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巴菲特投資案例(18):吉列剃鬚刀 每天發現一個更好

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吉列(Gillette)公司由金.吉列創建於1901年,金.吉列發明了一種用完後就丟棄的刮鬍刀片,一副刀架配若干刀片,刀片用完後再購買。吉列剃鬚刀在第一次世界大戰和第二次世界大戰時均為美國士兵的軍需品,由此開始了快速發展,成長為國際性品牌,其在剃鬚刀領域的全球佔有率長期高於60%。

1989年,吉列公司股價約為42美元,總市值(包括可轉換優先股)約46億美元,淨利潤約2億美元,市盈率約23倍。吉列當時發行了一種可轉換優先股,年利息為8.75%,並可以以每股50美元轉換為普通股票,強制贖回期限為10年。

巴菲特用伯克希爾的資金買入了6億美元的吉列可轉換優先股,而沒有買入普通股。巴菲特認為投資可轉換優先股,在任何條件下都能確保安全,當公司業績不佳或股票價格下降時,能夠收回成本並得到8.75%的股息,若公司的股票表現良好,也可以轉換成普通股而獲利。在1989年,為什麼巴菲特買入了吉列的可轉換優先股而沒有購買其普通股票,可能與吉列當時的股價高有關,約25倍市盈率可能不符合巴菲特的安全邊際原則。

巴菲特認為自己對吉列所在的剃鬚刀行業有比較好的瞭解,能夠對未來做一個合理的預估。他將吉列與可口可樂並舉,認為吉列與可口可樂是當今世界上最好公司中的兩家,吉列的品牌和品質造就了競爭優勢,不可戰勝。一方面,吉列剃鬚刀的價格便宜,平均每年的用量不多,顧客對價格不敏感,不會為了便宜一點而選擇品質和品牌更低的產品,因此用戶黏性強;另一方面,由於用戶不會隨意更換剃鬚刀品牌,因此吉列的新一代產品也會很快被顧客接受。

1991年,吉列公司提前贖回可轉換優先股,巴菲特只好在4月1日將可轉換優先股轉換成普通股,到年底,伯克希爾持有吉列股票的總市值為13.47億,是購買成本6億的2.25倍,收益率為125%。
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1991-1997年,吉列的淨利潤從2.82億增長至9.53億,年均增長率為22.5%,公司市盈率和股價都快速上升,市盈率在這期間皆維持在30倍以上,在1997年底更是達到了58.8倍。在這期間,伯克希爾持有的吉列股票市值從13.47億增長至48.21億,年均增長23.7%。

1996年,吉列以78億美元收購了電池生產商金霸王,該筆收購代價過高,對吉列的公司價值產生了負面影響。

1998年,吉列在海外的收入出現下滑,公司利潤開始下降,對金霸王的收購也沒有產生預想的效果。1999年,新任CEO邁克爾.霍利上任,吉列加速下滑,市場佔有率、利潤、股價皆向下走,包括巴菲特在內的吉列董事會迅速採取行動。2000年10月,任職僅一年多的邁克爾.霍利被迫辭職。2001年2月,空降CEO詹姆斯.基爾茨走馬上任,以善於控制成本著稱的基爾茨逐步扭轉了局面,利潤開始增長。

到2004年底,吉列的總市值為443億,仍然低於1997年底的高點560億。

2005年,寶潔以總價570億美元收購了吉列,其中60%換股,40%現金。巴菲特選擇了換股,每股吉列股票換0.975股寶潔股票,換股後共持有9360萬股寶潔股票,並以約54元每股的價格追加了3.4億美元購買寶潔的股票,總持股數為1億股,總投入成本為9.4億美元,持有股票的年底市值為57.88億。

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2008年,巴菲特開始減持寶潔的股份,到2012年底,共減持了寶潔公司約一半的股份,減持期間的市盈率約15-20倍,市淨率約3倍。寶潔的淨利潤從2010年開始下降,而股價從2006年開始直到2012年底基本處於橫盤狀態。

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巴菲特致股東信:

1989年:我們將出售債券所得的收入連同期初賬上的現金與年中所賺取的盈餘,買進了三種可轉換優先股。第一種是在7月份,我們投資6億美金,購買了吉列年利率8.75%十年強制贖回的可轉換優先股,轉換價格訂為每股50美元;之後我們又花了3.58億美金投資美國航空年利率9.25%十年強制贖回的可轉換優先股,轉換價格訂為60美元;最後我們在年底又以3億美金投資冠軍企業年利率9.25%十年強制贖回的可轉換優先股,轉換價格訂為38美元。

吉列這家公司與我們喜愛的類型非常相近,查理和我都熟悉這個產業的環境,因此我們相信可以對這家公司的未來做一個合理的預估,(若是沒有試過吉列新的感應式刮鬍刀,趕緊去買一個來試試!)。但是我們就沒辦法預測投資銀行業、航空業或是造紙業的未來前景,(我們在1987年買下所羅門公司的可轉換債券)。當然這並不表示他們的未來價值就是個負數,基本上我們是不可知論者,而不是無神論者。所以由於我們在這些產業上缺乏強而有力的論點支持我們,因此我們在這些產業上改採的投資方式就必須與那些顯而易見的好公司好產業有所不同。

不管在任何情況之下,我們預期這些可轉換優先股都可以讓我們收回本金加上股利無虞,然而若是我們真的只能收回這些,那麼這樣的結果無疑是相當令我們失望的。因為我們必須被迫犧牲流動性,這有可能讓我們在往後的十年內錯失更好的投資機會。在這種情況下,我們就只能獲得一般優先股所能獲得的利益,而後者卻是我們根本就不會想要去投資的,所以唯一對伯克希爾最有益處的是,我們投資的公司本身的普通股也能有優異的表現。

這些可轉換優先股的報酬當然比不上那些具有經濟優勢卻還沒被市場發現的好股票,或許也比不上那些我們可以買下80%以上股權的優良企業購併案,但大家要知道後面這兩種投資機會相當的稀少,實在是可遇不可求,尤其是以我們現在的資金規模,實在是很難找的到適合的投資標的。

總而言之,查理跟我認為這類的可轉換優先股投資應該可以讓我們獲得比一般固定收益債券更好的投資利益,同時我們也可以在這些被投資公司扮演好具建設性的少數關鍵角色。

1990年:就像我去年曾經提到的,我希望我們的透視盈餘每年都能夠成長15%,在1990年我們確實大幅超越這個比率,但1991年結果卻差很多。我們在吉列的可轉換優先股投資已經被贖回,我們將在4月1日把它們轉為普通股,雖然這將會使得我們每年的賬面盈餘減少3,500萬,透視盈餘也會跟著減少。另外我們在媒體事業的盈利,包括直接盈餘和透視盈餘,也可能下滑,但不論如何,我們每年還是會向大家報告透視盈餘的計算結果。

我們持續持有先前向各位報告過的可轉換特別股,包括所羅門7億美金、吉列6億美金、美國航空3.58億美金與冠軍企業3億美金。我們吉列的特別股將會在4月1日轉換為1,200萬股的普通股,在衡量利率、債信與普通股的價格之後,我們可以確信在所羅門與冠軍企業的投資現值應該與我們當初的成本差不多,吉列的價值比成本高,至於美國航空的價值則遠低於當初的投資成本。

很遺憾,我必須在報告末段,以我的好朋友科爾曼(吉列的CEO)在今年一月過世做為結尾。除了 「紳士」這個代表品格、勇氣與謙和的字,沒有其它字更能貼切形容科爾曼這個人。除了這些特質之外,再加上他所擁有的幽默與超凡的經營能力,所以大家應該可以想像與他共事是多麼令人感到愉快的一件事,這也是為何包含我在內的許多人,會對他感到特別懷念的緣故。

在科爾曼去世之前幾天,吉列受到福布斯以封面故事大加讚揚。標題很簡單,這家公司在刮鬍刀產業的成功,不單單只靠營銷手段(雖然他們一再展現這方面的能力),同時更源自於他們對於品質的追求。這種思維設定使他們持續將精力放在推出更好的產品之上,雖然現有的產品已是市場上最經典的,福布斯對于吉列的形容,就好像是在描述科爾曼本人一樣。

1991年:我們在1991年所經歷賬面數字的超額成長是一種不太可能再發生的現象。受惠於可口可樂與吉列市盈率的大幅飆升,這兩家公司就合計貢獻了我們去年21億美元淨值成長中的16億美元。三年前,當我們大筆買進可口可樂股票的時候,伯克希爾的淨值大約是34億美元,但是現在光是我們持有可口可樂的股票市值就超過這個數字。

可口可樂與吉列可說是當今世上最好公司中的兩家,我們預期在未來幾年,他們的獲利還會以驚人的速度成長,相對地我們持股的價值也會以等比例的程度增加。然而另一方面,去年這兩家公司股價上漲的幅度,卻遠高於其本身獲利增長的幅度。所以說去年我們是兩面得利,一方面是靠公司絕佳的獲利能力,一方面是市場對於公司股票的重新評價。當然我們認為這樣的調整是經得起考驗的,但這種情況不太可能每年都發生,展望未來我們可能只能靠前面那點而獲益。

1992年:雖然我們在吉列優先股的投資還算是成功(在1991年轉換為普通股),但整體而言,這類協議談判所取得的優先股投資的績效,還是略遜於從二級市場所取得的投資。不過這種結果我們早已預期到,這與我們相信一個聰明的投資者在二級流通市場的表現會比初級發行市場來的好的道理是相同的。

1995年:我們在1989年以六億美元取得吉列可轉換優先股,之後轉換為4,800萬股吉列的普通股(分割調整後),然而要是當初我們選擇直接投資該公司的普通股,這筆錢可以買到6,000萬股,因為吉列當時每股的市價為10.5美元,而由於那次的私募對於我們有諸多的限制條款,所以拿到5%左右的折扣應該不成問題,我不知道這樣說對不對,我認為當時要是我們選擇直接以取得普通股的方式投資,該公司的管理階層可能會更高興。

可惜人算不如天算,雖然在這兩年內我們另外還收到額外的優先股股息(這是普通股所沒有的),如果當初我選擇普通股而非優先股的話,截至1995年止我們將可多獲得6.25億美元的利益,當然還要再扣除7,000萬美元的優先股股息。

2005年:在2001年詹姆斯.基爾茨進入吉列之前,這家公司正在苦苦地掙扎之中,特別是為資本配置上的大錯而痛苦不堪。吉列收購金霸王電池(Duracell)讓股東們支付了幾十億美元的代價,而這種代價在傳統財務會計上根本看不出任何反映。簡而言之,吉列在併購中獲得的商業價值與其付出的併購成本並不相等(令人非常吃驚的是,這種非常簡單的衡量標準在管理層及其投資銀行家討論併購時幾乎總是被忽略)。

伯克希爾1997年股東大會:

巴菲特:我只能堅持我剛才的看法——在食品行業,你永遠無法獲得你能在類似於剃鬚刀這種單一消費品行業中的不可戰勝性。如果我現在用的是吉列感應剃鬚刀,很顯然,當這種剃鬚刀的下一代產品出來的時候,我會接著使用新一代產品,就是現在的超級感應剃鬚刀,但我絕對不會在其他品牌之間亂換。使用吉列產品剃鬚的顧客——包括女性——中有很高比例的人都對產品感到很滿意。

並且它還不貴。對一個普通用戶來說,一年的花費也就是20多美元。如果你使用的產品性價比很高,你是不會隨便更換產品的。

巴菲特:很顯然,食品行業對價格也比較敏感。

芒格:其中的部分原因是對比——在一年中,你在漢堡包上花的錢要比剃鬚刀片多得多。所以,改變剃鬚刀片不會節省多少錢。

巴菲特:沒錯。每年每個美國人平均購買27片超級感應剃鬚刀片,也就是說,每13.5天換一次刀片。我不知道刀片的零售價是多少,作為吉列的董事會成員,我們用的刀片都是免費送的。不過,如果每張刀片的價格是1美元,一年就是27美元。一年花27美元得到的剃鬚感受是完全不同的。

當然,這就是全球各地的情況,人們在使用便宜的雙層刀片,人們對剃鬚舒適度的要求越來越高。因此,吉列是直接的受益者。

如果好的剃鬚刀和一般的剃鬚刀之間的價格差別是一年10美元或者12美元,不會有太多的人改變他們對剃鬚刀的選擇。

巴菲特:順便說一下,女士版的感應剃鬚刀取得了巨大的成功。我想,女士版的剃鬚刀推出後,售出的數量比當初男士版面市時多。我沒想到市場竟然會這樣擴大。在女士版的剃鬚刀出現之前,女性都是用一次性的剃鬚刀或者借用他們的丈夫或者男朋友的剃鬚刀。謝天謝地,現在她們終於有了面向她們的剃鬚刀。

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【葵芳茶記】$35吉列豬扒大過面 食客反映太大份食唔晒

1 : GS(14)@2017-09-17 14:50:22

店面相當懷舊。



說起葵芳,第一時間想到的一定是掃街,原來除小食,還有不少值得捧場的舊式食店。這間在巷尾的懷舊茶餐廳「銀河美食屋」,是不少街坊學生的飯堂,每逢中午必定人頭湧湧。要數最多人點的,必定是招牌吉列豬扒飯,皆因份量超大,豬扒足兩大塊,更可以免費加一隻太陽蛋,連飲品只是$35。不想吃太飽的話,不妨試試吉列石斑沙律,石斑同樣份量十足,三大件石斑配一大碟沙律,口味酸酸甜甜,減輕油膩感,最適合夏天吃,連凍飲只是$28。



老闆林良(良哥)由九十年代便一直從事茶餐廳,這家茶餐廳由2000年開業至今,轉眼十七年。問老闆有何秘訣,老闆笑言沒太大技巧:「一是豬扒用料要好,二是要新鮮即炸,三是要用心去做。」由於一直是親力親為,食物多年來甚少加價,一直貫徹大件夾抵食原則,難怪多年來深得街坊喜愛。



每塊豬扒都是即叫即炸的。

吉列豬扒飯連飲品$35。

吉列石斑沙律連飲品$28。


廚房工作由老闆親力親為。

銀河美食屋老闆林良(良哥)。

銀河美食屋地址:葵芳美芳街昌鴻大廈8號舖記者:葉浩昇、賈碧嘉@Foodcaptain.hk攝影:許先煜、蕭志南2017果籽繼續認真知味。識買惜用。行以求知。好事多為。重修舊好。緊貼果籽報道,即like:http://fb.me/AS.AppleDaily




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葵芳 芳茶 茶記 35 吉列 豬扒 大過 食客 反映 太大 大份 份食 食唔 唔曬
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