📖 ZKIZ Archives

債務違約潮湧至上市公司，破剛兌需防範疊加效應

年初至今，已有4家A股上市公司涉及債務違約。先是凱迪生態為代表的多家上市公司爆發信用違約，又是以東方園林為代表的發債爆冷。在過去四年當中，直接涉及債務違約的上市公司每年僅有一到兩家，甚至沒有。違約事件的擴散以及企業融資趨難，都令投資者開始擔憂，風險是否最終會爆發在更多企業的基本面。

在業內人士看來，違約事件的暴露還會繼續，但是整體風險仍將處於可控範圍。“風險會繼續暴露，預計還會出現涉及違約的上市公司。雖然大概率不會出現系統性風險，但也要防著不要出現連帶效應。”一家券商首席宏觀分析師對第一財經記者說，劣質公司恐怕將越來越被公開融資所拋棄，投資者需要小心規避具有三類特征的企業——過度資本運作、期限錯配、杠桿率太高。

華寶基金副總經理李慧勇也對第一財經記者稱，在經濟向好、打破剛兌、有序去杠桿的背景之下，不會出現系統性風險。隨著貨幣收緊、強監管推進，過去的隱性風險會逐步顯性化，但越早打破剛性兌付，越可以避免風險的堆積。

新“災區”

民營上市公司占比增多是本輪信用違約的一個顯著特征。從神霧環保、富貴鳥、凱迪生態、中安消，到億陽集團、上海華信，今年爆出信用違約的公司接連不斷。其中，前四家都是上市公司。

據中金公司統計，年初至今共有16 只債券首次出現實質性違約，涉及債券面額144 億元。雖然目前債務違約的數量和金額不及2016 年4 月的“違約潮”，但較去年同期明顯加快。

這些新特征，意味著本輪債市違約潮與2011年的城投危機和2016年的債市危機有根本不同。“2011年城投危機的背景，是發行快速井噴之後部分平臺資產負債率超出合理範圍，在銀行系統流動性緊張、信貸投放遭遇強緊縮政策壓制，以及地方土地轉讓收入受到抑制的背景下，出現了滇公路、上海申虹、雲投等部分信用事件，”海通證券荀玉根團隊分析稱，當時的城投債紛紛遭遇投資者“用腳投票”，城投信仰被動搖。

2015年四季度至2016年上半年的信用違約集中爆發，則是在經濟下行、部分企業盈利惡化背景下，最終出現了超日債等違約事件。

而本輪信用違約的背景，其實是經濟增速平穩中，由去杠桿導致外部融資整體收緊，公司融資渠道收緊形成的流動性危機。荀玉根稱，債市融資收緊背景下，低資質民企信用風險暴露，避險情緒使得再融資壓力進一步加大，進而推升信用風險。

民營企業債務風險上升的原因，則已經埋在了“兩極化”明顯的盈利數據中。過去兩年的供給側改革使得國企占比較高的上遊周期性行業市場出清，盈利改善，而中下遊的民營企業則因原材料成本上升利潤受到擠壓。

據荀玉根團隊統計，全部A股中國企、民企累計凈利潤同比增速16年/17年/18Q1，分別為0.6%/26.4%/17.0%、33.6%/13.4%/23.9%，ROE（TTM）分別為1.85%/2.22%/2.26%、2.07%/1.96%/1.99%。可以看到，國企凈利潤增速提升，而民企下降；國企投資回報率上升，而民企下降。

小心“防雷”

東方園林雖然沒有違約，但發債爆冷還是引發了投資者對公司基本面的擔憂。5月21日，“PPP明星股”東方園林公告了發債結果，公司計劃發行10億元公司債，最終卻只募集到0.5億。隨後公司股價一路暴跌，從19.02元/股迅速跌至15.03元/股，目前已停牌。

自2016年中經濟複蘇以來，大部分企業的盈利、現金水平、債務償還能力等均有明顯提升，機構方面多認為，當前信用違約對於股市實質影響有限，影響主要在情緒層面。但是，發債爆冷傳遞出的悲觀情緒已經波及股市，更不用說直接出現債務違約的上市公司。

本輪債市違約潮，對股市影響到底有多大？荀玉根認為，信用違約事件影響股市情緒，周期類公司受影響更大。信用違約對股市的沖擊可分為兩個層面，第一層面是對市場情緒的壓制，第二層面是信用違約推升無風險利率，由此造成股市風險溢價上升。

前述首席宏觀分析師對記者表示，打破剛兌是趨勢，違約風險會繼續擴大，民營企業以及民營上市公司，可能會繼續暴露風險。

在他看來，金融監管從嚴，不只是針對債市，而是解決整體金融風險的措施，同樣，違約風險的影響也不會局限在債市。預計監管層還會堅持推動強監管，未來劣質公司可能會越來越被公開融資所拋棄，投資者需要對過度資本運作，期限錯配和杠桿率太高的企業，小心規避。

李慧勇則認為，本輪違約潮要從兩個維度來看，一方面，預計不會出現系統性風險，但另一方面，違約風險會繼續暴露。

“在經濟向好、打破剛兌、有序去杠桿的背景之下，整體風險可控，”他認為這主要是基於三個方面的原因。一是在供給側改革、企業去杠桿之下，企業基本面向好；二是這一次與此前金融危機等事件爆發帶來的風險不同，是主動、有序推進的去杠桿，而不是毫無準備、被動采取的措施；三是強監管堅持“不發生系統性風險”的底線思維，在這一基礎上，整體風險可控。

他補充稱，打破剛性兌付已經成為行業共識，越早打破，越可以避免風險堆積。但是，這也會使得違約的隱性風險顯性化。“這並不是說當前的違約風險比以前更多，而是之前存在隱性剛兌。現在推動主動減壓，違約事件的暴露還會更多，暴露的時期也會更長。”他說。

據中金公司統計，有信用違約風險的企業，一般具備五大特點。一是投資、業務擴張較為激進，短期市場發生變化時抗風險能力弱；二是財務杠桿較高，債務結構差，短期償債壓力較重；三是自身盈利能力不佳，經營不善；四是現金流匱乏，在手現金有限；五是公司治理能力較差，存在較多關聯交易隱患。

“雖然根據以往經驗，單從已知的財務條件的角度，較難篩選出未來違約風險較高的企業。”中金公司預計，在信用風險上升的背景下，投資者短期可能會階段性回避受財政和金融監管影響較大、杠桿率較高或償債壓力較大領域，相應增加對資金相對充裕、杠桿率較低、償付能力較強的行業配置。

防範疊加效應

打破剛兌是當前比較確定的監管趨勢。這不僅有利於市場出清，促進市場定價功能的發揮，也是債市甚至整個資管行業健康發展的必然選擇。但緊貨幣、緊財政，疊加強監管，不能排除會出現流動性過快過急收緊，而產生負反饋效應。

自去年底融資環境收緊以來，特別是資管新規出臺後，銀行非標資產快速回表，地方政府與民企的資金鏈壓力增加。中金公司建議，要遏制風險蔓延，短期內需要提供必要的流動性支持及較穩定的政策預期，中長期需要完善金融去杠桿相關的各項財稅、市場及制度的建設。

具體建議主要包括四方面，一是建議保持社會融資在合理水平增長，中金認為可以考慮將調整後的社融環比的折年增速，保持在12%左右的水平，可以對企業現金流形成必要的支撐；二是建議盡快頒布資管新規的執行細則及過渡期的安排，促進“非標”資產有序退出，降低“踩踏”風險；三是建議將金融機構及實體經濟的融資成本，控制在合理的水平，央行可以考慮通過降準來維持市場流動性大體平穩、並為金融機構減負；四是，建議“去杠桿”與財稅體制改革，以及低質量信用資產平穩退出“機制”等方面的配合。

“債務違約風險要具體分析，企業要分兩類來看。”李慧勇認為，市場當中有兩類企業，他們的基本面不同，成長及擴張方式不同，帶來的影響也不同，在去杠桿、打破剛兌的過程中，最好可以進行一定的區分。

一類是長期經營穩健的企業，在貨幣收緊、監管趨嚴的政策之下，短期出現了不能償債的風險，資金鏈出現危機。對於這類企業，他建議應該采取措施進行救急，幫助企業渡過難關，而不是任期惡化。

另一類則是不專註經營，利用高杠桿、高套利擴張起來的企業，隨著嚴監管、打破剛兌的推進，這類企業也會出現風險，但此時“輸血”不是一個好的選擇，以“快刀斬亂麻”的態度迅速推進市場出清，可能才是最好的選擇。