現在，在淘寶網上不僅能買到衣服、零食，還可能是一筆債權或股權。

2015年3月，作為中國四大“壞賬銀行”之一的中國信達資產管理公司，在淘寶網新推出的資產處置平臺上，成功競價拍賣了兩筆債權，中標者都是個人。這是信達首次通過互聯網公開處置不良資產。

這兩筆壞賬都來自浙江省的民營企業。一筆是信達從中國農業銀行收購而來的一家鋼鐵企業的不良貸款債權，另一筆壞賬則收購於興業銀行，來自一家生產清潔用品和工藝品的小工廠。它們在淘寶平臺上共引起近萬次圍觀，經過兩輪競價，分別以2005萬元和441萬元成?交。

盡管規模很小，但這是淘寶自去年11月推出資產處置平臺以來，不良資產競拍成交的首例。更大的意義在於，互聯網公司與傳統資產處置機構似乎找到了處置不良資產和違約貸款的新渠道。

在中國經濟增速放緩的大背景下，不良貸款和違約情況還會繼續上升。而作為批發零售、制造業的集中地，江浙地區的大量中小微企業會首先受到沖擊。

“分行業來看，最容易出問題的還是制造業和產能過剩的鋼貿等行業，大部分中小微企業都集中在制造業這塊，經濟周期中它們的抗風險能力也最弱。”華泰證券銀行業分析師林博程對《第一財經周刊》說。

首批與淘寶進行合作對接的信達浙江分公司負責人也表示，“2013年後，不良資產集中爆發，這兩年公司儲備了大量可供投資者選購的不良債權資產。”

這些新情況都對不良資產處置進度和處置周期提出了更緊迫的要求。

一般來說，銀行發生一筆不良貸款，會采取包括催收、重組、轉讓、抵債、訴訟、核銷等多種清收處置方式。民生銀行上海分行資產保全部的一名員工對《第一財經周刊》介紹，“最好的處置方式是不讓這個資產變成不良，看能不能通過再投資、資產整合等讓它自救，實在不行再做清收核銷。”

後續則可以通過法院司法拍賣。如果沒有成交，就以物抵債到銀行名下。“我們渠道打得挺開，外圍會跟中介公司包括拍賣、投資公司合作，甚至做了自己的微信平臺。”而現在，民生也跟淘寶簽了合作協議。

2014年11月底正式上線的資產處置平臺是淘寶拍賣會的子頻道。後者與法院合作將線下的司法拍賣搬到線上，以試圖解決其公正客觀性問題。

“一年前如果跟我說債權，我都不知道是什麽東西。”淘寶資產處置平臺資深運營潘娜對《第一財經周刊》說，她從最開始就參與了該項目的運作。在跟壞賬銀行接觸後，她明顯感到一個變化是，債權最近幾年已成為逐漸被認可和接受的投資標的。“在給法院做司法拍賣時就有其他機構也想合作。而淘寶用戶本身也呈金字塔結構，除了普通大眾商品，還有購置房產、機動車、投資等需求。作為平臺目的就是連接買賣雙方。”

淘寶拍賣債券有自己的優勢：用戶基礎大、傳播速度快以及技術實力。跟銷售其他商品類似，淘寶提供平臺，由入駐的資產處置機構貼出廠房圖片、土地使用證書、競拍公告等展示資料。

而對於競買人，該平臺也免傭金。不過如果通過中介，還是需要繳納傳統線下拍賣行收取的3%至5%的傭金。

當然，淘寶也受到是否具有相關資質的質疑。潘娜解釋，淘寶在其中只是充當技術和平臺，不直接參與拍賣，拍賣參與方仍是擁有資質的處置機構和用戶自身。

在淘寶上線競拍的除了不良資產，還有股權、土地林權等，它們通常是作為中介的入駐方撮合借款人把自己的抵押物拿到淘寶上來處置的。比如，現在淘寶上就有一份50萬元起拍的江蘇張家港農村商業銀行股份有限公司的10萬股股權。

目前，已經有24家資產處置機構入駐淘寶，這里既包括海關、公共資源交易中心、國土資源局等政府機構，也有產權交易所、金融管理公司，以及拍賣公司、資產管理公司等其他中介機構，而已入駐的銀行則有民生銀行、招商銀行等。

不過，這個還在探索中的新業務，雖然聚集了許多關註，但成交規模仍然很小。民生銀行上海分行之前上線的3個商鋪項目最終都以流拍告終。項目直接負責人宋立對《第一財經周刊》表示，這只是處置的一個渠道，更多起到一個招商推介的作用，競拍期間他會接到很多咨詢電話。

對於處置產權這種較為專業的工作，的確仍需要投資人在線下查看咨詢。“傳統的渠道還是要做，淘寶只是提供增量，多帶去一個意向用戶競拍，就可能產生溢價。”潘娜表示。即使沒有成交，她覺得這也是一個讓合作方熟悉互聯網處置模式、探索如何更好展示關鍵信息的方式。

潘娜最近在淘寶的一場網商大會上，向4000多個參會企業進行了標的物推薦和品牌介紹，“看起來，企業用戶更多需要廠房房產、機動車、土地這類資產。”

而對於信達這種“逆周期”的資產管理公司來說，淘寶給它帶來了拓寬資產處置渠道，培育不良資產二級市場的新方式。眼下，它已上線公示了兩個服裝紡織相關企業的不良債權新項目。

在宣布付息違約整整一個月的時間後，保定天威集團近日召開債券持有人大會，審議《關於保定天威集團有限公司未按期兌付利息相關事項的議案》，並達成六項議案。

此前在4月21日，天威集團公告稱，由於新能源產業巨額虧損，公司資產負債率急劇上升，未能籌措到付息資金公司，無法按期兌付“11天威MTN2”本年利息。

天威集團此次的中票違約不僅開啟了首例國企債券違約，也是首例銀行間市場違約。與此同時，由於監管層或允許市場出現“個案違約”，此次天威債券持有人會議達成的議案能否執行尚待存疑。

會議達成的議案能否執行仍存疑?

據《第一財經日報》了解，天威集團債券持有人達成的六項協議分別為：一是確定並授權受托管理人為建設銀行，推舉律師事務所為大成律師事務所;二是要求天威集團11天威MTN2加速到期;三是要求追加天威集團母公司兵裝集團對“11天威MTN2”提供無條件擔保;四是對天威集團及相關方采取民事訴訟;五是就天威集團“11天威MTN2”違約事項提請銀行間市場交易商協會(下稱“交易商協會”)對天威集團此次違約行為進行公開譴責、暫停兵裝集團及其子公司發行全部債務融資工具、將天威集團此次違約行為反饋其他監管部門;六是要求天威集團向“11天威MTN2”債券持有人公開2013年6月至2014年2月期間相關文件。

另據記者了解，天威集團分別於2011年2月和2011年4月在銀行間市場公開發行兩期中期票據，即“11天威MTN1”和“11天威MTN2”，發行金額分別為10億元和15億元，期限均為5年。

“11天威MTN1”付息工作已於2015年2月完成，並未出現延期支付的情況，不過“11天威MTN2”利息償付卻出現違約，違約的應付利息金額為8550萬元。“11天威MTN1”和“11天威MTN2”分別將於2016年2月24日和2016年4月21日到期還本付息。

有分析人士認為，本次持有人會議審議通過的六項議案中，關於受托管理人和律師事務所的確定、要求發行第二期中票加速到期、對天威集團及相關方采取民事訴訟等議案符合債券募集說明書中對投資者保護機制的規定。

不過，民生證券固定收益分析師李奇霖對《第一財經日報》表示，要求追加母公司兵裝集團對“11天威MTN2”提供無條件擔保以及暫停兵裝集團及其子公司發行全部債券融資工具等針對母公司的議案並未在募集說明書的相應條款中提及，而類似條款在持有人會議中被提出尚屬首例，其效力和執行效果有待市場檢驗。

海通證券債券分析師姜超也認為，雖然債券持有人會議的議案獲得了通過，但本質上只是債權人之間達成的共識，對於債務人和第三方並不具有強制執行力，最終能否執行或全部執行具有很大不確定性。

值的關註的是，天威事件也凸顯了目前國內債券市場債權人保護機制尚待完善，一位外資行債券部門負責人對《第一財經日報》表示：“與銀行等機構相比，信用債券普通投資者承擔的信用風險相對較大，同時信用風險緩釋工具的缺失導致投資人沒辦法及時對沖和止損，因此投資者需要做好事前工作，密切關註募集說明書上的投資人保護條款。”

與此同時，海通證券宏觀債券團隊還認為，因國內缺乏嚴格意義上的交叉違約機制，中票違約後其他債券持有人(如11天威MTN1、13天威PPN001)也不能依此請求采取加速清償或追加擔保等權益保護措施，與作為貸款持有人的商業銀行相比處於嚴重不利地位，凸顯國內債權人保護機制尚待完善。

根據天威集團此前公告，天威集團2014年合並報表巨額虧損101.4億元。數據還顯示，自2011年以來，天威集團凈利潤已連續四年虧損，且虧損額度不斷放大;截至2014年末，天威集團賬面總資產129.17億元，總負債209.53億元，已處嚴重資不抵債狀態。

個案違約或將出現對規範債市意義重大

盡管天威債之前已經有過超日債和湘鄂債兩支公募債券出現違約，且天威集團的經營狀況惡化也被市場熟知。但有分析人士認為，由於天威集團背靠央企集團，此前多數投資者對天威債券剛兌抱有信心。

海通證券認為，不過由於此前交易商協會主管的債券品種尚未出現過違約，尚不能確定交易商協會對此如何應對及是否會執行此項議案。由於天威違約事件或是遵循總理“允許個案性違約”的思路，此舉或將更加考驗監管部門的決心與魄力。

至於該事件對於整個信用債市場的影響，中信建投宏觀債券分析師季偉傑對《第一財經日報》分析表示，2015年在控風險和降低社會融資成本的政策背景下，盡管個別債券違約難以避免，但違約風險暴露仍將延續之前“點爆”的方式，風險事件超預期大規模爆發的概率比較低。

作為國企和銀行間市場違約第一案，天威集團此次違約對規範債市發展顯現出積極作用。民生證券研究認為，“11天威MTN2”和“11天威MTN2”兩只債券在發行時均為規定該期中期票據不設擔保。天威集團中票付息一事無論最終如何解決，均對市場提出警示，國企背景固然強大，在無明確擔保條款的情況下，只能作為估計，不能構成責任追索的憑據。

此外，債市的剛性兌付備受詬病，主要因剛性兌付導致資本市場好壞不分，金融資源持續錯配。

民生證券還分析稱，打破無效部門剛性兌付的神話，允許部分政治關聯負債主體有序違約並迅速處置不良，才能真正促使無風險利率下行。再輔之以經濟結構調整助力(打破壟斷、放松管制和鼓勵技術創新等)，引導金融機構助力新經濟，實現中國經濟轉型。

近階段，資產荒概念也在影響著保險公司的資產配置，保險資金正遍尋資產配置的新機會。

“對比融資端，顯然是投資端的好項目更難找。”一位保險資管人士此前在與《第一財經日報》記者交流時如是總結。在傳統資產配置的組合中如何尋找新的機會則成為目前保險資管機構普遍關心的話題，而資產配置的多元化和另類投資的崛起則成為當前保險資金配置的兩大特點。

10月17日，中國保險資產管理業協會執行副會長兼秘書長曹德雲在第二屆北京保險國際論壇上表示：“從資產配置的結構來看，保險資金的配置已形成一個分散化、多元化和國際化配置的格局。8月底，銀行存款、債券分別占25%、35%，股票和基金合計占13%，另類投資占22%。”

據曹德雲進一步分析：“近年來，保險資金在存款和債券類資產上的配置比例明顯降低，主要讓位於另類投資。對於市場比較關註的保險資金境外投資情況，目前保險資金境外投資的規模大致在230億美元，占總資產的1.5%左右。”

債權投資計劃累計註冊金額破萬億

曹德雲分析稱：“從管理模式來看，保險資金采取了賬戶管理和產品管理並行的模式，而這也是近幾年來第三方業務發展和市場化改革的結果。從2006年到2015年9月末，保險資產管理產品註冊發行的規模大致在1.43萬億元，占總資產的14%。”

來自保險資產管理協會的數據顯示，2015年1至9月，共註冊各類資產管理產品94項，合計註冊規模1648.01億元。其中，基礎設施債權投資計劃35項，註冊規模673.93億元;不動產債權投資計劃51項，註冊規模719.08億元;股權投資計劃4項，註冊規模65億元;項目資產支持計劃4項，註冊規模190億元。

值得關註的是，截至2015年8月31日，保險資產管理機構累計發起設立419項債權投資計劃，累計註冊金額10099.6億元。另外，累計2013年當年註冊債權投資計劃90個，註冊規模達到2877.6億元，相當於前七年的註冊規模之和。

與此同時，為進一步提升債權投資註冊制專業化水平和市場化程度，保險資產管理協會10月20日還發布了《債權投資計劃註冊專家管理辦法(試行)》及首批註冊專家名單。

實際上，債權投資計劃的大幅增長與險企資產負債匹配緊密相關，安信證券研究報告顯示，實體經濟為險資提供更為豐富的投資機會。現階段，房地產投資、制造業投資以及民間投資萎靡，財政收入的放緩則直接降低了預算內資金對基礎設施建設的支持力度，重大基礎設施建設越發依賴保險資金。投資基礎設施有望緩解險企資產負債不匹配的風險。

保險資管尋新機

近階段，資產荒亦對保險公司資產配置產生影響。據一位保險資管業內人士分析：“今年首次出現了M2和社會融資增速差的逆轉，資產增速相比負債增幅放緩的更快。而銀行理財、保險另類債權投資產品和其他固定收益類私募金融產品和信用債之間的利差大幅縮窄，保險、銀行等機構的收益率要求調整要遠緩於基準利率調整。”

在此背景下，下一步保險資金將向何方向發展?多位保險資管人士表示，另類投資中的機會更多。中國人民人壽保險股份有限公司投資部負責人表示：“在各種情況交織的背景下，資產管理到底是什麽管理方向?指明方向是一個比較難的事情，但是，舉一個例子，要去尋找那些永遠不會消失的行業，比如養老，保險機構在提供資產管理和服務的時候應該深度的去進行挖掘。另外，就是在提供資產管理產品的時候進行創新。”

在另類投資方面，曹德雲則主張堅持“一橫一縱+衣食住行新”的方式。所謂“一橫”，指的是產品鏈，即保險資產管理產品。保險資產管理機構既有綜合性資產管理機構，也有專註於基礎設施、不動產或股權投資的專業資產管理公司，還有專門從事財富管理、私募股權基金和公募基金的創新型資產管理機構。不同規模、形式、特征的保險資產管理機構可以為各類客戶提供各種類型的產品。這些產品通過發起設立、註冊登記、交易流動等環節逐漸形成新的市場，可以為中長期資金提供定價基準。

“一縱”指的是產業鏈，即保險資金投資可以向上遊金融端延伸，向中下遊相關產業延伸，如醫療產業、健康產業、養老產業、汽修產業等。“一橫一縱”的配置格局形成一個“十”字後，具體領域就是衣食住行。單獨加出來的“新”，即為互聯網、大數據和新業態、新產業。

佳兆業（01638.HK）暫停了半年多的境外債務重組正式重啟。加上近期不斷與境內金融機構達成和解，這家一度瀕臨死亡深淵的房地產企業正逐步“複活”。

近日，佳兆業發布了建議境外債務重組的公告。同樣是基於“保本、削息、展期”的目的，這一次的重組方案相比於早先3月份公布的方案要讓步得多，不僅削息力度減小，還承諾待股票價格回升後給予境外債權人最高7%的“或然價值權”。

先前的境外重組方案原本是在融創（01918.HK）的主導下進行的，也正是因為削息過多、展期過長而遭到境外債權人的反對，融創也因此在收購佳兆業的路上止步。

在業內看來，郭英成的回歸是佳兆業債務重組進展較此前更為順利的主因。只要境內外債務重組完成，佳兆業的銷售恢複正常，這家企業就能擺脫困境。

但橫亙在郭英成面前的，還有年報難產的大問題，如不能順利交出年報，佳兆業將面臨被摘牌的危險。

新方案的妥協與讓步

佳兆業在公告中稱，此次境外重組方案已經與督導委員會達成一致意見，並獲得後者的無約束力支持函。“督導委員會”是由佳兆業境外可換股債券及高息票據的若幹持有人組成。

此次公布的重組計劃主要涉及五筆優先票據和今年到期的可換股債券。這五筆優先票據包括人民幣18億元的2016年到期優先票據、2.5億美元的2017年到期票據、8億美元的2018年到期票據、4億美元的2019年到期票據和5億美元的2020年到期票據，票息率在6.875%~12.875%之間。今年到期的可換股債券總額15億元，利率為8%。

根據最新的重組方案，佳兆業擬發行5筆總計18.5億美元的新高息票據，取代舊有票據。新高息票據的到期時間為4年~6年後，票息率降至6%~9.9%之間。

對於今年到期的可換股債券，佳兆業計劃展期4年，並擬將目前2.64港元股的兌換價盡快減低至2.34港元股。同時，佳兆業對新換股債券可選擇按10%的年度現金票息再延長一年。

相比於此前融創團隊主導下的境外債務重組方案，佳兆業此番做出了更多妥協和讓步。

今年3月，融創團隊宣布收購佳兆業之後迅速主導了其債務重組。彼時的境外債務重組方案是這樣的：幾筆優先票據展期全部展期5年，年利率更是降低到3.1%~6.9%；今年到期的15億可轉換債券也將展期5年，利率由8%下調到2.7%，並推遲前2年的利息支付。

當時，大幅縮水的利息回報及五年的還款期遭到了一些境外債權人的反對。有債權人提出希望能夠在原有的方案上增加利息、縮小延期，並適當為新債進行擔保。

此後，融創收購佳兆業無疾而終，郭英成回歸後顯然了吸取了教訓，新的重組方案給予了債權人更多讓步與優惠。

除了在削息、展期方面讓步之外，佳兆業此次的重組方案在支付方式上也有所改變。此前，舊的重組方案中曾規定展期前兩年均用“實物票據支付”，一些債權人頗為不滿。在最新方案中，佳兆業計劃除了第一年以實物支付利息外，第二年起采用“現金+實物支付票據”方式付息；至第四年及以後，可全部選用現金付息。

不僅如此，佳兆業還承諾在一定條件下給予債權人補償：新高息票據總額的7.0%“或然價值權”。補償的條件是，佳兆業普通股的30天成交加權平均價達到或超過1.96港元、2.45港元、3.07港元、3.83港元、4港元時，這項權利分別可觸發20%。

佳兆業在公告中稱，公司會繼續與督導委員會進行磋商，旨在於相關司法權區，透過互為條件的協議安排，根據合約細則的條款，實施建議重組。

銷售重啟與元氣恢複

債務問題總是連環套。與先前不斷發生違約而引起的多米諾骨牌效應一樣，現在的佳兆業正因在債務重組上取得的一個個進展而進入正向循環。

在境外債務重組取得關鍵進展的同時，佳兆業的境內債務重組已攻克諸多難關。

自去年12月以來，佳兆業深圳多個項目的“鎖房危機”讓這家企業陷入了前所未有的危機，債務違約連鎖反應，進而導致佳兆業在全國多地的項目遭到了司法查封，銷售停擺。

到今年9月12日，惠州佳兆業1號重新開盤，成為佳兆業陷入危機以來第一個重啟銷售的項目。

隨後10月，佳兆業上海公司與中國銀行、中銀投達成和解，上海佳兆業城市廣場、佳兆業八號、上海浦東金融中心等項目均恢複正常。佳兆業廣州公司與佳兆業城市廣場項目的債權人達成和解，該項目於10月底重啟銷售。

11月1日，《第一財經日報》記者從佳兆業相關人士處獲悉，深圳佳兆業前海廣場項目（又名“山海美域花園”）部分房源已解除司法查封，主要涉及已認購但未簽約備案的房源，共有約200套。這些房源已於10月底全部完成簽約備案，符合相關條件的業主均成功從銀行獲得購房貸款。

此外，佳兆業在湖北、遼寧、山東、珠海、佛山、成都、重慶、長沙等地項目都已陸續正常銷售。

隨著項目逐漸解封恢複銷售，佳兆業此前面臨的流動性枯竭也將獲得大幅緩解。這也將進一步促進境內外債務重組。

截至2014年底，佳兆業的有息債務合計650.09億元。其中，境內債務涉及包括結欠銀行債務、非銀行金融機構債務，合計479.71億元，境外有息債務為170.38億元。

不過，即便債務重組順利完成，佳兆業也依然要面臨年報難產的問題。此前，佳兆業因為年報審計存在問題，一再延遲刊發2014年年報以及2015年中期業績公告。審計機構普華永道要求佳兆業處理好六大問題才能進一步對年報進行審核。而年報能否出具是佳兆業複牌的關鍵條件。