷這些知名企業的價值,那麼投資者不應自欺欺人,認為自己購買可交易的證券時有能力根據從公開渠道獲得的有限信息作出更準確的預測。

4、要想成為一名價值投資者,你必須以低於潛在價值的貼現價格購買證券。因此,對每一項價值投資機會的分析始於對企業價值的評估。

5、雖然存在許多用於企業價值評估的方法,但我發現只有三種方法是有用的:淨現值法(NPV,即企業可能產生的未來現金流的貼現值;私有市場價值法(PMV,使用普遍但有缺陷的快捷方法,根據老練商業之前達成的交易來評估企業的價值;清算價值(還包括由清算價值衍生出的拆賣價值法)股市價值法(有缺點,可靠性不及前兩者),即預測一家企業在股市上以怎樣的價格進行交易來評估企業價值。

6、淨現值法——預測未來現金流的困難。

儘管一些企業較其他企業更穩定,也更可預測,然而預測一家企業未來的現金流通常只是一種猜謎遊戲

本書一再出現的一個主題是未來是不可預測的,除非是一些限定條件下。

大量的因素會讓預測出現偏差。

總的來說,找到可能讓企業收益增長的來源較之預測最終企業收益將增長多少以及這些來源如何影響利潤要簡單的多。

一個不可解決的矛盾:為了進行現值分析,你必須對未來進行預測,然而對未來的預測並不可靠。

成長型投資的遇到一些難題:

首先:這類投資者經常對自己預測未來的能力過於自信;

其次:對那些快速成長的企業而言,人們對企業年成長率的預期即使出現微小的差異也會給價值評估帶來巨大的影響;

第三:許多投資都想購買成長股,可能會在引誘之下,根據暫時性的強勁業績作出過分樂觀的預期,最終讓自己對那些普普通通的企業支付了過高的價格。一旦企業實際增長達不到預期,最終導致股價下跌。(前文「雷管股票」)

第四:投資過於簡單的認為企業成長只是一個數字而已,而實際上企業成長包括許多變化的內容,這些不斷變化的內容的可預測性也完全不同。(例如:消費習慣的改變<</SPAN>喝威士忌的人改喝啤酒>VS地域及人口擴張<</SPAN>連鎖>,後者較前者更具有可預測性)

價值投資者如何通過預測不可預測的事情來進行分析呢?唯一的答案就是保持保守立場。所有的預測都會出現錯誤。

樂觀的預測往往會讓投資者處在不確定性的情形中,必須諸事正確才能確保盈利,否則可能蒙受持續虧損。

保守的預測可能更容易實現甚至被超越。

以大幅低於根據保守預測作出的價值評估的價格購買證券。

7、淨現值法——貼現率的選擇。

不存在「正確」的「單一」貼現率。

兩種現值分析法(1、計算企業的現值;2、計算證券持有人將獲得的現金流的現值<</SPAN>債券持有人所獲得的利息和本金;股東所獲得的股息和未來股份預期>

理論上講,投資者可能會對眾多的現金流預期給出不同的概率,然後計算這項投資的預期值,將各種現金流預期下的現值乘上各自的概率並加總。

在實踐中,鑑於給不同預期分配概率極其困難,投資者只會對少數幾種可能的情況分配概率,然後必須進敏感度分析,即評估不同現金流預期和貼現率給現值所帶來的影響。

投資將謹慎使用這種價值評估法

8、私有市場價值法

定義:私有市場價值法,即根據老練且謹慎的商人最近購買的類似企業來評估企業,這種方法以乘數估值法為基礎(如:稅前現金流倍數等)。

老練的私有市場買家如何對自己可能購買的企業進行評估?總的來說,他們會對自由現金流作出預測,然後計算自由現金流的現值,評估不同的假設對估值所帶來的影響。換句話說,他們使用現值分析法

9、清算價值

清算價值是對處在最壞情況下的企業進行的估值。

現金、投資證券、應收賬款、存貨(原材料、半成品、成品)、企業固定資產(廠房<</SPAN>老外計固定資產,國內計無形資產>及設備等)

格雷厄姆常用的概念:「純營運資金淨額」。

純營運資金淨額流動資產(現金+可交易證券+應收賬款+庫存)-流動債務(應付賬款+應付票據+一年內支付的稅收)-所有長期債務

企業的清算或拆賣是實現企業潛在價值的催化劑

清算為股市提供了一個範圍,迫使高估或者低估的股價圍繞實際的潛在價值附近波動。

10、股市價值法

股市價值法,是一項有缺點的評估方法。

適用於封閉式基金或者只擁有可交易證券的企業。

11、選擇價值評估方法

在這幾項價值評估方法,投資應如何選擇呢?

有著穩定現金流的高回報企業,如一家生產消費類產品的企業,淨現值法將是最適合的評估方法。對這樣的企業使用清算價值法得到的評估將大幅低於淨現值法得出的評估。

對於資產回報率受到控制的企業如一家公用事業類企業淨現值法可能是最適合的評估方法。

對於股價大幅低於賬面價值的一家沒有盈利的企業而言,最好的評估方法是清算價值法

一家封閉式基金,或者只擁有可交易證券的企業應該用股市價值法來加以評估。

在評估一家複雜的企業,如經營著幾種不同業務的綜合性企業時,部分資產可能最好使用一種評估方法來加以評估,其他資產則使用另外一種方法來評估。

12、市場價格與潛在價值之間的反射關係

理論來源於索羅斯:股價有時可以給企業的價值帶來巨大的影響。

1、當企業急需資金時,證券價格所處的水平顯示出處在繁榮、勉強維持或者破產狀態下的差異;

2、債務即將到期且使用高槓桿融資;

3、經理人使用證券價格而非企業基本面評估企業價值而低價增發股票或與其他企業合併。

 

結論:僅在自己知道的領域內進行投資的投資者,會較其他人擁有更多的優勢。

 

第三部分 價值投資過程

第九章  投資研究:找到誘人投資的挑戰(在哪裡尋找投資機會?)

1、儘管不斷研究成千上萬家上市公司的當期財務報告,華爾街分析師每月、每週甚至每天所寫的成百上千研究報告,以及股票和債券價值走勢所體現出來的市場行為,但投資者最終只是將所有的時間都花在了那些沒有研究價值、價格已經充分反映了潛在價值的證券身上。

2、好的投資機會不僅稀少,而且很有價值,必須刻苦鑽研才能找到這種機會。

3、有時會大量出現誘人的機會,那時唯一缺少的就是可以用於投資的資金,但多數時候更加缺乏的是誘人的機會。

4、在探索少量激動人心的具體投資機會之前,通過分辨出哪裡有可能出現誘人的投資機會,投資者能夠讓自己免於對多數乏味的投資機會徒勞無功的研究

5、價值投資圍繞三類投資縫隙

交易價格低於清算價值的股票:電腦技術可以幫助挑選出該類股票。

風險套利和複雜證券(投資者可以在進行投資時根據已知的退出價格和大概的時間範圍計算出回報率):財經媒體(如華爾街日報及紐約時報每天都會對合併、要約收購及其他類型的風險套利交易進行鋪天蓋地的報導)+專業的時事通訊社和期刊

陷入財務困境和破產的證券、企業重組以及證券交換等(投資者當前持有的資產將被轉換成一種或者多種新證券):財務報告(找到陷入麻煩的企業)+法院文件(找到破產企業)+財經報導(找到進行重組和證券交換的企業)+證券交易委員會(非常規交易)

6、其它提高找到定價錯誤的證券幾率的方法:查看跌幅排行榜和創新低名單;當一家企業不再支付股息,其股價經常會跌過頭等等。

7、研究工作並沒有因為找到一隻很便宜的證券而結束,投資者有責任試著搞明白這只證券為何變得這麼便宜。

8、對便宜貨審查審查再審查,看看是否存在缺陷。也許這家企業背負著或有債務,或者正陷入法律糾紛,或者競爭對手準備推出一款更好的產品等等。

9、證券為什麼會低估(四)——研究市場限制和機構限制機構投資者不能購買低價格、分拆企業證券的法律約束是產生低估的一個原因;許多機構投資者成為了牽涉進風險套利交易的證券主要賣家;華爾街幾乎沒有人會關心那些價格幾乎不動且很少交易的小股票,讓這些股票以令人沮喪的價格進行交易;年底時出於稅收考慮而進行的賣出操作造成市場的無效;季節性因素而不是基本面變化所推動的賣盤能夠讓那些年內已經大幅下跌的股票進一步下跌,為價值投資者創造了機會。

10、安全邊際會出現在哪裡?當遭到拋售、無人察覺或者被人忽視的時候,價值就會出現。

 

11、多少研究和分析足夠?

一些投資者堅持試圖獲得所有與自己即將進行的投資有關的信息。(對企業進行研究,直至認為自己知道了所有應該知道的東西)

他們會對行業和競爭情況進行研究,與前僱員、行業諮詢人員和分析師進行交流,並瞭解公司的管理層。他們研究過去10年來的財務報告,並研究時間跨度大的股價走勢。

如此勤奮值得讚賞,但這種做法存在五個不足一、無論進行了多少研究,一些信息總是會被漏掉,投資者必須適應信息的不充分;二、即使一名投資者能夠知道與某項投資有關的所有信息,也並不一定能夠從中贏利;三、信息通常遵循80/20法則,最初80%的信息可以在最初所花的20%的時間內獲得,徹底的基本面分析會降低邊際回報;四、並不總能輕而易舉地獲得信息,內部消息不易獲得並且不合法;五、商業信息很容易出現變化)。

為什麼採用華爾街分析師的建議無法取得一流的回報?1、分析師們面臨著需要頻繁給出建議,而非給出明智建議的壓力2、在同其他替代投資機會進行比較的時候,行業分析師無法對自己所跟蹤的證券作出正確的評估。)

由於為了做到確定和準確,並避免那些信息難以獲得的投資機會,多數投資都沒有獲得回報。因為當不確定性消除的時候,價格可能已經漲出來了。

沒有獲得所有信息的情況下所作出的投資決定常常能給投資者獲利,其他投資者可能因為花時間研究最後一些尚未得到答案的細節而錯過了買入的機會,而且如此低的價格能夠為他們提供安全邊際,儘管他們所獲得的信息並不全面。

 

12、內部人士買入和管理層股票期權能對機會給出暗示。

 

第十章 機會所在:催化劑、市場無效、和機構限制

1價值投資者總是留意著催化劑

2、在不存在催化劑的情況下,潛在價值可能會遭腐蝕,而價格和潛在價值之間的缺口會因市場反覆無常的行為而擴大。因此,擁有可以實現價值的催化劑的證券是投資者一種降低投資組合風險的重要方法。

3、催化劑來自於:

有序出售或清算;外部股東行為;企業分拆、股票回購、調整資本結構以及大量資產出售等;……

4、關於風險套利交易(收購投資):小投資者無法克服那些擁有規模巨大的投資組合的套利交易所擁有的優勢。根據投資組合的規模,最大的套利交易者有能力聘請最好的律師、會計師和其他顧問來獲得信息,其他投資者無法在獲得信息的廣度、深度以及實效性方面與他們相匹敵

5在諸如長期清算、拆分和大規模的善意股權收購案例中,最好的風險套利者所擁有的信息優勢並不非常突出。(例如,規模最大的善意收購中,專業風險套利群體會以較快的速度消耗自己的購買力,從而將非常誘人的差價留給其他的投資者。)

6、從某種意義上說,任何一種投資哲學或者市場縫隙中的投資結果都有週期性,因為一種投資方法會在某個特定的時期內相對受歡迎或者不受歡迎。

 

十一章 投資儲蓄機構轉制

 

十二章 投資財政陷入困境和破產的證券

 

1、一家破產企業在媒體上的一貫形象就是封鎖的大門遠處一座滿是鏽跡的龐大工廠。儘管有時確實如此,但更多的時候破產企業仍然在斷續經營。實際上,儘管可能需要重建受損的關係,一家申請破產的企業通常都已經度過了最困難的時期,許多這樣的企業很快便開始恢復元氣。

2破產投資的誘人特徵之一就是重組過程能成為實現潛在價值的催化劑。

3、破產投資的另一誘人之處:破產債券對股市或者債市的波動非常不敏感,尤其是那些高等級債券。對破產證券的投資有點像風險套利投資,這些證券的價格波動與重組進程有關,與整個市場走勢無關。

 

其它略。

 

備註:這篇總結文章我是兩年前寫的,今天再次讀了一遍,感覺甚好!留作紀念!

塞思 卡拉曼 卡拉 安全 邊際 有感 王海
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Baupost 塞思•卡拉曼 2012 年致投資者信精編

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本帖最後由 三杯茶 於 2014-10-16 18:32 編輯

Baupost 塞思•卡拉曼 2012 年致投資者信精編

作者:穆啟國

1. Baupost 的投資之道:(1)機會主義、基本面驅動、價值導向;(2)靈活,投資範圍涉及不良債券、結構化產品、股票、商業不動產以及其它非上市投資領域,能夠做到集中投資比較複雜、流動性較低且沒有得到投資者普遍分析的對象;(3)永遠秉持長期導向,絕不試圖預測市場的短期走勢;(4)竭盡全力做出風險收益配比真的非常誘人的長期投資;(5)從不害怕遠離大眾,堅持自己的策略,專註於具備能力和經驗的領域;(6)在大機會少之又少的時候,願意持有現金。
2.對行為因素的看法:(1)在某些情況下,預測投資者有時候比預測一家公司的盈利容易;(2)在避免錯誤方面,組織可以做得比個人好得多,因為組織可以思考得更加緩慢,並且有能力實施有序的步驟和合理的流程;(3)買入便宜貨當然很好,但是如果你知道這些便宜貨為什麽便宜就更好了。
3.其它:(1)員工整體上是 Baupost 最大的客戶;(2)2001-2011 年,Baupost 所有投資合夥的加權平均現金持倉比例超過了 33%。



塞思·卡拉曼(Seth  Klarman)是美國著名對沖基金 Baupost 集團的 CEO 兼主席,同時還是該集團的聯席創始人。截至 2014 年 1 月 1 日,Baupost 管理的資金規模是 268 億美元,不過據悉,卡拉曼在 2013 年年底向其投資人退還了 40億美元。LCH 投資公司的數據顯示,在創立以來凈回報最高的10大對沖基金排行榜(表格一)上,卡拉曼管理的 Baupost 名列第四位,自從 1982 年創建以來,一共為其投資人創造了 215億美元的凈回報,卡拉曼也成為排名最高的價值投資經理。值得註意的是,卡拉曼不僅幾乎從不使用杠桿,而且經常保持較高比重的現金持倉。 在價值投資界乃至整個對沖基金界,卡拉曼都是一位舉足輕重的人物,《經濟學人》甚至稱其為“波士頓聖人”,堪比“奧馬哈聖人”巴菲特。雖然巴菲特是證券分析之父本傑明·格雷厄姆的正式學生,不過無論是在投資思想上還是在投資策略方面,卡拉曼都更像是格雷厄姆的傳承人,這可能是 2008 年《證券分析》出第六版的時候由卡拉曼擔任領頭編輯的原因之一。
卡拉曼是《安全邊際》一書的作者,這本早以絕版的書已經成為價值投資的經典著作。

回顧 2011
在很容易迷失方向的 2011 年,Baupost依然堅持自己絕對回報導向的長期價值投資之路。我們在整個 2011 年嚴格遵守規避風險的原則,使得我們得以避開危險的誘惑,專註於位於我們能力圈之內且具有優勢的投資。我們在很大程度上避開了依然受經濟和金融危機所困的市場的沖擊和上下振蕩。在巨大的短期不確定性面前巍然不動使得我們在 2011 年取得了正回報。不過,2011 年我們的最大成就不是我們賺取了利潤-盡管我們永遠樂意報告盈利,而是避開了嚴重的虧損、果斷地構建並進一步精練了一個非常有吸引力的投資組合以及鞏固並強化了我們投資團隊的實力,晉升了一些同事為合夥人,另外招聘了一位合夥人。

在整個 2011 年期間,特別是下半年,動蕩恐慌的市場為 Baupost 提供了非常有吸引力的便宜貨。由於經濟的整體狀況混亂、一些公司遭遇了具體的問題,加上我們面臨壓力的同行緊急出售,我們在不良債券、結構化產品、股票、商業不動產以及其它非上市投資領域找到了由下而上的機會。我們對這些機會的搜尋既耐心又勤勉,有些投資在最終完成之前考慮了一年多,我們投入了大量的資本,這些投資經風險調整的預測回報高得驚人。我們雄厚的資本基礎在 2011年依然是一項優勢,使得我們能夠做出許多大額投資,我們迅速行動的能力使我們成為最佳買家。長期來看,我們將繼續根據我們面臨的投資機會的變化保持一個靈活的資本基礎。我們在操作上的靈活性同樣幫助我們參與到非常複雜或流動性極低的投資中去,這些投資的競爭十分有限。我們預計這一點在 2012 年乃至未來仍將成立,我們繼續打造我們在歐洲搜尋投資機會的團隊,該團隊旨在尋找歐洲以及由歐洲的金融機構持有的美國資產的機會。由於好的投資組合對沖難以發現且成本高昂,我們如今比以往任何時候都更強調具有強大催化劑的投資以實現潛在的價值,以及在許多情況下,資產負債表上有大量的現金或低風險抵押品的投資,這樣的投資可以賦予我們重要的安全邊際。在過去一整年里,市場的波動也為我們成功地將部分投資獲利了結創造了機會。密切的盯盤和有原則的交易幫助我們從市場的振蕩中受益。由於機會集擴大,年底現金持倉比重大約是 21%,與年初 32%相比出現了下降。我們在年底的資本募集(募集額和我們在 2010 年年底退還給投資者的資本金額差不多)於 2012年 1月 3日生效,現金持有量增加了大約 6%。

雖然我們依然可以設想多種嚴峻的經濟和市場情景,但很重要的一點是,長期投資者不能一根筋緊盯著壞消息。盡管美國股市在 2011 年漲幅不大,不過全球股市市值縮水了 6萬多億美元,下跌了大約 12%。即使標普 500 指數在 2011 年小幅上漲,但該指數在過去 12年中的總回報(包括股息再投資)只有 6.8%。更讓人震驚的是,美國長期政府債券在過去 30年(截至 2011年 12月 31日)的總回報其實比標普 500指數同期的總回報高。股市長期低於平均水平的表現之後通常會接著出現高於正常狀況的回報。在較低的市場價格水平上,嚴重的風險一般已經體現在價格里面了。與此同時,現金的收益率是零,而我們做出的投資的預測年回報率至少為 15%,並且下跌風險極為有限,我們設想的下跌情景十分保守。簡而言之,盡管我們對宏觀經濟依然充滿嚴重的擔憂,但我們堅定地專註於尋找由下而上的低風險機會,並且完全以此為基礎來投資。如果我們找到了偉大的便宜貨,我們就會買入他們。

雖然我們堅持基於我們看到的情況進行投資,不過許多投資者似乎決心基於對事情的歷史記憶來投資,或者基於對全面複蘇的不滅的希望投入資本,可複蘇似乎永遠都不會到來。許多投資者的本能反應是,他們認為每一場危機都能迅速得到解決,因此在股市探底的時候買入。已經下跌了 10%或 20%的股票可能是便宜的-肯定比下跌之前便宜,但是要確定他們是否足夠便宜則要困難得多:是否便宜到能夠抵抗經濟的二次探底以及由此產生的糟糕盈利;是否便宜到如果公司利潤率回歸到歷史均值甚至更低的水平依然保持估值不變;是否便宜到在他們的股價大幅下跌之後,你依然覺得很高興買入了他們。

發達國家的收益率之低是大蕭條以來前所未見的,可是投資者卻適應了如今的低利率,甚至可能對這種情況充滿了危險的自滿,這種低利率幾乎可以肯定不是一個永久性的狀況。2011 年,美國 30 年期政府債券大漲 22.8%,導致收益率跌至年末的2.9%;10 年期政府債券在年底的收益率是 1.9%。面臨著美國政府債務的暴漲以及永不停歇的印鈔機,如此低的收益率肯定無法對投資這些長期證券提供適當的補償。

許多投資者采用“無風險”利率來錨定他們的估值模型。雖然事實上從來沒有無風險投資(沒有無風險投資這種事),不過傳統智慧一直把美國政府債券看作是無風險投資的代替。所有投資者在一定程度上都在考慮相對於“無風險”投資他們能夠獲得多少回報。如今,鑒於各個國家的政府債券看起來都讓人擔心-理由非常充分,即便是歷來行動非常緩慢的一家信用評級機構也指出美國政府債券並不是沒有風險。盡管在我們看來美國政府違約的可能性非常低,因為我們所有的負債都是以我們自己的貨幣計價,我們可能將不可避免地通過印鈔償付我們所有的負債,而之後的貨幣貶值對美國中長期政府債券的持有者而言很難說是無風險的。沒有無風險利率來引路,加上收益率曲線上的各種政府債券都受到了量化寬松的操縱,毫無疑問投資者發覺如今比以往更難找到方向。

堅守我們的投資流程和價值觀
最近在一個商務晚宴上,我被問及Baupost穩固的長期投資表現的驅動因素是什麽。我的回答是投資管理行業充滿了真正聰明而又勤奮的人。我們在這里沒有明顯優勢。但是我們的大部分競爭對手都將時間全部用來尋找可以做多或做空的股票,而我們非常幸運,因為我們的投資非常靈活,並且我們的客戶基礎很穩定,投資期(time horizon)很長,這些使得我們可以在投資組合中集中投資比較複雜、流動性較低且沒有得到投資者普遍分析的投資,比如不良債券,另外我們能夠將我們的資本集中投資於機會最大的領域,哪個領域的機會最大,我們就投資哪個。

人們緊接著問了我另外一個問題,如果不良債券這個領域如此有吸引力,難道不會吸引更多基金進入賺取其中的超額回報嗎?我的回答是,這個領域的確有一些真的非常優秀的競爭對手,但不良債券領域的投資機會通常會隨著經濟周期的波動而變化。不良債券領域經常都沒有值得投資的債券,這些競爭對手(尤其是那些只投資不良債券的對手)通常會退而求其次,以票面價格購買一些新發行的債務工具。他們做不到持幣等待,他們擔心他們的業務會萎縮,人員會離開。雖然新發行債券的收益率預期表面上看起來和不良債券的回報相近,但其實他們的風險回報配比和不良債券大不相同,並且承銷這些債券的機構幾乎很少會考慮債券的品質。有時候,競爭會延續到優先級別極低的垃圾債券領域,導致一些投資者強求當前的收益率,而忽視了隱藏的巨大風險。這樣的情況通常會以糟糕的結局收場,傷及這些競爭對手,導致當不良債券領域再次出現誘人的機會的時候,他們基本上只能望洋興嘆。

我補充了一點,這就是,在一個癡迷於相對表現的、短期導向的投資界里,我們堅守長期投資、絕對表現原則的能力至關重要,集中投資我們最好的投資想法的果敢也一樣。最後,當大機會少之又少的時候,我們願意持有現金,這一點使得我們可以抓住市場動蕩期間出現的機會,那時永遠滿倉的競爭對手則有心無力。

我們最有洞見的一位客戶當時也在這個晚宴上,他們提供了為什麽 Baupost 獨一無二的自家看法,這一點我們之前從來沒有聽到有人說起過。他們的看法是,在他們所投資的眾多基金中,Baupost 是唯一一家不在乎我們明年是否是他們表現最好的投資管理公司的基金。

我想了想,認為這個看法完美地總結了我們 Baupost 的做法。我們永遠秉持長期導向。我們絕不試圖預測市場的短期走勢;我們在這方面沒有優勢。我們竭盡全力做出風險收益配比真的非常誘人的長期投資。我們從不害怕遠離大眾。我們堅持自己的策略,專註於我們具備能力和經驗的領域。我們堅決排斥折磨著投資界的短期表現壓力和羊群行為。

我們不想在任何一年成為任何人表現最好的投資管理公司,因為這麽做幾乎肯定會失敗。它將導致我們偏離對風險規模的專註以及對傑出的長期業績的追求,同時將我們的註意力轉向賺快錢、短期交易和追逐市場趨勢上來。我們對是否有人能夠做到這一點持懷疑態度,可以確定的是,試圖這麽作將承擔較高的風險,並降低長期回報。在泡沫市場,我們寧可因低配而讓客戶失望,也不願因試著跟上市場的步伐而承受巨額虧損的風險。

為什麽其他人會以短期表現為默認目標?對此我們只能猜測,但比較突出的原因可能是擔心讓客戶失望並讓自己遭到解雇。投資經理的表現通常以季度回報甚至月度回報來考核,他們的業績會參照市場指數、客戶決定的基準或其它同類經理的表現來評估。投資者對投資經理績效的評估無意地且反身性地對投資經理的行為造成了重大影響。雖然投資表現顯而易見必須要得到考核,但考核方式決不能扭曲投資期和投資判斷。

自從我們 1982年開始為客戶管理資本以來,我們就一直全身心地專註於一件事:為我們管理的資本做正確的事情。由於 Baupost的員工整體上是我們公司最大的客戶,因此我們自己也從這一做法中受益。了解到我們不會在任何給定的一年做任何一個客戶的最佳投資經理是一則寶貴的投資經驗。我們增強了我們的自信。確定無疑的是,我離開晚宴的時候堅守長期導向的決心比以往任何時刻都更堅定,我們不害怕鶴立雞群。

市場無效與不完美的行為因素
雖然有大量的“火箭科學家”湧入投資界,但驅動證券價格變化的不是牛頓物理學原理,而只是行為因素。我們大多數人更喜歡股價上漲,而不是下跌,可這一點與股票的投資價值正好相反,股票的投資價值只有通過比較價格與股票的潛在價值才能確定。情緒原因使然,投資者經常會在好消息出現的時候蜂擁買入,而在壞消息出現的時候爭相拋售,導致價格出現過度振蕩。盡管有效市場理論的信徒很難理解,但價值投資者明白,證券的潛在價值和它每天的市場價格截然不同,和稀有藝術品以及其它收藏品的價格一樣,證券的價格也是由買家和賣家的一時念頭決定的。證券是擁有自己的資產和現金流的企業的部分所有權或索償權,對此投資者必須要牢記在心,不過他們有時候會因陷入極端的情緒狀態而忘記這一點。企業通常具有永續經營的企業價值,至少在理論上具有清算價值。投資大眾在過於關註股票的價格變動的時候會不理性地忽略企業的潛在資產和長期前景。

在行為學方面,諾貝爾經濟學獎獲得者丹尼爾·卡尼曼的新書《思考,快與慢》寫得非常好。

成功投資的一個關鍵是了解我們的大腦是如何運作的、我們的局限、無盡的思維捷徑以及根深蒂固的偏見。在 Baupost,我們認為在某些情況下,預測投資者有時候比預測一家公司的盈利容易。在市場出現極端情況的時候,通過避免過度的情緒反應同時保持對我們自身偏見的清醒認識,我們可能可以做到比市場參與者自己更好地了解他們。

有趣的是,在避免錯誤方面,組織可以做得比個人好得多,因為組織可以思考得更加緩慢,並且有能力實施有序的步驟(比如醫院做手術逐條核對清單)和合理的流程(比如投資公司內部的投資流程)。組織還可以營造如下文化:組織里的個人相互提醒,防止犯錯。

投資位於經濟學與心理學的交叉口,在這里凈現值與貪婪和恐懼相遇。知道數據很重要,但不夠。投資者還要知道人們如何思考,但這也不夠。這兩個方面都很重要。買入便宜貨當然很好,但是如果你知道這些便宜貨為什麽便宜就更好了。

Baupost 內景
我們認為一家投資公司需要按照一個合理的投資流程來運營,這一點至關重要,我們經常和我們的投資人溝通。不過,這一點說起來容易做起來難。首先要做的就是找出適當的目標,以及實現這些目標的方式,消除妨礙目標得以實現的因素。在我們看來,投資公司的目標應該是為客戶創造出色的、經風險調整的長期投資回報。雖然我們可以永無止境地爭論如何衡量風險以及什麽是出色的經風險調整的回報率,不過這並不是這封信的目的。我們認識到,即便是在實現這一個聽起來非常簡單的目標的路上都有許多障礙。

利益沖突可能成為一個主要障礙。簡單說就是,投資公司可以直接采取一些讓客戶受損、公司受益的行為。首當其沖的就是收取高額的費用。另外,公司與其客戶之間的不信任也是災難性的。擔心客戶可能會突然贖回的公司很可能會在思維上變得極其短視,無法獲得對投資成功而言具有決定性作用的長期視角。相似地,公司內部的溝通不足可能會產生各自為政,而不是團隊合作。如果利益沒有達成適當的一致,投資分析師可能會推薦對他們個人有利但對客戶不利的投資。有缺陷的考核和薪酬體系經常導致激勵系統扭曲,以及未能發現並消除這種行為的有瑕疵的公司文化。

如果你來到我們公司,我們希望你看到的情景讓你感到滿意,我們希望我們公司就是你心目中理想的投資管理公司的模樣。由 185 名能力出眾、幹勁十足的員工組成的團隊不停地在尋找、分析、執行和處理投資。以數據―公司的財務報表、企業和資產基本面的進展以及時刻變化的證券價格―為形式的大量原材料被分類、篩選成有趣的投資想法被我們的員工加工。沒有一臺電腦被設定為可以自動處理我們這些匠人的工作。在我們這里,投資是一個極富創造性和不可預測的過程,而不是公式化的。這是我們的投資組合看起來和尋常的價值基金的組合差別巨大的原因之一,我們的組合更加不拘一格,對市場的依賴更低。

我們認為,我們的內部流程可能會讓你滿意,我們的投資團隊琢磨他們的想法、聆聽他人的看法同時表達自己的觀點、相互之間緊密合作、不懈的發問並執行大量的壓力測試。我們不斷地收集信息、質疑我們的觀點、降低風險、增強我們思維的靈活性和適應性以評估新的信息和新的市場價格,我們在智力上非常誠實,願意改變我們的想法。我們在交易上很果斷,在談判上百折不撓。為了創造更好的投資結果或消除風險,有時候你會看到我們會主動介入我們的投資中去,比如幫忙協商重組計劃,或和運營合夥人一道重新定位並重建不動產資產。你可以看到我們的成功和失敗,錯失的機會以及避免的許多錯誤,這些全都讓我們汲取教訓。在不斷進取方面,我們從不止步。

你可以看到一個合理的流程,這個流程的亮點是我們的決策氛圍非常冷靜、理性且不帶感情。我們不猜忌或抱怨任何人。我們尊重所有觀點,並對所有觀點持開放態度。在關鍵的節點異常果斷。我們很謙虛,我們明白我們的決策可能出錯,並且我們對此永遠無法完全確定,我們能平靜面對成功和失誤,並繼續前進。你永遠不會看到我們會因某筆交易而熱血沸騰,不過你經常會看到我們密切關註如何從投資上
及時退出。你可以看到我們將情緒與流程分離的果斷,絕不混淆事實和觀點的努力,最重要的是,你將看到我們永無止境地追求卓越。你可以看到我們采取的投資組合舉動絕不是出於自負、個人晉升、自滿、恐懼或貪婪這樣的錯誤原因,而是出於合理的、經過深思熟慮的原因。

Baupost 的公司原則與價值觀
自從 1982 年成立以來,Baupost 的主要使命就一直是做客戶資本負責任的管家,讓托付給我們的資產安全地實現價值增長。通過我們機會主義、基本面驅動、價值導向的投資做法,我們追尋的是經風險調整非常有吸引力的長期投資回報。我們的投資期一般是 7年甚至更長。我們的決心是我們賺取的回報要遠不止補償我們所承擔的風險。我們時時刻刻關註的是我們的每一筆投資以及我們整個投資組合可能會出什麽錯;對我們而言,回避和管理風險是一種每天 24 小時、每周 7 天、每年 365天永不停歇的癡迷。我們永遠不會依賴電腦的風險模型,相反,我們運用合理的判斷和常識來評估我們的風險。我們永遠不會讓我們的投資承擔對我們的投資合夥有追索權的負債;我們不會對我們的組合施加杠桿。如果我們不能找到誘人的投資機會,我們選擇持有現金,有時候我們的現金持倉比例高達我們凈資產的 50%。2001年以來,Baupost所有投資合夥的加權平均現金持倉比例超過了 33%。 我們將永遠把客戶的利益放在第一位,不會在費用上欺騙客戶,或者濫發新的投資產品。我們絕不允許績效壓力傷害我們的投資操作。我們將竭力待在能力圈之內。為了確保利益的一致性,在 Baupost 的各個投資實體里,我們和客戶一道投入了我們自己的絕大多數資產。

在 Baupost 我們是一個團隊。每一位員工都很重要。我們的成功取決於公司的每一個人同心協力為我們的客戶創造盡可能最好的結果。我們有 56位員工同時也是我們公司的股東,我們希望這一數字將隨著時間的進展持續上升。我們尋找的是最好的人才。適合和能力一樣重要,價值觀和智力同樣重要。

在 Baupost 我們事事追求卓越。在公司內部,我們采取的是團隊導向的合作模式,各個領域、各個層級的同事相互尊重。Baupost 高層管理人員的一項職責是監督並培訓他們的手下,以便後者也能晉升到領導層的位置。Baupost 最大的目標之一就是在目前這一代領導人員退休之後,Baupost 依然能夠興盛如常,為未來的客戶服務,並為願意且能夠成長的員工提供一個非凡的工作場所。為了實現這一目標,我們專註於投資和運營團隊的提升和接班規劃。

我們在市場上沒有“貢獻”系統風險;的確,價值投資者的典型特征是不懈地回避杠桿以及逆周期而為,我們希望通過這些貢獻系統理性。

附錄一:Baupost 上市投資團隊負責人
2011 年年終報告節選

我對於我們目前的投資組合十分樂觀。資本市場對複雜的、流動性差的長久期資產的厭惡讓我們得以建立一只風險得到分散且經風險調整回報率預期非常有吸引力的投資組合。我們認為,我們的不良債券投資組合風險很低,久期很短,基於如今的估值,預期年化回報率在 12%到 18%之間;我們結構化產品組合的久期在 4到 6年之間,預期年化回報率為 12%到 20%;上市股票組合的預期年化回報率範圍為 15%到 20%強。所有這些投資回報預測都是建立在保守的假設基礎之上。我們的持倉在風險和價值驅動因素兩個方面都很分散,他們與經濟基本面的相關性通常相當有限並且不依賴資本市場的退出機制,因為它們都有實現價值的催化劑。最後,我們的一些投資具有巨大的上升潛力。

沃克爾規則與提高風險資本要求的銀行新監管政策驅使大量資本離開經紀商和銀行體系。以前,這些機構一直是複雜的不良和結構化信貸產品的最大買家。雖然這一變化對我們經紀業務合作夥伴的影響未知,但是它將經驗豐富的強大競爭對手從我們的業務領域中趕走了。此外,專註於做市活動的資本的缺乏對那些不那麽依賴流動性以及具有長期資本的投資公司有利。我們一直都能在流動性差的投資領域發現機會,不過目前這一領域里賺取的回報率溢價比正常水平高。

韋恩·格雷茨基總是說:“一個好的冰球選手總是出現在冰球出現的地方。而一個偉大的冰球選手總是出現在冰球將要出現的地方。”我們需要提前思考機會集(opportunity set)並做好準備從市場的下一次錯位中獲利。要做到這一點並不容易,需要投資者思考造成市場錯位的原因,然後集中關註那些可能出現大量拋售並缺少買盤的市場。我們還必須不斷精練我們對我們考察的所有市場的價值和風險的分析。發現這些潛在的機會,然後構建必要的基礎條件在這些機會出現的時候抓住他們,這一點對我們未來的成功至關重要。我們不能僅僅關註其他人正在關註的地方,我們也不能就那樣等待機會的到來。我們需要采取積極主動的投資操作,並教育市場參與者,告訴他們與像Baupost 這樣的偉大公司做生意能獲得的所有好處。

出於上述考慮,我們在倫敦開設了辦公室,以便我們在未來的年份里更加緊密地和
歐洲的金融機構進行合作。這也迫使我們分析和預測監管環境變化對未來機會集的影響。對我們來說,新的地域和資產類別中可能會出現新的投資機會。世界正在迅速變化:我們需要相應地做出應對與調整,同時保持我們對風險與資本保值的專註。

附錄二:Baupost 非上市投資團隊負責人
2011 年年終報告節選

非上市投資團體的大多數成員都致力於投資不動產,不動產在我們的非上市投資組合中占據了絕大部分份額;非上市投資團體的其余成員則專註於非不動產領域的不良私募股權投資。2011 年,這兩個領域全都利用市場機會退出了有利可圖的長期投資並且將新的有吸引力的投資加入到投資組合之中。

Baupost 獨一無二的廣泛授權、果斷行動的能力、極其長的投資期以及將資本與潛在投資的久期、規模和流動性狀況相匹配的能力讓非上市投資團隊受益。不過,也許我們最大的優勢是我們沒有必須進行投資的壓力,除非該投資的風險回報配比高得誘人。 Baupost 和非上市投資團隊在過去的四年里經歷了顯著的成長,整個非上市投資占Baupost 所有組合的比重目前增加到近 20%,反應了不良商業不動產的投資機會。

我們大多數的不動產投資都是以相對於清算價格(例如,土地和獨立產權公寓)或重置成本(例如,辦公室,多戶型房產,零售店面)的大幅折扣價格買入的,我們買入這些投資通常是通過購買不良債務、市場外交易或從迫切需要出售的賣家那里完成的。

2011 年我們通過兩種方式利用了市場中出現的流動性:針對在 2010 年或者 2011 年年初收購的無杠桿不動產投資進行無追索權的融資以提取資本,另外賣出穩定的資產或買家對其未來表現比我們更加樂觀(並且願意為此付款)的資產。通過融資或銷售,我們一共為 Baupost 收回了大約 12億美元的資本。至於我們的投資活動,2011年收獲頗豐。在不動產投資方面,我們完成了 55筆交易,收購了 200 多個資產,這些資產的總物業價值大約是 24億美元,其中 Baupost 投資了大約 15億美元的權益資本。2011年,我們大約 90%的不動產投資位於美國,其余位於法國、英格蘭、德國和日本。

附錄三:創立以來凈回報額最高的 10 大對沖基金



附錄四:他山之石·海外精譯追蹤的海外投資機構概覽

表格 2 展示了他山之石·海外精譯追蹤的主要投資領域的代表性投資機構概覽。未來隨著情況的變化,我們很可能將增加新的投資機構。他山之石·海外精譯將精選這些機構發布的市場報告,編譯成針對性的專題報告,以饗國內投資者。


(來自川財證券研究)

Baupost 塞思 卡拉曼 卡拉 2012 年致 投資者 投資 精編
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=115161

塞思•卡拉曼:風險越小,回報越大

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1554

塞思•卡拉曼:風險越小,回報越大


來源 | 證券市場周刊石偉/譯
作者 | 塞思·卡拉曼



基金經理的性格與其入市時的環境有很大關系,卡拉曼1982年剛入行時利率很高,股市已經低迷了18年,隨後就是一波牛市;而2010年入行的基金經理難免會受到悲觀情緒籠罩下的市場氛圍的影響,他們印象最深刻的可能是股價可以很“便宜”。入市適逢牛市和熊市,對基金經理投資性格(悲觀/樂觀)多少會有些影響。


2010年3月,鮑普斯特基金的總裁塞思·卡拉曼發表了一篇非常著名的演講,其中詳細介紹了當前的投資策略,以及如何按照價值投資和安全邊際理念進行選股;而且更為難得的是,卡拉曼還詳細介紹了鮑普斯特基金的團隊文化,以及20多年以來的投資心得。


投資思路三大支柱


價值投資在動蕩的市場中更加有效,它教育人們在關註回報之前應該首先關註風險,因為風險可以幫助投資者了解可能要承受多少損失,而損失對人們心靈造成的影響要遠遠大於任何其他因素。這樣一種恐懼心理一旦蔓延,會造成投資者思維出現“短路”,特別當賬戶凈值已經跌去40%時。


價值投資理論的先驅巴菲特和格雷厄姆都是從小規模基金起家,並按照價值投資理論,找到被錯誤定價的品種,然後從中獲得可觀的利潤。其實,格雷厄姆強調的清算價值測試法認為,股價低於每股凈流動資金的三分之二就可以買入,因為這就相當於股價已經低於清算價格,投資者不需要真正清算某家公司,但是即便這家公司破產也不會遭受損失,足見這已經成為很好的投資標的,這種方法不僅在格雷厄姆的20世紀30年代適用,經歷最近一輪的大跌後,我們也發現了不少這樣的品種。


當然,我們不應該去盲目相信數據和公式,完全可以通過詳盡的市場調研,發現有些看似已經很“便宜”的品種其實已經不便宜了,如公司的庫存和應收賬款都非常糟糕,甚至公司面臨環保等方面的訴訟和賠償等。


所以,我們不僅遵循價值投資,同時推崇深入的基本面研究和詳盡的實地調研。我們的投資思路有三大支柱。


第一,首先關註風險,然後才是回報。風險不等同於BETA,BETA值是學術問題,對投資沒有意義,市場波動有時反而意味著投資機會。我們與華爾街的不同之處就在於,對風險的關註使價值投資方法考慮在不同情景下的損失,這樣得到的是一個股價區間,而華爾街是通過某種方法得到一個價位,很自然算出來的是回報。


第二,追求絕對收益,不理會相對表現,找到自己的優勢,將其最大程度的發揮。現在,基金界的“悲哀”是過於關註相對表現,大家只盯著指數,盯著同行,只要損失比其他人小就算是成功。對相對表現過度關註,使得機構既不希望太落後,也不希望過於“冒尖”,於是中庸成為最佳策略。但高端客戶關註的應該是絕對收益。


第三,我們只推崇自下而上。因為自上而下的難度太大,任何人不可能每次都踏準宏觀經濟的節奏。而且,即便宏觀經濟預測準確,落實到行業和公司又是另外一回事,所以我們一直采取的就是自下而上的方法,對手中的每一個品種做各種情況的敏感性分析,或者“壓力測試”。


風險越小 回報越大


首先,產品設計時應該具有更大的靈活性。如果僅可以投資房地產股,就不如同時可以投資REIT、地產公司可轉債等。可選項越多,勝算越大。


其次,我們基金最大的優勢就在於長期資金的註入。我們的客戶只有富豪階層和機構客戶,沒有基金的基金、主權基金、退休金、共同基金等,因此基金經理在做決策時,不必為是否造成贖回擔心,這是保證長期投資成功的關鍵因素。我們認為,就算基金經理給自己定下的投資時限為三年,但是卻面臨6個月內的贖回壓力,即使再好的基金也無能為力,所以在選定客戶類型時一定要慎重。


第三大優勢是與合作夥伴保持良好的關系,而且保證我們是他們排名第一或者第二大的客戶,這樣他們有大宗交易時首先想到的就是我們,而不是在幾十個客戶以後。而且,這些合作夥伴一定也認同我們的價值投資理念,可以保證交易過程高效,成功率高。


關於團隊建設,我們很強調“團隊記憶”,團隊的主要成員共事已多年,但是也會有新人加入,這樣也在潛移默化地改變我們的DNA,如果新成員對某項制度有異議,我們不會告訴,“一直以來就是這個傳統”,而是會說,“這是我們實踐中得出的最好辦法,如果你有新的建議,也歡迎提出來。”另外,與競爭對手有所不同,我們並不是預先在基金經理之間分配固定的投資份額,而是采取靈活分配的方式,以達到資源的最好配置。


我們最擅長的投資策略概括起來就是挖掘被市場錯誤定價的品種。造成任何證券產品大幅折價通常是因為持有者被迫賣出,而很少人接盤,造成供需嚴重失衡,價格暴跌。而被迫賣出的原因可能是公司信貸評級被降低(基金章程規定不能投資評級低於某個級別的品種),可能由於指數成份股調整,指數型基金只好賣出等。當然,也有可能遇到持有者莫名其妙地賣出,對於我們來講,這屬於“白送”,當然這樣的機會很少。


另外一種造成股價大幅折價的原因可能是母公司剝離子公司,這種剝離可能是業務調整需要,也可能是“母嫌子醜”,例如子公司債臺高築、管理層能力低下、ROE較低等。總之,在這些事件發生時,一定要想辦法弄明白背後的原因,因為這可能意味母公司或者子公司,甚至兩者同時存在投資的機會,股價當天的反應未必說明問題,因為大家想到的通常都是賣出(特別是基金投資者,由於公司模型變化,通常會選擇出局,這就造成了供需的嚴重失衡)。但是,隨著長期效果的顯現,價值投資者往往會發現最好的機會。例如,我們現在持有一家生物制藥公司,原來的公司由於很多科研投入,所以業績不是很突出,但是公司單靠新藥的知識產權稅就可以每年坐收30%的回報。後來公司分離,母公司賬上保留大量現金,專門負責新藥研制,業績不好;而子公司就是坐收知識產權稅,子公司雖然是一家很不起眼的制藥公司,但有這樣的背景,我們認為它的風險很小。


綜上所述,首先,我們認為當前股市價格的暴跌,並不是投資者經過謹慎分析對公司基本面得出的結論,而是由於市場拋壓過大,而接盤的資金太少,供需嚴重失衡導致的結果。其次,我們最喜歡的就是市場上各種的催化劑事件,這就是我們最好的機會。我們的基金2008年初的現金比例為35%,並不是因為自上而下看得準,而是按照我們的安全邊際確實找不到投資品種,目前我們的現金比例為20%,為了買入新品種,我們在不斷地賣出,因為現在市場上依然存在不少已經失效的投資工具,或者會置我們於不利境地的投資工具,手里掌握現金的主動性會比較高。


此外,我們並不認同現在是世界末日的觀點,我們依然在很活躍的進行交易。投機者被市場淘汰,未來一段時間內,競爭者會逐漸減少。我們沒有關於宏觀經濟的確定性觀點,但是我們會做每一筆交易的敏感性分析,在不同的經濟條件下,選擇那些即使經濟嚴重衰退,但是依然安全的投資。


在最近一輪的經濟衰退中,價值股的表現要遜於成長股。但我們對價值股和成長股的區分與學術界不一樣,我們不認為PE低就是價值股;第二,在這次泡沫破滅前,很多所謂的價值股都是按照LBO模型估值,而現在證明這一模型並不能支持估值;最重要的一點,此前金融股已經占到了S&P的40%,也就是說整個經濟和市場都被很大程度上杠桿化了,所以這些金融股(價值股)的調整產生了很大的影響,所以當前是投資者對凈值的概念混淆,並不是價值投資本身出現了問題。


我們認為,風險就是在投資之前通過各種敏感性分析預計究竟會有多少損失,假設的情景包括房價每年下跌20%、GDP每年都是負增長,如果在這樣的衰退假設下,依然可以獲得回報,那麽這樣的投資標的就是安全的。學術界認為風險越大,回報越高,而我們相反,我們認為風險越小,回報越高。例如,一只股票的價格從17美元跌到6美元,又從6美元跌到3美元,那麽下跌的風險最大就是3美元,而上升空間明顯大很多。


如何做出賣出決策?首先我們設定的是股價不會超出所測算的合理範圍上限,如果已經達到上限附近,而經過重新評估,維持原來的判斷,那麽不管未來還有多大的漲幅,我們一定開始賣出。

塞思 卡拉曼 卡拉 風險 越小 回報 越大
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