高善文: 向死而生--2012年度宏觀報告

(2011-12-28 09:39:22)

無論市場還是經濟，我們目前都可能站在趨勢轉折的左側；由於資金的季節性鬆動和經濟的技術性觸底，明年上半年的市場可能會出現階段性的恢復，但趨勢右側的確認至少需要資金的實質性放鬆，這無疑需要評估更多的未來經濟數據，其中廣譜利率的走向十分關鍵。

向死而生

高善文
2011年12月

內容提要

歐債危機和全球經濟的減速、房地產投資的快速下降、企業盈利的惡化，以及短期內的存貨調整正在推動經濟較快下行。在1-2年的跨度內，可以支持經濟逐步穩定下來的因素包括：政府基建投資的重新上升（主要是在建和續建項目），消費企穩，以及私人領域投資的上升，其關鍵之一可能在於資金條件的全面緩解。看起來在短期內資金緩解的條件暫難具備。

考慮到存貨調整的特點，經濟可能在2012年1季度技術性觸底，但隨後是否能夠穩定下來，仍然存在一些未知因素。

從長期國債和信貸市場的情況看，今年全社會流動性的緊張程度並不比2008年或2004年更嚴重，但市場短期資金成本上升的幅度要大很多，持續的時間也顯著更長，民間資金的情況可能類似，這成為壓制今年大類資產市場表現的重要力量。

我們傾向於認為實體經濟部門資產負債表層面的去槓桿行為可能是造成這一現象的重要原因，並認為這構成了未來流動性平衡轉折和經濟增長反彈最大的不確定性所在。

無論是市場還是經濟，我們目前都可能站在趨勢轉折的左側；由於資金的季節性鬆動和經濟的技術性觸底，明年上半年的市場可能會出現階段性的恢復，但趨勢右側的確認至少需要資金的實質性放鬆，這無疑需要評估更多的未來經濟數據，其中廣譜利率的走向十分關鍵。

一、當前的經濟增長：細數其中冰與火

（一）全球經濟放緩，趨勢尚未結束

目前大家對經濟增長的看法普遍比較悲觀，對未來的盈利預期也在不斷下調。形成這種情況的原因比較清楚，市場參與者也有廣泛的共識。

第一個明顯的情況是全球經濟的放緩。

全球工業自年初以來經歷了明顯的減速（見圖1）。從目前領先指數的表現來看，其減速過程在未來兩個季度還不會結束。

受全球經濟減速的影響，再加上人民幣匯率升值和中國低端勞動力成本的大幅度上升，中國的出口增長率、特別是剔除價格因素之後的實際增長率，今年總體上處在快速下降過程中（見圖2），這一趨勢短期內暫難結束。

全球工業減速還造成了今年2季度以後生產資料價格指數的普遍下行（見圖3），這給週期性行業的企業盈利帶來壓力，也給企業的投資帶來很多的不確定性。

中國貿易盈餘的持續收縮疊加歐洲債務危機的影響，可能與今年10月份以來外匯佔款的明顯下降存在關聯（見圖4）。我們認為這會對中國目前流動性平衡狀況造成負面的影響，在此背景下，存款準備金率的下調能否對沖外匯佔款下降的衝擊，可能也需要看得更謹慎一些。

（二）房地產開發投資下降

顯著地造成經濟減速的第二個力量，是房地產開發投資面臨的下降壓力，市場就此也作了很長時間的猜測和推斷。

實際上對於市場參與者來講，真正奇怪的並不是房地產開發投資會下降，而是從很多的數據來看，今年的大部分時間裡，看起來房地產開發投資都維持在非常高的水平上，其非常明顯的下降在最近兩個月才開始表現出來（見圖5）。中國的粗鋼產量和水泥產量最近一段時間開始明顯的下行（見圖6），似乎從行業層面支持了這樣的看法，就是房地產開發投資的下降看起來已經開始。
從現在房地產的調整情況和存貨的增長來看，我們認為房地產開發投資的下降在未來兩個季度應該不會結束。

在此背景下，我們認為非常清楚的是明年2季度通脹會跌破3%，月度甚至最低可能到2%左右。一些投資者開始擔心明年是否會出現通貨緊縮，考慮到勞動力成本的約束，這種擔心目前來看也許有些誇張。

（三）消費對經濟的負面影響可能正在消退

那麼，在經濟的其他一些領域，是否存在幫助經濟穩定的力量？如果有，經濟穩定會在什麼時候、或者說什麼條件下出現？

首先我們看消費的情況（見圖7）。

容易看到，今年的消費、特別是剔除掉價格因素以後的實際消費，經歷了比較長時間的、顯著的減速，消費減速的持續時間以及下降幅度多少有一些出人意料。到3季度的時候，實際消費增速已經下降到2005年以來的最低水平附近。

就消費的減速而言，我們傾向於認為其在很大程度上受到了2009年和2010年刺激性消費政策的影響。刺激性的消費政策使得一部分居民消費得以提前發生，隨著透支效應逐步顯現，消費也出現了自然的回落。

結合就業市場情況以及居民可支配收入的增長來看，我們相信並沒有基本的趨勢性力量使得消費始終處於下降過程之中。我們謹慎地認為，消費的減速可能已經觸底。實際上從過去兩個月的數據來看，實際消費的增速已經出現一些輕微的上升，儘管我們很難判斷這是不是消費恢復的開始。如果這一判斷得以成立，那將意味著今年消費減速對於經濟的負面影響正在消退。

（四）基建投資企穩回升可期

基建投資以及電力投資等領域的明顯下降，也是帶動今年經濟下行的一個重要力量（見圖8）。從官方公佈的數據以及草根層面的情況來看，與2010年相比，無論是鐵路建設投資、公路建設投資，還是電力投資，都處在異常低的水平上。毫無疑問，這在一定程度上反映了宏觀調控和資金異常緊張的影響。

中央經濟工作會議在基建投資方面的定調是要保證在建和續建工程的建設，在經濟減速背景下，明年我們可以合理地期望此前基礎設施投資中沒有完工或者需要續建和配套建設的部分，會復工或重新開工。

（五）製造業投資的上升趨勢值得關注

在消費與基建投資之外，第三個方面需要討論的，是去年年底以來的一個比較特殊的情況。即使放到比較長的時間來看，這些數據的表現也是有一些怪異的。

中國製造業投資佔GDP的比重較房地產投資更大一些。從官方披露數據來看，目前製造業投資增速仍維持在30%以上高位（見圖9），這樣高的水平是值得懷疑的。但結合生產數據進行一些交叉比對，我們認為製造業投資數據所顯示的趨勢相對於數據本身來說，可靠性要更高一些。

過去一年多的時間裡，在政策緊縮、資金緊張、基建投資下降等一系列負面因素存在的背景下，製造業固定資產投資持續溫和上升。我們認為，這一上升趨勢是值得關注和仔細推敲的。

從歷史數據看，從2005年年底一直到2010年年中的近五年時間裡，製造業投資增速始終處於波動下行的趨勢之中。而正是在投資波動下行、大量資金不再流入實體經濟的背景下，中國的各類資產市場總體上經歷了廣泛的泡沫化。

固定資產投資趨勢下降和資產市場泡沫化在一個大致相同的時間段上發生，看起來並不能簡單地歸結為偶然因素，我們認為其背後有一個共同的力量在推動，簡單地講，就是週期的力量。

目前我們仍然不清楚製造業固定資產投資的上升過程在短期之內是否會被打斷，也不太清楚這一過程會持續多長的時間。但是放在前述背景下看問題，我們認為需要考慮這樣一種可能性，就是製造業投資的上升，是否體現了在中期的跨度之內，私人部門的投資週期正在醞釀。無論是十個月之前，還是現在，這樣一種判斷的提出都充滿了猜測性。但提出這樣的判斷應該是有意義的，因為這會影響未來幾年內實體經濟和資產市場的總體趨勢和格局。

我們還可以將東部和中西部的經濟增速放在一起來比較（見圖10）。這樣做的主要原因是，市場參與者自下而上的看法普遍認為，今年經濟的減速非常嚴重，但總量數據層面來看，經濟快速放緩的傾向沒有那麼明顯。

產生這種差異，似乎並不能完全歸因於總量數據的不可靠。在對比東部和中西部的增速以後，這一差異在一定程度上能夠得到解決。從過去12個月的情況看，總體而言，東部地區的工業減速是顯然的，而中西部地區的工業減速實際上並不明顯，始終維持在比較高的水平。

我們還可以仔細分析固定資產投資的行業數據。這可以從兩個維度來看問題，一個維度是該行業近一年的投資增速相對於歷史平均增速而言，是更高還是更低；另一個維度是近一年的投資增速相對於整個固定資產投資增速而言，是更高還是更低。

這樣，所有行業被放進了四個象限（見圖11）。落在第一象限的行業，其投資增速要高於該行業的歷史平均水平，也高於整個的固定資產投資增速，也就是說，行業自身投資加速的同時，推動了整個投資增速和經濟增速的上升。

可以很清楚地看到，年初以來拖累整個投資的，比如說電力、交通運輸、化學工業和採礦等行業，相對來說偏基建和重工業領域。而自身投資加速並推動經濟增長的，包括房地產投資、製造業投資以及與輕工業、服務業關係更為緊密的行業。

就房地產投資而言，今年其總體增速是比較高的，最近兩個月才開始經歷較為明顯的下降。
輕工業中的紡織服裝在整個出口中的佔比相當大。今年紡織服裝業的經營情況並不見得非常理想，但其投資增速卻非常高。一定程度上我們將此解讀為隨著勞動力成本的上升，機器替代勞力的現象在較為普遍地發生。

作為對比，過去十年中與房地產業聯繫非常緊密，比如化學原料和化學製品、鋼鐵等，今年的增速是比較低的。這似乎暗示投資增速的提升並不是過去十年路徑的簡單重複，而一定程度上已經包含了結構變化的色彩。

需要強調的是，固定資產投資數據、以及其細分行業數據的質量不很可靠，存在諸多疑點，因此完全基於投資數據的分析，其結論頂多是參考性的，不宜過分看重。

二、經濟增長展望：如何全面走穩而不是「技術性反彈」

以前述分析為基礎，我們可以作出兩個方面的展望。

（一）經濟減速疊加存貨調整

第一個方面的展望是，經濟的減速過程很可能疊加存貨調整的影響。

10 月份之前，總體上工業和經濟增速相對穩定。從存貨情況來看，至少在10月份之前，產成品領域的存貨水平似乎不低。10月份以後經濟的顯著減速很可能迫使存貨出現調整，存貨削減短期內將迫使價格水平更快下降、需求更快地萎縮。11月的增長和價格數據，使人懷疑存貨調整可能已經開始。

從對歷史數據的研究來看，大多數情況下，存貨調整的時間會持續兩個季度左右。如果我們以兩個季度的長度來評估，它意味著經濟的趨勢下降疊加存貨投資的削減可能使得短期內經濟急速調整，並在明年1季度到達底部，隨後經濟會出現短期反彈。問題是，這樣的反彈是否意味著整個經濟已經全面穩定下來？

（二）資金面的實質放鬆才能推動私人部門投資加速，並最終使得經濟全面穩定

第二個方面的展望是，經濟增速比較徹底地穩定下來，結束這段時間的下降，根本的要求是支持經濟上升的力量比較顯著地發揮作用。

如果說明年1季度由於存貨調整可能出現一個「技術底」，那麼經濟真正的底部會如何出現呢？

我們認為消費在明年存在企穩的可能性，但真正能夠確定地發揮作用的力量，應該來自私人部門投資領域（相對於政府主導的投資而言）的明顯加速。在盈利預期較弱的情況下，投資的上升至少必須伴隨資金面的實質放鬆。

但是，如果資金面出現實質放鬆，在整個經濟增速真正觸底之前，資本市場將先期觸底反彈。
接下來的問題是，明年的資金面是否能夠出現實質性放鬆？影響實質性放鬆的關鍵原因和不確定性在哪裡？

三、資金緊張解析：通貨膨脹、期限失配還是實體經濟部門去槓桿？

我們並不確定明年的資金面能否出現實質放鬆。為了清楚地闡述這方面的判斷，我們先對今年的資金情況做一個全面回顧。

（一）全社會資金緊張狀況是影響資產價格更為基本的力量

首先來看今年信貸市場的貸款加權平均利率。

信貸市場的貸款加權平均利率之所以重要，第一個方面的原因在於，儘管直接融資的地位越來越重要，規模也越來越大，但目前在實體經濟融資總量當中，通過信貸市場實現的資金融通佔比仍然顯著超過50%。因此，該指標的高低，很大程度上可以衡量全社會資金的鬆緊。

第二個方面的原因是，2004年以來，貸款利率開始自由上浮，使得我們可以比較連續地去追蹤信貸市場利率數據（見圖12和13）。

可以清楚地看到，數據層面利率水平的高低與市場參與者的感受大體是一致的。自去年4季度以來，在全社會範圍之內，或者說至少在數據所暗示的信貸市場層面，資金利率水平不斷上升，並至少持續到今年3季度。

分析這一數據的另外一個方法是將它同基準利率水平相比較（圖13）。可以看到，即使剔除基準利率的影響，總體上今年資金的成本也在普遍地上升。

在資金成本持續上升的背景下，我們看到了股票市場、房地產市場和其它另類資產市場等，都出現了非常廣泛的下跌。

我們比較清楚地知道，信貸市場利率的上升與股票市場的下跌之間不僅是簡單的相關關係，本質上是一種因果關係。

從過去七年的數據來看，每一次信貸市場利率水平的趨勢上升都造成了讓人難以想像的熊市，每一次利率水平的趨勢下降都造成了各類資產市場的牛市。資金面的變化與各類資產市場的牛熊高度同步。

市場參與者在分析股票市場下跌時常提到很多原因，例如盈利及盈利預期的惡化、新股發行、「大小非」解禁、產業資本與金融資本定價方式不同等，這體現了對市場變化深刻的思考和透徹的理解，但從自上而下的角度看問題，我們始終相信中短期內影響資產價格最基本的力量之一，是在全社會範圍內資金趨勢性的放鬆或收緊。過去多年市場的漲跌沒有逃脫全社會資金鬆緊的制約，我們謹慎地相信在未來，市場看起來也很難逃脫這樣的制約。

（二）本輪調控期間短期資金成本上升幅度更高、持續時間顯著更長，值得推敲

從全社會資金緊張狀況和利率水平這個維度去看問題，無論是絕對利率水平，還是其較基準利率的上浮幅度，本輪宏觀調控中信貸市場資金的緊張程度都不見得比2008年和2004年更嚴重，但在微觀層面上，經濟和市場參與者普遍的感受是現在的資金狀況比2008年更為緊張。

從十年期國債市場看（見圖14），每一次通貨膨脹上升、資金收緊，十年期國債收益率都會上升，但就收益率的頂部而言，我們可以清楚地看到，目前要比2008年更低，比2004年要顯著地更低。

這也許並不是因為市場參與者的直觀感覺出現了很大的偏差，一個合理的解釋是，雖然信貸市場利率的絕對水平、中長期資金的緊張程度並不比2008年和2004年更為嚴重，但相對而言，本輪宏觀調控中短期市場資金成本上升的幅度要大很多，持續的時間也要長很多。

我們看票貼市場的表現（見圖15）。

在2008年的那一輪宏觀調控過程中，票貼利率的高點出現在2007年年底，水平在8%略高一些。然而去年年底以來的本輪調控過程中，迄今為止票貼利率的高點出現在今年的9月份，達到了14%的水平，顯著地高於08年。這是短期資金市場利率的第一個特點。

2007年末，票貼利率從4%的水平急速上升，然而這一上升過程僅僅持續了三個月。2008年年初，短期資金的利率水平便很快得到了緩解，從略高於8%的水平下降到5%左右。

本輪宏觀調控中，在長期資金的成本越來越高的同時，短期資金市場利率也在波動中不斷攀升，迄今為止已經持續了十二個月的時間，目前還不能確定其是否已經出現了全面的下降。這是短期資金市場利率的第二個特點。

在宏觀調控的背景下，面對貸款規模的管制，商業銀行自然的做法是首先壓縮短期貸款，從而帶來短期利率水平的急速攀升。一段時期以後，隨著長期貸款增速逐漸得到控制，短期資金的供應得到恢復，短期資金成本也隨之下降。因此，短期市場利率的超調和脈衝式的上升，是宏觀調控背景下的正常現象。

然而這樣的框架無法解釋今年短期資金成本長時間上升的現象。如果我們去看銀行體系短期貸款和中長期貸款的增速（見圖16），很容易發現，今年中長期貸款增速經歷了很大幅度的下降，而短期貸款增速在這一過程中始終處於上升通道之中。結合今年商業銀行發展的以理財產品為代表的期限較短的大規模的表外業務看，短期市場資金的供應量應該是很大的。

這表明，短期市場資金的異常緊張，不太可能來自供應層面，更可能的關鍵原因在於，經濟體對於短期資金或者說現金的需求異常旺盛。

（三）現金強勁需求的原因：三種可能的解釋

經濟對於現金異乎尋常的強勁需求的原因是什麼？我們傾向於認為有三種可能的解釋。

第一種解釋是今年通貨膨脹水平異常高，帶來經濟體交易性貨幣需求的快速上升。理論上這是一種備選的解釋。然而在數據層面，這種解釋看起來是不正確的（見圖17）。

實際上今年的通脹水平比2008年要更低，名義經濟增速更是比2008年低得多。今年名義經濟增速在17-18%附近，而2008年最高的時候達到了24%。從這個意義上講，通貨膨脹層面的解釋是不太可能成立的。

第二種技術性解釋是，2009年到2010年信貸大量投放和經濟擴張過程中，很多企業和居民通過大量借入低成本的短期資金去支持長期項目，從而在資產負債表結構上表現出了嚴重的期限失配。在宏觀調控、融資變得困難的背景下，期限失配使得短期資金需求異常旺盛。

第三種技術性解釋是資產市場參與者的去槓桿。

回頭來看，在2009-2010年的兩年時間裡，中國的資產市場出現了普遍的泡沫化，比如在中小板市場、房地產市場、私募股權投資市場、另類資產市場等。同時比較清楚的是，資產市場顯著的價格上漲與異常寬鬆的信貸環境是緊密聯繫的。

將資產市場泡沫化與信貸寬鬆結合起來看的話，我們懷疑過去兩年，實體經濟部門的資產負債表經歷了比較明顯的增槓桿。企業和居民在大量借入資金的同時，大量增持資產，這一行為支持了資產市場價格的趨勢性上升和泡沫化。

如果這種解讀是正確的，接下來的推理是，為了維持自身高槓桿的資產負債結構，實體部門必須持有一定的現金，以維持負債到期形成的資金需求。

在資產價格不斷上升的情況下，各類資產流動性好，交易量大，套現很便利，這樣個體的現金持有需求就相對較小；然而在資產價格下降的過程中，各類資產流動性變差，交易量萎縮，套現變得很困難，這樣個體對現金的持有需求就會大幅度地上升。

在去槓桿的過程中，由於現金需求強烈，個體還可能大量拋售各類資產。這樣，去槓桿的過程加速了資產市場的下跌，正如增槓桿過程加速了資產市場的上升一樣。

近六年前，當我們第一次倡導資產重估理論時，不斷地有投資者追問，在90年代，日本中央銀行的貨幣政策非常寬鬆，日本的貿易盈餘也出現過明顯上升，為什麼日本的資產價格在90年代沒有出現顯著的趨勢性上漲？

我們的回答是，泡沫破裂破壞了日本企業和銀行體系的資產負債表。很長一段時間內，日本的企業和銀行體系都面臨著去槓桿和修復資產負債表的壓力。雖然中央銀行有大量的貨幣供應，但是銀行體系的去槓桿使得其信貸投放受到抑制，企業的去槓桿使得其不願意背負更多的貸款。在這樣的背景下，資產市場很難出現像樣的上漲。

中國的實體經濟部門是不是正處在一個去槓桿的過程中？如果事實確實如此，那麼這一去槓桿的過程短期之內可能並不會結束，資產負債表的修復對資產市場以及實體經濟的恢復，都將產生比較負面的影響。

四、資金面趨勢：實質性放鬆仍具不確定性

（一）流動性供求分析：不確定性來自與資產市場調整相聯繫的資金需求

在這樣的討論之後，我們總結一下對明年資金面趨勢的看法。

從資金供應的角度，我們認為，中國的貿易盈餘應該處在趨勢性的下降過程當中，期望貿易盈餘擴張來維持資金的供應是不現實的。從10月份匯率市場的壓力以及外匯佔款的情況來看，期望其他渠道的資金流入對資金供應構成支持看起來也不現實。

信貸供應層面，即使明年貨幣政策和財政政策轉向結構放鬆、適度微調，銀行體系的信貸供應能有多大程度的增長，仍然具有不確定性。考慮到銀行貸存比的限制和資本約束，以及各方面對4萬億投資的負面後果的反思，銀行體系的信貸和今年相比可能有一些增長，但指望其很大幅度的放鬆是相當不現實的。我們傾向於認為明年的信貸投放量可能在8到9萬億這一區間的下端。無論是政策意願層面還是銀行體系資產負債表層面，都不能指望信貸規模有更大的上升。

資金的需求體現在三個層面。

第一個方面是交易性的貨幣需求。我們可以確定地認為，隨著通貨膨脹和經濟減速，經濟的名義增速將趨勢性下降，交易性的貨幣需求也會隨之下行。

第二個方面是企業投資帶來的增槓桿。考慮到房地產投資的快速下行，我們也同意這樣的看法，即總體而言，與投資擴張相聯繫的資金需求，至少在未來一段時間內，趨勢上可能是下降的。

第三個方面非常不確定的資金需求，來自與實體經濟部門資產負債表的去槓桿相聯繫的資金需求。這部分資金需求是否會退潮？什麼時候退潮？這些都還存在很多的未知因素。

假如我們有確切的證據證明，與資產市場調整相聯繫的資金需求已經趨勢性退潮，那麼我們就可以確定地說，資金面的緩解過程很快就會出現。

我們猜測，明年上半年，由於銀行體系季節性的放貸衝動，資金成本可能會有階段性的回落，再加上存貨調整帶來的技術底，這些因素會對市場形成一些積極的支持。然而資金成本的季節性回落能否發展為趨勢性下降，並促成市場的反轉以及經濟的企穩回升，仍然存在很多的變數，需要邊走邊看。

（二）關鍵可能在於房地產市場如何調整

實際上我們懷疑，資產市場上與去槓桿相聯繫的資金需求出現趨勢性的退潮，很可能需要房地產市場比較大的調整。

這可能存在三種情形：一是房地產開發投資的大幅度下降，從而節約房地產市場對資金的需求；二是房地產市場交易量放大，從而降低對資金的需求；三是房地產企業出現了比較普遍的債務違約，並帶動房地產價格明顯下降，隨後政策出現轉向。

如果房地產市場沿著第一和第二種情形來演變，則可能需要比較長的時間；如果沿著第三種情形來演變，就會變成「向死而生」。

我們仍不清楚市場和經濟最終會走向哪種路徑。

（三）資金面的實質放鬆仍具有不確定性，需關注廣譜利率走勢

無論是市場層面還是經濟層面，目前我們更可能的是站在趨勢轉折的左側。由於資金的季節性鬆動和經濟的技術性觸底，明年上半年的市場可能會出現階段性的恢復，但趨勢右側的確認至少需要資金的實質性放鬆，這無疑需要評估更多的未來經濟數據，其中廣譜利率的走向十分關鍵。