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中環在線：賣得快好世界伯南克祖屋變銀主盤 李華華

“伯南克号”再升空：播种恶性通胀?

http://www.yicai.com/news/2010/11/589720.html

「直升機」伯南克的賭博

美聯儲主席伯南克在2002年評論日本通縮問題時，曾提出央行可以通過擴張貨幣供應，用直升機撒鈔票的辦法來制服通縮頑症，故得「直升機伯南克」的綽號。就任美聯儲主席以來，在應對金融危機與「大衰退」的一系列貨幣政策行動中，伯南克的綽號名不虛傳。

　　面對美國經濟復甦較慢尤其是居高不下的失業率，伯南克的美聯儲出台QEⅢ（第三次量化寬鬆政策），決定無限期無限量購買資產，直至美國勞工市場出現根本性改善為止。

　　但是， 伯南克大手筆推出QEⅢ，無疑是一場賭博。從時機來看，QEⅢ在美國總統大選酣戰前夕推出，非常敏感。雖然美聯儲機構獨立，未必有意影響政治，但客觀上QEⅢ對現任總統奧巴馬有利, 難怪共和黨議員與共和黨總統候選人羅姆尼都忍不住公開批評伯南克的決定。

　　從效果上看， QEⅢ能否真正刺激美國經濟復甦與就業，令許多觀察家懷疑，多數人認為它有引發嚴重通脹的風險。未來美聯儲如何有序退出，避免通脹或者引發新一輪資產泡沫，將是一個不小的難題。

　　雖然如此，QEⅢ總體而言將會對美國與全球經濟產生頗為積極的意義。目前市場流行的觀點認為QEⅢ的影響將小於前面的兩次QE。我的看法恰恰相反。 如果說QEⅠ與前財長保爾森TARP（美國政府問題資產救助計劃）的主要作用，是幫助避免了全球金融體系的系統性崩潰，而QEⅡ主要功效是幫助了美國避免陷入日本式通縮的話，那麼， QEⅢ 則有可能真正幫助美國經濟走向可持續的復甦進程。

　　QEⅢ之所以能在支持經濟復甦上有望奏效，是因為美國實體經濟復甦的勢頭已經全面呈現，萬事俱備，只欠東風。美聯儲在此時通過開放式的QEⅢ， 把長期利率引向並在較長時期維持在歷史低位水平，對於消費、投資與出口將可能產生明顯的拉動作用。一些不確定性因素並不能逆轉美國私人經濟部門復甦的基本 態勢。

　　此外，QEⅢ對於購買資產的總規模以及持續的時間都不設上限，意味著美聯儲將不理會未來通脹率的變化，惟一關注的就是勞工市場的根本性改善，即 失業率從當前的8.1%下降到6%-6.5%的長期結構性失業率水平。換言之，伯南克乾脆把美聯儲兩大政策目標之一徹底放棄，只死死盯住就業硬指標，不把 失業率降低誓不罷休，從而減輕市場擔憂美聯儲顧忌通脹而搖擺打折扣的可能性，對於引導市場預期往更積極的方向調整。

　　顯然，伯南克這樣做是不折不扣的貨幣政策大賭博。一旦失敗，他在貨幣金融史上可能聲名狼藉。但伯南克並不是惟一紅了眼的賭徒。歐洲央行也在此時 宣佈將為保衛歐元不惜採取任何行動，並且採取了實質性的歐式定量寬鬆行動。日本銀行最近也變得異常活躍進取，已經加大並延長其資產購買計劃。世界三大央行 同時咄咄逼人大打出手，不可能不讓市場另眼相看，嚴肅待之。

　　最值得關注的是，QEⅢ可能成為全球股市上揚的催化劑，在其他條件相等的情況下，對於國際大宗商品、黃金，以及美國房地產價格也會有利好影響。

　　QEⅢ對於中國的影響如何？如果美國經濟走強，需求上升，將會改善中國目前低迷不振的出口貿易，有利於製造業復甦。人民幣匯率可能由輕微貶值變 為小幅升值，但基本呈現穩定。QEⅢ在短期也因為基本面的因素不會顯著增加新興經濟體的資本流入。但是，QEⅢ及其對於道瓊斯、標普與納斯達克指數的正面 影響,至少有助於提升中國股市目前低落的情緒。

　　雖然美國政治與財政不確定性，歐洲債務危機，日本的經濟脆弱性都對伯南克不利，但他這次豪賭勝出的概率不可低估。如果伯南克運氣好，QEⅢ果然奏效，那麼全球經濟，包括中國在內，將會在不同程度上受惠。■

標題2007年FOMC完整紀要公佈：伯南克等嚴重低估危機 蓋特納被指洩密（已更新）

當地時間週五，美聯儲公佈了2007年美聯儲公開市場委員會（FOMC）閉門會議的完整文本記錄。

金融危機從2007年開始爆發，隨後美國陷入了大蕭條以來最嚴重的經濟衰退。

也是從2007年開始，美聯儲政策進入一個前所未有的貨幣政策新時代。

2007年，FOMC一共召開了8次常規會議和3次緊急視頻電話會議。

8月16日，美聯儲在一次緊急視頻會議中決定下調「貼現利率」。9月，10月和12月，美聯儲三度下調利率。在12月，美聯儲還宣佈啟動第一個非常規項目支持全球銀行系統，允許外國央行使用美聯儲的美元。

美聯儲嚴重低估金融危機

按照慣例，這些會議的完整紀要都是在五年之後發布。從這些紀要中，我們可以一窺當時政策制定者對金融危機的看法以及部分貨幣政策內幕。回頭來看，包括美聯儲主席伯南克等人在內的判斷都出現嚴重失誤。

在2007年3月的FOMC會議中，伯南克相信，美國房市將保持強勁。

即便在市場已陷入恐慌的12月，伯南克還說，「我預計任何主要金融機構都不會破產或接近破產。」

但在隨後的一年裡，多家金融機構瀕臨破產，美國政府不得不出面救助。未得到救助的雷曼兄弟走向了破產之路。

蓋特納也低估了這次危機。2007年8月，蓋特納說，「沒有任何跡象顯示，大型的多元化機構會遇到任何融資壓力。」

2007年10月，舊金山聯儲主席Janet Yellen說，「我認為經濟最有可能的結果是邁向軟著陸。」

不過Yellen很快就意識到了問題的嚴重性，兩個月後的12月，Yellen說，「出現信貸緊縮和經濟衰退的可能性看起來已經非常真實。」

蓋特納被質疑洩露美聯儲政策

還有更有意思的細節，在8月16日的FOMC會議上，裡奇蒙聯儲主席Lacker質疑當時的紐約聯儲主席蓋特納，認為他把美聯儲貨幣政策的動向洩露給了美國銀行CEO，而這是不允許的。

兩人當時在會議上還發生了爭執。

他們的對話：

Lacker先生：蓋特納副主席，你剛才的意思是說不是這樣，我們對貼現利率的考慮，或者說我們可能怎麼做，銀行並不知道？

副主席蓋特納：是的。

Lacker先生：蓋特納副主席，我今天下午和美國銀行總裁和CEO Ken Lewis進行過對話，他說，對於蓋特納改變貼現工具的安排，他表示感謝。我的信息和你的不一樣。

伯南克主席：好的，謝謝你。請繼續，蓋特納副主席。

蓋特納：我不能代表Ken Lewis說話。銀行的權利範圍有哪些，我們目前在窗口方面有哪些政策，我想他們是尋求對此有更清晰的理解。我所做的唯一的事情，就是幫助他們理解這些範圍，我想整個系統的情況都是這樣的。因為人們通常都不會使用窗口，從某種程度上來說他們沒有真正理解這個工具是什麼。

伯南克談政策洩密

在2007年10月的會議上，伯南克還溫和批評了美聯儲成員對《華爾街日報》記者Greg IP透露信息。

伯南克的原話：

我認為實際上沒有任何人洩密。因為Greg Ip工作的方式是這樣的，他跑去和每一個人談話，從每個人那裡獲得一些信息，然後把它拼湊起來。不管怎樣，我認為當我們內部的商討變成公開信息時，很明顯對我們機構是不利的。所以我要求每一個人在保密方面要特別小心。

如今，Greg Ip已經離開華爾街日報，加入了《經濟學人》。他很快就被市場認為是歐洲央行貨幣政策的傳聲筒。

華爾街日報接班Greg Ip的是Jon Hilsenrath。

他曾一次又一次準確預測美聯儲政策，以至於FT的記者嘲諷說，看了他的前瞻文章後，已無必要再去閱讀第二天將發表的FOMC聲明了。

整個華爾街都把他視為伯南克的傳聲筒，大摩的羅奇甚至稱Hilsenrath才是真正的美聯儲主席。伯南克曾要求其他人保密，但如今，人們一看到Hilsenrath的文章，就會將之視為伯南克在洩密。

美聯儲FOMC會議完整記錄

美聯儲每一年的FOMC會議都會在5年後公佈完整的會議記錄（僅作少數修改）（一年前，當公佈2006年的FOMC會議完整記錄時，我們看到了格林斯潘時代最後的落幕），下面是蓋特納對格林斯潘的評價：

美聯儲的這一政策源於1994年，當時在國會的巨大壓力下，美聯儲開始增加透明度，決定在每次會議的五年後發布輕度刪改但保持完整的發言紀錄。然而，這一政策也導致意想不到的結果：從那一年開始，每位在FOMC會議上的發言者都會在每次會議後的幾週拿到一份他們發言的草稿。令他們驚奇的是，這份稿子比他們想像中的要粗製濫造得多。他們對之前發言者的即興回應在紙面看上去顯得相當輕率。於是，有些人開始帶著準備好的講稿去參加會議。FOMC會議開始時看似是一場準備就緒的激烈辯論賽，實際上卻以每個人拿出準備好的講稿唸完而告終。

摩根士丹利認為這也產生了一個新的現象：影響市場觀點的時間窗口被提前了，以前是在與會者在會議中發言的時候，現在變成了在與會者寫完講稿的時候。因此，美聯儲官員搶在會議前發表更多講話來相互示意他們將在正式會議上讀什麼內容。如果一項政策引起爭議，交易量就會放大，現實中市場就是這麼反應的。

伯南克禍延美國人　 左丁山

寬鬆還是收緊——為什麼伯南克講話前後矛盾？

伯南克上週在國會作證，有兩句話曾引起全球市場劇烈波動。據華爾街見聞對上週三伯南克國會作證的報導：

當地時間週三上午10點，伯南克說：過早緊縮將危害復甦。這句話推動美元大跌，黃金大漲。

上午10點32分，伯南克說：美聯儲可能在「今後幾次會議」開始放緩QE。這句話推動美債收益率和美元大漲，黃金大跌。

G.I.著文（見經濟學人）認為，伯南克證詞中無任何一處暗示停止QE即將到來，稱美聯儲可能在尋求一種方法，既能減緩QE，又能彌補減緩貨幣刺激帶來的損失——這種方法可能是將ZIRP保持更長一段時間。G.I.曾是最親近美聯儲的記者，猶如現在的「美聯儲通訊社」Jon Hilsenrath：

美聯儲讓很多人抓破腦袋。從伯南克國會作證到5月1日FOMC紀要發佈期間，投資者殫精竭慮，想確認QE是否即將結束。

WSJ的一篇頭條文章題為《市場期望透明度，美聯儲說法曖昧》的文章，我覺得這篇文章說出了本質，它能幫助我們理解美聯儲正在做什麼、我們這周學到了什麼以及為什麼更多交叉信號即將出現。

1. 美聯儲要退出兩項政策，不是一項。

美聯儲刺激經濟的措施有兩個：QE和ZIRP。前者是量化寬鬆，後者是零利率政策。退出兩項政策的標準是不一樣的。

退出QE的標準是勞動力市場展望有實質性改善。退出ZIRP的標準是失業率下降至6.5%或更低。

按照美聯儲的思路，退出QE之後，經過1年或更長時間，才會退出ZIRP。然而這會帶來巨大的溝通挑戰，因為美聯儲聲稱保持ZIRP的原因，聽起來也像保持QE的原因；其聲稱退出QE的原因聽起來又像退出ZIRP的原因。

在書面證詞中，伯南克警告「過早收緊貨幣政策」，這被解讀為美聯儲保持QE不變。事實上，他的意思是保持ZIRP不變。

這樣我們就能理解，伯南克回答聯合經濟委員會第一個問題時，其令市場震驚的答案：「未來幾次會議中，我們可能減緩購債步伐。」

2. 更少刺激仍然是刺激。

許多觀察者認為任何減緩QE的步伐都是在收緊貨幣政策。事實上，美聯儲以及大多數經濟學家認為，購買任何數量的債券都會使貨幣政策更具刺激性。所以，假設QE每月850億美元購債規模下降至450億，政策仍將變得更具刺激性。它相當於每月聯邦基金利率削減幅度由10個基點調整為5個基點。

只有當美聯儲賣出債券或待債券到期來收縮資產負債表時，美聯儲才會收緊貨幣政策。

那麼，結束ZIRP，很可能是兩年以後。

3. QE預期與QE實況一樣重要。

現在，我要為第2點提供一個前提。因為市場是前瞻性的，債券收益率是對投資人預期美聯儲會購買什麼做出反應，而不僅僅是對美聯儲購買什麼做出反應。

所以，如果美聯儲發出信號，表示QE會以更緩慢的步伐繼續，比投資者的預期低，那麼它最終會買的比預期少，債券收益率會上漲。

這就是本週發生的事兒。

5月1日FOMC紀要顯示，FOMC成員受債券交易商預期困擾，交易商預期美聯儲會維持每月850億美元購債規模到今年年底。維持購債規模被視為與勞動市場改善不相吻合，顯然，也與FOMC想要做的不吻合。

伯南克本週的工作就是要將市場預期與美聯儲預期重新磨合。

解讀美聯儲的反應函數，一直是美聯儲官員講話的關鍵功能，然而這在過去的那些年更精確，因為美聯儲可以通過聯邦基金期貨合約，立即看出市場預期。

當有人推出與美聯儲資產負債表相連的期貨合約時，美聯儲和投資者就會力爭相互讀懂對方。

4. 華爾街將迎來一些痛苦。

如果美聯儲和市場對貨幣政策路徑的預期不同，磨合這兩個預期時，會給金融市場帶來一些破壞。

如果市場預期需朝更少刺激方向磨合，這將不幸意味著債券收益率上漲、貨幣政策收緊。這雖然不幸，但卻能讓美聯儲改進其溝通策略和政策立場。而且，對金融市場帶來傷害，越早越好，因為美聯儲預期和市場預期的分歧可能會越來越大。

5.是否退出QE無法預先確定。

伯南克想努力闡明的一個要點是：如果QE放緩，它將不是一個「自動的機械過程」。舉例說明，如果購債規模從850億美元/月下降到650億美元/月，它不必在下次會議時下降到450億美元/月。它可以停留在650億美元，也可以重新回到850億美元——如果經濟數據變糟糕了。

這不奇怪，美聯儲一直想自由地對經濟數據作出反應，而不是受制於市場預期，然而試圖讓市場相信政策路徑不是預先確定的，可能很難。畢竟，根據美聯儲對經濟發展的觀點，它將來會減緩QE。當美聯儲完成了（減緩或退出QE）的工作，那麼它看起來會像一個自動的機械化過程——儘管它不是。

6.經濟達到甚至好於美聯儲預期。

3月份就業數據糟糕（非農就業人數低於預期），讓所有人唏噓不已，但FOMC成員看到了勞動力市場好轉的跡象。

伯南克證詞中寫道，6個月的就業增長，從低於14萬達到20多萬。這一樂觀基調的原因是，經濟表現好於美聯儲的預期。

無論是會議紀要，還是伯南克的證詞，都沒有關注最近通脹率下降的問題，他們認為通脹率下降是暫時的。

注意，這不是說美聯儲對經濟表現感到滿意。伯南克懇請國會減緩財政緊縮，都快喊破了喉嚨。然而，改變政策立場，取決於經濟相對於預期的表現，這與美國目前的財政政策不和諧。

底線是：經濟表現和通脹水平與美聯儲預期相吻合，與今年晚些時候可能被減緩的QE相吻合。

7.金融穩定性是關注要點但不是障礙

貨幣政策的成本/效益分析過去是二元的：通脹vs.就業。當然，非傳統貨幣政策有各種其他成本。本週，伯南克將金融穩定性而非通脹放在了首位。

美聯儲顯然也有某些市場參與者的那些擔憂：QE和ZIRP正在推動人們在債券市場和股票市場追逐收益，從而惡化承銷標準，出現過度風險偏好。

說金融系統穩定性是一項成本，不等於說這是停止貨幣刺激的原因。如果某一天，QE的成本高於效益，那麼貨幣刺激將停止。然而，伯南克證詞中沒有任何一處暗示這一天即將到來。

事實上，FOMC19個成員中，目前只有一人認為金融穩定性是減緩QE的原因。這個人是堪薩斯聯儲主席 Esther George。

QE最終會減緩，但更有可能是因為預期效益已經達到，而非成本上漲。

8.金融穩定性可能會影響貨幣政策的某一部分，而非整個政策立場。

當ZIRP通過「追逐收益」推動金融不穩定性時，QE通過大量減少無風險資產（指美國國債）供應，從而讓風險資產價格上漲。

Jeremy Stein指出了QE是如何壓縮期限溢價的（注，期限溢價指投資者因資金被鎖定而要求的額外債券收益率）。金融穩定監管委員會（The Financial Stability Oversight Council）和IMF最近都在警告期限溢價突然上漲。

因為對金融穩定性的擔憂變大，美聯儲可能會尋求一種方法，既能減緩QE，又能彌補貨幣刺激減緩帶來的損失——這種方法可能是將ZIRP保持更長一段時間。

9.預期溝通策略將帶來更多禍事。

過去20年，美聯儲已經變得更加透明了，但它還需要經常改進溝通策略。美聯儲說的越多，被誤解的也就越多。未來幾年，美聯儲溝通策略帶來的事故會特別多，因為美聯儲在使用如此之多的工具、設定如此之多的目標。本週發生的事兒很可能是大量誤讀事故的一個開頭而已。

也就是說，這些都不要緊。只要時間足夠，美聯儲一直以來都可以將它的政策說明白，將美聯儲的政策弄明白一直也繼續是更大的挑戰。

聖人都有錯——那些年的伯南克

FT：奧巴馬暗示讓伯南克退休

美國總統奧巴馬已經暗示，他將找人接任伯南克擔任美聯儲主席的工作。

在接受電視採訪時，奧巴馬把伯南克與美國聯邦調查局局長(FBI)Robert Mueller相對比，Mueller已經拖後了原來計劃退休的時間兩年了，並準備在未來幾個月退休。

據FT報導，奧巴馬錶示：「我認為，伯南克已經完成了一份出色的工作。伯南克有點像FBI的局長Mueller——他擔任這個職位的時間要遠長於原計劃或他的意願了。」

從2006年起，伯南克就成為了美聯儲主席，並預期將在2014年1月任期結束時退休。伯南克已經表示，他對離開並不反感，在最近的新聞發佈會上，伯南克表示：「我認為，我不是世界唯一一個有能力管理退出（QE計劃）過程的人。」

然而，奧巴馬並沒有明確表明他偏好的繼任人選。奧巴馬也沒有直接回答，如果伯南克希望獲得第三個任期，他會如何選擇。

奧巴馬錶示：「他（伯南克）一直是白宮個出色的拍檔，幫助我們從可能成為史無前例的經濟危機中復甦，而且復甦要強勁於其它國家，比如說歐洲。」

伯南克繼任人的熱門人物是現任美聯儲副主席耶倫，她也是搭建美聯儲資產購買計劃的核心人物之一。當然，其它候選人還包括前財長蓋特納、前美聯儲副主席Roger Ferguson和Donald Kohn。

伯南克：一句話的份量比整個世界還重

現在尚無法評估伯南克週三講話帶來的深遠影響，但可以看見，伯南克講話之後，世界一天之內發生了改變：世界股市全線大跌；各國政府債券收益率集體飆升；黃金跌破1300大關創近3年來新低，其他商品也全線暴跌；美元指數大漲，多個新興市場貨幣跌至歷史最低水平。

整個世界，除了美元在上漲，人們幾乎無法發現任何上漲的金融資產了。

美國國債、德國國債、黃金、日元、瑞郎等曾經被視為「避險天堂」，但今天它們也遭到投資者的集體兇猛拋售。整個世界，除了美元在上漲，人們幾乎無法發現任何上漲的金融資產了。

伯南克週三講了一句重要的話：今年晚些時候將削減QE規模，並於2014年年中結束QE；而退出QE的門檻是失業率降至7%。

【全球主要股指全線下跌】

美國，週三標普500下跌1.39%，道瓊斯指數下跌1.35%，納斯達克綜合指數下跌1.12%。

歐洲，週四斯托克50指數下跌2.41%，英國股市下跌2.16%，德國股市下跌2.34%。

亞太地區，週四日經指數下跌1.74%，恆生指數下跌2.88%，中國上證指數下跌2.77%。

【全球政府債券收益率集體飆升】

收益率上升，即意味債券價格下跌，週四具體情況如下：

美國十年期國債收益率升至2.44%，創2011年10月28日以來新高。
美國五年期國債收益率升至1.3%，創2011年8月2日以來新高。
日本十年期國債收益率上升4個基點至0.85%。
澳大利亞十年期國債上升23個基點至3.65%，創3月15日以來新高。
新西蘭十年期國債收益率上升30個基點至4.09%，是自2008年10月以來的最大漲幅。
韓國五年期國債收益率上升14個基點至3.16%。
西班牙國債收益率上升30個基點至4.83%。
意大利國債收益率上升24個基點至4.5%。

【黃金白銀、商品暴跌】

跌幅最高至5.8%，跌破每盎司1300美元重要大關，黃金最低跌至1296美元。白銀暴跌8%，跌破每盎司20美元重要關口。最低為19.9美元。

其他商品也全線下跌，如石油下跌2.5%，銅下跌2.1%。

【美元大漲】

伯南克講話之後，美元指數一度飆升至82.20創6月10日以後新高。美元兌日元上漲1.6%至96.84。美元兌歐元上漲0.9%至1.3270，美元兌英鎊上漲1.1%至1.5478。

澳元跌至3年最低，昨天創下2011年11月以來最大跌幅。

【新興市場貨幣下跌】

相對於發達國家貨幣，新興市場貨幣跌幅更為巨大。

印度盧比兌美元暴跌至歷史新低，一度逼近60附近。據路透社報導，一些交易員稱，印度央行有可能通過國有銀行拋售美元支持盧比，央行擔憂外國資金出逃，傷害印度債券和股票市場。

巴西里爾跌至4年新低至2.2313。中國人民幣跌至2011年10月以來新低。韓元跌至11個月新低。

多謝伯南克 取之有道