http://www.eeo.com.cn/2011/1215/218066.shtml
經濟觀察網 記者 張曉暉 趙娟 李保華 12月15日，重慶啤酒股份有限公司（600132.SH，下稱「重慶啤酒」）連續跌停至第六個交易日。十三年研發乙肝疫苗的風險為什麼只在這一朝才被釋放？
經濟觀察網記者調查發現，重慶啤酒在其乙肝疫苗研製和臨床試驗的過程中，在一些關鍵信息上疑點重重，證據顯示其有可能刻意隱匿了股權變動過程中一些極為重大的股權細節信息。
與此同時，重慶啤酒乙肝疫苗項目載體——對控股子公司重慶佳辰生物工程有限公司（下稱「佳辰生物」）的有關信息披露中，也存在疑點。
1998年8月，重慶啤酒以重慶生化製藥廠的資產作價1400萬元，第三軍醫大學以科研技術成果「反抑制T細胞因子（TCSF）」項目作價300萬元，重慶大學以「變異腫瘤壞死因子——BH藥物」項目作價300萬元，三者合計出資2000萬元設立佳辰生物。
2000年，佳辰生物計劃開展乙肝治療性新藥項目，在2000年重慶啤酒的年報中，重慶啤酒稱「佳辰生物開發的乙肝治療性新藥基本上已完成臨床前的準備工作，現正在進行生產廠房的建設工作」。
從2000年起，重慶啤酒向佳辰生物繼續投入配股募集資金8710萬元，準備大力發展「乙肝疫苗」項目，此時重慶啤酒對佳辰生物的控股達到了93.1%。
該疫苗項目的全稱為「治療用（合成肽）乙型肝炎疫苗」(以下簡稱「乙肝疫苗」)，由佳辰生物與第三軍醫大學聯合開發研製，於2002年得到國家食品藥品監督管理局的受理，此後於2003年得到臨床研究的受理批件。
佳辰生物「乙肝疫苗」的項目的首席專家為第三軍醫大學基礎部免疫學研究所教授吳玉章，佳辰生物的技術負責人為1961年出生的邊疆教授。
2005年12月22日，重慶啤酒召集第四屆董事會第十二次會議，決定將重慶啤酒持有佳辰生物5%的股權（435萬股）贈與給吳玉章；將佳辰生物3%的股權（261萬股）贈送給邊疆。以表彰兩位教授在「乙肝疫苗」這個國家一類新藥研製上的不懈努力。
股權贈送有一個限定原則，即「乙肝疫苗」研製成功並投入正常生產起三年內，兩位教授不得轉讓本次受讓的股權。
這筆股權贈送公告發生於2005年底，但吳玉章和邊疆兩位教授遲遲沒有簽署佳辰生物8%的股權轉讓協議。這筆帶有激勵性質的股權對應佳辰生物公司的資產，市值688萬餘元。
截至發稿之時，第三軍醫大學也沒有在「乙肝疫苗」項目所在的佳辰生物贈送股權轉讓書上籤字同意。
但是股權轉讓卻真實的發生了，蹊蹺之處正基於此。
2009年3月18日，重慶啤酒向第三軍醫大學發函稱：「佳辰生物於2009年2月8日以通訊的方式召開臨時股東會，股東會就佳辰生物股權轉讓事 宜，經認真審議形成決議，會議決議送達你處確認，至今無答覆。現再次以書面形式通知你單位。佳辰生物將5%的股權無償轉讓至吳楠先生；3%的股權無償轉讓 至邊疆先生。請第三軍醫大學就此作出書面回覆，本通知之日起三十日內未作出書面回覆，視為同意重慶啤酒轉讓出上市股權。」股權受讓人吳楠，出生於1989 年，為吳玉章之子。
此舉可以看出，自從2005年12月，重慶啤酒有意將佳辰生物股權無償獎勵給「乙肝疫苗」項目專家吳玉章和邊疆，但兩位教授可能對這部分股權激勵並沒有很大的熱情。
「乙肝疫苗」項目負責人吳玉章和邊疆所在的第三軍醫大學，對佳辰生物的股權贈送不聞不問，而重慶啤酒又刻意迴避了這部分股權轉讓中存在的巨大疑問。 為什麼股權受讓方邊疆教授和第三軍醫大學的吳玉章教授對于贈送的股權完全不積極主動？為什麼合作方第三軍醫大學對股權贈送也至今不作任何表態？
這些與疫苗研發項目具有極大關聯的股權轉讓到底反映了這個項目多少不為外人所知的關鍵信息？
到2009年4月27日，由於第三軍醫大學遲遲沒有對佳辰生物股權贈送事宜作出回覆，重慶啤酒董事長黃明貴簽署了一份授權委託書，授權佳辰生物總經理李遠來，由其代理行使簽署佳辰生物的這份股權轉讓協議。
2009年5月18日，重慶啤酒向重慶大渡口工商局發出股東變更情況說明，重慶啤酒稱，公司股東會議決議將佳辰生物5%的股權和3%的股權分別無償轉讓給吳楠先生與邊疆先生。
如此一來，「乙肝疫苗」項目負責人吳玉章和邊疆，「無償」獲得了佳辰公司8%的股權，蹊蹺的是，整個過程看似都是重慶啤酒鐵了心一定要把佳辰生物股權「贈送」給吳玉章和邊疆。
從2005年起，重慶啤酒一直公告稱佳辰生物5%的股權是送給了吳玉章，但實際受讓者為吳楠，工商資料顯示，佳辰生物5%的股權受讓人是吳楠，但重 慶啤酒現有的所有公司報告中，都陳述該部分股權是無償贈送給「乙肝疫苗」負責人吳玉章，實際轉讓與公告所言存在差異，在「轉讓完成」後2009年重慶啤酒 的中報和年報中，重慶啤酒依然沒有披露這一事宜。
重慶啤酒在2005年之後的公告中，投資者看到的都是在項目良性進展的過程中，吳玉章和邊疆兩位教授獲得了股權激勵。然而這是不是「乙肝疫苗」項目早就埋下的隱患和不確定性因素，至今無人知曉細節。
此後六年，重慶啤酒股價一路狂飆，最終漲破80元/股，直到12月7日，臨床應用結果公佈，重慶啤酒股價隨即崩塌，連續跌停。
本網記者將繼續追蹤報導。
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如何解決惡意佔用額度、稅務安排等問題， 尚待最終敲定 □ 財新記者 林金冰 特派香港記者 鄭斐 戴甜 文滬港通倒計時僅剩兩月不足，兩地券商紛紛摩拳擦掌備戰。此間各大券商頻頻展開路演活動，向基金公司、銀行、公司客戶等推介。 監管機構和交易所也屢次“碰頭” 。 8月中旬，上交所理事長桂敏傑赴港，分別與港交所行政總裁李小加與香港財經事務及庫務局局長陳家強會面。 溝通過程中發現的問題，諸如交易額度的使用及管理、相關稅務安排、內地券商墊資等，受到令監管部門、交易所和市場參與者關注。目前多數問題仍未有定論。 “考慮到國內投資者對港股市場相對陌生，上交所特別要求券商開展投資者問卷調查，從不同維度、不同層次，做好投資者教育工作。 ”國信證券相關負 責人告訴財新記者，準備工作包括交易規則、清算交收、技術開發等。 聚焦惡意 “占位” 熟悉滬港通業務的人士告訴財新記者，對監管機構而言，交易額度的使用和管理是最令人撓頭的問題。 一名內地大型券商人士向財新記者介紹，掛單就要佔用額度，無論成交與否。如果滬港通大量額度被佔用，就會造成投資者間的相互影響， “例如購買 工行（601398.SH/01398.HK）的客戶為了低買，以低價大額掛單，佔用額度後就有可能影響想要買騰訊（00700. HK）股票的客戶” 。 對此，接近上交所的人士透露，當下討論的核心問題之一，就是如何界定惡意佔用額度，目前的大原則是，市價的最佳五檔報價和在漲跌幅範圍內的限價報價會考慮到額度範圍。 上交所尚未最終確定日均額度餘額的計算方式，但根據港交所下發給券商的指引，每日的額度餘額= 每日額度 - 買盤訂單 +賣盤成交金額 +微調。當買 盤訂單被取消，買盤訂單被對方交易所拒絕，或買盤訂單以較佳價格執行時，每日額度餘額會有所增加。 廣證恒生策略分析師張廣文接受財新記者採訪時預計，港股通初期額度的使用情況將較為踴躍，而滬股通初期額度的使用情況相對平穩。廣發證券預計，初期額度將會在開通後較短的時間內用完，但開閘即額滿的概率不大。 內地大型券商人士估計，初期額度使用量可能爆棚，未來的一個改革方向可能是，五檔報價以內的委托掛單作為額度計量，五檔以外的放開。 李小加則表示，額度的分配完全按買單時間先後排序，與買賣訂單大小無關。為防出現不公平“占位”情況，港交所將嚴格監控，儘量縮小買盤與最近成交盤之間的價差，從而防止不成交的買盤擠佔額度 ；而且不允許修改訂單——如果投資者需要修改已經發出的訂單，必先取消該訂單，再按屆時額度餘額情況發出新訂單、重新排隊。 另一個受到普遍關注的問題，關乎券商墊資。目前滬港通的交易機制，無論是港股的T+0還是 A 股的 T+1，對兩市都不成問題，但兩市資金交收時間不同，A 股為 T+1，港股為 T+2。內地券商人士擔心，錢券兌付問題將對兩市套利造成阻礙，即在 A 股賣出股票、到 H 股買入可行，反之就有時間間隔的問題。 “由此產生了券商墊資的問題。 有內地券商認為墊資成本太高。 ”他說。 “大型券商墊資應無問題，但對小券商而言，資金流動性會是個考驗。 ”某證券相關負責人認為，資金交收時間的問題正在討論中，若要實際做到兩市都是T+1， 券商需要思考如何提供幫助。 關於提供行情信息是另一個備受兩地市場參與者關注的問題，也關係投資者切身利益。 目前，A股提供的是五檔行情免費，即前五檔買盤和賣盤報價都能免費看到，十檔行情需要收費，而 H股只提供一檔行情，因此可能存在公平問題。國信證券相關負責人則表示，將通過購買 香港方面的實時行情及資訊，向開通滬港通的客戶第一時間提供符合內地投資者閱讀習慣的公告新聞等。 前述內地大型券商人士透露，兩市的停牌問題也在協調中。停牌在香港屬公司行為，在內地則是交易所行為，尚不能實現隨時停牌。 兩地券商關心的其他事項，還包括司法異地管轄權、分析師發表研究報告的限制、證監會的對外信息披露等。 稅務安排待厘清 對於投資 A 股，海外投資者始終有個擔憂，就是內地的資本管制。QFII（合格境外機構投資者）自推出以來，關於它的退出及相關稅務安排至今尚未明確。 李小加8月6日公開表示，有關滬港通稅項及股票借貸等方面事宜仍在商討，將在正式推出前確定。港交所早前的資料顯示，滬港通稅務安排或將參考QFII。在7月底內地證監會的一場例會上，發言人表示相關細節將于近期出台。 自2003年試水以來，QFII 的相關稅務細則一直空白。 “稅務是海外金融機構投資 A 股時的一大顧慮。大家也希望內地的國稅總局能借滬港通這一契機，落實相關稅務政策。 ”畢馬威會計師事務所中國稅務合伙人邢果欣，接受財新記者採訪時表示。 中國稅法規定，豁免內地個人投資者投資 A 股的股權轉讓所得稅（capita gain tax） ，但股息收益在征稅範圍內，最高須徵20% 的個人所得稅。滬港通尚未明確的一點就是，股權轉讓所得稅的豁免，能否延伸至海外個人投資者。 邢果欣向財新記者介紹，對於海外機構投資者，如果內地稅法沒有明確豁免，A 股股權轉讓所得須繳10% 的企業所得稅。但若遵循香港、英美等雙邊稅收安排協定，且投資標的是非不動產的A 股投資，符合條件的 A 股股權轉讓所得可免征企業所得稅。通常海外機構投資者仍須繳10%的股息預提所得稅。 “海外基金投資 A 股的限制在於，若要將資金撤回海外，需要外匯管理局審批，而審批過程中需要出具稅務澄清憑證，即把可能存在的稅務責任履行完畢，但現在主管稅務局也不知如何開稅 務澄清憑證。 ”他補充道。 據邢果欣介紹，目前的普遍做法是，海外基金提交一份臨時性撤回，即預先繳付股權轉讓所得稅與股息預提所得稅，但適用于雙邊稅收協定而豁免的股權轉讓所得除外。 “這也存在不確定性。 據我所知，用這個方法的海外基金屈指可數。 ”“滬港通下，這個問題依然存在。 ”交銀國際董事總經理兼首席策略師洪灝告訴財新記者。 “我們一直都在與國稅總局溝通，但 QFII 至今仍無詳細稅務安排，這在任何一個國家都是無法想象的。 ”從事稅務工作多年的某四大會計師行高管向財新記者直言。 滬港通自宣佈以來，也有不少聲音討論對 QFII 和 QDII 的影響。目前QDII 額度相對寬鬆，多數機構未能全部使用，QFII額度需求則較為迫切。國信證券相關負責人向財新記者指出，滬港通對 QFII、QDII 有一定的替代性，但更多的是互為補充。滬港通主要針對 個人投資者，QFII、QDII 是以資產管理公司、證券公司等機構投資者為載體。 一名接近上交所的人士認為，滬港通是一個更高層次的開放措施。QFII和QDII 是額度控制的定向供給，滬港通則是不定向的。 “從制度層面看，滬港通是一個逐步實現資本賬戶開放的重要步驟，未來的可擴展性很強。 ”李小加稍早前曾表示，滬港通運行順利後，兩地監管機構將綜合考慮額度使用程度、運行情況以及市場需求等因素，適當調整額度管理機制，甚至有可能逐步取消額度管理。 | ||||||
曾經風靡一時的開心網又回來了，只是再次出現在大眾眼前時，開心網選擇的是“賣身”給賽為智能（300044.SZ）。
停牌五個月之久的賽為智能一紙公告發布後，公司立即成為市場關註的熱點，公司此次逾10億元收購的北京開心人信息技術有限公司（下稱“開心人信息”），正是之前風靡大江南北的開心網運營商，旗下的“偷菜”、“爭車位”等遊戲當初的火爆情形仍歷歷在目。
不過，創始人程炳皓已經選擇了離職，公司主業早已經是遊戲開發。作為最主要的收入來源，開心人信息三國題材遊戲的ARPU有著超乎尋常的表現，而運營公司披露的信息則顯示，遊戲的收入並沒有那麽豐厚。
開心網高價轉讓
10月13日，賽為智能發布收購預案，擬以10.85億元收購新余北岸技術服務中心（有限合夥）（下稱“新余北岸”）等六名股東持有的開心人信息100%股權。
其中，賽為智能計劃以13.09元/股發行股份支付交易對價的70.32%，剩余3.22億元以現金支付。同時， 上市公司擬向不超過5名特定對象發行股份募集配套資金5.4億元。
在逾3億元的現金支付中，開心人大股東新余北岸獨攬2.71億元，另外兩名創始人程炳皓和周斌分別獲得4741萬元和331萬元。
除了獲得大量的現金支付，新余北岸還將獲得股份支付對價3109萬股，考慮配套融資後，其持股比例為7.18%，賽為智能實際控制人周勇以14.64%的持股占比仍然保持著大股東的地位。
與此同時，周勇還與公司二股東周新宏簽署了一致行動人協議，即使配套融資後，周勇實際控制的上市公司股權比例也將達20.82%，實際控制人的地位得到了加強。
控制權的安排顯然與開心人信息的高估值有關。此次收購溢價達到了20.66倍，對於“過氣”的開心網，這樣的身價顯然不菲。要知道，在原實際控制人程炳皓離職時，開心人信息的轉讓身價只有7000萬元。
7月底，開心人信息的創始人程炳皓宣布離職，離職前他也讓出了公司的控股權，新余北岸以5300萬元拿下了開心人信息75.71%的股份，公司的執行總裁、80後周斌成為實際控制人，程炳皓的持股剩下23.36%。此時，開心人信息的100%股權估值為7000萬元。
8月，開心人信息完成最後一次股權轉讓，3家機構投資者出資2.8億元獲得開心人信息28.78%的股份，此時開心人信息的估值已經直線拉升至9.73億元。兩個月以後，賽為智能以10.85億元收購了開心人信息的全部股權。
值得一提的是，在最後入股的3家機構中，共青城嘉樂投資管理合夥企業（有限合夥）和共青城嘉誌投資管理合夥企業（有限合夥）的普通合夥人（執行事務合夥人）均為深圳嘉禾資產管理有限公司（下稱“嘉禾資產”）。
而廣州市嘉諾投資咨詢有限公司持有嘉禾資產50%股權，系嘉禾資產控股股東；李枝持有廣州市嘉諾投資咨詢有限公司100%的股權，是嘉禾資產的實際控制人。出生於1983年的李枝無疑是搭上了開心人信息上市的末班車。
作為開心網的運營商，如今的開心人信息主業已經換了方向，遊戲是公司目前的主要收入來源。只是對於依賴一款遊戲的開心人信息來說，公司的ARPU值遠超同業公司。
超高的ARPU值
成立之初，開心人信息最主要的業務就是運營以社交平臺為主的開心網，開心農場、爭車位等多款社交遊戲都曾風靡一時，峰值日登陸人數過千萬。然而，時過境遷，如今的開心人信息與之前的火爆情形已經是不可同日而語了。
目前，開心人信息的主要收入來自網遊而非社交，社交平臺的運營收入只占一小部分。賽為智能的收購預案顯示，2014-2015年，開心人信息的收入分別為1.72億元和1.81億元，其中來自遊戲的收入分別為1.06億元和1.4億元，占比達到61.23%和77.41%；社交平臺的收入分別只有6683萬元和4085萬元，占比分別為38.77%和22.59%。到了2016年前8個月，社交平臺收入占比進一步下滑。2016年前8個月，開心人信息的收入為1.17億元，其中遊戲達到1.02億元，占比87.11%；社交平臺為1512萬元，占比只有12.89%。可見，在社交平臺收入逐漸萎縮的情況下，開心人信息對遊戲愈發依賴。
在開心人信息的遊戲中，三款三國遊戲構成主要的收入來源，其中《一統天下》貢獻了最多的收入。
《一統天下》自2013年6月發行上線以來至今已持續運營逾3年，月度流水仍保持在1500萬元以上。2014年和2015年，《一統天下》分別取得了9403萬元和1.22億元的收入，占公司遊戲整體收入的比重達到了89.11%和87.42%。
2016年，開心人信息新上線了三國題材遊戲《三國群英傳》並取得了不錯的收入流水，即使如此，《一統天下》前8個月7861萬元的收入，占公司遊戲收入的比例仍達到了76.92%。
用戶規模、付費率、ARPU值是網絡遊戲行業的三個核心因素。ARPU值即平均每個用戶收入貢獻，顯然ARPU值越高，意味著公司從每個客戶得到的收入就越多。
《一統天下》的ARPU值明顯不低，甚至可以說是非常高。預案顯示，從2014年3月起，該款遊戲的ARPU值就超過了1000元，隨後一路走高，直至2016年8月達1900元上下。
三國題材是網遊市場最多的題材之一，但ARPU值超過1000元的情況非常罕見。三七互娛（002555.SZ）作為一家網遊平臺，旗下運營的《盛世三國》月均ARPU值只有497元，另一款三國遊戲《街機三國》只有298元。
《啪啪三國》是一款較為流行的三國題材遊戲，其上市時間在《一統天下》幾個月之後，其開發商是拓維信息（002261.SZ）的子公司。彼時的收購案顯示，《啪啪三國》的總用戶數在2014年4月就逼近500萬人，但ARPU值只有10元上下。
王子新材（002735.SZ）收購的飛流九天同樣運營多款三國遊戲，雖然沒有公布ARPU值，但卻公布了ARPPU值，也就是每個付費用戶的平均收益。其中《攻城掠地》的ARPPU值最高不過400元上下，其負責運營的《啪啪三國》ARPPU值基本也在200-300元。
除了這些經營多年的三國遊戲外，遊族網絡（002174.SZ）2015年推出的《少年三國誌》單月最高營收達1.6億元，單月流水長期維持在億元左右，雖然年報中沒有披露ARPU值，但公開報道中其上線時的ARPU值也在300元以下。
無論是同時期上線，還是新上線的遊戲，其ARPU值的表現都遠遜《一統天下》。同樣是三國題材，遊戲人數無論多少，都難以企及《一統天下》付費用戶的付費熱情，這究竟是為什麽呢？
對此，賽為智能相關負責人對《證券市場周刊》記者表示，《一統三國》是一款精品遊戲，經過三年積澱，積累了大量高端用戶，因此整體付費ARPU高於一般遊戲。
開心人信息的收入疑雲
對於高估值，開心人信息也給予了未來豐厚的業績承諾，公司大股東新余北岸和實際控制人周斌承諾，2016-2019年，扣除非經常性損益後歸屬於母公司所有者凈利潤數分別不低於7300萬元、9300萬元、1.16億元和1.41億元。
作為公司目前最為依賴的收入來源，《一統天下》的表現直接決定開心人信息的收入多寡，從賽為智能披露的信息來看，這款遊戲已經開始走下坡路了。
2014年初《一統天下》總玩家人數破百萬，直至如今總人數已經超過700萬，但總人數的增加並不意味著付費人數同比例變化；實際上，這款遊戲的月付費玩家數已經從2014年年初的兩萬余人降至2016年8月份的不足萬人了。
截至2016年8月底，在總計逾700萬的玩家中，韓國的玩家接近70萬人，占比接近10%。在寶通科技（300031.SZ）收購廣州易幻網絡科技有限公司（下稱“易幻網絡”）時，也對這款遊戲有簡單的介紹，後者是《一統天下》在韓國的代理商。收購書顯示，截至2015年7月，《一統天下》累計玩家為60.85萬人。也就是說，一年時間，該款遊戲在韓國只增加了不到10萬人，與賽為智能披露的用戶人數高增長形成了鮮明的對比。
此外，在開心人遊戲前五大客戶名單中，易幻網絡始終是公司的第一大客戶。2014-2015年分別貢獻了2630萬元和2797萬元的收入，2016年前8個月也已經貢獻了1554萬元。
在寶通科技收購書中，開心人信息相應地出現在了易幻網絡的前五大供應商中，其中2014年貢獻的采購金額為1980萬元，2015年前7個月則獲得了2133萬元的采購金額。
對於2014年雙方之間的采銷數據，賽為智能收購預案中公布的數據多出650萬元，差距接近25%。那麽，這多出來的數百萬元收入是從哪里來的呢？