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對本傑明·格雷厄姆的採訪(上)(附評論) 漲好

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5f44187d0100f24i.html

注:標色部分為重要的原句內容,紫色為我的點評)

 

我想說,我生命中所享有的快樂至少有一半來自於精神世界來自於文學和藝術中的美好的事物和文化。每個人都可以幾乎免費地享受這些,只是需要有起始的興趣和一點點努力來欣賞展現在你眼前的這許多財富。..如果可能的話,把初始時的興趣變成持久的努力吧。一旦你發現了生命中的文化所在,千萬別讓它溜走。

 

  摘自本傑明·格雷厄姆在他的8 0歲壽辰慶典上的講話

  在研究了本傑明·格雷厄姆的實踐和理論之後,許多讀者會為無緣向大師直接請教而感到遺憾。下面的採訪記錄也許能夠或多或少地彌補一下這種失望的心情。因為所有這些採訪都是在本傑明·格雷厄姆的晚年進行的,所以能夠概括他的生涯與思想。

  本傑明·格雷厄姆:投資價值理論之父仍然放心不下

 

  約翰·夸特

  摘自《機構投資者》,1974年6月。經允許重印。

  在2 0世紀60年代的一次電視訪談節目中,當一位年輕的操盤手大談特談激進型投資時,有觀眾提到了本傑明·格雷厄姆的名字。雖然這位年輕的操盤手對格雷厄姆只知其名,並不十分瞭解,但這位冒冒失失的基金管理人輕率地妄加評論道:「老本傑明的麻煩在於他並不瞭解今天的市場。」而現在,幾年過去了,這位操盤手以及他的那幫曾經輝煌一時的夥伴們的名聲,早已被後人所創造出的更為出色的業績所湮沒。而「老本傑明」依然聲名遠播,繼續提倡真實投資價值理念,無風險利潤理念、以及關於機構投資的重要事項。這些理念似乎在突然之間又受到人們的追捧。

 

  本傑明·格雷厄姆,雖然已經是79歲的高齡了,仍然精力充沛。近來,格雷厄姆正在他的俯瞰加利福尼亞的海岸線的公寓裡,忙著對他的即將付梓的年度最暢銷書《證券分析》(由本傑明·格雷厄姆、大衛L.多德以及西尼·考托合著, M c G r a w - H i l l出版社出版,7 78頁)進行最終地修改。作為一個古典派的學者和譯者,他在用英語進行的著述中引用了從奧衛德到相關的最近出版的西班牙小說的內容,本傑明·格雷厄姆仍然被公認為投資行業的掌門人。事實上,在本傑明·格雷厄姆之前,證券分析根本算不上是一門行業。在20 世紀40年代中期,格雷厄姆在一次演講當中提出證券分析應當成為一門行業,後來由此產生了註冊金融分析師行業。與此同時,他也把他的理論付諸實踐,積聚了大量財富。他把實踐經驗總結成為一本為對投資所知不多的人們寫的書-《聰明的投資者》,這本書也是一本一版再版的暢銷書。「大體上來說」,一位投資圈內經常冷嘲熱諷的人士也不得不承認,「有史以來,關於投資管理方面的好書,有一半出自本傑明· 格雷厄姆的筆下。」

 

  誰人之過

  「叫我本好了,」他對一位來訪者說著,一邊把一束紙放到旁邊,這是今天他對他的書進行的修訂和更新的成果。在他這樣的年紀,多數人會沉溺於對往事的回憶當中,而本傑明·格雷厄姆仍在忙於修正他的思想。然後,他彬彬有禮地、柔和地問道:「來點兒下午茶好不好?」在這個晴朗的、有些寒意的冬季的下午,本傑明·格雷厄姆身著方格布襯衫,黑色西裝,打著紅色的領結。他的行動有些遲緩,有時不得不拄著手杖,但在談到投資業的發展時,他的態度仍然是斬釘截鐵的。

 

  「在過去的1 0年間,華爾街的表現是有史以來最差的,」本傑明·格雷厄姆斷言,接著他又解釋說,「也許我不該這麼說,不過,既然我已經快到80歲了,我想我可以怎麼想就怎麼說。如果回顧過去所發生的事情,簡直會令人對理性的預期感到絕望。首先,伴隨著非理性投資,華爾街的整個體系幾乎要崩潰了,更有甚者,我這一輩子從來沒有聽說過的一些事情發生了,經紀行居然會因為生意多得沒法處理而破產。這件事值得重視,因為它表明迅速地賺大錢的慾望超過了正常的基本的業務方面的考慮。」

  在1 9 7 2年底和1 9 7 3年初,指數不斷創下新高,本傑明· 格雷厄姆反覆地說,「就數字上而言,這次與1 9 70年的那次崩盤非常類似。我無論如何也無法理解人們怎麼會那麼不謹慎以致於在1972年底和1973年初重蹈覆轍。」

 

  本傑明·格雷厄姆所說的「人們」,當然他主要是在指責那些機構投資者,正是他們,包括大型養老基金,拋棄了通常的謹慎作風而轉而採取激進的態度,導致了19 7 2年的那次災難性的股市波動。他懷疑那些大型基金的管理人的智慧, 他們竟然在債券收益率只有8個百分點的時候,爭取得到12個百分點的回報率。在雙層次市場不復存在之後,雖然已經沒有很大的影響,但本傑明·格雷厄姆對於那些仍然在使用的互相關聯的做法感到非常憂慮。這些做法包括:依賴未來的收益進行的目前價格相對較高的投資品種,短期和相對業績的衡量,應用標準周轉率來顯示爭取更好業績的努力,通過b係數和價格波動分析來衡量風險的大小。

 

  蘇格拉底式的對話

  本傑明·格雷厄姆的觀點,被人們以不同的方式進行總結,比如說,「賺錢的第一步驟是不賠錢」、「必須防備股價出現大的逆轉」等,去年在蘭喬拉考斯特舉行的,由唐納森(D o n a l d s o n )、勒扶金( L u f k i n )、詹雷特( J e n r e t t e)組織的貨幣經理人會議上,受到了非同尋常的重視和提倡。會議的目的在於討論某些證券行業目前面臨的重要問題。與會者之一,查爾斯D.埃利斯(他也為本書提供了不少資料),從那以後,把本傑明·格雷厄姆在會議上所做的貢獻與蘇格拉底在雅典對年輕人的演講相提並論。

 

  這個類比非常恰當。首先,所使用的語言是希臘語,本傑明·格雷厄姆對這種語言很精通,事實上,他曾經為亞當·斯密指出斯密的著作《金錢遊戲》中一處希臘語引文的錯誤。然而,更重要的是,正如查爾斯D.埃利斯指出的,與本傑明·格雷厄姆討論的人主要是第四代投資經理人,他們長期以來認為本傑明·格雷厄姆和多德的著作(初次出版於1 9 34年)像庫里爾和艾夫斯一樣過時。對他們來說,與本行業的鼻祖發生衝突毫無疑問是令人煩惱的,他們中的一些人甚至不能理解本傑明·格雷厄姆的觀點,這也使得格雷厄姆感到煩惱。

 

  「我在會議上所聽到的一些東西使我大吃一驚」,他說, 「我無法理解為什麼一些機構的投資管理人會淪落到放棄穩健投資的觀點而企圖在最短的時間內獲得最高的可能回報。他們給我的印象是他們成為投資操作的奴隸而不是主人。我之所以說奴隸,是因為他們竭盡全力達到他們的老闆或者與他們簽定合同的人對他們的希望,也就是通過管理數額巨大的金錢獲得高於平均水平的回報。就定義上來說,這幾乎是不可能的。他們承諾的業績是不實際的。」

(漲好註:全球機構均受到這種制度性壓迫!)

 

 

  「他們為此所付出的努力,」本傑明·格雷厄姆接著說, 「使他們不得不在對基金的管理中主要採取投機的方式。當我傾聽他們談話的時候,我無法想像他們的投資方式最終能帶來什麼結果,除了後悔,也許還有一些嚴重的法律訴訟,以及理財概念整體上的聲名掃地。」在那次會議上,本傑明·格雷厄姆曾向一個基金管理人提問,如果他確信市場將有大幅下跌,這對他的操作會有什麼樣的影響。回答是:「什麼影響也沒有。對我來說,惟一有意義的是相對業績。如果市場崩潰了,而我管理的基金崩潰的程度小於整個市場,我覺得就行了。我完成了我的工作。」「我對此感到憂慮,」本傑明·格雷厄姆告誡他,「你不這樣認為嗎?」

(漲好註:這種無疑是極無聊的賺錢方式。相對收益不知道是誰發明出來的投資評判標準,愚蠢透頂!!!)

 

  另一次,一個與會者聲稱他無法區分投資者和投機者之間的差別。本傑明·格雷厄姆用低得幾乎聽不見的聲音嘀咕著,「那是這個時代的愚蠢。」又有一次,他問道:「在你們所管理的基金中,是否有標準周轉率之說?」

 

  「是的」,一個與會者回答,「大約2 5個百分點到3 0個百分點之間。」

 

  「你們有沒有調查過如果周轉率低一些,會怎麼樣呢?」本傑明·格雷厄姆接著問。大多數與會者承認他們從來沒有調查過。其中一個曾經調查過,他說,「大多數情況下,周轉率越高,業績會越差。」

 

  「那麼也許有什麼其他理由使你們保持這麼高的周轉率?」本傑明·格雷厄姆追根究底。

 

  「哦,我們受僱傭來管理金錢,」一個與會者坦承,「我們的老闆和客戶希望我們是積極的管理人。我們是受僱傭來積極嘗試的。」

(漲好註:高換手率除了顯示在『動』以外,可能更多代表著長期平庸的業績!)

 

  泡沫破滅

  在會議接近結束之時,話題轉到了成長股和回報率上。本傑明·格雷厄姆提高了聲音問大家:「你們根據什麼如此認真地談論7 .3個百分點的年平均收益率,而股票價格在第一年上衝了4 0個百分點而在第二年下跌了20個百分點?」他又問:「股票市場又怎麼能獲得超過公眾持股公司的主要利潤增長率的回報率呢?」對這些令人尷尬的基本性問題,基金經理人們給不出滿意的答案。本傑明·格雷厄姆把他對於成長股的看法用一個簡單的例子充分闡述,「如果有一支股票每年的盈利增長率為15個百分點,這是非常高的盈利,不過我們只是打個比方而已。只要市盈率保持現有水平,購買者能夠得到15個百分點的回報,如果有紅利的話再加上紅利。這樣的收益對其他的投資者也是很有吸引力的,所以他們也會想要擁有這支股票。於是,其他的投資者購買這支股票,這樣,股價和市盈率就會被抬高。這使得股票價格的上漲超過15個百分點,這支股票的吸引力就更大了。既然更多的投資者被可能有的回報率誘惑,股價就會脫離其基本價值而上漲,這樣就產生了泡沫。美麗的泡沫越來越大,直到最終不可避免地破裂。換句話說,如果人們買入時價格較低,股價會上漲,人們會覺得滿意而繼續購買,股價就會繼續上漲,如此循環。然而事情不會永遠如此。股票價格會上漲得過多,但不會永遠上漲。」

 

  過了一段時間以後,當有人問本傑明·格雷厄姆會議的參與者是否從討論中學到了什麼。「沒學到什麼有價值的。」格雷厄姆沮喪地下了結論。那麼他的告誡在4年裡兩度被事實證明是中肯的,本傑明·格雷厄姆是否因此感到釋懷呢?「在某種意義上,這是個不公平的問題,」他回答,「人性就是人性。在經歷了一段人人都說『本傑明·格雷厄姆在他那個年代是對的,但是..』的日子之後,很自然地,會不由自主地感到有些氣憤。」

 

  那麼為什麼那些投資經理人看到過高估值的泡沫從1 9 7 0年之後遭到兩次破滅後,他們中的更多人,甚至是所有人並沒有向接近於本傑明·格雷厄姆和多德的基本理論回歸呢?本傑明·格雷厄姆微微一笑,扶了扶眼鏡。對這個問題他已經反覆考慮過多次了。「我個人認為這是股票行情記錄器的巨大磁力的結果,」他帶著批評的口吻說,「這些傢伙在商業學校裡開始學習時,是拜讀格雷厄姆和多德的著作的,而且我敢說,我們的書給他們中的大多數人留下了深刻的印象。金融方面的書總是有許多人閱讀,然後又棄之不顧,我們的書當然也不例外。這樣的說法讓我多少有些也許是不應該有的安慰。」

(漲好註:這種磁力說明人性的強大力量!克服它非『常人』所為,一旦克服基本就是「非常人」了!!!)

 

  不過,他接著又說,「當他們來到華爾街時,他們以前學到的那些原理和概念看起來似乎僅僅是具有理論意義的。我猜想當他們從事金融工作而工作的業績是由股票行情記錄器來衡量而不是由工作的穩健性來衡量的時候,他們就把理論觀點拋棄在一邊不顧了。他們轉向他們所謂的實用的觀點,而幾乎把我認為是穩健的方法拋諸腦後。」

 

  何謂穩健

  任何讀過《證券分析》的人都知道,本傑明·格雷厄姆的穩健投資方法的概念強調淨資產價值低倍數作為標準,並且用利率來衡量價格的高低他的對立者經常批評說這套方法適用於幾十年前,現在已經過時了。但實際上,這套方法已經進行修訂以便跟上時代。在12年前出版的第4版中,比前一個版本的價值衡量的部分增加了50%的內容,並且基於商業發展和政府致力於避免經濟出現大的蕭條的理由,認為自由化是正確的。「這套方法,在實踐中的用途是不言而喻的,除了在60年代後期利率上升,像那樣的事情是我們無法預料的。」

(漲好註:淨資產確實是公司的底線所在!和利率結合說明不同利率時期衡量公司價值環境不同。換句話說是公司隨利率價格波動而呈現的起伏狀態。價值投資也得在潮起潮落中前行並不能完全獨善其身!)

 

  現在,他說,假如現行的利率不是4.5%而是7.5%或8%,可以以利率的4/3作為分水嶺(這反映了本傑明·格雷厄姆的觀點,股票投資應比債券投資多獲得至少1/3的收益,「因為股票投資比債券投資麻煩得多」)。「我們又回到了第二次世界大戰前人們所習慣的倍數水平。」至於19 7 3年的股票市場,是對過高的倍數水平遲到的調整。

 

  那麼今天這些參數又應該是多少呢?「假設DJI 的10年平均盈利的參數是6 0,用4/3乘以7 .5%,由此得出道·瓊斯指數應為大約6 0 0點。如果用過去1 2個月的盈利來代替1 0年平均盈利,則得出的應為大約7 50點。這兩種計算方法都使現在實際的道·瓊斯指數顯得很高,」他警告說。

(漲好註:這個平均贏利參數不知道從哪裡可以得知?)

  近幾年來,使本傑明·格雷厄姆興高采烈的是價值被低估的情況得到了普遍的重視。用他的話來說,根據格雷厄姆和多德的基礎理論,股票市場「充滿了便宜貨」。這些便宜貨是集中在某些特定行業嗎?本傑明·格雷厄姆認為不是的,它們跨越了行業界限。他又說,他不再認為應當根據某一行業過去的表現,對管理水平的虛擬的價值判斷,以及其他不能用數量性的標準進行衡量的因素來挑選富有吸引力的投資機會。「我年紀越大越有經驗,」他說,「我就對除了數字本身以外的選擇判斷的準確性越沒有信心。」

 

  新的結合

為了有助於從價值被低估的情況中,選擇出最穩健的投資目標,本傑明·格雷厄姆一直在試圖找出把數據結合起來的新的方式。但他進行的試驗並不是要放寬穩健價值的標準。事實上,當他為即將出版的第5版進行準備時,本傑明·格雷厄姆說他發現自己「回到了從前的投資理念」,特別是「如果你想穩紮穩打的話,你應當以淨資產價值為出發點並堅持不變。」「這並不是說不應該考慮其他的因素,」他又說,「但是無論你採取什麼其他因素,都應當符合謹慎的觀點。」「這對我來說是非常重要的,也應該是非常重要的投資原則。這項原則實際意味著今天那些典型的好公司常常不能為穩健投資提供一個可行的基礎。就價格而言,所謂的好公司往往引入投機因素。」

(漲好註:好公司也得遵循這個謹慎原則,不能放鬆標準,但是意味著等待時間拉長!!!)

 

  本傑明·格雷厄姆最近發現的用數學方法評估1 9 68年以前的市場的投資的系統是一個公式,並不一定會載入他的書的第5版中。這基本上是他的中心價值方法的改進,但更適用於個別公司而不是D J I(道瓊斯指數)。應當在下列3個標準達到最低時購買股票:.根據前一年盈利的低倍數(比方說,10倍) .股價相當於歷史最高價的一半(表明已有相當大程度的縮水). 淨資產價值根據這個公式,購入的股票可以在利潤達到50%時出售,否則這項交易可能會在一段時間比如說3年以後結束。

(漲好註:這三個原則相當重要!!!!!!!!是安全邊際的底線!!!)不過第三點有些不太理解。

 

  本傑明·格雷厄姆一直在檢驗這個公式,迄今為止,是「相當令人滿意的」。如果考察1 9 68年以來的市場情況,事實上,我所做的檢驗可以上溯到1 9 61年,根據這個公式,可以發現很多有利可圖的投資機會。有一次,我用這個公式選出1 00家公司的股票作為樣本加以測試,結果表明購買其中的50家公司的股票會得到利潤豐厚的回報。不過,事實上,本傑明·格雷厄姆承認,「測試結果正確得令我也感到迷惑不解,當然我得花更多的功夫來繼續研究。但至少,這項測試表明這種方法在今天看起來的確是合乎邏輯的。」

 

那些開始把眼光放得更長遠些,並更多地把注意力轉向資產方面的投資管理人,可能更容易接受本傑明·格雷厄姆的新方法。然而那些仍處於提高業績否則就會被解僱的壓力之下的投資管理人就不大可能對他的新方法懷有極大的興趣,正如他們以前對本傑明·格雷厄姆的其他較為謹慎的建議不感興趣一樣。首先,這是一個純粹的機械性的公式,不涉及對公司或行業的基礎性研究。而且,用這種方法發現的投資機會大多數是不大受歡迎的公司-資產數額巨大但缺乏魅力,這種現象往往很難用成長理論來解釋。除此之外,用這種方法需要超乎尋常的耐心,這對於相信業績應該每季度進行衡量的投資者來說,是沒有什麼吸引力的。

(漲好註:這也是機構們的悲哀所在,忙了半天賺不到什麼絕對收益只給券商交了佣金!!!)

 

  最後,值得注意的是,如果某支股票的價格比它的歷史最高價格下跌了50個百分點,那麼在進行b係數分析時,它在風險評級中會列入風險較高的等級,儘管它的市盈倍數很低或者資產雄厚。因為如此,本傑明·格雷厄姆認為b係數分析「荒謬」就不足為奇了。他說「投資管理人的工作就是利用股價波動來賺錢」。

(漲好註:巴菲特把它稱為『衝浪』!目前國內外機構都在這麼做。)

 

 

  承諾,承諾

  本傑明·格雷厄姆所提倡的穩健價值投資需要有適當的環境,當然包括改變客戶和投資管理人的思維方式。按照本傑明·格雷厄姆的觀點,需要對投資管理人提高其業績的方法進行根本性的改革。應該停止過高承諾的行為,即使是隱含性的承諾也不可取。提高業績的承諾應當限制在「確實能夠達到」的範圍之內。

 

  「擺脫目前混亂局面的惟一方法是通過某種形式的聯合或集體行動,」本傑明·格雷厄姆認為,「投資經理人們應當達成共識,像絞乾機脫去衣物的水分那樣把他們所做的承諾限制在可行的範圍之內。」當然,那樣就產生了一個嚴重的問題,「如果所有投資經理人都承諾達到一個平均結果,那麼他們怎麼能指望得到高於平均水平的更高的佣金呢?我絞盡腦汁也想不出一個解決辦法或者進行補償的新方法,」本傑明·格雷厄姆承認,「但這個問題是我們不得不面對的。」

 

  本傑明·格雷厄姆關於對提高業績的體系進行巨大改變的觀點可能會遭到圈內人士的嘲笑。不過這對於本傑明·格雷厄姆來說,算不了什麼。他在60年前與紐伯格·亨德森( N e w b u rger Henderson)和洛比( L o e b)一起進入投資界起,儘管人們對他的話常常當做耳邊風,他依然我行我素。本傑明· 格雷厄姆與傑羅姆·紐曼一起管理他們自己的基金直到1 95 6 年退休。一位與他同時代的人曾說本傑明·格雷厄姆是一位「作風強硬的傢伙。不管華爾街的其他人說些什麼,他總是進行他認為是穩健的投資。」幾乎每個曾與本傑明·格雷厄姆共同工作過的人談起他都會有類似的讚揚。

 (漲好註:獨立思考,堅決執行的價值體現!)

 

   年輕的批評者認為本傑明·格雷厄姆太過於理論化,而無視他在管理基金方面的成績,他運用自己的理論在實踐中使自己管理的基金蓬勃發展長達30年之久。他們對此的忽略是不應該的,雖然由於事隔已久,遺忘也是可以理解的。畢竟,本傑明·格雷厄姆離開政府僱員保險公司G E I CO(那是他的輝煌業績之一)主席的位置已經快2 0年了,並已經結束他的管理投資基金的生涯。

 

  事實上,許多年以來,本傑明·格雷厄姆對他退休後平靜的不受打擾的生活感到很滿意,他在拉霍亞度過冬季,在法國南部度過夏季。他不再投資於股票市場。(「為什麼我要更富有呢?」)而且,除了修改《證券分析》,他近來所做的惟一與股票有關的事情是改寫《聰明的投資者》。「這本書記敘了19 7 0年之前我的所思所想,」本傑明·格雷厄姆說,「我很高興地聽說這本書相當暢銷。」與本次採訪一樣,本傑明·格雷厄姆去年在蘭喬拉考斯特會議上對第四代基金管理人的發難之類事情很少發生。不過,有人批評他由於近來相對地與世隔絕,而脫離現在的機構投資的現實情況,因此他不應該對年輕的基金管理人過於苛刻。本傑明·格雷厄姆對這類批評仍然很敏感。「我有個缺點就是記憶力非常好。下一個5月份我就有80歲了,我盡力區分如此高齡的兩個方面,一個老人的主觀的悲觀情緒,以及我由於對股票市場觀察了這麼多年而產生的客觀的悲觀情緒。」這位馬上就要進入80歲的老人最後說,「我可不是個樂天派,我放心不下。」

 

選取便宜股票的最簡單的方法

  摘自《醫學經濟》雜誌1 9 7 6年9月2 0日特別報導。版權所有。經《醫學經濟》雜誌允許重印。

  你很難發現比本傑明·格雷厄姆對於股票市場的知識更淵博,更瞭解股票真實價值的秘密的人。他被公認為證券分析師們的師長。這不僅僅是因為他與人合著的《證券分析》成為證券行業的聖經,而且因為他選擇股票的業績成為華爾街的傳奇。

 

  3 5歲時就成為百萬富翁的本傑明·格雷厄姆,退休以後居住在加利福尼亞。近年來,他致力於提煉出他運用了將近50年的選股方法,並把這些方法總結為易於實行的原則。現年8 2歲的本傑明·格雷厄姆最近與投資顧問詹姆斯B.雷合作,建立一個以這些原則作為基礎的基金。本傑明·格雷厄姆相信應用這些原則管理自己的投資的人能夠獲得15%或更高的收益。

 

  坐在拉霍亞臨海公寓的書房裡,本傑明·格雷厄姆向《醫學經濟》(MedicalEconomics)的西海岸編輯巴特·謝裡登(BartSheridan)勾勒出他的投資方法的基本輪廓。高級助理編輯蘭頓·麥卡特尼(LatonMcCartney)列出了他們談話的要點。

 

  問:您能否告訴我們您是如何得出簡化的格雷厄姆技巧的?

  答:哦,過去幾年,我一直在試著通過一些簡單的標準找出選擇價值被低估的股票。我的研究表明通過這種方法找出的投資組合在長期內能夠獲得兩倍於道·瓊斯工業平均指數的業績。研究時期長達50年,不過在較短的時期內,這種方法會更有效。這令我很感興趣,我覺得應當把它付諸實施。

(漲好註:這是一個智者長達半世紀的研究成果,我們真是幸福呀!)

 

  問:你是否運用您的這種方法選擇成長股?

答:不。我認為那些所謂的成長股投資者或者一般的證券分析師,並不知道應該對成長股支付多少價錢,也不知道應該購買多少股票以獲得期望的收益,更不知道股票價格會怎樣變化。而這些都是基本的問題。這就是為什麼我覺得無法應用成長股那套理論來獲得合理的、可靠的收益。

(漲好註:我也沒完全想明白這三個問題!!!繼續學習)

 

  問:那麼傳統的運用公司的計劃盈利或市場份額來衡量股價的方法好不好呢?

答:那些在理論上是重要的,不過它們在決定為某種股票支付多少價格以及何時應當出售方面的實踐意義很小。惟一能夠確定的是有時很多股票定價過高,而有時它們定價過低。我所做的調查研究表明對於一個廣泛分散的投資組合來說,能夠預先知道合乎邏輯的買點與賣點,而不必費心去衡量影響特定公司或行業的前景的基本因素。

(漲好註:???繼續學習)

 

  問:那種不考慮基本因素的思維方式,會被今天的許多分析師視為異端邪說

答:也許是這樣的。但我的研究成果表明那種思維方式是有用的。需要採取的第一絕對規則是必須買那些股價低於所值的股票。第二,必須買很多種股票以便使這種方法能夠奏效。最後,必須確定一個賣出點。

(漲好註:我的理解第一點是安全邊際,第二點是分散組合投資,第三點是估值)

 

  問:一個醫生或者像我一樣的普通投資者,能作到這些嗎?

  答:肯定能。

 

  問:那我應該如何開始呢?

  答:列出一張儘可能詳盡的單子包括所有目前價格不高於過去12個月盈利的7倍的普通股。只要查閱《華爾街日報》或其他主要日報的股票行情表所列的市盈率即可。

(漲好註:過去1年的倍數!)

 

  問:為什麼市盈率應該是8倍,而不是比方說,9倍或者5倍呢?

  答:決定在給定時刻出多少錢來購買股票的方法之一是看看債券的收益率是多少。如果債券的收益率較高,你想以低價買股票,因此尋求相對較低的市盈率。如果債券收益率下降,你會願意為購買股票支付較高的價格,因此接受較高的市盈率。作為對股票定價的經驗法則,我只選擇那些盈利-價格比率(也就是市盈率的倒數)至少是目前最好的公司債券(3A級別)的平均收益的兩倍。

 

  問:舉個例子好嗎?

  答:好的。只要把債券的收益乘以2,再用1 0 0去除。最近的A A A債券的平均收益大約是7%。乘以2,得到1 4%,用10 0除14,結果大約是7倍。所以運用我的系統建立投資組合,今天為某支股票支付的最高價格是其盈利的七倍。如果某支股票的市盈率超過7倍,就不該把它包括在投資組合中。

 

  問:如果AAA債券的收益下降到,比方說,6倍呢?

答:那麼能夠接受的市盈率就會上升。6乘以2等於1 2,用1 0 0去除,因此最高市盈率是8。不過,我個人認為,千萬不要買市盈率超過10倍的股票,不管債券收益降低到了什麼程度。!!!!!!

(漲好註:為什麼10倍以上的股票風險就這麼大呢?我理解可能是安全邊際不夠的因素吧,當然還有會影響以後收益率吧。繼續學習)

 

  問:好的。那麼,現在根據您的公式,只能購買市盈率在7倍以下的股票。就這一個條件嗎?

  答:噢,這種方法提供了選出一個比較好的投資組合的基礎,不過應用另一個標準,能做得更好。你應當選擇這樣的投資組合,其中的股票不僅滿足市盈率條件,而且該公司的財務狀況令人滿意。

(漲好註:雙保險!棒!財務狀況的安全性可以避免很多麻煩!!!絕對經典)

 

  問:怎樣才能判斷這一點呢?

  答:你可以用多種辦法進行檢驗,不過我最喜歡用下面的這個簡單的法則:一個公司應當擁有兩倍於它所欠下的。檢驗這一點的簡便方法是看所有者權益對總資產的比率,如果該比率在50%以上,這家公司的財務狀況就稱得上是穩健的。

(漲好註:以後堅決注意該條!!!,呵呵,又學到了一招,高興。。。。。。)

 

 

  問:什麼是「所有者權益」?

  答:簡單說,就是公司的淨值,當你把負債從資產中扣除以後得到的數額。

 

  問:是否需要一個會計來為我計算呢?

  答:用不著。從公司的年報中,你可以很容易地得到總資產和所有者權益的數字,或者,可以讓你的經紀人為你提供這些數字。

 

  問:您能給我舉個運用該法則的例子嗎?

  答:比方說,一家公司的所有者權益是3 000萬美元,總資產是5 000萬美元,所有者權益對總資產的比率是60%。既然該比率超過了5 0%,這家公司通過了測試。

 

  問:那麼現在有沒有滿足這項條件而市盈率又低於7倍的呢?

  答:有的。雖然不像1 9 7 3年和1 9 7 4年股市大跌時那麼多了, 但還有不少。

 

  問:一旦我完成了選擇的過程,確定了要購買的股票,我怎樣來建立投資組合呢?

  答:從統計上來說,買的股票家數越多,獲利的機會也就越大。包含30家股票的投資組合可能是比較理想的最少數目了。如果資本有限,你可以進行「零股交易」,買賣少於100股的股票。

(漲好註:這條是否和早期的格氏理論有很大關係,後來巴菲特的集中投資是否已經改進了?準備向其他價值投資人士討教)

 

  問:這些股票我應該持有多長時間呢?

  答:首先你應當確定一個利潤目標。超過成本50%的目標已經相當不錯了。

 

  問:您的意思是我應當把目標定在所買的每一支股票上利潤都是50%?

  答:是的。只要股票上漲了50%,賣掉它。

 

  問:那麼如果達不到50%的目標呢?

  答:你必須預先限制你的持股期限。我的研究結果表明兩到三年是最恰當的。因此我推薦下面的法則從購買時算起的第二年年底之前還沒有達到目標價位,無論當時價格高或低,都把它拋掉。比方說,如果你在19 7 6年9月買的股票,你應該在1978年年底之前把它拋掉。

   (漲好註:這條也有疑惑,是否和早期格氏風格有關?準備請教其他價值投資人士)

 

  問:我應當怎樣處理賣股票得到的現金呢?是否應再投資於滿足選股條件的其他股票?

  答:在通常情況下,是的,不過應根據市場環境隨機應變。如果出現像1 9 7 4年那樣的大跌,當你發現許多好公司的股票市盈率非常低時,你應當充分利用這種時機,把你準備投資的資金的7 5%用於購買普通股。相反地,當市場整體上價格過高時,你很難發現符合條件的股票進行再投資。在這種時候,你應當把少於25%的資金投資於股票其他的投資於美國政府債券

   (漲好註:說明真正價值投資滿倉也就是75%左右,空倉也就是25%以下,永遠留有餘地是價值投資在操作上的法寶!!!這裡面有一個很深刻的組合大類資產配置的概念,以後要多操練)

 

    問:運用您的策略,我能得到怎樣的收益呢?

  答:顯然,你不可能在每支股票上都獲得50%的收益。如果你預定持有一支股票的期限滿了,你必須賣掉它,所獲的收益會減少甚至可能虧損。不過,在長期中,加上紅利並減去佣金,你能得到一年平均15%以上的總的投資回報。總體而言,紅利的數額會超過佣金的。

 

  問:這是您根據您的研究在50多年裡獲得的回報嗎?

答:是的這項結果對於較短的連續性的期限,比方說5年來說也是如此。我認為更短的期限很難證明這一策略的正確性。比如說,在19 7 3年到1 9 74年的股市大跌中投資者在賬面上是虧錢了,但如果他堅持運用這一策略,他在1975年到1976年能夠恢復過來,在整個5年期中,仍然能夠得到15%的平均回報。如果那種情況重現的話,投資者應當有所準備,安然度過股市下跌的時期。

(漲好註:哪怕超級股災依然能夠避過,妙!格老你真是天才呀!俺做定你學生了!呵呵)

 

  問:現在道·瓊斯指數大約1 000點,許多股票達到了5 年來的最高價位,是否有可能出現像6 0年代末70年代初在股票定價過高後出現的那種大跌?

  答:我並不相信我或者任何其他人在預言市場將要發生的事情上具有什麼特殊力量,但我確信,如果價格水平高得很危險,市場進行大的修正的概率的確很大。在我進行的測試中,有很多定價過高的時期,價格具有吸引力的股票很少,這證明了一項警告,市場價格整體而言的確是太高了。

        

   問:您能否對如何運用您的方法總結一下要點所在呢?

  答:投資者在長期中堅持運用這些簡單的標準需要有耐心,這樣統計概率才會是有利的。

(漲好註:呵呵,走這條路耐心是先決條件!)

 


對本 傑明 格雷 厄姆 姆的 採訪 評論 漲好
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對本傑明·格雷厄姆的採訪(下)(附評論) 漲好

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5f44187d0100f24v.html

(接上)廉價股票的樣本

  下列股票滿足本傑明·格雷厄姆在文中所推薦的選擇股票的標準-市盈率在7倍以下,並且股本對資產的比率在50%以上。所有這些股票都是在紐約證券交易所上市的(請看表1 3 - 1)。

  表13-1 廉價股票的樣本

  公司股東持股總資產股本-資產市盈率( 1 9 7 6 當前價格

  名稱( 百萬美元)( 百萬美元)比率(%) 年8月1 6日) ( 1 9 7 6年8月1 6日)

  糖業聯合公司9 2 1 2 0 7 7 3 3 67/8

  阿蒙普克- 匹茲堡公司5 0 6 5 7 7 7 1 0

  阿姆斯達公司2 3 0 4 4 1 5 2 6 4 41/4

  藍色貝爾公司1 6 4 3 0 2 5 4 5 3 97/8

  聯邦公司8 1 1 2 4 6 5 4 2 55/8

  聯邦紙業公司1 5 3 2 9 1 5 3 5 3 73/4

  戈登珠寶公司8 6 1 4 7 5 5 5 1 03/4

  格朗特威爾公司8 0 11 7 6 9 4 1 33/4

  哈斯科公司2 0 6 3 5 8 5 8 6 2 27/8

  赫戴羅工業公司1 2 6 1 9 0 6 6 6 1 61/8

  霍頓·米弗林公司5 4 8 7 6 2 6 1 2

  休斯-哈切爾公司2 6 4 7 5 4 6 7

  簡任公司4 0 6 5 6 2 5 1 81/4

  喬治森(爾利M) 公司7 8 1 2 2 6 4 5 3 7

  雷恩·布瑞斯特公司7 6 1 3 7 5 5 6 113/4

  裡斯裡·菲公司3 1 6 2 5 0 6 8

  麥克·科德公司4 8 6 8 7 1 6 1 6

  密歇根真空管公司4 2 6 5 6 5 6 2 01/2

  穆瑞俄亥俄公司4 7 7 8 6 0 7 2 01/4

  諾瑞斯工業公司11 9 1 9 6 6 1 6 3 73/4

  歐馬克工業公司7 8 1 2 9 6 0 6 113/4

  裡維斯兄弟公司7 3 1 0 8 6 8 6 3 0

  瑞捷爾紡織公司8 2 1 4 8 5 6 5 1 63/4

  路絲服裝公司4 8 6 4 7 5 6 1 05/8

  斯帕頓公司2 3 3 5 6 6 6 81/4

  烏阿可公司5 7 8 7 6 6 6 2 1

  華萊士-莫雷公司1 0 5 2 0 9 5 0 7 1 83/8

  西部出版公司1 0 3 1 6 3 6 3 6 1 63/8

  威尼伯格鞋業製造公司2 3 4 0 5 7 7 2 3

  雷爾公司2 9 2 1 8 1 6 1 7 1 7

  與本傑明·格雷厄姆在一起的一小時

  小哈特曼L. 巴特勒( Hartman L. Butler, Jr.,C.F.A)

  經《金融分析師》雜誌允許重印,1976年11月、12月號,版權所有。

  巴特勒:格雷厄姆先生,非常感謝您給我這個機會在今天下午來拜訪您。當鮑伯·米勒聽說我們夫婦將到拉霍亞,他建議我來拜訪您並帶上我的錄音機。我有那麼多希望能夠報導的事情。首先,讓我們從一個眾人矚目的問題開始,與「政府僱員保險公司」相關,在新聞的標題中通常簡稱GEICO。

 

  格雷厄姆:好的。事情是這樣的,那幫人到了我們的辦公室,進行了一番談判之後,我們用72萬美元買下了該公司的一半股份。後來,這家公司在股票市場上的市值超過了10億美元。這是件令人震驚的事情。但是證券交易委員會強迫我們把該公司的股票在股東中進行分配,因為,根據法律上的技術問題,投資公司不允許持有保險公司10% 以上的股份。傑瑞·紐曼和我在G E I CO的經營中下了不少工夫,儘管我們都已經退休多年。我很高興我現在與它毫無關係了,因為它現在可是損失慘重了。

 

  巴特勒:您認為政府僱員保險公司( G E I C O )能夠生存下去嗎?

  格雷厄姆:是的,我想它會的。並沒有基本性的理由決定它為什麼不能生存下去,但是很自然的,我問自己為什麼這家公司不顧導致巨大損失的可能性而一味快速擴張。想到他們在一年之內能夠輸掉那麼多的錢,真讓我不寒而慄。真是難以置信!近年來,為數不少的大公司一年之內能損失5000萬到1億美元,真是令人吃驚。現在的有些事情在過去真是聞所未聞, 能夠輸掉那麼多錢的人簡直是天才。

 

  巴特勒:回首您在投資領域的生涯,您認為什麼是主要的發展或是主要的事件?您在1914年就進入華爾街了吧?

  格雷厄姆:哦,首先發生的事對人們來說是很典型的。一開始工作時,作為特別優待,我一週的薪水是12美元,而不是像別的年輕人一樣得到1 0美元。下一件大事是兩個月以後,第一次世界大戰爆發了,證券交易所因而關閉。我的薪水減到10美元,這對剛開始工作的年輕人來說是很普遍的。接下來的一件事對我來說的確非常重要,股票市場持續上漲了15年之後,在1929年崩盤了。

 

  巴特勒:您是否預見了-您感到驚恐嗎?

  格雷厄姆:沒有。我只是知道當時的股價過高了。我對那些投機者寵愛的股票袖手旁觀。我覺得我所做的投資是很好的。但是我當時負債經營,這是個錯誤。我不得不在19 2 9年到1 9 3 2年這段時期艱難度日。從那以後,我再也不會重蹈覆轍了。

 

  巴特勒:當時有沒有人預見到1 9 2 9年的股市崩盤呢?

  格雷厄姆:巴布森( B a b s o n )預見到了,但是他5年之前就開始賣股票了。

 

  巴特勒:那麼在1 9 3 2年,您又回到了股市上嗎?

  格雷厄姆:哦,我們艱難地度過了那段時期。到了1 9 3 7年,我們已經把財務狀況恢復到了1 9 29年的水平。從那時起,我們的經營非常順利了。

 

  巴特勒:對於1 9 3 7年到1 9 3 8年的那次股市崩盤, 你們是否進行了充分的準備?

  格雷厄姆:哦,那次股市崩盤使我們根據一位董事的建議,對操作程序做了一些改變,他的建議很有見地,所以我們採納了他的意見。我們放棄了正在試圖做的一些事情,而集中精力做好我們持續取得成功的業務。我們幹得很好。在19 4 8年,我們進行了對G E I C O的投資,從那以後, 我們成了聲名赫赫的人物。

 

  巴特勒:在那以後惟一的一段熊市中,也就是1 9 4 0年到1 9 4 1年之間,發生了什麼事情?

  格雷厄姆:那是一段典型的挫折時期。即使在那時, 我們也賺到錢了。

 

  巴特勒:在第二次世界大戰爆發之後,你們仍然是賺錢的?

  格雷厄姆:是的。我們在生意上並沒有遇到真正的問題。這就是我為什麼會失去興趣的原因。在1 9 50年之後,我們就沒有遇到過挑戰。到了1 9 56年,我決定退休,並來到加利福尼亞來安度晚年。我覺得我已經把業務做到了這樣的程度,不再有什麼根本性的問題需要解決。我們沿著令人滿意的基礎前進,所遇到的問題也不過是以前遇到過的老問題再次出現罷了,我對解決這些老問題沒有什麼特別的興趣。大約6年以後,我們決定出售格雷厄姆-紐曼公司,這樣做的原因主要是繼任者的管理不十分令人滿意。我們覺得沒有什麼讓我們特別有興趣的東西。如果我們願意,我們可以把生意做得很龐大,然而我們把我們的公司限制在不到1500萬美元資本金的規模上,這在如今不過是九牛一毛罷了。讓我們感興趣的問題是我們是否能夠每年掙到最大收益率。總的數額不是問題所在,而是我們能夠做到多少年回報率。

 

  巴特勒:您是何時決定寫您的經典著作《證券分析》的?

 

  格雷厄姆:事情是這樣的,大約在1 9 25年,我想我在華爾街已經工作了11年了,對它夠瞭解的了,應該寫一本關於華爾街的書。然而不幸的是,在我開始寫作之前,我對主題的靈感多於我對它的瞭解。因此我決定先從教書開始。我在哥倫比亞商業學院做了一名附加課程的講師。在19 2 8年,我們有了證券分析和融資的課程,我想課程的名稱是投資,我當時教150名學生。那時華爾街正處於鼎盛時期。結果到了1 9 34年我才與大衛·多德一起開始寫作。他是我在第一年教的學生。當時他是哥倫比亞商業學院的一名助教,很渴望學更多的東西。很自然地,他在我們寫作這本書的過程中的作用是不可缺少的。該書的第一版在19 3 4年問世了。事實上,與此同時我的一部劇作在百老匯登上了舞台,但只持續了一個星期。

 

  巴特勒:您的一部劇作在百老匯登台演出?

  格雷厄姆:是的。「寶貝龐帕度」(「Baby Pompadour」) 或者叫做「忠於馬里尼斯」(「True to the Ma r i n e s」)。這部劇作以不同的名字製作了兩次,沒有取得成功。幸運的是,《證券分析》要成功得多。

 

  巴特勒:那就是人們經常提到的「那本書」,對吧?

  格雷厄姆:人們把它稱為「格雷厄姆和多德的聖經」。哦,現在我已經對證券分析的細節問題失去了大部分興趣,雖然許多年以來我辛辛苦苦,全神貫注地進行這方面的研究。我覺得這些細節問題相對來說是不重要的,而這在某種意義上來說,使我對整個行業在細節方面的發展持反對態度。我認為我們只要用一些技巧和簡單的原則就可以做得很成功。關鍵之處在於總體原則正確並堅定不移。

 

  巴特勒:我個人的經驗是必須對不同行業進行研究,才能辨明管理方面的巨大差異。我認為這是分析師所能解決的問題。

  格雷厄姆:哦,這一點我並不否認。但是我對於分析師們總體而言,在運用這些選股方法時,能在多大程度上取得成功懷有很大的疑問。我在過去幾年著重強調的是投資於構成板塊的股票。儘量購買滿足價值被低估的簡單標準的一組股票,不管它們屬於什麼行業,也不必過多關注個別上市公司。我近來寫了一篇有關選擇普通股的三個簡單的方法的論文,刊登在你們的研討會論文集中。我剛剛結束長達50年的研究,應用這些簡單的方法選擇構成板塊的股票, 事實上可以用於穆迪的工業股板塊。我發現這50年來結果非常好。這些股票的漲幅大約是道·瓊斯股指的兩倍。所以我的熱情從選擇個股轉移到了板塊方面。我所期望的是大多數年份普遍利率兩倍的收益率。也可以應用紅利的發放情況作為標準或者資產價值作為標準。我的研究表明盈利標準能夠產生最好的結果。

 

  巴特勒:我總是認為我們用市盈率而不是盈利收益作為標準真是太糟了。認識到一支股票的盈利收益是2 .5%比認識到它的市盈率是40倍要容易得多。

  格雷厄姆:是的。盈利收益的概念更科學,也更合乎邏輯。

(漲好註:這個贏利收益2.5%是指40倍市贏率的倒數嗎?)

 

 

  巴特勒:如果有5 0%的紅利支出,可以用盈利收益的一半推測可持續的紅利收益。

  格雷厄姆:是的。基本上,我想盈利回報應該是利率的兩倍。但是,在大多數年份,利率低於A AA債券所支付的5%的利率。因此,我制定了兩個界限。即使利率低於5 %,最高倍數為10,另一個倍數是現行的A A A債券利率的7倍,因此最高倍數在7~10之間。我的研究就是基於這一範圍做出的。去年我在芝加哥榮獲了莫羅道夫斯基(Molodovsky)獎。

 

  巴特勒:我知道您的這項研究已經基本完成了。

  格雷厄姆:想像一下,看起來似乎有種用不著費多少工夫就得到好的結果的傻瓜都會用的辦法。這簡直好得不像是真的。但是我能告訴你的是根據我從業60年的經驗, 它能夠經得起我所能想出來的任何測試。我想試著請別人來提出批評意見。

(漲好註:我們後生晚輩當然先得繼承前輩的歷史遺產,等我們慢慢熟練之後再加上我們的獨特的個性化的東西!!!)

 

 

  巴特勒:由於某種巧合,就像您成為一位並不很活躍的作家一樣,很多從事證券分析的職業分析師開始發展隨機漫步理論。您對這種理論怎麼看?

  格雷厄姆:哦,我相信他們都是非常努力並且認真的。對我來說,很難發現他們的理論與實際投資業績之間有什麼站得住腳的聯繫。事實上,他們說市場是有效率的,是因為人們在此時刻不可能得到比已有更多的信息。這也許是對的,但是如果說信息傳播得如此廣泛以致於所產生的價格是合乎邏輯的,這就大錯特錯了。我不明白為什麼人們說華爾街上的交易價格就是正確的價格,而正確價格的定義到底是什麼。

 

  巴特勒:從事實際分析的分析師們不能夠為學術界的輝煌理論提供更多的補充和拾遺,這真是太遺憾了。

  格雷厄姆:哦,當我們談論買股時,就拿我本人來說,我在很實際地談論美元和美分,利潤和損失,主要是利潤。我要說如果每股有50美元流動資金的股票售價是3 2美元,那麼它是個值得注意的股票。如果你購買了30家像這樣的公司的股票,你肯定能賺錢。這樣做不會虧錢的。這種方法有兩個問題。其中之一是,如果你以流動資金的2/3的價格買股票,你所購買的是否就是價值被低估的板塊?我們自己的投資經歷證實了這一點。第二個問題是,有沒有其他的方法?

(漲好註:我的理解這是典型的「檢煙屁股」做法,巴菲特後來做了改良。)

 

  巴特勒:那麼是否有其他的方法呢?

  格雷厄姆:哦,我今天下午一直在講的是運用簡單的標準來衡量證券的價值。然而,其他人試圖去做的是選出施樂公司和3M公司,因為它們的長期前景較好,或者判斷明年半導體行業會有較好的表現。這些看起來都不是令人信賴的方法。其他很多方法都比這些方法要好。

(漲好註:這是2.0的機構版投資理念和3.0版真正價值版理念的區別所在!

前者站在二級市場角度判斷,注意贏利預測、行業發展等所謂基本面分析,優點是有時候看上去能避開風險,缺點是高估與低估容易隨市場情緒影響而出現錯誤,結局要麼是長期利潤很薄(絕大多數長期敗於指數)、要麼索性長期以虧損收場。

後者注意企業收購價值,站在產業角度,企業家角度思考問題,收購價值體現企業估值標準。最高境界是用「常識」來判斷高估與低估。缺點是有時候波動比較大,有時候很不時髦,有時候很寂寞,選錯企業機會成本很高。優點是參與人極其稀少,選對企業後獲利倍數不敢想像,所以結局當然很妙啦!!!呵呵。。。。。。)

 

  巴特勒:您在30年前是否也這麼說了呢?

  格雷厄姆:哦,沒有。我在30年前對此並沒有採取這樣的否定態度。但是我改採取肯定態度的是你能夠找到足夠的個別公司的價值被低估的事例。

 

  巴特勒:主張有效市場理論的人們在某種程度上把水攪渾了,是嗎?

  格雷厄姆:哦,他們聲稱如果他們關於有效市場理論的基本論點是正確的,人們應當研究股票價格行為,並儘量從中獲利。對我而言,這並不是個鼓舞人心的結論,因為我在華爾街60年所看到的是人們並不能夠成功地預測股票市場的變化。

 

  巴特勒:那是當然了。

  格雷厄姆:你所要做的事是聽聽《華爾街週刊》( Wall Street We e k)的說法,你能看出上面沒有任何一篇文章具有股票市場將要發生什麼事情的權威性或特殊見解。這些文章的作者們和那些經濟學家們都有自己的觀點,如果你問他們,他們很願意表述他們的觀點。雖然如此,我認為他們不會堅持說自己的觀點是正確的。

 

  巴特勒:您對於指數基金怎麼看?

  格雷厄姆:我對指數基金的看法很鮮明。我有種感覺,機構的基金,至少它們中的相當一部分,開始時應當以指數的概念加以管理,比方說,從標準普爾50 0種股票中選擇1 0 0或者1 50支個股。然後交給基金的管理人斟酌處理的權力,只要他們願意為他們所進行的改變承擔個人責任。我假設給他們的報酬基本上或者以指數的方式加以衡量,比方說,標準普爾指數,或者以經理人進行改進的程度衡量。不過目前對此事進行的討論中,大部分基金經理人不願意接受這種觀點,不接受的原因主要是他們認為,這種觀點並非沒有道理,但是它並不適宜,因為不同的投資者有不同的要求。我對他們所說的不同的投資者有不同的要求的說法從來沒有信服過。所有的投資都要求有滿意的回報,而我認為滿意的回報對每個人來說都是幾乎相同的。所以我覺得過去20年的經驗表明投資者根據標準普爾指數就能夠做得比進行大量的工作、蒐集情報和討論更好。

(漲好註:沒有更好方法,指數基金的投資長期來說確實是個好方法!!!)

 

  巴特勒:格雷厄姆先生,您對一個有志於成為證券分析師和註冊金融分析師的年輕人有什麼建議嗎?

  格雷厄姆:我想建議他們研究股票市場的歷史記錄,研究他們自己的能力,來確定他們是否能夠找出一條投資的途徑以達到他們的目標。如果他們已經這樣做了,不管別人怎麼做,怎麼想,或怎麼說,堅持走自己的路。我們以前在我們的生意中就是這麼做的。我們從來不隨波逐流,我認為這對於年輕的分析師的成長是有好處的。如果他們讀過《聰明的投資者》,我覺得這本書比《證券分析》更有用,並且從他們認為可能會獲利的方法中進行選擇,我向他們推薦堅持走自己的路這種方法。我有個侄子,數年前進入華爾街時來向我諮詢。我對他說,「迪克,我要告訴你一個切實可行的建議。你以平均15%的折扣購買封閉型的投資公司。讓你的朋友們每月以一定的折扣價格投資於這些公司,這樣你始終操縱這個遊戲,事情會一帆風順的。」他照這樣做了,在此基礎上,他比較容易地開始了事業。後來,牛市來臨,他轉向了其他領域,做了很多投機生意。不過我認為,至少他在開始的時候是在穩健的基礎之上的。建立了穩健的基礎,你就成功了一半。

 

  巴特勒:您是否認為華爾街或者典型的分析師或基金經理人從激進型基金、成長性崇拜、個人獨斷的公司股票、雙層市場中吸取了教訓?

  格雷厄姆:沒有。他們過去常說他們什麼都沒忘記,也什麼都沒學到,我說那些華爾街上的人,總體而言,他們什麼都沒學到,卻把所有的都忘掉了。我對他們將來是否會有改觀也沒有信心。我覺得這個貪慾的行業,存在著過度的希望,恐懼等等,只要人類存在就會時時刻刻伴隨著我們。巴格浩特(Ba g e h ot),這位英國經濟學家曾說過一段名言,描述了恐慌是如何發生的。總體而言,只要人們有錢,就可以輸錢,人們進行投機並把錢輸掉,這樣就發生了恐慌。我對於華爾街持嘲諷的態度。

(漲好註:想想08年的次貸危機!)

 

  巴特勒:不過華爾街上有一些獨立思考的人在這個世紀裡,他們的業績不錯,是吧?

  格雷厄姆:的確,在華爾街取得成功必須具備兩項要素。首先,你必須正確地進行思考;其次,你必須獨立地進行思考。

(漲好註:2.0版本也有做得好的人,條件就是上面2條!)

 

  巴特勒:是啊,正確地而且是獨立地。太陽將要在拉霍亞升起來了,你認為華爾街將會有怎樣的陽光?

  格雷厄姆:哦,自1 9 74年年中以來,當股票市場探底後,那兒一直陽光燦爛。我猜想華爾街始終未曾改變。現在的樂觀情緒將會是過度的,繼之而起的悲觀情緒也將會是過度的。情況又會週而復始,這就是所謂的「費裡斯」(Fe r r i s)輪,或者蹺蹺板,轉椅,無論叫什麼名字。而目前, 我的觀點是,股票就總體而言還沒有價值過高。然而似乎沒有人擔心1 97 0年和1 9 7 3年到1 9 7 4年的悲劇在未來大約5年內有可能重演。你可以在道·瓊斯平均指數上下個注。

 

  巴特勒:這是一次非常令人愉快和振奮的採訪。我們盼望著在夏洛茨維爾(C h a r l o t t e s - v i l le)收到您的回憶錄手稿。十分感謝您, 格雷厄姆先生!

(漲好註:。。感動。。。。。。。。。。。。。!)


對本 傑明 格雷 厄姆 姆的 採訪 評論 漲好
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經典轉載: 與本傑明·格雷厄姆在一起的一小時 米可

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與本傑明·格雷厄姆在一起的一小時

《金融分析師》雜誌允許重印,1976年11月、12月號,版權所有

轉自《價值再發現:走近投資大師本傑明·格雷厄姆》第348-363頁
  
   巴特勒:格雷厄姆先生,非常感謝您給我這個機會在今天下午來拜訪您。當鮑伯·米勒聽說我們夫婦將到拉霍亞,他建議我來拜訪您並帶上我的錄音機。我有那麼多希望能夠報導的事情。首先,讓我們從一個眾人矚目的問題開始,與「政府僱員保險公司」相關,在新聞的標題中通常簡稱GEICO。
  格雷厄姆:好的。事情是這樣的,那幫人到了我們的辦公室,進行了一番談判之後,我們用72萬美元買下了該公司的一半股份。後來,這家公司在股票市場上的市值超過了10億美元。這是件令人震驚的事情。但是證券交易委員會強迫我們把該公司的股票在股東中進行分配,因為,根據法律上的技術問題,投資公司不允許持有保險公司10% 以上的股份。傑瑞·紐曼和我在G E I CO的經營中下了不少工夫,儘管我們都已經退休多年。我很高興我現在與它毫無關係了,因為它現在可是損失慘重了。
  巴特勒:您認為政府僱員保險公司( G E I C O )能夠生存下去嗎?
  格雷厄姆:是的,我想它會的。並沒有基本性的理由決定它為什麼不能生存下去,但是很自然的,我問自己為什麼這家公司不顧導致巨大損失的可能性而一味快速擴張。想到他們在一年之內能夠輸掉那麼多的錢,真讓我不寒而慄。真是難以置信!近年來,為數不少的大公司一年之內能損失5000萬到1億美元,真是令人吃驚。現在的有些事情在過去真是聞所未聞,能夠輸掉那麼多錢的人簡直是天才。
  巴特勒:回首您在投資領域的生涯,您認為什麼是主要的發展或是主要的事件?您在1914年就進入華爾街了吧?
  格雷厄姆:哦,首先發生的事對人們來說是很典型的。一開始工作時,作為特別優待,我一週的薪水是1 2美元,而不是像別的年輕人一樣得到10美元。下一件大事是兩個月以後,第一次世界大戰爆發了,證券交易所因而關閉。我的薪水減到10美元,這對剛開始工作的年輕人來說是很普遍的。接下來的一件事對我來說的確非常重要,股票市場持續上漲了15年之後,在1929年崩盤了。
  巴特勒:您是否預見了-您感到驚恐嗎?
  格雷厄姆:沒有。我只是知道當時的股價過高了。我對那些投機者寵愛的股票袖手旁觀。我覺得我所做的投資是很好的。但是我當時負債經營,這是個錯誤。我不得不在19 2 9年到1 9 3 2年這段時期艱難度日。從那以後,我再也不會重蹈覆轍了。
  巴特勒:當時有沒有人預見到1 9 2 9年的股市崩盤呢?
  格雷厄姆:巴布森( B a b s o n )預見到了,但是他5年之前就開始賣股票了。
  巴特勒:那麼在1 9 3 2年,您又回到了股市上嗎?
  格雷厄姆:哦,我們艱難地度過了那段時期。到了1 9 3 7年,我們已經把財務狀況恢復到了1 9 29年的水平。從那時起,我們的經營非常順利了。
  巴特勒:對於1 9 3 7年到1 9 3 8年的那次股市崩盤, 你們是否進行了充分的準備?
  格雷厄姆:哦,那次股市崩盤使我們根據一位董事的建議,對操作程序做了一些改變,他的建議很有見地,所以我們採納了他的意見。我們放棄了正在試圖做的一些事情,而集中精力做好我們持續取得成功的業務。我們幹得很好。在19 4 8年,我們進行了對G E I C O的投資,從那以後, 我們成了聲名赫赫的人物。
  巴特勒:在那以後惟一的一段熊市中,也就是1 9 4 0年到1 9 4 1年之間,發生了什麼事情?
  格雷厄姆:那是一段典型的挫折時期。即使在那時, 我們也賺到錢了。
  巴特勒:在第二次世界大戰爆發之後,你們仍然是賺錢的?
  格雷厄姆:是的。我們在生意上並沒有遇到真正的問題。這就是我為什麼會失去興趣的原因。在1 9 50年之後,我們就沒有遇到過挑戰。到了1 9 56年,我決定退休,並來到加利福尼亞來安度晚年。我覺得我已經把業務做到了這樣的程度,不再有什麼根本性的問題需要解決。我們沿著令人滿意的基礎前進,所遇到的問題也不過是以前遇到過的老問題再次出現罷了,我對解決這些老問題沒有什麼特別的興趣。大約6年以後,我們決定出售格雷厄姆-紐曼公司,這樣做的原因主要是繼任者的管理不十分令人滿意。我們覺得沒有什麼讓我們特別有興趣的東西。如果我們願意,我們可以把生意做得很龐大,然而我們把我們的公司限制在不到1500萬美元資本金的規模上,這在如今不過是九牛一毛罷了。讓我們感興趣的問題是我們是否能夠每年掙到最大收益率。總的數額不是問題所在,而是我們能夠做到多少年回報率。
  巴特勒:您是何時決定寫您的經典著作《證券分析》的?
  格雷厄姆:事情是這樣的,大約在1 9 25年,我想我在華爾街已經工作了11年了,對它夠瞭解的了,應該寫一本關於華爾街的書。然而不幸的是,在我開始寫作之前,我對主題的靈感多於我對它的瞭解。因此我決定先從教書開始。我在哥倫比亞商業學院做了一名附加課程的講師。在19 2 8年,我們有了證券分析和融資的課程,我想課程的名稱是投資,我當時教150名學生。那時華爾街正處於鼎盛時期。結果到了1 9 34年我才與大衛·多德一起開始寫作。他是我在第一年教的學生。當時他是哥倫比亞商業學院的一名助教,很渴望學更多的東西。很自然地,他在我們寫作這本書的過程中的作用是不可缺少的。該書的第一版在19 3 4年問世了。事實上,與此同時我的一部劇作在百老匯登上了舞台,但只持續了一個星期。
  巴特勒:您的一部劇作在百老匯登台演出?
  格雷厄姆:是的。「寶貝龐帕度」(「Baby Pompadour」) 或者叫做「忠於馬里尼斯」(「True to the M a ri n e s」)。這部劇作以不同的名字製作了兩次,沒有取得成功。幸運的是,《證券分析》要成功得多。
  
  巴特勒:那就是人們經常提到的「那本書」,對吧?
  格雷厄姆:人們把它稱為「格雷厄姆和多德的聖經」。哦,現在我已經對證券分析的細節問題失去了大部分興趣,雖然許多年以來我辛辛苦苦,全神貫注地進行這方面的研究。我覺得這些細節問題相對來說是不重要的,而這在某種意義上來說,使我對整個行業在細節方面的發展持反對態度。我認為我們只要用一些技巧和簡單的原則就可以做得很成功。關鍵之處在於總體原則正確並堅定不移。
  巴特勒:我個人的經驗是必須對不同行業進行研究,才能辨明管理方面的巨大差異。我認為這是分析師所能解決的問題。
  格雷厄姆:哦,這一點我並不否認。但是我對於分析師們總體而言,在運用這些選股方法時,能在多大程度上取得成功懷有很大的疑問。我在過去幾年著重強調的是投資於構成板塊的股票。儘量購買滿足價值被低估的簡單標準的一組股票,不管它們屬於什麼行業,也不必過多關注個別上市公司。我近來寫了一篇有關選擇普通股的三個簡單的方法的論文,刊登在你們的研討會論文集中。我剛剛結束長達50年的研究,應用這些簡單的方法選擇構成板塊的股票,事實上可以用於穆迪的工業股板塊。我發現這50年來結果非常好。這些股票的漲幅大約是道·瓊斯股指的兩倍。所以我的熱情從選擇個股轉移到了板塊方面。我所期望的是大多數年份普遍利率兩倍的收益率。也可以應用紅利的發放情況作為標準或者資產價值作為標準。我的研究表明盈利標準能夠產生最好的結果。
  巴特勒:我總是認為我們用市盈率而不是盈利收益作為標準真是太糟了。認識到一支股票的盈利收益是2 .5%比認識到它的市盈率是40倍要容易得多。
  格雷厄姆:是的。盈利收益的概念更科學,也更合乎邏輯。
  巴特勒:如果有5 0%的紅利支出,可以用盈利收益的一半推測可持續的紅利收益。
  格雷厄姆:是的。基本上,我想盈利回報應該是利率的兩倍。但是,在大多數年份,利率低於AA A債券所支付的5%的利率。因此,我制定了兩個界限。即使利率低於5 %,最高倍數為1 0,另一個倍數是現行的A AA債券利率的7倍,因此最高倍數在7~10之間。我的研究就是基於這一範圍做出的。去年我在芝加哥榮獲了莫羅道夫斯基(Molodovsky)獎。
  巴特勒:我知道您的這項研究已經基本完成了。
  格雷厄姆:想像一下,看起來似乎有種用不著費多少工夫就得到好的結果的傻瓜都會用的辦法。這簡直好得不像是真的。但是我能告訴你的是根據我從業60年的經驗, 它能夠經得起我所能想出來的任何測試。我想試著請別人來提出批評意見。
  巴特勒:由於某種巧合,就像您成為一位並不很活躍的作家一樣,很多從事證券分析的職業分析師開始發展隨機漫步理論。您對這種理論怎麼看?
  格雷厄姆:哦,我相信他們都是非常努力並且認真的。對我來說,很難發現他們的理論與實際投資業績之間有什麼站得住腳的聯繫。事實上,他們說市場是有效率的,是因為人們在此時刻不可能得到比已有更多的信息。這也許是對的,但是如果說信息傳播得如此廣泛以致於所產生的價格是合乎邏輯的,這就大錯特錯了。我不明白為什麼人們說華爾街上的交易價格就是正確的價格,而正確價格的定義到底是什麼。
  巴特勒:從事實際分析的分析師們不能夠為學術界的輝煌理論提供更多的補充和拾遺,這真是太遺憾了。
  格雷厄姆:哦,當我們談論買股時,就拿我本人來說,我在很實際地談論美元和美分,利潤和損失,主要是利潤。我要說如果每股有5 0美元流動資金的股票售價是3 2美元,那麼它是個值得注意的股票。如果你購買了30家像這樣的公司的股票,你肯定能賺錢。這樣做不會虧錢的。這種方法有兩個問題。其中之一是,如果你以流動資金的2/3的價格買股票,你所購買的是否就是價值被低估的板塊?我們自己的投資經歷證實了這一點。第二個問題是,有沒有其他的方法?
  巴特勒:那麼是否有其他的方法呢?
  格雷厄姆:哦,我今天下午一直在講的是運用簡單的標準來衡量證券的價值。然而,其他人試圖去做的是選出施樂公司和3M公司,因為它們的長期前景較好,或者判斷明年半導體行業會有較好的表現。這些看起來都不是令人信賴的方法。其他很多方法都比這些方法要好。
  巴特勒:您在30年前是否也這麼說了呢?
  格雷厄姆:哦,沒有。我在30年前對此並沒有採取這樣的否定態度。但是我改採取肯定態度的是你能夠找到足夠的個別公司的價值被低估的事例。
  巴特勒:主張有效市場理論的人們在某種程度上把水攪渾了,是嗎?
  格雷厄姆:哦,他們聲稱如果他們關於有效市場理論的基本論點是正確的,人們應當研究股票價格行為,並儘量從中獲利。對我而言,這並不是個鼓舞人心的結論,因為我在華爾街60年所看到的是人們並不能夠成功地預測股票市場的變化。
  巴特勒:那是當然了。
  格雷厄姆:你所要做的事是聽聽《華爾街週刊》( Wall Street We e k)的說法,你能看出上面沒有任何一篇文章具有股票市場將要發生什麼事情的權威性或特殊見解。這些文章的作者們和那些經濟學家們都有自己的觀點,如果你問他們,他們很願意表述他們的觀點。雖然如此,我認為他們不會堅持說自己的觀點是正確的。
  巴特勒:您對於指數基金怎麼看?
  格雷厄姆:我對指數基金的看法很鮮明。我有種感覺,機構的基金,至少它們中的相當一部分,開始時應當以指數的概念加以管理,比方說,從標準普爾50 0種股票中選擇1 0 0或者1 50支個股。然後交給基金的管理人斟酌處理的權力,只要他們願意為他們所進行的改變承擔個人責任。我假設給他們的報酬基本上或者以指數的方式加以衡量,比方說,標準普爾指數,或者以經理人進行改進的程度衡量。不過目前對此事進行的討論中,大部分基金經理人不願意接受這種觀點,不接受的原因主要是他們認為,這種觀點並非沒有道理,但是它並不適宜,因為不同的投資者有不同的要求。我對他們所說的不同的投資者有不同的要求的說法從來沒有信服過。所有的投資都要求有滿意的回報,而我認為滿意的回報對每個人來說都是幾乎相同的。所以我覺得過去20年的經驗表明投資者根據標準普爾指數就能夠做得比進行大量的工作、蒐集情報和討論更好。
  巴特勒:格雷厄姆先生,您對一個有志於成為證券分析師和註冊金融分析師的年輕人有什麼建議嗎?

  格雷厄姆:我想建議他們研究股票市場的歷史記錄,研究他們自己的能力,來確定他們是否能夠找出一條投資的途徑以達到他們的目標。如果他們已經這樣做了,不管別人怎麼做,怎麼想,或怎麼說,堅持走自己的路。我們以前在我們的生意中就是這麼做的。我們從來不隨波逐流,我認為這對於年輕的分析師的成長是有好處的。如果他們讀過《聰明的投資者》,我覺得這本書比《證券分析》更有用,並且從他們認為可能會獲利的方法中進行選擇,我向他們推薦堅持走自己的路這種方法。我有個侄子,數年前進入華爾街時來向我諮詢。我對他說,「迪克,我要告訴你一個切實可行的建議。你以平均15%的折扣購買封閉型的投資公司。讓你的朋友們每月以一定的折扣價格投資於這些公司,這樣你始終操縱這個遊戲,事情會一帆風順的。」他照這樣做了,在此基礎上,他比較容易地開始了事業。後來,牛市來臨,他轉向了其他領域,做了很多投機生意。不過我認為,至少他在開始的時候是在穩健的基礎之上的。建立了穩健的基礎,你就成功了一半。
  巴特勒:您是否認為華爾街或者典型的分析師或基金經理人從激進型基金、成長性崇拜、個人獨斷的公司股票、雙層市場中吸取了教訓?
  格雷厄姆:沒有。他們過去常說他們什麼都沒忘記,也什麼都沒學到,我說那些華爾街上的人,總體而言,他們什麼都沒學到,卻把所有的都忘掉了。我對他們將來是否會有改觀也沒有信心。我覺得這個貪慾的行業,存在著過度的希望,恐懼等等,只要人類存在就會時時刻刻伴隨著我們。巴格浩特(Ba g e h ot),這位英國經濟學家曾說過一段名言,描述了恐慌是如何發生的。總體而言,只要人們有錢,就可以輸錢,人們進行投機並把錢輸掉,這樣就發生了恐慌。我對於華爾街持嘲諷的態度。
  巴特勒:不過華爾街上有一些獨立思考的人在這個世紀裡,他們的業績不錯,是吧?
  格雷厄姆:的確,在華爾街取得成功必須具備兩項要素。首先,你必須正確地進行思考; 其次,你必須獨立地進行思考。
  巴特勒:是啊,正確地而且是獨立地。太陽將要在拉霍亞升起來了,你認為華爾街將會有怎樣的陽光?
  格雷厄姆:哦,自1 9 74年年中以來,當股票市場探底後,那兒一直陽光燦爛。我猜想華爾街始終未曾改變。現在的樂觀情緒將會是過度的,繼之而起的悲觀情緒也將會是過度的。情況又會週而復始,這就是所謂的「費裡斯」(Fe r r i s)輪,或者蹺蹺板,轉椅,無論叫什麼名字。而目前, 我的觀點是,股票就總體而言還沒有價值過高。然而似乎沒有人擔心1 97 0年和1 9 7 3年到1 9 7 4年的悲劇在未來大約5年內有可能重演。你可以在道·瓊斯平均指數上下個注。
  巴特勒:這是一次非常令人愉快和振奮的採訪。我們盼望著在夏洛茨維爾(C h a r l o t t e s - v i l le)收到您的回憶錄手稿。十分感謝您, 格雷厄姆先生!
經典 轉載 與本 傑明 格雷 厄姆 姆在 一起 的一 小時 米可
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翁傑明當選河南省副省長 曾在重慶任職十余年

11月18日據大河網消息,今日下午,河南省十二屆人大常委會第二十五次會議一致通過表決,任命翁傑明為河南省副省長。

翁傑明此前在重慶任職十余年,曾任重慶市委常委,市政府副市長、市委秘書長等職務。今年9月,翁傑明出任河南省委常委。

翁傑明

翁傑明簡歷:

1979.09——1983.08,福建師範大學中文系漢語言文學專業學習;

1983.08——1985.09,福建省福州市二十一中學教師;

1985.09——1987.07,中國社會科學院研究生院新聞系新聞業務與行政管理專業研究生,任系團總支書記、中國社科院團委委員;

1987.07——1988.11,中國社會科學院團委專職幹部;

1988.11——1991.06,中國社會科學院團委副書記(其間:1990.02—1990.12中國社科院駐陜西省商洛地區五市縣基層鍛煉隊總領隊);

1991.06——1994.10,中國社會科學院團委書記、院機關黨委青年工作處處長、院黨委辦公室宣傳處處長、院青年社會科學研究中心主任;

1994.10——1998.09,中國社會科學院研究生院黨委副書記兼紀委書記,青年社會科學研究中心主任(其間:1996.05—1997.08掛職陜西省丹鳳縣委副書記);

1997.10——1998.09,作為首屆博士服務團團長,掛任重慶市委宣傳部副部長;

1998.09——2002.12,重慶市委宣傳部副部長、市精神文明建設委員會辦公室主任(1996.09--1999.07河北大學中文系中國古代文學專業博士研究生學習,獲文學博士學位);

2002.12——2004.05,重慶市萬盛區委書記;

2004.05——2007.05,重慶市沙坪壩區委書記(2001.06—2004.08中國社會科學院數量與技術經濟研究

所工商管理博士後);

2007.05——2007.06,重慶市委常委、沙坪壩區委書記;

2007.06——2007.08,重慶市委常委、市委統戰部部長、沙坪壩區委書記;

2007.08——2010.06,重慶市委常委、市委統戰部部長(2008.09起兼市僑聯名譽主席,2009.05起兼重慶社會主義學院院長);

2010.06——2011.12,重慶市委常委、重慶兩江新區黨工委書記、管委會主任;

2011.12——2013.05,重慶市委常委、市委秘書長、市直機關工委書記(兼);

2013.05——2013.05,重慶市委常委,市政府副市長、市委秘書長、市直機關工委書記(兼);

2013.05——2016.10, 重慶市委常委,市政府常務副市長、黨組副書記,重慶行政學院院長(兼);

2016.09——2016.10,河南省委常委,省政府副省長人選

2016.10——2016.11,河南省委常委,省政府副省長人選、黨組副書記

2016.11——,河南省委常委,省政府副省長、黨組副書記

傑明 當選 河南省 河南 省長 曾在 重慶 任職 十余 余年
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