利益擺不平 一品大廈都更案暫停 連戰加持也過不了關的都更案！

中小投资者要挺身而出维护自己的利益 孙旭东

http://blog.sina.com.cn/s/blog_59d5d75d0100nbaf.html

散户质疑民生银行定向增发 拟集体反对议案

2011年01月12日 08:47  深圳商报

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　　□ 深圳商报记者 李 玲

　　民生银行(5.14,0.02,0.39%)公 布定向增发公告后，在市场引起诸多猜想。机构大多认为，此次提出的融资方案属于中性，可以支持民生银行三年快速发展。但同时，这方案也引起了部分业内人士 及小散户们的不满，认为定向增发的时机、价格及对象均不合适。部分散户更打算联合起来，以向证监会举报、呼吁集体反对议案等方式进行抗议。他们认为，该定 向增发方案明显偏向于大股东，对个人投资者十分不公平。

　　小股东认为增发价太低

　　自定向增发方案公布后，在各著名网站股吧开始出现一篇名为《致民生银行董事会的公开信》的帖子，期望能够通过联合散户的力量集体使该方案不被通过，迅速引来数百网民跟帖。

　　散户们认为，目前进行定向增发的时机并不适合，股票估值处于上市以来低位，在民生银行上市后股价最低迷的时间增发应该是最不理性的选择。同时，定向增 发价格过低，对应的市净率仅为1.09倍，再扣除各项费用后，几乎就是按净资产增发。这样，一般老股东不仅难以从增发中获得每股净资产的增厚，反而面临每 股收益被摊薄15%。而近两年A股上市银行中做过定向增发的个股，增发市净率均远远高于民生银行。以此超低价增发，对民生银行的中小投资者来说简直就是明 目张胆的掠夺。另外距实际增发还有6个月，这么长的时间在民生银行股票头上悬上一把利剑，对其极度低迷的股价将会是雪上加霜。与此同时，定向增发对象也令 小股东们感到不公平。他们利用在董事会的特权投机操作民生银行。虽说新定向增发的股份3年内不得流通，但他们手中现有的股票则有可能随时抛出变现。左手买 进低价增发股，右手抛出现有流通股，转瞬之间10%的利润到手。市场则因此面临极大的抛压，中小股东将成为他们牟利的牺牲品。

　　记者辗转联系到其中一位散户，王先生及家人共持有民生银行近10万股。他认为，此次公布的方案对散户来说明显不公平。昨日，他已致电中国证监会向有关 部门提出了自己的质疑，但并未收到任何有效回应。他表示，希望更多的散户能够共同站出来抵制这种明显不公平的方案。也呼吁证监会能够强制民生银行开通网络投票，使得更多的散户能够行使自己的权力。

　　香港也有媒体对民生银行方案进行了质疑，独立评论员David Webb公开表示，要是民行确有集资需要，大可供股集资，令所有股东得到以同等折让价钱选择供股的机会。他认为，以民行现时A及H股的股本计算，民行可以“4供1”的比例，按每股3.22元人民币供股，同样可以筹集同等规模的资金。

　　增发对象遭质疑

　　有业内人士质疑，民生银行此次增发价格过低，明显偏袒参与定向增发的公司。而且，很明显参与增发的泛海建设(9.62,-0.03,-0.31%)和上海健特这两家公司的目的，就是为了在解禁后及时卖出获得巨额利润，并不是为了长期投资而打算。此次定向增发对象中仍有这两家公司，其中到底存在什么猫腻？是否存在利益输送？

　　公开资料显示，此次参与民生银行定向增发的7家机构包括泛海建设、史玉柱的上海健特等公司。其中，泛海建设在2007年末所持民生银行股份刚刚到期便 进行了抛售，在短短一个半月左右的时间里套现约22.5亿元。在抛售的同时，还表示将有意在未来的6至12个月内增加其在民生银行中拥有权益的股份，获利 颇丰。而史玉柱的上海健特公司，2009年一季度减持了民生银行5.78亿股，获利高达27.34亿元。原第三大股东即史玉柱控制下的上海健特生命科技有 限公司减持该行5.78亿股，目前剩余持股3.19亿股，列民生银行第九大流通股东。而在同日公布的2008年年报中，健特还是第四大股东，持有8.97 亿A股。按一季度民生银行平均股价4.73元／股计算，史玉柱此次减持将获得27.34亿元的收入。

　　史玉柱也难掩心中兴奋，几乎在第一时间以博客形式对外宣扬道，健特认购14.24亿股，每股4.57元，需65亿元，锁定期3年。他透露民生银行融资 的理由是“核心资本告急”，65亿元“算点小贡献”。此后，史玉柱似乎已陷于兴奋状态。从8日凌晨2点到上午10点多，他一直没停止更新。沉默一天后，9 日上午10点又出来回应说，他不是前10大股东，也不是董事会战略决策委员会成员，无权参加提案形成决策，只是18名董事中一名“微不足道的非执行董 事”，但他喜欢民生银行。

　　对此，记者以投资者身份致电民生银行，投资者关系部工作人员称，定向增发对象是公司董事会决定的，具体原因无法透露。随后，记者多次致电民生银行董秘及品牌负责人，电话均处于无人接听状态。

　　国信证券表示，目前估值使得很多银行出现并购价值。如果增发价、配股价、转股价在每股净资产价格附近，这种再融资对于现有股东几乎没有价值，依靠其 15%～20%左右的ROE及利润留存带来的价值增长甚至回购股票，是对老股东更好的选择。原有大股东以很低的估值参与定向增发也将会是2011年常见的 融资方式，这也是对其利益的维护手段，特别是对于民生这类估值已在净资产附近的银行。

　　一名投行人士表示，定向增发方案在证监会通过后，还需要召开股东大会，在获得一半以上股东同意后，方案才能实行。从现有情况看，散户希望凭借自己的力 量使方案不被通过的可能性很小。但以王先生为代表反对方案的散户则表示，希望渺茫早有预期，只是希望通过此次事件唤醒持有人共同维护自身利益。

 

我的感想：

    民生的定向增发出人意料，有网友问我有什么看法，我的看法与文中的Webb一致。这个时候定向增发，如果不是损害（不能参加增发的）现有股东的利益，就是直接宣告现在的股价仍未低估民生银行的价值。

    类似的案例还有很多，都需要中小投资者挺身而出维护自己的利益。

监管空白 网络“秒杀”背后催生利益链条

http://www.yicai.com/news/2011/02/676195.html

PE「掮客」們的利益鏈

http://www.21cbh.com/HTML/2011-4-11/xOMDAwMDIzMTYxOA.html

馬云：「假貨對於淘寶不是利益，而是更多麻煩」

http://www.21cbh.com/HTML/2011-5-23/3MMDAwMDIzOTY3MQ.html

支付宝背后利益的猜想 岁寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f01017ne6.html

按照今年4月份颂布的最新的外商投资产业指导目录征求稿，限制外商投资的产业中包括了第七大类金融业，内含5小类：1. 

中移動SP利益鏈

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100277682&time=2011-07-09&cl=115&page=all

　　今年5月中旬的一天，卓望控股CEO葉兵離開北京，飛赴四川成都。這次，他不再是以領導的身份檢查工作，而是因捲入中移動無線音樂基地總經理李向東一案，被成都紀檢部門辦案人員帶走調查。目擊者稱，葉兵當時被固定在輪椅上。

（點擊查看大圖）

　　自李向東和四川移動總經理李華案發，中移動反腐行動已持續一年多，仍然沒有停止跡象（相關報導：中國移動窩案涉及的9位高管一覽）。黑名單上的人還在增加，而且，漩渦的中心正從成都轉向北京，直指中移動無線增值服務的神經中樞——中移動數據部，以及各主要SP（Service Provider，無線增值服務商）。

　　接近紀檢部門人士透露，中移動數據部案由中央紀委一室督辦，四川省紀委直接負責。在四川移動無線音樂基地原總經理李向東攜款出逃後，紀委部門通過一名與李向東關係密切人士所交代問題，順藤摸瓜，使得中移動在電信增值業務鏈條上的腐敗問題持續發酵。

　　多位消息人士證實，除葉兵外，中移動數據部副總經理馬力也已被帶走調查，其涉案金額數以億計。（相關報導：馬力與空中網CEO王雷雷被捲入中移動反腐案） 馬力被查後，寫下長達四萬字的交代材料，裡面涉及多個至今仍活躍在互聯網和SP領域的公司。葉兵便在馬力之後直接被四川省紀委帶走調查。此外，包括空中網 CEO王雷雷、12580前董事長田濤、12580執行副總裁王誠在內的多家中移動SP負責人，均被協助調查。這些人，有些已恢復自由，如田濤；有些還在 被監控狀態，如王雷雷和王誠。

　　6月底，淘米網創始人、原騰訊五大創始人之一曾李青亦被協助調查，消息人士稱仍繫馬力案牽出，與當年在廣東的一筆款項有關。（相關報導：騰訊前首席運營官曾李青協助調查中國移動案）

　　上述諸人，均是中移動SP領域裡的標誌性人物。（相關專題：中移動窩案）

　　卓望是中移動為管理SP業務而專門成立的公司，亦是中移動試水互聯網的試驗田。今年44歲的葉兵曾任中國移動數據部部長、集團客戶部部長。移動 夢網的興起與發展、卓望的設立與調整，葉兵都是直接參與者。2008年，葉兵取代中國移動當時分管數據業務的副總裁魯向東，出任卓望控股CEO及卓望下屬 公司董事長，再次執掌SP的生殺大權。

　　這並非葉兵第一次被查。葉兵28歲當上湖南電信數據局局長，後因捲入湖南一起電信腐敗案被押數月。隨著中移動的分拆與獨立，葉兵被調往中國移動數據部出任數據部部長。2008年，葉兵被調往卓望擔任卓望系公司CEO之前，也曾接受過調查，均不了了之。

　　馬力曾任廣東移動數據業務要職，從移動夢網到139業務，再到「紅段子工程」都發源自廣東移動。2004年，馬力調任中移動數據部，亦是關鍵人物。

　　王雷雷涉案協查，則更令業界人人自危。王是SP領域風雲一時的人物，從TOM網到後來的空中網，及大大小小數十家不為外界所知的影子公司，王雷雷在SP領域涉獵之廣，人脈之豐富，根基之深，無人能敵。

　　多名接近中移動的人士透露，圍繞中移動電信增值業務的調查還在繼續，如今整個數據部幾陷癱瘓，地方分管數據業務的人員更是風聲鶴唳。相關SP公司今年的業績不容樂觀。

　　無線增值服務，是除手機基礎通話外的其他應用。中移動在2000年4月成立之初即推出短信服務。當時一毛錢一條（0.1元/條）的短信業務看來 毫不起眼，服務繁瑣，因此運營商放開交給SP經營，與SP按15︰85分成。這激發了一批包括新浪、搜狐在內的創業公司的激情，電信增值業務從最初的短 信，到彩信、彩鈴、WAP上網、手機遊戲、手機閱讀，再隨著技術的發展進步，衍生出飛信、手機報、手機郵箱、視頻會議、條碼憑證等多種服務。這些應用服 務，初期價值有限，2000年時一年收入不過1000萬元左右，到現在已佔中移動總收入的近三分之一，達1514.35億元。

　　與反腐相伴隨的，是中移動對SP業務大舉展開以收權為核心的調整與整頓。這十年間，中移動的增值服務收入節節攀升，但麻煩不斷，如黃色內容氾 濫、盜號、亂收費等。為了清理市場，也為了從增值服務的增長中獲得更大的商業利益，中移動數次改變對SP的管理模式和分成政策，整頓和清肅SP。

　　從移動夢網到卓望，再到李躍新政，總趨勢是從開放走向集權。幾乎每次整頓，都在減少SP的數量，也抑制了SP領域的市場競爭。在這種整頓 中，SP的生存發展從最初的開放競爭日益走向通過關係尋租，謀求細分壟斷地位，相關利益人和公司在地下結成一張密不可分的蛛網，牽一髮而動全身。而腐敗猶 如附骨之疽，禁之不絕，斬斷一條利益鏈很快就有新的利益鏈取而代之。新一輪反腐風暴力度前所未有，但這能連根拔除SP11年織就的蛛網嗎？

橫空出世

　　提起SP，幾乎每個業者都會提到王雷雷。

　　從2000年一直活到現在且做大的SP，除了新浪、搜狐、騰訊等門戶網站，均背景不凡。王雷雷是第一批SP裡的佼佼者，他將在國內毫無根基的TOM網一度推上了第四門戶的交椅，至今仍是活躍在這一領域裡的重量級人物。

　　2000年8月，中移動推出短信業務，當年底，即推出移動夢網創業計劃，徵集電信增值業務合作夥伴，收入與SP按15︰85分成。在諸多業內人 士看來，即便今天，這種開放在寡頭壟斷的電信領域都如石破天驚。「這相當於中國移動建高速公路，SP做自由接入，你拿15％的增長，我拿85％的收益。很 具激勵性。」一位老SP人回憶。

　　1996年，王雷雷從清華大學電子工程系畢業後，一度在上海炒期貨。1998年3月，王雷雷與孫靜曄創辦北京寅誠志科技有限公司（下稱寅誠 志）。這家註冊資本100萬元的公司，第二年就被剛剛在香港上市的TOM集團曲線收購，王雷雷也成為TOM中國區運營總經理，翌年升任TOM集團副首席運 營官兼在線業務總經理。當時，王雷雷年僅27歲。

　　這一過程，後來被王雷雷簡述為「周小姐邀我加盟」。周小姐即周凱旋，是TOM集團第二大股東，也是幕後實際控制人。

　　外界當時對這樁收購和王雷雷都頗有疑問，但王雷雷很快展現出才幹。出身於通訊世家的他，從短信業務開放中嗅到商機。他說，TOM做網站已經落後，希望通過短信業務趕上。

　　要做短信，首先要加入移動夢網。最初的SP審批流程不複雜。企業只要提供電信增值業務許可證、銀行開戶許可證等資料，即可提交業務合作申請和商 業計劃書，由相關省移動公司對商業計劃評估後在省內開展業務。如果要在全國開展業務，則需中移動總部批准。不過，資格審批有先有後，領跑者有一定先發優 勢。

　　而最早的移動夢網計劃發源於廣東，廣東在業內被冠以「SP革命搖籃」的稱號。2000年11月，移動夢網還只有十餘家SP加盟。

　　馬力2002年當上了新成立的廣東移動數據業務中心副總經理，負責增值業務的對外合作與開發。至馬力調至總部的2004年，廣東全省的數據業務 收入佔整體收入的9％以上，全省「移動夢網」用戶達800多萬。王雷雷與馬力的相識即在此時。TOM的多媒體短信業務正是從廣東移動起步。多媒體短信業務 早期信息發佈、對外推廣當時都由廣東移動承擔。據TOM公開披露的統計，與TOM當時業務往來最多的省公司也是廣東移動。

　　在業界看來，王的家世為他在電信行業積攢了人脈，這對TOM初期的短信業務發展頗有助力。王的祖父王諍，是中華人民共和國第一任中央軍委電信總 局局長，也是第一任郵電部黨組書記，以及通信部部長兼國家電信工業局局長。「當時互聯網企業都小得可憐，CEO想和地方電信的老總見一面都難，但王雷雷來 了，電信口的人都會買賬。」一位互聯網業內資深人士回憶說。

　　短信掀起了SP業務的第一個高潮，也拯救了當時面臨生存危機的互聯網企業。互聯網企業紛紛開通短信、彩信等的訂製和推送平台。新浪、搜狐、網易 和TOM幾家門戶網站成為中移動最大的SP。2002年除夕，六小時內僅北京地區手機短信就達到1200萬條。這些短信內容雷同，大多為網站訂製。

　　王雷雷兌現諾言，憑藉短信將TOM拉上一線。TOM.COM在2001年初便推出短信服務，領先了搜狐半年。2002年中移動推出彩信業務 時，TOM在2002年10月率先成為中移動第一個多媒體短信內容提供商，比新浪和搜狐早了至少三個月。僅兩個月就有20萬用戶登記。

　　2002年下半年，TOM每個月的短信收入已經高達1500萬元，遠高於第二名搜狐的900萬元。2003年3月，TOM.COM短信業務整體 收入達到了3000萬元，超過預期的2000萬元，TOM.COM也因此與當時的搜狐等三大門戶網站並列一線互聯網企業。同一時期，三大門戶扭虧為盈，中 國互聯網企業進入上市高潮。

　　2004年，TOM集團將TOM在線分拆，在香港上市，在招股說明書裡，電信增值服務被放在重要位置。王雷雷成為SP「明星」，但同時，TOM的短信業務也因黃色短信氾濫而毀譽參半。

　　這一年，馬力因業績出眾調任中移動總部，在數據部分管包括無線音樂基地在內的多項業務。

SP第一人

　　王雷雷加入TOM之後，由於TOM集團是外資公司，在國內無法申請電信增值服務許可證，因此當時以TOM集團CEO王和王雷雷等的名義成立內資 公司經營電信增值服務，然後通過協議控制將相關收入轉入TOM上市公司。據TOM集團披露，深圳新飛網及雷霆系列公司均為協議控制。

王雷雷， 空中網CEO、TOM在線前CEO，旗下控制數十家SP，被稱為SP第一人。張維良/CFP

　　深圳新飛網即成立於1999年11月，創立時註冊資本僅50萬元，共三名自然人股東，王控股90％ ，王英持股9％，王朋持股 1％。

　　以雷霆命名的公司，則有北京雷霆無極網絡科技有限公司（下稱雷霆無極）和北京雷霆萬鈞網絡科技有限責任公司（下稱雷霆萬鈞）。其中雷霆無極成立於2002年，註冊資金僅100萬元，王雷雷持股80％，仇岩持股20％。

　　一位已離開TOM的前部門主管稱，TOM當時取得的收益大多來源於雷霆系列公司。

　　但在推動TOM短信業務同時，王雷雷也在發展自己的勢力。特別是2004年TOM在線成立之後，王雷雷持股並不多，他將重心逐漸轉向自己的業務。

　　2004年4月，註冊資本為200萬元的北京迅捷英翔網絡科技有限公司（下稱迅捷英翔）成立，並很快成為中移動無線音樂基地的核心SP，它負責 將內容供應商的內容製作成振鈴或彩鈴上傳。發起人股東包括華如秀、盛勇、戴堅、王霆霆等。其中盛勇當時是王雷雷的助理，而王霆霆則是王雷雷的堂弟。（詳見 本刊2011年第19期「寄生中移動」）

　　類似的公司非常多，包括迅捷英翔、北京訊能網絡有限公司等在內，很多公司都與TOM有合作關係。這些公司哪些是王雷雷或其他管理層個人持有，哪 些是替TOM代持，收益有多少歸入TOM名下，不僅外界無從得知，TOM內部亦是一團亂麻。這也被業內普遍猜測是導致王雷雷最終離開的原因之一，因為如果 只是為了繞開國內監管政策，無需成立那麼多SP來做增值業務，TOM在線也從未公告相關投資做出。

　　多位業內資深人士稱，最多時王雷雷實際控制或參股90多家公司，堪稱SP第一人。與他有關的SP業務五花八門，從總部到地方都有。很多想做增值業務的公司都拉王雷雷入股合作。

因一人而興，一人而衰

　　2004年，SP業務如火如荼之際，整改開始了。

卓望網與空中網駐北京總部。牛光 攝

　　在中移動開放政策和技術進步的推動下，國內SP數量激增，到2004年，與國內各大運營商簽約的SP數量已突破9000家。然而，讓中移動和其 他電信運營商苦惱的是，短信詐騙、亂扣費、黃色信息氾濫等問題也接踵而來，不僅使企業形象受損，亦因「製造不穩定因素」而受到來自監管高層的政治壓力。其 時，增值業務雖已增至316億元（2004年），但佔比不過6％，在中移動眼裡是「收不到多少錢的麻煩貨」。

　　知情人士介紹說，從2002年到2005年初，中移動客服部門70％的精力都在應付用戶投訴。為了賺錢，很多SP不擇手段，到處找中移動技術上的漏洞違規操作，「太狠了！有用戶剛買卡開戶，就被扣費數百元」。

　　接近中移動數據部的人士透露，當時中移動開會，有的省級移動公司總經理直接站起來痛罵中移動數據部負責人，問「為何出問題了要我們解決，而結算和經營權卻在總部」。

　　之後一段時間，中移動一度下放審批權，由各省結算、各設網關。SP要做全國業務，必須一個個省去談，這加大了SP經營全網業務的難度，但反而鞏固了王雷雷這樣具備背景資源、能遊刃於多個省級移動之間的人物的地位。

　　2004年6月開始，中移動又連續頒佈了禁止短信代收費，統一MISC平台，清理短信沉默用戶等一系列政策，打擊面幾乎涵蓋所有SP。同年，信 產部出台文件，要求SP必須獲得信產部頒發的跨省經營牌照，才能在全國開展業務；申請跨省業務的SP註冊資本不得少於1000萬元，申請省網的SP註冊資 本不得少於100萬元。到2006年，中移動出台「二次確認」政策。各省移動亦根據總部要求制訂對SP的各種考核處罰方法。

　　上述政策帶來了SP領域的一次大規模洗牌，幾乎所有SP都受到衝擊，小公司出局，大公司亦被頻頻點名要求整改，其中包括TOM.COM。 2006年，雷霆無極因違規操作引發客戶投訴，被廣東移動通報整改。2007年信產部曝光13家違規SP，其中包括北京雷霆萬鈞和深圳騰訊，違規行為涉及 業務名稱與內容不符、虛假宣傳等類似「代收費」事項。

　　所謂代收費，就是很多不合法服務，比如黃色信息拿不到接入號，卻通過合法服務的接入號將收入轉接過去，這體現出來就是服務申請名不副實。

　　但真正有背景的公司都有「辦法」挺過整改。以雷霆萬鈞為例，2007年被曝光的同時還被廣東省移動在考核中評為優秀。騰訊亦不受影響，至今類似代收費業務仍是其電信增值收入的大頭。

　　整改還為中移動相關管理人員開闢了新的尋租空間。一家SP公司中專門對接運營商的人員稱，他在處理一個可能要因違規扣分的問題時，曾被中移動數 據部人士私下告誡：「此事可算違規，也可以不算，就看我們怎麼看。」這實際上在暗示其送禮，但由於工作人員並無表示，該問題後被判違規。

　　2005年，中移動又將過去「15︰85」的分成政策調整為「3︰7」，惟有TOM、空中網、新浪、搜狐、網易等保持原分成不變。不過，大互聯 網企業普遍感到增值服務比過去難做，加之網絡遊戲和互聯網廣告收入增勢喜人，重心便逐漸轉移，電信增值服務收入比重逐年下降。從2006年開始TOM一半 是由於整改，一半是由於王雷雷的重心轉移，高度依賴電信增值服務收入的TOM在線，無線業務收入持續下滑，當年15264萬美元，較上年下跌3.3％，次 年中報收入僅為5.65億港幣，同比下降27.8％，2007年9月退市。

　　此後，每年中國移動都要對一批SP企業進行清查和懲處。這一定程度上確實規範了SP的運作，抬高了SP的違規成本，SP公司數量大減，但資源迅 速向一些有背景的大公司集結，甚至因小公司的退出以及與相關利益人捆綁得更緊密而在細分領域形成壟斷。SP領域逐漸變成張銳、譚春霖等關係人的吸金場，拼 的更多是關係、背景，而非實力（詳見本刊2010年第30期「電信隱形人」）。成都娛音和迅捷音翔即為典型，在李向東的支持下，這兩家公司成為了音樂基地 的核心技術服務商。

　　無線天利則是另一家以背景取勝的SP，業界盛傳這家公司與王雷雷和葉兵關係密切。葉兵是湖南人，作風潑辣，21世紀初即任中移動數據部部長，移 動夢網模式即在他任內建立。葉與王雷雷結交很早。2006年，葉兵出任中移動集團客戶部（下稱集客部）部長，當年無線天利即告成立，初始註冊資本為 1000萬元，現在已增至6000萬元。

　　公開資料顯示，無線天利主要為手機集團客戶提供移動信息化應用服務。2007年，圈內聞名的中國移動財信通俱樂部成立，發起人即包括無線天利、中國移動和中建投等8家國有大型券商。

　　據無線天利的年審財務報告，該公司一直盈利，且利潤率頗高。成立後第二年，2007年年檢即顯示收入2396萬，淨利363萬；2008年年收入6487萬，淨利1104萬；2009年年檢收入9230萬，淨利2649萬。公司目前正準備上市。

　　工商資料並未顯示無線天利與王雷雷有股權關係。公司成立時股東主要為錢永耀，2011年2月28日改制和增資擴股後，變為錢永耀控股 59.39％；錢永美16.485％，鄺青276.75萬，孫巍270萬，江陰鑫源公司14％。錢永耀生於1965年，曾任上海聯和投資總經理助理。

　　一位曾與無線天利談過合作的業內人士形容說，「他們太傲了」。無線天利可通過為中移動集團客戶服務獲得10％以上的分成。「集客部都是大客戶，每筆單子收入都可觀。」上述業內人士稱。

　　在SP領域，因關係而興因關係而衰的例子每年都在上演。2008年9月，王雷雷離開TOM前往空中網，TOM的短信收入就一落千丈。2010年 3月，雷霆萬鈞被中國移動通報列入黑名單，包括TOM音樂、社會新聞等15項具體業務被清退。而空中網第四季就從上一季的虧損2157萬美元變成盈利 252萬美元。2010年7月，中移動又公開北京雷霆萬鈞和聯動優勢的「自消費」作弊行為。而李向東出事之後，成都娛音負責的業務已於今年4月被一家名為 中國海峽環球的公司所取代。

聯動優勢的優勢

　　整頓的同時，技術也在進步，SP領域從最初的短信、彩信等初級增值服務，拓展到了代扣費、電子商務、移動支付等商務和金融相關領域。但新浪、搜 狐等互聯網公司已日漸淡出這一領域，現在在SP領域裡活躍的是很多不那麼有名、但其實很有能量的公司，比如聯動優勢和前述的無線天利。

　　聯動優勢科技有限公司成立於2003年8月，註冊資金2000萬元，其中北京博升優勢科技發展有限公司（下稱博升）投資760萬元，佔股38％；中國移動、銀聯商務有限公司（下稱銀聯商務）投資620萬元，佔股31％。

　　其後幾經變更，博升股份增至84.5％ 但根據股東協議，享受的股東權利是60％，持股各7.75％的中移動和銀聯商務則分別享受20％的股東權益。

　　2009年10月，聯動優勢的註冊資金增至1億元，股東將2008年末未分配利潤中的2000萬元轉增註冊資本，其中博升1200萬元，佔股 79.6％，中移動和銀聯各佔10.2％。多位知情人士透露，張斌為中國原電子信息產業部副部長曲維芝家人。而且，王雷雷與聯動優勢亦頗有瓜葛，這要追溯 到聯動優勢大股東博升。

　　博升成立於2000年，註冊資金1000萬元，其中鄭建源500萬元，張斌150萬元，合升實業發展有限公司350萬元。後鄭建源的500萬元輾轉轉讓給了張斌。張任博升董事長。

　　2004年1月，張斌將10％的博升股份轉讓給大連海昌集團董事長曲乃傑。2005年後，王雷雷當時的總裁助理盛勇投資4800萬元，成為博升 第二大股東，佔股48％。2009年，博升股權又變為，張斌和李濤各持股2900萬元，馮玨、李育紅、王秀英各1400萬元。後三人均為王雷雷旗下雷霆系 等公司的股東。

　　聯動優勢主要做手機支付，這被業內視為一本萬利的生意。中移動目前應用的有兩種支付方式：與銀行合作的手機錢包；從手機話費中扣除的小額支付，即手機支付。

　　熟悉聯動優勢的人士稱，2006年中移動陸續出台了各類規範政策後，很多SP開始找聯動優勢合作通過手機支付來收費，這部分市場越做越大。一位 曾與聯動優勢合作過的SP回憶稱，聯動優勢關係很硬，當時必須得找它們才能解決扣費的問題。在王雷雷主政時期，TOM也是聯動優勢的戰略合作夥伴。

　　根據股東協議，聯動優勢其他股東與中移動、中銀聯的分成模式為6︰2︰2。聯動優勢從2007年才開始盈利，之後每年收入都在3億元以上，淨利潤數千萬元。2009年，聯動優勢營業收入9.32億元，淨利達1.44億元。

卓望試驗田

　　中移動從未放棄進軍互聯網的野心，也不甘於在電信增值領域只做一個開放平台。隨著電信增值服務收入的增長，它越來越希望擴大自己的統治力。從 2004年開始，中移動通過卓望開始作實和收攏對SP的管理，並試圖闖出一條路，但效果不彰；從2006年開始，中移動又推出基地模式，鼓勵省公司競爭新 業務基地。四川移動脫穎而出，成為中移動的無線音樂基地。

　　卓望最早設立於2000年，主要成立了卓望數碼技術（深圳）有限公司（下稱卓望數碼）、卓望信息網絡（深圳）有限公司（下稱卓望深圳）兩家公司。它們均由2000年6月5日中移動在開曼群島發起設立的卓望控股有限公司（下稱卓望控股）控制。

　　2004年，卓望信息技術（北京）有限公司（下稱卓望信息）成立，又稱為移動夢網運營支撐中心，它成為最早的SP大管家，是卓望控股的全資子公司。

　　卓望設立之初，就是希望設立一個融資平台，並作為體制創新的試驗田。因此，卓望控股成立不到兩年，便陸續引入美林、沃達豐和HP（惠普）等財務 股東，合計佔股20％多，中移動控股70％多。不過，據中移動內部人士透露，這裡引入的美林背景複雜，實際上是美林與前女排國手楊希聯合投資。當時參與交 易人士則稱，當時美林入資中移動為楊希引薦，因此安排了股份。

　　一家外資股東的內部人士向財新《新世紀》記者透露，中移動謀劃互聯網發展策略，曾請麥肯錫做了半年研究。麥肯錫設計了三條道路。一種是自己做， 但國企沒有機制和人才，沒有做互聯網成功的先例，一些省公司嘗試過也未能成功；第二條路是收購。當時騰訊才估值150億元，要價300億元，但中移動不捨 得，也擔心買進後管不好。第三條路就是引入外資做。

　　中移動選了第三條路。經過中移動黨組會反覆討論、評審後，外資股東進入談判。為了在企業中引入人才，並建立符合互聯網發展規律的治理機制，外方 股東提出設立10％-20％的期權計劃，一部分送，一部分買。董事會亦曾計劃要獨立上市。但仍礙於國企的決策機制，據這位外資股東透露，期權計劃與上市計 劃均未能執行。

　　在卓望信息成立之後，中移動與SP的合作大多通過卓望信息簽約，比如飛信業務，神州泰岳就是與卓望信息合作。只有少數公司如12580直接與中移動合作，還有部分SP則與地方基地簽約，比如成都娛音和迅捷音翔。

　　在此之前，中移動省公司曾一度獲得結算權，但SP改成與卓望信息簽約後，意味著收入又歸總到總部。而卓望信息將所得收益，與中移動按五五分成。 很多SP對此不滿：「他們都不做什麼事，就是分錢。」不過，據一位卓望信息前高管透露，公司主營業務還是手機報，80％收入來源於此，一個用戶收費3元/ 月，共有6000萬用戶，一個月收入就近2億元。而且基本上沒成本，內容由媒體免費或低價提供。僅去年一年，卓望信息收入就高達20億元，按協議，中移動 可分走10億元。卓望信息員工從300人很快擴張到1000人。

　　但或許是賺錢太容易了，除了依靠中移動用戶資源的手機報，卓望信息並未能在互聯網開疆擴土。而且由於激勵機制不足，人員不斷流失。前述外資股東 人士評價說，卓望是中移動內部最貼近市場化的，但和真正的市場化公司相比還差得遠，加上外部調查，現在已經很難做了。不過，他否認了外界關於中國移動有意 讓外資股東撤股的傳言，外資股東目前也無意撤出。

　　去年5月底接任中移動總經理的李躍已從卓望開刀，開始對SP進行大手術。今年上半年短短數月時間，卓望系公司基本完成重組，原有的卓望控股有限 公司旗下四家公司卓望數碼、卓望深圳、卓望信息和一三九移動互聯網信息服務有限公司（下稱卓望139社區）全部整合到卓望信息名下，再下設飛信事業部、創 新業務事業部、互聯網事業部、新媒體事業部等八大事業部。

　　知情人士還透露，從今年開始，卓望信息也從分成模式改成了勞務支撐費，即中移動每年包干5000萬元給卓望信息，其餘收入全部上交中移動。據多位業內人士稱，手機報在央視大火等報導上失控遭批，以及無線音樂基地李向東腐敗案均是導致馬力案發的導火索。

　　此外，中移動腐敗案辦案人員亦在調查外資股東的真實身份。公開資料顯示，引美林入股的楊希曾與北京市郵電局合作開發著名的貢院六號，楊還與前信息產業部部長吳基傳、前中組部副部長劉澤彭及孫晉芳等發起山花網球基金，資助貧困兒童從事網球訓練。

139敗退

　　真正嘗試互聯網的期權激勵模式來做互聯網的是139。但與卓望一樣，同樣沒能在互聯網闖出新路。

　　卓望一三九為系列公司，在國內持牌運營的是一三九移動互聯網信息服務（北京）有限公司。該公司於2008年11月成立，註冊資金1000萬元。 葉兵、張曉明、涂志森、羅川、陳瑞卿五人各出資160萬元，張鵬200萬元，上述六人均為卓望管理人員。其中，曾任微軟MSN中國總經理的羅川是中移動以 「股權激勵」為條件招攬的互聯網人。

　　但財新《新世紀》記者多方瞭解，北京持牌公司雖名義是個人股東，其實通過協議控制，實際控制人為139移動互聯（香港）有限公司（下稱香港139），實際操作的管理層持股激勵比例不能超過10％。這是為了規避對於電信業務相關的外資禁入的一些監管政策。

　　知情人士透露，在去年因腐敗問題而引發的更為嚴格的延伸審計中，審計署曾對這一結構表示過疑惑，並要求研究可行性，之後經董事會反覆討論，李躍決定放棄。

　　139模式自創立以來一直沒有實現盈利，2008年淨利虧損仍高達1866萬元。

　　一位曾幫139融資的投資人坦言，互聯網是要燒錢的，社區網站就更是如此。139沒做成是因為新推出的幾項業務139說客、社區都需要很大的投 入。139業務從廣東移動開始試點。中移動的投入只有1000萬美元左右。「一個網站至少得3000萬美元投資。」上述投資人稱。

　　接近中國移動數據部的人士也稱，139創新的業務即139說客，類似於手機微博，比新浪微博還早，是目前惟一可以打通幾大主要微博平台同時推送的手機平台。在他看來，139說客掙錢沒那麼快，但前景應該不錯。

　　無論是尚未盈利的139，還是依靠資源優勢盈利能力超強的卓望信息，總體而言，中移動已經意識到電信增值服務距離互聯網很近，試圖引入創新機制來拓展，但這些向市場化靠攏的嘗試均受制於國企的機制而以失敗告終。

　　現在，139業務的具體運營已交還給廣東移動，139互聯公司則已於去年底註銷。目前中國移動將互聯網基地設在廣東，由其負責整合飛信、139、夢網等互聯網業務。139的收回以及卓望模式大調整，意味著過去五年多，中移動在SP管控上的新嘗試被全面否定。

SP出路

　　11年來，中移動一直試圖為電信增值服務找到一條正確的發展路徑，從最初的放開，到規範與收緊，再到試圖收回部分業務自己做，兜兜轉轉，似乎陷 入一個尷尬境地：一放就亂，一收就腐。而在SP領域裡呈現的趨勢是，真正有創新能力的大公司在逐漸遠離，靠關係上位的公司有如韭菜，割完一茬又生一茬。

　　中移動自己從未能造就一家真正的市場化公司嵌入互聯網領域。2011年上半年，隨著中移動全面收緊對SP的管理，又有大批SP人開始轉投互聯網。「現在大家都想，能繞開運營商的，就繞開運營商，寧可做像蘋果或者Android的系統客戶端。」一位SP人士說。

　　SP出路何在？在多位業內資深人士看來，中移動早期推出的移動夢網創業計劃，是開放式平台，合作分成亦極大激勵了創業者的熱情，這原本是一個符合互聯網發展規律的發展模式，只是後來在各種壓力及國企固有的制度性問題影響下走偏。

　　包括資深互聯網人謝文在內的多位業內觀察家，均肯定中移動開放SP業務的歷史功績。謝文回憶說，中國電信行業其實早在上世紀90年代已引入有短 信功能的無線設備，但直到中移動推出移動夢網計劃，才帶來短信業務大發展。這被認為是很有魄力的一件事。而短信領域的競爭也非常充分和開放，讓很多互聯網 公司分享到了好處。接近中國移動數據部的一位人士透露，當時數據部的人都忙瘋了，「找合作的人每天都來排成長隊」。

　　隨後的整頓與規範雖然勢在必行，卻在實際執行過程中被扭曲成尋租通道。

　　中國移動夢網SP合作管理辦法已推出多個版本。2010年10月18日，中移動又對移動夢網合作夥伴公司級信用管理機制、業務日常考核退出等管 理規定進一步補充完善。但這些規定更多的是收緊了准入通道，近幾年來，很多合作夥伴在細分領域甚至成為壟斷者，結果是一旦與中移動結成聯盟，這種考核與規 範就不那麼奏效，即便公開處罰過，也未必對公司實際運營造成影響。

　　2011年3月15日，網秦準備遞交上市申請的前一天，央視「3·15晚會」曝光網秦與北京飛流九天科技有限公司串通，強制用戶消費。當晚工信 部即指示三家運營商對網秦應用軟件下線處理。網秦的強行扣費往往通過天津易達通實現。但天津易達通作為中國移動夢網全網接入SP，幾乎沒有遭受任何處罰。 5月5日，網秦在美國正式掛牌上市前，三大運營商又陸續恢復上線。

　　對SP的管理也從相對透明走向暗箱操作。接近中移動數據部的一位人士說，用戶使用量的數據在最初幾年本來是開放的，後來變得不透明，一般以移動 宣佈的數量為結算標準。加之分成從早期的15︰85逐漸升至3︰7，2006年後，更進一步提升到4︰6，普通SP收益逐漸縮減，但有關係的SP仍能獲得 較高分成。SP逐漸失去了活力。這位人士稱，後來中移動也意識到，就轉而認為與其讓別人吃，不如自己吃。而底下掌握資格審批權的人幹脆成立各種關聯公司來 吃，SP的競爭格局逐漸腐化。

　　「短短幾年時間，一個本來有進步意義的好業務與商業模式，因為體制問題而毀掉，這是一個典型的例子。」謝文說。在他看來，現在的SP為什麼會高 度同質化、高度利益化、高度黑箱操作，是一個值得反思的問題。移動互聯網和客戶端的趨勢是全面開放，如果中移動將SP全部收回來自己做是逆潮流而動，只能 將自己做死，應該改的是管理規範、讓遊戲規則清晰化、透明化，「只有開放，才能做好」。

高鐵利益共同體

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100285588&time=2011-07-30&cl=115&page=all

　　如果「7·23動車追尾事故」沒有發生，通號集團的神話應該這樣撰寫：

北京全路通信信號設計研究院核心技術包括CTCS-3級列控系統，號稱擁有自主知識產權。showtac/CFP

　　通過與外資合資，消化引進吸收國外先進技術，推出自主知識產權產品，進而壟斷中國高鐵信號系統市場，集設計、生產、工程為一體的通號集團，過去 五年間伴隨高鐵的大規模上馬高歌猛進，收入和利潤分別增長了2倍和3倍，2010年成為收入120.5億元、利潤12.6億元的大型企業集團。2011年 其股份公司在北京舉行掛牌儀式，順利的話，2012年初，通號股份將登陸A股市場。

　　這是一個中國高鐵飛速發展孕育出的典型成功故事。在中國高鐵產業鏈上，國企——特別是脫胎於鐵道部的國企往往是第一層受益者。在其之上，是過去血脈相連、2000年從中剝離出來的鐵道部，在其之下，則是形形色色賴之生存、分食高鐵訂單的各種小公司。

　　不過，通號的上市美夢在脫軌的高鐵列車中已近破滅。作為甬溫鐵路信號系統的總承包商，此次事故暴露出來的信號系統問題使得這家全稱為中國鐵路通信信號集團公司（下稱通號集團）的公司，一夜之間聲名狼藉。

　　他們傳奇般的自主知識產權產品沒有經受住雷雨和市場的考驗。事發後，其總工當晚就飛赴溫州被封閉起來開會。在其他相關公司紛紛發出澄清公告時，只有通號集團一直保持沉默，直至7月28日才發出致歉聲明。

通號溯源

　　通號集團成立於1984年1月，原隸屬鐵道部，2000年，通號集團與鐵道部脫鉤，劃至國資委，系國資委直管的大型央企，和中國中鐵、中國鐵建並稱中國鐵路建設三大輔業公司。據國家工商總局資料顯示，該公司註冊資本為14.82億元人民幣，法定代表人馬騁。

　　2006年是中國高鐵建設的啟動年，當時通號集團利潤僅為3億元，營業收入42億元。兩年後其營業收入已增至62.1億元，利潤為5.6億元， 由於規模較小，國資委曾有意將其與中國鐵通合併。但這家險被合併的企業，由於搭上了高鐵投資和建設的快車，很快開始了奇蹟般的發展。

　　從2008年開始，中國高鐵的年投資額較前一年翻番，一舉增至3376億元，次年更增至6000億元量級，2010年達到7091億元。而列車自動控制系統，堪稱「鐵路運行的中樞神經」，在高鐵建設的總投資中約佔10％的比例，被通號集團牢牢掌握。

　　由於具有通信、信號工程的總承包資質，通號集團參與了眾多高鐵項目，形成了設計、生產、工程為一體的產業鏈，並於1986年與阿爾斯通成立了合資公司卡斯柯信號有限公司，註冊資金1億元，這是中國鐵路第一家中外合資企業。

　　北京全路通信信號設計研究院（下稱通號院）是集團的設計單位，其核心技術包括CTCS-3級列控系統，號稱擁有自主知識產權。該系統是基於 GSM-R無線通信實現車-地信息雙向傳輸、由無線閉塞中心（RBC）生成行車許可的列控系統。公司稱，「系統採用先進的技術手段對高速運行下的列車進行 運行速度、運行間隔等實時監控和超速防護，以目標距離連續速度控制模式、設備制動優先的方式監控列車安全運行」。

　　中國通號擁有的信號系統技術還包括：自動閉塞系統、計算機聯鎖系統、列車調度指揮系統（TDCS）、調度集中系統（CTC）、國產化列車自動防護ATP系統、車站列控中心和應答器系統、駝峰自動控制系統、道岔轉換安全保障系統等。

　　從2006年開始，隨著國內鐵路建設的躍進，通號集團逐步走出困境。僅僅在2008年，通號集團就相繼完成溫福、甬台溫、武廣等客運專線建設項 目，先後開展海南東環、滬寧、滬杭、哈大、向莆、杭甬等客運專線建設項目。簽約承擔京滬高速鐵路通信信號工程項目。2009年集團共簽訂合同7257項， 合同總額190億元。

　　2010年至今，通號集團同時為京滬、哈大、廣珠、廣深港、向莆、杭甬、合蚌、廈深、南廣、成綿樂、武黃等高鐵建設項目提供通信信號系統集成及 列控核心技術。在海外業務方面，通號集團獲得了巴基斯坦鐵路項目、沙特高鐵項目以及伊朗德黑蘭地鐵1號線、2號線、4號線等工程訂單。

　　2010年，通號集團的業績躍升，其營業收入和利潤分別增至120.5億元和12.6億元，是2006年三倍和四倍。2010年12月29日， 其股份公司——中國鐵路通信信號股份有限公司（下稱通號股份）在北京創立，引入了中國機械工業集團有限公司、中國誠通控股集團有限公司、中國國新控股有限 責任公司和中金佳成投資管理有限公司等股東，註冊資本45億元。

　　通號股份承繼通號的全部骨幹企業、資質、主營業務，重組後進入股份公司的資產和人員超過集團總資產和人員的98%，具有鐵路、城市軌道交通通信信號系統集成、研發設計、設備製造、施工運維完整產業鏈。

佔據食物鏈高端的奧秘

　　通號集團站在高鐵食物鏈的最上游，總承包信號系統項目，然後或者指定旗下企業生產，或者通過招標形式將部分業務分包。

　　2008年5月9日，通號集團與中鐵電化局聯合體共同與沿海鐵路浙江有限公司簽訂了新建鐵路甬台溫線四電系統集成工程合同。甬台溫線從原有的寧 波東站至新建溫州南站，線路全長274.106公里，最高行車速度為每小時200公里。通號集團承接該合同的通信信號系統，合同價約5億元。通號北京工程 分公司整體負責通信、信號工程，信號施工任務也全部由他們承擔。

　　此前，通號集團與電氣化局已幾次聯手承攬中國鐵路京津、廣珠城際，武廣客專等線「四電」建設項目。

　　2008年8月18日，甬台溫四電（通信、信號、牽引供電及電力供電系統）系統集成工程開工。當時，通號集團還中標了溫福線和福廈引入福州樞紐通信、信號系統工程。其中信號系統包括CTC系統、聯鎖系統、閉塞系統、列控系統地面系統；信號計算機監測系統。

　　查閱公開信息後，財新《新世紀》記者發現，通號集團承接了多數近年來新建鐵路的通信信號系統工程。在拿到項目之後，通號集團將設計、生產和工程合同分包招標，通號集團內的數家公司最終成為供應商。

　　在查詢甬台溫鐵路的通信、信號物資招標情況時，財新《新世紀》記者找到了兩份招標公告，卻無法查到隨後的中標情況。而據《經濟觀察報》報導，通 號集團在獲得該項目之後，立即將工程分拆招標，包括上海鐵大電信設備有限公司、北京中鐵通電務技術開發中心、烽火通信（600498.SH）科技股份有限 公司等都是其中標企業。

　　在甬溫台線通信信號系統中，ZPW2000型自動閉塞系統由通號集團提供，由其廣州分公司施工完成。甬台溫客專通信、信號工程將由通號集團北京工程分公司整體負責，信號施工任務也全部由該公司承擔。

　　通信信號系統集成，由北京全路通信信號研究設計院提供，也為通號集團子公司。甬溫線上的鐵路信號集中監測系統（原鐵路信號微機監測系統）裝備由中小板上市公司輝煌科技（002296.SZ）提供。

　　創業板上市公司北京世紀瑞爾技術股份有限公司（300150.SZ，下稱世紀瑞爾）為甬台溫客運專線提供鐵路通信監控系統和鐵路綜合視頻監控系 統兩個產品。鐵路通信監控系統主要監控鐵路通信機房內設備運行情況，鐵路綜合視頻監控系統主要為鐵路部門提供視頻圖像監控服務。

　　防災安全監控系統工程則由今創安達提供，今創安達是江蘇常州今創集團的子公司，據財新《新世紀》記者此前瞭解，今創集團與落馬的鐵道部運輸局長張曙光關係十分密切。

　　而甬溫台線的運輸調度指揮系統和列控系統中心（FZk-CTC系統工程），由通號集團與法國阿爾斯通公司的合資企業卡斯柯信號有限公司提供。卡斯柯還中標了京滬高鐵的信號系統。佳訊飛鴻（300213.SZ）則為甬台溫專線提供了「MDS多媒體指揮調度系統」。

　　據通號院研究人員李嘉的一篇題為《甬台溫鐵路通信信號系統集成簡介》論文介紹，甬台溫線採用CTCS-2提醒構建列控系統，地面設備由列控中 心、站間列控安全信息網絡、ZPW-2000A軌道電路、LEU、點式應答設備組成。全線各站均配備相應的地面列控設備，以保證在CTCS-2級運行區段 地面列控消息的完整性。運行於此線的動車組應裝備CTCS-2級列控車載設備（簡稱ATP）和運控器，運行於此線的客運列車及貨物列車裝備機車信號和運控 器。主導CTCS-2的設計者正是通號集團下的通號設計院。

　　另外，和利時公司（Nasdaq： HOLI） 是兩列列車車載ATP系統的供應商。

　　2009年8月，甬台溫線通信信號工程完工，通號集團在甬台溫、溫福鐵路聯調聯試總結會上受到表彰。當時，該鐵路線的動車組創下了292公里的最高運行時速。通號集團公司副總經理繆偉忠是該項目的負責人。

　　通號集團能夠壟斷列車自動控制市場，概因它脫胎於鐵道部，被視為「路內企業」，每逢春節，鐵道部領導仍按慣例到通號集團慰問。

　　而像華為、中興通信這樣的通訊企業，雖然已在國際通信領域打敗了包括西門子、北電在內的很多跨國電信公司，在高鐵客專數據網項目中也屢屢中標，但其通信信號系統卻至今未能獲得鐵道部的准入。

　　一位業內人士稱，進入鐵路行業，取得鐵道部的認證至關重要。按照鐵道部對聯合體投標的要求（即必須與外商合資），即使一些路外企業具備相應技術、已有類似產品，如果沒有業績，也很難成為鐵路合格供應商，一般只能與國外企業聯合才有可能曲線入市。

　　而真正「入圍」的未必是好企業。「採購目錄分為一級和二級，前幾年剛推出的時候主要靠關係進去，很多是業內不知名的企業；這幾年慢慢調整，現在至少都是做過項目的企業。」

利益分食者特徵

　　至於在通號集團之下處於食物鏈下游的公司，則林林總總，情況不一，有些毫無技術，只是通號集團用來「走過場」的通道，比如中國電氣進出口有限公司；有些則半靠關係，半靠技術，從通號下面分羹，輝煌科技、特銳德、佳訊飛鴻、世紀瑞爾均在此列。

　　在鐵路系統，按規定上規模的產品採購和工程承包都必須通過招投標進行，但從鐵道部到總包商，招標往往流於形式。

　　2000年8月，中電全資子公司「上海電氣進出口公司」中標了貴陽-婁底西線的自動閉塞系統。時任中電董事長裴志鵬稱：「當時是典型的圍標。參 加投標的只有中電和其全資子公司上海電氣進出口公司（下稱上海中電），結果後者中標，具體執行仍是中電。」另一位中電人士也透露，當時有兩個包，原本準備 中電總公司和上海中電分，結果報價時出了問題，都讓上海中電中標了。

　　不過，與其說中電中了標，不如說它是通號集團放在前台的道具。2000年12月，也是在合同開始執行後，上海中電與北京通號院簽訂協議，將該項 目產生的977萬元利潤中的921萬元，以諮詢投標文件編制費、外貿合同及內貿合同技術條款編制及審定費、所供產品的技術服務費、技術轉讓費等名義轉至通 號院，中電僅獲利56萬元。

　　據裴志鵬稱，該項目的招標實際上是由通號院先行設計方案，包括設備選型、確定廠家等，他們又幫助中電製作投標文件，再向中電「推薦」供貨商，也就是說，整個過程設計單位一手操辦。其「推薦」的廠家即為通號集團在北京與上海的鐵路信號工廠。

　　後一類公司較之中電較有競爭力，且近年已陸續上市，但對投資者而言，最大的風險就是對鐵路的高度依賴。除輝煌科技上市較早、掛牌中小板外，其餘四家帶著高科技、高成長等光環在創業板上市。2008年，和利時公司選擇美國納斯達克市場上市。

　　這些「寄生」公司，分別在高鐵信號、監測、列控、調度、防災系統中扮演著重要角色。它們具有一些共同的特點。

　　其一，成立時間短，規模小，業績在近五六間迅速增長；其二，訂單高度集中、主營業務單一，主要靠分食高鐵蛋糕生存和發展。其三，創始人和高管多出身鐵路。

　　輝煌科技的招股書顯示，公司為鐵道部指定企業、高鐵信號監測系統和防災安全系統的主承包商，其鐵路信號微機監測系統、防災系統和無線調車系統在 高鐵中都佔據很高份額。在上市前三年來自於國家鐵路市場的營收佔主營收入比例分別為76.35%、66.80%、77.42%。截至2010年年報，公司 鐵路通信信號行業的收入達2.44億元，佔主營收入2.50億比例高達98%。

　　同樣，佳訊飛鴻的主營業務為包括常規調度系列產品、應急指揮系列產品和鐵路防災安全監控系統產品三個大類，這些產品幾乎囊括了公司100%的主營收入。和利時主營業務之一是鐵路信號與運輸自動化，該業務2011年第一季度收入1450萬美元，佔營業收入的27.7%。

　　佳訊飛鴻主營產品為指揮調度產品的研發和銷售。招股書顯示，公司產品包括常規調度系列產品、應急指揮系列產品和鐵路防災安全監控系統三大產品。 目前，全國鐵路系統共有近6000個站(段)，其中超過4000個站(段)正在使用公司的產品，其中，FH98系列調度產品在鐵路同類產品市場的佔有率超 過60%，FH-V088系列應急指揮產品的市場份額高達80%。換而言之，全國鐵路系統75%的路段都有佳訊飛鴻的產品。

　　由於關係到生命財產安全，鐵路部門對涉及運輸安全的調度通信產品採購實行必要的行政許可，通過行政許可或者專項招標的方式設置較高的產品准入門 檻，以達到保證運輸安全的目的。由此，作為國內少數幾家擁有《鐵路運輸安全設備生產企業認定證書》准入證書的通信信息企業，佳訊飛鴻在鐵路市場競爭方面極 具壟斷優勢，2007年到2009年，鐵路市場佔有率分別為47%、47%和48%，連續三年位居第一。

　　而世紀瑞爾1999年由畢業於北方交大的牛俊傑、王鐵兩位自然人出資300萬元創立，如今在鐵路安全監控系統市場以20％市場佔有率排名第一，累計做過400多個鐵路安全監控項目，去年底上市募資11億元，收入2.34億元。

　　世紀瑞爾的招股書顯示，公司主營業務為向鐵路用戶提供行車安全監控系統軟件產品及相關服務。

　　2010年1-9月、2009年度、2008年度、2007年度公司來自鐵路行車安全監控系統軟件產品及相關服務的營業收入分別為1.595億 元、1.4億元、8543萬元和7918萬元，佔公司同期主營業務收入的比例分別為97.09%、92.89%、93.74%和95.97%。

　　這些公司通過種種方式與鐵路系統捆綁在一起。輝煌科技2010年10月聘任鄭予君為總經理。鄭予君於1980 年 12 月開始在鄭州鐵路局工作，2001 年12 月至 2005 年 9 月間擔任鄭州鐵路局辦公室主任、副局長，2005年起擔任中國鐵通集團公司黨委委員、董事、副總經理並兼任中國鐵通工程建設有限責任公司董事長。

　　輝煌科技的獨立董事唐濤，則是北京交通大學教授，曾擔任多個國家和鐵道部科研項目的負責人，包括鐵道部重點實驗室「鐵路運輸自動化與控制實驗 室」主任，中國自動學會教育專業委員會委員、中國鐵道學會自動化委員會委員、國家發改委地鐵設備國產化專家組成員、北京市城市軌道交通建設專家委員會成員 等。

　　佳訊飛鴻的測試技術總監呂志東曾供職於鐵道部科學研究院通號所，而公司綜合產品線總監楊勇則曾供職於中國通號總公司成都廠科研所，任助理工程師。

　　世紀瑞爾的董事、技術總監、副總經理尉劍剛，曾任鐵道部瀋陽信號廠工程師、鐵道部通信信號總公司軟件中心工程師；副總經理張諾愚也曾任中國鐵道建築工程總公司鐵路運輸處工程師職務。

　　在中國鐵路壟斷體制之下形成的這條產業鏈，競爭規則不透明，幾乎已經到沒有關係開道就很難生存的程度。但這種靠著各種裙帶關係繁殖起來的體系，也面臨著很高的風險——風險或來自貪腐案，或來自政策變動，或來自灰色的招投標與投資變更過程。

　　金漢德即為一例。金漢德的實際控制人為丁書苗，依靠丁的特殊關係，2006年9月才成立的金漢德近年來壟斷了高鐵聲屏障市場，其主要依靠從德國 旭普林工程公司引進的聲屏障技術，改進後在國內申請專利。之後，便連續中標京津城際、武廣、鄭西、廣深港高鐵等項目。但在丁書苗被捲入劉志軍案之後，這家 公司本已在進行中的融資告吹，上市計劃戛然而止，現在風雨飄搖，正在苦尋買主。

做空中資股 美式利益鏈

http://www.p5w.net/newfortune/texie/201107/t3720245.htm

在中國存在經濟放緩風險的背景下，相比估值合理的美國互聯網板塊，部分中國互聯網公司存在嚴重的估值泡 沫，再加上Citron等研究機構適時推出報告「揭假」，從而營造了一次做空中資概念股的前所未見的絕佳時機。於是，功成者如Muddy Water和Citron等，聲名鵲起，折戟者如大名鼎鼎的保爾森基金等，偃旗息鼓。
對在美國上市的中國企業來說，誰在做空並不重要，關鍵是 如何提升盈利能力。面對做空基金的獵殺，讓我們更清醒地看到，很多跟隨美國樣板的互聯網公司，形似神不似，如噹噹網，以P/EBIT（市值/息稅前利潤） 值來看，較其樣板亞馬遜溢價高達10倍，盈利能力天差地別，優酷等視頻公司也存在持續盈利能力不足的狀況。顯然，被一直「做多」的海外機構反手做空逼到懸 崖邊的中國企業，誠信經營、完善自身商業模式，坐實持續做大的階梯，才是明智之舉。

　　2011年4月以來，估值向下的拉力、經濟增長放緩預期往下的壓力、「誠信危機」的輿論引力，共同集結成做空中資概念股的一股合力。

　　時機:估值泡沫及
對中國經濟增長放緩的擔憂
　　中資概念股為何遭遇集體獵殺？事出並非偶然，首要誘因是中資概念股估值已高到離譜的程度。
中資互聯網公司赴美上市經歷三次上市潮，目前的第三波自2009年延續至2011年5月，在「誠信危機」爆發中戛然而止。這一波，不僅融資金額比前兩次 出現大躍進；而且，上市互聯網企業的業務更加多元化，以網絡視頻、社交網站、安全軟件、電子商務、新型SP為急先鋒。在集體獵殺行動前夕，社交網站人人 網、網絡視頻優酷、安全軟件奇虎、電子商務噹噹網，以及新型SP鳳凰新媒體，分別以49.5億美元、48.8億美元、30.9億美元、16.89億美元和 10.46億美元的市值，躋身中資互聯網公司16強。表面上看，中資互聯網公司迎來了發展的春天，實則危機四伏。
對優酷、人人網、奇虎、百度和樂視，投資者均給予20倍P/S（市銷率）以上的估值，鳳凰新媒體、阿里巴巴、巨人、網易享有10倍以上的P/S（圖1）。

高估值使得騰訊、百度、阿里巴巴和網易等4家公司進入全球上市互聯網公司15強。據KPCB統計，在此次中資股獵殺行動集中爆發的前夕，2011年5月，百度、騰訊、阿里巴巴的P/S值分別達34.8倍、23.71倍和19.37倍。
海外投資者為何放任估值泡沫的生成？一切發端於近年來全球互聯網行業的強勁崛起。
從P/S估值看，全球前15大互聯網公司的平均值為4.91倍，比起第一次互聯網泡沫破滅後的2004年時的估值還要低。2004年，前15大互聯網公司的平均P/S值為7.95倍（表1）。可見，整體而言，全球互聯網行業是沒有泡沫的。

從細分領域的情況看，如果選取目前最為火爆的美國互聯網公司，估值差異更加一目瞭然。社交網 站Twitter、Facebook、LinkedIn以及Facebook平台上的遊戲軟件廠商Zygna享受了10倍P/S以上的高估值，尤其是前三 者的P/S估值超過了25，Twitter的估值更是高達51.33。而團購網站Groupon和視頻網站Hulu的P/S估值接近8倍（表2）。綜合來 看，加總上市與非上市的互聯網公司，前五大市值公司為蘋果、谷歌、亞馬遜、Facebook和騰訊，這五大公司毫無例外的是移動互聯網的寵兒和受益者。

反觀與這些美國公司對應的中國互聯網公司，我們發現，他們的估值遠遠高於美國同行，將「美國 樣板＋中國概念」的故事演繹到極致。比如，同是視頻網站，美國的三大視頻網站Hulu、Netflix和YouTube的P/S估值均處於10倍以下水 平，但優酷和樂視的P/S估值分別高達83倍和26倍（表3）。

對比噹噹網與其「樣板公司」亞馬遜的估值，我們能夠更直觀地看到這種差異，以及造成中美互聯 網同行估值差異的背後原因。截至2011年5月13日，噹噹網市值16.89億美元，在中資互聯網公司中位列11位。以2010年的經營數據來計算，噹噹 網的P/S值相當於4.88倍，而同期亞馬遜的P/S值為2.72倍，噹噹網溢價79%。表面上看，這一溢價率在中資互聯網公司中並不算太高。但如果比較 P/EBIT（市值/息稅前利潤）的比值，結論就不一樣了，亞馬遜為66倍，噹噹網為736倍，相比亞馬孫溢價高達1015%。
亞馬遜的歷史 估值數據，可能能夠幫助我們理解這類B2C公司的合理估值。1999年，亞馬遜的營業利潤為-6.06億美元，其P/S值也達到歷史高位的21.38。 2000年，互聯網泡沫破滅，在2000-2010年長達十年的時間中，亞馬遜的P/S值一直在2.44倍水平上下波動（圖2）。同時，亞馬遜的P /EBIT值同樣也經歷了估值回歸的過程，從開始盈利的2003年起，至2010年，其P/EBIT值在53.71倍附近波動，較之2002年的144倍 要理性得多（圖3）。

事實上，美國投資者認為B2C的估值區間，合理的P/S值是2.44倍，P/EBIT值是 53.71倍。如果說噹噹網4.88倍的P/S值離合理估值線還不算遠，但其高達736倍的P/EBIT值已遠遠處在合理估值線的天空之外，存在強烈的回 歸需求。近期噹噹網遭遇做空力量打壓，股價不斷創出上市以來的新低，截至2011年6月23日，其上市半年來股價較高點下滑逾70%，較發行價則下跌了近 38%。這無疑可歸因於「過高估值惹的禍」。
透過估值，我們還不得不關注的一點，是大多數以美國同行為樣板的中國互聯網公司，學到了「形」而未打造出自己的「神」，因此，看似一模一樣的經營模式，盈利能力及持續發展的能力卻天差地別。再加上一些借殼上市企業的造假行為，成為這次做空中資概念股的最大誘因。
企業微觀層面的問題之外，是中國正面臨改革開放30年來最令人擔憂的經濟放緩。再加上難以有效控制的通脹，給中國經濟增長的未來增添了更多的不確定性。 曾經讓海外投資者津津樂道的「中國故事」，已經開始蒙上一層陰影，而他們「一直持有」中國概念股的決心自然也發生了動搖。

　　做空:產業鏈化的集團行動
　　中資概念股的高估值，以及中國經濟增長放緩的預期，讓一些嗅覺靈敏的海外投資者看到了做空的良機。恰在此時，多家在美國上市的中國公司爆出「造假」醜聞，在基於個案的、或有心或無意的渲染中，由之衍生出來的中資概念股「誠信危機」成為「做空」的發令槍。

　　揭騙性獵殺:鏈式運作環環相扣
　　一般而言，對沖基金通 常會選擇兩類標的做空：賣空主要指數來對沖多頭，在熊市時利用賣空個股作為保護基金的手段。但是，賣空個股的難度遠勝於賣空指數或挑選有上漲潛力的股票。 而且，在非下跌市，做空基金收益並不理想。據Hedge Fund Research所編制的對沖基金指數，做空基金指數自2008年至今僅有2008年一年錄得正收益，為21.98%，在危機過後大幅反彈的2009年和 2010年，該指數均為負收益，分別為-20.56%和-24.05%，2011年至今其收益率仍為負值：-7.1%。所以在美國的資本市場，針對個股而 做空的淨空基金也並不多見。
據巴頓·比格斯（Barton Biggs）在《對沖基金風雲錄》一書中介紹，做空通常分為兩類：投資性做空和揭騙性做空。投資性做空的前提是發現過高估值的公司，比如1998年，一位 研究者認為可口可樂的盈利數據值得懷疑：營業額年均增長3%，而管理層和分析師宣稱的數據為15%。深入研究後，他認為可口可樂的實際盈利增長率只有5% 左右，因此在80美元/股做空。2005年，可口可樂的股價在43美元徘徊。
通常而言，投資性做空的目標都是如雷貫耳的大公司，這些公司往往經過了升幅巨大的上漲階段，是頗受機構推崇的「白馬股」。做空此類公司的最大好處，是流動性不會出現問題，只要判斷準確，做空利潤基本可以保證。
此次對中資股的集體獵殺，顯然不是這種類型，而是揭騙性做空。對於揭騙性做空的空頭，除了時機上的把握，還需要提前精心佈局。這是因為如果多只對沖基金 識破這一騙局，哄搶而上，極有可能發生因融不到券而做空成本大增或根本無法借到股票而無法完成做空操作，甚至有可能因為某一做空該股票的基金面臨大額贖回 而強行平倉，只能通過二級市場買入股票進而推動股價上漲，導致做空操作失敗。有美國媒體稱，2011年4月優酷的上漲即是這種情形。
在這次針對中資股的獵殺行動中，處於中心位置的是Citron Research、Muddy Water等研究機構（表4），但完成整個獵殺行動的絕不僅僅是這些研究機構，而是包含了一整套從制度支持—調查機構—研究機構—做空基金的完整產業鏈。

研究顯示，這次做空手法的共同特點是，精準打擊。研究機構發佈做空報告後，目標公司股價均火 速下跌，東南融通（LFT.NYSE）當日下跌12.92%，次日繼續暴跌20.28%，嘉漢林業（Sino-Forest，TRE）暴跌64%，泰富電 氣（HRBN）下挫51.17%，不過隨著泰富電氣宣佈以24美元/股私有化，其股價迅速收復失地，當天大漲59.16%（表5）。如果不是精心佈局，這 樣的精準打擊絕無可能。
事實上，在東南融通之前，中國高速頻道、德爾醫療等反向收購的中國概念股就被第三方獨立調查機構Citron等質疑。但直至2011年4月，獵殺中資概念股的行動才集中爆發。

4月26日，東南融通被Citron「獵殺」。Citron認為一家公司進行證券欺詐必然會 表現出一些特徵，如資產負債表以外的交易，創造出的超高利潤率，管理層的背景不適合經營一家上市公司等，而東南融通正是如此。首先，東南融通2010年毛 利率為69%，非通用會計準則營業利潤率為49%；其他競爭對手的財報顯示毛利率為15-50%之間，營業利潤率為10-25%甚至更低。管理層對高利潤 率的解釋是，其毛利率約為90%的標準化軟件銷售比競爭對手更多。然而，東南融通在定製軟件開發方面有60%到65%的毛利率，依然遠遠高於同行企業。 「中國市場給我們的教訓是，如果有什麼東西好得令人難以置信，那麼很可能不是真的。」Citron擺明了他們的觀點。
其次，東南融通95%的 員工（3235名）來自一家叫做廈門東南融通人力資源服務公司（XLHRS）的企業，但這家企業僅僅只為東南融通提供服務，沒有其他實際業務存在。其餘 5%的員工是通過北京外企人力資源服務有限公司（FESCO）和上海任仕達人才服務有限公司招聘的，這兩家企業除了東南融通外都有實際業務。東南融通人力 資源服務公司的存在，使東南融通可以轉移表外成本結構，為大量的會計欺詐創造機會。Citron大膽斷言，東南融通進行欺詐，通過組建自己的人力資源企業 來逃避一定的責任。比如，外包手段可以使許多衡量公司運營的重要標準不可見，比如員工收益率、員工成本等。
此外，主要管理層背景存在污點。 Citron發出質疑的當天，東南融通大跌12.92%，次日繼續暴跌20.28%。5月9日，Citron再次發文稱就東南融通的人力資源管理問 題，OLP Global也加入「獵殺」行列，對東南融通與XLHRS、以及其人力資源外包是否存在掩蓋成本、提高利潤的意圖等提出質疑。
東 南融通只是這次獵殺行動新高潮的開始，隨後嘉漢林業捲入醜聞。2011年6月3日凌晨，渾水調查公司（Muddy Water Research）公佈了對嘉漢林業的報告，稱嘉漢林業是新的「龐氏騙局」—誇大資產、偽造銷售交易，詐騙了數十億美元的資金。它給予嘉漢林業「強烈賣 出」的評級，每股估值低於1美元。報告發佈當天，嘉漢林業的股價下跌64%，市值在兩個交易日中蒸發32.5億美元。大股東保爾森基金本持有嘉漢林業 14.13%的股份，虧損數億美元。
最近的一次獵殺發生在泰富電氣身上。2011年6月16日， Citron針對泰富電氣董事長兼CEO楊天夫控制的Tech Full Electric公司與國家開發銀行香港分行簽訂4億美元的貸款協定這一事件，再次發佈質疑報告。報告內容主要包括，2004年楊天夫和他的兄弟泰富電氣 董事會成員楊天力以欺詐方式獲取了中國建築進出口總公司的公章，借此為楊天夫的公司擔保了一筆貸款；Citron認為泰富電氣存在巨大的財務窟窿，原因在 於該公司從CBD貸款5000萬美元，楊天夫以其普通股作貸款擔保，這筆擔保的價值是貸款額的兩倍；以及由於幫助完成此貸款交易的第三方是一家名叫磐實資 本的公司，Citron調查認為，這家公司沒有償還這筆巨額貸款的能力。Citron質疑報告發佈後，泰富電氣當天股價大跌。

　　中資公司:回購以對
　　針對海外投資者對中資股的集體獵 殺，中資公司奮起反擊。2011年6月18日，泰富電氣發佈公告，宣佈同意楊天夫聯手磐實資本（Abax Global Capital）提出的公司私有化收購方案，以24美元/股回購公司股票。在回購計劃的刺激下，6月20日，泰富電氣上漲59.16%，報收13.35美 元/股，盤中最高漲幅97.9%。
泰富電氣不是唯一一家宣佈回購以抵抗獵殺的中資公司，包括噹噹網在內的眾多中資公司加入回購行列。在被獵殺 後的第三天，即2011年4月28日，東南融通召開電話會議回應「獵殺」事件，並將股票回購規模從5000萬美元提高至1億美元；噹噹網聯合創始人兼董事 長俞渝和聯合創始人兼CEO李國慶將利用個人基金進行200萬美元的回購。展訊通信宣佈公司董事會已批准一項股票回購計劃，根據該計劃，公司將根據 10b5-1規定最多回購價值1億美元的美國存托股（ADS）。永業國際也宣佈，依照10b5-1回購規定，公司董事會主席及CEO吳子申在公開市場購入 總值300萬美元的普通股，美股加權平均價為5.4美元。6月13日，九城宣佈在未來12個月內將回購2500萬美元的美國存托股。藍汛、弘成教育等多家 公司都紛紛推出了股票回購計劃。博納影業CEO於冬自掏腰包在公開市場購買博納影業200萬美元的ADS用來獎勵員工。
中資公司回購，一個目的是向市場傳達了管理層對公司前景的信心，寄望以此穩定股價。而對一些被「錯殺」的公司來說，此時回購股份無疑也是加強控制力的最佳時機。
　　精明「美國錢」
　　借「誠信危機」之輿論做空，在某種程度上可以看成是投資者的一種「糾錯」行為：在中資概念股的熱潮中，眾多海外機構喜賺「中國錢」，是中資概念股估值泡沫的重要推手。在中國經濟放緩背景下，做空成為其二次大賺「中國錢」的逐利選擇。
有 資料顯示，在美國納斯達克市場，約50%的公司股票價格在上市一年後降到上市初期的股價，約有70%的股票在上市的第二年跌破發行價，其中80%左右的股 票在上市第三年因公司破產清盤而離場。做空機制是證券市場的清道伕，其功效是將估值水平拉到合理位置，並清除不適合在這個市場上生存的公司。在納斯達克， 誕生了像新浪和百度這樣的中資互聯網公司，市值進入全球互聯網公司15強，而這也正是「美國錢」的聰明之處。
中資互聯網公司赴美上市的三次浪 潮中，第一波以門戶網站為代表，如新浪、網易、搜狐、中華網、TOM在線，可以說，新浪、網易和搜狐等三大門戶網站在「美國錢」的支持下，經年探索，分別 找到各自的盈利模式，成長為大市值公司，目前均躋身中資互聯網公司市值16強。儘管最早上市的中華網和TOM在線，固守傳統的門戶模式，現如今已經隕落， 但投資三大門戶的「美國錢」早已賺得盆滿缽滿。
第二波發生在2003-2007年，主要是SP公司和網遊公司，在這一波上市潮中，百度跟隨谷 歌成為中資互聯網公司的老二，市值為全球五強，為投資者帶來了巨大的回報；而曾經盛極一時的SP公司，如空中網、靈通網一蹶不振，除網易、搜狐、巨人、盛 大之外的其他網絡遊戲商，如第九城市、完美時空等偃旗息鼓（圖4）。

在做空機構的猛烈打壓之下，從2011年4月29日至6月20日不到2個月的時間，主流中資 互聯網公司股價平均縮水29.75%，遠高於美國主流的互聯網公司5.94%的跌幅（表6、表7）。而在上市之初大受追捧的優酷和噹噹網，因為微博源出於 Twitter的新浪，以及奇虎位於主流中資互聯網公司跌幅榜的前4位，跌幅均超過40%。經過暴跌洗禮後的中資概念股，究竟誰能在未來勝出，贏得美國聰 明錢？能否誕生中國的「亞馬遜」，中國的「Netflix」，或者中國的「Facebook」，最終取決於這些公司能否構建基於優化商業模式之上的持續盈 利能力。這也才是投資者和公司管理層需要深思的問題。■

　　中國網絡股：誰能成為「剩者」

　　電子商務、社區網站和網絡視頻，是本輪互聯網公司海外上市潮的中心，
充分體現了「美國模式+中國故事」對海外投資者的強大吸力。投資者的熱捧推高了中國互聯網公司的估值，使得其中一些存在泡沫的公司也成為這次做空者的目標。但換個角度，這些公司不妨把「獵殺」看成是檢驗和再造商業模式生命力的一次機遇。
分析顯示，噹噹網對亞馬遜亦步亦趨，從豐富產品線不斷衍生長尾業務，
到打造物流體系，以及佈局移動購物。不過，亞馬遜模式的核心是物流體系的高效，其物流效率是噹噹網的4.6倍，「形似神不似」的模仿，使得噹噹網的持續盈利能力遭遇
嚴峻挑戰。從決定社區網站價值的幾個重要指標看，人人網的用戶數量是Facebook的1/7.6，APRU值是後者的1/6.6，從各個角度講，都不具備成為中國「Facebook」的潛質。而中國的網絡視頻公司，在學習和模仿美國樣板企業之後，
尚未找到與中國市場對接點的最佳契合。

2000年至今，中資互聯網公司總共經歷三波上市熱潮。有些公司功成名就，更多隕落天際。本輪上市漩渦的中心是社交網站、電子商務和網 絡視頻，看似熱鬧的上市潮背後，其實遵循著殘酷的生存法則。中資概念股上演的一番過山車行情，既反映「美國模式+中國故事」的精彩演繹，也是對其商業模式 去偽存真的洗禮。
在歷經財務作假和誠信危機之後，加之VIE結構將中資概念股推上風口浪尖，如今的市場環境驟然冷卻，融資活動將變得困難，一夜之間，PE們從「看什麼都便宜」變成了「看什麼都貴」，也許將迎來互聯網行業的寒流。誰能挺過，誰是「剩者」，誰就能在未來勝出。

　　B2C:誰能成為中國的「亞馬遜」?
　　作為電商的子行 業，B2C企業10年緩緩走來，剛好走過一輪週期，從最初的巨幅虧損，變成現在的盈利。亞馬遜（AMZN.NASDAQ）1995年7月創立，李國慶、俞 渝夫婦1999年創辦噹噹（DANG. NYSE）；亞馬遜在創辦後的第3年（1997年）登陸納斯達克，噹噹網在創辦後的第12年（2010年）赴美上市；亞馬遜在創辦後的第9年（2003 年）實現盈利，噹噹網在創辦後的11年（2009年）開始盈利。
對比分析顯示，亞馬遜和噹噹網均在電子商務滲透率跨越2%時開始盈利（圖1、圖2、圖3），無獨有偶，中國最大的電子商務企業淘寶網也於2009年實現首次盈利。從行業背景看，跟隨亞馬遜的成長軌跡，噹噹網似乎已經走上盈利快速增長的康莊大道。

果真如此嗎？研究噹噹網的盈利模式和未來產業佈局後，我們發現，儘管噹噹網亦步亦趨，複製了亞馬遜的業務發展模式，但想要複製其核心商業模式，實非易事。

　　豐富產品線:打造同樣的「長尾」
　　亞馬遜快速成長的第 一大原因在於，挖掘更多適合電子商務的商品類別。亞馬遜從在線書商起家，書籍是標準化產品，適合在線銷售。1997年上市融資後，亞馬遜將暢銷書價格一舉 下調近40%，並將存貨增加一倍。一招價格戰，狠狠地將競爭對手甩在後頭。隨後一鼓作氣，亞馬遜用七年時間就達到美國最大的連鎖書店巴諾（Barnes & Noble）花上130年才達到的營業額。2002年，亞馬遜的營業額39億美元，超過了巴諾的37億美元。
從2000年開始， 亞馬遜將業務延伸至百貨業，一下從世界上最大的在線書店發展成在線百貨店。過去10年，亞馬遜幾乎每年都引入兩個新的產品類別， 至2010年，亞馬遜共銷售16大類別的商品，其57%的營業收入由書籍和音像之外的產品貢獻（圖4）。目前通過亞馬遜而產生的銷售額佔美國電子商務銷售 總額的1/3。

何種商品適合在線銷售？美國電子商務行業數據顯示，計算機硬件、軟件及配件，書籍和音像等媒 體產品，消費電子產品的銷售經歷了快速的在線化。截至2009年，美國計算機硬件和軟件的在線滲透率高達51.7%，書籍和音像製品緊隨其後，在線滲透率 為19.9%和15.5%（表1）。

玩具也屬於電子商務的熱銷產品，2009年市場規模73億美元，滲透率13.4%（表5）。 亞馬遜後來居上，「提供了行業領先的玩具選擇，超過了沃爾瑪和Target」。花旗分析師馬克·馬哈尼（Mark S. Mahaney）的在線調查發現，亞馬遜是唯一擁有所有Toy Insider列出的「20種最熱門玩具」的零售商，Target只擁有其中75%的玩具，沃爾瑪擁有其中的65%。

將越來越多的商品移到線上銷售，這也正是噹噹網和京東商城等的商業邏輯。噹噹網同樣以在線銷 售書籍和音像起家，目前正邁向百貨類商品；京東商城主要以銷售計算機硬件、軟件及配件和消費電子起家，目前也延伸至圖書、百貨等多個領域。2009年，服 裝、配飾和鞋的在線市場規模高達273億美元，但滲透率僅9%，個中原因在於服裝類產品的非標準化。曾被譽為「中國電子商務第一股」的麥考林 （MCOX.NASDAQ）在2010年11月登陸納斯達克，因被質疑財務報表造假，其股價上市7個月來，暴跌近70%，這其實也與服裝類不高的電子商務 滲透率相暗合。
財報顯示，2007-2010年，噹噹網百貨類商品呈快速增長趨勢，4年年化增長率為80.55%，遠高於書和音像類的 46.1%，對總營收的貢獻比例也從2008年的8.26%上升至2010年的17.18%。2011年一季度，噹噹網百貨類商品的銷售比例進一步提升至 23.86%（表2）。

不斷豐富的產品線，這一點的確很像亞馬遜。在商品品類上，噹噹網和京東商城並無太大的差別。 未來如何演變，關鍵在於迅速佔領制高點：計算機硬件、軟件及配件，書籍和音樂/音像，消費電子，玩具及電子遊戲等四個目前最適合電子商務的品類。就目前看 來，京東商城在銷售規模上遠超噹噹網，2010年其102億元的銷售額是噹噹網22.82億元的近5倍。隨著京東商城發佈圖書計劃，二者的競爭將愈加激 烈。

　　亞馬遜的殺手鐧—物流體系:噹噹相去甚遠
　　如果說商品 品類的擴充是表象，那麼物流體系就堪稱B2C的靈魂。亞馬遜高效物流體系的邏輯很簡單，加快貨物周轉，加快資金效率，即使降低商品價格也能維持盈利能力。 就價格而言，Stephane Distinguin在2011年5月發佈的《隱形的帝國（the Hidden Empire）》一文中指出，亞馬遜的商品售價比eBay便宜6%、比沃爾瑪便宜16%，比競爭對手便宜22%，比實體零售渠道便宜23%（表3）。

但是，低價無損於亞馬遜的盈利能力，其秘密武器就是強大的物流體系。在高效的物流體系下，一件產品呆在百思買（Bestbuy）貨架上的平均天數是70天，而在亞馬遜倉庫的平均天數僅為33天。
進 　　一步對比亞馬遜和噹噹網的存貨周轉天數和應收賬款周轉天數。1998-2010年，亞馬遜的平均存貨周轉天數是40天，而噹噹網2010年的存貨周轉 天數是184天，亞馬遜節省下來的144天為其提供了更高的現金產生能力。雖然通過與供應商建立良好合作關係，一般情況下，在顧客下了訂單後，噹噹網才從 出版商進貨，購書者選擇自需方式進行支付，而噹噹網卻在圖書售出後才向出版商付款，這就使得噹噹網實現了對庫存的有效控制，資金周轉比傳統書店要順暢得 多，但與亞馬遜相比，則仍然相差甚遠。同時，亞馬遜過去13年的應收賬款周轉天數長於存貨周轉天數，而噹噹網正好相反，產生現金的能力弱於償還現金的能力 （圖5）。

未來噹噹網和京東商城等B2C的對決，在很大程度上取決於物流體系的效率。噹噹網在全國有六 大物流中心，分別為北京、上海、廣州、成都、武漢和鄭州。為加速百貨業務進程，噹噹網2010年5月將上海、廣州兩地物流中心全面擴容，大幅提升其長三角 及珠三角地區的物流配送速度。2011年2月21日，噹噹網宣佈目前正著手組建一支由其控股的配送服務公司，打造獨立的物流開放平台，為電子商務企業提供 商品儲存、分揀、包裝的COD配送服務。在這之前，噹噹網在配送模式上選擇了第三方物流的方式。至於噹噹網新打造的物流體系能否在未來提升其盈利能力，還 需後續觀察。
京東商城在物流建設上，可謂不惜血本。根據規劃，京東商城將其近期獲得的第3輪15億美元融資，幾乎全部投入物流和技術研發的建 設項目中，未來3年將投資50-60億元進行物流建設。2011年，京東商城將繼續加大物流投資，同時開工建設7個一級物流中心和25個二級物流中心。自 2009年以來，京東商城明顯加快了拿地速度。根據公開資料統計，其目前的自購土地已接近1400畝。如此重金打造的物流中心，需要提升其盈利能力才行。

　　移動購物商機:B2C企業仍需努力
　　受益於亞馬遜 Kindle電子閱讀器等移動終端的發布，2009年美國電子圖書銷售額從上年的1.132億美元暴增至3.132億美元（圖6）。據預測，至2015年 電子圖書市場還將增長300%，而實體圖書市場將萎縮4.7%。亞馬遜傳統的圖書業務煥發又一春。與電子圖書同樣受益的是音樂和DVD產品，2011年一 季度，美國DVD銷售額下降20%，而在線預訂（包括通過Netflix渠道）增長33%；至2012年，美國消費者將會花更多錢在在線音樂產品上。

仔細研究這幾類商品的特性，不難發現，除了虛擬貨幣或遊戲幣，圖書、音樂和DVD天然就適合 以電子或數字的方式存在和傳輸，是典型的虛擬商品。它們的一個特點是適合移動購物，讓用戶可以隨時隨地利用碎片時間。據KPCB的研究，2010年底美國 的移動電子商務滲透率達1%（圖1）。未來數年，虛擬商品的移動購物或許會衍生至其他細分領域。eBay總裁兼CEO約翰·多納霍（John Donahoe）表示，移動購物日益成為一種新的購物方式，2010年第四季度其移動銷售近20億美元，同比增長近2倍；預計2011年將達到40億美 元。
再回頭來看噹噹網的情況。噹噹網著手進行手機購物戰略佈局最早始於2006年，當年其攜手中國移動推出的手機噹噹網就已投入實際運營。其 後，手機噹噹網各項功能不斷完善。2007年，手機噹噹網推出自主研發的跨平台搜索產品—圖書短信比價系統，引發行業關注。據艾瑞諮詢預計，2012年， 中國移動電子商務交易規模將達到108億元。全國超過7億手機用戶帶來的交易額，未來很可能會遠超4.8億網民的交易額。

　　人人公司:做中國的
「Facebook」?—難於上青天
各項業務均面臨更強競爭對手
　　2011年5月，人人公司打包人人網、人人遊戲、經緯網和糯米網四大資產赴美上市，被包裝成中國的「Facebook＋Zeyna＋Linkedin＋Groupon」。然而，人人公司在所涉足的每一個細分領域都不是最拔尖的。
從社交網站看，人人網有來自新浪微博、騰訊微博、由QQ校友整合而來的騰訊朋友和開心網的競爭。自2010年初開始，人人網的每日用戶量就幾無增長，表 現僅好於開心網。騰訊朋友上線6個月來，其每日用戶量已逼近上線6年之久的人人網。騰訊朋友8000萬的活躍用戶略低於人人網，高於開心網的4000萬用 戶。人人網與新浪微博更是無法相比，2011年4月，新浪啟動新域名以來，用戶數激增（圖7）。

在網頁遊戲方面，人人遊戲面臨的競爭者是淘米網、QQ遊戲、搜狐暢遊、百田信息等。糯米網更是需要同時對陣拉手、美團、高朋等成百上千的團購網站出現，猶如千團大戰。過去一年，糯米網的表現明顯不如拉手和美團（圖8）。商務社交網絡經緯網則有優士網等競爭對手。

　　與Facebook形似神不似
　　人人網的潛力有哪些？短板在哪裡？用戶數據、APRU值、頁面瀏覽量、每頁面瀏覽量所產生的收入、未來成長、營收構成等指標的分析，也許能給出部分答案。

　　APRU值的高低決定盈利能力
　　2011年3月，人人 網激活的用戶數量為1.17億，2011年4月，Facebook註冊用戶量已達8.9億，人人網的用戶數量為Facebook的1/7.6。如果考慮用 戶活躍度，這一比例會更低。人人公司在上市F-1文件中稱：「在2008年12月、2009年12月以及2010年12月，我們每月用戶登錄數量為 1700萬、2200萬和2400萬。在2011年3月，我們每月用戶登錄數量為3100萬。」而事實上， 2010年10月，人人網宣佈其註冊用戶量超過1億，2011年3月31日，擁有大約1.17億激活的註冊用戶。可見，其瀏覽用戶數量大幅少於註冊用戶數 量，用戶活躍度不夠。
從每用戶的APRU值（Average Revenue Per User）來看，2011年一季度，人人網的總淨營收為2060萬美元，活躍用戶為9500萬，即每個用戶每月的APRU值為0.07 美元。2010年，Facebook的營收為20億美元，據預測，2011年其營收可能達到40億美元，據美國硅谷知名報紙《聖何塞信使報》專欄作家克里 斯·奧布賴恩（Chris O'Brien）預測，Facebook的註冊用戶將達10億，活躍用戶以7億計算，ARPU 是0.476美元，是人人網的6.6倍。
如果動態地看APRU，結果更讓人憂心。2011年一季度，人人網營業收入2060萬美元，雖同比增 46.6%，但過去四個季度，其營業收入一直在2000萬美元上下小幅波動（圖9）。註冊用戶在增加，營業收入止步不前，表明其APRU一直在下降；反觀 Facebook，2010 年前三季營收為12 億美元，全年20億美元，2011年一季度營收就達12億美元，同比增幅約200%，環比增幅50%。一個APRU下降，一個APRU在上升，答案一目瞭 然。

　　頁面瀏覽量就是現金價值
　　Facebook的頁面瀏覽量自2011年以來呈現加速增長趨勢，截至2011年6月23日，其日頁面瀏覽量最近3個月增長45.64%（圖10），與之相匹配的是，營業收入的水漲船高。

從頁面瀏覽量產生的收入看，2010年1月，Facebook每月的頁面瀏覽量達2600 億，4月增至5700億，2010年8月達到6900億。若將其2010年20億元的營收分解成為1.66億美元/月，然後將該數字除以每月的頁面瀏覽量 （6900億），那就是每一次頁面瀏覽量僅產生0.0002美元。而谷歌的這一數據是0.02美元，比Facebook高出100倍。儘管數字差強人意， 但較史蒂夫·哈蒙所預測的0.0001高出一倍。顯然，註冊用戶的增長推動了頁面瀏覽量增長，進而推動營業收入的增長。
人人網的註冊用戶數儘管也在增長，但活躍用戶帶來的頁面瀏覽量自2010年2月達到最高峰後一直下跌，2010年10月以來，每日頁面瀏覽量幾無增長，這是個糟糕的現象。用戶數據緩慢增長，頁面瀏覽量止步不前，構成了人人網的致命傷。

　　營收構成和增長的三大方向
　　目前被市場檢驗的廣告模式 有兩種：關鍵字廣告和品牌廣告，即谷歌模式和雅虎模式，也即百度模式和新浪模式。前者依靠拍賣廣告關鍵字賺錢，後者依靠網絡媒體內容平台傳播影響力而盈 利。日本社交網站的經驗表明，以廣告為主的盈利模式，對於社交網站依然可行。中金公司分析師金宇認為，Mixi有超過90%的收入來自廣告收入，移動社交 平台的廣告收入佔比超過50%。社交網站的另一個主要盈利來源是虛擬商品。日本另一家社交網絡站Gree有25%的收入由廣告貢獻，75%的收入來自付費 內容，如購買遊戲道具。社交網站近來找到的第三種收入方式是社交電子商務。
目前，Facebook的營收仍主要來自廣告，2010年其全球廣 告收入18.6億美元，同比增長86%。eMarketer預計，2011年Facebook全球廣告收入將增至40.5億美元，2012年將進一步增長 到57.4億美元，2009-2012年的年複合增長將達到66.89%。龐大的用戶數量和頁面訪問量令Facebook顯現出對廣告主的吸引力。事實 上，Facebook2010年的大部分廣告營收來自於中小企業使用的自助廣告服務工具，在美國的在線廣告份額也因此明顯提升，eMarketer預計其 份額將從2009年的2.47%大幅提升至2012年的8.8%（表4）。

亞洲社交網站的部分收入來自虛擬商品，虛擬商品消費也是亞洲人的強項。早在2009 年，Plus Eight Star研究發現，通過諸如QQ空間、韓國Cyworld和日本移動電話網絡Gree這樣的網站，亞洲人每年花費大約50億美元在虛擬商品上，這差不多佔 了虛擬商品全球市場80%的份額。不過Facebook似乎也在虛擬商品領域找到了用武之地，在複製新盈利來源的能力上，Facebook極像騰訊，充分 彰顯了高粘性用戶的價值。Facebook前總裁肖恩·帕克爾（Sean Parker）在接受媒體採訪時表示，Facebook Credit虛擬貨幣業務在2011年有望為公司貢獻1/3的收入。對於正在快速增長的電子商務，Facebook是網絡零售商的重要流量來源，2010 年10月，其為亞馬遜帶來的推介流量同比增長328%，谷歌則下滑了2%；其給eBay帶來的推介流量增長81%，谷歌下滑3%。
相比之下，人人網2011年一季度在線廣告收入813萬美元，佔比39.47%，同比增100%，但環比降10%；包括虛擬遊戲在內的互聯網增值業務收入1242.2萬美元，佔比60.3%，是其營收的大頭。
在網頁遊戲領域，2011年一季度，人人遊戲沒有一款遊戲進入最受關注度10強，其2010年進入10強的《天書奇談》在2011年一季度難覓芳 蹤，2008年末上線的該款遊戲似乎已經走完生命週期。淘米網旗下塞克號、摩爾莊園和功夫派總共佔據24.8%的份額，比起2010年36%的份額大幅下 降。而騰訊網頁遊戲積極挺進，增長勢頭迅猛，市場份額從2010年11.5%激增至2011年一季度的22.5%，逼近淘米網。廣州的百田信息有奧比島和 奧拉里兩款遊戲進入10強，市場份額佔到8.6%。2011年4月25日，搜狐暢遊以1.01億美元收購第七大道68.258%股權，後者運營的彈彈堂在 2011年一季度維持在第三位，關注度為5.9%（表5）。

　　網絡視頻往哪兒走:
做Hulu、Netflix還是YouTube?

　　美國3.1億的互聯網用戶中有84.8%會在線觀看影視內容，在中國則有2.84億網絡視頻用戶，佔網民總數的62.1%。這一數據很好地詮釋 了網絡視頻是互聯網的重量級應用，也解釋了YouTube、Hulu和Netflix在美國的火爆，以及優酷和樂視等中國視頻企業的高估值。

　　美國網絡視頻三大模式
Hulu:免費正版大片拉動廣告
　　Hulu由美國國家廣播環球 公司（NBC Universal）和新聞集團旗下福克斯廣播公司（Fox）在2007年3月共同投資建立，可謂含著「金鑰匙」出身。除了NBC與Fox的內 容，Hulu還與索尼、米高梅、華納兄弟、獅門影業及NBA等80多家內容製作商合作，而美國在線、雅虎、MSN和MySpace等大小網站都是它在渠道 上的合作夥伴。
依託強勁的股東資源，Hulu獲得強有力的內容提供，有些視頻甚至在電視播放後的第二天便在Hulu上線。Hulu也由此形成 了主要依賴廣告的盈利模式—在30分鐘節目中搭載2-4分鐘的廣告。在廣告時間上，Hulu是傳統電視的1/4。在高質量的視頻內容基礎上，用戶對廣告擁 有一定選擇權，在某些視頻中甚至可以根據喜好選擇相應的廣告，符合廣告主的精準營銷策略。在廣告費用上，Hulu按月度廣告或節目的觀看次數與廣告商、內 容供應商結算。尼爾森的調查顯示，2008年4月，上線1年的Hulu便將Google Video擠出局，成為全美排名第10的視頻網站。
依託無可比擬的內容資源和恰當的廣告策略，Hulu運營第一年即開始盈利，2009年的廣告收入達1.08億美元，2010年營收增長至2.63億美元。 以每半小時的廣告收益看，Hulu在2010年二季度的數據為0.143美元，2010年第四季度增至0.185美元，接近傳統電視0.216的數字。 Hulu 還擊破了「流量=廣告收益」的傳統邏輯，以1%的視頻流量奪取了33%的美國視頻廣告市場。目前，Hulu已對免費策略做出調整，2010年11月開始推 出包月式視頻點播服務：Hulu Plus, 以每月7.99美元的價格向訂閱用戶提供ABC、喜劇中心頻道、Fox、NBC和MTV的當季和往季的電視節目。

　　YouTube:受益移動視頻廣告
　　創立於2005年的YouTube，以用戶生成內容的模式迅速躥紅，2006年被谷歌以16.5億美元收購。2010年，上億註冊用戶通過YouTube觀看超過7000億次，上傳 1300萬小時的內容，有70%的流量來自於美國以外的地區。
美國互聯網流量調查機構Allot Communications於2011年2月發佈的報告顯示，流媒體視頻仍然是移動網絡最主要的流量，YouTube也繼續成為視頻流動和共享最重要的 網站，2010年佔據總體移動視頻流量的45%，整個移動網絡數據流量的17%。流媒體視頻在整個移動互聯網流量中所佔比重未來將進一步提升，達到 37%，超越文件共享30%的流量。
YouTube無疑是移動視頻的最大受益者。截至2011年1月，YouTube視頻每天通過智能手機以 及其他與互聯網連接的移動設備的瀏覽量已經超過了2億次，為2009年的3倍。YouTube在移動領域的嘗試始於2007年，2009年移動流量增加了 160%，2010年增加了200%。2010年11月，谷歌對YouTube手機版網1.6萬名用戶的調查顯示：75%的受訪者表示手機是他們訪問 YouTube的主要工具；70%的人每天至少訪問YouTube Mobile一次；58%的人每次觀看時長超過20分鐘；38%的人感到YouTube Mobile正取代他們在桌面版YouTube的使用。
花旗分析師馬克·馬哈尼（Mark Mahaney）在2011年3月發表的研究報告中估計，YouTube2010年的毛收入達8.25億美元，2011年預計達到13億美元，2012年 將突破17億美元，淨收入突破10億美元，成為谷歌兩個最具前景的增長點之一；YouTube最受歡迎的100個視頻片段中，81%搭載了廣告，而 2010年這一數字只有大約60%。
除廣告外，YouTube也積極探索其他盈利方式，如向用戶提供付費視頻點播。2010年聖丹斯電影節 上，YouTube宣佈以3.99美元一部的價格向用戶提供5部獨立電影點播觀看。YouTube也開始收費直播一些音樂會和體育賽事，甚至出售印有 YouTube圖案的紀念品。

　　Netflix:採取用戶付費模式
　　Netflix是視頻網站盈利方式的另一端，依靠會員付費。 Netflix本來是一家DVD租賃公司，由線下租賃轉向線上租賃。2005年受YouTube即時點播的視頻播放方式啟發，進一步轉型流媒體服務公 司；2007年，Netflix推出在線觀看功能。比起昂貴的DVD租賃運營成本，Netflix為每次在線觀看支付的成本不到5美分，因此 Netflix的業務逐漸從在線DVD租賃轉向在線播放。2011年一季度，Netflix流媒體內容資產已經十分接近DVD內容資產。
Netflix的具體做法是通過購買版權價格較低的老電影和電視節目，並運用其引用為傲的推薦系統向會員推送，在未增加很大額外成本的情況下，將會員引向 未曾發現的電影或電視節目。除了在線觀看，用戶還可以XBOX360（微軟開發的遊戲機）、Blu-ray、網絡電視、平板電腦、手機等多種移動終端享受 Netflix的服務。
嚴格地說，Netflix是一家出售電視和電影視頻的電子商務公司。2010年，Netflix的訂戶數突破了 2000萬，收入22億美元，同比增29.4%；利潤也達1.6億美元，同比上漲了39%。在美國上網高峰時段，通過Netflix的網絡流量佔了全美的 1/5，2010年美國電影通過網絡播放獲得的國內票房中有49%是由Netflix創造的。

　　中國視頻企業學誰?
　　目前涉入網絡視頻的中國公司不僅有專營視頻的優酷、酷六、土豆、迅雷、樂 視，也有綜合網站旗下的視頻網站，如百度的奇異、騰訊視頻、搜狐視頻、新浪視頻等。不過，2010年整體盈利數據不佳，優酷虧損2.047億元，酷六 （KUTV.NASDAQ）虧損3.38億元，土豆的虧損更是高達3.5億元，樂視網（300104）通過在收費服務上的深耕細作成為國內首家盈利的影視 網站。
在商業模式上，優酷和土豆效仿YouTube，目前優酷有向Hulu轉型跡象；奇藝和激動網效仿Hulu，而Netflix鮮有追隨者，商業模式上最接近的是樂視網。
2010年4月，百度旗下視頻網站「奇藝」上線，定位於中國的「Hulu」模式。「如果做YouTube模式100%死掉，我們唯一正確的選擇就是做 Hulu模式。」奇藝CEO龔宇表示。奇藝的創始股東普羅維登斯投資公司（Providence Equity Partners）大中華地區業務負責人、奇藝董事童小介紹，在美國，內容商高度集中，讓內容商做股東，就是從產業鏈上游把握所有的用戶和客戶；在中國， 內容商分散，目前仍是靠流量，「誰在流量上佔有優勢，我們就跟誰合作，所以當然找到了百度」。
不過，對Hulu模式，也有批評之聲。土豆網 CEO王微對在中國複製「Hulu」模式就不太看好，這與受眾群體有著直接的關係，「國內的網站口味不同，有喜歡看美劇、韓劇、日劇及中國台灣劇集的，而 美國本土網民則只喜歡看自己的劇集，因此，在中國做Hulu模式比搭建一個聯合國還要難。」

　　爭奪上游
　　優酷商業模式脫胎於YouTube，在招股 書中又將自己的定位包裝為「Hulu+Netflix」，但其商業模式既不是Hulu，也不是Netflix，本質仍是YouTube。眼下，不管是 Hulu、Netflix，還是YouTube，與前幾年相比都發生了改變。對於國內視頻網站而言，重要的不是依葫蘆畫瓢，而是融入網絡視頻發展的新方向 和結合中國的實情。
不管是採取何種模式，各種視頻的點播率如何，最終貢獻營業收入的主要還是電影、電視劇和熱門電視節目等少數幾個品類。比如 優酷，其新聞、體育、汽車、資訊、娛樂、生活類視頻鮮有廣告插入，而每45分鐘的熱門劇集（如《家的n次方》），插播30秒的廣告，次熱門的劇集（如《第 5空間》）插播15秒左右，《選人秀》、《我們約會吧》、《年代秀》、《陶子名人堂》、《波士堂》、《期貨時間》等電視節目均插入15秒的廣告。
所以，優酷的商業邏輯和視頻網站的市場環境在2010年發生了轉變，這可以從優酷直線攀升的內容成本和相對而言下降的帶寬成本看出端倪：帶寬成本佔營業 收入的比重從2008年的77.09%下降至2011年的49.42%，內容成本佔比則從2008年的6.04%提升至2011年一季度的31.71% （表7）。

不僅是中國的視頻網站受內容困擾，內容成本的不斷攀升也是Hulu和Netflix等所共同 面臨的成長壓力和市場環境。Hulu60-70%的收益支付給了內容供應商，運營壓力日益提高，2011年6月，市場傳聞Hulu考慮出售。而 Netflix用於購買內容的成本從2009年的9.5億美元增加至2010年的12億美元。其花4500萬美元買下《迷失》6季、2600萬美元買下 《實習醫生風雲》、1800萬美元購入《漢娜·蒙塔那》，最近甚至斥資近1億美元購買熱播劇《廣告狂人》的網絡播放權，買下了26集電視劇《House of Cards》的授權。
日益攀升的內容成本，Hulu是由廣告主買單，而Netflix則由用戶買單。事實證明，視頻網站要將增加的內容 成本轉嫁給廣告主或用戶，並不容易。以Netflix來說，儘管其從2008年至今，經歷了一個巨大的價值向上拉升的過程，但如果觀察其月平均每會員收入 和用戶數量對營業收入的拉動效應，會得到「並沒有表面那麼樂觀」的結論。Netflix月平均每會員收入由2008年的13.75美元減少至2010年的 12.19美元，而同期其營收由13.65億美元增長至21.63億美元。這說明，Netflix內在增長的驅動力並非對用戶的定價權，而是由用戶數量的 增長來驅動的，Netflix未來的營收增長依然依賴於用戶的增長，如果用戶數量增長放緩，Netflix盈利增長將面臨挑戰。
為了應對攀升 的內容成本，視頻網站不約而同地選擇謀求內容的突破—向上整合內容商。一種方法是收購內容商的股權。2011年5月，騰訊4.5億元投資華誼兄弟，獲後者 4.6%的股權；6月，Netflix曝出收編派拉蒙（Parament）影業。另一種是自制劇集和聯合拍攝，國內大多數視頻網站選擇了前者，樂視選擇了 後者。就自制劇集來說，有酷6的《男生那點事》、《中國版水貨大爆炸》，土豆的《互聯網百萬富翁》、《烏托邦辦公室》和《歡迎愛光臨》，優酷的《我的泡沫 之夏》和《11度青春》等。自制劇集的製作質量和數量等，都無法與專業製片商相提並論, 但在吸引眼球提升點擊量上依然有不小的作用。
另一種 方法是整合中小成本影片。2011年3月，樂視網聯合騰訊、激動、迅雷、暴風影音、PPTV、PPS等6家互聯網公司組建電影網絡院線發行聯盟，統一上線 時間、統一播放品質、統一資費，積極推進影視劇的付費點播模式。據統計，2010年國內共出產影片526部，但進入主流院線放映的只有200餘部（包括部 分上映一兩天便下線的影片），大部分中小成本影片游離在實體院線之外。而且，目前不少影片的製作成本和宣傳發行成本大抵相當，中小成本影片轉向網絡院線具 有可操作性，並有利可圖。
顯然，視頻網站整合內容商之路或許才剛剛拉開序幕，究竟誰能勝出，現在尚無法定論。

醫保目錄調整利益鏈

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100292840&time=2011-08-19&cl=115&page=all

　　雖已立秋，山城重慶仍然保持著40攝氏度以上的高溫。8月17日下午，位於渝北區新牌坊一路的重慶市人力資源和社會保障局大樓，在高溫的炙烤 下，略顯寂寥。自今年1月以來，這裡至少有四名處級幹部被檢方帶走——由此引發的重慶醫保系統人事地震，多名官員、醫生和藥商身陷囹圄，被外界統稱之為 「重慶醫保窩案」。

「進不進醫保目錄， 差別太大了。」差別體現在醫院走的量上面，這是藥商爭先恐後競爭醫保名單的動力所在。鐘志兵/CFP

　　此事早有端倪。今年1月的重慶人代會上，重慶市檢察院檢察長余敏在檢察院工作報告中提到，2010年，重慶「嚴肅查處養老、低保、新農合、城鎮 醫保等社保領域職務犯罪71人，涉案金額561萬元」，其中包括璧山縣社保局原副局長張亮受賄和對多達200餘人的騙保行為大開綠燈的案件。余敏還談 及，2011年重慶檢察系統將「積極預防和查辦社會保障、公租房建設」等領域的職務犯罪。

　　話音未落，包括重慶市人力資源和社會保障局醫保處處長蔡岩、醫保處調研員呂傑、重慶市醫療保險管理中心主任王宏、副主任康曉晴，以及重慶市藥品集中採購服務中心主任鄧先碧在內的一批官員和醫藥商，相繼被調查。

　　半年之後，隨著案件的陸續開庭，重慶醫保窩案輪廓漸次顯露：以藥品進入基本醫療保險藥品目錄（下稱醫保目錄）為目標，醫藥商與重慶醫保系統官員形成利益輸送，在醫保目錄調整過程中上下其手，最終左右目錄調整結果，形成一條「醫保目錄調整腐敗」鏈條。

　　截至目前，除了部分案件已起訴或宣判，重慶檢方對該系列案的查辦仍在進行之中，部分官員和藥商仍在等待司法起訴。整個系列案的相關內情仍有待信息的進一步公開，但反思醫保目錄調整中的程序漏洞、梳理醫療保障領域的監管盲區，已迫在眉睫。

窩案源起

　　重慶醫保窩案發端，源自重慶市江北區檢方對江北區第一人民醫院腐敗窩案的查處。

　　2009年初，江北區第一人民醫院院長周榮福就有一種不祥的預感。其時，重慶反腐已到達醫藥領域。當年，僅重慶市沙坪壩區就抓了包括沙坪壩區中 醫院院長陳怡在內的五名醫院院長。在一次飯局上，周榮福提醒兩位與其關係密切的藥商：最近市裡的醫院出了很多事，「大家都小心點」。

　　此前，周榮福剛接受了一筆20萬元的賄賂。他決定讓行賄人另外從公司再借來一筆現金給他，他再將錢打回去，在賬面上留下已經還款的跡象。此一技術處理並未奏效。一年後，周榮福被重慶市江北區紀委「雙規」，並於2010年9月17日被移送江北區檢察院處理。

　　因周榮福案發，江北區第一人民醫院包括藥劑科主任左筠、內一科主任彭力在內的多名醫務人員被帶走調查。相關司法材料顯示，包括院長周榮福在內的多名醫院工作人員均收受了藥品、醫療器材供應商或代理人的行賄。其中多筆受賄均來自一家名為「重慶泰宇醫藥有限公司」的企業。

　　工商資料顯示，重慶泰宇醫藥有限公司（下稱泰宇公司），於2007年7月由王德志和楊曉共同出資成立，註冊資本198萬，王德志為控股股東，持股60％，公司經營範圍為化學原料及其製劑、抗生素原料藥及其製劑等。

　　2007年8月至2010年8月的三年時間裡，泰宇公司一直與江北區第一人民醫院有藥品供應關係。其中，為使泰宇公司在該院開設藥品銷售賬戶， 王德志行賄周榮福5萬元。此後，泰宇公司與該醫院簽訂了「大輸液」項目的藥品採購合同，2010年3月，該合同臨近到期，為繼續得到周的關照，王德志買下 一台17萬元的輸液設備，送給江北區第一人民醫院，並向周榮福行賄3萬元。

　　但隨著周榮福被「雙規」，他們的生意結束了。2010年底，江北區第一人民醫院腐敗案收官，院長周榮福獲刑11年，兩位科室主任左筠和彭力均獲刑三年，緩刑三年，醫院其他涉案人員因情節輕微，未移交司法處理。

　　但風暴並未結束。隨著對行賄人王德志案查辦的深入，一場撼動重慶醫保系統的大地震爆發在即。

　　王德志，1965年生，重慶市渝中區人。在重慶醫藥界，她默默無聞，但在江北區第一人民醫院腐敗案中，她是被查出的最大行賄人。在接受檢方調查時，她供稱：其代理的藥品從進入醫保目錄到進醫院銷售，每一環節均需找人、送錢。

　　「檢察機關錄口供時，她說了一些事情，作為線索，抓了很多人，帶出了後面的一串案子。」知情人士稱，王德志案，正是整個重慶醫保窩案的源頭。

醫保系統地震

　　相關司法材料顯示，2010年底，重慶江北區檢察院偵查監督科在審查泰宇公司王德志行賄案時，發現了重慶醫保系統官員涉嫌職務犯罪的線索。王的供述及相關線索，被移交給江北區檢察院職務犯罪局進行初查。

　　2011年1月27日，重慶市檢察院第一分院對重慶市醫療保險管理中心主任王宏執行逮捕。以此為發端，2011年1月起，重慶市醫療保險管理中 心副主任康曉晴、重慶市人力資源和社會保障局醫保處處長蔡岩、醫保處調研員呂傑，以及重慶市藥品集中採購服務中心主任鄧先碧等一批官員，相繼被檢方帶走。

　　涉案諸人多屬重慶市人保局系統，其中蔡岩、呂傑所在的醫保處為重慶市人保局下轄處室，王宏、康曉晴所在的醫保中心則為重慶市人保局下轄的二級單位。鄧先碧所在的藥品集中採購服務中心，則歸口重慶市衛生局管理，鄧同時任重慶市衛生局副調研員。

　　資料顯示，涉案諸人多履職不久，其中王宏為1963年生人，早年為重慶涪陵一鄉鎮幹部，2009年9月剛任職重慶市醫療保險管理中心主任，為正 處級。蔡岩與王宏同齡，自2009年7月起任重慶市人力資源和社會保障局醫療保險處處長。呂傑2002年自部隊轉業到原重慶市勞動保障局，也是在2009 年剛升任為醫保處調研員。只有醫保中心副主任康曉晴已在醫保系統工作多年，其自2004年起即為重慶醫保中心的副主任。

　　財新《新世紀》記者調查採訪獲知，除鄧先碧案目前仍在檢方偵辦之中，案情尚不明朗外，涉案眾醫保官員均涉嫌在醫保目錄調整工作中為藥商謀取利益，並收受藥商賄賂，從而形成了自國家藥監局鄭筱萸案揭示的新藥審批腐敗之後，又一新的腐敗類型——醫保目錄調整腐敗。

　　據檢方指控，為幫助藥商將藥品納入醫保名單，醫保中心主任王宏收受三名藥商的賄賂75萬元。而醫保中心副主任康曉晴亦多次收受同一藥商的賄賂 11.3萬元，對價是幫助藥商將兩種藥品納入醫保目錄。醫保處調研員呂傑則將醫保目錄調整工作中的專家名單透露給藥商，收受三家藥商的賄賂計14萬元。

　　醫保處長蔡岩同樣捲入了藥品目錄調整工作中的職務犯罪，目前涉案金額不明。與醫保官員們一同被帶走的，還有重慶市大小藥商，數量已逾兩位數。接近案情的人士稱，部分藥商目前已取保候審，其中一部分仍將面臨追訴。

逐鹿醫保目錄

　　細察2010年重慶的一次醫保目錄調整工作，可窺見重慶醫保窩案一角。

　　根據人力資源和社會保障部的通知，2009年12月，重慶市啟動「2010年重慶市基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄調整工作」。這次調整僅限於乙類藥品，甲類藥品按國家規定不再進行調整，調整品種總數為243個。

　　為組織此次目錄調整工作，重慶市方面成立了領導小組，並從人力資源和社會保障局醫療保險處、工傷保險處、市醫保中心抽調專人組成辦公室，負責藥品目錄調整的日常工作。涉案官員蔡岩、呂傑、王宏、康曉晴等人，均是目錄調整工作的會務、工作人員。

　　消息甫出，重慶各大藥商即聞風而動。醫保系統各部門，隨之成為各路藥商爭相角逐的目標。最早行動的是重慶衡世醫藥有限公司的負責人藍建洪，他在2009年下半年即聯繫了醫保處調研員呂傑，並在重慶市南岸區南濱路宴請呂，送上現金1萬元。

　　不久，2010年3月的一天，一個40多歲的婦女來到醫保中心主任王宏的辦公室，請王幫忙把其公司代理的「血必淨注射液」納入醫保目錄。此人正是江北區第一人民醫院腐敗案的行賄人王德志。在辦公室內，王宏答應王德志關注此事，後者簡單感謝後離去。

　　據王宏供述，此前，原重慶市社保局局長、現重慶市政府副秘書長侯小川曾當面告訴王宏：有人要來找你幫忙，使藥品進入醫保目錄，請在不違反政策的情況下給予對方幫助。王表示同意。

　　侯小川，在2006年5月至2009年3月間任重慶市勞動和社會保障局局長、黨組書記，2009年3月後任重慶市人力資源和社會保障局局長、黨組副書記，2010年7月調任重慶市政府副秘書長、市委市政府信訪辦主任。

　　與呂傑、王宏等人一樣，醫保中心副主任康曉晴也接受了藥商的請託。這位叫韋宏的藥商，是貴州拜特製藥有限公司駐重慶區域經理。上一年度的醫保目 錄調整中，康曉晴已幫助韋宏將其代理的「丹參川芎嗪注射液」順利納入重慶市乙類醫保目錄，並收了韋的3萬元賄賂。而這一次，韋宏又帶著一種名為「甘露聚糖 肽注射液」的藥品資料，找到了康。

　　不久，醫保目錄調整工作正式開始，重慶市召開了三次醫保藥品評審專家會議。出席會議的專家名單和座次表，被呂傑一一提供給了藥商藍建洪。在受賄2萬元後，康曉晴也向藥商韋宏提供了評審專家的名單。藥商隨之對專家們展開了公關。

　　王宏則將藥商王德志所拜託的藥品名字，寫在小紙條上，交給了重慶市人力資源和社會保障局醫保處處長蔡岩，由蔡出面找到此次藥品調整的專家組組長史某某，請史在評審時關注該藥品。

　　經過後續的公關，最終，藥商王德志、藍建洪、韋宏各自的藥品，均進入了醫保目錄。醫保官員王宏、呂傑、康曉晴也分別從藥商處拿到了5萬元、10萬元和5萬元的「感謝費」。2010年10月，藥商們請託的藥品正式進入醫保目錄，開始執行。

　　據公訴機關指控，王宏還收受了另外兩家醫藥公司的賄賂，同樣涉及將藥品納入醫保名單，兩筆賄賂達70萬元之巨。

　　其中，重慶中豪藥業公司總經理趙斌曾多次行賄王宏。據趙斌供述，他曾想將自己代理的「小牛脾去蛋白提取物」納入醫保目錄。但王宏告訴他，這種藥 品用量很小，很難納入醫保名單。趙斌遂再次行賄王宏10萬元，王宏承諾在2011年4月之前辦妥此事，但未等到這一天，王本人即被抓。

醫保的江湖

　　「進不進醫保目錄，差別太大了。」一位重慶資深藥商告訴財新《新世紀》記者：藥品是否進醫保目錄，最大的差別體現在醫院走的量上面，「以前可能銷10支，進了醫保隨便就能賣上百支」。這正是藥商爭先恐後競爭醫保名單的動力所在。

　　但是，醫保目錄究竟該如何調整、哪種藥能進目錄，遊戲規則十分模糊。以重慶為例，《2010年重慶市基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄 調整工作方案》規定：藥品目錄由專家評審確定，相關行政主管機關僅負責目錄調整的組織工作，不參與備選藥品的投票遴選，也不接受藥品申報和推薦。

　　具體到藥品調整的範圍，重慶方面規定：「重點考慮評審專家建議增補的藥品，優先選擇臨床必需、安全有效、價格合理的品種。」進入醫保目錄藥品的選出，按規定應從由重慶市上報國家的專家庫人員中抽選，組成遴選專家組，然後由遴選專家通過投票方式對藥品進行遴選。

　　但是，專家們以何種標準遴選、投票，並無詳細規定，只能由專家們求諸內心。「進不進醫保目錄，就看各自的本事。」多名重慶醫藥商均認為：專家組的評選，沒有一個統一的標準，「完全看專家們舉手」，不公開，不透明。

　　王宏「落馬」後，曾告訴辦案人員：自己雖身為重慶醫保中心主任，但哪種藥品能最終入圍，自己並沒有決定權，但那些藥商認為他是主任，醫保事項均由其管，紛紛上門請託，有的則打著某某領導的旗號而來。言辭之間，頗顯無奈。

　　相關司法材料亦證實：實際操作中，王宏確實沒有一錘定音的權力，他和其他落馬官員們一樣，採用了聯絡專家組、提供內部信息、充當中間人等角色。

　　據接近案情的人士分析：王宏等人並非實權人物，在醫保案利益鏈條上僅為中間人，隨著案情的進一步深入，或將有更多的官員和藥商涉案。此外，參與了2010年初重慶醫保目錄調整的專家組成員，亦將是案件未來查辦的指向。

　　2011年7月15日，醫保處調研員呂傑率先獲刑，被江北區法院判處有期徒刑十年。7月26日，醫保中心主任王宏受賄案在江北區法院開庭，王被 控受賄76萬元，當日庭審焦點在於王宏是否利用了職務之便。王宏在庭審中辯解稱：受賄的錢均不是其主動索要的，且醫保目錄的調整也不屬於其職務範圍，故不 應認定受賄。

　　據財新《新世紀》記者瞭解，重慶醫保窩案其餘涉案官員也將陸續受審。由於省級醫保系統官員集體淪陷的情況，迄今為止在全國都極為罕見，重慶方面在處理此系列案過程中十分低調。知情人士稱，首位獲刑的醫保案官員呂傑即是在看守所內宣判的。

　　原重慶市衛生局副巡視員、藥品集中採購服務中心主任鄧先碧是目前涉案官員中級別最高者，外界僅知其於2011年初被檢方帶走，並於5月被免去副 巡視員職務，具體案情則仍籠罩於山城的迷霧之中。多名重慶醫藥界人士稱，鄧先碧涉案，亦是收受了醫保系列案中涉案藥商之一的巨額行賄，但此一說法仍有待證 實，並需相關司法信息的進一步公開。

　　「醫保目錄的調整沒有標準，所以就一定會亂來。」重慶醫藥界一位關注醫改多年的人士認為，重慶醫保窩案，正暴露了國內醫保目錄調整中的亂象，要 釐清這一問題，需要制定調整的標準，比如，「藥品價格不能高過多少」，「臨床有效率不能低過多少」，等等。從符合這些標準的藥品中選取，夠格的再增補進醫 藥名單」。

　　「專家組是人治，定了標準才是法治！」這位人士說。

　　財新《新世紀》記者戴廉對此文亦有貢獻