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少陽談IGG看手游 楓葉資料室

http://danielkyip.mysinablog.com/index.php?op=ViewArticle&articleId=4920193

手游開發商博雅互動(434)發盈喜，預期截至去年12月底止全年度收益及純利，將較2012年度錄得可觀增加，主要由於公司持續將策略重點投放在移動遊戲上，以及移動付費玩家的人數增加，致使公司移動遊戲的收益錄得大幅增加。手游開發股在消息刺激下急升，而這個板塊亦緊隨其他科網股一起熱炒起來，且更有拋離另一熱門板塊——澳門博彩板塊之勢。

事實上，博雅手上經營多隻受歡迎的手游軟件，如鬥地主及德州撲克，同業IGG(8002)的「城堡爭霸(Castle Clash)」吸引了大批玩家付費，增長故事非常動聽。然而，手游業務的能見度低，盈利周期亦短，強如Ravio及King(angry bird及Candy Crush開發商)亦要面對新手游受歡迎程度無以維繼的困境。我們今天轉載林少陽在1月初談論IGG的文章，讓大家從另一角度理解手游板塊。 

『……即使中國A股表現不濟，美國上市的中國概念股(主要為科網股)繼續維持強勢，昨晚奇虎(QIHU)在阿里巴巴可能入股的消息刺激下急升逾9%；與此相呼應的，是昨日本港科技股率先急升──手機遊戲開發商IGG宣布與騰訊(700)合作，代理其主打手機遊戲城堡爭霸(Castle Clash)，刺激該股單日急升近30%。即使沒有任何消息公布，同樣正在致力開發手游業務的博雅互動昨日股價亦單日急升近30%。

以昨日收市價計算，博雅市值已達81億港元，而IGG連同未行使認股權在內，總市值更已達111億。博雅去年獲利1.43億人民幣，而IGG則截至去年底為止，仍然虧損1343.5萬美元。單看往績，很難令人信服兩家公司值現時的估值。不過，在互聯網的世界，投資者看的是未來。據IGG管理層昨日於分析員會議上披露，城堡爭霸去年中才推出，至今已成為集團最主要的收入來源，於去年12月佔集團手游業務比率高達70%，亦因此手游業務佔集團總收入已升至80%以上，被管理層形容為死亡中的PC網游，則已回落至只有不足20%。

據管理層於會上提供的數字，在城堡爭霸收入急升的刺激下，集團於去年第三季營業額按季急升57%，報2250萬美元，經調整後(不計算優先股公允值上升帶來的帳面損失)現金溢利約450萬美元。去到第四季，收入每月持續上升，由10月份的1000萬上升至11及12月的1200萬及1300萬美元，10至12月經調整後股東應佔溢利分別為200萬、350萬及400萬美元。換言之，雖然城堡爭霸的業績開始增長放緩，但是假如其生命周期可以維持於12月底的水平至少一年的話，明年集團現有業務或有機會獲利4800萬美元。

昨日公司與騰訊合作分銷城堡爭霸的協議，預期將於3月開始推出，管理層表現得極度樂觀，認為每月收入可額外增加0.5至1.5億人民幣，以集團分帳3成計算，應佔收益約250至740萬美元，據報分銷成本由騰訊支付，集團收益直接成為稅前溢利，按現時集團於國內目前獲減半稅率支付計算，是項業務或有機會於2014年為集團額外獲得2000至5800萬美元的稅後溢利。即在很樂觀的推測之下，IGG今年經調整股東應佔溢利或有機會在0.7至1億美元之間，以中位數計算純利約6.5億港元。按昨日市值111億港元計算，市盈率約17倍。

今早蘋果有個專欄吹水講到騰訊可為IGG額外帶來1億個用戶，相對現時其全球2000萬個用戶增長5倍，並以管理層提供的12月城堡爭霸的單月收入，推測集團將從騰訊每年獲得22.5億港元額外純利，完全不顧海外消費者ARPU與中國消費者ARPU的重大差異，並將只能獲得9個月入帳期的收入砌夠12個月，還要假設其於國內收入完全免稅，亦無視其手頭有8600萬股認股權行使價可隨時行使這個事實，硬砌到其預測市盈率只有7倍。

究竟IGG是否值現價，爭論其實沒有多大意義，反正現在入市的投機者，都不過是聽故事，有誰會認真計清楚盤數。上述的故事，在當前的市況，不排除會有一部份熱情澎湃的投機者入市玩接火棒遊戲。反正在音樂椅未停之前，舞會仍會繼續。』刊於1月9日

最後，我們以林少陽在Q&A欄目的評論作總結：『我們在手游開發股身上，還找不到一個有效的分析框架，以協助我們有效選股。在互聯網的世界，我們仍然認為平台才最值錢，這反映於騰訊及阿里。』

從拋硬幣大賽冠軍看手遊行業 點拾Deepinsight

http://xueqiu.com/3915115654/28716625
相信很多投資者都非常熟悉巴菲特著名的「全美拋硬幣大賽」故事。大意是如果在美國舉行一個拋硬幣的比賽，猜測拋出的硬幣落到地面上是正面還是反面。那麼全美2.25億人中會有大約22萬名美國人連續十次獲勝。在22萬名人中，繼續比賽的話，又會有215人繼續連贏十次。這些連續二十次贏得拋硬幣大賽冠軍的人會開始演講，寫書，告訴大家有什麼技巧去猜測硬幣的正反面。雖然我們都知道，在統計學中這是一個種典型的生存偏差（Survivorship Bias）。最近在思考手游，感覺可能在手游中也會存在「拋硬幣大賽冠軍的偏差」。

一個印象最深刻的例子就是日本的Gungho。這家1998年就成立的遊戲公司很長一段時間在日本一直默默無聞，直到2012年他們推出了日本大熱的手游《智龍迷城》。這一款手游很快在日本獲得巨大歡迎，用戶數超過2000萬。也就是說日本有六分之一的人在玩這款遊戲。而股價也是一度上漲60倍，讓公司的市值曾經一度超越了百年老店任天堂。然而手游的生命週期是短暫的，《智龍迷城》的收入在去年十月第一次開始出現下滑，而Gungho本身根本無法開發出第二款如此受歡迎的遊戲，只好和軟銀入股Supercell，將希望寄託在全球IOS大熱的戰爭部落（Clashof Clan）。同理，去年另一個大熱的手游糖果粉碎傳奇（Candy Crush）的開發商King也剛剛在美國上市。從招股說明書中，我們也看到了公司收入從2012年的1.6億暴漲10倍至2013年的18.8億。然而對於手游來說，這種非線性的爆髮式增長是否有可持續性？這些一年成功的手游開發商背後有什麼共同點嗎？我們並沒有發現。

我們認為手遊行業也會出現所謂的「拋硬幣大賽冠軍」。固然，這是一個持續增長，又非常容易通過流量變現的行業。然而什麼樣的手游能成功，我們誰也不知道。很多國內的朋友根本無法理解《智龍迷城》為什麼就能如此成功。這似乎是一款只有在日本才能成功的遊戲。固然和日本本身具有很強的卡牌文化有關，然而也很難去理解國內多款山寨他的遊戲都沒有獲得任何的關注。我甚至有朋友下載了一個山寨版的遊戲一天不到就刪除了。生命力還遠遠不如國內某些根據玄幻小說改編的手游。我想一個合理的解釋是，有時候成功的手游也並不需要理由，可能一些手游的成功就是因為他是「拋硬幣大賽」的冠軍。機緣巧合，造就了一時的成功。然而，這種成功的經驗和模式很難在下一款遊戲中複製。今天，我依然沒有看到手游中出現那種能夠持續開發出熱門遊戲的開發商。

與之截然相反的是在PC端，我們看到有暴雪這樣的明星遊戲開發商。從星際爭霸，到魔獸系列，以及黑暗破話神。每一款都是大熱的遊戲。相信我們很多人都是在暴雪的遊戲中成長起來的。暴雪能持續開發出大熱的遊戲不僅和他們富有活力的創業團隊有關，還因為整個PC端的遊戲週期很長，所以開發週期可以非常長。這點我們從星際爭霸2間隔了那麼長時間推出就能有所感受。而手游的生命力很短，所以開發商的開發週期很短，也很難持續推出熱門的遊戲。

從這個角度看，手游的成功具有某些偶然因素。當然消費者的品味和方向可以去把握。當然，開發商可以去把握某些創新的模式，比如卡牌，比如跑酷等等。然而，很少有手游開發公司能長期保持盈利的高速增長。從這個角度看，去年大熱的手游股似乎無法去給很高的估值。因為這種單類遊戲的高增長是無法持續的，雖然整個行業依然很火爆。對於投資者來說，很難把握下一個「拋硬幣大賽」的冠軍是誰。同時，從長期看，平台商一定會比開發商有壟斷性的議價權。比如微信這種壟斷平台，可以讓非常普通的手游變得很火。《天天酷跑》就是一個很好的例子。這是一款抄襲Line的手游，但是月流水一度達到3億人民幣。目前由於整個BAT還在搞三國殺，包括奇虎這樣的攪局者，整個開發商還能獲得比較高的分成。然而長期看，騰訊必然是對於手游平台壟斷（相信我們很多人都開始只玩微信裡面的遊戲了，因為非常方便），那麼未來騰訊會拿走整個手游中的大部分利潤。

結論：去年開始的手游股盛宴可能已經過去。我們認為單個手游的成功具有一些偶然因素，而未來平台商對於開發商的議價權極高。這將導致整個行業的估值下滑。

個人思考，未必正確，歡迎交流指正。